長飛光纖光纜（06869.HK）首次覆蓋：景氣已進報表，價格也已進股價

評級：中性 ｜ 目標價：102–135 港元（基準情景公允區間）｜ 現價：124.0 港元（2026-10-16 收盤）｜ 安全邊際：約 -18%（基準公允下限低於現價，無正安全邊際）｜ 時間維度：6–12 個月

幣別與口徑說明：財務數據為人民幣，估值統一按 1 港元 = 0.85129 元人民幣（2026-10-19）換算；總股本 827,905,108 股（H 股 4.2157 億 + A 股 4.0634 億，據 2026-10-06 證券變動月報表），對應市值 1,026.6 億港元 ≈ 873.9 億元人民幣。

一、核心結論摘要

AI 資料中心把全球光纖產業從「連接人」的電信週期切換為「連接算力」的結構性景氣：2026H1 長飛營收 98.09 億元（+53.6%）、毛利率由 28.3% 跳升至 53.4%、扣非淨利 24.49 億元（+1680%），電信業者 2026-27 年集採價較 2025 年翻倍以上，景氣可見度延伸至 2027 年。但股價已經走完一輪完整的「敘事定價—去泡沫」：52 週內自 31.48 港元升至 287.6 港元、再回撤 57% 至 124 港元。本報告三情景（熊 25%/基準 50%/牛 25%）機率加權公允約 122 港元，現價較其高約 1%，位於基準區間（102–135 港元）中上沿——AI 拐點的基準情景已在現價中基本付清，超額報酬需要牛情景（缺口延續至 2028+、空芯放量）兌現；主要威脅是 2027H2–2028 年光棒新產能釋放與 AI capex 減速共振。好公司、合理價：不追高，102 港元下方重新評估，135 港元上方視為基準兌現。

二、投資機會評估

• 機會性質：驗證驅動型，而非靜態低估。基本面拐點已被 2026H1 一線財報驗證（證據等級 B：業績已兌現、但 2027 年後的持續性與價格數據依賴第三方轉引），現價較機率加權公允僅高約 1%。
• 環境適配：AI capex 超級週期（2027 年全球雲廠資本支出市場共識約 9,200 億美元）構成順風；但港股通訊板塊波動極端（本股一個月內兩度觸發異常波動公告），H 股較 A 股約 69% 折價（A 溢價約 222%，按推算 A 股價）反映兩地定價嚴重分裂——A 股端 8 月兩度異常波動、外資行對其 A 股給減持評級，說明折價更多是 A 股端失真的鏡像，不構成 H 股的可兌現保護。
• 正在發生的變化：①產業從 2025 年緊平衡轉向 2026-27 年全面短缺，現貨與集採價格中樞系統性上移；②公司獲利從 FY2024 谷底（歸母 6.76 億、-47.9%）躍升至 2026 年 60–75 億量級平台；③籌碼從 6-8 月敘事泡沫（高點 287.6 港元）經 9 月外資減持崩跌回到基準定價。
• 首要股價驅動（未來 6–12 個月排序）：光纖現貨價與 2027 年合約價重置 ＞ 2026Q3 毛利率環比斜率（10 月底揭露）＞ AI capex 指引與光棒新產能投放節奏。
• 可證實的預期差：現價隱含 2028 年可持續扣非約 67 億元（≈2026 年平台微增），α 分歧集中在 2028 年供給釋放後的價格韌性——這是本報告與賣方一致預期（平均目標價 246 港元、11 買入 0 賣出）的核心分歧點。

三、投資論點

C1 — AI 驅動的景氣拐點已在報表兌現，2027 年可見度獲合約價格發現強化（信心水準 0.75）

關鍵證據：

• 長飛光纖光纜 2026 中期業績公告（2026-08-21）/ MD&A 毛利及毛利率：「毛利率則為53.4%（二零二五年上半年：28.3%），主要源於本期間內本公司主營業務產品銷量及平均單價提升」
• 長飛光纖光纜 正面盈利預告（2026-07-14）/ 業績預增主要原因：「得益於算力數據中心加速建設，國內外新型光纖光纜產品需求持續增長，行業供需結構不斷改善」——預告歸母 24–30 億元，實際 29.25 億元落在區間中上部
• 中國經營報（新浪轉載）2026-09-08：中國移動 2026-27 年普通光纜集採「限價70.998億元……採購量降30%，18家中17家報最高限價」；據媒體測算加權單價約 102.6 元/芯公里、較 2025 年的 47.7 元上漲約 115%；中國電信 2026-10 室外光纜集採開標折算約 136 元/芯公里（含稅）

2026H1 量價齊升（營收 +53.6%）疊加 2026-27 兩年集採合約價中樞翻倍，意味著 2027 年收入端的很大一部分已被長約鎖定，這是比現貨價更硬的景氣證據。需註明：媒體轉引的 CRU 供需缺口數據（2026/2027 年缺口率 4.6%/10%）各版本口徑不一（另有 15%、1.8 億芯公里等版本），本報告僅作方向參考、不作為量化錨。

C2 — 棒纖纜一體化的龍頭卡位是真實護城河，但當前極端利潤彈性本質是價格彈性、雙向對稱（信心水準 0.65）

關鍵證據：

• 長飛光纖光纜 2026 中期業績公告 / MD&A 分部：光傳輸產品分部收入約 61.26 億元（+59.2%）、毛利率 63.11%；光互聯組件分部毛利率 48.97%
• 長飛光纖光纜 FY2025 年度業績公告（2026-03-27）/ 展望與全球化：海外收入占比連續超 40%、7 國 9 個生產基地；預製棒/光纖/光纜市占率公司口徑連續九年全球第一（CRU 轉引）

公司是全球唯一同時掌握 PCVD/OVD/VAD 三大光棒製程的廠商，一體化使其在漲價週期中毛利留存能力居第一梯隊；高端品項（G.657.A2 現貨約 240 元/芯公里、保偏光纖進入智算供應鏈、空芯光纖 0.032dB/km 全球最低衰減紀錄）卡位真實。但必須指出：63.11% 的分部毛利率主要是本輪漲價的價格彈性而非結構性躍遷——若現貨自峰值回落 40–50%，同一分部將呈現對稱的負彈性（本報告熊案的核心傳導），彈性最大不等於風險調整後最優；同業亨通 2026H1 淨利亦高增且業務多元、下行韌性可能更高。

C3 — 現價 124 港元已基本兌付基準情景，「不貴」以 Q2 峰值平台延續為前提（信心水準 0.60）

關鍵證據：

• 長飛光纖光纜 證券變動月報表（2026-10-06）/ 法定股本：「本月底法定/註冊股本總額：RMB 827,905,108」——市值 1,026.6 億港元
• Investing.com 分析師彙總（2026-10-19 檢索）：12 個月平均目標價 246.07 港元（區間 153.46–330.85，11 買入 0 賣出）
• 長飛光纖光纜 2026 中期業績公告：H1 扣非 24.49 億元，其中 Q2 單季約 19.88 億元、Q2 扣非淨利率約 32.5%（含現貨峰值價格）

按 13 倍退出本益比反解，現價隱含 2028 年可持續扣非約 67 億元（≈2026 年預期平台 62.5 億元微增）；2026E/2027E 扣非 PE 約 14.0x/12.7x。但這組「便宜」的倍數建立在 2026H2 單季扣非維持 Q2 峰值約 95% 的假設上（隱含 H2 單季約 19.0 億元 vs Q2 的 19.88 億元）——若 Q3 毛利率跌破 50%，全部前瞻倍數將被動上修。三情景機率加權公允約 122 港元（較現價 -1%）；把熊情景權重上調至 30% 重算約 119 港元（現價偏離 +4%），結論對權重不敏感。H 股較 A 股約 69% 折價為長期投資者結構所致、壓力情景中可能繼續走闊，不作為安全邊際依據。

C4 — 最大下行風險：2027H2–2028 年供給釋放與 AI capex 減速共振（信心水準 0.60）

關鍵證據：

• 網易財經 2026-09-28（瑞銀首次覆蓋報導轉述）：「光纖龍頭亨通光電披露定增預案，擬募資不超過66.36億元」（其中約 31.5 億元投向光通信相關項目）
• 財聯社 2026-05-06：康寧對北卡工廠「重大產能擴張」（其擴產由 Meta 最高 60 億美元等多年期長約鎖定）
• 長飛光纖光纜 FY2024 年度業績公告 / 財務摘要：FY2024 歸母淨利 6.759 億元（-47.9%）——上輪價格戰坍縮的實證

光棒擴產週期 18–24 個月，2026 年啟動的產能將在 2027H2–2028 年集中落地；若疊加北美雲廠 2027 年 capex 增速換擋（市場共識增速自 2026 年約 84% 放緩至約 22%，任何下修都會邊際定價現貨），G.652.D 現貨自 94–97 元/芯公里峰值回落 40–50% 的情景下，本報告測算 2028E 扣非或坍縮至 28–32 億元。本報告對該雙殺情景賦機率約 25–30%。與上輪週期的關鍵差異是緩衝項：2027 年合約價已鎖定在 102–136 元/芯公里，回落情景的起點遠高於上輪底部（2025 年集採均價 47.7 元）；且康寧擴產多為長約預銷、亨通定增僅約半數投向光通信——供給衝擊的量級可能小於表面數字。

C5 — 盈利含金量邊際轉弱與籌碼結構是現實制約，屬「需追蹤」而非「已定性」（信心水準 0.60）

關鍵證據：

• 長飛光纖光纜 2026 中期報告全冊（2026-09-29）/ 應收帳款附註：「應收賬款 小計 1,292,773,384 …… 534,266,545」——應收關聯公司較期初 +141.8%
• 長飛光纖光纜 2025 年 12 月配售完成公告：70,000,000 股 H 股、配售價 32.26 港元（較市價折讓約 14.9%）——按現價浮盈約 284%
• 財聯社 2026-09-22：Harvest 好倉 6.40%→4.87%、貝萊德同日降至 5.97%，隨後 9-28 單日 -16.62%

2026H1 OCF/歸母淨利 0.62（扣非口徑 0.75），應收關聯公司、存貨（+41.8%，公司歸因海纜訂單備貨）隨景氣放量而擴張，少數股東分流利潤 8.2%；2025-12 低位配售的獲利盤與外資波動持倉構成籌碼面的結構性脆弱。反向信號同樣真實：OCF 同比 +117% 在改善、合約負債較年初再增 17%、貝萊德 10-12 已回補好倉至 6.29%、H 股獎勵計劃（上限 1,000 萬股、二級市場回購）尚未啟動、11-10 前派發上市以來首次中期息（每股 1.06 元人民幣、約 1.0% 半年股息率）。上述項目列入追蹤清單，單項均不足以推翻景氣主線。

四、財務核心數據

指標變化原因（YoY ≥ ±20% 項目，公司口徑）：①2026H1 營收 +53.6%——公司歸因「受智算中心加速建設影響，行業進入上行週期，主要產品銷售量及平均單價均實現同比較快增長」；②歸母 +889%——盈利預告歸因算力資料中心需求增長、供需結構改善、核心客戶拓展與產品結構優化；歸母與扣非差額 4.75 億元，主要為公允價值變動收益 2.94 億元及政府補助等非經常項；③FY2024 歸母 -47.9%——國際電信產業週期下行、普通單模光纖量價承壓，疊加投資損失與公允價值變動損失；④FY2025 OCF +104.8%——經營業績增長及營運資金效率提升；⑤存貨較年初 +41.8%——公司歸因子公司長飛（江蘇）海洋海纜在手訂單備貨；應收關聯公司 +141.8% 公司未單獨解釋（已列入追蹤）；⑥少數股東損益由 FY2024 的 -0.95 億元轉為 2026H1 的 2.62 億元——上市子公司博創科技等轉虧為盈及盈利增長。

最新業績快評（2026H1）

營收 98.09 億元、同比 +53.6%，其中光傳輸產品分部 61.26 億元（+59.2%）、光互聯組件約 22.4 億元（+55.0%）、其他 14.4 億元（+32.1%）；海外收入 41.46 億元（+53.6%、占比 42.3%）。盈利呈極端的季度集中：Q1 扣非約 4.61 億元、Q2 約 19.88 億元（Q2 毛利率約 60.5% vs Q1 約 41.5%），對應光纖現貨價 3 月衝上 94.2 元/芯公里（含稅口徑，媒體轉引）後的傳導峰值——Q2 是「量價齊升 + 現貨峰值」的疊加點，其可持續性是三季報的核心看點。合約負債由年初 6.32 億元升至 7.41 億元、未結算資本承擔由 18.35 億元升至 25.59 億元，訂單與擴產先行指標均向上。判斷「是否超預期」缺乏可靠的一致預期資料庫：可對照的外部座標是瑞銀 2026-09 上調後的淨利預測（高於本報告區間上限）與大摩 6 月「股價已大致反映 26-27 盈利預期」的表態——本報告取中間偏保守立場（全年歸母 60–75 億元）。

五、商業模式與盈利品質

商業模式：重資產製造的「預製棒—光纖—光纜」垂直一體化，延伸至光互聯組件（長芯博創，光模組/AEC）、工業雷射、海纜、石英材料等多元化（2025 年多元化收入約 59 億元、占比首超 40%）。收入為專案/訂單型產品銷售、無經常性訂閱；對下游電信業者歷史議價偏弱，2025Q4 起供需反轉+雲廠高端訂單使順價能力顯著增強——但提價依賴供需錯配窗口，2023-24 年的價格戰證明傳統產品無結構性定價權。

盈利的現金含量：OCF/歸母淨利 FY2023–2026H1 為 1.17 → 2.64 → 4.49 → 0.62；FCF/歸母淨利為 -0.54 → 0.64 → 2.59 → 0.39。FY2023 FCF 為負係擴產高峰（資本支出 22.1 億元）；FY2025 現金含量極佳；2026H1 驟降至 0.62 係應收 +13.2 億元、存貨 +13.2 億元的營運資金占用（每增 1 元收入墊付約 0.64 元，尚屬健康的放量特徵），扣非口徑為 0.75——未觸及 0.8/0.5 的警戒線，但趨勢需在年報複核。經常性盈利檢驗：2026H1 歸母 29.25 億元中 4.75 億元來自公允價值變動（2.94 億）等非經常項，扣非 24.49 億元才是核心盈利；FY2024 曾靠遞延所得稅（實際稅率約 2.0%）支撐淨利，當年扣非 3.67 億元更能反映真實底部。

資本報酬率：ROIC FY2025 約 3.6%（低谷回歸後仍低於 8% 警戒線），2026H1 年化跳升至約 22%——暴增後的高 ROIC 尚需觀察全年及 2027 年的持續性，本報告不將其計為已證實的護城河報酬率。

資本支出品質：資本支出/折舊 FY2024–2026H1 為 1.54 → 1.29 → 1.12，公司揭露投向海外在地化產能、多元化專案與國內光棒光纖產能優化；未揭露維持性/成長性拆分，無法精確區分，但未結算資本承擔 25.59 億元（較年初 +39%）顯示 2027 年仍有集中投入——本輪資本支出發生在價格高位，需警惕典型的順週期擴產風險。

紅旗信號：①少數股東權益占總權益 19.7%、2026H1 分流利潤 8.2%，利潤向非全資子公司（博創科技等）集中；②2025-12 以 32.26 港元/股（折讓 14.9%）配售 7,000 萬股 H 股、擴大股本 8.46%——低位稀釋融資的行為紀錄；③應收關聯公司激增（見 E4）。

六、管理層評估

言行一致度：務實偏保守、兌現良好。 2026-07-14 盈利預告區間（歸母 24–30 億元）實際落在中上部（29.25 億元）；FY2024 年報無量化指引但引述 CRU「2025 年全球需求恢復增長」，公司 FY2025 營收 +16.8% 跑贏產業；空芯光纖「50+ 商用及試點專案」目標下已落地 13 個、累計交付超 1 萬芯公里，進展可驗證但收入未量化揭露。判定：務實。

股東友善度：中性偏好。 連續多年分紅率穩定在 30%（FY2023 0.514 元 → FY2025 0.295 元 → 2026 首次中期息 1.06 元，均約 30% 派付率）；2025 年回購 600 萬股 A 股用於員工持股、2026 年 H 股獎勵計劃以二級市場回購方式實施（不增發、無稀釋）。減分項：2025-12 低位配售 7,000 萬股 H 股（淨籌 22.29 億港元、80% 投向海外業務）——產業邏輯成立，但定價與時點令老股東承受稀釋，配售後股價最高漲至配售價的 8.9 倍。判定：中性。

風險信號：2026-07-30 董事會改選（馬傑任董事長），同期上調與長飛上海/特發光纖/Prysmian 集團的日常關聯交易額度合計 6.5 億元（占淨資產比例低於 5%）；股價劇烈波動期間公司自查並函證大股東中國華信郵電，確認無應揭露未揭露事項，董監高異動期間未買賣股票。

七、業務部門拆解

利潤主力：光傳輸部門（62.5% × 63.11% 貢獻約七成毛利）——營收最大與利潤最大為同一部門，但注意其毛利率含本輪漲價的最大曝險（對應 C2 的雙向彈性）。毛利率結構差異：最高（光傳輸 63.11%）與最低（其他約 27.9%）相差約 35pp——棒纖纜一體化與特種光纖的製程壁壘 vs 工程服務/雷射設備的專案型競爭生意，議價權完全不同；與無光棒產能的「買纖成纜」長尾廠相比，一體化廠商在本輪漲價中的成本結構優勢被進一步放大（中國移動 2026 年集採將供貨穩定性納入評審、中標家數擴至 6–18 家，即是對無棒廠商交貨風險的定價）。歷史軌跡：光傳輸毛利率 FY2023 約 30% → FY2024 約 33% → FY2025 約 37.3% → 2026H1 63.11%。

八、財務技巧與跨期一致性

會計紅旗：①應收關聯公司款項半年 +141.8%（5.34 → 12.93 億元），遠超應收總額增速（+22.2%），關聯方壞帳提列率僅 0.23%，同期上調關聯交易額度 6.5 億元——severity 中（med）；②FY2024 實際稅率約 2.0%（所得稅費用 0.12 億元 vs 稅前利潤 5.93 億元），遞延所得稅資產認列支撐當年淨利——med；③公允價值變動收益 2026H1 +2.94 億元（上年同期 -0.04 億元），標的明細未揭露——low，已自扣非剔除。

跨期一致性：①OCF/歸母淨利由 FY2025 的 4.49 驟降至 2026H1 的 0.62——公司解釋了 OCF 增長（業績增長+效率提升）但未解釋存貨 +41.8% 與關聯應收 +141.8% 的營運資金占用，「公司未解釋」；②毛利率 24.5% → 27.3% → 30.7% → 53.4% 三級跳——公司歸因鏈條（生產效率→產品結構→量價齊升+智算建設）與產業背景自洽，「一致」。

綜合來看，報表未發現系統性財務操作痕跡，但關聯應收與稅率兩處需要年報等級的追蹤複核；2026H1 獲利品質的主要折扣是非經常項目 4.75 億元（已在扣非口徑剔除）。

九、估值與賠率

當前市場數據與倍數

收盤價 124.0 港元（2026-10-16）、市值 1,026.6 億港元 ≈ 873.9 億元人民幣。PE-TTM 25.4x（滾動歸母 34.43 億元）/ 扣非口徑 30.9x；2026E 扣非 14.0x、2027E 扣非 12.7x（本報告預測中值 62.5/69 億元）；PB 5.34x（近 3/5/10 年百分位 77%/86%/93%，5 年中位數僅 0.87x）。百分位聲明：TTM 獲利一年內暴變數倍（2026H1 歸母 +889%），PE 與 PB 百分位機械性失真，僅供參考、不作貴賤頭條訊號——本標的命中結構性需求拐點，估值主錨為遠期 PE/爬坡情境，歷史百分位只作下行情景的地板座標。A/H 對照：A 股推算價約 340 元人民幣（≈399 港元）、溢價約 222%（推算值、兩地時點差 ≤1 個交易日；A 股 8 月兩度異常波動、外資行對其 A 股評等為減持）——A 股端含明顯情緒溢價，H 股才是價值錨定側。流動性：10-16 單日成交 21.3 億港元（約市值 2.1%），無低流動性風險。

（烽火通信 PE-TTM 約 119.7x 係獲利受損失真，不入圖；長飛 PB 5.34x 高於亨通 3.68x/中天 2.49x/烽火 2.33x，需與 2026E ROE 35–40% 同看。）

市場隱含預期

以 13x 退出本益比反解，現價要求 2028 年可持續扣非約 67 億元——即 2026 年 62.5 億元的獲利平台延續到 2028 年僅微增。雙向檢驗：撐得起的部分——2027 年供需缺口（CRU 口徑需求 8.89 vs 供給 8.07 億芯公里）、集採合約價鎖定 102–136 元/芯公里、數通需求占比升至 30%、海外產能爬坡，支撐 2027E 扣非 62–76 億元 ≥ 隱含值；康寧光通信 FY2025 +35%、2026Q2 再 +32% 的連續加速為需求側外部印證。撐不住的部分——2028 年無第三方缺口數據，光棒 18–24 個月擴產週期下 2026 年啟動的產能恰在 2027H2–2028 落地，現價把「2028 價格韌性」當預設假設而無數據背書。一句話：現價要求公司把 2026 年的峰值平台平穩托到 2028 年，現實是 2027 年有合約支撐、2028 年是未決的供給博弈。

三層價值（EPV）

• 資產價值（地板）：每股淨資產約 23.2 港元——重置口徑下的棒纖纜產能價值高於帳面，但本報告未取得可靠重置成本數據，以帳面為下界參考。
• EPV 零成長：約 52 港元/股。正常化口徑：以 2026E 扣非中值 62.5 億元為基期、對現貨峰值均值迴歸折讓約 28% 取 45 億元（保留數通/特種/海外的結構性量增，只正常化可逆的價格），×0.9 FCFE 轉換係數（維持性資本支出≈折舊）÷11% 股權成本。
• 成長選擇權：現價 − EPV ≈ 72 港元，占現價約 58%——拐點期特徵：市場為「AI 量價彈性 + 海外產能 + 空芯/保偏選擇權」支付了近六成市值。成長選擇權占比高本身不判高估也不判低估，由下方爬坡情境裁定。

三情境與賠率

機率加權公允約 122 港元（現價 -1%）；賠率近似對稱（熊 -62% / 牛 +65%）、現價居中——這是「合理定價」而非「低估」的分布形態。敏感性：熊權重升至 30% → 加權公允約 119 港元；退出倍數取 10x/15x → 現價隱含 2028 扣非變為 87/58 億元（vs 13x 的 67 億元）——「現價僅隱含溫和成長」的結論對倍數選擇敏感，13x 的錨定依據（自身近 3 年中位+同業中樞）已盡量獨立於本公司當前交易倍數，但週期股歷史中樞的適用性本身是假設。

基準情境的爬坡測算（拐點口徑，非當前獲利外推）：2026 年營收 213 億元（+49%，量 +15~20% × 價：現貨高位+合約重置）→ 2027 年 260 億元（+22%，CRU 需求 +17%、缺口擴大至 10%、電信 2027 集採價已現 136 元/芯公里錨）→ 退出年 2028 年：價格自峰值回落 20–25% 但被數通占比 30%+、海外 45%+、高端品種結構升級對沖，扣非 60–68 億元，13x 退出 → 對應公允區間折現後 102–135 港元。自家獲利預測 vs 外部座標：本報告 FY2026 歸母 60–75 億元 / FY2027 67–81 億元；瑞銀上調後預測高於本報告區間上限（更樂觀）、大摩 6 月認為股價已反映 26-27 年獲利——本報告取中間偏保守（假設 Q2 為年內單季峰值、逐季緩落）。

結論：合理（fair）

質地與價格分開看：質地改善真實（毛利率 53.4%、首次中期息、全球市占第一、海外 42%），價格已兌付基準（加權公允 122 vs 現價 124，基準下限 102 較現價 -18% 即無正安全邊際）。本報告與賣方一致預期（平均目標價 246 港元）的分歧本質是對 2028 年供給博弈的定價：若瑞銀「產能過剩擔憂被高估」成立，現價顯著便宜；若大摩「2027–28 價格回落」兌現，熊案仍有深跌空間。在二者均無法被當前數據裁決前，中性是最誠實的站位。

十、產業全景與競爭格局

產業空間與需求拐點鏈條

全球光纖光纜的需求量綱（CRU 口徑，芯公里）：2024 年全球光纜需求 5.57 億芯公里（+3.9%）→ 2025 年全球光纖產量 6.52 億芯公里（+13.76%，創近年增速新高）→ 2026E 需求 7.60 億（+28%）、2027E 8.89 億（+17%，華泰基於 CRU 口徑測算）。金額口徑無權威公開值（聚合機構估計 2025 年約 130–190 億美元、口徑差異大，待核；參照系：康寧光通信單一部門 FY2025 收入約 63 億美元）。中國：2025 年僅中國移動一家普通光纜集採即 9,884 萬芯公里、約 47 億元（不含稅）；中國廠商占全球光纖供給約 60%。

結構性需求拐點的量化鏈條（驅動 × 單位用量 × 滲透 × 份額，各環均有數字支撐）：

• 驅動變數軌跡：IEA 測算 2024 年全球資料中心投資約 5,000 億美元、較 2022 年近翻倍；Meta 2026 年 capex 指引約 1,350 億美元並與康寧簽署至 2030 年最高 60 億美元光纖長約；市場對 2027 年超大規模雲廠 capex 共識約 9,200 億美元（增速自 84% 放緩至 22%——仍是成長，但斜率換檔是 2028 年風險之源）。
• 單位用量躍升：AI 機架光纖用量約為傳統 CPU 機架的 36 倍（STL 光網路 CEO，2025-12）；單園區用量以百萬芯計、產品轉向數千芯高密度帶狀纜 + G.657.A2 + 多模。
• 滲透爬坡：資料中心占全球光纖需求比重 2024 年 <5% → 2027E 約 30%（CRU）；2025 年 DC 光纖需求 +76%（+69% 為公司中報援引口徑）；公司援引 CRU 測算 2025–2030 年 DC 光纖需求 CAGR 20.74%、2030 年占比過半——注意這是單一機構的最樂觀 5 年外推，CRU 在上輪週期亦發布過準確的回落預測，雙向都應留誤差帶。
• 本公司份額：全球光纖份額約 14.6% 居第二（康寧 19.5% 第一，CNBC 口徑）；預製棒/光纖/光纜三大產品市占率公司口徑連續九年第一（CRU 轉引，公司自稱口徑）。
• 兌現驗證：鏈條已傳導至公司報表（2026H1 營收 +53.6%、光傳輸毛利率 63.11%）與合約價格（移動集採 102.6 元/芯公里 +115%、電信 136 元含稅）。

判定：產業整體重定級的結構性拐點，而非普通景氣週期——需求內核從「連接人」切換為「連接算力」，單位用量級躍升 + 滲透 6 倍提升使舊週期波幅相對增量退為次要變數；估值主錨切換至成長口徑（遠期 PE/爬坡情境），中週期正常化僅作下行情景地板。

產業鏈與價值分配

上游為高純四氯化矽/石英套管/特種氣體與沉積-拉絲設備——大宗原料議價權在頭部廠商；技術壁壘與毛利最集中的環節是光纖預製棒（PCVD/OVD/VAD 製程 know-how 密集、擴產週期 18–24 個月）。中游拉絲成纜環節，一體化廠商（長飛/亨通/中天/烽火）毛利留存顯著高於「買纖成纜」長尾廠——本輪漲價中後者的成本被擠壓（中國移動 2026 年集採改 6–18 家中標並將供貨穩定性納入評審，即是對無棒廠商的出清定價）。下游國內以三大電信商集採為最大單一買方（歷史議價強勢，2026 年起供需反轉後廠商首次集體頂格報價）；增量客戶為雲廠商/AI 資料中心直採（Meta-康寧範式確立多年期鎖量鎖價）。長飛處全鏈條一體化位置、是全球稀缺的同時自主掌握三大光棒製程的企業，對上游議價強、對下游議價正處歷史最強的窗口期。

供需與競爭格局

需求側：AI DC（2025 年 +76%）+ 無人機特種 + 美國 BEAD 寬頻補貼放量 vs 國內電信商縮量（中國移動普通光纜集採 2023 年 1.082 億 → 2025 年 9,884 萬 → 2026 年 6,922 萬芯公里、-30%；中國移動 2026 年總 capex -9.5%、通信網路支出 -20.3%）。供給側：2025 年全球產量 6.52 億芯公里（+13.8%），華泰測算 2026/2027 年供給 7.25/8.07 億芯公里、低於需求（缺口約 4.6%/10%——媒體轉引口徑不一，方向一致）；頭部光棒廠滿產、訂單排至 2027 年初、交期數週→數月、北美光纜交期最長一年。價格：中國 G.652.D 現貨自 2025-05 約 17.5 元/芯公里漲至 2026-03 約 94.2 元（含稅口徑，+438%）、8 月約 96.8 元（媒體轉引、口徑待核）；美/歐/印較 2026-01 分別 +48%/+128%/+214%；G.657.A2 約 240 元（約為普纖 2.5 倍、一年漲約 10 倍）。集中度：全球康寧 19.5%/長飛 14.6%/亨通、中天、烽火列 3–5 位；中國移動 2025 年集採 CR4=60%（中天 19.36%、亨通 15.48%、長飛 13.55%、烽火 11.61%），2026 年長飛以 10.07% 居首但 CR4 降至 38.81%——量縮價升下「份額讓位於獲利品質」。進入壁壘：光棒製程（最硬）+ 集採資格 + 規模資本 + 貿易壁壘下海外在地化 + 特種光纖技術積累。替代威脅：機櫃內 DAC/ACC 銅纜、CPO 降低可插拔環節（但光互聯總量上升）、空芯對實芯的高端替代（長飛自身是領先者）。

週期與監管

週期位置：2015-2018 年 4G/FTTH 景氣頂 → 2019-2024 年集採價格戰出清（G.652.D 自高點跌約七成、移動兩度暫停集採）→ 2024 年弱復甦 → 2025Q4 起價格跳漲、2026 年全面短缺——當前處「量價共振」的早中段，與上輪的本質差異是需求內核切換。領先指標：現貨價月度報價（跌破 70 元為下行首確認）、集採量價、訂單交期、光棒稼動率與在建轉固、北美雲廠 capex 指引。監管與政策：國內「東數西算」/全國一體化算力網/萬兆光網試點打開 DCI 與高端品種需求，「反內捲」導向下 2026 年集採「不公開限價」抑制惡性價格戰；海外美國 BEAD 補貼放量但附在地化要求（BABA）、歐盟對華光纜反傾銷/反補貼——倒逼出海建廠，長飛波蘭/印尼基地恰好是受益結構；美國 S.5548 法案（2026-09 提案）針對光收發器、未點名光纖光纜，屬板塊情緒變數而非直接衝擊。

同業對標

公司產業定位

全球棒纖纜絕對龍頭：三大產品市占率公司口徑連續九年第一（CRU 轉引）、全球光纖份額約 14.6% 居第二（CNBC 口徑，兩個口徑並列供核）——注意兩口徑差異：CNBC 的廠商份額統計與 CRU 的分產品統計方法不同，前者康寧居首、後者長飛第一。護城河：三大光棒製程唯一全覆蓋 + 一體化成本 + 特種光纖技術代差（空芯 0.032dB/km 全球紀錄 vs 微軟路線 0.091）+ 海外 7 國 9 基地。份額趨勢：基本盤穩固、獲利份額上升（國內集採份額 13.55%→10.07% 讓位獲利品質，海外收入 +47.8%）。

十一、綜合結論與追蹤

立場：中性（confidence 0.55，6–12 個月）。分布形態：熊 40–55 / 基準 102–135 / 牛 181–229 港元，加權公允約 122 港元，現價 124 港元居基準區間中上沿——景氣與龍頭地位真實，但價格已兌付，方向兌現需要 2028 年供給博弈的裁決，而那是 12 個月外的事件。策略含義：現價不追；102 港元下方（基準下限）重新評估入場價值；135 港元上方（基準上限）視為安全邊際耗盡、兌現減倉。

關鍵追蹤（未來 6–12 個月）：①三季報毛利率（2026-10 底）——≥50% 確認景氣、<45% 證偽；②G.652.D 現貨月度報價——跌破 70 元為下行週期首確認、2027H1 維持 85 元以上則「緊張延續」驗證；③2027 年雲廠 capex 指引（2027-02 財報季）；④光棒新產能投放節奏（康寧/亨通/烽火在建轉固）——2027H1 前規模化普纖產能落地則熊情景升權；⑤空芯光纖訂單與收入占比（當前 <2%，2027 底達 5% 為期權兌現線）；⑥2026 年報的 OCF/淨利、應收關聯餘額與存貨跌價提列。

風險提示：本報告的最大不確定性是 2028 年供給釋放與 AI capex 減速的時點與量級（決定估值在 47 與 205 港元之間選擇方向）；其次是獲利的季度波動（Q2 峰值平台假設）、關聯應收與營運資本品質、以及 H 股籌碼結構（配售獲利盤 + 外資波動持倉）對流動的衝擊。以上均已在追蹤清單中設置可觀察閾值。

報告日期：2026-10-19；價格錨：2026-10-16 收盤 124.0 港元（凍結）；本報告觀點基於公開材料與自營測算，不構成投資建議。