투자등급: 중립 ｜ 목표가 밴드: 12.5–14.7 위안 ｜ 현재가: 14.38 위안(2026-10-28 종가) ｜ 안전마진: 약 -13%(기준 페어밸류 하단이 현재가 하회) ｜ 투자기간: 12개월 ｜ 총시가총액 607.2억 위안(42.225억 주)
긴드푸 슈지는 글로벌 풍력발전기(원설비) 분야 규모 1위 기업(2025년 국내 신규 설치 점유율 19.8%로 1위, 글로벌 1위)으로, 현재 「가격전 청산 이후의 매출총이익률 회복 + 양해(해상/해외) 구조 고도화」에 따른 수익성 개선 국면에 있다: 풍력발전기 및 부품 매출총이익률이 2024년 바닥 5.05%에서 2026H1 11.62%로 회복되었고, 수주잔고 56.97GW로 사상 최고(해외 11.05GW, 전년 동기 대비 +54%)를 기록했으며, 해외 매출 비중은 24.8%, 해외 매출총이익률은 24.29%로 국내를 크게 상회한다. 다만 세 가지 제약 요인 또한 명확하다. 첫째, 재무제표상 이익의 질은 할인해서 봐야 한다 — 2025년 비경상 조정 순이익 26.13억 위안 중 주식 공정가치 평가익 10.82억 위안이 포함되어 있으며(비경상손익에 미포함), Q4는 감액 다발기로서 2026년 전체 지배주주 순이익은 뒤처진 컨센서스 42.6억 위안이 아닌 30–32.5억 위안에 그칠 가능성이 높다. 둘째, 136호 문서(전기요금 시장화)로 인해 자체 풍력발전소 수익과 양도 가격이 지속적으로 하락 압력을 받고 있어 감액 리스크가 아직 청산되지 않았다. 셋째, 현재가 14.38 위안은 이미 본 리포트의 기준 시나리오 밴드(12.5–14.7 위안) 상단에 위치하며, 3개 시나리오 확률가중 페어밸류는 약 13.45 위안(현재가 대비 약 -6.5%)으로 안전마진이 없다. 결론: 기업의 질은 업계 최고 수준이나 가격이 저렴하지 않아 현재 손익비는 보통 수준 — 「중립」, 12.5 위안 하회 또는 2026년 연간 실적 검증(2027년 3월) 이후 투자 재검토를 권고한다.
회사의 풍력발전기 및 부품 매출총이익률은 2024년 가격전 바닥 5.05%에서 2025년 8.95%, 2026H1 11.62%로 상승했으며, 상반기 누적 매출총이익률은 15.95%(+1.56pp)였다. 가격 측면은 하락이 멈추고 안정화되었으나 일방적인 반등은 아니며, 연간 9–10% 가이던스 달성 기준은 높지 않다(H1 11.62%로 역산 시 H2는 6.4–7.4%만 필요). 또한 2025년 실적은 「하반기가 상반기보다 높은」 패턴(H1 약 8%, H2 약 9.6%)이었고 당해 가이던스도 7%에서 8%로 상향된 바 있어 — 하방 리스크는 제한적이며, 진짜 변수는 2027년 자율규약 이행력이다.
역방향 시나리오가 본 논거의 주요 리스크이다: 중앙기업 통합구매 저가(중국전력건설 2026년 35GW 통합구매 기준 약 1,266–1,370 위안/kW)의 확산과 자율규약 구속력 약화 시, 풍력발전기 매출총이익률이 1pct 하락할 때마다 매출총이익 약 8–9억 위안에 영향. 감시 지표는 주간/월간 낙찰 평균가와 연간 보고서의 풍력발전기 매출총이익률.
수주잔고 56.97GW로 사상 최고(전년 동기 대비 +8.6%), 이 중 해외 11,046MW(전년 동기 대비 +54%); 2025년 국제 매출 180.8억 위안(+50.6%、비중 24.8%)、매출총이익률 24.29%(국내 10.86%)로 국제사업이 그룹 매출총이익의 약 42% 기여; 2025년 국내 해상 신규 2.089GW、점유율 37.9%로 처음으로 해상풍력 원설비 1위 등극. 동시에 봐야 할 다른 면: 9M26 대외 판매 용량은 +3.0%에 그치고 Q3 단일 분기 감소 전환(약 6.64GW、-15%), 계약부채는 연초 대비 -14.4%, 브라질 872MW 대형 수주(2026-09 계약、30년 O&M 포함) 납품은 2027–28년, EU FSR 조사 미결 상태로 유럽 확장은 유보 상태 — 수주는 탄력성의 필요조건이며, 전환 속도가 충분조건이다.
2025년 비경상 조정 순이익 26.13억 위안 중 주식 공정가치 평가익 10.82억 위안 포함(진리융츠 +8.19억、더리자 +2.40억, 모두 비경상손익 미포함), 25% 세율로 제외 시 2025년 경상 비경상 조정 순이익은 약 18.0억 위안(지배주주 기준 제외 시 약 19.6억 위안); 9M26 비경상 조정 순이익 29.84억 위안 중 공정가치 평가익 5.61억 위안 포함(외환 헤지 평가익 포함, 전액 제외는 보수적 기준). 여기에 Q4가 감액 다발기인 점(2025Q4 풍력발전소 자산그룹 감액 10.25억 위안으로 분기 지배주주 순이익 1.9억 위안에 그침)을 합산하면, 본 리포트는 2026년 전체 지배주주 순이익 30–32.5억 위안(경상 기준 26.5–28.5억 위안)을 예상하며, 셀사이드 기존 컨센서스 42.6억 위안(내재 Q4 단일 분기 13.9억 위안, 그러나 역대 Q4 실적은 0.7–1.9억 위안)을 크게 하회 — 컨센서스 수치의 하향 조정과 목표가(중위값 23.4 위안) 조정은 아직 완료되지 않음; 그러나 주가 조정 59%로 이미 부분 소화되어, 하향 조정이 주가에 미치는 한계적 충격은 수치 자체의 격차보다 약할 것.
회사의 평균 계통 연계 전기요금은 0.50(2022)→0.45→0.4165→0.3451 위안/kWh(2025，전년 대비 -17.1%)로 매년 하락했으며, 2025년 풍력발전소 개발 부문 자산그룹 감액 10.25억 위안을 인식(할인율 7.14%–14.81%). 층위별로 봐야 한다: 4년 누적 하락의 주체는 136호 문서(2025년 2월 발표、6월 1일 신구 구분) 이전에 발생했으며, 평가 프로젝트 대체와 시장화 거래 비중 상승에 기인; 기존 프로젝트의 메커니즘 전기요금은 석탄화력 기준가 수준의 바닥 지지가 있고(대부분 성은 약 0.3949 위안/kWh、메커니즘 전력량 90%–100%、20년 적용 기간), 실질 노출은 건설 중인 3.09GW 신규 프로젝트(신장 2026년 신규 청산가 최저 0.21 위안/kWh)와 메커니즘 외 전력량이다. 통합 전기요금이 0.05 위안/kWh 추가 하락 시, 전체 전력량 기준 판전 사업 지배주주 순이익 충격은 약 5–6억 위안(이 기준은 기존 자산 부분을 과대평가); 동시에 「건설-양도」 롤링 개발 모델의 양도 가격도 압박(2025년 양도 지분 계통 연계 용량 138MW에 그치고 발전소 매각 수익 22.0억 위안 vs 2024년 46.2억 위안).
FCF는 3년 연속 마이너스(2023–2025 약 -49/-54/-39억 위안, 9M26 약 -71.4억 위안)이나, 공백은 주도적 확장에서 비롯(2025년 유형자산 등 구매 지출 74.8억 위안、9M26 71.1억 위안、전년 동기 대비 +46.5%，주로 풍력발전소와 해외 생산능력에 투입)되며, 영업현금흐름은 실제로 개선 중: OCF 2024년 +23.2억 위안→2025년 +35.4억 위안, 9M26은 -0.3억 위안으로 전년 동기 -6.3억 위안 대비 95% 개선, 연간 흑자 전환 가능. 진짜 문제는 수익 효율: ROIC 약 4%、가중 ROE 6.94%(9M26)로 자기자본비용 하회, 여기에 순유이자부채 약 309억 위안(현금성 자산 105.5억+기타 유동자산 내 현금성 자산 36.5억 vs 유이자부채 451.4억，2026-09-30；현금성 자산만 계산 시 345.9억 위안)과 영구채 60.4억 위안、미수금 349억 위안+재고자산 191억 위안+품질보증금 84억 위안 — 풍력발전소 롤링 개발 모델의 가치 창출 효율은 2026–2027년 양도 물량 증가로 검증 필요.
14.38 위안은 PE(TTM) 19.8x(공정가치 평가익 제외 시 약 23.9x；최근 1년 0% 백분위、5년 약 37% 백분위 — 이익에 공정가치 평가익 포함되어 있고 2021–2024년 급격한 변동으로 백분위는 참고용에 불과)、영구채 제외 PB 약 1.50x(5년 62% 백분위)에 해당. 현재가가 내재하는 2027년 경상 이익은 약 32–34억 위안(2026E 대비 추가 약 25% 증가)으로 「매출총이익률 1–2pct 추가 상승＋양도 회복」이 지지 가능한 밴드 상단; 3개 시나리오 확률가중 페어밸류는 약 13.45 위안으로 현재가는 기준 밴드 중심(13.6 위안)보다 약 6% 높고 기준 하단보다 13% 높아 안전마진 없음. A/H 프리미엄 약 142%(H주 6.995 홍콩달러、2026-10-28 종가，할인 58.7%)는 장기적으로 120%–142% 밴드 내에 위치하며, 양시장 구조와 유동성 차이에 기인한 것으로 본 차원의 한계적 신호는 아니며, 시장 간 참고용에 불과.
| 지표 | FY2023 | FY2024 | FY2025 | 2026Q1-3 | 2026Q3 단일 분기 |
|---|---|---|---|---|---|
| 매출(억 위안) | 504.57 | 566.99 | 730.23 | 520.23 | 182.84（-6.76%） |
| 지배주주 순이익(억 위안) | 13.31 | 18.60 | 27.74 | 28.75（+11.25%） | 10.21（-6.95%） |
| 비경상 조정 순이익(억 위안) | 12.85 | 17.77 | 26.13 | 29.84（+23.34%） | 9.62（-8.46%） |
| 매출총이익률 | 13.06%* | 13.80% | 14.18% | 15.95% | 14.48% |
| 순이익률(지배주주 기준) | 2.64% | 3.28% | 3.80% | 5.53% | 5.58% |
| 영업현금흐름(억 위안) | 18.54 | 23.16 | 35.43 | -0.30 | — |
| 자유현금흐름(억 위안，OCF−CapEx) | -49.2 | -53.5 | -39.4 | -71.4 | — |
| 현금성 자산(억 위안，기말) | — | — | — | 105.5 | — |
| 유이자부채(억 위안，기말) | — | — | — | 451.4 | — |
| 부채비율(기말) | — | — | 71.66% | 71.27% | — |
| 순부채/EBITDA(산출) | — | — | — | 약 3.7x（순부채 309억/2025 EBITDA 약 84억） | — |
*FY2023 매출총이익률은 보증류 품질보증금이 판매비용에서 영업원가로 재분류된 것을 소급 적용한 기준. 자산·부채 잔액은 모두 2026-09-30 3분기 보고서 기준; 현금성 자산(기타 유동자산 내 금융상품 등 포함) 합계 약 142.0억 위안.
지표 변동 원인(YoY ±20% 이상 발췌, 모두 회사 설명 첨부)：①풍력발전기 및 부품 매출 2025년 +46.98%로 572.05억 위안 — 회사는 「국내 및 국제 사업 지속 개척으로 판매 규모 대폭 증가」라고 설명, 판매 용량 +65.87%에 평균가 약 11.4% 하락으로 물량이 가격 하락을 상쇄; ②풍력발전소 개발 매출 -19.90%로 86.94억 위안，발전소 매각 수익 22.0억 위안 vs 2024년 46.2억 위안 — 롤링 개발 양도 속도 둔화, 회사 별도 원인 미공시; ③공정가치 변동익 +10.82억 위안(2024：+1.55억) — 진리융츠/더리자 등 산업망 보유 주식 시가 상승, 비현금적 성격; ④투자이익 -62.9%로 7.27억 위안 — 2024년에 대규모 발전소/관계기업 처분익 포함、2025년 처분 속도 둔화; ⑤자산 감액 -10.85억 위안(이 중 풍력발전소 자산그룹 10.25억) — 136호 문서 이후 계통 연계 전기요금 하락이 주요 원인, 판매 전력량과 계통 연계 전기요금 현금흐름 예측에 따라 인식; ⑥영업현금흐름 +53.01% — 「상품 판매、용역 제공으로 수령한 현금 증가」; ⑦2026년 1–3분기 자본적 지출 +46.48%、영업외 지출 +205%(벌금 증가)、자산 처분손실 +1,040% — 9M26 비경상 조정 순이익(29.84억)이 지배주주 순이익(28.75억)보다 오히려 높은 결과 초래.
1–3분기 누적 매출 520.23억 위안(+8.05%)、지배주주 순이익 28.75억 위안(+11.25%)、비경상 조정 순이익 29.84억 위안(+23.34%)、종합 매출총이익률 15.95%(+1.56pp) — 누적 기준은 견조; 그러나 Q3 단일 분기 매출 -6.76%、지배주주 순이익 -6.95%、비경상 조정 순이익 -8.46%로 전 항목 마이너스 전환，풍력발전기 분기 대외 판매 약 6.64GW(-15)로 2025년 쟁탈 설치(136호 문서 6월 신구 구분)의 수요 선수요 후 첫 명백한 하락. 선행 지표 분화: 계약부채 180.36억 위안、연초 대비 -14.4%(선수금 저수지 소진이 보충보다 빠름)，그러나 수주잔고 56.97GW(+8.6%)와 2026년 1–9월 중앙·국유기업 낙찰 143.85GW(긴드푸 점유율 16.19%로 1위)는 여전히 2027년 납품을 위한 축력 중; 영업현금흐름 -0.30억 위안(전년 동기 -6.33억 위안，95% 개선). 시장 기대 대비: 본 리포트 2026E 지배주주 순이익 30–32.5억 위안 밴드 상단은 Q4 약 1.3–3.8억 위안을 내재하며, 셀사이드 컨센서스 42.6억 위안(내재 Q4 13.9억 위안)과 격차가 매우 큼 — 후자의 하향 조정은 불가피; 궈위안증권(홍콩)은 3분기 실적 발표 후 매수 유지、H주 목표가 10 홍콩달러로 현재 셀사이드 가격 책정의 하단. 주가는 공시 후 1주일간 14.38 위안까지 추가 하락하며 시장이 「하향 조정 후 현실」에 따라 가격을 매기고 있음을 시사.
비즈니스 모델: 풍력발전기 완제품 주문 제조(매출 비중 78%, 낮은 마진, 대규모 품질보증 부채) + 풍력발전단지 롤링 개발(자산 집약적, 건설 후 매각, 지분 병합 9,951MW/2025년 말 기준, 건설 중 2,521MW) + 애프터서비스(운영 중 50GW 초과, 구독형 성격) + 그린메탄올 등 육성 사업. 반복적 매출(발전 64.85억 위안+기술 서비스 46.37억 위안+풍장 건설 9.45억 위안+임대 2.13억 위안)은 매출의 약 16.8%를 차지하며, 발전기 판매가 여전히 주도.
수익의 현금 함량: OCF/순이익은 2023–2025년 1.39/1.24/1.28로 재무제표 수준의 수취 현금은 건전(2025년 수취 비율 약 1.08); 그러나 FCF/순이익은 -3.70/-2.88/-1.42——이익 전액을 재투자해도 부족하며, 확장은 영구채(60.4억 위안), 소수주주 투입(2025년 +20.43억 위안), 부채 롤링에 의존. 반복적 수익 검증: 2025년 지배주주 순이익 27.74억 위안과 비경상 제외 순이익 26.13억 위안 모두 세전 10.82억 위안의 주식 공정가치 이익을 포함(총이익의 약 27% 차지), 이를 제외하면 2025년 반복적 비경상 제외 순이익은 약 18.0억 위안에 불과——약 8억 위안(세후)은 주식 시가총액 변동에서 발생, 핵심 수익은 실제 약 18억 위안이며 상승 추세(9M26 반복적 25.63억 위안, +40%), 하지만 공정가치 이익으로 미화된 표면적 성장률은 할인해서 봐야 함.
자본수익률: ROIC 약 4%(2025년 추정, NOPAT/투입자본), 전형적인 WACC(8%–9%)보다 낮음; 가중 ROE 6.77%(2025)→6.94%(9M26)——8% 미만의 '유사 성장' 경계선 부근, 자산 집약적 풍장+프로젝트 파이낸싱이 수익률을 끌어내림, 해자는 자본수익률보다는 규모와 점유율에 더 반영.
자본지출 품질: 총 CapEx/감가상각비 2024년 2.23x, 2025년 1.78x, 회사는 유지/성장 투자를 구분하지 않음; 투자처는 3개의 80만 kW 실증 풍력발전단지, 싱안멍(興安盟) 그린메탄올, 다반청(达坂城) ESS 등 성장성 프로젝트로 확장기 특성이지 유지성 블랙홀이 아니지만, 증분 자본수익률은 풍장 매각과 그린메탄올 실현 검증을 기다려야 함.
레드 플래그: 품질보증금 잔액 54.4→73.1→84.2억 위안 지속 상승(대손충당금/발전기 매출 6.10%, 2024년 7.09%); 매출채권 349억 위안(총자산의 약 20%, 회전 약 183일); 상위 5개 고객 29.27%, 상위 5개 공급사 33.57%(집중도 관리 가능); 영업권은 0.57억 위안(무시 가능).
언행 일치도: 실용적. 회사는 수년 연속 연차보고서에서 정량적 경영 목표를 설정하지 않으며(정성 방침만 존재), 과장 후 미달성 사례 없음; 2024/2025년 매출 +12.4%/+28.8%, 지배주주 순이익 +39.8%/+49.1% 모두 성장 달성; 그린메탄올은 '부분 실현/검증 대기'——싱안멍 1단계가 2025년 9월 최초 가동, 2026년 9월 첫 인도 예정이나, 투자자의 가스화로 슬래깅 및 72시간 만부하 시험에 대한 질의에 정량 데이터로 응답하지 못함(회사 발표는 '정상 시운전').
주주 친화도: 중립~우호. 배당은 10주당 1.0→1.4→2.0위안(2023–2025), 배당성향 31.7%/31.8%/30.45%, 현재가 기준 배당수익률 약 1.39%; 2026년 자사주 매입 3.0억 위안(1,301.66만 주) 전량 소각(2025년 매입 계획은 주가가 13.14위안 상한을 초과해 기간 만료로 미실시); 상쇄 요인: 영구채 60.4억 위안이 보통주 수익률 희석, H주 매입 권한은 상징적 실행에 그침.
위험 신호: 허셔(和谐)건강보험의 2025년 11–12월 전량 매도(11.50%→4.999998%→2026년 전량 청산, 지명 이사 사임)——대주주급 자금 이탈은 이미 완료; 신장에너지집단(2026년 -943.8만 주), 쓰샤(三峡)신에너지(-676.9만 주)의 산발적 지분 축소; 2027년도 쓰샤에너지(지분 8.98%, 이사 겸직) 관련 판매 예상 한도 36.02억 위안으로, 2026년 3분기 실적 9.21억 위안 대비 약 4배 상향, 가격 결정은 입찰 공정성에 의존하며 추적 필요.
| 사업부문 | 매출 비중 | 매출총이익률 | 매출 증감률 | 비즈니스 로직 한 줄 요약 |
|---|---|---|---|---|
| 풍력발전기 및 부품 판매 | 78.34% | 8.95%(+3.90pp; 2026H1 11.62%) | +46.98% | 주문 제조, 물량으로 가격 보완 후 마진 바닥에서 회복 |
| 풍력발전단지 개발 | 11.91% | 43.16%(+3.15pp; 2026H1 54.43%) | -19.90% | 자산 집약적 롤링 개발, 건설 후 매각 속도 2025년 둔화 |
| 풍력 서비스 | 7.83% | 20.36%(-1.14pp) | +3.79% | 애프터마켓 운영·유지보수, 운영 중 50GW+, 구독형 성격 |
| 기타(수자원/그린메탄올/하이브리드 타워/ESS) | 1.92% | 22.81% | -0.65% | 육성기; 하이브리드 타워 신규 수주 10GW로 세계 1위, 그린메탄올 수주잔고 75만 톤 초과 |
이익 주력: '매출 비중 × 매출총이익률'로 산출한 총이익 기여——발전기 약 51.2억 위안(49% 차지), 풍장 개발 약 37.5억 위안(36% 차지), 서비스 약 11.6억 위안(11% 차지): 풍장 개발은 11.9%의 매출로 36%의 총이익을 창출, 이익률 측면의 주력; 발전기 부문은 매출 규모와 탄력 방향을 결정. 매출총이익률 구조 차이 43.16% vs 8.95%, 그 격차는 34pp: 전자는 '발전 자산 보유/매각 가격 결정'의 자원 속성 사업, 후자는 중앙·국유 기업 매수자에 대한 교섭력이 약한 집합 조달 제조——동일 그룹 내 완전히 다른 두 비즈니스 모델이며, 업계가 보편적으로 '제조 마이크로 이익+풍장 후한 이익'의 생존 구조인 이유이기도 함.
회계 레드 플래그: ①비경상 기준에서 대규모 금융자산 공정가치 이익을 제외하지 않음(심각도 높음)——2025년 비경상손익 내 '보유 금융자산 공정가치 변동 손익'은 -0.32억 위안에 불과한 반면, 손익계산서 공정가치 변동 이익은 +10.82억 위안으로 약 10.8억 위안의 시가 변동 이익이 비경상 제외 순이익에 잔존, 비경상 제외 26.13억 위안의 '함금량'은 할인 필요; ②전력 가격 시장화 정착 연도에 풍장 감액 집중 계상(중)——10.25억 위안, 할인율 7.14%–14.81%, 이후 추가 계상 가능성 존재; ③매출채권 계츨 악화(중)——3년 이상 계츨 41.4억 위안(잔액의 12%), 5개 거래처 단독 전액 대손충당; ④재공품 하락 충당 비율 약 11.8%(낮음)——2023–2024년 저가 주문 원가 역마진의 흔적; ⑤주요 주주 관련 판매 예상 한도 급증(중)——경영진 평가 장 참조.
기간 간 일관성: ①공정가치 이익 의존도 1.55억(2024)→10.82억(2025)→5.61억(9M26), 비현금 손익 비중 급등, 회사는 설명하지 않음(비경상손익에 계상하지 않음); ②발전기 매출총이익률 V자 반등 6.41%→5.05%→8.95%→11.62%, 경영진의 '가격 경쟁 완화, 2026년 안정' 발표와 일치; ③풍력 장기자산 감액 1.90억(2023)→8.59억(2024)→10.85억(2025) 매년 확대, 전력 가격 하락 귀속과 일치; ④품질보증금 잔액 지속 상승, 회사는 설명하지 않음; ⑤실효세율 11.8%→24.2%(이연법인세 이익 16.20억 위안에서 7.56억 위안으로 축소), 회사 설명과 일치.
현재 시장 데이터: 현재가 14.38위안(2026-10-28 종가), 시가총액 607.2억 위안, 총주식수 42.225억 주. PE(TTM) 19.8x(최근 1년 0%, 최근 3년 8%, 최근 5년 약 37%, 최근 10년 58% 분위), PB 1.50x(영구채 제외 기준, 5년 62% 분위), PS(TTM) 0.79x. 분위는 참고용에 불과: TTM 이익에 공정가치 이익이 포함되고, 2021–2024년 지배주주 순이익이 13.3–42.4억 위안 사이에서 격변하여 역사적 분위가 사이클에 오염됨; 공정가치를 제외한 반복적 TTM PE는 약 23.9x.
| 회사 | 시가총액 | PE(TTM) | PB | 매출 성장률 | 발전기 매출총이익률 | 점유율/위상 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 김풍(Goldwind) 테크 | 607억 위안 | 19.8x(반복적 약 23.9x) | 1.50x(영구채 제외) | 2025 +28.8% | 11.62%(26H1) | 국내 1위 19.8% |
| 쓰이(三一) 리노베이션 | — | 22.7x | 1.56x | 2025 +53.9% | 5.31%(26H1) | 국내 5위 11.2% |
| 명양(明阳) 스마트 | 189.5억 위안 | 117.6x(이익 바닥 왜곡) | 0.73x | 2026H1 -0.6% | 10.30%(26H1) | 국내 3위 14.2% |
| 윈다(运达)주식 | — | 적자 | 1.06x | 2026H1 +26.9% | 3.41%(26H1) | 국내 2위 14.7% |
| 전기풍력(电气风电) | — | 적자 | 2.95x(순자산 축소) | 2026H1 +112.3% | 3.82%(26H1) | 국내 9위 |
| Vestas | DKK 1,831억 | 약 24x(기준 상이) | — | 2026 가이던스 +8%~18% | EBIT 5.7%(2025) | 글로벌 7위 10.6GW |
동업종 중 가장 비교 가능한 쓰이 리노베이션 22.7x와 김풍 19.8x를 비교하면 뚜렷한 할인이 없으며, PB 1.50x vs 1.56x로 대체로 비슷——김풍의 선두 지위가 밸류에이션 프리미엄으로 이어지지도 않았고, 싸지도 않음.
시장 내재 기대: 현재가 14.38위안에서 역산한 내재 2027년 반복적 이익은 약 32–34억 위안(10년 PE 중위 19.2x 기준)——발전기 매출총이익률이 10–11%에 안착(가이던스 9–10% 대비 1–2pct 추가 상승), 풍장 매각이 연간 약 1.5GW로 회복, 감액 상설화 8–10억 위안을 요구. 현실은 9M26 반복적 25.63억 위안(+40.1%)으로 추세는 지지 가능하나 완충 여력이 제한적: 현재가는 회사가 2027년에 2026E 대비 약 25% 추가 성장을 요구하며, Q4 감액과 매각 속도라는 두 변수는 아직 검증되지 않음.
3층 가치(EPV): 자산 가치(영구채 포함 지배주주 순자산 장부가) 주당 10.99위안(영구채 제외 시 약 9.55위안, 풍장을 6–7위안/W로 재평가 시 상한 약 11.5–12위안); 무성장 EPV 주당 5.33위안(2026E 반복적 약 27억 위안 × 현금 전환율 75% ÷ 자기자본비용 9%, 민감 구간 4.7–6.5위안); 성장/회복 옵션은 약 주당 9.05위안으로 현재가의 약 63% 차지——시장이 가격을 매기는 본체는 '마진 회복+양해(육상·해상) 확장+그린메탄올 옵션'이며, 무성장 수익 능력(EPV)은 현재가의 약 37%만 지지, 자산 가치(10.99위안)가 바닥 기준을 제공. 이 구조는 현재가가 '무성장만을 위한 지불'의 딥밸류가 아니라, 아직 완전히 실현되지 않은 회복 경로에 대한 지불임을 의미——이익 검증(연차보고서, 수주 단가)이 주가에 미치는 한계 효과가 큼.
3개 시나리오와 배율(12개월):
| 시나리오 | 확률 | 적정 구간 | 현재가 대비 | 승패 수 |
|---|---|---|---|---|
| 베어 | 30% | 8.5–11.5위안 | -41%~-20% | 가격전 재개(1,400위안/kW 하회 회귀, 마진 6–7%)+전력 가격 재하락과 추가 감액 15억 위안+, 2027년 반복적 20–23억 위안 하락, PB 0.85–1.0x 밸류에이션 |
| 베이스 | 50% | 12.5–14.7위안 | -13%~+2% | 가격 중심 1,550–1,600위안/kW 안착+해외 비중 25%→28%, 2027년 반복적 약 31억 위안 ×17–20x |
| 불 | 20% | 16.5–20위안 | +15%~+39% | 마진 12–13% 수렴+해외 비중 30%+그린메탄올 2027년 규모화 인도, 2027년 지배주주 순이익 40–46억 위안 ×17.5–19x |
베이스 출구 배수 앵커: 김풍 10년 PE 중위 19.2x/5년 22.2x에 대한 할인(ROE 8–9%로는 중위 프리미엄을 지지할 수 없음)+동업종 쓰이 TTM 22.7x 대조; 불 케이스 배수는 컨센서스 목표주가 내재 약 18.6x와 UBS의 2027–30년 마진 12–15% 상단 참조; 베어 케이스 PB 앵커는 2024년 패닉 바닥 참조. 외부 좌표: 가장 비관적인 셀사이드(노무라/궈위안, 2026-10-28) H주 10홍콩달러 ≈ 8.50위안(본 보고서 베어 케이스 하단과 우연히 일치, H주 할인 환경 기준); 가장 낙관적(UBS, 2026-04-01) H주 26.9홍콩달러 ≈ 22.85위안(Q2–Q3 데이터 발표 이전 작성). 확률 가중 적정가 13.45위안(현재가 대비 -6.5%), 배율은 다소 불리, 딥 디스카운트는 아님.
자체 이익 전망 vs 가이던스 vs 컨센서스: FY2026E 매출 760–780억 위안, 지배주주 순이익 30–32.5억 위안(PE 19.6x); FY2027E 매출 790–850억 위안, 지배주주 순이익 31.5–35.5억 위안(PE 18.1x)——구(舊) 컨센서스(42.6/53억 위안)를 크게 하회, 하향 조정 중인 신(新) 컨센서스(약 30억 위안 수준)와 수렴; 경영진 발표는 연간 발전기 매출총이익률 9–10%와 출하 두 자릿수 성장.
산업 공간: 중국은 2025년 신규 풍력 계통 연계 119.33GW(국가에너지국 기준, 전년 대비 +51%, 이 중 육상 약 113GW, 해상 6.59GW), 누적 계통 연계 6.4억 kW; CWEA 설치 기준 약 130GW(+49.9%). 글로벌 2025년 신규 165GW(GWEC, +40%, 사상 최고), 중국이 73% 차지; BNEF 기준 169GW. 성장 전망: GWEC는 2025–2030년 글로벌 신규 CAGR 약 6.5%(연평균 176.7GW), 2030년 누적 2TW 초과 예측; 중국 「재생에너지 발전 「15차 5개년」 계획」(2026년 7월)은 2030년 풍광 설비 28억 kW 이상 명시(2025년 말 18.4억 kW, 5년간 신규 약 10억 kW), 이 중 해상풍력 신규 착공 약 1억 kW, 「삼북(三北)」 대형기지 신규 3.7억 kW 이상, 분산형 신규 3억 kW 이상; BNEF는 2026년 중국 육상 신규 90GW, 2027–2030년 연평균 92GW 예측. 산업은 「정책 주도 조기 설치 사이클」에서 「15차 5개년 총량 제약 하의 상시 성장」으로 전환되어, 물량의 연간 성장률 중심축이 2025년의 +51%에서 한 자릿수~낮은 두 자릿수로 하락하나, 해상(2026년 글로벌 설비 2배 증가 예상, 2026–2030 CAGR 24%)과 녹색전력 직결/연산-전력 시너지(2026년 200개 이상 프로젝트, 15GW 이상 착수 예상)가 구조적 증분을 제공. Goldwind의 포지셔닝: 전국 최초 데이터센터 녹색전력 직결 발전-계통-부하-저장 프로젝트(울란차부 20만 kW)가 이미 가동 중으로, 해당 모델의 선구자.
밸류체인과 가치 분배: 상류 부품(블레이드/기어박스/발전기/주축베어링/타워)——완제업체는 집단 조달 규모를 바탕으로 지속적인 가격 인하 압박(타워 2026년 4–5월 낙찰 평균가 약 461위안/kW), 완제업체의 상류 대상 교섭력 강함; 중류 완제 통합——공급능력 약 100GW/년(2023년 시점) 대 2025년 130GW 설치 수요로 균형에 근접, 2021–2024 가격전으로 출국(신규 설치 실적이 있는 완제업체 13개사에서 10개사로 축소); 하류 중앙·국유 개발사의 집중 입찰·집단 조달(전력건설 2026년 35GW, 중국에너지건설 11GW)로 완제업체 교섭력 약함. 마진은 주로 풍장 개발·운영 부문에 잔존: Goldwind 풍력발전장 개발 마진율 43.16% 대 터빈 8.95%, Mingyang 발전소 운영은 한때 63%, Sany 발전소 매각 33.6%——「제조 미세마진+풍장/서비스 두터운 마진」은 산업 전체의 공통 생존 구조로, 완제업체들은 하류로 확장하여 풍장 자체 건설+사후 서비스로 제조 미세마진을 헤지. Goldwind는 중류 선두 포지션: 상류에는 강하고 하류에는 약하며, 해외 시장 마진율이 국내보다 5–10pct 높은 것이 하류 대상 교섭력의 예외적 출구.
수급과 경쟁 구도: 수요측 동력=15차 5개년 총량 목표+해상풍력 착공+대형기지+노후 설비 교체+녹색전력 직결 신규 부하; 공급측=공급능력 출국 후 긴밀한 균형. 집중도: 국내 CR5=73.4%(2025년 설치 기준, CWEA), Goldwind 25.9GW/19.8% 1위, Windey 19.24GW/14.7%, Mingyang 18.55GW/14.2%, Envision 17.58GW/13.4%, Sany 14.71GW/11.2%(BNEF 기준 2025년 중국 설치 126GW 중 Mingyang 2위, Windey 3위——두 기관의 기준 차이로 2/3위가 뒤바뀜, 모두 설치 통계 방법론 차이); 글로벌 2025년 신규 상위 5개사가 처음으로 모두 중국 기업(GWEC: Goldwind 29.7GW, Envision 21.8GW, Windey 19.8GW, Mingyang 18.6GW, Sany 15.1GW), Goldwind는 다수년 연속 글로벌 1위, 누적 설비 163GW로 글로벌 2위(Vestas 201GW에 이어). 가격: 육상 타워 제외 낙찰 평균가 2024년 6월 저점 1,382위안/kW → 2025H1 1,496 → 2026년 1월 1,676 → 3월 1,609 → 6월 1,659 → 9월 1,533위안/kW(중심축 약 1,600, 저점 대비 약 16% 회복, 그러나 월별 약세, 9월 전년 동월 대비 -4.8%); 해상 타워 제외 2026년 1월 2,493위안/kW. 2024년 10월 완제업체 12개사 「풍력시장 질서 자율公约」+「반(反)내권」은 가격 회복의 제도적 원인이나, 중앙기업 집단 조달 저가(전력건설 35GW 프레임 1,266–1,370위안/kW)와 Windey의 1,270위안/kW 저가 수주는 구속력이 여전히 검증 대상임을 시사. 대체 위협: 태양광 kWh당 발전비 하락과 마이너스 전력가 시간대 압박, 풍력은 발전 시간대 가치(신뢰성 출력 목표)로 상대적 우위. 해외: Vestas가 유럽 현지 설치 94.5% 독점, 미국은 GE+Vestas 합계 93%, 중국 기업은 2025년 해외 수주 약 14GW(글로벌 신규 수주의 29%), 주로 아태/중동/아프리카/라틴아메리카 돌파.
사이클과 규제: 산업은 「조기 설치 후 정비기」——2025년 136호 문(신재생에너지 전면 시장 진입+기제 전력가 차액 정산, 2025-06-01 신구 구분)이 조기 설치를 유발(연간 +51%), 2026H1 국내 신규 38.62GW(-25%)로 하락, 그러나 2026년 1–9월 중앙·국유기업 낙찰 143.85GW가 2027년 인도를 위한 동력 확보; 선행지표=월별 입찰 물량(2026H1 입찰 30GW, 전년 대비 약 -56% 이후 7월 이래 월평균 11GW 이상 회복), 입찰 평균가, 성급 기제 전력가 경매 결과(24개 성 0.1954–0.4155위안/kWh, 동고서저), 중앙기업 집단 조달 규모. 규제 방향: 136호 문이 수요 논리 재편(설비 리듬 「조기 설치-하락-상시화」, IRR이 소비·거래 역량으로 쏠림); 「15차 5개년」 계획+해상풍력 1억 kW+녹색전력 직결(2026-05 다수 사용자 직결 신정책, 연산시설·녹색수소암모니아메탄올 우선)+재생에너지 소비 최저 비중 제도(2026-08-01 시행, 전해알루미늄/철강/시멘트/허브 데이터센터에 녹색전력 소비 강제)가 중기 수요 기반 구성——정책 조합은 완제 부문에 명확한 호재(가격 회복), 풍장 보유 부문에는 중립적 악재(전력가 하락).
회사의 산업 내 포지셔닝: 글로벌 완제 규모 선두, 국내·글로벌 더블 1위(점유율 약 19.8%/17.3%, BNEF는 별도로 국내 2/3위를 Mingyang/Windey로 표기——기준 차이는 상기 참조); 2025년 해상 신규 2.089GW, 점유율 37.9%로 처음 국내 해상풍력 완제 1위(20MW 기기가 이미 복건에 계통 연계, 글로벌 실해역 환경 최대 단기); 수출 386.2만 kW로 중국 풍력 터빈 수출의 약 절반, 누적 수출 13.65GW로 국내 1위; 기술 노선은 직구 영구자석으로 시작하여 중속 영구자석 GWH 플랫폼이 주력, 글로벌 중속화 트렌드(점유율 29%→37%)에 정확히 포지셔닝. 해자=규모 집단 조달을 통한 원가 절감+전 생애주기 신뢰성 및 O&M 데이터+풍장 롤링 개발/녹색메탄올 가치 확장; 약점=완제 마진율이 여전히 저수준, ROIC가 자본비용 하회, 2026년 국내 설비 하락과 감액/현금흐름 압력.
보유 수주와 인도 갭: Goldwind 보유 수주 56.97GW(외부 55.10GW, 이 중 해외 11.05GW), 2026년 예상 인도량(26–28GW)의 약 2배, 수주 커버리지 업계 최고(Windey 47.5GW, Sany 약 25GW, 전기풍력 23.5GW); 그러나 「수주→매출」에는 시차——9M26 대외 판매 19.01GW(+3.0%), Q3 단기 -15%, 계약부채 180.36억 위안(연초 대비 -14.4%)은 선수금 저수지의 소모가 보충보다 빠름을 보여주며, 수주 전환 리듬 둔화의 선행 신호.
입찰 가격 월별 추이(본 산업의 가장 핵심적인 단일 가격 지표): 육상 타워 제외——2024-06 저점 1,382 → 2025H1 1,496 → 2026-01 1,676 → 2026-03 1,609 → 2026-06 1,659 → 2026-09 1,533위안/kW; 타워 포함 2026-09 주평균 약 2,048위안/kW; 해상 타워 제외 2026-01 2,493위안/kW. 회사 터빈 평균가(터빈 매출/판매 용량 추정) 2,392(2023)→2,425(2024)→2,148위안/kW(2025, -11.4%)→2,204위안/kW(2026H1, +7.3%)——매출 인식 가격이 수주 구조(해외+해상 비중)에 따라 회복된 것을 확인. 모니터링 포인트: 타워 제외 월별 평균가의 1,400위안/kW 하회 여부, 저가 수주(≤1,300위안/kW)의 추세적 확산 여부.
풍장 롤링 개발 모델: 지분 계통 연계 9,951MW(2025년 말)→10,390MW(2026H1), 건설 중 3,093MW; 「준공-양도」 리듬: 2024년 양도 331MW, 발전소 매각 매출 46.2억 위안 → 2025년 양도 138MW에 불과, 매각 매출 22.0억 위안——136호 문 이후 양도 가격 평가에 압박, 리듬 둔화는 풍력발전장 개발 부문 매출 -19.9%의 주원인; 2026H1 풍력발전장 관련 투자수익 전년 동기 대비 +73.9%, 회복 조짐이 나타났으나 아직 추세화되지 않음. 판매전력 사업: 2025년 판매전력량 161.45억 kWh, 평균 계통 전력가 0.3451위안/kWh(-17.1%)——전력가가 0.05위안/kWh 추가 하락 시 귀모(지분) 민감도 약 5–6억 위안(전체 전력량 기준).
종합 평가: 중립(neutral), 신뢰도 0.55, 시간 축 12개월. Goldwind는 풍력 완제 업계에서 수익 품질이 가장 우수한 종목(종합 마진율 15.95%로 동업 대비 선두, 해외·해상 더블 1위, 수주 커버리지 최고), 수익 회복 방향은 진실; 그러나 현재가 14.38위안은 기준 공정 범위(12.5–14.7위안) 상단, 확률 가중 공정가 13.45위안 상회로 안전마진이 음수(약 -13%), 그리고 Q4 감액, 수주 전환, EU 조사라는 세 가지 검증 포인트가 앞에 있음——「좋은 회사, 좋은 가격은 아님」. 전략적으로: 보유자는 연례 실적 검증을 지켜보며 보유 가능; 미보유자는 주가가 기준 범위 하단 12.5위안 부근으로 회락하거나(2027E 상시 PE 약 17x) 연례 실적이 마진율 달성을 확인한 후 진입 권고; 14.7위안 상단 돌파에도 펀더멘털 상향이 없다면 밸류에이션 선소화, 익절 주의.
리스크 및 촉매 캘린더:
하락 트리거(회복 논리 반증): 타워 제외 낙찰가가 2개월 연속 1,400위안/kW 미만; 2026년 연례 터빈 마진율 9% 미만 또는 추가 감액 합계 15억 위안 초과; 종합 계통 전력가 추가 0.05위안/kWh 이상 하락; EU FSR이 시정 조치(자산 매각/조달 제한)로 종결; 연간 영업현금흐름 마이너스 및 매출채권 지속 적체. 상승 트리거(검증 및 상방 확대): 2026년 연례 터빈 마진율이 가이던스 상단 달성 및 Q4 감액 큰 폭 축소; 광동 10.3GW 해상풍력 경쟁 배정의 터빈 입찰 진입 및 Goldwind 점유율 선두; 녹색메탄올 장기 만부하 운전과 장기계약 인도 확대; 해외 수주 인도 비중 28%+ 상승; 자사주 매입 연장과 배당률 인상.
본 보고서 데이터는 2026-10-28 종가 기준(가격 앵커 14.38위안); 재무 데이터는 2026년 3분기 실적(2026-10-24 공시) 기준. 보고서 내 수익 전망은 본 연구의 추정치이며 회사 가이던스가 아님; 인용 자료는 본문 표기를 따름.