헝안 인터내셔널(01044.HK) 최초 커버리지: 7.7% 배당과 순현금이 바닥을 지탱, 매출 안정화 확인을 기다리다

1. 핵심 결론 요약

현재가 21.08 홍콩달러는 헝안을 "수익성이 영구적으로 하락하는 회사"로 평가한 수준이다: PBR 0.96배로 최근 10년 최저 구간, 76억 홍콩달러 순현금(시가총액의 31.2%)을 제외하면 본업 영업이익 배수는 약 5.9배 P/E로, (지분비용 9% 기준) 경상이익이 연 약 -6%씩 영구 감소한다는 의미를 내포하며, 이는 세대교체 및 유동성 리스크에 대한 추가 할인과 등가다. 그러나 현실은: 2026년 상반기 매출총이익률 35.3%로 근년 최고(목재 펄프 저가 + 고급화 + 선제 펄프 비축), 연간 배당 1.40위안이 3년 연속 동결, 쉬칭류(許清流)가 정식으로 회장 취임 후 자기자금으로 지속적인 주식 매수(전량 매수가가 현재가 상회). 우리는 신중하게 강세 관망한다: 기본 시나리오(매출 -2%~-1.6% 안정화, 경상이익 20.3-21.8억 위안, 배당 유지)에서 공정가치 23.5-25.5 홍콩달러로 현재가 대비 +11.5%~+21%; 주요 제약 요인은 생리대 점유율의 구조적 상실, 티슈 가격전쟁 지속, 그리고 2026년 상반기 영업현금흐름 62% 급감 이후 배당이 실질적으로 대차대조표로 충당되고 있다는 점 — 이는 "바닥은 있으나 상승은 미확인"인 종목이며, 검증 시점은 2027년 3월 연간 실적이다.

2. 투자 기회 평가

기회의 본질: 시장은 순현금이 시가총액의 31%, 배당성향 64%, 매출총이익률 사상 최고인 필수소비재 선두기업에 "영구적 쇠퇴"로 평가하고 있다. 기회 성립 여부는 FY2026 연간 실적이 매출 안정화와 1.40위안 배당 유지를 입증할 수 있는지에 달려 있다 — 실현되면 쇠퇴 내러티브가 반증되고 밸류에이션이 기본 공정가치로 수렴하며, 매출이 5% 이상 추가 하락하거나 기말배당이 축소되면 반증된다.

최근 90일간 발생한 실질 변화 (무엇이 주가에 반영됐고 무엇이 아닌지):

향후 12개월 주요 동인 순위: ①매출 안정화와 위생용품 점유율 ("쇠퇴 밸류에이션" 반증 가능 여부 결정); ②목재 펄프 가격과 티슈 매출총이익률 (이익률 1pp당 ≈ 1.4억 위안 매출총이익); ③배당 1.40위안 유지와 자사주 매입/지배주주 매수 (배당수익률 7.67%가 현재 밸류에이션의 유일한 hard anchor).

기대치 괴리와 시장 앵커: 확인 가능한 매도사 목표주가는 총 5개 — CLSA 21.0 홍콩달러 (2026-07-17, 보유), 시티그룹 22.8 (2026-08-19, 중립), 모건스탠리 23.0, Jefferies 23.9 (2026-08-21, 보유), UBS 34.9 (2026-03-19, 매수, 중간 실적 전, 시효성 약함); 평균 25.34, 중앙값 약 23.0. 본 보고서 기본 중심가 24.5 홍콩달러로 중간 실적 후 매도사 중앙값 대비 약 6% 높으며, 차이점은 두 가지: 연간 배당 1.40위안 유지 가정 (Jefferies/모건스탠리는 1.23위안으로 하향 예측)과 하반기 이익률 호재에 더 큰 가중치 부여. 괴리 수렴/반증의 검증 시점은 2027년 3월 연간 실적의 매출, 이익률, 기말배당이다.

3. 투자 논거

C1 — 현재가는 이미 "영구적 이익 쇠퇴"를 반영했으며, 순현금과 배당이 실질 바닥을 형성; 단, 현금흐름 회복이 안전판 성립의 전제 (신뢰도 0.62)

• 출처 / 헝안 인터내셔널 2026 중간 실적 공고, MD&A 유동성: 「集團處於淨現金狀況約人民幣64.4億元（二零二五年十二月三十一日：人民幣68.9億元）」
• 출처 / 헝안 인터내셔널 FY2025 연간 실적 공고, 배당 주석: 「全年股息為每股人民幣1.40元（二零二四年：每股人民幣1.40元），總派發金額為人民幣1,626,970,000元」
• 출처 / 헝안 인터내셔널 2026 중간 실적 공고, 현금흐름표: 「營運活動產生的淨現金 617,979 1,624,829」 (천 위안, 전년 대비 -62%)

세 가지 지표가 같은 방향으로 역사적 저점: PBR 0.96배 (최근 10년 약 1% 분위, 본 보고서 실측), 배당수익률 7.67%, 순현금 64.4억 위안 (약 76억 홍콩달러)이 시가총액의 31.2% — 연간 총 배당액의 약 4.7년분에 해당. 지분비용 9%로 정상화된 자유현금흐름 21억 위안(FY2025 실현 기준)을 영성장 할인하면 주당 가치 약 23.8 홍콩달러로, 현재가는 이보다 약 13% 할인: 시장은 성장에 대가를 지불하지 않을 뿐 아니라 "영구 하락"에도 대가를 지불하고 있다. 정직하게 짚어야 할 두 가지: 첫째, PBR 저분위는 수익성 자체의 하락에 일부 기인 — 경상 ROE는 역사적 20%+에서 약 10.7%로 하락했으며, 지분비용 11%, 영성장으로 대략 계산하면 공정 PBR은 약 0.97로, 현재가는 "현재 수익성" 대비 깊은 할인이 아니다. 저평가의 진짜 지점은 배당의 지속가능성과 현금흐름 안정화이지 분위 수치 자체가 아니다; 둘째, 2026년 상반기 영업현금흐름은 6.18억 위안(-62%)으로 중간배당 8.13억 위안 미달, 당기 배당은 실질적으로 기존 현금으로 충당 — 안전판의 두께는 대차대조표(순현금 64.4억)에 있지 당기 현금흐름에 있는 것이 아니며, 연간 실적에서 연간 현금흐름이 20억 위안 규모로 회복될 수 있는지가 첫 번째 검증 포인트다.

C2 — 펄프 가격 저점 + 고급화로 이익률 사상 최고, FY2026 경상이익 20-22억 위안 방어 가능 (신뢰도 0.55)

• 출처 / 헝안 인터내셔널 2026 중간 실적 공고, 재무 요약/MD&A: 「毛利率 35.3% 32.3%」; 「原材料價格回落及高端高毛利產品佔比提升，有效抵消集團整體銷售跌幅對毛利的影響」
• 출처 / 헝안 인터내셔널 FY2025 연간 실적 공고, MD&A 티슈 사업: 「集團二零二五年紙巾產品毛利率上升至約23.0%（二零二四年：18.9%）」
• 출처 / 생이사(生意社)/롱중정보(隆众资讯) 목재 펄프 주간 평론 (2026-09/10): 산둥 인싱(银星) 침엽수 펄프 현물 약 4,750-4,900 위안/톤, 2024년 말 약 6,400 위안/톤 대비 약 25% 하락; 항구 재고 약 216만 톤 고위

펄프는 생활용지의 최대 원가 항목(원자재가 생산원가의 70% 이상)이며, 침엽수 펄프 현물가는 2024년 말 고점 대비 약 4분의 1 하락했고, 회사는 상반기 저리 차입(액면이율 1.68%-1.90%)으로 선제 펄프 비축·가격 잠금을 진행해 티슈 부문 이익률이 18.9%에서 24.9%로 회복됐다; 생리대 톈산 셴롱면(+15.8%), 팬츠형(+23.0%), 물티슈 등 고급 제품의 판매 확대가 그룹 이익률을 35.3%로 견인했다. 이로 추산하면 FY2026 경상 지배주주순이익 20.3-21.8억 위안(하반기 전년 대비 -10%~+3%), 표면 지배주주순이익 22.5-24.0억 위안. 두 가지 역방향 제약을 반드시 반영해야 한다: 공급 측에서 수축이 나타나고 있음(핀란드 케미 10-11월 6주간 생산 중단, 캐나다 Domtar/Rayonier 생산 중단, 9월 현물가 일시적으로 5,030 위안/톤까지 반등), 비용 호재가 2027년까지 지속될지 불확실; 또한 상반기 이익률 신고는 일부 "비효율 채널의 자발적 축소, 618 가격전쟁 포기"에서 비롯된 것으로, 하반기 매출 실현을 위해 프로모션을 재개하면 이익률과 매출 안정화를 양립하기 어려울 수 있음 — 경영진 스스로도 "하반기 원자재 비용은 상반기보다 높을 수 있다"고 언급했다.

C3 — 생리대 점유율의 추세적 상실이 핵심 역풍이나, 매출은 급락에서 저점 변동으로 전환, 고급화 + 성인 요실금 시장이 부분적 헤지 (신뢰도 0.50)

• 출처 / 치체(启策) 컨설팅 업계 보고서 (2026-07, 유로모니터 전채널 기준 전인): 생리대 CR5가 2020년 36.7%에서 2024년 28.2%로 하락; 2024년 소피 8.9%, 칠도공간(七度空间) 8.3%
• 출처 / 헝안 인터내셔널 2026 중간 실적 공고, MD&A 위생용품 사업: 「天山绒棉+15.8%、褲型系列+23.0%」; 「集團全年衛生用品業務收入有望保持平穩」
• 출처 / 바이야(百亚) 주식 2025 연간 실적 및 2026Q1 코멘트 (닐슨 인용): 자우례엔(自由点)이 전국 매출 3위, 로컬 2위로 상승

점유율 증거사슬의 기준 차이를 있는 그대로 제시해야 한다: 닐슨 유통(商超) 기준 헝안 생리대 점유율은 2016년 약 27.4%까지 상승했으나, 유로모니터 전채널 기준 2024년 약 8.3% — 두 기준은 직접 비교 불가(유통 vs 전채널, 연도 상이)하나, 방향이 일치하는 제3자 증거(CR5 하락, 바이야 3위 진입, 헝안 위생용품 매출 연속 하락)가 고점 대비 추세적 점유율 상실을 공동으로 입증하며, 이것이 본 종목의 가장 깊은 펀더멘털 균열이다. 매출 시계열의 실제 모습은 "급락 → 반등 → 하락": 위생용품 매출 2025년 상반기 -14.4% → 2025년 하반기 약 +6.1%(역산) → 2026년 상반기 -2.8%로 단조 수렴이 아니다; 경영진의 "회복/안정화" 표현은 2025년에 빗나간 바 있다. 긍정적 헤지는 실재하나 규모가 제한적: 고급 2개 시리즈 2026년 상반기 합계 7.2억 위안, 두 자릿수 성장, 성인 요실금(안얼캉(安而康) 업계 1위)은 고령화 수혜로 두 자릿수 확장; 강제적 신국가표준 GB 15979-2024는 2025-07 발효, 제품표준 GB/T 8939 개정판은 2025-12 발표 후 약 12개월 내 시행되었으나, 구표준 제품은 유통기한까지 판매 가능하여 백패(白牌) 퇴출에 따른 점유율 환류 효과는 2027년 이후에야 실질적으로 나타날 것으로 예상되며, 증분이 헝안이 아닌 바이야/취안몐스다이(全棉时代)로 흐를 수 있다 — 2026년 내 지지 논거로 삼을 수 없다.

C4 — 세대교체 한 달 내 완료, 회장의 지속적 주식 매수, 3년간 동결된 배당으로 주주 결속 신호 명확; 지배구조 할인 축소는 여전히 근거 필요 (신뢰도 0.55)

• 출처 / 헝안 인터내셔널 공고: 이사회 회장 및 부회장 위임 (2026-10-28): 「董事會理解此項安排偏離企業管治守則之守則條文第C.2.1條」 (회장과 CEO를 쉬칭류가 겸임)
• 출처 / 홍콩거래소 지분 공시 (그룽후이/즈퉁차이관 2026-06/07 보도 인용): 쉬칭류 6월 26일 21.82 홍콩달러에 30만 주 매수, 지분율 24.41%로 상승; 연내 최소 8건 매수가 약 21.6-28.5 홍콩달러 구간에 분포
• 출처 / 경제통(经济通) 2026-09-30: 공동창업자, 이사회 회장 시원보 9월 29일 병사; 익일 주가 소폭 약 -0.4%에 그침

두 창업자(부회장 쉬롄제(许连捷) 2025-04, 회장 시원보 2026-09)가 잇달아 별세한 후 교체는 한 달 내 완료: 쉬칭류 10-28 회장 겸 CEO 취임, 시황젠(시원보의 아들) 부회장, 전 CFO 리웨이량 9-09 복귀, 중국 내 핵심 운영 법인 대표자 동시 변경 — 경영 연속성은 타격받지 않음(별세 공고 다음 날 주가 -0.4%에 그침). 현 회장은 연내 지속적으로 공개 매수했으며 전량 매수가가 현재가 상회, 3년간 동결된 1.40위안 배당과 함께 이해 결속 신호가 명확하다. 그러나 세 가지 유보: 매수 합계 금액이 시家(施家) 상속 시가총액(약 50억 홍콩달러)의 1% 미만으로 신호 강도가 제한적; "배당 불변"은 정책적 약속이 아닌 회사의 관행이며, Jefferies/모건스탠리는 2026E 배당이 약 1.23위안으로 하락할 것으로 예측; 시원보 명의의 2억 3,900만 주(20.6%)는 10월 초 상속 처리 신고에 들어갔으며, 블록딜/배정 방식으로 2차 시장에 공급되면 명확한 공급 충격이 되고, 신탁 차원에서 인수되면 리스크 해제 — 경로가 미확정으로 향후 6-18개월 최대 이벤트 변수. 또한 회장/CEO 일인 겸임은 기업지배구조 코드에 부합하지 않으며, 2세 주도 하에 단건 10억 위안 이상의 이업종 M&A가 발생하면(실적 발표회에서 이미 "M&A로 아시아·태평양 해외 확장" 언급) 지배구조 할인은 축소가 아닌 심화될 것이다.

4. 재무 핵심 데이터

(단위: 위안 억; 회계연도 12월 31일 종료; OCF는 제3자 재무제표 기준 — 회사 실적 공고에는 현금흐름표 미포함)

지표 변동 원인 (전년 대비 ±20% 이상 변동 항목, 회사 기준 병기): ①2026년 상반기 매출 -6.1% — 회사는 "치열한 시장 프로모션 경쟁으로 매출 실적 압박"으로 귀인, 티슈 및 이커머스 가격 압력이 현저; ②매출총이익률 +3.0pp — "원자재 가격 하락 및 고급·고이율 제품 비중 상승"; ③순재무비용 +499%로 3.36억 위안 — 위안화 절상으로 환율손실 1.96억 위안(전년 동기는 수익 0.73억 위안), 파생상품 순이익 3.05억 위안이 부분 상쇄; ④영업현금흐름 -62% — 미지급금이 연초 대비 약 10억 위안 감소(-32.2%)에 계약부채 하락이 겹침, 회사는 별도 설명 없음; ⑤이자부 부채 +35.9% — 상반기 초단기사채 3건 발행 합계 50억 위안(이율 1.68%-1.81%) + 8월 5년기 회사채 10억 위안 발행(1.90%), 선제 펄프 비축 및 저금리 부채-고금리 예금의 금리 차익 구조와 관련, 회사는 여전히 순현금 64.4억 위안; ⑥FY2025 자본적 지출 -36.0% — 생산능력 건설 고점 경과 ("주로 각 생산기지의 생산능력 증대에 사용"); ⑦FY2025 정부 보조금 수입 -59.2%로 1.89억 위안 — 지방정부 보조금 감소, 회사는 원인 미설명.

최신 실적 평론 (2026년 상반기)

매출 110.91억 위안(-6.1%), 지배주주순이익 12.54억 위안(-8.7%), 영업이익 12.6% 정성장 — 이 세 가지의 격차가 이번 중간 실적의 전부다: 매출총이익률 35.3%(+3.0pp)와 고급화가 영업이익의 두 자릿수 회복을 견인했으나, 매출 측 가격전쟁은 완화 조짐이 없고 재무비용 측 환손실 전환(-2.85억 위안의 전년 대비 스윙)이 표면 이익을 마이너스 성장으로 되돌렸다. 파생상품 순이익 3.05억 위안 등 일회성 항목을 제외하면 경상 지배주주순이익 10.38억 위안(-13.0%) — 표면 성장률을 하회하며, 이익 개선의 약 4분의 1이 외삽 불가능한 파생수익에서 비롯됐음을 시사한다. 대차대조표의 변화가 더 주목할 만하다: 차입금이 반기간에 순증 56.5억 위안하여 213.89억 위안에 달함(액면이율 불과 1.51%-1.90%), 회사는 선제 펄프 비축과 관련된 것으로 설명; 부채비율(차입금/자본)은 97.6%로 상승했으나 순현금은 여전히 64.4억 위안. 경영진 실적 발표회 가이던스(하반기 매출 한 자릿수 성장, 배당 정책 불변)와 대조하면, 중간 실적 자체는 "질은 표면보다 낫고 현금흐름은 표면보다 약함"; 매도사 반응은 소폭 하향 수정이 주류 (Jefferies는 2026-28 이익 4%-6% 하향, 목표주가 23.9 홍콩달러로 인하).

5. 사업 모델과 수익성 품질

사업 모델: 자본집약적 제조 + 브랜드 FMCG의 전채널 유통업체 — 티슈(매출의 61%)는 규모가 주도하는 제조업 비즈니스(목재 펄프가 원가의 55%-70%), 생리대/기저귀(매출의 29%)는 브랜드와 채널이 주도하는 소비재 비즈니스(매출총이익률 58.5%); 매출에 구독 속성은 없으나, 품목이 고빈도 필수재로 재구매가 안정적. 경·중증의 결합: 그룹 무형자산은 총자산의 1.3%에 불과하고 영업권이 없으며, 자산은 주로 생산능력(생활용지 연간 184.5만 톤)과 현금.

이익의 현금 함량: 연간 기준으로 건전 — OCF/지배주주순이익은 2023-2025년 1.38/1.34/1.28로 장부상 이익이 영업현금으로 충분히 전환; FCF/지배주주순이익 0.73/0.60/0.85. 레드플래그는 2026년 상반기: OCF 6.18억 위안(-62%), OCF/순이익이 0.49로 급락, 주된 원인은 미지급금이 반기간에 32.2% 압축(-10억 위안) — 펄프 비축 대금 지급 일정 문제인지, 공급업체 결제기한 축소인지, 채널 교섭력 변화인지 회사는 설명하지 않음; 이 항목이 현재 수익성 품질의 최대 미검증 공백이다. 경상이익 검증: 2026년 상반기 경상 지배주주순이익은 표면보다 17.2% 낮음(2.16억 위안 격차, 주로 파생상품 순이익), FY2025 격차 9.3% — 표면 이익 중 비영업 항목으로 확대된 비중이 상승 중. 역방향 기준도 제시할 필요: 파생상품 수익은 이미 수년 연속 발생하며 증가 추세(FY2023 약 1.41억 → FY2025 2.82억 → 2026년 상반기 3.05억), 그 본질이 막대한 예치금의 금리/환율 관리 수익이라면 제외 기준은 보수적으로 치우침; 본 보고서는 신중의 원칙에 따라 제외하나, 두 가지 해석은 "안정화" 판단에서 약 2-3억 위안의 차이를 낳는다.

자본수익률: 본 보고서 추정 ROIC는 FY2023 약 18.4%, FY2024 약 15.0%, FY2025 약 16.8% (NOPAT/투입자본, 현금 과잉이 기준을 낮춤), FMCG 업계 WACC 약 8%-9%를 현저히 상회 — 본업은 여전히 초과 수익을 창출하나, 추세는 2023년 고점 이후 하락 중; 경상 ROE는 약 10.7%.

자본적 지출 품질: CapEx/감가상각이 2.05(FY2023)에서 1.03(FY2025)으로 하락, 확장 고점(3년간 생산능력 147→184.5만 톤)은 지났으며 유지 수준(감가상각 약 10.5억 위안/년)으로 회귀 중; 회사는 유지/성장 지출의 분해와 가동률을 공시하지 않아 추가 확인 불가.

가격 결정권과 레드플래그: 구조적 가격 인상 능력은 존재(고급 제품의 지속적 판매 확대, 생리대 이익률 58%-64% 안정), 그러나 대중형 제품의 가격 결정권은 약함("가격 안정" 전략의 실질은 가격 인하에 동반하지 않는 것); 기타 수입 순액(예치금 이자 + 정부 보조금 + 파생수익)이 영업이익의 31%-37%를 차지, 본업 영업이익이 비영업 항목으로 확대되고 있음 — E4 참조.

6. 경영진 평가

언행 일치도: 기대치 과장 성향. FY2023 연례 보고서의 세 가지 전망 약속(2024년 매출 안정 유지, 위생용품 매출 안정적 성장, 매출총이익률 지속 개선)은 모두 미이행(실제 -4.6%/-8.1%/32.3%); FY2024 연례 보고서의 "매출 안정, 마진 유지"는 이행했으나 "비용률 개선"은 미이행(비용률 오히려 23.2%로 상승); 2026년 가이던스 표현은 "안정 유지 전망/저기저 효과"로 약화됨. 연례 보고서 MD&A 항목별 대조를 근거로 볼 때 경영진 가이던스는 체계적으로 낙관적 성향을 보이며, 본 보고서는 "연간 매출 안정" 가이던스를 할인 반영(H2 +1%~+3%로 채택, 표면적 0% 아님).

주주 친화도: 친화적. 연간 배당금 3년 연속 주당 1.40위안 고정, 매년 현금배당 16.27억위안(FY2025 배당성향 64.2%); 증자·배정 이력 없음, 2025년부터 자사주 매입 확대(2026년 4-5월 1.39억 홍콩달러, 체결 구간 26.4-27.2 홍콩달러); 2026년 1월 이사 및 직원에게 1,849.5만 주 주식보상 지급(수여자 27.56 홍콩달러 지급, 2단계 귀속), 잠재 희석률 1.6% 미만이며 대가 동반. 쉬칭류(许清流) 회장은 연중 지속적으로 지분을 추가 매입(약 21.6-28.5 홍콩달러 구간).

리스크 신호: 창업자 2인이 1년 반 내 연이어 별세; 회장/CEO 일인 겸임 및 기업지배원칙 C.2.1 이탈 자인; 스원보(施文博) 명의 20.6% 지분이 상속 처리 절차 진입; 2018년 Bonitas 공매도 보고서가 "예금·대출 동시 고액" 및 미공시 관계사 거래를 지적(회사는 항목별 부인, 규제기관 확인 없음), 지배구조 과도기에 해당 구조가 재차 문제 제기될 가능성 존재.

7. 사업부문별 분해

수익의 주력은 티슈가 아닌 위생용품: 매출 비중은 29%에 불과하나 "매출×매출총이익률" 기준으로 2026H1 위생용품 부문 이익 7.16억위안, 부문 이익 총액의 56% 차지(FY2025는 14.59억위안, 60%) — 티슈는 매출의 60%를 차지하지만 이익 기여는 약 30%에 그침. 이 구조가 의미하는 바: 시장점유율 전쟁이 위생용품(매출총이익률 58.5%)으로 번지면 이익에 미치는 타격은 티슈 가격전보다 훨씬 큼; 반대로 티슈 매출총이익률이 1pp 개선 시 약 1.4억위안의 매출총이익 증가. 양 부문의 매출총이익률 격차는 33.6pp: 위생용품의 원자재(플러프 펄프/SAP/부직포) 비용은 낮고 브랜드 프리미엄과 채널 마진은 높은 반면, 티슈는 동질화된 대중소비재로 목재 펄프 비중이 55%-70%에 달하고 출하가격은 4대 기업의 가격전에 제약 — 본질적으로 서로 다른 두 사업. 부문 기준 변경 유의사항: 2025년부터 기저귀(비중 <10%)가 위생용품 부문에 편입되고 2024년 비교 수치가 재분류됨(기존 기준 티슈 2024년 부문 손실 2.45억위안, 재분류 후 이익 2.65억위안), 연도 간 비교 시 재분류 기준 사용 필수.

8. 회계 기법과 기간 간 일관성

회계 레드플래그(심각도 순): ①영업이익의 비영업성 기타수익 의존도 높음(중) — 기타수익·이익 순액은 FY2025 영업이익의 31.4%, 2026H1에는 37.1%(예금 이자+정부 보조금+파생상품 수익), "영업이익 +12.6%"의 표면적 개선 상당 부분은 주력 사업의 기여가 아님; ②파생상품 수익이 영업 기준에 포함되고 해마다 확대(중) — 실현된 파생상품 수익 1.41억(FY2023)→1.68억(FY2024)→2.82억(FY2025)→3.05억(2026H1), 환율손실과 상호 헤지 관계, 제외 시 이익 증가율은 표면보다 현저히 약함; ③순현금 상태에서 지속적인 레버리지 확대(저) — 2026H1 차입금 213.89억위안(+35.9%, 금리 1.51%-1.90%에 불과) vs 예금성 자산 278.33억위안, FY2025 예금이자 6.15억 > 차입이자 2.89억, 이익에 "예금·대출 금리차" 성분 포함, 이 구조는 2018년 공매도 보고서의 공격 포인트이기도 함; ④재고자산 감액의 순환적 변동(저) — 펄프 가격 하락 연도에 2.42억 인식 후 급감하여 0.2억 수준; ⑤연구개발비 2년 누적 48% 감소에도 설명 부재(저) — 3.40억→2.10억→1.76억, "고품질 제품 연구개발" 서사와 모순.

기간 간 일관성: ①위생용품 매출 가이던스 vs 실적 — 3년 연속 "안정적 성장 회복" 무산(+0.4%→-8.1%→-5.3%→2026H1 -2.8%), 불일치; ②영업현금흐름/지배순이익 — 연간 1.38→1.34→1.28로 건전하나 2026H1 급락하여 0.49, 회사 미설명; ③연구개발비 지속 감소, 회사 미설명; ④정부 보조금 수익 5.50억→4.65억→1.89억→H1 1.01억으로 가속 하락, 회사 미설명; ⑤환손익이 매년 크게 요동(9.13억 손→1.84억 손→1.7억 손→0.29억 손→2026H1 1.96억 손), 회사는 위안화 환율 변동을 원인으로 지목, 일관됨.

9. 밸류에이션과 배당률

현재 시장 데이터(2026-10-30 종가): 주가 21.08 홍콩달러, 시가총액 243.5억 홍콩달러(약 206.5억위안, 환율 1.1796, 2026-10-31 기준); PE(TTM) 8.75배(최근 5년 14분위, 일회성 수익 11% 포함, 기계적 분위는 참고용), PE(TTM 경상) 9.63배, PBR 0.96배(최근 10년 약 1% 분위, 본 보고서 실산), 배당수익률 7.67%(회사 배당 환율 기준; 시장 환율 1.1796 적용 시 7.83%), PSR 0.89배; 76억 홍콩달러 순현금 제외 시 사업 영역 약 5.9배 PER. 대상 기업의 이익은 거의 제로 성장이므로 밸류에이션 앵커는 성장 배수가 아닌 PBR/배당수익률/내재 성장.

시장 내재 기대: 시가총액에서 순현금을 제외한 사업 영역 가치는 약 142억위안, 정상화 FCF 21억위안에 대해 15.2%의 잉여현금흐름 수익률 요구; 9% 자본비용으로 역산하면 내재 이익/현금흐름은 연간 약 -6.2%의 영구 감소를 함축. 현실과 비교: FY2023→FY2025 경상 이익 복합 성장률은 실제 -4.2%(정점 대비 하락)이나, 2026H1 매출총이익률은 사상 최고, 경영진은 매출 안정 가이던스, FCF의 배당 커버리지 1.33배(FY2025 기준) — 현 주가는 회사가 "영원히 감소하고 결코 안정되지 않는다"고 요구하는 반면, 현실은 기껏해야 "여전히 하락 중이나 감소폭은 축소" 수준. 두 가지를 인정할 필요가 있음: 내재 성장률은 할인율에 민감(r=10.5%일 때 -4.7%에 불과), 동일 가격은 성장 판단이 아닌 지배구조와 유동성에 대한 리스크 프리미엄으로도 해석 가능 — 두 해석 모두 시장이 안정화에 어떠한 신용도 부여하지 않았음을 의미; 또한 -6.2%는 이미 실현된 -4.2%와 크게 다르지 않으며, 저평가의 성립 조건은 이익이 21억위안 수준에서 안정되는 것.

3층 가치(EPV): 자산 가치(주당 장부순자산 약 21.96 홍콩달러, 그중 순현금 6.58 홍콩달러/주) ≒ 현재 주가 — 현재 주가는 주로 자산 계층이 지지; 제로성장 EPV(지속 가능 FCFE 21억위안, 이자소득 포함, 9% 자본비용, equity 기준으로 순현금 미가산)는 주당 약 23.8 홍콩달러, 현재 주가는 이보다 약 13% 할인, 성장 옵션 잔여가치는 음수(약 -13%) — 시장은 성장에 대가를 지불하지 않고 오히려 감소에 대가를 지불; 프리미엄화/해외 M&A/업계 통합의 옵션은 제로로 평가됨. 본 보고서의 EPV 입력값: FCFE 기준연도는 FY2025 실현치 21.6억위안으로 하고 신중하게 21억위안 채택(최근 3년 OCF 평균 34억위안, 유지형 CAPEX≈감가상각 10.5억위안), 어떠한 가이던스 성장도 런레이트로 대체하지 않음.

3가지 시나리오와 배당률(12개월, 홍콩달러):

확률 가중 기대 주가는 약 24.7 홍콩달러(본 보고서 실산), 가격 기대치 약 +17%에 해당, 7.67% 배당수익률 가산 시 약 +25% 기대 총수익; 배당률은 비대칭적으로 강세 편향(하방은 약세 시나리오 중심 -9.6%, 상방은 기준 시나리오 중심 +16.2%, 강세 시나리오 중심 +51.8%). 외부 앵커 대조: 가장 비관적인 CLSA 목표가 21.0 홍콩달러(2026-07-17, 중간보고서 이전)는 현 주가 부근 — 우리의 약세 시나리오는 이보다 더 비관적이며, 차이는 배당 하향 시나리오를 독립적으로 가정한 점; 가장 낙관적인 UBS 34.9는 중간보고서 이전 형성, 매출 -6.1% 미반영.

동종사업자 밸류에이션 벤치마크: 헝안 PE 8.75배 / PBR 0.96배 / 배당수익률 7.67% / ROE 11.9%; 중순지에우(中顺洁柔) PE 21.2배 / PBR 1.71배 / ROE 5.9%(티슈 전문, 수익 회복기); 바이야(百亚) PE 98배(이익 하락으로 왜곡, 정적 47.5배) / PBR 7.19배 / ROE 14.4%(시장이 "점유율 공격자"에게 성장 프리미엄 부여 — 바로 헝안의 경쟁자); 비다(维达) 인터내셔널은 2024년 라온그룹에 주당 23.50 홍콩달러(약 2.5배 PBR, 1.3배 PSR)로 민영화됨 — 이익 붕괴를 겪은 티슈 전문 자산에 대한 산업 자본의 제시가는 여전히 헝안 현재 PSR(0.89배)의 약 1.45배. A주 2개사의 배수는 유동성과 스타일 프리미엄의 영향을 받아 절대값 비교 가능성은 약하나, 방향성은 시장이 "점유율 공격자"에게 프리미엄, "점유율 방어자"에게 할인을 부여함을 보여줌.

자체 이익 예측과 경영진 가이던스, 셀사이드 3자 대조(FY2026): 본 보고서 지배주주 순이익 22.5-24.0억위안(중심 23.2억)/매출 224.6-226.9억위안; 경영진 가이던스는 "연간 매출 안정, 티슈 보합~소폭 하락, 위생용품 안정"(표면적으로는 0%에 가까움); 중간보고서 이후 셀사이드 지배주주 순이익 예측 20.11억(CLSA)/22.43억(시티)/22.99억(Jefferies). 본 예측은 셀사이드 구간 상단 근처로 경영진 표면 기준보다 낮으며, 차이는 H2 매출총이익률 호재와 환손익 기저 가정에 있음.

결론: 저평가(정도는 온건, 검증 의존). 사업의 질(점유율 역풍, 현금흐름 회복 대기)과 가격(10년 최저 수준 밸류에이션+순현금+배당)은 분리하여 평가: 현 주가는 기준 적정가보다 11.5%-21% 낮아 안전마진은 실질적이나 깊은 할인은 아니며, 그 성립 전제 — 배당 유지와 현금흐름 회복 — 는 2027년 3월 연례 보고서에서 검증되어야 함.

10. 산업 전망과 경쟁 구도

산업 규모. 헝안이 속한 것은 중국 1회용 위생용품+생활용 티슈 이중 주력 시장으로, 3개 품목 합계 약 2,800억위안 규모의 소매 시장(2024년): ①여성 위생용품 약 995억위안(유로모니터 기준, 2022년 991억위안, 기준 일관된 상위 컨설팅 데이터; 별도 터우바오 "여성 위생용품" 867억위안 기준은 패드 포함 여부 차이), 2018-2024년 복합 성장률 약 7.5%, 그러나 물량 증가는 사실상 정체(적령 여성 약 3.4억 명, 침투율 거의 100%), 성장은 거의 전부 단가 상승(0.5위안/매→0.9위안/매)에서 발생 — 향후 3-5년 성장률 중심은 3%-6%로 하락 전망(집계 사이트 기준 6.2%, 검증 대기); ②1회용 기저귀 합계 약 454억위안, 이 중 유아 부문은 2018-2024년 493.7억위안에서 317.1억위안으로 위축(-36%, 출생아 수 1,883만 명에서 2025년 792만 명으로 급락, 1949년 이후 최저, 전년비 -16.9%), 성인 요실금 부문은 137.1억위안, 2018-2024년 복합 성장률 11.7%(침투율 3%-5%에 불과, 일본 약 80%, 세계 평균 약 12% 대비); ③생활용 티슈 약 1,550.7억위안(2024년 생산량 1,210만 톤, 전년비 +6.6%, 중국 제지협회 생활용지 전문위원회 기준), 1인당 소비량 9.4kg/년으로 세계 평균의 1.6배 도달, 생산량 증가율은 3%-5%로 하락. 총량 프로파일: 성인 요실금을 제외하고 전 면이 성숙기에 진입하여 성장이 침투율이 아닌 구조 고도화에 의존하는 산업; 플랫폼형 기술 전환에 따른 수요 변곡점은 없으며(본 보고서는 구조적 변곡점 프레임워크 미해당으로 판단), 인구라는 두 개의 느린 변수 — 유아 기저귀의 음의 축소와 성인 요실금의 양의 확대 — 만이 수요를 서서히 재평가하고 있음.

밸류체인과 가치 분배. 상류: 목재 펄프가 제1의 원가(생활용 티슈 원자재가 생산원가의 70% 이상), 침엽수펄프/활엽수펄프는 수입 의존도가 높음(남미/북유럽/인도네시아, Suzano, Arauco 등 과점), 브랜드 기업은 상류에 대해 사실상 가격 수용자로 시의적절한 재고 확보만 가능(헝안의 2026H1 펄프 비축이 바로 이러한 조작); 위생용품은 추가로 플러프 펄프(북미 집중)와 SAP/부직포(석유화학 계열) 수입 필요. 중류: 이익은 고도로 계층화 — 위생용품/기저귀 브랜드 매출총이익률 55%-65%(헝안 58.3%, 바이야 54.3%-58.5%), 티슈 브랜드는 19%-25%에 불과(헝안 23.0%, 지에우 34.0%는 고마진 품목 포함), 고마진은 브랜드와 신뢰 단계에 남고 티슈 단계는 상류 펄프 가격과 하류 가격전의 양면 압박. 하류: 채널 권력의 역사적 역전 — 헝안의 전자상거래 및 뉴리테일 매출 비중은 FY2023의 30.1%에서 2026H1의 38.3%로 상승(티슈/위생용품 기여 42.1%/36.0%), 퀵커머스가 티슈 제1의 증분 채널로 부상, 전통 유통업체와 딜러 시스템은 위축, 더우인 백라벨과 할인점이 급속 부상; 브랜드 기업의 플랫폼에 대한 교섭력은 지속 약화(바이야 판매비용률 41.75%가 트래픽 비용 상승의 사례, 헝안의 약 15% 비용률은 40년 딜러 시스템의 유산이나 그 가치가 희석되는 중).

수급과 경쟁 구도. 생활용 티슈: 총 설비 생산능력 2,000만 톤 초과 대 생산량 약 1,210만 톤, 약 80% 과잉 — 진훙예(APP 계열) 2025년 가동률 약 61.7%에 불과, 9월 업계 평균 이익은 이미 적자 전환(-118위안/톤, 롱중), 가격전 상시화, 생산능력은 광시/윈난 임펄프 일체화 기지로 이전(원가 5%-8% 낮음); CR4 약 35%-40%, 신샹인과 비다(민영화 후), 진훙예가 제1티어 병렬. 위생용품: CR5는 2020년 36.7%에서 2024년 28.2%로 하락 — 집중도의 드문 하락, "외국계는 기존 수요 방어(소피 8.9%), 로컬 신흥은 증분 공략(바이야 지유딘은 닐슨 기준 전국 3위/로컬 2위로 상승, 2025H1 매출 +15.1%)+백라벨 저가 분류"의 3개 노선 동시 진행; 진입 장벽은 생산라인(OEM 보편화)이 아닌 브랜드 신뢰(2024년 "표기 길이와 실제 길이 불일치" 여론, 2025년 315 리폼 재료 블랙박스 이후 신뢰는 희소 자산), 전국 유통망, 규모 조달 및 신국가표준 준수 비용에 있음. 기저귀: 외국계(팜퍼스/허기스)가 하이엔드 주도, 로컬은 저가 시장 방어, 업계 총량은 출생아 수와 함께 축소. 대체 위협: 탐폰/재사용 기저귀의 국내 수용도가 극히 낮아 실질적 대체는 제한적.

경기와 규제. 목재 펄프는 경기 중하위권 바닥 다지기: 침엽수펄프 현물 약 4,750-4,900위안/톤(2024년 말 약 6,400위안 대비 약 25% 하락), 항만 재고 약 216만 톤 고위, 선물 콘탄고(원월 프리미엄 약 3.9%) — 공급 과잉이 기본 시나리오이나, 핀란드 케미(세계 최대 침엽수펄프 공장) 10-11월 6주간 생산 중단, 캐나다 Domtar/Rayonier 생산 중단 등 교란으로 9월 현물이 일시적으로 5,030위안/톤까지 반등, 2027년 중심이 5,500위안 이상을 안정적으로 유지하면 티슈 매출총이익률 회복은 역전. 선행지표: 펄프 선물 만기구조, 항만 재고 소화, 해외 펄프 공장 보수, 출생아 수 월별 데이터, 전자상거래 프로모션 가격, 신국가표준 샘플검사 공고. 규제 방향은 선두기업에 중립~긍정적: GB 15979-2024 강제 국가표준(2025-07 시행, 재생재료 금지, 형광증백제 불검출 의무)과 GB/T 8939 개정판(2025-12 발표, 약 12개월 후 시행, 헝안이 주요 초안 기관)은 백라벨 준수 비용을 높이고 후발사 구조조정을 가속하나, 구표준 제품은 유통기한까지 판매 가능하여 구조조정 호재는 2027년 이후로 연기; 출산 지원 정책은 한계적 기반이 되지만 출생아 수 감소를 반전시키지 못함; 성인 요실금 용품의 장기요양보험 급여 편입 지방 시범은 장기적 호재.

동종사업자 벤치마크(경영 기준):

기업 포지셔닝: 성숙 산업의 방어형 리더, 해자는 기술이 아닌 브랜드 자산+40년 유통망+규모 조달에 있음. 4개 사업라인의 분화: 위생용품은 로컬 1위, 전체 2위(유로모니터 2024 전 채널 약 8.3%, 닐슨 유통업 기준 2016년 27.4%와 직접 비교 불가하나 방향이 일치하는 서드파티 근거에 따르면 점유율은 고점부터 구조적으로 하락); 생활용 티슈는 생산능력 1위, 점유율은 보합~소폭 상승; 유아 기저귀는 로컬 선두이나 업계 위축; 성인 요실금은 안얼캉이 업계 1위, 고령화 호재에 포지셔닝. 시장의 최근 365일 -23.7% 하락은 "점유율 상실+성장 정점"을 상당 부분 반영했으며, 펄프 가격 저위, 신국가표준 구조조정(2027년 이후), 성인 요실금 침투가 이익 측면의 세 가지 의존 가능한 긍정 변수 — 기업의 문제는 사업의 실패가 아니라 "성장주 프리미엄"에서 "가치주 프리미엄"으로의 긴 재평가 과정에서 아직 안정화의 증거를 찾지 못한 데 있음.

XI. 종합 결론 및 모니터링

결론: 신중한 강세 관점, 12개월 목표주가 23.5~25.5 홍콩달러(기본 시나리오 공정가치), 신뢰도 0.55. 기업의 질과 가격은 분리하여 평가한다: 이 기업은 경상 ROE 약 10.7%, 순현금 64.4억 위안, 배당성향 64%, 본업이 여전히 초과수익을 창출(ROIC 약 16.8%)하는 필수소비재 선두 기업이지만, 위생용지(생리대) 시장점유율의 구조적 이탈과 티슈 가격전쟁으로 인해 성장 스토리는 실효화되었다. 가격 측면에서는 P/B 10년 최저 구간, 배당수익률 7.67%, 순현금의 시가총액 비중 31.2%로, 시장은 이미 '영구적 쇠퇴'를 반영한 가격을 형성하고 있다. 밸류에이션과 배당은 하방 방어력을 제공하며(약세 시나리오 17.6~20.5 홍콩달러, 현가 대비 최대 -16%), 상방은 2027년 3월 연간 실적발표에서 '매출 안정화 + 배당 유지'의 검증에 달려 있다(기본 시나리오 +11.5%~+21%, 강세 시나리오 +42%~+61%). 전략적으로 배당을 기본수익의 바닥으로 삼고 분할 매수로 검증을 기다리는 절대수익 자금에 적합하며, 성장 반전을 반드시 확인해야 하는 자금에는 시장점유율 데이터가 플러스로 전환되기 전까지 매력적이지 않다.

주요 리스크: ① 위생용품 매출 재가속 하락, 칠도공간(Qi Du Space) 시장점유율 8% 하회(이익 주력 부문 타격); ② 침엽수 펄프가 5,500위안/톤 돌파 및 가격 인상 전가 실패 시 티슈 매출총이익률 반납; ③ FY2026 배당 삭감(연간 1.40위안 미만) — 배당수익률 앵커 붕괴 시 '가치 함정' 재평가 촉발; ④ 스스원보(Shi Wenbo) 유산 주식 2.39억 주(20.6%)의 대량거래/배정 방식 시장 유입으로 공급 충격 발생; ⑤ 10억 위안 이상 단일 비계열 인수합병 또는 관계사 거래(지배구조 할인 심화); ⑥ 2026년 상반기 영업현금흐름 -62%가 연간으로 이어질 경우, 기존 현금으로 배당을 지급하는 지속가능성에 의문.

모니터링 일정(향후 12개월): 2026년 12월 전후 — 생리대 신국가표준 GB/T 8939 개정판 시행 기간, 펄프 가격의 겨울철 정비 수요 변동; 2027년 3월 중순 — FY2026 연간 실적발표: 하반기 매출 증가율(+1%~+3% 검증), 연간 매출총이익률(≥34.5%), 기말 배당(0.70위안), 연간 영업현금흐름 및 지급계정 개선; 2027년 6월 — 기말 배당 지급; 2027년 8월 — 2027년 중간 실적발표(시장점유율과 신국가표준에 의한 시장 정리 효과의 첫 번째 반기 관찰 기간). 이벤트형 신호: 공시시스템 상 허칭류(Hui Ching Lau) 주식 증가 및 스씨(施家) 일가 지분 신고, 월보 내 자사주 매입란, 남향 자금 보유(현재 8.08%) 및 공매도 비율 변화.

본 보고서의 가격 기준은 2026-10-30 종가 21.08 홍콩달러이며, 재무 데이터는 2026년 중간보고 기준(대차대조표 잔액 데이터는 2026-06-30 기준)이다. 위안화/홍콩달러 환율은 별도 명시가 없는 한 1.1796(2026-10-31)을 적용하였으며, 배당수익률은 회사의 중간배당 공시 배당 환율 1.15528을 적용하였다. 경상순이익은 본 보고서의 계산 기준(파생상품, 처분손익 등 항목 제외, 각 기간 유효세율로 조정)이며, 회사는 Non-GAAP 기준을 공시하지 않았다.