报告日期：2026-10-09 ｜ 研究类型：全量建档（initial） ｜ 行业观点：审慎看多 ｜ 时间维度：12 个月 ｜ 信心：中
本研究覆盖运动鞋服（athletic footwear & apparel）品牌商及其上下游：以运动功能为内核的鞋类与服装，按品类分为跑步/性能运动、户外/山系、瑜伽/女性运动、篮球/团队运动、大众运动休闲（athleisure）与童装六大细分。产业链一句话地图：上游功能材料（超临界发泡中底、PEBAX 弹性体、GORE-TEX 类功能面料）→ 专业代工（裕元/宝成、华利、丰泰等，产能集中于越南/印尼）→ 品牌商（本行业利润池的绝对核心）→ 渠道（DTC 直营/电商/经销批发，滔搏、宝胜等第三方零售商）。边界说明：不含纯时尚休闲服饰（优衣库、ZARA 等）、不含帐篷登山杖等户外硬器材，但包含户外功能服装与鞋（始祖鸟、萨洛蒙服装鞋类）；运动鞋服占全球鞋服销量的五分之一以上（Euromonitor，2026-06）。
本行业为品牌消费类行业：竞争的本质是品牌心智与产品迭代，而非产能稀缺；行业研究的重心在品牌矩阵、定价权与渠道库存周期，价格发现机制为零售折扣率而非期货市场。
Euromonitor（2026-06）口径：全球运动鞋服 2025 年零售额约 3920 亿美元（由其"2030 年超 5000 亿美元、现价 CAGR 约 5%"反推），快于鞋服整体的 4% 以内。考虑 Nike 管理层对 FY2027 给出高单位数收入下滑指引（EPS 1.15-1.35 美元，显著低于市场共识）及 Puma 收入连续收缩（2026Q2 -9.4%），我们对大盘采用 3.5%-5% 的置信带，基准取 4%-4.5%——两大传统巨头（合计占全球双位数份额）的收缩意味着相当一部分"份额迁移"是零和的，新贵的高增长不能全部外推为行业增量。
中国市场：中国体育用品业联合会《年度发展报告（2025）》口径 2025 年行业增速 +7.38%，28 家体育用品上市公司营收 +6.62%。但需正视报表增速与零售真实增速的裂口：自下而上零售端测算约 4%±1pct，而 2026 年上半年社会消费品零售总额仅 +1.3%（国家统计局）——裂口主要来自并表效应与向渠道压货，这与 2026Q2 起李宁、特步零售流水转低单位数负增长（21 世纪经济报道/CBNData）互为印证，是本行业当前最重要的预警信号之一。
结构性景气（量价齐升）：
周期性疲弱（量价背离）：
注：口径混合（公司分部/品类市场），见各来源；数据截至 2026H1 财报披露。来源：各公司公告、Circana、Amer Sports 2026Q2。
品牌消费的"供给松紧"看渠道库存。当前画像（2026H1 财报口径）：Nike 库存 78.5 亿美元、同比 -3%（约 111 天，健康）；Adidas 59.7 亿欧元、+13%（世界杯主动备货，与收入同步）；lululemon 库存 +22% 而收入 -4%——两级库存中最危险的一项；安踏存货周转 130 天（同比 -6 天，含并表狼爪）；李宁周转 65 天、全渠道库销比 4 个月。渠道层面：行业主要品牌库销比普遍 4-5 个月，贴着健康区间上限；安踏线下折扣稳定在约 72 折、线上约 5 折。
判断：全球无 2022 式全行业库存危机，但中国大众线呈"结构性弱累库"——报表库存健康、渠道水位贴上限、零售流水弱于报表，若 2026Q4-2027Q1 流水未回正，存在重演 2022 年折扣螺旋的风险（这是核心争议 D2，详见 I7）。
自下而上分品类桥（基年 2025 年约 3918 亿美元，与 Euromonitor 自上而下互验偏差约 +3.8%，通过）：
结构性驱动（跑步专业化、户外渗透、亚太新兴市场、女性细分）贡献约 3-4pct，周期项（宏观消费力、库存与折扣、2026 世界杯大年后 2027 年的高基数）贡献约 1-2pct。2026E 全球大盘约 4114 亿美元。
运动鞋制造高度集中于专业代工三巨头（年出货均超 1 亿双，CR3 估计占全球运动鞋代工 35%-45%）：裕元/宝成（2026H1 出货 1.186 亿双：印尼 52%/越南 33%/中国大陆 9%）、华利集团（2025 年销 2.23 亿双，产能 97.2% 在境外，印尼新厂 2026H1 产量 439 万双爬坡中）、丰泰（Nike 占其营收约 86%、约占 Nike 鞋类供应 1/6）。Nike 品牌鞋 FY25 产能分布：越南 51%+印尼 28%+中国 17%——越南+印尼合计约 79%，这一地理集中度是美国关税政策直接作用于全行业成本的结构性原因（详见 I6）。服饰代工以儒鸿（成衣月产能约 1000 万件，越南为主）为代表。
产能扩张整体克制：裕元弹性投放、丰泰以自动化替代扩线，仅华利维持印尼/越南有序扩张。行业新增产能决策到量产 12-18 个月、满产再需 6-12 个月——供给不会在一年内暴增，但也意味着品牌下单收缩可快速传导为代工产能利用率与利润率下滑。上游材料端，PEBAX（超临界发泡核心原料）集中于 Arkema 等少数厂商，Arkema 全球产能 +25% 扩产后瓶颈趋缓，碳板与高弹纱未见硬性短缺证据。
折扣修复链条的成立性判断：专业/户外线"供给出清→折扣收窄→毛利率修复"已成立（On 65.4%、安踏 63.9%、Adidas 52.5%、Nike 连续改善）；复古休闲/大众时尚线不成立（Adidas 自述欧洲零售深折扣、Nike SW 重组、lululemon 库存 +22% 待出清）。
本行业价格发现的真实机制是零售折扣率（吊牌价由品牌锚定，实成交价=吊牌×折扣）。当前呈典型 K 型：
大众线折扣处 2021 年以来区间最深一档（2021 年安踏 DTC 自营约 76-77 折 vs 当前 72 折；线上 5 折已接近 2022-2023 去库危机期水平）；专业/户外线处最浅折扣档。本轮与 2022 年的本质不同：不是全行业库存危机，而是同质化大众产品的结构性让价。
以大众跑鞋（吊牌 500 元档）为例：代工出厂价约 100 元（华利 ASP 105 元/双、裕元 20.95 美元/双，代工毛利率 14%-18%）→ 品牌批发价约 250 元（品牌商毛利率 62%-64%）→ 零售吊牌 500 元（大众线加价倍率约 5 倍）→ 实成交：线下约 360 元（72 折）/线上约 250 元（5 折）。零售环节（滔搏）毛利率 38.0%、净利率仅 4.9%——同一双鞋，品牌商拿走产业链毛利率的六成以上，代工与零售只是过手方。DTC 再分配仍在进行：安踏电商占比升至 35.8%，FILA/迪桑特/可隆/始祖鸟基本全直营；Nike 则反向回摆（FY26 直营 -6%/批发 +6%），验证渠道结构存在最优解而非越 DTC 越好。
| 品牌/渠道 | 单店年化收入 | 口径 |
|---|---|---|
| 迪桑特 | 约 3900 万元 | 100 亿元流水/256 家（2025） |
| FILA | 约 2239 万元 | 285 亿元/1273 家（2025） |
| 滔搏（第三方零售） | 约 590 万元 | 257.4 亿元/4360 家直营（FY26） |
| 李宁 | 年化约 341 万元 | 月店效 28.4 万元（2026H1，-5.3%） |
开店扩张集中于户外高端（迪桑特 2025 年 +30 家、可隆 +18 家），大众线关店提效（滔搏店数 -13.1%、李宁净优化低效店）——单店经济差异就是品牌溢价的物理呈现。
定价框架：库存水位（安踏 130 天/lulu +22% 压制大众线下限）× 新品周期（跑步/户外迭代支撑专业正价）× 竞争烈度（大众线多家缠斗 vs Nike 去促销自律）。
| 时点 | 大众线 | 专业/户外线 |
|---|---|---|
| 2026Q4（双 11） | 线下 72 折/线上 5 折持平 | 近正价（折扣不低于 85 折） |
| 2027Q1（春节+雪季） | 折扣持平 | 户外 ASP 温和上行 +2%~5% |
| 2027H2 | 有条件温和收窄 0.5-1pct（前提：Nike 大中华库存维持双位数下降、李宁/特步流水回正） | 专业线 ASP 上行但斜率放缓 |
对应三档价格情景：熊市（概率 0.30）折扣走阔至线下 70 折/线上 45 折、全行业 ASP -3%~-5%；基准（0.50）大众折扣持平、ASP +1%~2%；牛市（0.20）折扣收窄至 73-75 折、ASP +3%~4%。（户外 ASP 假设已由 +5%~8% 下修至 +2%~5%：On 美洲减速、特步索康尼分部增速骤降至 +11.4%、李宁/特步将碳板跑鞋下探至 300-500 元带，专业价格带防线在中国正被平价化侵蚀。）
Nike 以约 12.7% 的全球份额（2025E，Euromonitor 经亿邦动力转引）居首，FY26 收入 464 亿美元持平（固定汇率 -2%）、FY27 指引高单位数下滑；Adidas 收入 248 亿欧元（2025，创纪录）居第二。上行梯队：On 2025 年 +30%、Asics +19.5%、New Balance +19%、HOKA +15.9%。但 2026 年新贵增长斜率普遍下台阶：On 2026Q2 固定汇率 +21.6%（较 2025 年 +30% 放缓 8.4pct）、美洲增速由 17% 降至 13%（财报当日股价 -19%~-22%）；Amer 2026 年指引约 +24%（较 2025 年 +27% 下台阶）；国际百货协会（IADS，2026-07）观察称跑鞋"超级周期"明显放缓。跑步/户外仍是增长引擎，但市场对"结构性"的外推需要保留一分克制——lululemon 从 +5% 到 -4% 只用了一年。
注：口径为跑者穿着率抽样（心智份额实证），非市场份额；与 I5.1/5.2 的行业集中度 CR 口径不同。来源：悦跑数据研究院（2025 上马破三跑者抽样）。国产品牌在精英跑者心智已实现对国际巨头的反超——特步+索康尼合计为 2025 年国内 6 场主要马拉松全局穿着率第一（公司口径）。
利润迁移方向（未来 2-3 年）：①关税成本在品牌-代工-消费者间分摊，代工毛利被压；②从大众价格带向专业/户外高端价格带迁移（增量利润几乎全部来自始祖鸟/萨洛蒙/迪桑特/On/HOKA 的高毛利扩张）；③渠道利润向品牌转移接近完成。上下游议价权结论：品牌对上游（多头采购、年度议价）与对渠道（扣点+库存背回）均强势；对消费者严重分化——On/始祖鸟有提价权，大众线促销密集。
| 品牌 | 定位 | 份额（口径） | 价格带 | 景气 |
|---|---|---|---|---|
| Nike | 全球第一，全品类守成 | 全球约 12.7%（2025E）；中国 16.2%（2024） | 100-240 美元 | 北美企稳、中国失血 |
| Adidas | 全球第二，翻身进行时 | 全球第二 | 60-180 美元 | 2025 +13% 大年后维持高增 |
| 安踏主品牌 | 中国大众专业 | 中国 10.5%（2024，单品牌第二） | 300-800 元 | 低个位数增长 |
| FILA | 中国高端运动时尚 | 集团第二品牌 | 500-1500 元 | +6%~7% 稳态 |
| 始祖鸟（Amer/安踏系） | 中国高端户外第一心智 | 高端户外第一 | 1500-8000 元 | 最强（分部 +32%） |
| 迪桑特/可隆 | 高端滑雪/山系 | 安踏系增长引擎 | 1000-5000 元 | +44.2%（集团口径） |
| lululemon | 女性瑜伽生活方式 | 全球前五 | 80-150 美元 | 转弱（-4%） |
| On | 高端跑鞋新贵 | 全球上行最快 | 150-180 美元 | +21.6%cc，减速中 |
| HOKA（Deckers） | 专业厚底跑鞋 | 美国跑鞋份额上升 | 140-180 美元 | +7.7%（自 +24% 减速） |
| 李宁 | 中国专业跑步心智第一 | 中国 9.4%（2024） | 300-1000 元 | 增收不增利 |
| 特步+索康尼 | 大众跑+高端跑步双品牌 | 马拉松全局穿着率第一（公司口径） | 200-600 元/800-1500 元 | 主品牌失速、索康尼减速 |
| 361度 | 下沉性价比 | 四强最小（111.5 亿元） | 200-500 元 | 连续五年双位数 |
| 公司 | 卡位 | 最新收入 | 盈利 | 一句话解读 |
|---|---|---|---|---|
| 耐克 NKE | 全球第一品牌 | FY26 464 亿美元（持平/cc -2%） | 毛利率 42.9%（+20bp） | 守成者低谷企稳待确认，PE 约 16.5×TTM 处十年低位 |
| 阿迪达斯 ADS | 全球第二 | 2025 年 248 亿欧元（创纪录） | OPM 8.3%（+2.6pct） | 翻身最成功的传统巨头，但 2026 世界杯大年后有高基数风险 |
| 安踏体育 02020 | 中国第一+全球多品牌平台 | 2025 年 802.2 亿元（+13.3%） | 毛利率 62.0%、净利 135.9 亿元 | 利润收割机；但 Puma 收购构成资本配置风险（见 5.7） |
| 亚玛芬 AS | 始祖鸟/萨洛蒙/Wilson | 2024 年 51.8 亿美元（+18%）；2026 指引约 +24% | 2024 经营利润 +56% | 高端户外景气核心标的，估值已部分定价 |
| lululemon LULU | 女性生活方式 | FY25 111 亿美元（+5%） | 毛利率 59.2% | 神话遇冷：库存 +22% vs 收入 -4%，PE 约 8.5× 十年最低 |
| On昂跑 ONON | 高端跑鞋 DTC | 2025 年 30.1 亿瑞郎（+30%） | 毛利率 62.8%（最高） | 最优质成长但减速+估值约 22× 全行业最贵 |
| Deckers DECK | HOKA+UGG | FY26 54.7 亿美元（+10%） | HOKA +15.9% | 最稳份额掠夺者，PE 约 11.3× 低于十年中位 |
| 李宁 02331 | 中国单品牌龙头 | 2025 年 296.0 亿元（+3.2%） | 净利 29.4 亿元（-2.6%） | 心智第一、利润第三，PB 1.0 处十年 0% 分位 |
| 特步 01368 | 大众跑鞋+索康尼 | 2025 年 141.5 亿元（+4.2%） | 26H1 经营溢利 -11% | 主品牌失速，索康尼 +11.4% 减速，PB 0.8 |
| 361度 01361 | 下沉性价比 | 2025 年 111.5 亿元（+10.6%） | 净利 13.1 亿元（+14.0%） | 唯一连续五年双位数增长，PE 6.2× 最便宜 |
| 华利集团 300979 | 代工全球第二 | 2025 年 249.8 亿元；26H1 -13.7% | 26H1 净利 -43% | 关税挤压代工利润池的活标本 |
| 滔搏 06110 | 最大第三方零售 | FY26 257.4 亿元（-4.7%） | 净利率 4.9% | 渠道利润被 DTC 化抽走的被让渡方 |
2026-10-07 安踏完成以 15.06 亿欧元（每股 35 欧元，较公告前收盘溢价约 62%）收购 Puma SE 29.06% 股权、成单一最大股东——中国资本首次进入全球第二梯队品牌所有权层，安踏系治理的全球收入体量逼近 Adidas。但这笔交易与"低估值"论存在张力：交易完成次日 Puma 市价约 22.4 欧元，按市价口径即时浮亏约 36%（约合 44 亿元人民币，相当于安踏 2025 年净利的约三分之一）；Puma 2025 年收入下滑、EBIT 转亏，2026Q2 收入 -9.4%、EBIT 仍亏 5310 万欧元且无扭亏时间表；29.06% 无控制权（安踏明确不发起全面要约），FILA 式深度整合经验难以复制。权益法亏损与潜在减值将检验"利润收割机"的成色（核心争议 D3）。
港股运动板块（2026-10-09）：安踏 PE TTM 11.0×（十年 1% 分位）、PB 2.46；李宁 PE 9.5×/PB 1.00（十年 0% 分位）；特步 PE 6.8×/PB 0.80；361度 PE 6.2×/PB 0.76。美股：Nike 约 16.5×（近十年低位）、lululemon 约 8.5×（十年最低区间）、Deckers 约 11.3×（十年中位 22.8×）、On 约 22×（最贵）。A股申万服装家纺 PE 27.15×（2014 年以来 49% 分位）、PB 1.81×（33% 分位）——运动主战场在港股，估值处历史绝对低位。
两种读法必须并列：其一，市场已为"价格战+关税"定价，未为"份额迁移+利润池向高端集中"定价——存在预期差修复空间；其二，低分位的分母是周期中的盈利——李宁 2021 年盈利顶点时 PE 30 倍以上，此后"越跌越便宜"伴随的是流水从高双位数滑入负区间；安踏 135.9 亿元净利含并表与一次性因素（分母若虚高 15%，PE 实为约 12.9 倍），且尚未反映 Puma 权益法亏损路径。低分位是必要条件，盈利止跌才是充分条件。
这是一门品牌端整体赚钱、但赚"结构性钱"的生意：高且可持续回报集中在多品牌平台（安踏 ROE 21.3%）与有定价权的高端专业品牌（On 毛利率 65.4% 且现金超 10 亿瑞郎、FILA/迪桑特店效天花板持续抬升）；增收不增利的景气幻觉存在于中国大众价格带（李宁连续三年增收不增利、特步 26H1 经营溢利 -11%）与代工/第三方零售环节（华利、滔搏）——研究本行业必须区分"品类热"与"环节赚钱"。
时间线：2025-04 对等关税威胁（越南 46%/印尼 32%）→ 2025 年 7-8 月协议落地（越南 20%+转运 40%、印尼 19%、中国约 30%）→ 2026-02-20 美国最高法院 6:3 裁定 IEEPA 关税违法并撤销（约 1660 亿美元已征税款进入退款程序）→ 政府改用 Section 122 全球 10% 附加税（2026-07-24 到期，期间被贸易法院裁定违法、上诉中）→ 现行：Section 301 名义附加税 10%/12.5%（越南 12.5% 已于 2026-09-25 起实缴）叠加鞋类 MFN 基准税率（消费品类中最高，平均超 12%）。美国鞋类分销与零售商协会（FDRA）预计多数产地综合税率终将回到约 20%；USTR 另以"产能过剩"为由对中、越、印尼、柬、印启动 301 调查，为增量风险。
品牌量化影响：Nike FY26 关税成本年化约 15 亿美元（毛利率逆风由 75bp 上调至 120bp）；Adidas 2025 年直接冲击营业利润 1.2 亿欧元（全年总影响约 4 亿欧元）；Deckers FY26 约 1.5 亿美元。注意甄别一次性项目：Nike FY26Q4 毛利率 +890bp 主要来自 9.86 亿美元 IEEPA 关税退税回冲，不代表经营性改善。综合判断：税负较 2025 年峰值（19%-30%）显著回落，但"最坏已过"证据不足——若 301 产能过剩调查落地再叠加，FY27 品牌毛利率仍有 50-100bp 的下修风险。
国办《关于释放体育消费潜力进一步推进体育产业高质量发展的意见》（2025-09，"体育消费 20 条"）明确 2030 年体育产业总规模超 7 万亿元；《体育强国建设"十五五"规划》（2026）设定 2030 年经常参加体育锻炼人数比例约 40%、人均体育场地约 4 平方米；国办发〔2026〕28 号（2026-09-25）部署赛事经济 17 项任务。以旧换新国补未直接覆盖运动鞋服（间接受益）。政策对内需构成方向明确的中期顺风，与欧美可选消费的谨慎形成对照。
欧盟 CSDDD 经 Omnibus I 修订后推迟至 2029 年适用、范围收窄至超大企业（合规成本延后减轻）；ESPR 自 2026-07-19 起禁止大型企业销毁未售服装鞋履（影响库存清理策略），纺织品生态设计授权法案预计 2027 年出台。汇率：人民币 12 个月升值约 6%（7.14→6.73），抬升中国产能美元成本，利空出口型代工、对中国内销品牌基本绝缘；越南盾企稳使越南采购红利收窄。
净方向：中性偏稳、结构分化。受益排序：中国内需驱动品牌 ＞ 有定价权可转嫁成本的高端品牌 ＞ 代工（直接压价+301 调查扩围风险）＞ 美国市场敞口大且提价能力弱的品牌/零售商。
| 情景 | 概率 | 叙事 | 行业含义 |
|---|---|---|---|
| 熊市 | 0.30 | 中国流水跌幅扩大+折扣走阔至 70/45 折，跑步/户外减速超预期（On 美洲<10%），关税终局回到约 20% 且 301 叠加落地，Puma 计提拖累安踏 | ASP -3%~-5%，代工二次探底，港股运动估值再杀一档 |
| 基准 | 0.50 | K 型分化延续：跑步/户外双位数减速增长、大众低个位数，折扣中枢持平、2027H2 有条件收窄，安踏系/Amer/On 继续收割份额，Nike 大中华 FY27 末企稳 | 行业 ASP +1%~2%，利润池继续向高端品牌集中，估值底部震荡修复 |
| 牛市 | 0.20 | 中国消费刺激见效+流水回正，Nike 再库存提前且纪律化，世界杯大年库存纪律兑现，品牌集体收折扣 | 折扣收窄至 73-75 折、ASP +3%~4%，零售商与高弹性品牌盈利双击 |
| 时间 | 事件 | 方向性影响 | 对应争议 |
|---|---|---|---|
| 2026-10 中下旬 | 安踏/李宁/特步 2026Q3 零售流水披露 | 流水跌幅是收窄还是扩大 | D2 |
| 2026-11 | 双 11 折扣深度与国货流水 | 折扣中枢的实时温度计 | D2 |
| 2026-11 初 | Amer Sports Q3 财报 | 户外景气斜率 | D1 |
| 2026-12 中 | Nike FY27Q2（大中华区、批发订单） | Nike 复苏与再库存时点 | D1/D2 |
| 2027-01 | 港股运动板块 2026Q4 流水/营运数据 | 全年零售真实增速定锚 | D2 |
| 2027-02 底 | lululemon FY26Q4 | 生活方式线库存出清进度 | D1 |
| 2027-03 | 安踏/李宁/特步/361度 2026 年报；Adidas 2026 年报 | Puma 权益法损益与减值首验；世界杯大年后指引 | D3 |
| 2027-03 | USTR 301"产能过剩"调查进展 | 关税终局路径 | D3 |
| 2027-04 | 中国田协 2026 马拉松蓝皮书 | 参与率与装备需求 | D1 |
| 2027-05 底 | Nike FY27 年报+FY28 指引 | 全球份额迁移的边际方向 | D1 |
点破价值陷阱：景气向上 ≠ 值得买。华利集团与滔搏落在右下象限——运动鞋服需求仍在温和增长，但代工环节的利润正被关税分摊与品牌压价吃掉（华利 26H1 净利 -43%），第三方零售的利润正被 DTC 化系统性抽走（滔搏净利率 7.6%→4.9%、收入三连降）：两者是"行业景气幻觉"的典型载体，回避的是环节而非公司本身。左上的 Nike/李宁/lululemon 是困境反转候选——品牌资产与回报质量尚在，等待景气拐点确认；特步（未上图）介于左下与左上之间：主品牌失速+索康尼减速+经营溢利下滑，在盈利止跌前低估值不构成买入理由。
首选（基准情景）：
回避：
| 情景 | 最受益 | 最受伤 |
|---|---|---|
| 熊市（0.30） | 361度（低估值+盈利韧性防御） | 华利/滔搏（量价双杀延续）；On（22 倍估值对减速最敏感） |
| 基准（0.50） | 安踏、亚玛芬、361度 | 特步/李宁大众线（增收不增利延续）；滔搏 |
| 牛市（0.20） | 滔搏（折扣收窄直接增厚零售毛利，弹性最大）、李宁（流水回正+困境反转弹性） | 361度相对跑输（资金转向高弹性品牌股） |
① 中国大众价格战向专业价格带上探、2027 年折扣螺旋重演（D2 红线：库销比破 5 个月）；② 跑步/户外热度周期见顶（D1 证伪信号：On 美洲固定汇率增速跌破 10%）；③ 美国关税终局回到约 20% 并叠加 301 产能过剩关税，品牌毛利率再下修 50-100bp；④ 安踏 Puma 权益法亏损与减值（约 44 亿元浮亏敞口）；⑤ 始祖鸟等高端户外品牌的舆情与热度周期反转；⑥ 2026 世界杯大年后 2027 年全球团队运动品类高基数回落。
本报告为行业级研究。上述标的的个股深度（目标价、仓位建议）可在对应公司档案中单独展开。关键数据来源见 industry_view 的 key_sources 清单。