| メタ情報 | 内容 |
|---|---|
| レーティング | 慎重な強気（Cautiously Bullish） |
| 目標株価 | 200–218香港ドル（ベースシナリオのフェアレンジ、中央値約209香港ドル） |
| 現在株価 | 183.0香港ドル（2026-10-23終値、本レポートの価格アンカー） |
| セーフティマージン | +9%（ベースフェア下限200香港ドル対現在株価183香港ドル） |
| 確率加重期待値 | 約207.9香港ドル（現在株価比+13.6%） |
| 投資期間 | 12～18ヶ月 |
| レポート日付 | 2026-10-25 |
ネットイースの現在株価183.0香港ドル（2026-10-23終値、時価総額約5,859億香港ドル）は、おおむね「保守ベースのゼロ成長バリュー」付近にある：株式報酬を控除し、利息収入を二重計上しないよう除外し、常態化減損を計上後の正規化フリーキャッシュフロー約324億元で測ると、ゼロ成長EPVは約185香港ドル/株——市場は《アンリミテッド（無限大）》など2027年パイプラインにほぼ価格を付けておらず、バランスシート上のネットキャッシュ1,675億元（会社発表ベース、2026-06-30、時価総額の約33.6%）が下値の緩衝材となっている。核心ロジックは三つ。第一に、ゲーム基本盤の売上計上ベースは依然成長中（2026Q2ゲーム収入+9.7%）、営業面の粗利益率は史上最高水準だが、グロスブッキングの先行指標はすでに横ばいとなり、Q3～Q4の収入成長率鈍化は既定路線である。第二に、2026Q2の親会社帰属純利益-18.8%は主に投資純損失と実効税率の跳ね上がりによるものであり、営業悪化ではないが、投資減損は4年連続で発生しており一過性ではなくトレンド項目である。第三に、バリュエーション再評価の帰趨は2026年11月のQ3決算と2027年1月15日の《アンリミテッド》ワールドワイドローンチに懸かっている——前者は利益の粘り強さを、後者は2027年の成長ストーリーを左右する。制約要因も明確である：実効税率のセンター上昇リスク、《アンリミテッド》のローンチ前の有料テストデータの裏付け欠如、《フォーゴットン・シー（遗忘之海）》が新規タイトルのグロスブッキング予測の体系的過大評価の生きた反例を提示したこと。慎重な強気とし、カタリストに応じた段階的な確証を推奨する。
今後12～18ヶ月で最も重要な変化の源泉：一つは利益パスの転換——2026年は利益の圧迫年（新規タイトルのマーケティング先行投資、実効税率が14.7%から25.5%へ跳ね上がり、売上計上ベースの成長がグロスブッキングを上回る繰延解放期間）であり、2027年に《アンリミテッド》が中立どおり実現した場合（初年度グロスブッキング増分30～60億元）、Non-GAAP純利益は2026Eの約352～366億元から375～405億元へ回復する可能性がある。二つ目は税率と投資損益という二大「財表ノイズ源」の行方——税率が24～26%で常態化すると確認された場合、本レポートの正規化キャッシュフローは約1割下方修正が必要となり、バリュエーションサポートはそれに応じて弱まる。
第一の株価ドライバー：《アンリミテッド》（2027-01-15ワールドワイドローンチ、PC/PS5/モバイル）の初月パフォーマンスは、ベア・ブルレンジ約100香港ドルの主要な源泉。次いで11月中下旬のQ3決算（野村ベースで売上約296.3億元、ゲーム収入約246億元が期待比の物差し）と株主還元の継続性（183香港ドル割れでの買い戻し再拡大の有無）。
検証可能な期待乖離：現在株価とセルサイド・コンセンサス目標株価（FactSet平均約162米ドル/ADS ≈ 254香港ドル、アナリスト33名中32買1中立0売り）の間の約39%のギャップは、本質的に「株価は利益の小幅後退を織り込む」と「セルサイドは穏やかなプラス成長をモデル化する」の見解の相違である。本レポートがより保守的なベースで検証した結果、期待乖離は縮小したものの依然プラス：市場は1年程度の一時的撹乱（投資含み損、税率、マーケティング投資）を過剰に織り込んでいるが、滞留キャッシュ（配当＋自社株買いの総リターン率はわずか約2%–3%）へのディスカウントには合理的な側面があり、構造的問題であって純粋なミスプライシングではない——修正にはQ3決算による利益の粘り強さの証明、税率低下のエビデンス、または《アンリミテッド》ローンチという三つの検証可能なイベントの実現が必要であり、時間の経過だけでは自然に解消されない。
検証カタリストと反証条件：上振れ検証——Q3 Non-GAAP純利益の前年同期比プラス転換（中金予想+9%）、契約負債の前期比プラス転換、《アンリミテッド》初月iOSセールスランキングトップ20入り。下振れ反証——Q3ゲーム収入241億元未満、実効税率が2四半期連続≥23%、《アンリミテッド》の延期またはローンチ即ランキング圏外（《フォーゴットン・シー》のセールスランキング最高位がわずか58位だった事例を参照）。
留意すべき対抗事実：この現金はオフショア人民元預金と財テク商品が主体であり、現在の配当＋自社株買いの総株主還元率はわずか約2%–3%（FY2025配当宣言約134億元、2026H1自社株買い31.1億元の後、9月はわずか1件約36万米ドルを実行）であり、市場が滞留キャッシュにディスカウントを付けることには合理的な根拠がある；FY2025の営業キャッシュフロー増分の約3割は契約負債の急増（+54.35億元）によるもので、2026H1にはすでに-12.2億元へ反転した。したがって本項が論じるのは「下値緩衝材の存在」であって「市場は直ちにキャッシュにフルプライスを支払うべき」というものではない——後者には株主還元の強化による実現が必要である。
両面性を同時に提示する必要がある：売上計上ベースの成長（2026H1売上+7.0%）はグロスブッキングベースより速い——本レポートが測算した2026H1グロスブッキング（売上＋契約負債変動）成長率はわずか+1.8%で、2026年の収入成長は一部2025年の繰延準備の解放に依存している（FY2025に期首契約負債から計上した収入151億元）。野村（2026-10-21）はQ3ゲーム及び関連付加価値収入約246億元（+5%）、Q4成長率0～+4%を予想し、Q3を「決算が比較的地味な空白四半期」と呼ぶ。粗利益率改善のドライバー（チャネル分成コストの低下）はコスト側の構造的追い風だが線形外挿は不可。長寿タイトルが底仓である：梦幻西遊モバイルはQ2「史上最高の勢い」、逆水寒の周年アップデート初日アクティブプレイヤー数は1,000万超、蛋仔パーティ（Eggy Party）のMAUは安定的に1億超（決算説明会経営陣発言）。
この結論の両面：第一に、「成長は無料」というオッズ構造は実在する——《アンリミテッド》《帰唐》、ウォークラフト国産サーバー製品ライン、マルチプラットフォーム海外展開は現在株価ではほぼ無料のオプション。第二に、「深い過小評価」は成立しない——現在株価のEV（約3,308億元）はWACC 9.5%下で永続FCFF約314億元を含意し、保守的な正規化ベースよりわずか約3%低く、市場がプライシングしているのは「今後2年の利益圧迫期間＋カタリスト不確実性のディスカウント」であり、恒久的衰退としてプライシングしているのではない。バリュエーション修正の条件は税率低下とパイプライン実現の証明であり、単なる時間の経過待ちではない。
不確実性をありのまま提示すべきである：2026-10-25時点で、《アンリミテッド》は公開有料テストの予定がなく、全プラットフォーム事前登録総数も非開示（公式サイトは1,500万～3,000万のマイルストーン枠のみ表示）、本レポートの「中立仮定の初年度グロスブッキング増分30～60億元」は《フォーゴットン・シー》失敗前のセルサイド予想レンジと重なり、エビデンスレベルは限定的。ポートフォリオ的視点は単点依存を低減できる：ワールド・オブ・ウォークラフト「無限」拡張パックは11-05グローバル同時リリース（中国サーバーBetaはすでに10-06開始）、ブリザードはDiablo 5とスタークラフトIP新作を正式発表、《帰唐》（予告編再生回数約4,000万回）と《千里之路》（すでに版号変更リストに記載）が2027年のマルチポイントパイプラインを構成。中立どおり実現すれば、FY2027 Non-GAAP純利益375～405億元、ベースフェア200～218香港ドルが成立；失敗すれば、バリュエーションはベアケースレンジへ滑落する。
重要なのは定性的評価である：これらの項目が単四半期利益を圧迫したのは事実だが、それを「一過性」と呼ぶのは成立しない——4年連続の増加系列は、投資ポートフォリオの質の問題がすでに経常的コストとなっていることを示す。同時に、ネットイースのNon-GAAPベースは株式報酬のみを加算し、投資損益を除外しない（Q2 Non-GAAPも同様に-18.7%）。これは会社自己申告ベースでも、損益計算書の予測可能性ディスカウントが継続することを意味する。税率面では、H1実効税率21.7%（前年同期15.0%）に繰延所得税が収益から費用へ転換しており、会社は定型的な説明のみ；年次報告書が示唆する国際最低税制度が施行されれば、15%優遇税率を前提とした収益モデルは再評価が必要——234億元の繰越欠損金（2035年まで有効）が部分的な相殺となる。
連結財務諸表（人民元億元；ストック項目は各期末値）
| 指標 | FY2023 | FY2024 | FY2025 | 2026Q1 | 2026Q2 |
|---|---|---|---|---|---|
| 売上高 | 1,034.68 | 1,052.95 | 1,126.26 | 305.91 | 301.07 |
| 前年同比 | — | +1.8% | +7.0% | +6.1% | +7.9% |
| 親会社帰属純利益 | 294.17 | 296.98 | 337.60 | 106.74 | 69.81 |
| 前年同比 | — | +1.0% | +13.7% | +3.6% | -18.8% |
| Non-GAAP親会社帰属純利益 | 326.59 | 335.81 | 374.07 | 112.75 | 77.47 |
| 粗利益率 | 60.95% | 62.50% | 64.29% | 69.36% | 70.47% |
| 純利益率 | 28.43% | 28.20% | 29.98% | 34.89% | 23.19% |
| 営業キャッシュフロー | 353.31 | 396.77 | 507.40 | 137.33 | 99.73 |
| フリーキャッシュフロー（測算） | 310.55 | 374.70 | 486.87 | 131.3（H1合計230.23） | 98.93 |
| 契約負債（期末） | 133.62 | 152.99 | 205.15 | — | 192.97 |
バランスシート・ストック（2026-06-30時点、人民元億元）：現金＋現金同等物＋短期投資約1,801（制限付44.5を含む）；短期借入金約126億元（推定、中間報告書注記10の転述に基づく；長期有利子負債は個別検証未了、会社発表のネットキャッシュは全借入を控除済み）；会社発表のネットキャッシュ1,675（2025年末1,635）；負債比率26.1%（2025年末25.4%）。発行済株式数3,201,652,151株（2026-09-30）、ほかに自己保有株約1,040万株。
指標変動の原因（前年同比≥±20%の項目、いずれも経営陣の説明付き）：
Q2売上301.07億元（+7.9%）はセルサイド予想を上回ったが、Non-GAAP純利益77.47億元（-18.7%）は予想を下回った——増収減益の要因は高度に集中している：投資純損失-29.54億元（前年同期+3.28億元）と税率の跳ね上がりが合計で利益ギャップの大部分を説明する一方、営業利益は前年同比+33.4%、粗利益率70.5%は上場以来の最高水準。市場の初反応はネガティブ（決算翌日の米国ADRは時間外取引で一時+7.51%まで上昇し前日分を回復、見解の激しい対立を示した）であり、野村によるその後の下方修正（今年来年ともNon-GAAP EPS各-4%）はセルサイドによる「Q3-Q4空白期間＋新規タイトルの弱さ」のプライシングを代表する。Q3の方向性を判断する鍵は収入（鈍化はすでに織り込み済み）にはなく、以下にある：税率が25%台の高水準を維持するか、販売費用（H1営業費用総額+3.9%、新規タイトルのマーケティングは《フォーゴットン・シー》の縮小が主体）、契約負債が安定化できるか。
ビジネスモデルの概要：軽資産コンテンツプラットフォーム型。収入はゲーム内アイテム販売が主体（プレイヤー寿命1～12ヶ月で償却・計上）、「前受金→繰延計上」の準サブスクリプション型キャッシュフロー構造を形成；研究開発は全額費用処理（資本化条件を満たすソフトウェア開発費は金額が重大でない）、CapEx強度は極めて低い（FY2025固定資産購入10.65億元、売上の1%未満）。直接的な価格決定力はなく、コンテンツの反復によりARPUを維持；現在進行中のチャネル分成低下（アンドロイド50:50体制の緩和）が受動的な粗利益率拡大をもたらす。
収益のキャッシュコンテンツ検証：OCF/純利益は1.20→1.31→1.46（FY2023～25）、FCF/純利益は1.06→1.24→1.40——3年間すべて1を大きく上回り、「利益がほぼ全額キャッシュに転換」する教科書的事例。ただし2つの修正項目を指摘すべきである：FY2025のキャッシュフロー拡大には繰延の蓄積成分がある（契約負債+54.35億元が当年OCF増分の約3割に寄与、2026H1にはすでに反転）；株式報酬費用はFY2025で36.48億元（親会社帰属純利益の10.8%）であり、これは実際の経済コストで、自社株買いによる相殺は2025年にほぼ停止した。
Non-GAAP基準の厳格さ：ネットイースのNon-GAAPは株式報酬のみを加算し、投資損益と減損を除外しない——多くの中概股同業より厳格（利点はQ2の損失が基準操作で美化されていないこと）だが、その反面、財表の利益は継続的に投資ポートフォリオの変動を背負う。本レポートが別途測算した「投資損益除外後の経常純利益」はFY2025で約338億元（親会社帰属337.60億元をベースに投資純収益と為替を調整、税引後ベース）で、親会社帰属とほぼ一致——FY2025の利益の質はクリーンで、撹乱が始まったのは2026H1からであることを示す。
資本リターン率：FY2025 ROIC推定約18.3%（NOPAT/投下資本）だが、投下資本に占めるネットキャッシュの割合が過大なためこの指標は実態を反映しない——ネットキャッシュを除外した核心営業資本リターン率は表見数値を大きく上回り、ゲーム本業は真に高リターンのビジネスであり資本の積み上げによる成長ではない。
資本支出の質：CapEx/減価償却は0.75→0.53→0.47と持続的に低下（パーク建設完了後の正常な低下）で、維持的CapExのブラックホールなし；重投資は研究開発（FY2025で177.19億元、売上の15.7%）とコンテンツに向けられ、全額費用処理・当期消化。
レッドフラグと対抗要因：主要な質的レッドフラグは投資ポートフォリオによる損益計算書の撹乱（C5参照）；運転資本はほぼ資金を占有しない（売掛金はわずか57.46億元、年間収入の5.1%、1年超の債権比率7.6%）；のれんなし；株式融資なし、加重株式数は3,216M→3,186Mと持続的に減少。
言行一致度：実務的。同社は一貫して定量ガイダンスを出さず、「グローバル展開＋AIによる効率化＋長期運営タイトル」といった定性表現のみ。FY2025 の実際の実績は売上高 +7.0%、親会社帰属純利益 +13.7% で、定性コミットメントは履行された。特筆すべきは率直さである。『忘れられた海』リリース初期の評判問題について、経営陣は決算説明会で「プレイヤーの初期学習曲線を十分に緩和できなかった」と主体的に振り返り、外部要因に帰さなかった。大きな公約が反故になった記録はないが、期待を超える実績を出した記録もない——中立寄り・やや正面評価。
株主還元姿勢：中位よりやや上だが、ペースは不連続。配当は継続的に増額：表明ベースの配当性向は FY2023 27.2%→FY2024 37.6%→FY2025 41.0%、2025 年の 1 株当たり配当合計は 0.595 米ドル（現株価ベースの配当利回りは約 2.5%）。四半期配当制度も安定している（2026 年 Q1 0.144 米ドル、Q2 0.096 米ドル）。一方、自社株買いは「急停止—パルス—急停止」のパターン：FY2023 52.34 億元→FY2024 88.30 億元→FY2025 はわずか 6.39 億元→2026H1 に 31.10 億元を回復→7–8 月はゼロ、9 月は約 36 万米ドルの 1 件のみ。50 億米ドルの承認枠は 2029-01-09 まで延長されたが、累計使用額は約 23 億米ドルにとどまる。FY2025 の株主総還元（配当＋自社株買い）は約 144.7 億元、親会社帰属純利益の 42.9% に相当。判定：配当はコミットメント型の底値支えであり、自社株買いは臨機応変な判断——183 香港ドル以下でも自社株買いを増やしていないことは、現在のバリュエーションサポートの明確な弱点である。
リスクシグナル：重大な関連取引なし（年次報告・中間報告とも「関連当事者との重大な取引なし」と開示）。丁磊の保有比率 45.62%、売却は確認されていない。2026-08-18、丁磊が網易有道（NetEase Youdao）取締役を辞任（後任は陳金海）したが、子会社のガバナンス調整であり、グループ戦略に実質的な変更はない。重要幹部の異常な異動もない。
| セグメント（FY2025） | 売上構成比 | 粗利率 | 前年比 | ビジネスロジックの要約 |
|---|---|---|---|---|
| ゲーム及び関連付加価値サービス | 81.8% | 69.7% | +10.2% | 自社開発・長期運営中心（オンラインゲームがセグメントの 97.3%）、繰延収益が準サブスクリプション型キャッシュフローを形成 |
| NetEase Cloud Music | 6.9% | 35.7% | -2.4% | 会员サブスクリプション駆動、粗利率は 3 年間で +9pp だが収益はプラトー期に |
| 有道（Youdao） | 5.2% | 44.3% | +5.0% | AI ネイティブ学習サービス＋スマートハード、粗利率は改善中 |
| イノベーション及其他（厳選など） | 6.0% | 40.8% | -15.9% | EC＋広告、3 年連続で縮小、受動的に粗利率を改善 |
収益の主力セグメント：ゲームセグメントが連結粗利益の約 88.7% を貢献（売上構成比 × 粗利率の二重のレバレッジ）——網易は実質的にゲーム会社であり、クラウドミュージック/有道/厳選を合わせても売上の 2 割弱、粗利益の 1 割程度で、「小さいが改善中」の状態にあり、独立したバリュエーションの柱にはなっていない。
粗利率構造の差：最高（ゲーム 69.7%）と最低（クラウドミュージック 35.7%）の差は 34 ポイント——ゲームは自社開発のバーチャル商品で限界費用がほぼゼロ。一方クラウドミュージックは著作権コストと収益分配を支払う必要があり、音楽業界の価値分配においてプラットフォームの交渉力はゲーム開発者より弱い。2026H1 のゲームセグメント粗利率はさらに 75.4% に上昇（Q2 76.1%）、主因はチャネル手数料コストの低下。クラウドミュージックの Q2 粗利率は 37.4% と続伸（チャネル料率低下＋コスト最適化）。ライセンスゲーム（Blizzard 系）の純収入に占める割合は 9.5% に上昇し、その流水分成の大半は IP 側に帰するが、網易側の運営レバレッジは依然として大きい。
会計レッドフラッグ：
期間横断の整合性：
現在の市場データ（価格アンカー：183.0 香港ドル、2026-10-23 終値）：時価総額 5,859 億香港ドル ≈ 4,983 億人民元（1 香港ドル = 0.850419 人民元、2026-10-24）。52 週レンジ 170.5–230.6 香港ドル、YTD -20.0%、52 週高値から -20.6%。PE(TTM GAAP) 15.3 倍（過去 5 年の 27% パーセンタイル）、PE(TTM Non-GAAP) 14.0 倍、PB 3.05 倍（過去 10 年の 7% パーセンタイル）、PS(TTM) 約 4.3 倍、配当利回り（TTM 実施分）約 2.0%。注記：TTM 純利益は 2026Q2 の含み損を含むため、GAAP パーセンタイルは参考程度。PB パーセンタイルの代表性がより高い（純資産は投資損益の影響を受けない）。1 日平均売買代金約 10.7 億香港ドル（時価総額の約 0.18%）、流動性は正常。
同業比較：
| 会社 | PE(TTM) | 売上成長率 | ROE | 備考 |
|---|---|---|---|---|
| 網易（NetEase） | 15.3（Non-GAAP 14.0） | FY2025 +7.0% | 約 23%（Non-GAAP） | 純現金が時価総額の 34% |
| テンセント・ホールディングス | 12.9 | FY2025 +13.9% | 21.1% | ゲーム収益は網易の 2.7 倍、倍率には投資ポートフォリオを含む |
| 任天堂 | 22.8 | FY2026 +98.6%（Switch 2 サイクル） | データなし | FY2027 ガイダンスは純利益 -27% でも利益修正年に 20 倍超 |
| 心動公司（XD Inc.） | 10.4 | FY2025 +15.0% | 48.5%（低ベース） | 小型・高ボラティリティ、低 PE はリスクプレミアム |
| EA | 49.4（買収提案価格による歪み） | FY2026 +0.9% | 13.5% | 非公開化提案が株価を固定、市場価格ではない |
市場が織り込む期待：現株価での EV は約 3,308 億人民元。WACC 9.5% の下で織り込まれる永続 FCFF は約 314 億元/年——本レポートの保守的正規化ベース（324 億元）より約 3% 低く、市場は「現在の収益水準が永続・ゼロ成長」でプライシングしているに等しい。非保守ベース（400 億元）で測れば「市場は利益が恒久的に 2 割低下することを織り込んでいる」という大幅過小評価の結論になるが、このベースは株式報酬と恒常的な減損を控除しておらず、純現金の二重計上も存在するため、本レポートは採用しない。より信頼できる読み方：市場は 2026 年の利益抑制期（プロモーション支出、税率、投資含み損）と『無限大』の不確実性ディスカウントを価格に織り込んでいるが、プラスの成長には一切のクレジットを与えていない——一方、アナリスト コンセンサス（FactSet 平均 162.22 米ドル/ADR ≒ 254 香港ドル、+39%）は成長回復をモデル化している。価格とセールス側のどちらかが誤っており、勝負どころは Q3 の税率・利益と『無限大』のリリースである。
三層価値（EPV）：
三シナリオとオッズ（12–18 ヶ月、香港ドル）：
| シナリオ | 確率 | 公正価値レンジ | 中間値の騰落率 | 中核的仮定 |
|---|---|---|---|---|
| ベア | 0.28 | 151–171 | -12.0% | 『無限大』の失敗/延期＋長期運営タイトルの流水が年 5% 減衰＋投資損失の再発、FY2027 Non-GAAP 約 330 億元、PE は 13 倍付近に圧縮。外部座標：PB 10 年安値は約 145、52 週安値は 170.5 |
| ベース | 0.50 | 200–218 | +14.2% | 『無限大』が「堅調ながら爆発的ではない」（初年度流水増分 30–60 億元）＋長期運営タイトルの低一桁成長＋税率の反落、FY2027 Non-GAAP 375–405 億元、出口 PE 14–15.5 倍（アンカー：テンセント 12.9 倍 TTM、網易自身の過去 5 年中央値 17.3 倍の下限） |
| ブル | 0.22 | 250–280 | +44.8% | 『無限大』が大ヒット（年換算流水増分 80–120 億元）＋Marvel コンフラックス/燕雲の海外拡大、FY2027 Non-GAAP 約 450 億元、出口 PE 16–17 倍（自身の 5 年中央値付近に回帰、2020–21 ヒット年の 25–42 倍よりはるかに低い） |
現株価はベアケースのレンジ上限とベース下限の間にある——オッズ構造は下値支えに傾く（ベアケースの追加下落幅は約 -12%、ベース +14%、ブル +45%）、確率加重期待値は約 207.9 香港ドル（+13.6%）。ベアケースの外部アンカー確認：野村は目標値下げ後も 155 米ドル/ADR ≒ 243 香港ドルで「買い」評価を維持しており、セールス側の下限でありストレスシナリオではない（ベアケースのレンジと比較不可、12 ヶ月 SOTP 目標価格が計算基準）。真の悲観座標は PB の 10 年安値（約 145 香港ドル）と 52 週安値（170.5 香港ドル）であり、本レポートのベアケース レンジはこれと接続している。
自社の利益予測（実績照合アンカー）：
| 期間 | 売上（億元） | Non-GAAP 親会社帰属（億元） | 主要ドライバー |
|---|---|---|---|
| FY2026E | 1,190–1,220（+5.7%~+8.3%） | 352–366（-5.9%~-2.1%） | Q3E 約 296 億元（野村ベース）；税率 20–24% 仮定；『忘れられた海』の減退に伴うプロモーション縮小 |
| FY2027E | 1,255–1,320（+4.6%~+9.0%） | 375–405（+0.2%~+8.2%） | 『無限大』初年度流水増分 30–60 億元の中立仮定；Blizzard 製品ラインの継続増益；税率の 18–21% へ反落 |
経営陣の見解（定量ガイダンスなし）及びセールス側と並列：野村の引き下げ後の 2026/27 年は横ばい〜微増が含意され、中金の 2026E Non-GAAP 422 億元（+12.7%）が最楽観側——セールス側の 2026E のばらつきは極めて大きく（±15 パーセントポイント）、それ自体が利益経路の不確実性の証左である。
結論：小幅過小評価、質と価格は別々に評価すべき。質はコンテンツ業界のトップティア（現金転換率、純現金、のれんゼロ、融資による希薄化なし）；価格は割安だが深い買い叩きではない（保守的 EPV は現株価とほぼ同等、回復はカタリストの検証に依存）。目標価格レンジは 200–218 香港ドル（ベースシナリオ）、マージン・オブ・セーフティは +9%。戦略的含意：カタリスト検証の節目（Q3 決算、WoW 拡張パック、『無限大』の初月データ）で段階的に確認しながら買い増しするのが適しており、一括投下は避けるべき。
市場規模：中国ゲーム市場の実質売上高（中国音数協ゲーム工委/伽馬データ基準）は2023年3,029.64億元（+13.95%）→2024年3,257.83億元（+7.53%）→2025年3,507.89億元（+7.68%）と過去最高を更新。2021–2025年のCAGRは約4.3%、2026年に再加速——上半期実質売上高1,884.5億元（+12.17%）。グローバル市場（Newzooの消費者支出基準）は2025年2,016億米ドル（+9.1%、PC +12.0%/モバイル +10.7%/コンソール +2.8%）と初めて2,000億米ドルを突破。Newzooは2025–2028年のCAGR 5.1%、2028年に2,344億米ドルと予測。構造面では、2025年に中国モバイルゲーム2,570.76億元（構成比73.3%）、クライアントゲーム781.6億元（+14.97%、PCゲームのクロスプラットフォーム化は明確な構造的成長分野）、ミニプログラムゲーム535.35億元（+34.39%）。ユーザー数6.83億人（+1.35%）、ARPUは約513.6元/年（+6.3%）——典型的な「量は横ばい・単価は増加」の成熟市場。海外展開が最大の増分：中国国産ゲームの海外収入は2023年163.66億米ドル→2025年204.55億米ドル（+10.23%、2年CAGR 11.8%）、2026年に急勾配（Q1前年比+31.76%、4月単月+30.78%）。米日韓の3カ国で海外収入の57.81%を占める。
バリューチェーンと価値配分：上流はコンテンツ開発（エンジン/アート/AIツールチェーン）とIPライセンス（ディズニー/ブリザード/ワーナー）で、開発が価値の中核——ネットイース（網易）は2026Q2単四半期の研究開発投資46億元、研究開発比率約15%、経営陣は「AIがヘッドタイトルのハードルを大幅に引き上げた」と判断。IPホルダーは代理運営モデルで高い分配率を取る（ブリザード型ライセンスでは売上の大半がIP側に帰属し、ネットイースの過去開示ではブリザード代理収入の割合はわずか約2%）。中流は開発-パブリッシング-長期運営の一体化（ヘッドメーカーの標準形態）。下流のチャネル环节はマージンが最も厚く、変化が進行中：中国Androidのハードコアアライアンスは長期にわたり50%の手数料、iOS 30%、Steam 30%、TapTap 0%。2024年6月にテンセントの『DNF』モバイル版がハードコアアライアンスを拒否、2025年11月にはネットイースがOPPOチャネルと決裂し、傘下ゲームがOPPOストアから削除。丁磊（Ding Lei）CEOはAndroidの50%分配を「世界で最も高い」と繰り返し公言——2025–2026年はチャネル権力がコンテンツ側へ歴史的に移行する転換点の窓であり、D2C直接販売の年間取引額はすでに10億米ドルに達する。ユーザー獲得コストは世界CPIが2025年+30%（Adjust）で、UAインフレは長寿IPを持ちオーガニック流入に依存するネットイースに有利、買量（ユーザー獲得広告）駆動型メーカーには不利。ネットイースは「開発+運営」という高付加価値环节に位置し、チャネルに対する交渉力が著しく強まっており（単一Androidチャネルからの削除にも耐えられる）、上流IP側に対する交渉力は並程度。
需給と競争構造：供給側では版号（版号承認）の常態化による緩和——2025年通年で国内版号1,771件（直近6年で最高、月平均約147タイトル）、2026年1–7月累計1,147タイトル、9月単月206タイトル。需要側ではヘッド集中が進行。集中度：双寡占構造——伽馬/前瞻基準で2025H1にテンセント約50%、ネットイース約28%、CR2約78%。広義の自社計算（ネットイースのオンラインゲーム純収入896億元/全国実売収入3,507.89億元、海外収入を含むため過大）では2025年約25.5%（2024年約25.7%）、直近3年のシェアは25%–28%で安定——侵食されていないが拡大もしていない。長寿タイトルランキングでの検証：伽馬『2025ゲーム産業長寿ランキング』の32タイトル中テンセント12タイトル、ネットイース7タイトルで合計59%。参入障壁は四重：版号という行政許可、ヘッド単品タイトルに要する50億–200億元級の開発投資、IPと長期運営（平均ライフサイクル10年以上）、グローバル展開に必要な資金力。第二梯団では、miHoYoが2025年に主力3タイトルの収入が減圧（サードパーティ計測）、世紀華通傘下のCentennial Game（点々交互）は『Whiteout Survival（無尽冬曰）』で15カ月連続中国モバイルゲーム海外収入ランキング首位（2025年売上378.98億元、+67.6%、海外比率58.6%）。代替脅威としては、ショート動画が使用時間を奪い、ミニプログラムゲームがライトユーザーを分流（+34.39%）するが、高ARPUの中・ヘビーユーザー盤への打撃は限定的。
景気循環と規制：業界は「成熟期内の構造的上昇局面」——総量は中一桁の安定成長、2026年に供給回復（版号常態化）+海外加速+AIによるコスト削減の3要因が重なる上昇局面の前半中期。先行指標：版号の月次発行量（月平均140–160タイトル）、伽馬月次実売収入（2026年2月の前年比伸び率が直近10カ月で最高）、企業の繰延収入（ネットイース2025Q4の前年比+34%はJPモルガンが売上の先行指標と解釈）、iOSセールスランキングと広告投放量、海外月次収入。規制の方向性は中立からやや好材料：版号の常態化が最大の政策テールリスクを解消。未成年者保護は限界的に厳格化（2026年9–10月にオンライン依存対策細則のパブリックコメント：22時–8時のログイン禁止、1日1時間制限）だが、この顧客層の収入比率はすでに極めて低い（ヘッド企業で<1%）。チャネル側ではハードコアアライアンス50%分配の合法性が公に疑問視され、間接的にコンテンツ側のマージンを支持。AIは業界にとって両刃の剣：開発・広告素材コストを削減する一方、ヘッドタイトルの品質ハードルを引き上げる——ヘッド集中が受益。
同業他社との経営比較（売上/成長率は前表参照、ここでは経営面を列挙）：
| 会社 | 2025年ゲーム収入 | 成長率 | 粗利益率 | 核心的差別化 |
|---|---|---|---|---|
| テンセント・ホールディングス | 2,416億元（国内1,642+海外774） | +22% | 56% | ソーシャルトラフィック配信+グローバルM&A；海外はゲーム収入の32%、海外展開は連結頼み |
| ネットイース | 896億元（オンラインゲーム） | +11% | 69.7%（セグメント） | 自社開発コンテンツの深さ+長寿IPのセルフ運営；国際化は自主オリジナルで、海外比率約10%+ |
| 世紀華通 | 378.98億元（海外比率58.6%） | +67.6% | データ未取得 | Centennial Gameの『無尽冬曰』単発ヒットによるレバレッジ型海外展開、製品集中リスク高 |
| 心動公司（XD） | 57.64億元 | +15.0% | 73.1%（2025H1） | TapTapゼロ手数料チャネル+自社開発小規模タイトル、ネットイースのチャネル闘争と方向が一致 |
当社の業界内ポジショニング：中国2位・世界5位以内を維持（Sensor Tower 2025年11月中国モバイルゲームパブリッシャー全球収入ランキング第4位）。シェアは複数の算出基準を併記すべき：伽馬/前瞻基準の2025H1約28% vs 広義自社計算約25.5%（海外収入を含むため過大、算出方法の差異による）。攻守の姿勢：2026H1の同社ゲーム収入成長率（+6.9%/+9.7%）は暫定的に業界平均（+12.17%）を下回り、「既存タイトルで成長を支え、新規タイトルサイクルを待つ」段階。参入障壁は三層——長寿IPメソドロジー（夢幻西遊22年超の運営、長寿ランキング7タイトル）、自社開発の深さ+マルチプラットフォーム技術スタック（PCゲームのクロスプラットフォーム化+14.97%の直接受益者：『燕雲十六声』は世界ユーザー8,000万人超、Xboxへ展開；『Marvel Rivals（漫威争鋒）』は世界ユーザー4,000万人超、米国iOSセールス1位）、チャネル交渉力の質的変化（OPPO決裂が象徴）。テンセントの「トラフィック+連結」、miHoYoの「単品コンテンツブランド」と方法论の三分化を形成；ネットイースの収入構造は成熟期の長寿ゲームが土台を形成し、新規タイトルが増分の弾力性を提供する「コア資産+オプション」型であり、バリュエーションは単発ヒットの爆発力ではなく長寿売上の安定性にアンカーすべき——これが本レポートでネットイースに「EPVフロア+パイプライン・オプション」を採用し、ヒット作PEバリュエーション枠組みを採用しない業界的根拠である。
流水（総決済額）と認識収入の基準差異はゲーム会社の財務分析における第一原理である。プレイヤーの課金は直ちに流水（cash billing）となるが、会計上はアイテムの想定プレイヤー寿命にわたり償却して収入を認識する（ネットイース基準で1–12カ月）。差額は契約負債（繰延収入）として積み上がる。したがって：認識収入の成長率は流水成長率から体系的に乖離し得る——FY2025のネットイースは認識売上+7.0%に対し、本レポート試算の流水（売上+契約負債のキャッシュフロー変動）は+10.1%（約1,181億元）。2026H1は逆転——認識収入+7.0%だが流水はわずか+1.8%（約596億元）。差額は2025年に構築した繰延プールの放出による（FY2025に期首契約負債から収入認識151億元、売上の13.4%）。バリュエーションへの含意：2026年の報告書上の成長率は「水増し」されており、2027年に流水が回復しなければ認識収入の減速が顕在化する——これが本レポートの2027年売上予測を慎重なレンジとした理由の一つである。
契約負債の複数期間トレンド（億元）：133.62（2023年末）→152.99（2024年末、+14.5%）→205.15（2025年末、+34.1%）→192.97（2026-06-30、-5.9%）。未履行契約義務（RPO）総額214億元（うち12カ月以内に認識されるもの205億元）——流水がゼロ成長でも繰延プールは約1四半期分の収入認識を支える。注視点：契約負債の前期比2四半期連続のプラス転換は、流水回復の必要シグナル。
長寿ゲームのライフサイクルはネットイースのバリュエーションの真の土台：夢幻西遊シリーズ（PC版は2004年の運営開始から22年超、モバイル版はQ2に「記録的な勢い」）、蛋仔派対（登録者7億人、MAUは1億人を安定して超過）、逆水寒（周年更新初日のアクティブ1,000万人超、PCUは2年ぶり高水準）——上位5オンラインゲームが純収入の35.2%を占める（集中度は緩やかに低下中、FY2023は36.8%）で、単一製品への依存度はコントロール可能。新規パイプラインは複数の梯団を形成：『遺忘之海』（既にリリース、期待以下のパフォーマンス）、『無限大』（2027-01-15発売日決定）、『帰唐』（買い切り型シングルプレイ、グローバルパブリッシング）、『千里之路』（版号変更リスト掲載）——2027年はパイプライン実現の大型年であり、本レポートのシナリオ分岐の核心軸でもある。
総合評価：慎重に強気、12–18カ月、信頼度0.60。ネットイースはキャッシュフローに極めて優れたビジネス（FCF/純利益1.4、純現金が時価総額の1/3）であり、利益抑制期の終盤に位置する。株価は保守的なゼロ成長価値（185香港ドル）とほぼ同等で、成長はほぼタダ同然。ただし「タダ」である理由は、2027年のパイプライン（最大単品『無限大』）がリリース前にテストデータの裏付けを欠くこと、そして『遺忘之海』がパイプライン実現が必ずしも鉄則ではないことを証明したばかりであること。ベースシナリオのフェアバリューは200–218香港ドル（+9.3%~+19.1%）、確率加重期待値は207.9香港ドル（+13.6%）、ベアケースは151–171香港ドル（-12%）で純現金と10年低位のP&Bによる二重の下支えがある。
戦略：現水準はコアポジションの構築に適し、触媒に応じて段階的に確認する——11月のQ3決算（実効税率とNon-GAAP純利益率がキー変数）→11-05のWoW「無限」拡張版の中国サーバーでのパフォーマンス→2026年12月までの『無限大』有料テスト/事前登録データ→2027-01-15のリリース初月iOSセールスランキング（トップ20入りが基準実現ライン）。株価が218香港ドル（ベースレンジ上限）を突破しても触媒が実現していない場合は期待の先行織り込みに警戒。150香港ドル（ベアケース下限付近）を割れた場合は「長寿ゲームの減衰+パイプライン失敗」の複合仮説を再検証する必要がある。
主なリスク：①『無限大』の発売延期またはリリース後の不出来（単品依存、延期確率約15%、不出来約35%——サードパーティ評価基準）；②実効税率の構造的な24–26%への上昇（確認された場合、正常化FCFFが約1割低下、EPVセンターは約197香港ドルを下回る）；③投資ポートフォリオ（PDD、アリババ等の保有）の時価評価変動と非市場性投資の継続的な減損（4年累計61億元、帳簿残高81億元）；④長寿ゲームの流水の年間減衰が5%超（年間収入約-58億元に相当）；⑤ブリザード代理契約の更新条件変更（純収入の9.5%、2022–23年の破綻前例あり、現在は協力関係は安定）；⑥株価低位での自社株買いの継続停止（9月はわずか1回）。183香港ドル割れでは会社資金による買い支えが欠如。
本レポートは2026-10-25時点の公開情報に基づく。価格アンカーは2026-10-23終値の183.0香港ドル。人民元/香港ドルは1香港ドル＝0.850419人民元（2026-10-23）で換算。Q3決算日は正式発表されておらず、2026-11-19は過去のペースに基づく推定である。