長安汽車（000625.SZ）首次覆蓋研報：評級中性｜目標價 6.8–7.6 元｜現價 7.18 元（2026-10-26 收盤）

評級：中性｜目標價區間：6.8–7.6 元（基準情景公允，中樞約 7.2 元）｜現價：7.18 元（2026-10-26 收盤，本報告凍結估值錨）｜總市值：約 712 億元｜時間維度：6–12 個月｜安全邊際：約 -5%（基準公允下限 6.8 元 vs 現價）

一、核心結論摘要

長安汽車正處在「國內份額流失 + 盈利尋底 + 海外接棒」的三期疊加階段：2026 年 1-9 月銷量 169.27 萬輛（-18.07%），大幅跑輸基本持平的行業大盤；2026H1 歸母淨利 8.17 億元（-64.32%）、扣非僅 2.51 億元（-83.01%），單車扣非利潤約 224 元。現價 7.18 元對應 PB 0.94 倍（近 5 年 5% 分位、貼近 5 年低點），與零增長經濟利潤價值（EPV 約 7.22 元/股）幾乎重合——市場基本只為「現狀+淨現金約 386 億元」付費，未為海外放量、深藍減虧、阿維塔上市等選擇權支付對價，但 2027 年修復預期（賣方一致 59 億元級歸母）也未被現價計入多少冗餘。本報告判定估值公允：既無低估證據，也無高估證據；評級中性——三情景概率加權期望約 7.29 元，較現價僅 +1.5%，下行至熊案 -13.6%~-26.2% 與上行至牛案 +29.5%~+43.5% 大致對稱但無安全邊際。 轉折驗證點密集且臨近：10 月 31 日三季報、Q4 單月銷量降幅能否收窄、52.67 億元定增（9.41 元/股，大股東溢價 31% 認購）落地、回購註銷完成。在扣非利潤率出現實質性企穩證據前，現價不構成有安全邊際的行動窗口。

二、投資機會評估

一句話機會：現價已大體計價「2027 年修復成功」的樂觀情形與「修復失敗」的悲觀情形的中間態，這是一筆「事件+拐點驗證」型條件機會——三季報扣非環比企穩、Q4 單月銷量降幅收窄至個位數、定增與回購註銷三者兌現，賠率才向有利傾斜；否則份額流失隨時可把定價切換為「虧損車企」框架。

• 首要變化源（未來 6-12 個月）：①銷量與份額拐點（當前負向）：從 1-9 月 -18.07% 到 Q4 降幅收窄（以舊換新末班車+購置稅減半窗口+搶出口脈衝）；②海外從 33.43% 收入占比向 40%+ 邁進（泰國擴產/巴西爬坡/歐洲 2027 年中本土化）；③資本事件：定增落地+回購註銷形成「集團溢價注資+縮股」雙重背書。
• 首要股價驅動排序：國內銷量與份額拐點 > 海外量利引擎 > 資本事件落地節奏。
• 可證實的預期差：賣方一致 FY2027E EPS 0.60 元（約 59.5 億元歸母）高於本報告自建預測（42-55 億元）8-30%，且近 90 天一致預期已下修 21.6%——市場錨本身在鬆動；兩個主流聚合源分歧極大（Investing.com 9 位分析師目標價均值 7.38 元 vs Moomoo 30 位均值 11.36 元），「市場預期」並無單一可信定義。真正可交易的是事件型預期差：若三季報證實「剔除匯兌後盈利改善」的趨勢延續，估值敘事可從「盈利坍塌」切換至「結構改善」。
• 驗證催化與證偽條件：見文末「綜合結論與追蹤」。

三、投資論點

C1 — 2026 年長安在國內市場遭遇實質性份額流失與盈利坍塌，全年扣非存在轉負風險，但 9 月已出現新能源轉正與主動去庫的緩衝信號（置信度 0.75）

• 長安汽車《2026 年 9 月份產、銷快報》/產銷數據表：9 月銷量 215,427 輛（-19.11%），1-9 月累計 1,692,666 輛（-18.07%），其中自主品牌 -20.24%、新能源 -2.07%、9 月單月產量同比 -29.3%（低於銷量，主動去庫）。
• 長安汽車《2026 年半年度報告》/主要會計數據：歸母淨利潤 817,395,511.85 元（-64.32%），扣非淨利潤 250,826,676.62 元（-83.01%）。
• 界面新聞引中汽協（2026-10-13）：前三季汽車產銷 2324.6/2327.1 萬輛、同比微降——長安跑輸行業約 18 個百分點；新能源行業前三季 +11.1%，長安新能源 -2.07% 同樣丟份額。

份額流失是行業性下行解釋不了的：行業大盤基本持平而長安兩位數下滑，自主品牌降幅更深。但需要客觀指出兩點緩衝：9 月單月新能源銷量 11.98 萬輛（+15.64%）、占比 55.6%，新能源結構在改善；產量降幅（-29.3%）大於銷量降幅顯示公司主動去庫。全年扣非轉負並非定局——2025 年下半年扣非約 +13.2 億元，若 H2 重回微利則全年扣非尚能保正在低位；但只要 Q4 單月銷量降幅仍在 -15% 以下，轉負風險就真實存在（2026H1 扣非僅 2.51 億元的基數太薄）。反證條件：10-12 月單月銷量同比降幅收窄至個位數且三季報扣非環比明顯回升。

C2 — 報表盈利質量系統性弱化：非經常性損益依賴、研發資本化率連續跳升、現金流轉負、少數股東分擔虧損撐起歸母（置信度 0.72）

• 長安汽車 FY2025 年度報告/研發投入：資本化率 43.08%（+7.12pp，金額 54.18 億元、+48.29%），「研發投入資本化率大幅變動的原因及其合理性說明」勾選「不適用」——兩年跳升 9.5 個百分點且未作解釋。
• FY2023-FY2025 年報、2026 半年報/非經常性損益項目：非經常性損益占歸母比例 66.6%/64.7%/31.4%/69.3%——2023 年靠深藍並表一次性收益 50.21 億元、2024 年靠鈴耀一工廠政府收儲 25.50 億元、2025 年靠政府補助 5.59 億元、2026H1 靠江鈴控股並表收益 1.61 億元等分散項目。
• 2026 半年報/合併利潤表：少數股東損益 -6.37 億元（上年同期 -4.99 億元），合併淨利潤僅 1.81 億元 vs 歸母 8.17 億元——歸母的近八成由深藍等子公司的少數股東分擔虧損「撐」出。
• 長安汽車 FY2023-FY2025 年報/現金流量表：經營現金流 198.61→48.49→18.36（測算）億元，2026H1 為 -114.13 億元；OCF/歸母淨利 1.75→0.66→0.45→H1 轉負。

需要平衡指出：OCF 惡化含行業性政策動因——公司連續兩年解釋為「縮短供應商支付帳期」（央國企帳期新政的合規成本），且 2026H1 歸母基數近零使比率分母失效；非經常占比序列也非單調（2025 年 31.4% 恰是四年中最好的一年）。但研發資本化率未解釋的跳升、以及「歸母遠高於合併淨利」的結構，是無需辯解的報表質量硬傷：任何「盈利修復」信號都須剔除這三項後複核。

C3 — 海外業務已從敘事變為報表支柱，是 2027 年盈利修復的最大單一變量，但出口退稅率下調與搶出口脈衝使修復斜率存不確定性（置信度 0.55）

• 長安汽車《2026 年半年度報告》/分地區收入：境外收入 219.42 億元（+78.77%），占比 33.43%，境外毛利率 20.13%（境內僅 11.67%）。
• 《2026 年 9 月份產、銷快報》：9 月海外銷量 94,195 輛，占單月 43.7%。
• 投資者關係活動記錄表（2026-08-31 半年度業績說明會）：上半年海外出口 45.5 萬輛（+51.9%）；泰國羅勇工廠第 20,000 台整車下線（一期 10 萬輛/年，擬擴建至 20 萬輛）；巴西阿納波利斯工廠竣工投產，首輛本土製造 UNI-T 下線。
• 財政部、稅務總局公告（2026-10-12）：自 2027-04-01 起新能源汽車增值稅出口退稅率由 13% 下調至 9%。

海外是當前唯一同時改善收入增速與毛利結構的板塊。但兩個未消化因素必須在估值中扣減：其一，退稅率下調 4 個百分點按出口不含稅單價估算每輛減利約 1700 元，若 2027 年新能源出口約 60 萬輛，理論侵蝕約 10 億元（約海外淨利率 2 個百分點），除非本地化產能（泰國/巴西/歐洲）及時頂上或提價轉嫁；其二，2026H1 的 +78.77% 中含退下調前搶出口脈衝，2027H2 存在回吐風險，且公司不披露海外分部淨利，「2027 年海外淨利率 5-6%」是本報告自建假設、無官方錨。反證條件：海外單月銷量連續兩月低於 8 萬輛，或境外毛利率跌破 18%。

C4 — 現價 7.18 元處於「零增長定價」狀態：PB 破淨 + 淨現金過半市值 + EPV 與現價重合，既無低估冗餘也無泡沫證據，估值判定公允（置信度 0.50）

• 本報告實算（2026-10-26 收盤，分位基於近 5 年日線）：PB 0.94 倍，處近 5 年 5% 分位（距 5 年最低 0.91 約 3%）；PE(TTM) 27.36 倍處 83% 分位——但 TTM 歸母僅 26.01 億元（含約 16 億元匯兌擺動），PE 分位機械失真、僅作參考；PE(靜) 17.47 倍處 50% 分位；PS(TTM) 0.45 倍與同業中位一致。
• 2026 半年報/合併資產負債表（截至 2026-06-30）：貨幣資金 396.52 億元；有息負債狹義口徑（借款+應付債券）10.85 億元、含租賃負債與一年內到期 19.93 億元——淨現金約 376.6-385.7 億元，每股約 3.80-3.89 元，占市值約 53-54%。
• 本報告三層價值測算：資產價值約 7.06 元/股（每股淨資產 7.67 元×0.92 資產質量調整）；零增長 EPV 約 7.22 元/股（正常化 FCFE 約 30 億元/年 ÷ 9% + 淨現金）；現價 7.18 元與兩者幾乎重合。

定價邏輯的準確表述是：現價隱含的經營價值約 330 億元，按 10-12% 股權成本反解，市場為長安定價的正常化歸母僅約 33-40 億元——低於賣方一致 2027E 的 59.5 億元（其近 90 天已下修 21.6%），也低於管理層「扣匯兌後 H1 歸母同比 +12%」口徑所隱含的年化 45-51 億元。換言之，市場對賣方修復敘事深度懷疑、幾乎不為任何增長選擇權付費，但也已充分計價了淨現金與資產底盤。這一格局下既不存在「市場錯殺」的證據，也不存在泡沫。EPV 對維持性資本支出與營運資本口徑敏感（約 ±1.7 元/股），是本判斷最大的口徑風險。反證條件：股價跌破 5.3 元（熊案下沿）或升破 9.3 元（牛區間下沿），估值框架需重檢。

C5 — 集團資本運作構成下行緩衝帶，但「緩衝」是選擇權而非承諾，且正在被貨幣資金消耗與稀釋效應對沖（置信度 0.60）

• 中國基金報（2026-08-30）及公司公告：向控股股東中國長安汽車發行約 5.6 億股、9.41 元/股、募資 52.67 億元，獲證監會註冊批覆（12 個月有效至 2027-08），投向新能源與全球化研發——發行價較現價溢價約 31%。
• 長安汽車 FY2025 年度報告/利潤分配：2025 年度分紅合計 16.36 億元、分紅率 40%，現價股息率約 2.31%；A+B 股回購方案 10-20 億元用於註銷，截至 9 月末累計回購約 1.97 億股（占總股本 1.98%、約 9.3-9.6 億元）。
• 深交所與行情數據（2026-10-27）：質押比例 0%、未來無解禁批次、窗口內無股東增減持與董監高變動登記——籌碼供給端乾淨。

大股東溢價 31% 認購、40% 分紅率、持續回購註銷、零質押無解禁，構成 A 股稀缺的資本運作托底組合。但必須記錄四點鬆動：①定增獲批不等於實施——現價較發行價倒掛 23.7%，公司口徑僅「批文有效期內擇機實施」，批文 2027-08 到期未發則緩衝帶落空；②回購 8 個月僅執行約 9.3-9.6 億元、貼近 10 億元下限，而定增全額發行將稀釋約 5.6%，與回購註銷 2% 對沖後淨稀釋約 +3.6%；③資產托底在漏水：貨幣資金半年淨減約 143.7 億元（540.22→396.52 億元），公司 2026 年兩度接受集團委託貸款合計 15.5 億元（LPR-81bp），說明合併口徑的巨額淨現金中含金融子公司與受限資金，經營層面已需股東貼補流動性；④托底的執行主體剛完成換防（2026-10-16 董事長更替）。ROE 從 16.8%（2023）降至 5.3%（2025）的軌跡逆轉之前，PB 修復缺乏盈利支撐。反證條件：定增批文到期未實施且回購止於下限，或分紅率顯著下調。

四、財務核心數據

注：2026 年三季報截至本報告日（2026-10-27）尚未披露（預約 10-31），最新一期定期報告為 2026 半年報；資產負債存量科目均為 2026-06-30 時點。有息負債含短期借款、長期借款、應付債券、租賃負債與一年內到期非流動負債（合計口徑）。

指標變化原因（YoY ≥±20% 科目的公司官方解釋）：FY2025 歸母 -44.34%：主因 2024 年非經常性收益高基數（鈴耀一工廠政府收儲 25.50 億元）及投資收益轉負（-4.30 億元），扣非口徑實際 +8.03%；FY2025 銷售費用 +32.56%（99.93 億元）：公司解釋為新能源銷量提升及新品上市推廣、品牌宣傳；FY2025 財務費用 -157%（-24.02 億元）：主要因匯兌收益，2026 年反轉（H1 財務費用 +103.53%）：匯兌損失及利息收入減少；FY2025 經營現金流 -62.15%：公司解釋為貫徹國家政策縮短供應商支付帳期；2026Q1 經營現金流 -232.71%：銷售到期收款同比減少（公司稱季節性、Q2 已回正）；FY2025 存貨 +31.87%（225.18 億元、庫存量 +56.32%）：海外存貨增加及產品結構調整；2026Q1 應收帳款 +179.61%：應對激烈市場競爭加大對經銷商支持力度，H1 末回落至 75.0 億元；2026H1 籌資現金流 -462%：股票回購支出；2026H1 計提資產減值 4.63 億元（存貨跌價為主）減少歸母 4.15 億元。

五、最新業績快評（2026H1）

2026H1 營收 656.34 億元（-9.71%）、歸母 8.17 億元（-64.32%）、扣非 2.51 億元（-83.01%），為近四年最弱半年報。歸母坍塌的兩大單項是銷量下滑與匯兌反轉：上半年匯兌損失 2.30 億元 vs 上年同期收益 13.56 億元，一來一回擺動約 15.9 億元利潤；管理層口徑「扣除匯兌收益影響後歸母淨利同比 +12%」——反推扣匯兌歸母約 25.7 億元、單車約 2,297 元（本報告測算），說明核心經營盈利並未報表顯示得那麼差，但「扣匯兌」是管理層自設口徑，匯兌對這家海外收入占比 33.4% 的公司是真實損益而非噪聲。結構性亮點集中在海外：境外收入 219.42 億元（+78.77%）拉動合併毛利率穩在 14.50%（-0.08pp），境內毛利率 11.67%（-1.36pp）仍在下探。負面信號同樣明確：少數股東損益 -6.37 億元撐起歸母近八成；經營現金流 -114.13 億元（Q1 -116.47 億元、Q2 已回正，季節性解釋部分成立）；存貨 231.15 億元創新高並計提跌價 4.68 億元。對照賣方一致預期（Q3 收入約 345 億元），H2 兌現門檻不低：賣方全年 39.65 億元歸母隱含 H2 約 31.5 億元（同比 +77%），本報告對此持保留態度（自建 FY2026E 歸母 18-26 億元）。

六、商業模式與獲利品質

商業模式簡描：重資產整車製造（設計產能 225 萬輛、2025 年產能利用率 88.2%）+合資權益法混合結構——自主品牌（啟源/深藍/引力/凱程）併表製造銷售，深藍持股 51% 併表，長安福特/長安馬自達按權益法認列，阿維塔為轉投資公司（第一大股東、不併表）。收入幾乎全部來自整車銷售，無訂閱/經常性收入；最接近經常性的利潤來自售後備件（長安客戶服務公司 2025 年淨利 11.52 億元）。提價能力弱：ASP 由 2024 年 5.95 萬元降至 2025 年 5.63 萬元，提價只能靠出口與新能源結構升級。

獲利的現金含量檢驗：OCF/歸母淨利 2023-2025 年為 1.75→0.66→0.45（FY2025 為推估口徑），2026H1 轉為深度負值——連續兩年低於 0.8 的警戒線，帳面利潤大頭沒有轉化為現金（帳期新政+出口應收帳款拉長）；FCF 僅 2023 年為正（+170 億元），2025 年約 -28 億元（推估）、2026H1 -135.07 億元。經常性獲利檢驗：扣非與歸母差異連續四年 ≥15%（非經常損益佔歸母 66.6%/64.7%/31.4%/69.3%），2023-2026H1 每年靠不同一次性項目（併表收益→政府收地→政府補助→併表收益）粉飾歸母——核心獲利（扣非）2023-2025 年中樞僅約 30 億元，且其中還含研發資本化跳升的會計加持。管理層自設的「扣匯兌」口徑亦須謹慎使用（見上節）。

資本報酬率：ROIC 約 3.7%（2025 年推估），顯著低於 9% 左右的 WACC——當前每新增一元投入都在毀損價值，「規模成長」在財務上尚未創造超額報酬；ROE 軌跡 16.8%（2023）→9.9%（2024）→5.3%（2025）。

資本支出品質：實物 CapEx/折舊攤銷僅 0.76-0.85，傳統產能投資收縮；資源轉向研發（2025 年 125.76 億元、資本化 54.18 億元）與股權投資（2026 年計畫 100 億元）。公司未揭露維持性/成長性 CapEx 拆分，無法確定維持性投入的真實水準——這是 EPV 推估的最大口徑風險。紅旗：歸母利潤對一次性收益的高度依賴、少數股東分攤虧損撐起歸母、研發資本化未解釋的跳升（詳見 E4）；客戶集中度低（前五大客戶 10.28%）無虞，但關係人採購佔採購總額 17.29% 值得留意。

七、管理層評估

言行一致度：前兩年兌現、2026 年大概率落空。2024 年目標產銷 265 萬輛→實際 268.4 萬輛（兌現）；2025 年目標 280 萬輛→實際 291.3 萬輛（兌現）；2026 年年報未揭露量化目標、海外目標 75 萬輛，1-9 月總銷量 -18.07%、IR 活動中承認上半年目標達成率不到 50%——2026 年目標大概率落空。遠期目標（2030 年總銷量 500 萬輛/海外 150 萬輛、2028 年人形機器人量產、2030 年商用飛行車）激進且兌現紀錄尚未建立；固態電池裝車驗證時程表在投資人追問下已模糊化。

股東友善度：形式友善、實質中性偏正面。配息率 30%（2023）→40%（2024）→40%（2025），現價殖利率約 2.31%；A+B 股 10-20 億元回註銷持續推進（截至 9 月末 1.97 億股）；大股東以高於市價 31% 的價格認購私募增資。對沖項：私募增資稀釋 5.6% vs 回註銷 2%，淨稀釋約 +3.6%。

風險訊號：①2026-10-16 董事長更替（朱華榮辭任上市公司董事長、留任集團董事長，趙非接任、葉沛任總裁），董事會秘書空缺由董事長代理——換屆到卸任僅一個月，治理過渡期；②關係人資金安排密集：兵器裝備集團財務公司存款期末餘額 191.84 億元（約佔貨幣資金 48%）、集團委託貸款累計 15.5 億元（LPR-81bp）、終止長安科技 30 億元關係人增資改道市場化融資；③2025 年 8-9 月公司及集團董監事與高階主管集體增持僅 47.36 萬股（佔總股本 0.0048%），象徵意義大於實質。

八、業務部門拆解

利潤主力辨析：併表口徑下自主整車是唯一利潤來源，但結構上「利潤增量」來自三處——海外（毛利率 20.13% vs 境內 11.67%，價差 8.5 個百分點，是境內毛利率的兩倍都不到的價格實現能力差異，根源在海外競爭烈度低、通路溢價高）、深藍減虧（-15.72→-8.99 億元）、合資企穩（尚未發生）。拖累項是阿維塔權益法虧損（年化約 -12 億元）與少數股東分攤的邊際遞減（少數股東權益由 46.49 億元降至 36.61 億元，按當前消耗速度約 3 年耗盡，屆時深藍虧損將直接全額回表）。2026 年起產銷快報不再單列啟源/深藍/阿維塔分品牌月度銷量，資訊揭露顆粒度下降本身值得注意。

九、財務技術與跨期一致性

會計紅旗：①研發資本化率 33.61%→35.96%→43.08% 連續上行、2025 年資本化金額 +48.29% 至 54.18 億元，年報對大幅變動原因勾選「不適用」（severity：中-高）——費用後移美化當期利潤，也直接推高了 2025 年扣非「+8.03% 改善」的成色；②利潤高度依賴一次性收益（severity：高）：2023-2026H1 非經常損益 75.46/47.34/12.80/5.67 億元，每年輪換不同項目；③存貨跌價提列與庫存高檔並存（中）：2026H1 提列 4.63 億元（半年提列額已是 2025 全年 2.01 億元的 2.3 倍），存貨 231 億元、庫存量 +56.32%；④應收帳款 Q1 激增 +179.61% 後 H1 回落，公司歸因「加大對經銷商支持力度」（中）——壓庫式資金支持或透支後續回款與真實需求。

跨期一致性：OCF 軌跡（198.6→48.5→18.36（推估）→-114.1 億元）與管理層各年解釋（供應商帳期新政→帳期+出口關稅→銷售到期收款減少）方向一致；非經常損益的年度輪換與研發資本化率跳升——公司均未解釋；少數股東虧損擴大與深藍銷量成長的方向背離已在互動易被投資人問詢，公司以「匯兌與原材料等行業共性因素」回應，解釋力道一般。

十、估值與賠率

當前市場數據（2026-10-26 收盤）：股價 7.18 元、總股本 99.13 億股、總市值約 711.75 億元（A 股價×總股本口徑；長安 B 折價約 62%，對市值影響小於一成）。PB 0.94 倍——近 5 年 5% 分位、近 3 年 8% 分位，距 5 年低點約 3%；PE(TTM) 27.36 倍（83% 分位，獲利基數坍塌致機械性失真，分位僅供參考、不作貴賤訊號）；PE(靜態 FY2025) 17.47 倍（50% 分位）；PS(TTM) 0.45 倍；股利殖利率 2.31%。流動性正常（日均成交量約佔市值 0.6-0.8%），無需流動性風險提示。

市場隱含預期：現價隱含經營價值約 330 億元，按 10-12% 股權成本反解常態化歸母約 33-40 億元——介於報表現實（2026H1 年化約 16-20 億元）與賣方一致預期 2027E（59.5 億元）之間、更靠近本報告自建 2026E（18-26 億元）。一句話：現價要求長安把單車淨利從報表的 730 元（2026H1）修復到約 1,700-2,000 元的水準（33-40 億元/約 230 萬輛），而管理層「扣匯兌」口徑顯示核心經營已在 2,300 元附近——修復敘事不是天方夜譚，但市場只肯為「修復到一半」付錢。

三層價值（EPV）：資產價值約 7.06 元/股（地板，獨立參照）；零成長 EPV 約 7.22 元/股（常態化 FCFE 約 30 億元/年：2023-2025 扣非均值 30.55 億元，調整合資衰退 -3.8 億、阿維塔減虧 +5.8 億、深藍歸零 +4.5 億、海外增量 +3 億，加回折舊 62.9 億元、扣維持性資本支出約 50 億元與營運資金增量約 10 億元，除以 9% 股權成本再加淨現金 385.7 億元）；現價 7.18 元幾乎完全由「零成長現狀+淨現金」支撐，成長選擇權支付對價約 0-2%（系統按 EPV 輸入實算回填；保守現金轉化口徑下選擇權對價上限約 22%）。常態化口徑的關鍵限制：維持性資本支出與營運資金假設的敏感度約 ±1.7 元/股。

三情境與賠率（12 個月，合理區間為 PB/常態化 PE 雙錨交叉）：

機率加權期望約 7.29 元（+1.5%），現價落在基準帶內略低於中樞——賠率對稱略偏正但無冗餘。外部錨對照：在案最悲觀賣方目標價 4.5 元（Investing.com 彙總下限，9 位中 3 位賣出）較本報告熊案下緣還低 1 元上下，其口徑對應「2027 修復徹底證偽+虧損車企框架」（PB 約 0.59 倍）的極端情形；本報告未採納其作下界，因自建 2026E 歸母 18-26 億元尚未全面虧損、淨現金佔市值 54% 提供清算級緩衝。最樂觀錨為 Moomoo 彙總 30 位分析師均值 11.36 元（0 賣出，樣本以「買入」為常態的 A 股賣方生態存在系統性樂觀偏差）——高於本報告牛案上緣，差異主要在其隱含 2027E 獲利約 60 億元以上且給予修復期更高確定性。基準情境退出倍數（13-14 倍常態化 PE / PB 0.9-1.0 倍）錨定長城/上汽靜態 12-12.4 倍同檔+長安淨現金與海外結構溢價，未以長安自身現價倍數為錨。

自家獲利預測（績效對帳錨）：FY2026E 營收 1,511-1,561 億元（-5% ~ -8%）、歸母 18-26 億元（扣非 4-10 億元）；FY2027E 營收 1,590-1,720 億元（+4% ~ +12%）、歸母 42-55 億元（扣非 32-45 億元）。驅動：銷量 2026 約 215-222 萬輛→2027 約 235-245 萬輛；海外收入 2027 年 480-550 億元、淨利率 5-6%；深藍轉盈貢獻 +4-5 億元；阿維塔權益法虧損收窄至 -6-8 億元；毛利率 14.3-15.0%→15.0-15.5%。管理層無量化指引；本預測低於賣方一致預期（FY2026E 39.65 億元）35-55%，分歧在匯兌、內需與 H2 兌現門檻。

結論：估值合理，目標價 6.8-7.6 元（基準情境合理值），安全邊際約 -5%（基準下限 6.8 元 vs 現價 7.18 元）。品質與價格分開說：品質下限紮實（PB 5 年 5% 分位+淨現金 54% 市值+40% 配息率+回購+海外收入佔三分之一且毛利率 20%），但獲利動能仍在尋底（ROE 5.3%、扣非近零）；價格既未錯殺也無泡沫——股價破淨不是買入理由，ROE 修復才是。

十一、行業全景與競爭格局

行業空間：據中汽協資料（經公司定期報告與媒體轉引），2026 年 1-9 月中國汽車產銷 2324.6/2327.1 萬輛、同比微降；上半年行業銷量 1,501.7 萬輛（-4.1%）；9 月乘用車銷量同比 -9.5%——內需在購置稅補貼退坡與觀望情緒下放緩，行業進入存量博弈（公司 IR 口徑：「行業存量博弈、利潤率歷史低位」）。新能源是唯一結構性增量：行業新能源銷量前三季 +11.1%（新華網轉引中汽協），長安自身 9 月新能源占比已達 55.6%。2025 年全年行業總量與未來 3-5 年 CAGR 的權威口徑本次未獲取（行業研究席未能產出，如實標註）；可核實的錨點：2025 年中國汽車銷量約 3,400 萬輛量級的常見口徑未經本次一手驗證，不作頭條引用。

產業鏈與價值分配：整車環節處於產業鏈議價權的相對弱勢端——上游電池材料（碳酸鋰價格 2026 年重歸高位、銅價持續高位）與車規級儲存晶片（供需失衡、價格暴漲，公司中報明示）擠壓成本端，下游消費者在價格戰中對終端價格高度敏感；智能化環節（華為乾崑 ADS/鴻蒙座艙、引望模式）拿走了高端產品的定義權與相應利潤份額，整車廠以「綁定換溢價」（阿維塔全系華為乾崑 ADS 5）但需支付合作對價（阿維塔曾參與引望股權投資約 115 億元綁定華為，虎嗅 2026-07 回溯口徑）。毛利留在產業鏈的位置：規模+垂直一體化者（比亞迪）與品牌溢價者（華為系）兩頭，中間的多品牌自主整車廠（長安/長城/上汽）利潤率被兩頭擠壓——長安 2026H1 境內毛利率僅 11.67% 正是這一格局的體現。

供需與競爭格局：本輪競爭的主旋律是 2023 年延續至今的價格戰疊加 2026 年的需求退坡：比亞迪 2026H1 營收 -7.1%、歸母 -20.5%；長城營收 +10.6% 但歸母 -61.1%；賽力斯歸母轉虧（-17.17 億元）；吉利是唯一量利雙穩的頭部（營收 +14.7%、歸母 -1.8%）；上汽歸母 -14.4%。頭部六家中五家 2026H1 盈利兩位數下滑，說明長安 -64.32% 中有相當成分是行業性的——但行業大盤基本持平而長安銷量 -18.07%，跑輸的 18 個百分點是個體份額流失，不能全部推給行業。 集中度（CR3/CR5）本次未獲取權威口徑（如實標註）；可觀察的結構性事實：新能源滲透率過半後，競爭從「油電替代」轉入「電電內卷」，燃油基盤大的廠商（長安引力/福特/馬自達）被動收縮最快。出口成為共同的第二增長曲線，但 2027-04-01 新能源出口退稅率 13%→9%（財政部 2026-10-12 公告）+歐盟對華 BEV 反補貼稅（非抽樣配合企業適用 20.7%）正在抬高出海成本，加速在地化建廠（長安泰國/巴西/歐洲、比亞迪巴西/匈牙利同途）。

週期與監管：政策日曆決定需求節奏——①新能源購置稅 2026-2027 年減半徵收（5%）、2028 年恢復全額，2027Q4 將形成第二個搶裝窗口；②以舊換新政策延續至 2027 年 1 月，2026Q4 是「末班車」窗口；③出口退稅下調（2027-04-01 生效）在 2026Q4-2027Q1 製造搶出口脈衝、2027H2 回吐；④歐盟反補貼稅與各國在地化法規持續抬高合規門檻。行業所處階段判斷：價格戰進入「利潤率歷史低位+庫存高企」的出清後段，反內卷政策導向（監管層多次表態）與帳期新政（60 天）正在行政性壓縮競爭烈度，但需求側（購置稅 2028 恢復全額）尚未給出右側訊號。

公司行業定位：長安在自主陣營中處於「追趕者」位置且份額趨勢向下——2026 年 1-9 月銷量 -18.07% vs 行業基本持平（批發口徑，含出口高增背景下的國內更深層下滑）。護城河來源：央企背景（兵裝體系、融資與資源背書——本次定增大股東溢價 31% 認購、集團低息委託貸款 15.5 億元）+華為深度綁定（阿維塔/深藍 S 系列搭載乾崑智駕）+海外通路先發（8 國 17 個 KD 專案、泰國/巴西投產）；短板：單品盈利能力（單車扣非 224 元）顯著弱於吉利、比亞迪，品牌溢價與成本控制兩頭不佔。第三方口徑與公司自稱口徑差異：公司稱 2025 年銷量 291.3 萬輛「居行業第四」（年報口徑），而第三方對 2026 年份額排名的口徑本次未獲取——按 2026 年 1-9 月動態，長安與頭部（比亞迪/吉利/奇瑞）的差距在拉大而非縮小。

十二、行業特性專章：整車量價利拆解（銷量 × ASP × 單車盈利）

解讀：量在 2025 年見頂後 2026 年失速（1-9 月 -18.07%）；價持續陰跌後靠出口與新能源結構在 2026H1 穩住（ASP 5.87 萬元）；利是崩塌最陡的一環——單車歸母三年半縮水 84%（4,437→730 元）、單車扣非僅剩 224 元，處於「每賣一輛車賺一瓶機油錢」的水準。扭虧路徑的三級火箭：海外（毛利率 20.13%+規模爬坡）>新能源減虧（深藍 -8.99 億元且月銷站穩 2.8 萬輛+）>新車週期攤薄固定成本。車型週期：2026 年投放 10 餘款全新及改款車型——啟源 Q06（9 月上市、24 小時訂單 3.5 萬台、13.99-16.99 萬元價格帶全系搭載天樞領航智駕）、阿維塔 9 系（華為共創旗艦、Q4 上市）、阿維塔 07L（8 月上市、全系乾崑 ADS 5）、新款深藍 S05、第四代 CS75 PLUS——Q4 至 2027H1 是新車密集兌現窗口，單車盈利修復的時點繫於此。產能：設計產能 225 萬輛（新能源產能 173 萬輛），2026 年銷量若落在本報告預測的 215-222 萬輛，利用率將降至 72-75% 附近，固定成本攤薄惡化是盈利下修的主要機械傳導；海外泰國（10 萬→20 萬輛）與巴西產能是增量。

十三、綜合結論與追蹤

評級：中性（置信度 0.55，6-12 個月）。長安的資產底盤（淨現金 386 億元、PB 0.94、零質押無解禁、大股東溢價定增+回註銷+40% 分紅率）決定其下行有緩衝，但盈利動能（單車扣非 224 元、ROE 5.3%、現金流轉負）決定其上行缺引擎——現價 7.18 元恰為「零增長定價」，期望收益約 +1.5% 不構成行動理由。策略：現價不追多亦不做空；條件觸發型關注——驗證訊號（三季報扣非環比企穩、10-12 月單月銷量降幅收窄至個位數、海外單月維持 9 萬輛+、定增發行啟動）齊備兩到三項後賠率才轉優，屆時按基準→牛情境路徑重估；若股價先跌向 6.8 元下沿（基準下限）且驗證訊號未惡化，風險回報比將改善。

主要風險與證偽條件：①Q4 銷量降幅未收窄+全年扣非轉負（C1 兌現惡化）；②海外單月連續兩月 <8 萬輛或境外毛利率 <18%（C3 失效）；③定增批文 2027-08 到期未實施（C5 緩衝帶落空）；④股價跌破 5.3 元（估值框架重檢）；⑤Q4 存貨集中減值吞沒全年利潤（存貨 231 億元基數下的年度風險）。催化劑日曆：10-31 三季報→Q4 阿維塔 9 系上市/啟源 Q06 爬坡→2027-01 以舊換新收尾→2027 年初定增發行窗口→2027Q2 阿維塔港股 IPO 目標節點→2027-04 出口退稅下調生效（前有搶出口脈衝）。

資料與口徑說明：本報告財務資料取自公司 FY2023-FY2025 年報、2026 一季報、2026 半年報及巨潮臨時公告（截至 2026-10-27）；2026 三季報尚未披露。估值錨為 2026-10-26 收盤價 7.18 元（A 股，人民幣）。行業總量資料來自中汽協（經公司報告與媒體轉引）；行業研究獨立席位本次未能產出，行業集中度與 2025 年全年總量等口徑標註「未獲取」。本報告由 Loyan AI 生成，僅供研究參考，不構成投資建議。