評級：審慎看多 ｜ 目標價：27-31 港元（基準情境公允區間，中值 29）｜ 現價：19.82 港元（2026-10-30 收盤） ｜ 安全邊際：約 +36%（基準公允下限 27 港元 vs 現價） ｜ 時間維度：12-18 個月
市值 240.6 億港元（總股本 12.14 億股，2026-09-30）；約合 204.1 億元人民幣（1 港元≈0.848 人民幣，2026-11-01 交叉匯率）。財年結算日為 12 月 31 日（2024 年 1 月由 6 月 30 日變更）；FY2025 為首個完整自然年報表年度。
名創優品是全球規模最大的 IP 驅動生活產品連鎖零售商（全球 8,674 家門市、覆蓋 112 個國家），FY2025 收入 214.4 億元（+26.2%）、經調整淨利 29.0 億元（+6.5%），帳面利潤被永輝超市權益法虧損 8.13 億元拖累年減腰斬。過去一年股價下跌 53%，當前 19.82 港元已接近按「FY2026 谷底利潤率永久化 + 零成長」定價：按與基準情境一致的 10 倍遠期本益比反推，現價隱含 2027 年經調整淨利僅約 20 億元（較 FY2025 再降 30%、較賣方一致預期約 29.5 億元低約 31%），而收入端 TTM 增速仍 +22%、中國大陸 2026Q3 GMV 年增 +25-30%、美國 9 月 GMV +30% 回溫、自有 IP YOYO 前 9 個月 GMV 突破 10 億元。本報告判斷該價格對「2027 年利潤率拐點」幾乎未付費，構成左側機會；但管理層兩年內一次上修一次下修利潤指引的紀錄、海外分部營業利益率三連降（22.4%→17.5%→12.1%）、經調整口徑三年兩度擴容與葉國富一人決策的治理結構，共同決定了這是一個需要逐季數據驗證的審慎看多，而非已確認的趨勢反轉。 主要風險：若拐點被證偽，公允值將向 14-17.5 港元熊市區間收斂（較現價約 -11% 至 -29%）。
一句話機會定義：現價已近乎按「FY2026 谷底利潤率（經調整淨利率約 9.5-10.5%）永久化」定價——零成長 EPV 中樞約 18.5-18.7 港元已支撐現價全部，成長選擇權占比僅約 6%；未來 12-18 個月是管理層「2027 年利潤率拐點」指引的驗證窗口，Q3 業績（2026 年 11 月下旬）是第一個硬檢驗點。
未來變化（自 → 至，時點）：
首要股價驅動：經調整淨利率與海外分部營業利益率的季度斜率——這是當前估值的第一定價變數；其次是中國大陸 GMV／同店增速與自有 IP 放量（成長敘事的先行指標）。
可證實的預期差：現價隱含 2027E 經調整淨利約 20 億元 vs 賣方一致預期約 28-29.5 億元（中金 2026-10 維持 23/28 億元、目標價 25.80 港元），差異約 30%。分歧本質是對管理層拐點指引可信度的定價——這可以也必須用季度數據證實或證偽，而非敘事。
驗證催化與證偽條件：驗證看 2026Q3 業績、2026 年報的 2027 指引表述、永輝全年扭虧落地；證偽看中國大陸同店 2026Q4/2027Q1 轉負、海外分部利潤率持續下行、永輝再虧或減值。證據等級 B：核心正向證據（Q3 GMV、美國回溫、YOYO）來自公司自願性公告與業績會轉述，未經審計且揭露具選擇性（詳見 C2）。
按 2026-10-30 收盤 19.82 港元、市值 204.1 億元人民幣計：TTM 經調整淨利約 27.0 億元對應本益比 7.6 倍；若把經調整口徑中被加回的 ELN 及永輝收購貸款利息 2.79 億元（真實、經常性的現金融資成本）重新計入，為 8.4 倍；再計股權激勵費用 3.7 億元，為 10.0 倍；GAAP 口徑（TTM 歸母 12.6 億元，含永輝與 AI 基金公允價值損益干擾）為 16.2 倍。橫向對照：泡泡瑪特 TTM 約 11.8 倍、晨光股份 15.9 倍、良品計劃 35.5 倍——名創在任一獲利口徑下均為該可比組最低，且是唯一收入增速仍在 20% 以上的標的。
按與本報告基準情境一致的 10 倍遠期本益比反推，現價隱含 2027E 經調整淨利約 20.4 億元——較 FY2025 的 29.0 億元再降 30%，即市場定價「利潤連降兩年後 2027 年仍無修復」。而收入端 TTM +22%、中國大陸 Q3 GMV 提速、賣方 2027E 共識約 29.5 億元（較現價隱含高約 45%）。三層價值視角下，資產價值（每股約 10.1 港元帳面淨資產，含永輝權益法投資 54.9 億元）構成地板，零成長 EPV 中樞約 18.5 港元（2026 谷底利潤率口徑）至 23.9 港元（FY2025 口徑）兩檔均不低於現價——即便完全不為成長付費，現價也未透支。需要說明：EPV 對正常化獲利口徑的選擇敏感，這正是本案爭議本身；股價淨值比 1.96 倍處近 3 年低位分位（約 4%），但權益中 54.9 億元為永輝權益法資產、剔除後核心業務股價淨值比約 4.1 倍，低分位部分是獲利下行的鏡像，故分位僅作輔助證據。
中國大陸是當前成長引擎：2026H1 中國大陸收入 64.5 億元（+26.2%，三年最快上半年），26Q3 中國大陸 GMV 年增 +25-30%、同店高個位數成長；中國大陸分部營業利益率（分部報告口徑）由 2025H1 的 13.3% 升至 15.5%。自有 IP YOYO 前 9 個月 GMV 超過 10 億元、進入 53 個國家，驗證公司從「授權 IP 集合零售」向「IP 營運平台」升級的第一步。
三點保留必須同時陳述：其一，同一份 10-09 公告顯示國慶 7 日中國大陸 GMV +20-25% 而同店僅低個位數成長——GMV 增速與同店增速雙雙較 Q3 降檔，增量愈發依賴新開店；且 GMV 為加盟體系終端口徑，向報表收入（批發確認）存在未揭露的轉換差。其二，YOYO 的 10 億元為終端 GMV，按批發口徑估算折收入約 5-6 億元、佔 TTM 收入約 2-3%（本報告估算），量級尚不足以重估集團毛利率結構；「樂園大店店效 +900%」為業績會與媒體轉述，未經審計、樣本與分母口徑未揭露。其三，10-09 公告選擇性只揭露中國大陸與美國亮點，未同步揭露 TOP TOY 與非美海外表現——其中 TOP TOY 分部 2026H1 已由盈轉虧（-0.72 億元）。中國大陸分部利潤率的改善（外部收入口徑 17.6%→19.0%）也尚未收復 FY2024 的 18.5%，屬恢復性而非趨勢性。
海外分部營業利益率 FY2024 22.4% → FY2025 17.5% → 2026H1 12.1% 三連降，海外同店 GMV 連續負成長（2026H1 北美 +中個位數、亞洲 -高個位數），公司指引 H2 淨關 50-70 家低效海外門市、全年經調整淨利率再降 3-4 個百分點。正向證據集中在美國單一市場：26Q3 GMV 約 +20%、9 月回升至 +30% 且同店轉正——但北美收入約佔集團 15.6%（FY2025 33.4 億元/214.4 億元），非美海外（亞洲除中國、歐洲、拉美，合計約佔海外收入三分之二）在自願公告中缺席，不對稱揭露本身提示其餘市場可能仍在調整。
本報告基準情境假設 2027 年海外止跌回穩（營業利益率 13-15%）、集團經調整淨利率修復至 10.6-11%——該假設在機制上依賴四件事同時兌現：美國直營爬坡成熟攤薄費用、2026H1 毛利率中約 0.6 個百分點的關稅退稅一次性利好在 2027 年基數消化、人民幣企穩於 6.65 附近（2026H1 匯兌淨損失 1.42 億元）、TOP TOY 分部止虧。基準情境已對這些變數按保守方向打折，但任何一項落空都構成向熊市區間收斂的觸發器。
永輝超市 29.4% 股權（成本 62.7 億元）是 2025 年報表利潤腰斬的第一原因：FY2025 分佔虧損 8.13 億元，約佔歸母淨利降幅的 57%。2026 年出現實質改善：名創 2026H1 分佔收益 +0.60 億元（上年同期分佔虧損 1.39 億元）；永輝 2026 年前三季營收 352.4 億元（-17.0%）、歸母淨利 +1.70 億元扭虧。
但「扭虧」的含金量存疑：永輝前三季扣非歸母僅 0.06 億元（損益兩平線），Q3 單季又轉虧 -0.83 億元，收入收縮未止；更需警惕的是季節性——按名創分佔虧損額反推（FY2025 分佔虧損 8.13 億元 ÷ 29.4% ≈ 全年歸母虧損約 27.6 億元，前三季虧損 7.1 億元），永輝 2025Q4 單季虧損約 20 億元，Q4 歷來是調改閉店集中提列季而非穩定獲利季（本報告測算）。名創帳面永輝權益 54.87 億元中 38.66 億元已質押作收購貸款擔保，若永輝再度轉虧，減值測試與追加擔保風險不對稱地壓在名創一側。經調整淨利口徑已剔除永輝損益，故該項主要影響 GAAP 報表、市場敘事與資產負債表，而非本報告估值所用的獲利基數。
回報端：配息政策錨定經調整淨利約 50%（按賣方 2026E 21-23 億元測算，前瞻殖利率約 5.1-5.6%）；2026 年 6 月董事會批准 20 億港元回購計劃，9-10 月幾乎每日執行（按逐日揭露拼算累計約 2-3 億港元，為授權上限的 10-15%）——若 12 個月內全額執行並註銷，靜態測算 EPS 增厚約 8%，但實際節奏下 18 個月內現實增厚約 2-4%；葉國富 5,000 萬港元增持承諾已於 2026 年 5-6 月以均價 25.63 港元一次性履行完畢（現帳面虧損約 23%），CFO 9 月再增持約 270 萬港元。
治理端必須與回報端並讀：葉國富身兼主席與 CEO（公司自認偏離《企業管治守則》）、持股 63.9%；62.7 億元永輝收購「先交割、後 EGM 追認」已證明單一決策人的資本配置風險；其後公司又新增 AI 有限合夥基金曝險（2026Q1 公允價值收益 +8.75 億元、Q2 -5.97 億元，直接造成 Q2 單季 GAAP 轉虧），並同步修改非 IFRS 定義將其剔除——治理折價是進行式而非歷史包袱，這正是本報告基準情境倍數取 10-10.5 倍（低於晨光、接近賣方均值）而非更高估值的核心原因。
| 指標（人民幣億元） | FY2023（重述） | FY2024 | FY2025 | 2026H1（最新一期） |
|---|---|---|---|---|
| 營收 | 138.4 | 169.9（+22.8%） | 214.4（+26.2%） | 115.0（+22.4%） |
| 歸母淨利潤 | 22.5 | 26.2 | 12.1（-54.0%） | 9.6（+6.1%） |
| 經調整淨利潤（公司口徑） | 23.6 | 27.2 | 29.0（+6.5%） | 10.8（-15.7%；剔匯兌約-1.7%） |
| 毛利率 | 41.2% | 44.9% | 45.0% | 44.3% |
| 淨利率（歸母口徑） | 16.3% | 15.4% | 5.6% | 8.4% |
| 營業現金流 | 23.3 | 21.7 | 25.8 | 14.8（+45.5%） |
| 自由現金流（公司口徑 OCF-資本支出） | — | 14.1 | 15.8 | 7.5（+29.6%） |
| 貨幣資金及類現金 | — | — | 70.9（2025-12-31） | 73.9（2026-06-30） |
| 有息負債 | — | 5.7 | 71.7 | 86.4（2026-06-30） |
| 負債比率 | — | 42.9% | 62.6% | 65.7% |
註：FY2023 為財年結算日變更後的重述自然年數據（未經審計）；存量科目均為各期資產負債表期末數；有息負債含 5.5 億美元股票掛鉤證券（ELN）負債部分 24.1 億元與永輝收購銀行貸款約 39.7 億元；淨有息負債約 12.5 億元（2026-06-30），小於 0.3 倍年化經調整 EBITDA。
指標變化原因（YoY ≥ ±20% 項，附公司解釋）：①歸母淨利 FY2025 -54%：分佔永輝虧損 8.13 億元 + ELN 及收購貸款利息 2.79 億元 + 贖回負債公允價值變動 1.58 億元，營業利益 31.5 億元大致持平（FY2025 業績公告 MD&A）；②銷售及分銷費用 +49.6%：公司明示「主要是由於本公司對直營店的投入，特別是在美國等戰略性海外市場」，直營店由 568 家增至 768 家；③SBC +332% 至 3.68 億元：主要與 TOP TOY 相關股權激勵；④有息負債 5.7→71.7 億元：2025 年 1 月發行 5.5 億美元股票掛鉤證券與永輝收購銀行貸款所致；⑤存貨 +34.2%、應收 +49.8% 均快於收入增速，應收 181-360 天帳齡由 0.35 億增至 1.41 億元，公司未逐項解釋（見 E4）；⑥2026Q2 單季歸母轉虧 -2.89 億元：AI 基金公允價值變動未實現虧損 5.97 億元（公司解釋，該科目自 2026Q1 起從經調整口徑剔除）。
收入 115.0 億元（+22.4%），其中 Q1 +28.5%、Q2 +17.0%——海外 Q2 增速放緩至 +9.1% 是主要減速項；經調整淨利 10.8 億元（-15.7%），剔除匯兌損失 1.42 億元後約 -1.7%，接近持平。結構上內地強於海外：內地收入 +26.2%（Q3 已提速至 GMV +25-30%）、海外 +14.9%（同店 -低個位數）；毛利率 44.3% 持平（含關稅退稅約 +0.6 個百分點一次性利好）。經營現金流 14.8 億元（+45.5%）、自由現金流 7.5 億元（+29.6%），現金轉化顯著優於損益表表現。對照管理層指引（全年經調整淨利率降 3-4 個百分點、H2 海外淨關店），2026H1 屬「收入超預期、利潤率承壓」的組合；市場反應（8-31 外資集體降評）已將該組合充分定價。判斷是否「見底」須等 Q3 數據——無一致預期資料庫可直接對帳，此處以管理層指引與自身歷史增速為錨。
模式簡描：輕資產加盟為主的全球 IP 自有品牌零售。收入結構（FY2025）：向內地加盟商批發 88.5 億元（佔 41.3%，加盟商拿貨模式——收入隨開店與拿貨節奏認列）、向海外代理商批發約 38.8 億元（18.1%）、直營零售約 54 億元（25.2%）、線上約 6.6%，另有授權費/管理費約 10.6 億元。公司不持有 IP（150+ 授權 IP，付授權費率約 8% 行業水準），憑 8,300+ 門店規模換取排他與首發條款；供應鏈整合 1,400+ 供應商、存貨週轉約 50 天、年上新超 1 萬款。非訂閱型收入，提價權溫和：內地件單價 14.3→15.1 元、客單價 38.1→39.8 元，但海外提價受同店負成長約束。
獲利的現金含量：優異。OCF/歸母淨利 FY2024 0.83、FY2025 2.14（淨利被非現金項目壓低所致）、2026H1 1.53；FCF/歸母淨利 FY2024 0.54、FY2025 1.31、2026H1 0.78。公司自報現金轉化率（OCF/經調整淨利）2026H1 為 1.4。真實現金創造能力顯著強於帳面。
經常性獲利檢驗：FY2025 歸母 12.1 億元 vs 經調整 29.0 億元，差異 16.9 億元——其中永輝虧損 8.13 億與 AI 基金損益屬投資項、ELN 利息 2.79 億是真實現金成本、SBC 3.68 億是真實股東成本。剔除投資項後的「核心經營利潤」口徑看，FY2025 營業利益 31.5 億元大致持平於上年，「利潤腰斬」主要是投資與融資科目的會計呈現，而非本業惡化。反過來，公司自報口徑的鬆緊也須點破：經調整淨利把年年都有的 SBC（3.68 億元，佔歸母 30.5%）與永輝收購貸款利息全數加回，且 50% 派息政策以該口徑為基數——按「計入利息、再計 SBC」的所有者口徑，TTM 獲利約 20.5 億元，對應本益比 10.0 倍（見 C1）。
資本報酬率：ROIC 估算約 25.5%（FY2025 經調整營業利益 36.7 億元 ×(1-24.9%)/投入資本 108 億元；若計入永輝 54.9 億元投資則約 16.9%，本報告測算）——兩種口徑均高於通常適用的 WACC（10.8%），本業資本報酬是真實的。
資本支出品質：FY2025 資本支出 9.98 億元/折舊攤銷 12.06 億元，比值 0.83；支出主要是海外直營店與樂園大店裝修及總部大樓，屬成長性投入；公司未揭露維持性/成長性拆分，無法精確區分，但重資產化趨勢明確（2026H1 折舊攤銷 +33% 至 7.39 億元、使用權資產 60 億元、海外非流動資產投入半年 17.6 億元同比 +130%）。
紅旗訊號：應收連續兩年 +45%/+50% 快於收入且帳齡惡化（181-360 天餘額翻四倍）；存貨 +34% 快於收入；直營店非流動資產減值由 0.09 億升至 0.36 億元（擴張伴隨關店減值，直營模型報酬待驗證）；損益表被非經營項主導致單季 GAAP 利潤大幅波動。均不致命但需逐期追蹤（詳見四）。
言行一致度：部分兌現，量化指引紀錄不佳。①2025-03 年報展望為定性表述（全球化、產品力、優化門店網絡），FY2025 收入 +26.2%、淨開店 647 家方向兌現；②2025 年 8 月中期業績曾上修全年預期，2026 年 8 月中期業績又將全年經調整淨利率指引下調 3-4 個百分點並宣布 H2 海外淨關店——兩年內一次上修一次下修，「2027 年利潤率拐點」的新指引可信度需按季驗證；③股東回報承諾兌現良好：FY2025 宣派股息 14.41 億元 = 經調整淨利的 49.7%，與 50% 政策一致；2026H1 回購+分紅 13.1 億元 = 當期經調整淨利的 121%。
股東友善度：積極，但與資本配置風險並存。上市以來累計返還約 62 億元（CFO 口徑）；FY2025 股息 14.41 億元 + 回購約 5.5 億元；2026 年 6 月新增 20 億港元回購授權與自動回購機制。反面：永輝收購動用 62.7 億元（約為當年歸母淨利的 2.4 倍），其後 ELN 5.5 億美元融資與 AI 基金曝險疊加——股東回報與高槓桿新投資並行，2026-06 資本負債比率升至 82.9%（含租賃）。
風險訊號：①主席兼 CEO 一人決策（公司自認偏離治理守則）；②永輝交易先交割後追認；③簽證會計師由安侯（KPMG）更換為安永（2025-06，任期屆滿+審計委員會提議，FY2025 為安永首年簽證）；④美國證券集體訴訟一審於 2026-03-31 獲「不得再訴」駁回、原告上訴至第二巡迴法院審理中；⑤TOP TOY CEO 2025 年總薪酬 1.12 億元（約 1.1 億為股份支付）超過 TOP TOY 當年淨利，上市前激勵放量。
| 分部 | 收入佔比 | 收入同比 | 分部經營利潤率 | 商業邏輯一句話 |
|---|---|---|---|---|
| MINISO 中國內地 | FY2025 50.8% / 2026H1 56.1% | FY2025 +16.8%；2026H1 +26.2% | 分部報告口徑 13.3%→15.5%（2025H1→2026H1）；外部收入口徑 17.6%→19.0% | 99% 加盟合夥人拿貨，IP 升級 + 樂園大店驅動客單與同店 |
| MINISO 海外 | FY2025 40.2% / 2026H1 35.3% | FY2025 +29.3%；2026H1 +14.9%（Q2 +9.1%） | 22.4%→17.5%→12.1%（FY2024→FY2025→2026H1） | 代理 2,451 家 + 直營 795 家，直營重投入期利潤率下探 |
| TOP TOY | FY2025 8.9% / 2026H1 8.6% | FY2025 +94.8%；2026H1 +32.7% | FY2025 -5.5%（轉虧）；2026H1 -7.3% | 潮玩集合店，收入高增但 SBC 與擴張投入拖累虧損 |
| 其他/未分配 | <0.1% | — | 2026H1 稅前 -2.35 億元 | 承載 ELN 利息、衍生工具、永輝分佔損益等集團項 |
利潤主力是內地分部：按「收入佔比 × 利潤率」計，內地貢獻分部營業利益約 12.1 億元（2026H1 年化），是海外（4.9 億元）的 2.5 倍——收入第二大的海外分部因利潤率坍縮已退居利潤第二。毛利率結構差異：分部毛利率未單獨揭露，但集團毛利率 44-45% vs 泡泡瑪特 69.7%、TOP TOY 招股口徑毛利率約 32%——授權 IP 集合零售與自有 IP 營運商相差約 25 個百分點，是產業鏈環節之差（授權費支出 vs IP 溢價留存），這正是公司押注自有 IP（YOYO/CHOUCHOU）與樂園大店的戰略動因。海外利潤率三連降是當前估值的核心矛盾（詳見 C3）；TOP TOY 由盈轉虧且 IPO 兩次遞表失效，其分拆進展是潛在的價值釋放或風險出清節點。
會計紅旗：
跨期一致性：
綜合看：未發現虛構利潤式的嚴重財技，但「經調整口徑持續擴容 + 非經營項主導損益表」使 GAAP 與非 GAAP 的裂口達 2.4 倍，投資者應以多口徑（C1 的四檔本益比）交叉驗證。
當前市場數據（2026-10-30 收盤）：股價 19.82 港元、市值 240.6 億港元（204.1 億元人民幣）；股價淨值比 1.96 倍（近 3 年約 4% 分位，含永輝權益法資產、剔除後核心業務約 4.1 倍，分位僅參考）；TTM 本益比四口徑 7.6/8.4/10.0/16.2 倍（經調整/計入利息/再計 SBC/GAAP，GAAP 分位受非經營項擾動不具代表性）；股價營收比 0.87 倍；股息率（近 12 個月已派口徑）約 3.7%，按 50% 派息政策與賣方 2026E 獲利測算前瞻約 5.1-5.6%。
同業對標：
| 公司 | PE(TTM) | PB | 收入增速 | ROE | 與名創核心差異 |
|---|---|---|---|---|---|
| 名創優品 | 經調整 7.6x / GAAP 16.2x | 1.96x | TTM +22% | 經調整約 27.8%（FY2025） | 授權 IP 集合零售 + 加盟網絡 |
| 泡泡瑪特（09992.HK） | 約 11.8x | 6.8x | 2026H1 +23.8% | 2026H1 約 22%（2025 年 77.5%） | 自有 IP 全週期營運，淨利率 30%+，市值自峰值回撤 59% |
| 良品計畫（7453.T） | 約 35.5x | 6.6x | FY2026/8 +17.7% | 20.6% | 無 IP 中高檔雜貨直營 SPA，成熟市場品質溢價 |
| 晨光股份（603899.SH） | 15.9x | 2.3x | 前三季 +3.9% | 10.4% | 低成長傳統文具零售（九木雜物社為其潮玩試驗田、微利） |
市場隱含預期：按與本報告基準一致的 10 倍遠期本益比反解，現價隱含 2027E 經調整淨利約 20.4 億元（較 FY2025 的 29.0 億元 -30%、較賣方一致預期約 29.5 億元 -31%）；反向 DCF 口徑下，現價隱含可持續股權自由現金流約 16-17 億元/年——相當於「FY2026 谷底獲利能力永久化、成長選擇權價值趨零」。一句概括：現價要求公司做到「2027 年利潤仍無修復」，而一線數據顯示收入動能與 IP 放量仍在——定價分歧不在資產，在拐點可信度。
三層價值（EPV）：資產價值約 10.1 港元/股（帳面淨資產 104.2 億元：類現金 73.9 億元 − 有息負債 86.4 億元 + 永輝權益 54.9 億元 + 經營淨資產約 6 億元；永輝部分按帳面計、38.7 億元已質押，未計變現折價）——地板參考。EPV 零成長：正常化股權自由現金流按 2026 谷底利潤率口徑約 19.0 億元（1.85 港元/股）÷ 股權成本 10.8%（無風險利率 4.1% + β1.2 × 股權風險溢價 5.5%）≈ 17.1 港元；按 FY2025 口徑約 22.5 億元則約 23.9 港元——中樞約 18.5-18.7 港元，與現價 19.82 港元幾乎重合。市場為全部成長（海外修復、樂園大店、YOYO、TOP TOY）只支付約 6% 溢價；換言之，若 2027 拐點兌現，修復的不是「成長選擇權」一層而是 EPV 基數本身上移——這是本案賠率結構的要點。EPV 對正常化口徑選擇敏感（17.1-23.9 港元），本報告以谷底口徑為地板、以 FY2025 口徑為中性參照。
三情境與賠率（12-18 個月）：
| 情境 | 機率 | 公允區間（港元） | 較現價 | 核心假設 |
|---|---|---|---|---|
| 熊 | 0.30 | 14-17.5（中值 15.75） | 約 -21% | 2027 拐點證偽：海外利潤率停在 10-12%、內地同店 26Q4/27Q1 轉負、TOP TOY 持續虧損、永輝再虧但不疊加深度減值；2027E 經調整淨利 17-20 億元 × 8.5-10 倍 |
| 基準 | 0.50 | 27-31（中值 29） | 約 +46% | 2026 全年淨利率守住 9.5-10.5%、2027 修復至 10.6-11%（隱含 TOP TOY 止虧、人民幣企穩）；2027E 經調整淨利 28-30 億元 × 10-10.5 倍 |
| 牛 | 0.20 | 38-44（中值 41） | 約 +107% | 美國趨勢延續 + YOYO 矩陣化 + 淨利率回 12%；2027E 經調整淨利 34-36 億元 × 11.5-12.5 倍 |
熊案錨定說明：外部最悲觀的可溯源賣方為中銀國際（2026-08-31 目標價削 40% 至 20.6 港元，判斷「最早 2027 年才現營運拐點」），該數字是買進框架內的目標價下修，未疊加「內地轉負 + 永輝再虧」的組合壓力假設；本報告熊案（14-17.5 港元）在 BOCI 盈測下修 18-20% 基礎上再疊加同店轉負情境，故低於其目標價，兩者口徑可比、用途不同。基準 27-31 港元與賣方一致預期均值（約 27.1 港元，11 位分析師）大致重合——本報告的預期差不在於目標價高於街上，而在於認為熊市機率被市場高估（現價隱含的悲觀程度接近本報告熊案中值下方）。倍數錨：基準取 10-10.5 倍，低於晨光（低成長 15.9 倍）與良品（35.5 倍），接近賣方均值隱含倍數；不採用本公司當前交易倍數作錨（避免循環論證）；牛案 11.5-12.5 倍不超過泡泡瑪特當前水準太多，反映授權 IP 模式的毛利率劣勢與治理折價。
自家獲利預測（業績對帳錨）：
| 期間 | 收入（億元） | 經調整淨利（億元） | 關鍵驅動 |
|---|---|---|---|
| FY2026（截至 2026-12-31） | 251-256（+17-19%） | 23.6-26.6（中值 25.3，淨利率約 10%） | 內地 Q3 GMV +25-30% 慣性至 Q4、海外 H2 淨關店拖累增速至 +8-12%、TOP TOY 全年 +30-40%；毛利率 -0.5~1pct（授權費+關稅）、直營費用率上行 |
| FY2027 | 274-292（+9-14%） | 28-31（淨利率 10.6-11%） | 大店爬坡完成後同店正貢獻、海外恢復淨開店、自有 IP 佔比升改善毛利結構、關稅基數正常化；主動為管理層指引可信度打折 |
對照：管理層指引 2026 全年淨利率降 3-4pct（與本測算一致）；賣方 2026E 21-23 億元、2027E 約 28-29.5 億元（本測算 2027 略低於最樂觀者）。風險變數：人民幣若續升 2-3%，海外折算利潤與淨利率修復需同步打折。
結論：低估（undervalued）。質地未惡化（收入 +22%、現金轉化優異、ROIC 25%），惡化的是週期性利潤率與市場對 IP 消費的信仰；價格按谷底永久化定價，安全邊際約 36%（基準公允下限 27 港元 vs 現價）。質地與價格分開說：這是一門好生意在投入期的低點，而非壞生意的終點——但兌現需要 2027 年拐點證實，故評級審慎看多而非看多。
名創真正競爭的賽道是「IP 驅動的生活方式產品零售」，橫跨三個交叉市場。全球錨：2025 年全球 IP 授權商品及服務零售額 3,898 億美元（Licensing International 2026 全球研究；2024 年 3,696 億美元，其中娛樂/角色類為最大子類，2023 年 1,476 億美元）——這是 IP 衍生零售的總盤子，年增長中個位數，結構性亮點在娛樂/角色 IP 與亞洲。中國錨（預測口徑）：中國潮流玩具市場 2025 年 875 億元（+49.1%），弗若斯特沙利文預測 2026 年 1,264 億元、2030 年 3,310 億元（隱含 2025-2030 年 CAGR 約 30.5%）；廣義「谷子經濟」（二次元 IP 衍生品）2024 年 1,689 億元、2025 年預計突破 2,400 億元（艾媒諮詢/QuestMobile）。必須強調：2025 年 +49.1% 的潮玩增速是 LABUBU 式爆款脈衝，不可線性外推——2026 年泡泡瑪特增速已回落至 +23.8%、LABUBU 所屬 THE MONSTERS 收入 -7.5%、海外收入 -11.1%，行業實際節奏大概率慢於沙利文的線性外推。名創自身所處的「平價 IP 生活雜貨」細分無獨立第三方規模口徑，以大創（FY2026/2 收入約 367 億元人民幣等值）與良品計畫（約 440 億元等值）的存在證明該大盤全球超 800 億元且仍在擴容（良品 FY2026/8 收入 +17.7%、營業利益創紀錄破 1,000 億日圓）。
鏈條為：IP 授權方（迪士尼、三麗鷗、任天堂、Chiikawa 等）→ 產品設計/二創與 OEM 製造 → 零售通路（集合店/電商/即時零售）。行業加權平均授權費率約 8.2%（LIMA 最後一次公開口徑，2016 年後未更新），頭部 IP 方議價權強。名創處「品牌零售 + 產品開發」中段：向上以 8,300+ 門店規模換取排他與首發條款（歷史累計合作 150+ IP、銷售 IP 產品超 8 億件），向下以加盟網絡控通路，憑 1,400+ 供應商（約 24% 在海外）與四大設計中心實現年上新超 1 萬款、存貨周轉約 50 天的快反。毛利留在哪一環：自有 IP 營運商 >（授權+零售）集合商 > 無 IP 集合商——泡泡瑪特毛利率 69.7%（IP 溢價留存）vs 名創集團 44.3% vs TOP TOY 約 32.1%（授權+集合雙重抽成）vs 無 IP 的九木雜物社持續虧損。名創向價值鏈上游遷移的兩個抓手：自有 IP（YOYO 前 9 月 GMV 破 10 億、簽約 30+ 藝術家）與樂園大店（IP 產品占比約 80%）。
需求側：驅動是 Z 世代情緒消費與「谷子經濟」滲透——中國泛二次元用戶 5.03 億（2024）、活躍 3.51 億（2025-08）；2026H1 中國社零總額僅 +1.3%，情緒消費是結構性跑贏項。價的維度：名創美國件單價 2019-2024 累計 +93%、客單價 +77%（公司口徑），IP 化持續抬升客單。供給側：嚴重分層與過剩——玩具產能過剩、通路集合店遍地（TOP TOY、X11、九木、酷樂潮玩、The Green Party），並遭遇庫迪咖啡、量販零食跨界攪局；潮玩公司排隊上市（卡遊、52TOYS、TOP TOY、Suplay）是供給潮訊號。格局：潮玩零售高度分散、頭部快速集中——2019 年 CR5 僅 22.8%；按 2025 年數據測算泡泡瑪特中國潮玩份額約 24%（208.5 億/875 億，測算值、口徑邊界有差異），名創系（TOP TOY 口徑）約 4%；平價雜貨連鎖端，名創全球 8,674 家門店已超大創（5,891 家）與泡泡瑪特（676 家）之和，門店規模居全球生活方式集合連鎖第一。壁壘：IP 儲量與排他條款、供應鏈快反、全球門店網絡與點位卡位、資本（海外直營重資產）；但單店業態本身壁壘低——無 IP 的集合店大規模虧損即為反證。替代威脅：卡牌（卡遊 2024 年收入約百億、經調整淨利超 40 億元）、積木（布魯可）、AI 玩具、二手谷子市場與線上抽盒機分流錢包。
週期位置：行業處生命週期成長中段（滲透未完），但景氣層面「情緒消費爆款脈衝」已過峰值——標誌性訊號：泡泡瑪特收入增速 +185.9%（2025）→ +23.8%（2026H1）、其 CEO 公開承認大概率完不成全年增長目標、THE MONSTERS 收入 -7.5%、存貨周轉天數 123→201 天、市值自峰值回撤 59%；名創海外同店轉負、下半年淨關 100-110 家低效店。行業進入「熱度常態化、結構分化、供給出清」階段（判斷，非事實）。領先指標：頭部 IP 收入增速的接力（星星人 +580% 是否接棒 LABUBU）、集合店開關店與調改數據、存貨周轉、潮玩公司 IPO 潮的情緒計價。監管：中國《盲盒經營行為規範指引》（2023-06）禁止向 8 歲以下銷售、機率公示、反炒作——提高合規門檻、加速小玩家出清，利好正規授權頭部；美國 800 美元 de minimis 豁免 2025 年取消（裁定持續至 2027-07）抬高了 Temu/Shein 等跨境小包競對成本，對名創美國線下門店構成相對利好，但 301 關稅對自採進口的直營體系仍是成本壓力（紐約聯準會測算關稅對美國消費品價格影響 2026-02 見頂約 3%）；國內「IP+消費」政策取向友好。
| 公司 | 收入規模 | 增速 | 毛利率 | ROE | 定位與差異 |
|---|---|---|---|---|---|
| 名創優品 | 214.4 億元（FY2025） | +26.2% | 45.0% | 經調整約 27.8% | 全球 IP 生活方式集合店規模第一；授權 IP + 通路效率模式 |
| 泡泡瑪特 | 371.2 億元（2025） | 2026H1 +23.8% | 69.7%（2026H1） | 2026H1 約 22% | 中國潮玩第一（份額約 24% 測算）；自有 IP 溢價，但 2026 海外 -11.1% 顯示 IP 熱度週期 |
| 良品計畫 | 約 440 億元等值（FY2026/8） | +17.7% | 未揭露 | 20.6% | 全球中高端生活方式雜貨；無 IP、直營 SPA，利潤率與增速創紀錄 |
| 大創產業（未上市） | 約 367 億元等值（FY2026/2） | +6.5% | 不揭露 | 不揭露 | 百元店鼻祖，5,891 店；無 IP 戰略、中國業務敗退——名創模式有效性的對照組 |
| 九木雜物社（晨光旗下） | 15.4 億元（2025） | +9% | 未揭露 | 淨利率約 -5.5%（2025 虧損 8,451 萬元） | 無強 IP 集合店不構成壁壘的活證；2026H1 向潮玩轉型後微利 |
領先者（通路份額）+ 追趕者（IP 份額）的雙重身份。事實層面：名創是全球規模最大的 IP 驅動生活方式集合連鎖（門店數超泡泡瑪特與大創之和），「IP 聯名平價集合店」細分內份額絕對第一且上升；供應鏈快反（存貨 50 天 vs 泡泡瑪特 201 天）與加盟網絡是真實的營運護城河。口徑必須並列：公司自稱「全球領先 IP 設計零售集團」（願景表述，無第三方份額背書）；按沙利文中國潮玩口徑，TOP TOY 市占約 4%、與泡泡瑪特約 24% 量級差距仍大——兩個口徑的差異在於「IP 零售集合」與「潮玩 IP 營運」的邊界定義。軟肋：授權 IP 無所有權、毛利率結構性低於自有 IP 營運商約 25 個百分點；海外同店轉負顯示平價 IP 集合模式在部分市場遭遇天花板考驗。中期勝負手：自有 IP 能否從爆款驗證（YOYO 單月破 2 億）走向矩陣化，以及北美直營與樂園大店能否在 2027 年兌現利潤率拐點——前者決定毛利率結構，後者決定海外第二曲線。
行業需求的中期變量是通路業態切換：常規加盟小店 → IP 大店（MINISO LAND/SUPER MINISO 樂園系）+ 即時零售閃電倉。可量化鏈條：樂園系門店中國第 1 家到第 100 家用時不到 2 年（2026-08 達 100 家、2026 年底目標 200 家）；調改門店店銷同比接近翻倍（2026H1 調改 189 家，公司業績會口徑）；上海 MINISO LAND 壹號店 15 個月累計銷售破 2 億元（IP 產品占比約 80%）；樂園系回本週期 <1 年 vs 常規店 16-18 個月（管理層口徑）。葉國富測算國內合理門店總量 7,000-8,000 家、其中樂園系約 1,200 家（當前滲透約 8%）。若 2027-2028 年樂園系爬坡至 300-400 家、單店年零售額取壹號店的 1/5-1/4（2,500-3,500 萬元），對應年零售額增量 75-140 億元，相當於 FY2025 集團收入的三成以上——這是基準與牛情景收入假設的需求側依據。該鏈條的脆弱點：IP 熱度週期波動、大店店效數據未經系統化揭露驗證（選樣偏差風險見 C2）。
門店網絡與權屬結構（2026-06-30）：MINISO 品牌全球 8,309 家——內地 4,665 家（合夥人 4,600+、直營 18、代理 28）、海外 3,644 家（代理 2,451、直營 795、合夥人 398）；TOP TOY 365 家（內地 317、海外 48）。內地約 99% 為合夥人加盟，海外直營占比 22% 且快速上升（FY2024 568 → FY2025 768 → 2026H1 795 家）。
收入認列模型：加盟商模式下公司按批發價向加盟商賣貨（FY2025 向加盟商銷售 88.5 億元、占收入 41.3%），另有授權費、銷售提成與管理諮詢費合計約 10.6 億元；終端 GMV 與報表收入之間存在批發折扣轉換差（未揭露具體係數）——這是解讀「GMV +25-30%」時必須保留的折價項。
同店增長（SSSG）：內地 FY2024 下降高個位數 → FY2025 恢復中個位數 → 2026H1 中個位數、26Q3 提速至高個位數（國慶降檔至低個位數）；海外 FY2024 中個位數增長 → FY2025 起轉負（-低個位數），2026H1 北美 +中個位數、亞洲 -高個位數。內地單店 GMV 約 358 萬元（FY2025，FY2024 約 319 萬元）。名創的收入增長目前由「開店 × 單店 GMV」雙輪驅動，海外單輪（同店）已熄火——海外增長的可持續性取決於開店質量而非數量，這正是管理層收縮提質的邏輯起點。
單店投資報酬（加盟商視角，公司揭露口徑）：常規店回收期 16-18 個月，樂園系大店 <1 年（面積 1,200 平方米、為常規店 6 倍、店效為其約 10 倍口徑）——若樂園系數據可靠，其單位資本報酬約為常規店 1.5-2.9 倍，是當前內地擴張的核心經濟性依據；但該組數據均為業績會/媒體口徑，未經審計揭露。
開店天花板：葉國富口徑國內合理總量 7,000-8,000 家（當前內地 4,665 家，隱含 50-70% 空間，其中樂園系 1,200 家目標）；海外計畫每年淨開 550-650 家（2026H2 因調整轉為淨關）；「三年萬店」願景（2026-01 合作夥伴大會）。對照行業：大創日本本土 4,784 家（人口 1.24 億）對應密度，名創內地 4,665 家（14 億人口）的滲透論支撐大店升級而非簡單加密——大店業態的坪效與回本數據是驗證天花板的關鍵，而非門店絕對數。
通路混合：線上占比 6.6%（含美團閃電倉超級店約 500 家的即時零售），占比低但為同店與會員（內地 1.3 億、貢獻 77.4% 銷售）的數位化底座。
總評：審慎看多，12-18 個月維度，判斷信心水準 0.55。名創優品是「好生意 + 投入期低點 + 悲觀定價」的組合：收入 +22%、現金轉換優異、ROIC 約 25% 的全球通路網絡，遇到海外直營重投入與 IP 熱度常態化的利潤率低谷，市場按谷底永久化定價（隱含 2027E 盈利較賣方共識低約 31%）。基準情景合理價 27-31 港元（+36% 安全邊際），機率加權期望約 27.4 港元（+38%）；熊市情景 14-17.5 港元（中值 -21%）。策略含義：現價附近分批建倉的賠率佔優，但部位應反映「拐點未證實」——2026Q3 業績（11 月下旬）是第一個增減倉決策點。
追蹤清單（關鍵節點與證偽線）：
風險提示：本報告的核心反向情景是「2027 拐點證偽」——海外利潤率停在 10-12%、內地同店轉負、永輝 Q4 計提三者疊加時，合理值向 14-17.5 港元收斂；次要風險包括人民幣升值壓縮海外利潤折算、經調整口徑再擴容引發的信任折價、美國集體訴訟上訴反轉與單一決策人再啟大額非主業投資。上述任一發生，均應觸發部位的系統性重檢。
資料與口徑說明：財務數據截至 2026 年 6 月 30 日（2026 中期業績公告，2026-08-28 刊發）；門店與股本數據分別截至 2026-06-30 與 2026-09-30；價格錨為 2026-10-30 收盤 19.82 港元；匯率 1 港元≈0.848 人民幣（2026-11-01）。引用公告原文為繁體中文，本報告以簡體中文轉述。