日期：2026 年 7 月 29 日
行业：半导体（芯片）
研究结论：行业分化（Divergent）｜信心度：中高｜时间展望：12 个月
本研报覆盖全球半导体行业，按产业链环节划分为五大核心赛道：
| 环节 | 代表公司 | 2024 年市场规模 |
|---|---|---|
| 逻辑/计算芯片（GPU/CPU/AI 加速器） | 英伟达、AMD、Intel、博通 | 数据中心芯片 ~1120 亿美元 |
| 存储芯片（DRAM/HBM/NAND） | 三星、SK 海力士、美光 | ~1300 亿美元 |
| 晶圆代工（先进+成熟制程） | 台积电、三星、中芯国际 | 代工收入 ~1300 亿美元 |
| 半导体设备（WFE） | ASML、应用材料、泛林、东京电子 | ~1130 亿美元 |
| 模拟/功率半导体 | 德州仪器、ADI、英飞凌 | ~630 亿美元 |
2024 年全球半导体市场总收入 6,280 亿美元（SIA），2026 年预计突破 1.32 万亿美元（Gartner），2027 年进一步增至 1.56 万亿美元。但这一爆发式增长中，约 48% 来自存储器价格通胀（memflation），真实 bit 出货量增长仅约 12-15% CAGR。
产业链一句话地图：EDA/IP（Synopsys/Cadence）→ 芯片设计（NVIDIA/AMD/博通）→ 晶圆代工（台积电）→ 先进封装（CoWoS）→ 终端应用（云厂/手机/汽车）；设备商（ASML/应用材料）贯穿全链。
| 终端应用 | 2024 规模（$B） | 占比 | 2024-2027E CAGR | 核心驱动 |
|---|---|---|---|---|
| 数据中心/AI | 112 | ~18% | ~45% | 超大规模云厂 AI Capex 5 倍扩张 |
| 智能手机 | ~138 | ~22% | ~2-3% | AI 手机换机（单机半导体含量提升） |
| PC/计算 | ~75 | ~12% | ~2-3% | AI PC 换机周期 |
| 汽车电子 | ~63 | ~10% | ~8% | EV/ADAS 渗透（单车 $600→$1,000+） |
| 工业/IoT | ~75 | ~12% | ~5% | 库存正常化+边缘 AI |
| 其他 | ~165 | ~26% | ~3% | 通信/消费/国防稳定增长 |
来源：Gartner（2026.04）、SIA、Omdia
本轮半导体超级周期的核心驱动力是 AI 基础设施投资的爆炸式增长，已形成可量化的需求拐点：
驱动轨迹：超大规模云厂（微软/谷歌/亚马逊/Meta）合计 Capex 从 2024 年 2,110 亿美元 → 2025 年 ~4,340 亿美元 → 2026E ~7,250 亿美元 → 2027E ~1 万亿美元（分析师共识）。其中约 75% 直接投向 AI/加速计算基础设施。
单位用量跃升：
渗透爬坡：AI 半导体占全球半导体收入从 2024 年 ~18% → 2026E ~30% → 2027E ~35%。
| 驱动项 | 增量（$B） | 逻辑 | 来源 |
|---|---|---|---|
| + 数据中心/AI 芯片量增 | +350 | GPU+HBM+网络芯片出货量跃升 | Gartner、NVIDIA FY26 财报 |
| + 内存价格通胀（memflation） | +400 | DRAM +125%、NAND +234%（2026 价格效应） | Gartner（2026.04） |
| + 汽车/工业恢复 | +50 | 库存修正结束，EV/ADAS 趋势 | Omdia、SIA |
| + PC/手机微增 | +30 | AI PC/手机换机提振 ASP | IDC、Gartner |
| + 其他 | +50 | 通信/国防/IoT 温和增长 | WSTS、SIA |
| 净变动合计 | +927 | 6,280 → 15,550 亿美元（Gartner） |
⚠️ 关键警示：上述增量中约 4000 亿美元来自存储器价格通胀而非真实 bit 需求增长。Gartner 首席分析师 Rajeev Rajput 明确警告："Memflation will destroy, or at least delay, non-AI demand into 2028"。价格上涨正在摧毁 PC/手机/汽车等非 AI 终端的需求——这是一种 "自我毁灭"式的增长。若 2027 下半年 DRAM 价格回落，行业收入可能一次性塌缩 2,000 亿美元以上。
| 指标 | 当前值 | 解读 |
|---|---|---|
| 北美半导体设备出货（B/B ratio） | >1.0（2026H1） | 设备需求持续强劲 |
| 台积电月度营收 | 2026Q2 同比 +45% | AI 先进制程需求不减 |
| 韩国芯片出口 | 2026 年同比 +169% | 存储超级周期拉动 |
来源：SEMI、台积电月营收公告、韩国贸易部
全球晶圆产能（12 英寸等效）：2024 年底 ~870 万片/月 → 2028E ~1,110 万片/月（CAGR 7%）。其中先进制程（≤7nm）产能增速远超均值：2024 年 85 万片/月 → 2025 年 98 万片 → 2026 年 116 万片 → 2028 年 140 万片（CAGR 14%）。
先进制程产能分布（2024 年 ≤7nm）：
| 环节 | 当前代际 | 下一代 | 再下一代 | 迁移节奏 |
|---|---|---|---|---|
| 逻辑制程（台积电） | N3（2023 量产） | N2 GAA（2025Q4） | N2P+背面供电（2027） | 2 年一代，每代 ASP +50% |
| 存储（HBM） | HBM3E（8-12 层） | HBM4（2026 量产，2048-bit，2TB/s+） | HBM4E（2027+） | HBM3E 占 2026 出货 ~67%，HBM4 ~33% |
| 光刻（ASML） | 低 NA EUV（65 台/年） | High-NA EUV（~10 台/年） | 下一代 High-NA | Intel 率先量产使用 High-NA |
瓶颈 #1：EUV 光刻机年出货量天花板 ASML 低 NA EUV 2026 年出货 ~65 台，2027 年目标 ~85 台。High-NA 刚起步（2026 年仅 ~10 台）。每台 EUV 对应年产能约 150-200 万片（12 英寸），一台卡住即 ~12-17 万片/月晶圆产能被锁死。
瓶颈 #2：CoWoS 先进封装产能 台积电 CoWoS 月产能从 2024 年底 3.5 万片 → 2026 年底 12.5-14 万片（扩产约 4 倍）→ 2027 年 17 万片/月。但 TrendForce 估算 2026 年供需缺口仍约 10%。OSAT（日月光等）CoW 产能 2026 年底仅 ~2 万片/月，CoWoS-L（大尺寸）能力有限。
瓶颈 #3：HBM 晶圆投入挤占传统 DRAM 三大原厂 HBM 晶圆投入占 DRAM 总投片从 2025 年 19% 升至 2026 年 ~23%。HBM 每 bit 耗用晶圆面积为 DDR5 的 3-4 倍，这意味着同等晶圆投入下传统 DRAM bit 供给大幅收缩，加剧 DDR5 供需缺口。
瓶颈 #4：台海地理集中风险 全球 ≥90% 先进制程（≤7nm）产能集中在台湾（台积电），地震/地缘政治风险无法分散。2026 年 3 月新竹 6.2 级地震和 7 月熊本 7.1 级地震均造成短期停产，虽然冲击有限但提醒了集中度的脆弱性。
先进制程晶圆成本呈陡峭上升趋势：
| 制程节点 | 每片晶圆价格（美元） | 相对 28nm 倍数 |
|---|---|---|
| 28nm | ~3,000 | 1× |
| 7nm | ~9,500 | 3.2× |
| 5nm（N5） | ~18,500 | 6.2× |
| 3nm（N3） | ~20,000-21,000 | 6.8× |
| 2nm（N2） | ~30,000 | 10× |
来源：SiliconAnalysts、Tom's Hardware、Morgan Stanley
每百万晶体管成本在 N2 时代首次开始上升（因 EUV 层数增加和 GAA 架构复杂度），这意味着"摩尔定律的经济学"正在失效——更先进的制程不再自动带来更低的单位晶体管成本。
| 年份 | 全球半导体收入（$B） | 先进制程 ≤7nm 缺口 | DRAM 供需 | NAND 供需 | CoWoS 缺口 |
|---|---|---|---|---|---|
| 2024 | 628 | -5~6%（略紧） | 小幅过剩 | 小幅短缺 | -30%+ |
| 2025E | 805 | -15%（紧张） | 供不应求 | 短缺 ~10% | -20% |
| 2026E | 1,320 | -23%（最紧张） | 短缺 ~10% | 短缺 ~4% | -10% |
| 2027E | 1,555 | -14%（改善中） | 短缺收窄 ~3% | 过剩 ~4% | -5% |
来源：Gartner、TrendForce、Mizuho、SEMI
当前全行业库存处于极度分化状态：
| 品类 | 库存位置 | 方向 |
|---|---|---|
| DDR5 DRAM | 95%+ 分位（价格历史峰值） | 涨幅收窄中（2026Q3 +15-20% vs Q2 +55-60%） |
| NAND Flash | 90%+ 分位（2026Q2 已触顶） | 高位横盘 → 2026Q4 下行 |
| HBM | 供不应求（SK 海力士 2026 全年已售罄） | 持续紧缺至 2027+ |
| 先进制程逻辑 | N3/N5 100% 满载 | 持续偏紧至 2027+ |
| 模拟/MCU | 尾部库存消化中（Microchip 185 天→目标 130-150 天） | 底部修复 |
| 整体供应链 | ~130 天（Morgan Stanley 2026.07） | 高于历史中位数 ~33 天 |
DRAM：DDR5 8Gb 合约价从 2024Q4 低谷 ~1.5-2.0 美元/颗暴涨至 2026Q2 约 14-16 美元/颗（9-10 倍涨幅），当前处于历史 95%+ 分位。2026Q3 涨幅收窄至 +15-20%（vs Q2 的 +55-60%），预计 2026Q4 见顶，2027H2 进入下行周期。
NAND：512Gb TLC 晶圆价从 2024Q3 ~2.5 美元涨至 2026Q2 约 18-20 美元（7-8 倍），但已在 2026 年 5-6 月触顶。下游抵制涨价 + 供给恢复 → 2026Q4 开始松动下行。
HBM 溢价收窄：HBM3E 相对 DDR5 每 bit 价格溢价从 2025H1 的 4-5 倍缩小至 2026 年底约 1-2 倍。DDR5 自身涨价幅度远超 HBM，2026 年 DDR5 单 bit 利润率已超过 HBM3E。
先进制程晶圆：台积电 N3 ~20,000 美元/片，2026 年涨价 5-10%，N2 ~30,000 美元/片（2025Q4 量产）。先进制程 ASP 处于结构性上涨通道（非周期性），由垄断定价+节点跳升成本驱动。
| 时期 | N3 晶圆 | DDR5 8Gb | NAND 512Gb TLC | GPU ASP（旗舰） |
|---|---|---|---|---|
| 2026Q3 | $20,000-21,000 | $16-18（+15-20%） | $17-20（高位横盘） | B200 $30K-40K；B300 $45K-53K |
| 2026Q4 | $20,500-21,500 | $16.5-19（+3-5%，涨幅收窄） | $14-18（松动下行） | B300 $45K-50K；Rubin 出货 |
| 2027Q1 | $21,000-22,000（含涨价） | $15-17.5（持平/微降） | $12-16（加速下行） | Rubin R100 $50K-70K |
| 2027Q2 | $21,000-22,000 | $13.5-16（-5-10%） | $10-14（持续下行） | Rubin R100 $50K-65K |
定价框架：先进制程锚定台积电垄断定价（激励价 N3 ~$20K、N2 ~$30K/片）；DRAM 锚定原厂边际成本+HBM 机会成本；NAND 锚定现金成本线（约 $8-10/颗 512Gb TLC）。
| 环节 | CR3 | 龙头 | 壁垒类型 | 进入难度 |
|---|---|---|---|---|
| GPU/AI 加速器 | NVIDIA 83% + AMD 7% + Intel 6% = 96% | NVIDIA | CUDA 生态+全栈锁定 | 极高 |
| DRAM | 三星 37% + SK 36% + 美光 22% = 95% | 三星/SK | 资本数百亿美元+制程 | 极高 |
| 先进制程代工（≤7nm） | 台积电 ~92% | 台积电 | EUV 获取+良率+客户绑定 | 极高 |
| 半导体设备 | ASML/AMAT/泛林/TEL/KLA = ~85% | ASML（EUV 100%） | 技术垄断+认证周期 | 极高 |
| EDA/IP | Synopsys 31% + Cadence 30% + Siemens 13% = 74% | Synopsys | 全流程工具链+PDK 绑定 | 极高 |
| 模拟/功率 | TI 19% + ADI 13% + 英飞凌 9% = 41% | TI | 数万料号+IDM 产能 | 高 |
根据 McKinsey Value Intelligence（2024 年数据），全球半导体行业经济利润（EP = NOPAT - 资本成本）分布如下：
| 产业链环节 | 年均经济利润（$B） | 趋势 | 代表性 ROIC |
|---|---|---|---|
| 半导体设备 | +52.7 | 扩张（AI capex 驱动） | 25-35% |
| Fabless/IP/EDA | +25.0 | 扩张（NVIDIA 独占大头） | >50%（NVIDIA） |
| 晶圆代工 | +24.1 | 扩张（先进制程定价权） | ~35%（台积电） |
| 存储 | +6.8 | 转正但波动（HBM 溢价） | 周期波动 10-60% |
| IDM（非存储） | -4.6 | 收缩（成熟制程竞争） | <10% |
| 封装测试（OSAT） | +1.4 | 稳定（CoWoS 溢出有限） | ~10% |
利润流向：
利润被挤压：
| 环节 | 供应商议价权 | 客户议价权 | 净权力 |
|---|---|---|---|
| NVIDIA GPU | 强（供不应求+CUDA 锁定） | ⚠️ 四大云厂自研 ASIC 侵蚀中 | 强但正在减弱 |
| 台积电先进制程 | 极强（唯一选择） | 弱（无处可去） | 极强 |
| DRAM 三大原厂 | 强（95% 供给控制） | 中等（客户分散） | 强 |
| ASML EUV | 极强（100% 垄断） | 极弱（不可跳过） | 极强 |
| 成熟制程代工 | 弱（中国产能过剩） | 强（可选多） | 弱 |
| 指数 | 当前 PE | 当前 PB | 历史分位（5 年） | 解读 |
|---|---|---|---|---|
| 费城半导体（SOX） | ~28×（Forward） | — | 中高水平 | 盈利增长 +69% 消化估值；从 6 月历史高点回撤 ~15% |
| 申万半导体（801081） | 112.76 | 8.81 | PE 82% / PB 94% | A 股半导体估值处于历史高位，隐含高国产替代溢价 |
SOX 2026 YTD 一度上涨 ~80%（6 月创历史新高 14,655），后回撤约 15% 至 12,411。当前估值已不便宜，但主要靠盈利增长支撑，尚不构成泡沫（伯恩斯坦）。A 股半导体 PB 在 94% 分位，显著高于全球同行，反映国产替代主题溢价。
这门生意整体上钱好赚的环节极少——只有 AI 芯片设计（NVIDIA）、EUV 光刻（ASML）、先进制程代工（台积电）和 EDA 双寡头赚取真金白银的高 ROIC（>25%）。存储看似暴利但利润随周期剧烈波动（2023 年全行业亏损 → 2025-26 年暴赚 → 2027H2 可能逆转）。成熟制程代工和传统封装毛利率仅 10-25%，属于增收不增利的"景气幻觉"。
BIS 2026 年 1 月最终规则：H200/MI325X 级芯片（TPP<21,000 且 DRAM 带宽<6,500 GB/s）从"推定拒绝"转为"逐案审查"，但须满足严格合规条件+25% 关税。B200/GB200 及更先进芯片仍全面禁运。ASML EUV 全面禁运，先进 DUV 需荷兰政府许可。
量化影响：管制导致中国先进制程产能损失约 2-3 万片/月（约 500-800 亿美元/年），中国芯片自给率约 22-24%（vs 无管制情景下 28-30%）。
| 经济体 | 计划 | 规模 | 进展 |
|---|---|---|---|
| 美国 CHIPS Act | 制造业激励 | 390 亿美元 | 已分配 387 亿，拨付 110 亿；台积电/Intel/三星 3 座先进厂已投产 |
| 中国 大基金三期 | 设备/材料/EDA | 3,440 亿人民币（~475 亿美元） | 2024 年 5 月成立，已投资拓荆、中微、北方华创等 |
| 欧盟 芯片法案 | 扩产至全球 20% | 430 亿欧元 | 进展缓慢，目标"极不可能"实现（欧盟审计院） |
| 日本 Rapidus | 2nm GAA 量产 | 9,200 亿日元补贴 | 2026 年 4 月进入风险生产，2027 年目标量产 |
| 韩国 K-半导体 | 税收抵免 | 340 万亿韩元 | 2026 年追加 800 万亿韩元第二集群 |
台积电占全球 ≤7nm 先进制程约 90% 产能。若台海冲突/封锁，Bloomberg Economics 估算全面冲突首年全球 GDP 损失约 10.6 万亿美元（~9.6% 全球 GDP）。替代产能（三星 3nm + Intel 18A + 台积电海外）合计不足全球需求的 15%。台积电海外产能当前不足总先进产能的 5%，2030 年前预计仍难超 20-25%。
这是全球半导体最大的单一尾部风险，被资本市场系统性低估。
半导体制造属高水耗/高能耗行业（台积电年用电超 200 亿度），但对行业景气度的边际影响有限（成本影响 <2%）。欧盟 CBAM 尚未覆盖半导体但芯片法案 2.0 提及可持续性要求。
| 多方 | 空方 | |
|---|---|---|
| 论点 | AI 是第四次工业革命，Capex 将维持 30-50% 增速至 2028+ | 当前 7,250 亿美元+ Capex 来自"军备竞赛焦虑"而非 ROI 验证，2026 年 7 月半导体抛售已反映质疑 |
| 跟踪指标 | 云厂季度 Capex 指引、AI 应用收入增速 | 云厂 FCF 转负程度、推理效率提升（DeepSeek DSpark +51-85%） |
| 多方 | 空方 | |
|---|---|---|
| 论点 | HBM 结构性需求挤占 DDR5 产能，价格高位维持更久 | memflation 正摧毁非 AI 终端需求（Gartner 自己承认），历史每次 DRAM 暴涨都紧随需求崩溃 |
| 跟踪指标 | DDR5 合约价 QoQ 涨幅、原厂库存天数 | 智能手机/PC 出货量、CXMT 产能扩张节奏（IPO $85B，目标 420K wpm） |
| 多方 | 空方 | |
|---|---|---|
| 论点 | CUDA 生态+全栈+一年一代产品，锁定效应极强 | ASIC 出货量 +44.6% YoY（vs GPU +16.1%），Google TPU/Amazon Trainium/Meta Iris 正在快速侵蚀推理市场 |
| 跟踪指标 | NVIDIA DC 收入增速、GM 趋势、ASIC 占 AI 芯片出货比 | Meta Iris 2026 年 9 月量产后的爬坡速度 |
| 熊（25%） | 基准（55%） | 牛（20%） | |
|---|---|---|---|
| 叙事 | AI Capex 增速从 +50% 骤降至 +15%，DRAM/NAND 价格暴跌 30-50%，推理效率提升减少 GPU 采购 | AI 需求持续强劲但增速正常化；DRAM 2026Q4 触顶后温和回落；NAND 2027H2 下行；先进制程维持满载 | AI Capex 超预期（2027 年 $1T+），HBM4 产能爬坡严重慢于预期，台积电涨价幅度超预期，地缘政治扰动供给 |
| 行业收入（2027E） | $1.0-1.2T | $1.4-1.6T | $1.8T+ |
| DRAM 价格终点 | DDR5 8Gb $2.5-3.5 | $4.0-5.0 | $5.5-7.0 |
| 最受益标的 | 设备商（防御性）、台积电 | 台积电、SK 海力士、ASML、NVIDIA | NVIDIA、SK 海力士、台积电 |
| 最受伤标的 | Intel、美光、成熟制程代工 | Intel、传统 OSAT | 云厂（成本端） |
此外需关注一个低概率但极高影响的 尾部情景：台海冲突/封锁，概率难以量化（5-10%/5 年），但一旦发生全球半导体供应链中断 3-18 个月，台积电股价可能下跌 40%+，所有依赖台积电产能的芯片设计公司同步受创。这一风险未纳入常规三情景框架，但必须在投资决策中作为"不可投资损失"的极端情景予以考量。
| 日期 | 事件 | 影响方向 | 对应争议 |
|---|---|---|---|
| 2026 年 8 月 | 云厂 Q2 财报 + Capex 更新 | 若下调 Capex → 利空半导体需求 | 争议一 |
| 2026 年 9 月 | Meta Iris 芯片量产（2027 年 14GW 目标） | ASIC 替代 NVIDIA 从叙事进入现实 | 争议三 |
| 2026 年 10 月 | 台积电 Q3 法说会（N2 进展 + 2027 涨价） | 先进制程定价权的关键验证 | D2 |
| 2026 年 11 月 | NVIDIA Rubin 首批出货（HBM4 配 288GB） | 下一代 GPU 需求强度验证 | 争议一 |
| 2027 年 1 月 | CES 2027：AI PC/手机新平台 | 消费电子半导体需求验证 | 争议二 |
| 2027 年 3 月 | BIS 对华管制年度审查 | 出口管制收紧/放宽 | 地缘 |
| 2027 年 4 月 | 台积电 N2 产能爬坡关键节点（目标 15 万片/月） | 先进制程供给缺口是否收窄 | D2 |
| 2027 年 5 月 | 美国 301 对华芯片关税终裁（可能 50-100%） | 中国成熟制程芯片对美出口渠道阻断 | 地缘 |
| 2027 年 6 月 | HBM4 良率与供给格局（三星 vs SK 海力士认证进度） | HBM 竞争格局重新洗牌 | 争议二 |
右上象限（核心配置）：NVIDIA、台积电、ASML、博通、应用材料——景气上行且 ROIC 极高，AI 红利的最大受益者。NVIDIA 面临 ASIC 侵蚀但仍是绝对龙头；台积电是最不可替代的"铁镐和铁锹"卖家。
右下象限（⚠️ 价值陷阱——景气上行但回报差）：部分中国成熟制程代工商——产能扩张速度快，但 28nm 代工价从 $2,500 降至 ~$1,500，增收不增利。SK 海力士处于中间地带——HBM 景气极高但存储周期属性使利润波动剧烈。
左下象限（回避）：英特尔——x86 CPU 份额虽仍领先，但制程落后 + AI 押注失败 + 代工持续巨亏，转型之路漫长。传统 OSAT 利润池薄，台积电内包 CoWoS 侵蚀增量。
左上象限（困境反转候选）：德州仪器——模拟之王正从主动降价抢份额切换至提价修复利润，AI 数据中心带来高价值电源管理需求（+90% YoY），但短期仍受工业/汽车库存调整拖累。
| 情景 | 最受益标的 | 最受伤标的 | 逻辑 |
|---|---|---|---|
| 熊（AI 放缓+内存崩盘） | 台积电（防御性）、ASML（长期订单支撑） | 美光、SK 海力士（内存价格弹性最大）、NVIDIA（收入增速骤降） | 先进制程结构性需求相对抗跌；内存原厂利润塌缩 |
| 基准（AI 稳健+内存正常化） | 台积电、ASML、博通、SK 海力士 | 英特尔、传统 OSAT、成熟制程代工 | 先进制程/HBM 继续享受溢价；落后环节被挤压 |
| 牛（AI 爆发+供给持续紧张） | NVIDIA、SK 海力士、台积电 | 四大云厂（芯片成本飙升）、无先进制程的芯片设计公司 | 算力供不应求推高所有 AI 芯片 ASP；云厂利润率受压 |
| 尾部（台海冲突） | 无明确受益方 | 台积电（-40%+）、所有依赖台积电的 Fabless | 全球半导体供应链系统性中断 |
✅ 值得关注：
台积电（TSM）——Foundry 2.0 定义者。先进制程垄断（≤7nm ~92%），N2 2025Q4 量产，N3/N5 100% 满载，2026 年涨价 5-10%。最大风险是台海地缘，海外产能 2030 年前仍不足 25%。
英伟达（NVDA）——AI 算力绝对霸主。数据中心 GPU 份额 ~83%，FY2026 前 9 个月收入 1,305 亿美元，净利率 ~56%。但客户自研 ASIC（Google TPU/Amazon Trainium/Meta Iris）正在加速侵蚀推理市场，75% 毛利率在硬件历史上不可持续。
SK 海力士（000660）——HBM 最大结构性受益者。HBM3E 全球首家量产并与 NVIDIA 深度绑定，2026 全年 HBM 产能已售罄。但传统 DRAM 受 CXMT 冲击，存储周期 2027H2 可能逆转。
ASML（ASML）——半导体制造的咽喉。EUV 光刻机 100% 垄断，2026 年出货 ~65 台，2027 年扩至 ~85 台，High-NA 刚开始渗透。对下游议价权极强（单台 ~$4 亿）。
博通（AVGO）——AI ASIC 第二大玩家 + 网络芯片核心供应商。Google TPU/Meta 等大客户定制 ASIC，AI 半导体收入指引 FY2026 达 560 亿美元。受益于 AI 定制化趋势和网络升级。
应用材料（AMAT）——设备"超市"，最全面的产品线（沉积/刻蚀/CMP/检测），受益全球晶圆厂扩产周期，ROIC ~36%。
❌ 建议回避/谨慎：
英特尔（INTC）——昔日霸主转型艰难。x86 CPU 份额虽仍领先但持续流失给 AMD；AI 押注失败；代工业务持续巨亏。Intel 18A 2026Q1 量产是亮点但产能仅 3 万片/月，远不足以逆转格局。
成熟制程纯代工——中芯国际（688981）估值昂贵（PE ~40×）但先进制程被管制锁死，成熟制程面临中国本土过剩竞争（28nm 代工价腰斩至 ~$1,500）。行业景气上行 ≠ 这个环节值得投资。
本报告基于截至 2026 年 7 月 29 日的公开信息。关键数据源：Gartner（2026.04）、SIA、TrendForce、SEMI、McKinsey Value Intelligence、Morgan Stanley、各公司财报与法说会。