联影医療（688271.SH）初回カバレッジ：国産画像診断リーダーの「満額価格の局面」

レーティング：中立（高値掴み回避）｜目標価格レンジ：93-117 元｜現価格（2026-10-26 終値固定アンカー）：116.49 元｜安全マージン：-20%（ベース公平価値下限基準）｜時間軸：12 カ月

一、核心結論サマリー

聯影医療（United Imaging Healthcare）は中国ハイエンド医用画像機器の国産代替における断然のリーダーである：2025 年売上高 138.00 億元（+33.98%）、調整後親会社純利益 17.70 億元（+75.18%）、2026 年上期の海外収益 17.65 億元（+54.46%）が第一の成長エンジンとなり、中国地区の CT/MR 新規市場シェアはいずれも首位を維持。しかし、2026-10-26 終値固定アンカー価格 116.49 元を基準とすると、時価総額 960 億元は PE(TTM) 54.3 倍、静的 51.4 倍に相当——現価格は既に「売り手コンセンサス FY2027 親会社純利益 28 億元 × 35 倍」（119 元）にほぼ等しく、一方コンセンサス FY2026 親会社純利益 23.07 億元の達成には下半期利益の前年同期比 +61.8% が必要であり、上期の為替影響を除いた総利益の伸びがわずか +8.79% という現実との間に明らかなギャップが存在する。本レポートの試算では FY2026 親会社純利益 18.6-20.5 億元、ベースシナリオの公正価値レンジは 93-117 元（中央値 104.7 元）、現価格は中央値を約 10% 上回り、3 シナリオ確率加重公正価値 102.88 元を約 12% 上回っており、過熱バブルではなく穏やかな過大評価に相当する。質と価格を分けて考える：会社の質は優れている（全製品ライン＋中核部品のフルスタック自社開発＋4 万台の納入実績＋純現金 71.3 億元）が、良い会社は良い価格とは限らない——高値掴みを回避し、ベースレンジ下限近くへの調整または四半期決算・通期決算によるコンセンサス修正の検証を待ってから再評価する。主要な制約要因：2027 年の「二新」設備更新資金の継続が未定（FY2024 サンプル：売上高 -9.7% のとき純利益 -36%）、海外拡大がまだ粗利益率を希釈中、利益の現金含量が大きく変動。

二、投資機会の評価

機会の一言要約：追い風と満額価格の併存——海外収益 +54%、国内シェア向上はすでに一次財務データで裏付けられているが、現価格 116.49 元（2026-10-26 終値固定アンカー）はコンセンサス利益（2026 年下期親会社純利益 +61.8% の暗黙示）をすでに十分に織り込み済み。2026-10-29 の四半期決算と Q4 の入札・調達データが最も近い検証／反証のウィンドウ。海外がさらに予想を上回るか、価格がベース公正価値レンジ内に戻った場合にのみ、投資可能な機会へ格上げされる。

今後 6-12 カ月の重要な変化（進行中、方向性未定）：

第一の株価ドライバー（重要度順）：① 海外収益の成長率と構造（「グローバルプラットフォーム」評価パラダイムへの切替か、成長オプションの毀損かを決定、反証ライン：半年連続 <25%）；② 国内の入札・調達と政策資金のペース（2027 年「二新」継続が最大の未決変数）；③ 利益率の回復（為替収斂＋研究開発費率＋回収品質）。

期待ギャップ：検証可能な市場アンカーは 19 社の売り手一致予想（FY2026E 親会社純利益 23.07 億元、目標価格中央値 140 元、買い 30 社／売り 0 社）。現価格は市場が「コンセンサス FY2027 × 35 倍」の十分な実現を信じていることを意味し、一方本レポートのベースシナリオ試算では FY2026 親会社純利益 18.6-20.5 億元——対立の本質は倍数ではなく利益にある：コンセンサスの 28 億元が実現すれば、35 倍は約 119 元に相当し現価格を上回る；本レポートの試算が実現すれば、現価格は 10-20% の利益予想下方修正を消化する必要がある。エビデンスグレード B：中核財務データはすべて財務諸報告原文で検証済み、外部の目標価格分布は集約ベース（レンジ 127-218 元）。

三、投資論点

C1 — 海外第二成長曲線は収益面で実現済み、利益面は未同期（確信度 0.70）

• 出典/locator：聯影医療 2026 年上半期報告書、MD&A 海外市場——「当社の海外収益は 17.65 億元、前年同期比 54.46% 増、総収益に占める比率は 6.03 ポイント上昇し 25.02% に」「海外サービス収益は前年同期比 60% 超増」；アジア太平洋 10.09 億元（+148.54%）、北米累計納入 850 台/セット超、グローバル累計納入 40,000 台/セット突破。
• 出典/locator：聯影医療 2025 年年度報告書、主営業務の地域別——「海外収益 339,252.02 万元、前年比 52.81% 增」；海外粗利益率 46.64%、国内の 49.30% を下回り、かつ前年比さらに 0.37 ポイント低下。

海外拡大は実在し急峻である：海外収益比率は 2 年で約 17% から 25% へ上昇、納入・設置・サービスの三面が同時拡大（海外保全中の設備 4,500+ 台/セット、44 カ所の海外サービス拠点）。ただし未実現の二つの環節を指摘する必要がある：第一に、海外粗利益率は国内を下回り低下傾向にあり、海外は現在総粗利益率の希釈要因である（FY2025 総粗利益率 -1.53 ポイントで 47.01%）；第二に、成長がアジア太平洋の低ベース市場に高度に集中している（2026H1 のアジア太平洋 10.09 億元は、2025H1 のわずか約 4.06 億元のベースでの倍増）、北米収益は 4.21 億元、総収益のわずか 5.98% で、「もう一つの聯影を作る」利益の実現には桁が足りない。粗利益率が最も高いメンテナンスサービス（61.86%）は FY2025 前年比 -1.57 ポイント、サービスコストの伸び（+31.37%）がサービス収益（+25.96%）を上回り、アフターマーケットのフライホイールは速く回っているが単位あたりの経済性は希釈されている。海外が「収益の実現」から「利益の実現」へ進むこと、これが評価パラダイムを「中国の画像診断リーダー」から「グローバルメディカルデバイスプラットフォーム」へ切替える前提条件である。

C2 — 国内事業は政策パルスから常態化の低成長へ移行、2027 年資金継続が鍵となる未決変数（確信度 0.65）

• 出典/locator：聯影医療 2024 年年度報告書、MD&A——「国内設備更新政策の施行ペースの影響を受け、業界全体の規模は前年同期比で大幅に縮小」（当該年度売上高 -9.73%、親会社純利益 -36.08%、営業キャッシュフロー -6.19 億元）。
• 出典/locator：聯影医療 2026 年上半期報告書、事業状況討議——「大規模設備更新政策は常態化の三年目に入り、限界的な押し上げは緩やかに」；中国地区収益 52.87 億元、約 +8.5%。
• 出典/locator：衆成数科 MDBIDS 統計（2026-10-13）——2026Q3 医療機器入札・調達全体で前年比 +7.83% とプラス転換、うち医用画像 +20.64%、設備更新セグメントの需要は前年比 +84%。

国内のストーリーは「パルス——空窓——修復」の完全なサイクルである：2024 年政策切替期に業界入札が -20%、会社の売上高はほぼ 2 桁縮小；2025 年資金常態化の施行、国内 +27.35%；2026H1 は一桁成長に減速——ただしこれは業界の画像入札・落札金額 -15% の中でのシェア向上（総合シェア +1.7 ポイント）による達成であり、業界が Q3 入札反発とともに回復すれば、中国地区の成長率に上方修正の可能性がある。真の懸案は 2027 年にある：2,000 億元の特別国債による設備更新資金は 2024-2026 の三年度をすでにカバーするが、2027 年度の安排はいまだ公式の見解がない。FY2024 のサンプルは政策空窓の衝撃の桁を示した——売上高 -9.7% が親会社純利益 -36% に対応し、下方の経営レバレッジは約 3.7 倍（研究開発と販売費用の固定性）；ただしこのレバレッジは一方向的なサンプルから取られたものであり、FY2025 の上方レバレッジはわずか 1.4 倍であり、一方向的サンプルでの外挿は悲観シナリオを誇張することに注意が必要。2026 年 12 月の中央経済工作会議と 2027 年 3 月の全人代がこの変数の判定時点である。

C3 — 現価格（2026-10-26 終値固定アンカー 116.49 元）はコンセンサスによるプライシングに接近、利益予想下方修正リスクが上方修正を上回る（確信度 0.60）

• 出典/locator：売り手一致予想集計（2026-10-27、n=19）——FY2026E EPS 2.80 元（親会社純利益 23.07 億元、+22.8%）、FY2027E 親会社純利益 28.02 億元；目標価格中央値 140 元（n=17、レンジ 127-218 元）、90 日間の一致予想修正はわずか -1.9%。
• 出典/locator：華創証券リサーチレポート（2026-09-18）——「2026 年 50 倍 PE で目標価格約 140 元」。
• 出典/locator：聯影医療 2026 年上半期報告書、主要会計データ注記——「本報告期の為替損失は人民元 11,831.96 万元……上記要因の影響を除外すれば、本報告期の総利益は前年同期比 8.79% 增となる」。

現価格 116.49 元（2026-10-26 終値固定アンカー）は PE(TTM) 54.3 倍、静的 51.4 倍、コンセンサスベース FY2026E 約 41.6 倍に対応し、マイナー医療（Mindray、27.4 倍、ROE 22%）と比べてほぼ倍のプレミアム、一方自社の ROE はわずか 9.0%、三年間の調整後利益複合成長率は約 3.1%（2024 年の -39% による引き下げ）。逆算によるプライシングの確認：コンセンサス FY2026 親会社純利益 23.07 億元の達成には 2026H2 で 14.10 億元、前年同期比 +61.8% が必要；本レポート試算では H2 為替中立の条件下で通期親会社純利益 18.6-20.5 億元、コンセンサスはレンジ上限を 12.5% 上回る。反対の可能性を誠実に提示する必要がある：会社の利益は顕著な下半期集中計上パターンを示す——2025 年 Q4 単四半期の収益は通年の 35.8%、親会社純利益は 40.1%、単四半期の営業キャッシュフローは通年の 96% を占め、2025 年下半期の親会社純利益は前年比約 +230%；「H2 加速」自体は会社の常態であって異常ではなく、真の試練は Q4 単四半期にある（Q3 が 3.5 億元であれば、Q4 はコンセンサスに届くためになお +41.5% が必要）。したがって本論点の適切な表現は：現価格の許容誤差幅は極めて小さい——コンセンサスの利益経路がほぼ一切歪まないことを要求し、いずれか一つでも（為替、Q4 の入札・調達、減値計上）外れれば下方修正が引き起こされる；逆にコンセンサスが実現すれば、35 倍は約 119 元に相当し、現価格に過小評価はない。ベース公正価値 93-117 元（FY2027 親会社純利益 22-24 億元 × 35-40 倍）。

C4 — 利益は拡張期の特徴を示す：現金含量が激しく変動、売上債権と資本化率がやや高い、ただし傾向は悪化していない（確信度 0.75）

• 出典/locator：聯影医療 2025 年年度報告書、キャッシュフロー計算書補足資料——営業性債務の増加 20.44 億元（前年 6.49 億元）、FY2025 の営業キャッシュフロー 26.79 億元のプラス転換に対する最大の単項寄与。
• 出典/locator：聯影医療 2025 年年度報告書、研究開発投入状況表——「研究開発投入の資本化比重（%）29.73 22.07 から 7.64 ポイント増加」。
• 出典/locator：聯影医療 2025 年年度報告書、連結貸借対照表——売上債権 55.90 億元（前年 43.59 億元）、総資産の 17.1% を占める。

帳簿利益から現金への転換は極めて不安定：OCF/親会社純利益は三年間で 0.07 → -0.49 → 1.43、2026H1 には再び -0.27（-2.42 億元、前年同期 +0.49 億元）へ；FCF は三年中二年がマイナス（2023 年 -9.43 億、2024 年 -25.65 億）、FY2025 のプラス転換 5.86 億元のうち約四分の三は回収改善ではなく債務拡大によるもの。売上債権 55.90 億元、回転約 148 日、信用減値 1.94 億元（+38%）、FY2025 親会社純利益の 10.4% に相当。二つの限界的改善の事実を並列に提示する必要がある：売上債権回転日数は実際に改善している（FY2024 154.5 日 → FY2025 147.9 日）、研究開発資本化率は FY2025 に 29.73% へ跳ね上がった後、2026H1 には 26.92%（前年比 -5.85 ポイント）へ低下し、かつ 2026H1 の研究開発費用化投入 +31.9% は真のコストであって粉飾ではない。純現金 71.3 億元（2026H1 末、1 株あたり 8.65 元）と極めて低い有利子負債が十分なバッファを提供——この会社のリスクは流動性ではなく、「利益の質が政策資金の回収による最終的な実現を必要とすること」である。

C5 — シェアのロジックは新規市場で継続的に検証中、ただし「外資の全面的縮小」は成立せず、ハイエンド細分で全面的な頂点には至っていない（確信度 0.70）

• 出典/locator：観察者網（2026-08-17、第三者統計引用）——「シーメンスヘルシニアーズ中国地区の単四半期収益 10.74 億ユーロ、前年比 12.9% 減；GE ヘルスケア、フィリップスも中国をリスク項目に位置付け」；衆成数科 2026Q3 入札・落札ベースで聯影の CT シェア 26.5%（上半期 24.04%）。
• 出典/locator：GE HealthCare FY2025 業績発表——2025 年中国地区収益 20.3 億米ドル、前年比 +6.39%；2026Q2 グローバル有機受注 +11.1% で記録更新。
• 出典/locator：聯影医療 2025 年年度報告書、MD&A——中国新規市場の全製品ライン総合市場占有率第一位（+4.5 ポイント）、PET/CT 十年連続第一位、MR は初の頂点；3.0T MR と 256 列以上 CT は総合順位第二位。

シェアのエビデンスチェーンの強みと弱みは同様に明確である。強み：中国 CT 新規シェアは連続首位かつ 2026Q3 入札・落札ベースで 26.5% へ上昇、MR 新規で初の頂点（3.0T 以上超高磁場の市場占有率 +29.7 ポイントで首位）、PET/CT 十連覇、RT 初の第一位；国内競合の淘汰は残酷——万東医療は 2025 年に上場以来初の赤字（親会社純利益 -2.28 億元）、東軟医療もなお赤字、「ハイエンド製品なし＋部品自社開発なし」の第二・三線メーカーは集采価格戦で淘汰が進む。弱みと限定条件：シェアデータは「新規市場金額」ベース（灼識諮詢など）であり、保有量ベースではない；ハイエンド細分ではまだ全面的な頂点に至っていない（3.0T MR、256 列以上 CT は総合順位第二位、主要な相手は GE/シーメンス）；「GPS（外資大手三社）の中国での縮小」は正確な表現が必要——シーメンスヘルシニアーズ FY2026Q2 中国地区単四半期 -12.9% は事実だが最新四半期の受注勢いは回復・ガイダンス引き上げ（収益下方修正の主因は診断事業）、GE 中国地区は 2025 年 +6.4% で縮小しておらず、単に成長率が聯影を大きく下回っているだけ。シェア第一位はまだ完全には利益シェア第一位に転化していない：総合粗利益率は連続して微減（FY2025 -1.53pp、2026H1 -0.75pp）、県域集采の拡大には価格交換による数量獲得の成分が含まれる。全製品ライン＋検出器/球管/磁石/スペクトルメーターのフルスタック自社開発＋4 万台の設置保有台数からなる真の参入障壁こそが、シェアを守り抜く前提である。

四、財務中核データと最新業績クイックレビュー

財務中核データ表

指標変化の理由（前年比 ≥ ±20% の科目、いずれも会社ベース）：FY2024 売上高 -9.73%——「国内設備更新政策の施行ペースの影響を受け、業界全体の規模が前年同期比で大幅に縮小」、国内収益 -19.43%；親会社純利益 -36.08% は収益減少に研究開発/販売費用の増加が重なったもの。FY2024 営業キャッシュフロー -6.19 億元——「収益減による販売代金回収の減少によるもの」、加えて在庫の備蓄増 16.21 億元。FY2025 売上高 +33.98%——設備更新政策の「常態化・専門化実施段階への移行」に海外 +52.81% が重なる；営業キャッシュフロー +26.79 億元でプラス転換——「販売代金回収が顕著に改善」、うち営業性債務の増加 20.44 億元が最大の寄与。FY2025 資本化研究開発投入 +56.08%——「複数の研究開発プロジェクトが臨床試験備案の完了/検査合格報告書の取得により資本化条件を満たした」。2026H1 親会社純利益 -10.12%——「主に為替損益の影響によるもの」（為替損失 1.18 億元 vs 前年同期の収益 0.15 億元、除外後の総利益は +8.79%）、加えて研究開発費用 +31.9%、実効税率は 13.9% へ上昇。

最新業績速報（2026年上半期）

2026年上半期の売上高は70.52億元（+17.22%）、親会社株主帰属純利益は8.97億元（-10.12%）、調整後純利益は8.27億元（-14.38%）。3つのポイント：

1. 収益は利益を上回り、利益の不足分は可逆項：為替損益の一往一復で総利益約1.33億元が目減り、除くと総利益は+8.79%。研究開発費10.11億元（+31.86%）は主体的な投資であり、経営悪化ではない。会社発表の設備平均単価と単位コストはそれぞれ+0.82%/+0.85%とほぼ同水準で、販売価格は崩れていない。
2. 海外が唯一の強い変動要因：海外売上高17.65億元（+54.46%）、構成比25.02%に上昇。アジア太平洋10.09億元（+148.54%、低基数）、欧州2.66億元（+49.37%）、米国4.21億元（売上高の5.98%）；北米向け累計納入台数は850台/セット超（2025年末は640台超）。国内は52.87億元（約+8.5%）で、業界入札件数-15%を背景としたシェア取得のロジックであり、需要のロジックではない。
3. キャッシュフローと貸借対照表の季節的圧力：上半期の営業キャッシュフローは-2.42億元（前年同期+0.49億元）、FCFは-16.87億元（設備投資14.45億元）、契約負債26.54億元は期初比-10.8%——会社は複数省の集中調達プロジェクトが実行段階に入り、上半期に先送りされた需要が下半期に一斉放出されるためと説明；Q4の入金回収が通期キャッシュフローの決定的変数（2025年Q4単季の営業CFは通期の96%）。

市場の価格づけについて：売主アナリストのコンセンサスはFY2026の親会社帰属純利益23.07億元（n=19）、中間決算発表後90日でコンセンサスはわずか-1.9%の下方修正——市場は上半期の不足分を十分に織り込んでおらず、コンセンサスと現実の収束こそが今後2四半期の核心的駆け引き。想像上の「上方/下方修正」の判断は2026-10-29の第3四半期決算と2027-04の通期決算を基準とすべき：Q3単季の親会社帰属純利益が≥3.5億元ならコンセンサス経路は生存、<2.23億元（上3四半期累計でプラス転換するライン）なら下方修正が加速する。

五、ビジネスモデルと収益の質

ビジネスモデル概要：資産集約型の高級医療機器製造＋導入台数駆動型のアフターサービスプラットフォーム。収益構成：設備約86.6%、修理サービス12.4%、ソフトウェア0.4%（すでにほぼ分離）；販売は代理店中心（FY2025の代理店経由は売上の約64%）。収益の本質はプロジェクト型/受注型（入札制）でありサブスクリプション型ではなく、直接的な値上げ力を持たない——価格は入札と集中調達で決まる；ただし高級機種（5T MR、光子計数CT、PET/MR）は技術的希少性により「単独調達」の交渉余地を有する。修理サービスは導入保有台数から蓄積される準経常収益（粗利率61.86%だが、FY2025は前年比-1.57pp）。

利益のキャッシュコンテンツ検証：OCF/純利益は3年で0.07→-0.49→1.43、2026年上半期は-0.27；FCF/純利益は-0.48→-2.03→0.31→-1.88（2026年上半期）。長期的には0.8/0.5という健全ラインを大きく下回る——帳簿上の利益は拡大期に設備投資（FY2025で20.93億元、減価償却費の3.67倍）と運転資本（売上債権＋棚卸資産）に食われる；FY2025の黒字転換には20.44億元の買入債務増加が寄与（当期OCFの76%）、上流への支払遅延に依存する成分は長期的に持続不可能。「高成長投資期」の典型特徴に合致するが、自由裁量キャッシュの実現が拡大ピーク後に先送りされていることを意味する。経常的利益について：調整後利益と親会社帰属利益の差は小さく（FY2025調整後17.70億 vs 親会社帰属18.69億、非経常損益は政府補助金と運用収益が主体）、一時的収益による粉飾の問題はない；注視すべきは研究開発費の資本化（FY2025の資本化額7.79億元、資本化率29.73%、2026年上半期は26.92%に低下）——FY2024の22%基準で原状回復すると、FY2025の税引前利益は約2億元過大計上となる。

資本収益率：FY2025のROE約9.0%、ROIC約8-10.7%（104億元の現金同等物による希釈を除外するかで差異）——WACC約8.5%と比較すると、スプレッドはプラスだが薄い。104億元のIPO調達資金として留保された現金同等物が財務諸表上の収益率を大きく希釈しており、純現金を除けば営業資産の収益率は明らかに高い；真の検証は海外拡張の増分資本収益率が2027-2028年にROEを12%以上に押し戻せるかどうか。

設備投資の質：会社は維持的/成長的投資の内訳を開示していない。20.93億元のCapExには産業化基地、海外生産能力（ヒューストン）などの成長投資が含まれ、減価償却費は5.70億元のみ；建設仮勘定はFY2025に+62%の28.69億元、「情報化向上」募投プロジェクトは1年延期、「次世代製品開発」は前倒し完了で2.07億元の余剰資金を運転資本に充当——拡大ピークは2024-2026年、2027年以降の設備投資強度の低下がFCF黒字転換の鍵となる前提。

参入障壁と品質のレッドフラグ：参入障壁は全製品ラインの幅（CT/MR/MI/XR/RTをフルカバー、国内唯一）＋コア部品のフルスタック自社開発（検出器/球管/超伝導磁石/分光器、業界の「球管のほぼ100%輸入依存」という弱点を打破）＋4万台の導入-アフターサービスによるロックイン。レッドフラグは3点：① 設備収益が86.6%を占め、利益が入札サイクルに敏感（FY2024で実証済み）；② 売上債権が総資産の17.1%、回転148日、顧客の入金は財政/医保のサイクルに制約される；③ 継続的サービス収益の割合はわずか12.4%、GPSのような「サービスによる底支え」の定常状態には至っていない。

六、経営陣の評価

言動一致度：実務的、やや保守的。会社は3年連続の年次報告で定性の経営計画のみを提示し、定量の売上/利益ガイダンスなし——検証可能な約束はないが、約束違反も一度もない。確認可能な実績：FY2024年次報告で「政策の定着と市場回 warmth に伴い、業績は今後速やかに改善する見込み」と約束→FY2025は売上+34%、調整後+75%、営業CF黒字転換で実現；FY2025年次報告で2026年の中間配当を期間純利益の10%以上と約束→2026-09-03に1株あたり1.30元（10株あたり）で実施、合計1.06億元、比率11.85%で実現。評価：実務的。

株主への配慮度：中立やや弱め、限界的に改善中。現金配当性向は3年連続で低下：FY2023 15.3%→FY2024 13.6%→FY2025 7.9%（1.48億元）、利益回復の方向と乖離し、会社は特段の説明をしていない；現在価格での配当利回りは約0.2%で、ほぼリターン属性なし。前向きな動き：2022年のIPO調達109.88億元以降、増資/公募増資/転換社債は一切なし（希釈なし）、新たな自社株買い3-6億元を実行中（2026-09-30時点で2.83億元、262.4万株、価格帯99.21-111.50元を購入済み）。減点項目：従業員持株プラットフォームが2025年11月に合計約1.78%（約18.4億元）を売却、自社株買いによる相殺はその6分の1に過ぎない。

リスクシグナル：① コア技術人員の異動（2026-10-27発表）：上級副社長の黄翔宇、CT事業部副社長の胡瑋が退職、章衛、袁健閔を新たに認定、コア技術チームは10人を維持、特許権帰属紛争なしと会社は声明；CTは旗艦製品ラインであり、チーム安定性の今後の大量流出の有無を注視する必要。② 関連取引金額は小さい（2025年に実質支配者が支配する上海智元へ1,030万元で医療インターネットソフトウェア資産を売却、価格根拠を開示済み）。③ ガバナンス面はクリーン：大株主による売却記録なし、対外保証/資金滞留なし、株質入れ比率はわずか0.08%。④ 取締役会改選が進行中（2026-11-12臨時株主総会）、United Imaging Intelligenceの共同CEO沈定剛が社外取締役に指名、「設備＋AI」シナジーのガバナンスシグナル。

七、事業セグメント分析

FY2025 製品別/地域別分析

利益の主力：設備事業は粗利益約53.0億元（113.90 × 46.56%）を生み出し、うちMR単独ラインの45.48億元売上はすでにCTを超え、最大の利益源；修理サービスは収益の13%で粗利益約10.6億元（構成比約16%）を担い、「利益率が最も高い」セグメント。粗利率構造の差異：サービス61.86% vs 設備46.56%、差は15.3ポイント——サービスは保有台数のビジネス（既存導入機の継続課金、限界コスト低）、設備は入札交渉のビジネス（集中調達と入札による値圧、部品コストは硬直的）で、両者のビジネスモデルは全く異なる；これこそが会社の「導入-アフターサービスのフライホイール」戦略の価値：設備を1台導入するごとに、今後10年間で60%超の粗利率を持つキャッシュフローが1本増える。注意すべきは傾向：サービス粗利率-1.57pp、海外粗利率-0.37pp、総合粗利率-1.53pp——3本のラインが同時に低下しており、高粗利率構造の「傾き」が緩やかになっていることを示す。

八、会計テクニックと期間横断の一貫性

会計レッドフラグ（重要度順）：

1. 研究開発費資本化率の跳ね上がり（中）：FY2024 22.09%→FY2025 29.73%、資本化額4.99→7.79億元（+56%）、会社は「複数プロジェクトの臨床試験備案完了/検査合格報告書取得」と説明；前年基準で原状回復すると、FY2025の税引前利益は約2.0億元過大（親会社帰属の約9%）。2026年上半期は26.92%に低下（「資本化時点に達した研究開発プロジェクトの減少」）、方向は緩和傾向だが水準は依然高い。
2. 売上債権/売上高比率の構造的上昇後の未回落（中）：28.3%→42.3%→40.5%（FY2023-2025）、会社は信用減損の増加についてのみ説明（FY2025計上1.94億元、+38%）し、比率上昇そのものについては特段の説明なし——公立病院顧客の回収期間長期化という業界背景と一致。
3. 政府補助金の利益に占める割合が高め（中）：その他収益（政府補助金が主体）4.34億元、FY2025総利益の21.9%を占める；ただし調整後基準の補助金の親会社帰属利益に占める割合は11.9%から5.4%に低下、傾向は改善。
4. FY2025 OCF改善の中身（中）：26.79億元の黒字転換のうち買入債務増加が20.44億元を寄与（前年6.49億元）——上流サプライヤーへの支払遅延であり、長期的に持続不可能。
5. Q4への確認集中の上昇（低）：FY2025のQ4売上は通期の35.8%（前年32.5%）、年末の確認集中度が上昇。6. 棚卸資産評価逆サイクルでの過小計上（低）：棚卸資産57.3億元の高水準を背景に、会社は「市場チャネル拡大により棚卸資産の正味売却価値が増加」と説明、引当金はプラス計上。

期間横断の一貫性：OCF/純利益0.07→-0.49→1.43の激しい変動は経営陣の説明（回収が政策サイクルに伴う）と一致；ソフトウェア収益の連続減少後の分離についての説明も一致；総合粗利率-1.53ppについては会社は特段の帰属説明をしていない（販売本体基準の-0.79ppのみ開示）；現金配当性向15.3%→13.6%→7.9%の低下について会社は未説明。総合判断：体系的な会計テクニックによる操作は認められないが、研究開発費資本化と回収品質の2点は各期ごとに注視する必要がある。

九、バリュエーションとオッズ

現在の市場データ：株価（2026-10-26 終値フリーズアンカー）116.49 元、発行済み株式総数 8.24 億株、時価総額 960.06 億元；正味現金 71.3 億元（1株あたり 8.65 元）。PE(TTM) 54.3 倍（直近 1 年 62%/直近 3 年 36%/直近 5 年 30% パーセンタイル）、静態 PE(FY2025) 51.4 倍（直近 5 年 18% パーセンタイル）、PB 4.36 倍（直近 5 年 10% パーセンタイル）、PS(TTM) 6.47 倍。パーセンタイルは参考値にすぎない：利益は政策サイクルの回復局面にあり（FY2024 谷底 -36% → FY2025 +48%）、PE パーセンタイルは機械的に歪んでいる；PB の低パーセンタイルは主に IPO 調達による純資産の押し上げと ROE 9% の低さによるものであり、「低 PB」は割安を意味しない。

同業比較：

聯影は迈瑞に対して約 98%、GPS に対して 2〜3 倍のプレミアムを持つが、このプレミアムを支えられるのは成長率差（海外 +54% vs 迈瑞 +6%）と希少性（国産唯一の全製品ライン）のみである。PEG 水準は約 1.8（コンセンサス成長率）〜 2.6（本レポートの成長率ベース）——成長の質（ROIC 10.7% vs WACC 8.5%、スプレッドは薄い）は当面、満額のプレミアムを支えられない。

市場が織り込んでいる期待：現在の株価からの逆算——① 適正な先物倍率 35〜40 倍と仮定（独立アンカー：迈瑞 27.4 倍＋成長プレミアム、GE/シーメンス 13〜20 倍の成熟アンカー、同社自身の 5 年間 PE(TTM) 下限 38.5 倍によるクロスチェック）、現株価が織り込む FY2027 親会社帰属純利益は 24.0〜27.4 億元、すなわちコンセンサス 28.02 億元の 86〜98%——現株価は「コンセンサス FY2027 × 35 倍」の満額プライシングにほぼ相当（28.02 億 × 35 倍 ÷ 8.24 億株 ≈ 119 元、現株価比 +2%）；② 逆 Gordon モデル：正常化 FCFF 16 億元、WACC 8.5% で逆算すると、現株価が織り込む永続成長率は約 6.7%；③ コンセンサス FY2026 の 23.07 億元は、2026H2 の親会社帰属純利益 14.10 億元・前年比 +61.8% を要求する。一言でいえば：現株価は「コンセンサス利益を一銭も値引きせず達成すること」を要求しているが、現実は H1 の為替損益を除いた総利益が +8.79% にすぎず、3 年間の調整後純利益 CAGR は約 3.1% である。逆もまた然り——下半期に受注を集中計上するのは同社の常態（2025H2 親会社帰属純利益前年比 +230%）であり、Q3/Q4 で加速が確認されれば、コンセンサスは達成不可能ではない。これはまさに意見の分かれる点であり、一方的な誤りではない。

三層価値（EPV）：資産価値は約 29.7 元/株（1株あたり純資産 26.73 元＋R&D 蓄積の再取得コスト概算約 3.0 元）；ゼロ成長 EPV は約 31.5 元/株（正常化 FCFF 16 億元 = FY2026E 調整後純利益 17.8 億 － 純受取利息 1.8 億 ＋ 減価償却 5.70 億 － 維持 CapEx 5.70 億、運転資本は中立；WACC 8.5% = リスクフリーレート 1.65% + β1.1 × 株式リスクプレミアム 6.2%；正味現金 1株あたり 8.65 元を加算）；レンジは 26.5〜36.7 元。現株価の約 73% は成長オプションに支えられている（現株価 − EPV ≈ 85 元/株）——市場が支払うオプションの内容は「海外での聯影再構築 ＋ 設備更新サイクルの継続 ＋ フォトンカウンティング CT/5T MR のハイエンド放量」である。高成長銘柄にとって、EPV は最終判断ではなく下値のフロアである：割高か割安かは、最終的に成長が実現する経路と質にかかっている。

三シナリオとオッズ（12 カ月視点）：

三シナリオの確率加重適正価格は 102.88 元で、現株価は約 12% 高い；オッズは下方向に非対称（ブル中枢への上振れ +18% vs ベア中枢への下振れ -45%）。ベアケースの説明：検索可能な最も悲観的な売り手側の目標株価は 127 元（レンジ 127〜218 元、15 社、Investing.com、2026-10-26）、売りレーティングは 0 社——外部には「政策縮小＋集採拡大」のベアケースをプライシングする機関が一切存在しない；本レポートのベアケースは独立したストレステスト仮定であり（FY2024 には実際に売上 -9.7%/親会社帰属純利益 -36% が起きた）、売り手側の「単一点利益 × 固定倍率」の方式とは比較不可能であり、カバーする売り手のレンジに応じて調整はしない。ベースシナリオの出口倍率 35〜40 倍の根拠：迈瑞 27.4 倍（TTM、成長率約 6%）＋成長プレミアム、同社自身の 5 年間 PE(TTM) 下限 38.5 倍、GE/シーメンス 13〜20 倍の成熟市場アンカーの三者クロス；感応度——出口倍率 ±5 倍はベース中枢 104.7 ± 14 元に対応し、結論はこの仮定に敏感だが方向性は堅牢である。

自社の利益予測（リコンサイル・アンカー）：FY2026 売上 160〜164 億元（+15.9%〜+18.8%）、親会社帰属純利益 18.6〜20.5 億元、調整後純利益 17.1〜18.5 億元——ドライバー：海外 +40〜55%（33.93 億 → 47.5〜52.6 億）、国内 +10〜13%、粗利益率 47〜47.5%、研究開発費率 14.3〜14.8%、H2 為替は中立、実効税率約 13%；会社側の定量的ガイダンスは未公表。FY2027 売上 183〜190 億元、親会社帰属純利益 22〜24 億元（2027 年の政策接続が最大の不確実性）。三者の並列比較：本レポート FY2026 親会社帰属純利益 18.6〜20.5 億 vs コンセンサス 23.07 億 vs 経営層（定量的ガイダンスなし）——コンセンサスは本レポートのレンジ上限を 12.5% 上回っており、これが今後 2 四半期のリコンサイル対象となる核心的な期待差である。

結論：マイルドな過大評価、クオリティと価格を別々に評価。クオリティ：国産ハイエンド画像で唯一の全製品ラインプラットフォーム、正味現金 71.3 億、海外曲線は実際に急峻——優。価格：現株価はコンセンサス利益を満額プライシングしており、ベースの適正レンジは 93〜117 元、安全マージン -20%（ベース適正レンジ下限 93 元ベース）、確率加重適正価格を約 12% 上回る——割高だがバブルではない（収益側 +17% は実現中、利益側の足引きは可逆的な項目）。戦略的含意：高値追いは回避；株価が 93 元を下回った場合（ベースレンジ下限対応、コンセンサスの十分な下方修正）、または第三四半期決算/年次決算でコンセンサス利益経路が検証された場合（Q3 四半期単独の親会社帰属純利益 ≥3.5 億元 ＋ Q4 の官公庁調達 ≥+20%）、投資可能レベルへ格上げ。

十、業界全体像と競争環境

1. 業界の市場規模

世界の医療画像機器市場は 2025 年に約 435 億米ドル、2033 年に 647 億米ドルと予測（Grand View Research、アグリゲーターサイトベース、クロスリファレンスのみ、要検証）；検証可能な規模のアンカーはグローバル大手：GEヘルスケア FY2025 売上 206 億米ドル（Imaging セグメント 92 億）、シーメンスヘルシニアーズ FY2025 約 234 億ユーロ（Imaging 類比成長率 +6.5%）——世界市場の今後 3〜5 年の CAGR は約 4.5〜6.5%、成熟した安定成長市場。中国市場の公式統計：Frost & Sullivan によると 2021 年の中国医療画像機器市場規模は 954 億元（端末ベース、医療機器全体の約 11%）；構成は CT 32%、XR 23%、超音波 19%、MR 17%、PET/CT 約 2%。中国の成長率は世界を大きく上回る：設備更新政策＋浸透率のキャッチアップ＋国産代替の三重ドライバーの下、頭部国産メーカーの売上成長率（聯影 FY2025 +34%）は業界全体を大きく上回る；ただし業界自体は変動が激しい——2024 年の国内医療設備入札・調達総規模は 1371 億元、前年比 -20%（衆成数科）、2025 年に回復、2026Q3 は前年比 +7.83% でプラス転換（医療画像 +20.64%）。

2. バリューチェーンと価値配分

上流の核心部品（CT X線管/高圧発生器/検出器、超電導磁石/勾配コイル/スペクトロメーター、フラットパネル検出器、シンチレーション結晶）：国産化率には大きな差がある——CT X線管の国産自給率は極めて低く、ハイエンド X線管はほぼ 100% 輸入依存（1本あたり輸入コストは百万元超）、64 列以上のハイエンド CT の核心部品国産化率は 10% 未満（2026 年の業界報道、要検証）；DR 用 X線管/フラットパネル検出器はほぼ国産化済み。2025 年 4 月、国内産業界が輸入 CT X線管に対して産業競争力調査を申立てたことは、国産代替の画期的出来事である。中流のシステム機器：世界では GE/シーメンス/フィリップス（GPS）＋キヤノン＋聯影が主導し、システム機器の粗利益率は約 40〜50%。下流：病院放射線科/核医学部（三次病院はハイエンド購入、県域はミドル帯購入）、独立画像診断センター；支払側は医保の検査費＋財政/利子補給融資の設備投資。本社のポジション：中流のシステム機器という核心セグメントで、上流への垂直統合を進めている——聯影は、検出器/X線管/磁石/スペクトロメーターをすべて自社開発・自社生産できた唯一の国産メーカーであり、上流に対する交渉力は同業を大きく上回る（上位 5 サプライヤーが調達のわずか 15%）、下流に対する交渉力は中程度（入札調達制度＋行政的な配置意思決定）。粗利益の配分：システム機器約 47%、アフターサービス・保守は 62% で、導入台数の蓄積とともに増加——価値は「機器販売」から「導入基数の運営」へ移行しつつある。

3. 需給と競争構造

需要側の 4 つのドライバー：① 浸透率のキャッチアップ（業界特性の専章を参照）；② 設備更新サイクルは 8〜10 年、COCIR のデータでは中国の一部の画像機器は使用年数が 10 年を超えており、ストック更新が滞留；③ 2023 年の配置許可証緩和がハイエンド調達の行政的制約を解除；④ 財政資金（2024 年に 1000 件超のプロジェクト承認/予算 400 億元超 → 2026 年の特別国債 2000 億元、業界全体ベース）。供給側：世界の CR5（GPS＋キヤノン＋聯影）のシェアは 70% 超；国内の CT/MR 実質システム機器メーカーは 10 社未満、ハイエンド市場の実質参入者は GPS＋聯影のみ。集中度の変化の方向は極めて明確：中国 CT 市場で GPS 合計シェアは 2019 年の 80%+ から低下し、2025 年には聯影が単独でシェア 25% 超、3 年連続第一位（第三者統計、観察者網 2026-08 引用）；2022 年の国内新增 MR で聯影 21.19%/CT 19.95%（中国医薬報引用）、2025 年には MR 新增で首位に立った。参入障壁は極めて高い：認証・臨床（NMPA/CE/FDA の三重認証には数年を要し、聯影の 150 品目超の承認は 15 年の蓄積による）、技術（フォトンカウンティング検出器、超高磁場磁石は世界でも少数のメーカーのみが保有）、資金（聯影の年間 R&D 26.2 億元、売上の 19%、単一カテゴリのメーカーでは複製不可能）。価格競争と代替脅威：中低価格帯 DR はすでに価格戦争化（万東の 2025 年初赤字が脚注）、省級集採の拡大が最大のテールリスク；ハイエンドの「技術標」ではプレミアムが維持されている。検査手段内部の移行（MR による CT の一部代替、超音波への分流）は業界レベルの代替には該当しない。

4. サイクルと規制

業界は「政策ドリブンの設備更新景気上昇の中盤」にある：2022〜2023 年は医療腐敗取り締まり＋政策醸成期で需要凍結 → 2024 年は実施元年（資金承認はあったが調達が遅れ、業界 -20%）→ 2025 年は常态化実施、業界回復 → 2026 年は 2000 億元の特別国債が継続、Q3 の入札調達がプラス転換。先行指標：衆成数科の月次入札調達データ、財政資金の執行進捗、聯影の契約負債と受注量（2025 年 CT 受注 700 件超プロジェクト、金額で業界第一位）、営業キャッシュフロー（2025 年 +26.79 億で回収の転換点を確認）。規制の方向性は総じて追い風：配置許可証緩和（64 列以上 CT、1.5T 以上 MR を管理品目から除外）＋設備更新資金＋政府調達での国産品優先＋CT X線管の産業競争力調査；テールリスクは集採/掛網が画像システム機器まで拡大すること（福建、四川モデルの複製）と、医保の費用抑制が機器側へ波及すること——国家レベルの「過当競争（内巻き型競争）の総合的整治」の基調の下で、極端な低価格落札にはある程度の是正が見られ、ハイエンド技術標のプレミアムは維持されている。

5. 同業比較表

6. 会社の業界内ポジショニング

国産代替のリーダー、グローバル第一グループへの挑戦者：国内新增市場における全製品ラインの総合シェア第一位（2025 年 +4.5 ポイント）、CT は 3 年連続第一位、MR は初の首位、PET/CT は十連覇、RT は初の第一位——シェアは全面的な上昇局面にある。統計基準の注記：上記はいずれも「新增市場金額」ベース（灼識諮詢など第三者）、導入保有台数ベースや台数ベースでは差が生じる；ハイエンド細分では 3.0T MR と 256 列以上 CT の総合順位は第二位（3.0T 超の超高磁場細分では第一位）。参入障壁（moat）の三本柱：全製品ライン＋全スタック部品の自社開発（上流の輸入依存という業界の弱点を突破）、導入台数－アフターサービスのフライホイール（4 万台の導入、サービス粗利益率 61.86%）、ハイエンドの実績による裏付け（マサチューセッツ総合病院などのトップ機関への導入、5T MR/フォトンカウンティング CT でグローバルに並走）。グローバル GPS（13 倍の規模）に対しては依然として追い上げる立場だが、国内同業（迈瑞はハイエンド画像を欠く、東軟は未黒字、万東は初赤字）に対しては圧倒的な第一位である。

7. 業界特性の専章：導入保有台数、配置許可証と入札政策——画像機器の三つの勝敗の分かれ目

（1）浸透率と保有台数のギャップは十年間の基調。中国の CT 保有台数は百万人あたり約 32 台（2022、10 年で 4 倍）、米国 43 台、日本 116 台と対比；MRI は百万人あたり約 9.4 台、EU 約 39 台と対比（Eurostat/OECD ベース）。EU ベースで中国の CT 保有台数ギャップは約 60%、MRI ギャップは約 76%——これは、政策資金の波が縮小しても、浸透率のキャッチアップが今後 5〜10 年の成長の基調を提供することを意味する；ただし「百万人あたりの保有台数」は上限の参考値であって硬直的需要ではないこと（支払能力と疾患構造が真の天井を決める）も認めなければならない。

（2）配置許可証と入札政策がテンポを決める。2023 年の《大型医用設備配置許可管理目録》は管理品目を 10 から 6 に圧縮し、64 列以上 CT、1.5T 以上 MR を全面的に除外（配置許可証免除）、PET/MR は甲類から乙類に引き下げ——ハイエンド設備の三次病院以下での調達制約が解除され、これが 2024〜2025 年の MR 放量の制度的前提となった（聯影の 3.0T 超超高磁場シェア +29.7 ポイントの首位が直接の受益者）。設備更新政策は 2024〜2026 年の 3 年間の波（400 億 → 2000 億元の特別国債）で入札調達を景気の中盤に押し上げた；2027 年の継続の枠組みは未定で、これが業界と会社にとって最大の共通の未確定変数である。

（3）導入－アフターサービスのフライホイールが長期価値の核心。世界累計出荷台数は 40,000 台/セットを突破（2026H1 末）、海外の保守契約設備は 4,500 台/セット超、44 カ所のサービス拠点、1,000 名超のエンジニア；FY2025 の販売台数は CT 1,501 台（+7.4%）/MR 664 台（+13.5%）/MI 175 台（+31.6%）。修理サービス収入は 17.08 億元（+25.96%）、比率 12.4%、GPS のサービス収入比率 30〜40%+ の定常状態と対比すると、聯影のアフターマーケットには依然として 2〜3 倍の構造的伸びしろがある——これは「機器販売」から「導入基数の運営」へのビジネスモデルの次元向上であり、バリュエーションがサイクル株からプラットフォーム株へ移行する鍵でもある。海外認証の進展：累計 78 品目が FDA 510(k) を取得（2026H1 に新規 20 品目）、77 品目が CE 取得；uAngio AVIVA は NMPA/CE/FDA の三重認証を取得した初かつ唯一の国産 DSA；フォトンカウンティング CT uCT Ultima の FDA 登録が次の高価値マイルストーン（国産初、2025-08 に NMPA 取得）。核心部品の自社開発：CT 検出器/X線管/高圧発生器、MR 超電導磁石/勾配/高周波コイル/スペクトロメーターの全スタック自社開発・自社生産、ヘリウムフリー MR（uMR Prema）のプロトタイプは完成済み、認証待ち——ヘリウム価格上昇を背景に、ヘリウムフリー化は MR のコストカーブの構造的な下方シフトの選択肢である。

十一、総合結論とフォローアップ

総合判断：中立（高値追逐は回避）。聯影医療（United Imaging Healthcare）の「質」に関する結論は明確である——国産ハイエンド画像診断装置で唯一の全製品ラインプラットフォーム、シェアの全面的な上昇、海外セカンドグラフが売上において実際に実現、正味現金713億円相当（71.3億元）；「価格」に関する結論も同様に明確である——現在株価116.49元（2026-10-26終値のフローズンアンカー）は、売手コンセンサス利益をすでに十分に織り込んでいる（FY2027親会社帰属 28億元 × 35倍 ≈ 119元）。一方、本レポートの測定ではFY2026親会社帰属純利益18.6〜20.5億元、ベースライン公正価値93〜117元、安全マージン-20%、確率加重公正価値を約12%下回る。割高な優良株はショール対象ではなく、待機対象である：下振れにはベアケース58〜70元（-45%）の政策縮小テールリスクがあり、上振れにはブルケース127〜148元（+18%）の海外におけるパラダイムシフトがある——現在価格はまさにベースラインレンジの上限に位置し、オッズは下方に非対称である。戦略：現在価格では手仕舞い・新規買いともに動かない；再評価のトリガーは2つ——① 株価が93元を下回るまで下落した場合（ベースラインレンジ下限、コンセンサスが十分に織り込み済み）；② 第3四半期決算・通期決算でコンセンサスの利益経路が検証された場合（2026Q3単四半期親会社帰属純利益≥3.5億元 + Q4官公庁調達前年比≥+20%、または主要売手のいずれかがFY2026予測を20億元未満に下方修正した場合の逆方向確認）。

リスクと触媒の注意点（12ヶ月カレンダー）：

直近の触媒：第3四半期決算（10-29、Q3単四半期親会社帰属純利益2.23億元が上期累計の黒字転換ライン、3.5億元がコンセンサス生存ライン）；Q4国内官公庁調達のピークシーズンデータ（2ヶ月連続で前年比≥+15%がポジティブ）；北米累計導入台数1,000台突破（2026H1末に850台超、通期決算ベースで検証）；取締役会改選の確定（11-12）とインセンティブ留保付与；フォトンカウンティングCTのFDA登録進捗（トラッキング対象）。主要リスク：2027年の「両新」資金が継続されない、または縮小する場合（12月の中央経済工作会議と来年3月の两会が判定時点、FY2024で3.7倍のダウンサイドレバレッジが実証済み）；画像診断装置本体の一括調達（集采）拡大による価格圧迫（福建/四川モデルの横展き、万東の初赤字が参照）；為替リスク（海外売上比率25%かつ上昇中、上半期で既に1.18億元の損失）；売掛金と減損（売掛金55.9億元、回転日数148日、年間減損は親会社帰属純利益の10%を占める）；従業員持股プラットフォームによる売却供給（2025-11に既に1.78%売却、買い戻しによる相殺はわずか0.32%）。

本レポートの価格・バリュエーション基準：2026-10-26終値116.49元（フローズンアンカー）；財務データは2026年上半期報告書（2026-08-20開示）時点；第3四半期決算（開示予約日2026-10-29）公表後、FY2026予測およびシナリオ仮定の突合・更新が必要である。