評価：中立（Neutral）｜目標株価：6.2～7.2 香港ドル（12ヶ月、ベースシナリオのフェアレンジ）｜現在株価：7.32 香港ドル（2026-10-22 終値）｜マージン・オブ・セーフティ：-15.3%（（ベースフェア下限 6.2－現在株価）/現在株価、本レポート実算）｜時価総額：240.8 億香港ドル（普通株ベース。転換優先株 4.798 億株を含む希釈後 275.9 億香港ドル）｜為替レート：1 人民元 = 1.1754 香港ドル（2026-10-23）
三一国際は「既存事業の底打ち、新エンジンの量産拡大、旧負債の清算」という三期が重なる局面にある。国内石炭機械の売上は2年連続で二桁減少し、周期の底のエリアにあり、鉱用車両の海外展開（2026H1 売上前年比 +97.5%、海外鉱用車両 +185.5%）と炭鉱スマート化政策は真の構造的増分であるが、粗利益率は前年比で依然低下しており、新興事業（太陽光の秩序ある撤退、減損評価中）は2026年の利益下方修正リスクを構成する。現在株価 7.32 香港ドルは希釈後 PE(TTM) 約 13.8 倍に相当し、逆 DCF は市場が正常化利益に対しわずか約 2% の永続成長しか織り込んでいないことを示す――株価はすでに実現済みの海外成長に対して対価を支払っているが、2028年の売上 575 億元目標に対する余地は残していない。3シナリオの確率加重フェアバリューは約 6.6 香港ドルで、現在株価を約 10% 下回り、オッズはやや下方寄りだが下値は配当利回り（4.78%）と帳簿資産が支える。結論：バリュエーションはほぼ妥当、やや割高、実質的なマージン・オブ・セーフティなし、評価は中立。10月29日の第3四半期決算と2027年3月の年次決算（太陽光減損の確定）が方向性再評価を決める2つの検証ポイント。
半期比較可能ベースでは、粗利益率系列は実際には 23.7%（2025H1）→ 約 20.9%（2025H2 逆算）→ 22.1%（2026H1）であり、すでに四半期比で約 1.2 パーセントポイント回復している；前年比の低下は、低粗利の鉱用車両と新興事業の売上構成比上昇という構造変化によるものであり、完成機価格の崩壊ではない――鉱山装備セグメントの利益率は同期間に 16.6% から 17.8% へ上昇しており、中核となる石炭機械/鉱用車両事業の収益性が悪化していないことを裏付ける。利益側：純利益 -5.9% の中には、為替純損失 0.82 億元、公正価値利益 +1.02 億元などの一回性項目が相殺して含まれる；本レポート試算では経常ベースで前年比約 -1%～+2.5%（算定基準に敏感：約 0.63 億元の太陽光関連とみられる材料販売損失を一時的に加算しない場合は約 -1.4%）。真の利益圧力は新興事業セグメント（H1 赤字 3.64 億元）から来ており、本業ではない。
中国内地の鉱山装備売上は FY2024 約 -29%、FY2025 -29.3%、2026H1 さらに -12.0%；業界側でも2024年の石炭機械トップ50社の生産額は前年比 -7.77%（中国石炭機械工業協会）、2026H1 は天地科技 -11%、中創智領の石炭機械セグメント -22%――国内は確かに底のエリアにある。ただし伝播の弾力性低下に警戒が必要：2026年の石炭スポット価格の反発は強い（9月平均約 969 元/トン、10月中旬約 1013 元/トン）が、長期契約込みの CCTD 総合取引価格は約 770 元/トンにとどまり、炭鉱企業の実際の決済価格上昇幅はスポット価格の表面的な上昇幅を大きく下回る；石炭採掘・選炭業の設備投資成長率は3年連続で逓減（+12.1%→+9.1%→+7.0%）しており、「ダブルカーボン」と産能認定制約下の設備投資規律により、今回の設備受注の弾力性は2021-2022年のサイクルより大幅に弱くなる可能性がある。石炭機械は石炭価格の後周期（1-2年のラグ）であり、本レポートは受注シグナルが 2026Q4 から、売上実現が2027年と判断する――炭鉱企業の設備投資成長率がマイナス転落するか、総合石炭価格が 700 元/トンを下回れば、回復はさらに先送りされる。
鉱用車両の 2026H1 売上 37.3 億元は 2024年通年の鉱山装備海外売上の規模に迫っており、インドネシアを足場とする（2026年3月に単一契約 10 億元超、累計海外受注 40 億元突破）；スマート化改造は政策的に義務的投資であり（モデル鉱山の単鉱投資約 3.2 億元、スマート全層採掘作業面の単面設備投資 2.5-3.4 億元）、同社は掘削機セグメントで国内シェア首位（会社 MD&A の表現では「市場シェアはリード」；約 30% のシェアは第三者調査レポートの2023年推定であり、会社公告では未確認）、スマート掘削/掘削アンカー一体機でポジションを確保。リスクは供給側にある：徐工のインドネシア新エネルギー拠点が 2026-07 に操業開始、徐工が豪州 FMG から純電動ダンプトラック 150-200 台の大型受注、同力重工が無人運転鉱用車両 800 台を受注――中国鉱用ダンプトラックブランドがインドネシア/豪州で競合入札を行っており、2027年以降の成長減速と単価圧力はベースライン仮定；現時点でセグメント利益率（17.8%、+1.2pp）に値下げの実態はない。
新興事業セグメントの実績系列は「5つの半期のうち4期が赤字」（FY2024 -4.32 億→H1'25 +0.57 億→H2'25 約 -4.28 億→H1'26 -3.64 億）で、2年半の累計約 -11.7 億元；資本配分はすでに転換しつつある――H1'26 の新興事業の資本支出比率は 39.6% まで低下（前年比 -38.8%）、油ガス装備に抜かれ、経営陣は同時に太陽光撤退を確認。リスクは清算の帳簿上のコスト：在庫中の発電所開発コスト 6.84 億元、販売用不動産 4.41 億元（FY2025 年次報告）はモジュール/発電所価格の下落に晒されており、減損規模は未確定――下半期に 10-20 億元を計上すれば、FY2026 の純利益は 8-11 億元レンジに落ちる；ただし一時的な清算の後、H1 の太陽光赤字約 4 億元を年換算すれば、2027年以降このセグメントの赤字は大幅に縮小し、黒字化する可能性もある。
FY2025 の同系列子会社への販売は 53.5 億元、前年比 +62%、売上の 22%；同系列への売掛金は H1'26 で 34.5 億元（+35%）。2026-10-19 にさらに三一重工と部品総合代理およびアフターサービス枠組み契約を締結（2026/2027年の上限は 0.37/1.71 億元と 0.89/2.10 億元、比率はいずれも 5% 未満、経済的実体は会社が三一重工のチャネルを利用したアフターマーケット事業）。経営陣は2年以内に両方交替（会長 2025-10 周福貴、CEO 2026-07 蒋慶彬）、退任CEOの辞任前の高値売却と相まって、戦略の連続性とインセンティブの整合には注視が必要。なお、転換優先株 4.798 億株（転換価格 2.009 香港ドル、全て大株主が保有、会社はいずれか高い方での償還権を有する）は2014年から継続している構造で、深くイン・ザ・マネー、潜在希釈率約 12.7%――本レポートは希釈後ベースでバリュエーションを行い、これを新規リスクではなく既存構造として扱う。
逆 DCF（正常化 FCFF 約 19 億元、WACC 9.5%）は現在価格に含意される永続成長がわずか約 2.1% であることを示す――市場は基本的に「利益の横ばいの微増」でしかプライシングしておらず、575 億計画の完全実現バリュエーションの約 43% に相当。3層の価値：資産価値は約 4.17 香港ドル/株（希釈後純資産）、EPV ゼロ成長は約 5.4 香港ドル/株（本レポート実算）で現在価格の約4分の3を支え、残り約 26% は鉱用車両の海外展開+スマート化のランプアップ・オプション――この比率はバブル的とは言えないが、割安とも言えない。3シナリオ：ベア 3.2-4.4 香港ドル（28%、太陽光減損の予想超と鉱用車両の減速を含む）、ベース 6.2-7.2 香港ドル（47%）、ブル 8.8-10.0 香港ドル（25%、575 億経路の中間実現）、確率加重は約 6.6 香港ドル、現在価格比 -10%；現在価格はベースレンジ中値比 +8.5% 約、ベアケース中値比 -48%、ブルケース中値比 +28%。マージン・オブ・セーフティ -15.3%（本レポート実算基準）、結論：妥当やや割高、中立。
| 指標（人民元億元） | FY2023 | FY2024 | FY2025 | 2026H1（最新四半期） |
|---|---|---|---|---|
| 売上高 | 202.78 | 219.10 | 243.34 | 147.50（+20.5%） |
| 親会社株主帰属純利益 | 19.29 | 11.02 | 17.79 | 12.18（-5.9%） |
| 経常純利益（試算） | 18.87 | 16.46 | 17.77 | 12.43（約 -1%～+2.5%） |
| 粗利益率 | 26.9% | 22.4% | 22.3% | 22.1%（前年比 -1.6pp） |
| 純利益率 | 9.5% | 5.0% | 7.3% | 8.3% |
| 営業キャッシュフロー純額 | 25.24 | 21.52 | 24.57 | 5.45（+47.9%） |
| フリーキャッシュフロー（OCF－資本支出） | -7.54 | 6.56 | 5.46 | -1.63 |
| 現金・現金同等物＋運用資産 | — | — | — | 94.09（2026-06-30） |
| 有利子負債 | — | — | 110.61 | 113.12（2026-06-30） |
| 純負債 | — | — | 18.29 | 19.03（2026-06-30） |
| 負債比率 | — | — | — | 67.1%（2026-06-30） |
| 純負債/EBITDA（FY25 EBITDA 約 36 億元） | — | — | — | 約 0.53 倍 |
注：会社は経常/調整後純利益を開示しておらず、経常行は本レポートの試算（公正価値変動、減損、為替、処分損益などの一回性項目を除外し、税引後かつ少数株主損失負担分を加算）；貸借対照表のストック項目はいずれも 2026-06-30 時点の最新貸借対照表ベース。
指標変化の理由（YoY ±20% 以上を抜粋、いずれも会社説明付き）：①FY2024 純利益 -42.9%――会社は油ガス装備ののれん減損 4.70 億元および販売用不動産の減損 2.78 億元に起因と説明；②FY2025 純利益 +61.5%――高ベースの減損が再現せず（「若干の資産の減損損失が著しく減少」）；③FY2025 粗利益率 -4.5pp（FY24対比）――「粗利益率の比較的低い製品の売上構成比の上昇」；④FY2025 関連販売 +62% で 53.5 億元（売上の 22%）；⑤2026H1 鉱用車両売上 +97.5%、海外売上 +69.5%――インドネシアなど海外鉱山需要の急増（取締役会長報告書）；⑥2026H1 その他費用が 0.042 億から 1.698 億へ増加（+39倍）――注記では為替純損失 0.82 億、材料販売損失 0.63 億を含むが、会社 MD&A では個別に説明なし；⑦FY2025 新興事業売上 +141.8% に対しセグメント赤字 3.71 億――規模拡大するも収益性が追いつかず、会社は説明なし。
売上 147.50 億元（+20.5%）は半期として過去最高、主に鉱用車両（37.26 億元、+97.5%）、海外（68.12 億元、+69.5%、比率は 46.2% に上昇）が牽引；国内鉱山装備売上 26.55 億元（-12.0%）は依然縮小中。親会社帰属純利益 12.18 億元（-5.9%）は、2024年の減損清算後初のマイナス成長の半期となり、「増収増益ならず」の3層の理由：一是低粗利製品（鉱用車両、新興事業）の構成比上昇が粗利益率を 1.6pp 引き下げ 22.1% に；二是新興事業セグメントの赤字 3.64 億元（前年同期は黒字 0.57 億元）、うち太陽光事業は約 4 億元の赤字；三是為替純損失 0.82 億元（前年は利益）。ポジティブシグナルも明確：Q2 単独四半期の純利益はすでに前年比 +7.4%（Q1 の -19.8% から黒字転換）、営業キャッシュフロー 5.45 億元（+47.9%）、棚卸資産/売掛金/買掛金の回転日数は全面的に改善、鉱山装備セグメント利益率 17.8%（+1.2pp）。市場のプライシングは明らかに慎重（発表後の株価はステージ安値を更新し続けており）、乖離の焦点が売上ではなく粗利益率と減損にあることを示す；セルサイド・コンセンサス（UBS は中間決算後に EPS を 3%-16% 引き上げ）と対照的に、本レポートは H1 の実際の事業品質が株価のセンチメントが含意する悲観度よりは良いが、現在のバリュエーション上方修正を支えるほど良くはないと考える。
ビジネスモデル概要：重資産・多部門の装備メーカー——炭鉱機械（掘進機/全断面採掘設備）+ 鉱山用車両 + 港湾物流機械（リーチスタッカー/空コンテナハンドラー/大型港湾クレーン）という3つの細分野チャンピオン事業を基本盤とし、油ガス装備と新興産業（リチウム電池/太陽光/蓄電）を第3・第4の成長曲線とする。受注型の完成機販売が中心（製品販売収入の割合93.3%）、アフターマーケット/サービス収入の割合は低く（国内部品+保守サービス合計で約7-8%）、収入の経常性は弱く周期性が強い。下流の大手石炭グループや港湾運営会社に対する価格交渉力はやや弱く（集中購買、支払サイト190-213日、買入債務者信用保証）、上流の鋼材に対する交渉力は比較的強い（鋼材価格下落局面ではメリット）。値上げ余地は限られ、収益改善は構造高度化（海外、電動化、スマート化の比率）に依存し、単価には依存しない。
収益のキャッシュ含量：OCF/純利益はFY2023-2025で1.37 / 2.02 / 1.41（FY24が高く見えるのは利益に多額の非現金減損が含まれるため）、2026H1は0.46（上半期は季節的に弱く、H1'25は0.28）——営業キャッシュフローへの転換は総じて健全。ただしフリーキャッシュフローは弱い：FCF/親会社帰属はFY2023-2025で-0.41 / 0.61 / 0.31、FY2025の営業キャッシュフロー24.57億元のうち過半超が19.11億元の設備投資に食われた（うち新興産業が12.91億元、67.5%）、当年の配当13.19億香港ドル（約12.1億元）はFCFを上回った——配当は一部、貸借対照表と借入に依存しており、これが「帳簿利益→自由に使えるキャッシュ」の連鎖における主要な亀裂である。経常収益面では、親会社帰属と非経常利益除差はFY2024に-33%（減損が帰属利益を押し下げ）、FY2025と2026H1はほぼ一致（±3%以内）で、直近2期の収益の質はまずまず。ただし非経常収益（政府補助金+利息+公正価値評価益）が税引前利益に占める割合はFY2023-2025で31.6% / 57.4% / 46.1%に達し、中核営業利益による損益計算書の支え度は低い。
資本収益率：本レポートの推定ではFY2025 ROICは約7.5%で、8%の警戒ラインを下回る——ただし純資産には約92億元の現金同等/理財資産が含まれ、これを除外すれば経営投下資本に対する収益率は明らかに高い。実質的な経営資産の収益率は約12-14%のレンジで、9.5%のWACCと比べればギリギリ及第で優秀ではない。ROE 14.0%（FY2025）はA株炭鉱機械同業（天地科技9.8%）を上回る。
設備投資の質：会社は維持投資/成長投資の内訳を開示していない。総量では設備投資/減価償却はFY2023に6.2倍（油ガスM&A+新エネルギー投資ピーク）まで達し、FY2025に1.64倍、2026H1に1.16倍まで回帰——投資強度は収斂しつつあるが、投資先のミスマッチがある：FY2025には新興産業が67.5%を取って継続赤字なのに対し、鉱山装備の主力事業はわずか0.77億元。維持投資の規模は確定できないが、掘進機/港湾機械の稼働率と受注増加から見れば、主力事業は過小投資ではない。
収益の質に関するレッドフラッグ：①新興産業が連続赤字でありながら最大の設備投資と借入枠を獲得（借入増加について会社は「新興産業業務の運営需要を満たすため」と自己説明）；②利益の政府補助金+利息収入への依存が半分近く；③顧客融資保証の引当率が0.25%→2.11%と2年半で8倍上昇、末端の信用リスク上昇；④FCFと配当のミスマッチ。総合判断：主力事業（鉱山+物流）のキャッシュ創出能力は実在し改善傾向、グループレベルの資本配分規律が収益の質の最大の減点項目であり、太陽光事業からの撤退が実現すれば転換点となる。
言動一致度：良い意味で期待を誇張しがち。FY2025年次報告で2028年売上高575億元、粗利益率24%への引き上げを掲げた——2025年の243億元収入を起点とすれば3年CAGR約33%が暗黙裏に求められるが、2026H1の収入+20.5%、粗利益率22.1%はいずれも達成軌道を下回る；FY2024年次報告の「炭鉱機械・鉱山車両・港湾機械を業界トップクラスにし、損益分岐点を引き下げる」は定性的なコミットメントで検証不能。検証可能な実績としては配当の連年増配（DPS 0.19→0.29→0.35香港ドル）と営業キャッシュフローの持続的な黒字がある。判定：戦略の方向性（スマート化、電動化、海外展開、アフターマーケット）の執行には根拠があるが、定量目標の設定は達成能力を大きく上回っている。
株主フレンドリー度：中立寄りのフレンドリーだが留保付き。配当性向32.8%（FY23）→89.8%（FY24、利益の谷底で逆に増配）→65.3%（FY25）、FY25の配当総額13.19億香港ドル、現株価の配当利回り4.78%——還元姿勢は明確。留保事項：①2023年以降、自社株買いゼロ；②リミテッドストックを4年連続で年間2,000万-3,600万株発行、普通株式数は2022年末以来+4.0%、インセンティブによる希釈が継続；③FY25の配当がFCFを上回り、手持現金と借入で賄われている；④4.798億株の優先株が普通株と同利率で、毎年約1.68億香港ドルが株主還元から流出。
リスクシグナル：2年内に会長（梁在中→周福貴）、CEO（戚建→蒋慶彬）が相次いで交代、グループ首脳が深く経営に参画。離任CEOの戚建が辞任の約5.7ヶ月前（2026-01-28）に272.3万株を売却（平均単価12.51香港ドル、当時の高値に近い）——タイミングが敏感で、ネガティブなガバナンスシグナル（HKEXnewsの二次データ、正確な記録は要確認）。関連取引の枠組みが継続的に拡大（部品代理、アフターサービス、グループローン保証上限90.11億元）、上場会社とグループの境界管理は継続的なモニタリングが必要。
| セグメント | FY25収入構成比 | 2026H1構成比 | FY25収入前年比 | 2026H1前年比 | FY25セグメント利益率 | 2026H1利益率 | 一言でいう事業論理 |
|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 鉱山装備 | 37.0% | 43.0% | -17.5% | +36.7% | 13.5% | 17.8% | 炭鉱機械の周期ボトム+鉱山車両の海外爆発、利益と成長の両エンジン |
| 物流装備 | 33.0% | 31.2% | +10.6% | +25.1% | 15.6% | 15.5% | リーチスタッカー/空コンハンドラー国内首位、電動化+海外の二本柱が上昇 |
| 油ガス装備 | 11.3% | 8.3% | +47.2% | -7.5% | 1.4% | 5.5% | 圧裂装備+油田サービス、2024年に減損4.7億の後回復中 |
| 新興産業装備 | 18.8% | 17.5% | +141.8% | -0.4% | -8.1% | -14.1% | リチウム電池/太陽光/蓄電、太陽光は秩序ある撤退、出口処理進行中 |
利益の主力セグメント：FY2025の鉱山装備と物流装備のセグメント利益は各約12.1億元で、二大主力；2026H1には鉱山装備（鉱山車両を含む）のセグメント利益が11.28億元・過半を占め、第1の利益源となった——収入構成比43%の鉱山装備が最多のセグメント利益を叩き出す一方、17.5%を占める新興産業は唯一の赤字セグメント。セグメント粗利益率は未開示（利益率で近似）だが、鉱山17.8%対新興-14.1%で32ppの差：前者は「細分冠軍+システム化+海外展開」の価格決定力の組み合わせであり、後者はリチウム電池/太陽光の価格戦争での後発者——同一社内の粗利益率構造の差は、本質的に競争優位の業界内ポジションの差。留意点：鉱山装備の利益率の上昇は一部、鉱山車両の拡大に由来し（鉱山車両の粗利益率は掘進機より低いが新興産業より高い）、今後2年はセグメント内構造がさらに鉱山車両に傾いていく。
会計レッドフラッグ（重大度順）：
期間横断の一貫性：①新興産業セグメント利益は5つの半期のうち4期が赤字で縮小傾向もなく、借入の使途説明とは整合するが会社は黒字転換の道筋を正面から説明していない——太陽光撤退が初めての明確な回答；②その他収入及び収益が税引前利益に占める割合31.6%→57.4%→46.1%と大きく変動、会社は未説明；③実効税率18.6%→24.9%→19.9%→24.6%と揺れ、かつ歴年「過年度の引当不足」が毎年上昇（0.12→0.21→0.29→0.50億元）；④1-2年経過の売上債権が継続的に後ろ倒し、収入構造変化の説明とは整合。総括：利益捏造級のレッドフラッグは発見されず、ただし開示品質と資本配分規律の減点項目は明確で、かつ大半がまだ改善されていない。
現在の市場データとパーセンタイル（基準：2026-10-22終値7.32香港ドル）：時価総額240.8億香港ドル（普通株式32.90億株）/275.9億香港ドル（希釈後37.70億株）；PE(TTM)12.3倍（普通株式ベース；1年5%/3年47%/5年29%パーセンタイル）、希釈ベース13.8倍；PB1.56倍（1年5%/5年27%パーセンタイル）；配当利回り4.78%。パーセンタイルは参考値：過去5年間で利益は減損による処理（FY24親会社帰属11億元）と回復（FY25 17.8億元）の大幅変動を経ており、利益は周期の中立的レベルを代表しないため、PEパーセンタイルは機械的に低い、周期株はPB×ROEと正常化PEを主たるアンカーとすべき。
同業比較：
| 会社 | PE | PB | 収入伸び率（直近期） | ROE | 三一国際との差異 |
|---|---|---|---|---|---|
| 三一国際 00631.HK | 12.3x（希釈13.8x） | 1.56x | +20.5%（2026H1） | 14.0% | — |
| 天地科技 600582.SH | 8.4x | 0.81x | -11.0%（2026H1） | 9.8% | 炭鉱機械の国有全バリューチェーン、純内需 |
| 中創智領 601717.SH | 5.6x | 1.01x | 炭鉱機械部門-22.0%（2026H1） | 18.6% | 油圧サポートリーダー、A+H、海外展開という第二成長曲線なし |
| 創力集団 603012.SH | 47.3x（利益崩壊で歪み） | 1.34x | -10.8%（2026H1） | 2.8% | 純内需の小規模メーカー、多角化+海外の緩衝価値を裏付ける反証 |
47%-120%のプレミアムは成長差に支えられている（三一+20.5%対同業-6%〜-22%）のであってバブルではない——ただしプレミアムの存在そのものが、海外展開のロジックが失速すればバリュエーション収斂の余地も同様に大きいことを意味する。
市場が織り込む期待：逆引きDCF（希釈時価総額234.8億人民元+純負債中枢約26億元、正常化FCFF約19億元、WACC 9.5%）から解くと、現株価が暗黙に織り込む永続成長率g≈2.1%——市場が信じているのは「利益が現在の正常化レベル（非経常除で約18-19億元）で恒常的に微増する」ことであり、2028年575億計画を信じておらず（現株価はその完全達成バリュエーションの約43%に相当）、さりとてセルサイドの2027E親会社帰属約25億元（UBSベース、現株価はわずか2027Eの9.4倍を暗黙示）を完全に信じてもいない。一言で：現株価は会社に「利益のその場での微増」を要求しており、現実は収入+20.5%、利益-5.9%——暗黙の期待は過激ではなく、ほぼ公正；上振れオプション（海外展開+スマート化）が価格化されていないことが潜在的な割安ポイントであり、下押し要因（減損+粗利益率）は低位パーセンタイルと4.78%の配当利回りに一部織り込み済み。
3層バリュー（EPV）：資産価値は約4.17香港ドル/株（希釈後純資産、PB=1付近は極端な下値目安）；EPV零成長は約5.4香港ドル/株（本レポートは正常化FCFF/WACC+純負債で実算、レンジ3.7-5.6——理財類資産の算入度とWACCが最大の感応項）、現株価の約74%をサポート；残差約26%が鉱山車両海外展開+スマート化浸透のランプアップオプション——成長オプションの比率は低くはないが誇張もされておらず、「市場は零成長にしか対価を払わない」という表現は成立しない。資産価値とEPVは独立の参照であり加算しない。
3シナリオとオッズ（希釈ベース、香港ドル）：
| シナリオ | 確率 | 公正価値レンジ | 勝ち筋・負け筋 |
|---|---|---|---|
| ベア | 28% | 3.2-4.4（中央値3.8、現株価比-48%） | 国内炭鉱機械の二番底+太陽光減損10-20億+鉱山車両海外伸び率20%割れ：FY27非経常除13-15億×8-9倍のボトム倍数 |
| ベース | 47% | 6.2-7.2（中央値6.7、現株価比-8%） | 粗利益率22.3-22.6%で安定+鉱山車両海外+25-35%+太陽光の秩序ある出口処理：FY27E非経常除19.5-21.5億×10.5-11.5倍（1年割引+配当） |
| ブル | 25% | 8.8-10.0（中央値9.4、現株価比+28%） | 575億の道筋が半分達成：鉱山車両2026E約75億→2028E 140-160億、スマート化浸透で1台あたり価値上昇、2028E収入約350億、親会社帰属27.5-30.5億×11.5-12倍のエグジット倍数を2年割引 |
ベースシナリオのエグジット倍数の根拠：10.5-11.5倍——下限は中創智領FY26Eフォワード約8倍（純内需炭鉱機械中枢）、上限は同社自身の3年PE中央値12.6倍とKalmar類のグローバル港湾機械リーダーの過去11-13倍レンジに対照；当社の現在の取引倍数（12.3-13.8倍）は対照のみでアンカーとしない。ブルのエグジット倍数は過去中枢の下限+港湾機械リーダーレンジを採用し、海外展開の達成に対して同業プレミアムを与えることを暗黙示。ランプアップ計算の整合性：ベースシナリオ「FY27非経常除19.5-21.5億×10.5-11.5倍÷37.70億株×1.1754」から6.38-7.71香港ドルが導かれ、1年割引して配当を加算すればシナリオレンジ6.2-7.2と一致。
自社利益予測・経営陣ガイダンス・セルサイド予想の三者並列：
| 視点 | FY2026 | FY2027 |
|---|---|---|
| 本レポート予測 | 収入283-288億（+16-18%）；親会社帰属12-19億（太陽光減損の計上有無と規模は年次報告待ち；非経常除試算18.4-19.4億） | 収入315-330億（+11-15%）；親会社帰属20.5-22.5億 |
| 経営陣ガイダンス | 定量ガイダンスなし（「堅実な経営…規模と利益の同時向上」） | なし；2028年575億/粗利益率24%の中長期目標のみ |
| セルサイドコンセンサス（UBS 2026-09） | EPS上方修正3-16% | 親会社帰属約25億（目標株価10.8香港ドル÷12x 2027E PEから逆算） |
本レポートとセルサイドの見解の相違の核心：セルサイドは鉱山車両/港湾機械の受注残（鉱山海外受注残34億、港湾機械受注残79億で2027年は約80%の生産能力が予約済み）から利益弾力性を推定するのに対し、本レポートの2027年親会社帰属の推定は10-20%低い。主因は粗利益率安定化の仮定がより保守的で、太陽光減損のための不確実性レンジを確保していること。
結論：フェア（fair）、目標株価6.2-7.2香港ドル、マージン・オブ・セーフティ -15.3%、期待リターン約-10%。クオリティは中上（細分冠軍+海外での実質成長+キャッシュフロー黒字+4.78%配当利回り）と価格はおおむね見合う：現株価は誤った価格設定ではなく、一部のプレミアムをすでに支払った海外展開オプションである。流動性低下の注意喚起は適用外（1日売買代金が時価総額の約0.21%、0.1%警戒ラインを上回る）。
業界のポテンシャル：三一国際が実際に競争しているのは2つの領域である。第一に中国炭鉱機械：2024年の炭機トップ50企業の生産額は1,237.23億元、売上高は1,208.26億元（中国煤炭機械工業協会ベース）、2024年の生産額は前年比-7.77%；長期で見ると2012-2022年の10年間CAGRはわずか約3.3%、2022年のピークは1,414.7億元——石炭資本支出に伴って小幅に変動する成熟産業であり、現在はピーク比-12.5%。設備価値構成：油圧サポート約45%、採炭機13%、掘進機12%、スクレーパーコンベア10%（掘進機システム全体の市場規模は約150億元/年）。第二にグローバル港湾移動機械（リーチスタッカー+スタッカー）：約130億元/年（三一海工の小型港湾機械収入と自己申告のグローバル約30%シェアから逆算、集約ベースでは6.9-29億米ドルと乖離が大きく信頼性は要検証）。増分は総量ではなく構造にある：炭鉱のスマート化改造の2022-2025年市場空間は約246-268億元（東呉証券の試算）、「十五・五」石炭計画（2026-08）は炭鉱スマート化生産能力比率65%超、大型近代化炭鉱の生産能力比率87%（2030年）を要求——スマート化モデル炭鉱の1鉱あたり投資約3.2億元、スマート全断面採掘ワークフェース1面あたりの設備投資2.5-3.4億元で、浸透率の上昇（スマート生産能力比率は2024年11月時点で約46%、65-75%目標まで）は毎年百億元級の必須改造投資を意味し、掘進のスマート化は公認の弱いリンクで、1台あたりの価値量は従来機種を上回る——数量・価格の双方が上昇する。海外鉱山（インドネシアの石炭/ニッケル、アフリカの銅）向け電動マシントラック需要は浸透初期（<10%）の急速な立ち上がり段階にある。
バリューチェーンと価値配分：上流は鋼材（中厚板/高張力鋼、最大コスト項目）、油圧部品と電液制御——供給は十分に競争的で、2024-2025年の鋼材価格下落は本体メーカーに有利（中創智領の開示では2024年のサポート単位コスト-5.75%）；中流の本体メーカーが価値を留保するセグメント（炭機同業の粗利率22-30%）；下流は大手石炭グループ（国家能源/中煤/陝煤/晋能、集中購買・回収サイト長期）とグローバル港湾運営会社/海外鉱山。三一国際は中流に位置し、「掘進機+鉱山トラック+リーチスタッカー/スタッカー」の3つのニッチで第1位だが、下流に対する交渉力はやや弱い——売掛金回転190日、顧客融資への担保残高30.5億元がその代償；上流に対しては交渉力が比較的強い。粗利は主に中流に留保され、スマート化・システム一括供給能力が誰が多く取れるかを決める。
需給と競争環境：需要のドライバー=石炭企業の資本支出（石炭価格と強く相関し1-2年のラグ）+スマート化政策による必須投資（石炭価格逆周期の下支え：2025年に石炭価格-18.4%でも石炭固定資産投資は+7.0%を維持したことが実証）+海外鉱山・港湾の電動化。供給側に生産能力ボトルネックはなく（to-B受注生産・需要連動生産）、競争の性質は受注競争入札：炭機CR5は約61.2%、大手5社（天地系/鄭煤機/三一重装/西煤機/太重）+地域中堅・中小メーカー；現在中国国内炭機の価格競争が進行中——2026H1に中創炭機収入-22%、天地-11%、三一国内鉱山装備-12%、3社とも粗利率が低下（中創炭機粗利率30.5%→25.6%）。港湾機械のグローバル高級市場はKalmar/Konecranesが掌握し、三一はコストパフォーマンス+電動化の先行優位で中級市場と新興市場でシェアを奪取中。参入障壁：MA鉱山用安全認証、石炭グループのサプライヤー登録、システム一括の「掘進・採掘・運搬」統合能力、坑内サービスネットワーク——いずれも既存リーディングカンパニーに有利。代替脅威：下流の代替なし（石炭消費は2030年以前にピーク）、製品面では電動/スマート鉱山トラックによるディーゼル/人員の代替がリーディングカンパニーのシェア拡大機会。
周期と規制：規制の方向性は明確に追い風——8部委（2020）から7部門（2024）の指導意見、国家能源局のスマート化アップグレード試験（2026-02）、「十五・五」計画（2026-08）が連続的に強化される政策階段を構成し、さらに安全監督の常態化が過剰生産を制限しコンプライアンス設備の更新需要に有利；スマート化目標は技術的参入障壁を高め、小規模メーカーの淘汰と集中度向上を加速する。（周期のタイムライン詳細は次章で専項として扱う。）
同社の業界内ポジション：「ニッチチャンピオンの組み合わせ」であって炭機全体のリーディングカンパニーではない——売上規模（243億元）は天地科技（292億元）、中創智領（414億元）に次ぐが、掘進機（国内約30%、第1位、第三者レポートベース）、リーチスタッカー（国内60%超、第1位）、スタッカー（国内50%超、第1位、会社ベースで南方+が伝える）の3つのニッチで首位；鉱山トラックはインドネシアの電動化の波に乗り、追走から海外展開のリードへ転換。シェア動向：国内炭機シェアは価格競争に圧迫（国内鉱山装備H1'26で-12%）、海外と港湾機械のシェアは上昇——会社ベースで移動式港湾機械のグローバル約30%と主張するが、Kalmarの年次報告（同社自称は高級マスト）と併読する際は統計範囲の差異に注意が必要。競争優位の源泉：システム一括供給能力（国内では希少）、電動化/スマート化の先行（初の5G遠隔操作リーチスタッカー、無人鉱山トラック約150台運行かつ人手比+5%の効率）、三一グループのチャネルとサプライチェーンシナジー。需要転換点の定量化チェーン（本レポートは「定量化可能・一部実現済み」と判定）：ドライバー=海外鉱山の資本支出+スマート化政策；単位用量=ハイブリッド/大トン数鉱山トラックは1台あたり価値量がワイドボディ車の数倍、スマート掘進機は1台価値量が従来機種を上回る；浸透=電動鉱山トラック<10%の初期立ち上がり、スマート生産能力46%→65%超；シェア=同社鉱山トラック海外収入H1'26は33.9億元で2024年通年の鉱山装備海外規模に接近。このチェーンはブルケースを支えるが、業界全体を成長株に再格付けするには不十分——炭機総量の周期性は残るため、バリュエーションの主なアンカーは周期正常化フレームワークとし、立ち上がり分はブルケースにのみ織り込む。
歴史的周期テンプレート：前回の完全なサイクル——下落期2013-2016（秦皇島5500kcalは約800元/トンから約330元/トンへ、-59%；石炭業界全体の利益は2015年に底で約405億元）→上昇期2017-2022（炭機生産額は2022年にピークの1,414.7億元）→本輪の下落期2023年以降（2024年生産額1,237.2億元、ピーク比-12.5%）。伝導ラグの法則：石炭価格ピーク→炭機収入ピークまで約1年；石炭企業の収益圧縮→資本支出抑制→炭機収入減までさらに1-2年（2024-25年石炭企業の緊縮→2025-26H1炭機の2桁減）。ピーク・ボトムのトリガー：上昇=石炭価格による利益→生産能力置換+機械化・スマート化改造；下落=石炭価格下落→資本支出厳格化+単価競争。
現在地：石炭価格——2025年平均703元/トン（前年比-18.4%、過去5年で低位）が本輪炭機下落のトリガーを確認；2026年には反発し9月平均約969、10月中旬のスポット約1013元/トンだが、長期契約を含む総合取引価格は約770元/トンにとどまり、「常態レンジ670-870」の上限付近——石炭価格の転換点は出現したが弾力性には疑問。固定資産投資の伸び率は+12.1%→+9.1%→+7.0%と逓減しつつもプラス。炭機生産額はピーク比-12.5%、リーディングカンパニーの国内収入-11〜-22%——「収入ボトム圏」の特徴を備えるがまだ前月比で安定していない。判定：下落期の終盤/ボトム形成中で上昇は未確認。
供給側の対応：to-Bカスタム装備にはコモディティ型の生産能力過剰蓄積の周期がなく、下落期の対応は入札価格競争+売掛金延長+小規模メーカーの撤退という形で、生産能力の絶対的縮小は遅い；上昇の弾力性は供給逼迫ではなく石炭企業の資本支出回復による。ボトム確認のシグナル：炭機トップ50の生産額の前月比安定+リーディングカンパニーの単価下げ止まり、時期はおそらく2026H2-2027。海外鉱山トラックの競合による供給対応はより警戒すべき：徐工のインドネシア拠点2026-07操業開始、FMGの大型受注、同力の800台受注——2027年以降の量・価格圧力をベースケースとする。
周期を超えた収益性：正常化（中周期）EPSは約0.58香港ドル/株（希釈後；正常化後の経常利益18.5-19億元=FY23-25の3年平均とFY26Eのモメンタムをクロスバリデーション）；ボトムEPS 0.35-0.40香港ドル（炭機生産額-40%級のショック下で経常利益11-13億元——2015-16年の烈度で較正するが、現在は海外46%+港湾機械の多角化により弾力性は当時より著しく小さく、シナリオ試算であり歴史的引用ではない）。現在の正常化PERは12.7倍、「中段」であり、ピーク時低PER/ボトム時高PERの極端な水準ではない。正常化PER±5倍の感応度：7.7倍→約4.4香港ドル；17.7倍→約10.2香港ドル——結論はこの重要仮定に高度に敏感であり、現株価7.32が暗示する12.7倍はレンジ下限から1/3の位置。資産価値のボトム：約4.17香港ドル/株（希釈後純資産）。
下方ストレステスト（国内炭機さらに20-30%減+鉱山トラック海外成長率0-20%へ鈍化+粗利率さらに2pp低下の三重ショック）：2027E売上279-299億元（海外のプラス成長が一部相殺、収入の粘り強さは見かけ）、親会社帰属利益9-15億元（2026E比-25%〜-50%）、純負債は35-51億元へ上昇（純負債比率20-28%）。耐えられるか：耐えられる——現金+理財商品94.1億元 vs 短期有利負債47.6億元（カバー率2.0倍）、FY25 EBITDA約36億元/支払利息2.5億元=14.2倍（ストレスシナリオでも9-10倍）、さらに三一グループによる最高90.1億元のローンに対する担保あり；伝導経路は収益・配当・バリュエーションであり、支払い危機ではない。
経営陣の周期規律：炭機本業に対しては逆周期的——FY24-25に鉱山収入-13%/-17%の時に鉱山機械の資本支出を縮小（FY25はわずか0.77億元）、利益の谷で逆に増配（DPS 0.19→0.29）、プラス評価；新エネルギーに対しては順周期的に高値追い——2023-25年にリチウム電池/太陽光/水素の好景気ピーク時に集中投資し、その後連続赤字と減損、マイナス評価；鉱山トラック+海外は2025H2-2026の上昇局面で数量を拡大しており、タイミングは正しい。総合判定：周期規律は中の上、主な減点は業界横断のタイミング。
総合評価：三一国際は中国炭機の周期ボトムにおける質は中上位の「ニッチチャンピオンの組み合わせ」——掘進機/リーチスタッカー/スタッカーの3分野で首位、鉱山トラックの海外展開の伸びは実質的、キャッシュフローはプラス、配当利回り4.78%；足かせも明確：粗利率は4年連続低下（半期ベースでは最近安定）、新興事業の太陽光市場退出に伴う簿価上の代償は未確定、関連取引比率22%、経営層の交代。バリュエーション面では、市場はすでに実現済みの海外成長に12-13倍を支払っており、575億元目標には未払いで、確率加重フェアバリューは約6.6香港ドルと現株価比-10%——レーティングは中立、目標株価6.2-7.2香港ドル、安全域-15.3%；太陽光減損の規模とQ3の利益方向が確定するまで、オッズは下方寄りかつ非対称性の程度は限定的で、右側待ちの大型投資には不向き、ベースレンジ下限（6.2付近以下）への調整があって初めてリスク・リワードがプラスに転じる。
戦略：保有者は引き続き保有して配当を受け取り、7.2超（ベースフェアバリュー上限）で段階的に利確する；未保有者は四半期報告（10-29取締役会）と年次報告（2027-03）の2つの検証ポイントを待つ——Q3の親会社帰属利益の黒字転換（4.14億元の低いベースに対し）、粗利率の前月比安定、鉱山トラック海外成長率+30%の維持の3条件が同時に成立、または太陽光減損が管理可能な規模（5億元未満）で確定した場合にのみ、8-9香港ドルレンジへの上方修正を支持する。
リスクとモニタリングポイント：①鉱山トラック海外展開の失速は全体のロジックを反証しうる唯一の変数——半期報告で海外鉱山装備収入の成長率が30%を下回れば警戒、20%を下回れば確定；②太陽光減損の規模（2027-03年次報告）とFY26期末配当が0.35香港ドルを維持できるか；③粗利率20%割れまたは鉱山セグメントの営業利益率15%割れ；④石炭価格の長期契約込み総合価格が700元/トンを下回り再び下落、石炭固定資産投資のマイナス転化——国内回復の遅延；⑤関連販売比率の30%超えまたは役員による再びの集中売却——ガバナンスディスカウントの拡大。
（本レポートの財務データ出所：三一国際FY2023-FY2025年度業績公告、2026年中期業績公告および中期報告、2026-07-21最高経営責任者交代公告、2026-10-19継続的関連取引公告；業界データ出所：中国煤炭機械工業協会、国家鉱山安全監察局、国家能源局、全国石炭取引センター、中創智領転換社債問い合わせ回答；価格アンカー：2026-10-22香港取引所終値7.32香港ドル。経常利益は本レポートの試算ベース。本レポートは投資助言を構成しない。）