| 项目 | 内容 |
|---|---|
| 评级 | 审慎看多 |
| 目标价区间 | 96–108 美元/ADR（基准情景公允区间） |
| 现价 | 88.67 美元/ADR（2026-10-15 收盘；总市值约 310.5 亿美元 / 275 亿欧元） |
| 安全边际 | +8.3%（基准公允区间下限 96 美元 vs 现价） |
| 概率加权期望 | 约 +8.7%（三情景 28% / 49% / 23%） |
| 时间维度 | 12 个月 |
| 标的说明 | 2 份 ADR = 1 股法兰克福普通股（ADS.DE）；价格发现以 XETRA 为主，ADR 流动性稀薄 |
阿迪达斯是 2026 年全球头部运动品牌中增长最快的公司之一：H1 2026 收入汇率中性 +14%（Q2 单季 67.4 亿欧元创历史纪录），同期 Nike 收入 -4%、Lululemon -5%、Puma -9.4%、安踏 +12.9%；且是少数收入双位数增长与利润率扩张（8.3%→指引 8.4-8.5%）同时发生的头部玩家。市场却因 7 月 30 日 Q2 营业利润低于一致预期（5.74 亿 vs 约 6.23 亿欧元）单日重挫（法兰克福收盘 -11.5%、盘中一度 -19%，1995 年上市以来最大盘中跌幅），股价较 52 周高点回撤约 22%。本报告的判断：现价 88.67 美元（2026-10-15 收盘）只要求公司 2027 年盈利与 2026 年指引大致持平，几乎未为管理层「2027-2028 每年再增约 20 亿欧元收入、走向双位数营业利润率」的路径付费，也未计入 2.5-3 亿美元美国关税退款（公司附注量化、未入指引）——属温和低估而非深度错杀，基准情景公允区间 96-108 美元/ADR，安全边际 8.3%。短期胜负手是 2026-10-29 的 Q3 业绩：指引隐含下半年收入增速降至 +4.2%~+6.2%、下半年营业利润约 10.2 亿欧元（同比 +13.4%），对照高基数（Q3-2025 营业利润 7.36 亿欧元），若 Q3 营业利润低于约 8 亿欧元，全年 23 亿欧元指引即面临下修压力——这决定了本报告评级为「审慎看多」而非「看多」，并建议把 10 月 29 日前后作为仓位再评估节点。另一重约束须明示：ADDYY 为 OTC 第一级 ADR，日均成交额不足市值的 0.02%，机构级执行应以法兰克福普通股进行。
正在发生的变化：阿迪的收入引擎正在从复古 lifestyle 鞋（Q2 鞋类汇率中性仅 +1%，欧洲零售折扣激烈）切换到跑步（约 +30%）、服装（H1 +33%，世界杯球衣售出近 1,800 万件）、DTC（+23%，占收入 57%）与大中华区（+16%，分部营业利润率 27.7%）；管理层口径 Q4 鞋类订单簿将重回增长。第二重变化是美国关税退款：最高法院 2026 年 2 月推翻 IEEPA 关税后，公司已提交退款申请，附注量化潜在退款约 2.5-3 亿美元（税前约 2.2-2.7 亿欧元），管理层明确未入账、未入指引（「So far, we haven't booked it. I know competitors have.」），构成指引外的增量期权。第三重变化是 2027 年 3 月年报将首次官方验证「每年 +20 亿欧元收入」的中期路径——这是新 CFO Kretschmer 签发的第一份年报。
首要股价驱动：未来 6 个月排序为——①10-29 Q3 业绩与 23 亿欧元指引存活度；②关税退款入账（若入账并同步上修指引至 24-25 亿欧元量级，税后 EPS 增厚约 10%）；③2027 年 3 月的 FY2026 年报与 2027 指引。
预期差：市场锚为卖方一致目标价——2026 年 10 月中旬一致均值约 €196.08（≈110.7 美元/ADR），现价较其折让约 19.9%；但最悲观端已与现价重合（UBS 10 月 5 日下调至 €160/中性评级 ≈ 90.3 美元，一致最低 €157.56 ≈ 88.9 美元）。本报告的基准公允（96-108 美元）位于一致均值与最悲观端之间：我们比卖方均值保守约 4%-15%（主因退出倍数取 16-18x 而非历史中枢），但高于最悲观卖方——分歧不在方向而在幅度，属「温和低估」而非「深度错杀」的赔率结构。
验证与证伪：验证路径为 Q3 收入增速、毛利率、库存与指引措辞逐季对表（详见文末跟踪要点）；证伪条件包括全年指引下修至 21 亿欧元以下、2027 年收入指引增量不足 15 亿欧元、库存-收入增速剪刀差持续高于 5 个百分点、大中华区增速跌破双位数。
关键证据：
点评：需要诚实的口径说明——「增长最快」不等于「唯一双位数」：安踏 H1 +12.9%、On Q2 汇率中性 +21.6% 同为双位数；且各家财季期间并不严格对齐（Nike 为 6-8 月、LULU 为 5-7 月、Puma 为 4-6 月）。阿迪的独特点在于：在 Nike/ lululemon / Puma 收入收缩、On 体量仅其约 1/8 的背景下，阿迪是唯一同时做到「双位数增长+利润率上行+份额提升」的大型综合品牌（安踏利润率亦在扩张，但其主要战场在中国）。份额数据为 2024 年口径、滞后约两年，只能作方向性证据。该论点若被证伪，将表现为季度 cc 增速跌回中个位数——Q3、Q4 数据是直接检验。
关键证据：
点评：三点校准后的诚实表述——①「任期最好」不等于「历史最好」：2019 年营业利润 26.6 亿欧元、利润率 11.3%，仍高于 FY2025 的 8.3% 与 FY2026 指引的 8.4-8.5%，当前处于「修复通道中段」而非终点；②FY2024 经营现金流/净利约 3.5 倍是 Yeezy 清库存、营运资本释放的基年现象，最新 H1 2026 该比率仅 0.73（世界杯备货季节性垫资，公司指引下半年再产生 12-13 亿欧元经营现金流）；③「连续超越指引」需分口径：对初始指引的超越幅度大（FY2025 +17.5%），对年内最终指引的超越温和（FY2024 +11.4%、FY2025 约 +2.8%）——反映指引风格偏保守，而非年年大幅超预期。股东回报的真实性无可挑剔：股息三年从 0.70 升至 2.80 欧元，2026 年首次大额回购且注销，无稀释历史。
关键证据：
点评：本报告不采用「以现价倍数反解市场预期」的循环论证，改用独立双锚：同业远期中位约 11.5x（板块杀估值环境：lululemon 约 9x、Deckers 约 12x、安踏约 11.5x；Nike 远期约 29.7x 系盈利塌陷失真、剔除）与阿迪自身 2015-2019 历史中枢（约 20-25x，序列源不可达、为定性锚）。基准情景取 16-18x——为阿迪作为「板块内唯一双位数增长的欧美大盘品牌」支付的质量溢价，但低于历史中枢以反映板块逆风。在该锚下，现价 14.7x FY2027E 意味着市场只为 2027 年支付约 0-5% 的盈利增长，而管理层路径是 EPS 增长约 15%（€9.0-9.4 → €10.1-10.9）。关于退款期权须诚实：信息已完全公开，「未入指引」不等于「未入价」，其是否已被定价不可证——只能确认它未计入指引，构成指引上修的潜在触发器而非确定增量。另须提示：现价与最悲观卖方（UBS €160≈90.3 美元、一致最低≈88.9 美元）基本重合——悲观预期已相当程度在价内，这正是「温和」二字的含义。
关键证据：
点评：三点量化校准让风险轮廓更清晰。①指引存活的数学：若 Q4-2026 利润率仅持平 Q4-2025（营业利润 1.64 亿欧元、利润率 2.7% 的季节性低谷），保住 23 亿欧元指引需要 Q3 营业利润约 8.6 亿欧元（同比 +16%、利润率高于 Q3-2025 的 11.1% 峰值）——即 Q3 结果落在 7-8.5 亿欧元的宽区间内都可能伴随指引措辞转弱，「低于 7 亿」只是强下修信号而非唯一触发线。②营运资本的口径须统一：报表同比口径 H1 应收 +13.9% vs 收入 +10.2%（剪刀差 3.7 个百分点）；CFO 电话会口径的「应收 +30%」是与年初相比且含世界杯对批发伙伴的账期支持，两种口径不可混排。库存 59.69 亿欧元（+13.5%）快于收入，公司归因世界杯保供、90% 为当季/未来季——绝对值已回到 2022 年危机峰值，但相对收入规模更健康。③两项独立尾部：新 301 关税若对越南（鞋类采购 39%）再加征，美国进口税率每 +5 个百分点约拖累营业利润 1.5 亿欧元，且 23 亿欧元指引基于现行税率、对未来加征零缓冲；德国海关/EPPO 调查媒体口径约 10 亿欧元量级，若以大额补税+罚款结案，将同时冲击利润与治理溢价——这是退款期权的不对称镜像。
金额单位：百万欧元（价格为美元）。H1 2026 为最新一期报告期（2026-06-30）。
| 指标 | FY2023 | FY2024 | FY2025 | 2026Q2 | 2026H1（最新一期） |
|---|---|---|---|---|---|
| 营收 | 21,427 | 23,683 | 24,811 | 6,743 | 13,335 |
| 营收同比（欧元/cc） | — | +11% / +12% | +4.8% / 双位数 | +13.3% / +14% | +10.2% / +14% |
| 毛利率 | 47.5% | 50.8% | 51.6% | 52.5% | 51.8% |
| 营业利润 | 268 | 1,337 | 2,056 | 574 | 1,279 |
| 营业利润率 | 1.3% | 5.6% | 8.3% | 8.5% | 9.6% |
| 归母净利润 | -75 | 764 | 1,340 | 355 | 837 |
| 经常性归母净利（本报告测算） | — | 约 556 | 约 1,332 | 约 355 | 约 837 |
| EPS（欧元） | -0.38 | 4.27 | 7.46（估算） | 2.02 | 4.81 |
| 经营性现金流 | 2,550 | 2,910 | 未获取* | — | 644 |
| 自由现金流（OCF−CapEx） | 2,046 | 2,370 | 未获取* | — | 472 |
| 货币资金（期末） | 1,431 | 2,455 | 1,617 | — | 1,159 |
| 有息负债（不含租赁，期末） | — | 2,485 | 2,641 | — | 3,049 |
| 净借款/EBITDA（经调整，含租赁） | 3.3x | 1.5x | — | — | 1.6x |
| 存货（期末） | 4,525 | 4,989 | 5,832 | — | 5,969 |
| 资产负债率 | — | 73.5% | — | — | 71.7% |
注：FY2025 EPS €7.46 为继续经营基本口径（年报在线利润表页披露），与持续经营归母约 13.32 亿欧元÷加权股本 1.785 亿股的复算结果自洽；FY2024 EPS 4.27 为本报告按归母 7.64 亿÷加权股本复算（估算值）；2026Q2/H1 EPS 为半年报披露值。
*FY2025 年报 PDF 为图像版无法解析，全年经营现金流未获取；以 FY2024 与 H1 2026 口径交叉参照。
指标变化原因（YoY ≥ ±20% 的科目）：
Q2 2026：收入 67.43 亿欧元，同比 +13.3%（欧元）/ +14%（汇率中性），单季名义收入创公司历史纪录；毛利率 52.5%（+0.8pp，在关税与中东运费逆风下靠满价销售纪律实现）；营业利润 5.74 亿欧元（+5%），低于卖方一致预期约 6.23 亿欧元——差额几乎全部来自世界杯营销超投：原计划约 1.5 亿欧元、实际投入 2.12 亿欧元（营销费用 +29.8% 至 9.24 亿、占销售 13.7%），管理层承诺下半年营销正常化（全年约占销售 12%）；归母净利 3.55 亿欧元（-4.0%），少数股东损益 +175% 拖累约 4 个百分点。
市场反应与解读：业绩公布当日（2026-07-30）法兰克福盘中一度 -19%、收盘 -11.5%，为 1995 年上市以来最大盘中跌幅。市场担忧的不是收入（公司同日将全年 cc 收入指引从高个位数上调至 9-10%），而是「收入上调、利润指引不动（约 23 亿欧元）」的组合——隐含下半年利润率走弱。我们的解读倾向于「保守指引+事件性费用」而非「盈利能力拐头」：H1 营业利润率 9.6% 同比持平、H1 利润完成全年指引的 55.6%；管理层在电话会确认「July was strong」、批发当前趋势 +6-7% 决定指引下限。但必须承认：在 Q2-2025 营业利润率 9.2% 的高基数上，若 Q3 营销与关税成本不能如计划回落，市场将按「指引下修」定价——这正是 10-29 业绩的二元属性。
H1 2026 现金流：经营现金流 6.44 亿欧元（上年同期 -9.16 亿），CapEx 1.72 亿；公司指引 H2 再产生 12-13 亿欧元经营现金流，全年股东回报（约 15 亿欧元）由经营现金流与 5 月新发 5 亿欧元债共同支撑，经调整净借款/EBITDA 维持 1.6x（政策红线 2.0x 内）。
商业模式简描：典型的轻资产全球品牌方——制造 100% 外包（最大单一工厂仅占总采购约 6%，越南 27%/印尼 18-19%/中国 16%），价值链的毛利沉淀在品牌与 DTC 环节（品牌毛利率 51.6% vs 代工约 22.8%）；收入由批发（43%）与 DTC（57%，自营零售+电商）构成，无订阅/经常性收入，Yeezy 已于 2024 年清仓出清、2025 年起为纯 adidas 品牌口径。定价权信号正面：毛利率三年 47.5%→50.8%→51.6%，Q2 2026 在关税+运费逆风下仍 +0.8pp；但管理层承认欧洲 lifestyle 鞋市场「重折扣」，全面提价能力受品类结构约束。
盈利的现金含量：FY2024 OCF/净利 3.53、FCF/净利 2.88——但该年份受 Yeezy 清库存与营运资本释放推高，属基年偏高的读数；H1 2026 OCF/持续经营净利 0.73（世界杯备货垫资的季节性，公司对 H2 现金流有 12-13 亿欧元指引）。三年趋势的真问题不在现金转化率而在营运资本强度：平均营运资本占销售 19.7%（FY2024）→23.0%（FY2025）→24.0%（H1 2026），每 1 欧元增量收入约需 0.9 欧元营运资本垫付。经常性盈利检验：FY2024 归母 7.64 亿中约 2 亿（税前）为 Yeezy 清仓利润、Reebok 处置收益 800 万，经常性约 5.56 亿（一次性占比约 27%）；FY2025 起口径干净（持续经营 13.32 亿）；H1 2026 无重大一次性项目。公司按 IFRS 直报、无 Non-GAAP 调节表，不存在 SBC 大额加回的口径松紧问题。
资本回报率：本报告测算 FY2025 ROIC 约 15.5%（NOPAT 15.56 亿/投入资本约 100.6 亿，期末口径）——高于估算 WACC（约 8-9%）约 6-7 个百分点，品牌修复期的资本效率真实改善中；FY2025 ROE 约 23.1%（2024 年报披露口径 FY2024 为 14.0%，跃升由净利恢复与回购缩表共同驱动）。参照系：2019 年（上一轮景气顶点）营业利润率 11.3%，当前 8.3% 仍在中段。
资本开支质量：CapEx 约占收入 2.3-2.5%（FY2024 5.40 亿/FY2025 4.77 亿/2026 指引约 5 亿），CapEx/折旧约 1.0，其中约一半投向可控零售空间——维持性投入≈折旧水平，品牌公司的「增长性投入」主要在营销费用（表外营销赞助承诺 81.22 亿欧元为最大或有义务）而非固定资产，属健康结构。
护城河与质量红旗：护城河=品牌资产+体育营销权益独占性（1970 年起世界杯官方用球、2026 年 14 支国家队球衣）+供应链规模议价权+全球分销。红旗有三：①营运资本吸收趋势性上升；②lifestyle 鞋产品周期依赖（Q2 鞋类 cc 仅 +1%，靠世界杯服装补位）；③FY2024 一次性项目占比 27%（已出清，但提示口径审慎的必要）。
言行一致度：务实偏保守。可核查的承诺-兑现序列：2024 年 10 月指引营业利润约 12 亿→实际 13.37 亿（+11.4%）；2025 年 3 月初始指引 17-18 亿→实际 20.56 亿（+17.5%，年内两度上调后仍超）；2026 年 1 月定 23 亿欧元→7 月 30 日在收入指引上调的同时维持不动。营运资本指引则未达标（2025 年指引 21-22%、实际 23.0%，公司归因主动备货）。总评：利润指引风格保守、兑现记录良好，但 2026 年「收入上调而利润不动」已让部分投资者将其解读为「指引可信度裂缝」——Q3 是检验点。
股东友好度：转向明确友好。股息 €0.70（FY2023）→€2.00（FY2024）→€2.80（FY2025，+40%）；2026 年首次大额回购至多 10 亿欧元且回购股份注销（H1 已执行 5.53 亿、至 7 月底约 7.48 亿），股本从 1.785 亿股降至 1.751 亿股（-2.0%）；无增发稀释历史。2026 年合计股东回报约 15 亿欧元，约当市值 5.4%。需注明的负项：回报部分由两笔 5 亿欧元新债共同支撑（经调整净借款 51.9 亿、1.6x EBITDA），杠杆仍在政策区间内。
风险信号：①德国海关/税务部门就 2019-2024 年进口产品关税与税务合规搜查总部（2024 年 12 月），媒体口径涉案金额约 10 亿欧元量级，2025 年报监事会部分确认仍在进行，海关拨备已由流动重分类至非流动——若以大额补税+罚款结案将是一次性冲击；②CFO 交接（Kretschmer 于 2026-09-01 进入执董会、年底接替任职 10 年的 Ohlmeyer）与监事会主席过渡同段进行，程序上有序（CEO 参与遴选、内部培养人选），但叠加期治理复杂度上升；③会计文化的一个正面注脚：2.5-3 亿美元关税退款在「同行已入账」的背景下坚持不入账（「We could have booked now … We didn't」），保守且透明。
H1 2026 分地区（收入占比 / cc 增速 / 毛利率 / 分部营业利润率）：
| 分部 | 收入（百万欧） | 占比 | cc 增速 | 毛利率 | 分部营业利润率 | 一句话商业逻辑 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 欧洲 | 4,198 | 31.5% | +6% | 52.6% | 21.4% | 最大市场、利润盘，但 lifestyle 鞋折扣环境压制增速 |
| 北美 | 2,722 | 20.4% | +15% | 44.3% | 9.7% | 低基数修复期权：DTC Q2 +39%、承接 Nike 让出的货架 |
| 大中华区 | 2,088 | 15.7% | +16% | 56.3% | 27.7% | 增长与盈利质量双优：全集团最高毛利率+最高利润率 |
| 拉美 | 1,737 | 13.0% | +27% | 48.3% | 22.3% | 增速最快（世界杯热度+墨西哥/阿根廷），汇率逆风 |
| 新兴市场 | 1,717 | 12.9% | +11% | 51.1% | 17.8% | 唯一利润率下滑区（-2.3pp），营销投放加大 |
| 日本/韩国 | 781 | 5.9% | +21% | 53.8% | 24.3% | 增长强劲、规模尚小 |
利润主力：大中华+欧洲合计贡献分部营业利润约 14.7 亿欧元（5.77+8.97），占分部利润约 56%——收入占比 47% 的两个市场贡献了过半利润，大中华区以 15.7% 的收入占比贡献了最高的利润率（27.7%，管理层认为「high 20s 可持续」）。 增长主力：拉美（+27% cc）与大中华（+16% cc）；北美 +15% 是「份额修复」性质的期权。 毛利率结构差异：最高的大中华（56.3%）vs 最低的北美（44.3%）相差 12.0 个百分点——差异来自渠道结构（DTC 占比）、折扣纪律与关税落地：北美的结构改善被美国关税直接抵消（Q1 新闻稿：2026 年关税+汇率合计拖累营业利润约 4 亿欧元，其中 H1 收入端汇兑折算逆风近 4 亿欧元单列为收入折算项）。 品类与渠道：鞋类 71.9 亿（53.9%，cc 仅 +2%）、服装 51.6 亿（38.7%，cc +33%）、配件 9.8 亿（+16%）；DTC 占 57%（Q2），H1 DTC cc +23%（电商 +26%、自营零售 +21%）vs 批发 +7%——管理层称这是「消费者选择」而非压批发，批发保守发货是为保满价。世界杯相关销售约 15-17 亿欧元、跨 2025Q4-2026H2 释放，球衣售出近 1,800 万件。
会计红旗：
跨期一致性：
总体判断：基于本次抽取的财报，除上述海关调查或有事项与 FY2024 一次性项外，未发现系统性财技痕迹；利润-现金流-存货的三角关系与管理层解释基本自洽，重点敞口在或有事项的披露完整性而非损益表操纵。
当前市场数据（全部按 2026-10-15 收盘冻结锚）：股价 88.67 美元/ADR（2026-10-15 收盘冻结锚；本地股 €157.10，隐含 EURUSD≈1.129）；总市值 310.5 亿美元/275 亿欧元；PE(TTM) 19.9x、PE(FY2026E) 16.8x（一致 EPS €9.34）、PE(FY2027E) 14.7x（本报告测算 EPS €10.64）、EV/EBIT(FY2026E) 14.2x、PB 4.76x；股息率 1.78% + 回购收益率约 3.6%，合计股东回报率约 5.4%。历史分位不可得（OTC ADR 估值序列工具不可达，如实标注）；参照系为同业与自身历史中枢（下文双锚）。ADR 与法兰克福价格交叉自洽（2×88.67 美元 ≈ €157.10×1.129，无显著结构性折价），但 ADDYY 日均成交额不足市值 0.02%——流动性警示：机构级仓位应以 XETRA 执行，ADR 仅为估值/跟踪口径。
市场隐含预期：以独立双锚（同业远期中位约 11.5x + 自身 2015-2019 历史中枢约 20-25x）为参照，现价 14.7x FY2027E 处于双锚区间的下沿之下——市场只为 2027 年支付约 0-5% 的盈利增长，而管理层路径是 EPS 增长约 +15%、2028 年利润率双位数。若 2028 路径全兑现，现价仅约 12.2x 2028E。一句话：现价要求阿迪 2027 年盈利停在 2026 年指引水平，而现实是 H1 cc +14%、指引 +9-10%。反向也要说清：16.8x FY2026E 在板块系统性杀估值（lululemon 8x、Deckers 12x）语境下不是极端便宜，悲观预期（UBS €160、一致最低 €157.56）已与现价基本重合。
三层价值（EPV）：资产价值（地板）约 18.6 美元/ADR（账面净资产折算，未含品牌重置价值）；EPV-零增长约 33.9 美元/ADR（正常化 FCFE 约 10 亿欧元/股本折每股 €5.71，股权成本 9.5%；基期为 2026 年指引口径、经 CapEx 约 6.5-7 亿与租赁本金及稳态营运资本调整）；现价超出 EPV 的约 54.7 美元为增长期权——现价约 38% 由零增长现金流支撑、约 62% 为增长期权溢价。这是典型的成长股结构：EPV 是地板不是终判，增长该不该付，看情景数学——基准情景（EPS €10.64×16-18x）给出 96-108 美元，覆盖现价；熊案则回到 12-14x 与更低盈利。
三情景与赔率（USD/ADR，相对现价 88.67）：
| 情景 | 概率 | 公允区间 | 相对现价 | 胜负手 |
|---|---|---|---|---|
| 熊 | 28% | 56–66 | -37% ~ -26%（中值 -31%） | Q3 营业利润 <7 亿欧元或指引下修至约 21 亿 + 2027 增速降至 +5%、利润率回落 7.5% + 退出倍数 12-14x；极端叠加关税加征或 EPPO 大额计提 |
| 基准 | 49% | 96–108 | +8% ~ +22%（中值 +15%） | FY2026 EBIT 23 亿兑现 + 2027 年 3 月指引确认 +€20 亿收入路径 + 退出 16-18x（双锚：同业中位 11.5x 与历史中枢 20-25x 之间取质量溢价） |
| 牛 | 23% | 121–134 | +36% ~ +51%（中值 +44%） | 退款 2.2-2.7 亿欧元（税前）入账并上修指引 + 2027 指引超预期 + 板块估值修复至 18-20x；对照 Bernstein 146 美元与一致最高 €245（≈138 美元），本牛案仍偏保守 |
概率加权期望约 96.4 美元（+8.7%）。现价落在分布的偏下位置：距基准下限 -8% 以内，距熊案中值有约 45% 的缓冲垫。外部锚对照：UBS 目标 €160（中性，10-05）为其中性情景 12 个月目标价，与本案熊案（三重压缩压力测试）口径不同、不作为熊案边界，但其与现价仅差 1.9% 说明卖方最悲观端已不再看到深度下行。
本报告盈利预测（业绩对账锚）：FY2026E 收入 269-273 亿欧元 / 归母 15.9-16.4 亿（EBIT 约 22.5-23 亿、税率约 28%、不含退款）；FY2027E 收入 288-294 亿 / 归母 17.6-18.8 亿（沿管理层 +€20 亿/年路径、毛利率高于 2026、营销正常化；此为管理层口径外推非官方指引）。对照：卖方一致 FY2026E EPS €9.34 与本报告区间一致。
结论：合理偏下（合理偏低，温和低估）。质地与价格分开说：质地是 2026 年板块内最好的进攻型资产负债表+经营动能组合；价格较基准公允下限折让 8.3%，期望收益为正但幅度温和、且高度集中于 10-29 与 2027-03 两个验证节点兑现——不满足深度低估的标准（悲观卖方端与现价重合是主要约束）。评级审慎看多，建议以基准区间下沿 96 美元为第一目标位、108 美元为安全边际耗尽位。
对标注：Nike 远期约 29.7x 系盈利塌陷失真样本、On 的 TTM 基数受汇兑损失扰动（FY2025 口径约 25x）、Lululemon 含一次性退税增厚；Puma TTM 亏损不适用。同业远期中位约 11.5x 是本案退出倍数的下锚。
行业空间：全球运动鞋服市场 2025 年约 4,330 亿美元（零售价口径，Euromonitor Apparel & Footwear 2025 版，经 McKinsey×WFSGI《Sporting Goods 2025》引用；2024 年约 4,070 亿），Euromonitor（2026-06）预计 2030 年突破 5,000 亿美元、2025-2030 年 CAGR 约 5%，快于整体服装鞋帽（<4%）。区域结构：亚太约 40%（1,730 亿）、北美约 26%（1,120 亿）、西欧约 17%（740 亿）。历史增速：2017-2019 年 CAGR 约 +8%，疫情 -12%，2021-2024 年 CAGR 约 +7%——即行业总量是「中个位数稳态增长」，不存在总量爆发；所有超额收益都来自结构（品类、区域、份额）。
结构性需求主线（量化链条）：本轮行业最大的外生变量是「第四次跑步热」+消费两极化——①参与率池：全球约 18 亿人未达 WHO 建议活动量、成年人达标率 31%（2030 年预计 35%）；②技术周期：碳板+超临界发泡使跑步经济性提升约 3-5%，把大众跑鞋主流价位带上 140-180 美元（价格带上移）；③品类证据：美国 2026H1 跑鞋购买量同比增长，Brooks 2026Q1 北美收入 +20%（史上最强季度），On FY2025 cc +35.6%、2026 指引 ≥+23%，HOKA FY2026 +15.9%；④阿迪卡位：Adios Pro Evo 3（97 克）2026 伦敦马拉松双人破 2 小时、Assefa 刷女子-only 世界纪录，竞技信任状外溢至 Evo SL 等大众竞速价位，公司跑步品类连续多季约 +30%——显著快于品类，属「快速跟随+规模化」而非技术独占（高端细分仍被 On/HOKA/Brooks 分流）。与之对冲的是复古 lifestyle 的平台期：Samba/Terrace 热度 2022-2024 见顶后靠 slim low-profile 变体（Tokyo/Japan/Samba Jane）延寿，欧洲大众价格带重折扣，阿迪 Lifestyle Q2 仅 +2%。
产业链与价值分配：品牌（研发/营销/分销）-代工（裕元/华利/申洲）-批发/零售-DTC。毛利沉淀在品牌与 DTC 环节：品牌方毛利率 43-65%（Nike 42.9%/阿迪 51.6%/Deckers 56.4%/On 65.4%）vs 代工约 22.8%（裕元）vs 零售个位数到十几个点净利率。阿迪对上游议价权强（100% 外包、最大工厂仅约 6%、92% 亚洲产能可切换）；对下游议价权分化——紧俏品类「零售商要货」（DTC +23-25%），过剩品类（欧洲复古鞋）批发与折扣渠道占优。关税落在采购端：鞋类产能越南 39%+印尼 32%，是美国关税敞口的结构性来源。
竞争格局：全球运动服 CR2 约 23%（GlobalData 2024：Nike 14.1%+阿迪 8.9%）；运动鞋 Nike 22.9%（Euromonitor 2025，连续三年下滑、单年 -3pp）、阿迪第二；中国市场安踏 21.8-23% 连续四年第一。集中度趋势是「双寡头份额下行、中腰部群雄并起」：2019-2024 年挑战者从 Nike+阿迪合计夺走约 3 个百分点份额。行业正从「品牌竞争」进入「品牌+资本+联盟竞争」：安踏 2026-10-05 完成以 15 亿欧元（€35/股、溢价约 62%）收购 Puma 29.06% 股权交割、成为第一大股东（叠加其 Amer 体育/始祖鸟版图）；Skechers 2025-09 被 3G Capital 以 94.2 亿美元私有化。进入壁垒仍高：体育资产权益（阿迪 1970 年起世界杯用球独占）、供应链规模、材料研发、全球渠道。
周期与监管：行业处成熟期内的结构性分化段——性能跑步/足球景气上行、复古 lifestyle 去泡沫、库存周期处正常化后段（Puma 2025Q4 完成渠道清理、Nike 中国仍在探底、阿迪主动加库存 13% 备战世界杯且以当季品为主）。领先指标：代工月度出货（裕元 2026 年 9 月制造收入 +6.6% 回暖）、品牌库存增速差、中国零售流水、跑鞋销量。监管面最大变量是美国关税：2026-02 最高法院推翻 IEEPA 后，政府以 Section 122 全球 10% 附加税过渡（法定最长 150 天），USTR 另对 16 个贸易伙伴发起新 301 调查，2026-07 落地的 301 方案对越南 12.5%、印尼/印度等 10%、并对多国纺织服装设关税配额（TRQ）；鞋服税负较 IEEPA 时代（约 15%）降至约 10% 且 IEEPA 部分可退（Lululemon 已因退税一次性增厚 EPS 0.86 美元、On 在足额吸收关税下仍上调毛利率指引）——对阿迪是「税负下降+退款期权+政策反复」的三合一组合。
同业对标表（最新可得财期；阿迪为 H1 2026）：
| 公司 | 收入规模 | 增速 | 毛利率 | PE(TTM) | ROE | 与阿迪核心差异 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| adidas | FY2025 €248.1 亿 | H1'26 cc +14% | 51.6%（FY25） | 19.9x | ~23.1% | 唯一双位数增长+利润率扩张的大型综合品牌 |
| Nike | FY2026 $464 亿 | FY27Q1 -4% | 42.9% | 17.8x（远期 29.7x 失真） | FY26 22.1%（季度已塌至 ~5%） | 规模 1.6-1.8 倍；重组裁员让份额，大中华 -26% cc |
| Puma | FY2025 €73.0 亿 | Q2'26 -9.4%（调整口径） | 亏损年不列 | NM（亏损） | 负 | 品牌重置期；安踏入主 29.06% 后获中国渠道期权 |
| Lululemon | FY2025 $105.9 亿 | Q2 -5% cc | — | 8.1x（剔退税） | FY25 34.0% | 女性瑜伽单品类受白牌平替冲击最深，按衰退定价 |
| On | FY2025 CHF 30.1 亿 | Q2'26 cc +21.6% | 65.4%（Q2'26） | 14.5x（FY25 口径 ~25x） | 13.5% | 高端跑步新贵、体量约阿迪 1/8、毛利率高 13pp |
| Deckers/HOKA | FY2026 $54.7 亿 | FY26 +9.8%（HOKA +15.9%，减速） | 56.4% | 12.3x | 40.9% | 双品牌高毛利，HOKA 增速降至高个位数 |
| 安踏体育 | FY2025 ¥802.2 亿 | H1'26 +12.9% | 63.9%（H1'26） | 11.4x（PB 2.56x） | 21.3% | 中国第一+多品牌矩阵+并购激进（Amer/Puma），毛利率高于阿迪 12pp |
公司定位：全球第二、份额趋势向上的进攻方。第三方口径并列说明：GlobalData（运动服）口径阿迪份额 8.2%→8.9%（2023→2024）；Euromonitor（运动鞋）口径阿迪居 Nike 之后第二、具体份额未披露；公司自称「所有市场都在涨份额」与第三方方向一致。护城河四支柱：世界杯等体育资产独占性、双产品周期轮动能力（复古周期以变体延寿、跑鞋周期处上行早中段）、市场赋能/本地化运营（大中华外资唯一正增长）、修复后的批发关系势能。短板明确：美国市场份额仍低（借 Nike 收缩抢份额中）、欧洲 lifestyle 折扣、2027 年世界杯高基数。安踏-Puma 联盟的竞争含义：短期（1-2 年）威胁有限——Puma 处亏损重置期、安踏为参股而非并表（承诺不全面要约），Puma 收缩促销反而让出大众价格带份额；中长期若「德国品牌×中国供应链×中国零售网络」跑通，将在大众价位与足球/训练品类对阿迪形成高端（On/HOKA）+大众（安踏系）的两端夹击——这是 2027-2028 年最需跟踪的结构性变量。
通用财务框架容易漏掉运动品牌真正的定价变量，本章单独拆解。
产品周期：阿迪当前同时运行两个周期——复古 lifestyle（Terrace/Samba/Gazelle）处于 2022-2024 见顶后的平台期，Q2 鞋类 cc 仅 +1%、欧洲重折扣、公司对复古鞋「保守发货保满价」；性能跑步（Adizero/Adios Pro Evo）处于上行早中段，约 +30% 增长+价格带上移。两个周期的接力是否平滑是 2027 年收入路径的核心：管理层口径 Q4 鞋类订单簿重回增长、跑步与服装（H1 +33%）接棒。跟踪信号：转售平台复古鞋价格指数、跑步新品售罄率、Originals 订单能见度。
库存：当前库存 59.69 亿欧元（+13.5%、cc +12%）vs 收入 +10.2%——剪刀差 3.3 个百分点，绝对值回到 2022 年末危机峰值（约 59.7 亿）。但两轮的可比性完全不同：2022 年那轮是「滞销品被动堆积→被迫深度折扣→2023 年毛利率重挫」，当前是「世界杯保供主动备货+90% 当季/未来季」；且收入规模已从当年 214 亿增至年化约 270 亿，库存/收入比显著更健康。真正的警讯线：库存同比增速与收入增速剪刀差持续 >5 个百分点、或过季品占比回升——一旦出现，参照 2022-2023 的传导（折扣→毛利率 -150bp 约=营业利润 -4~4.5 亿欧元）。
渠道：DTC 占比 57%（Q2 2026），H1 DTC cc +23%（电商 +26%）vs 批发 +7%——DTC 结构性快于批发带来毛利率结构性改善（DTC 毛利率天然高于批发），但也意味着库存风险从渠道移回表内、品牌自身承担售罄风险。阿迪的特殊性在于管理层明确「不战略性压批发」（sell-out 强于 sell-in 时让批发伙伴补货赚钱），这与 Nike 2017-2021 激进 DTC 转型后回头修复批发关系形成对照——渠道势能是 Gulden 周期里最容易被低估的复利来源。
总评：审慎看多（置信度 0.58，12 个月维度）。阿迪达斯兼具「板块内最好的经营动能」（唯一双位数增长+利润率扩张+份额上行的头部综合品牌）与「被错杀但不算深冤」的估值（较基准公允下限折让 8.3%、概率加权期望 +8.7%，卖方最悲观端已与现价重合）。增长的证据密度高（财务报表、份额数据、同业溃败对照三源交叉），但兑现的时点风险集中（10-29 Q3 与 2027-03 指引两个节点决定路径确认或下修），叠加两项独立尾部（关税再加征、德国海关调查），方向把握定为中等偏上而非高置信。
策略表述：现价区间适合建立审慎仓位而非重仓追入；10-29 前后按 Q3 结果再评估——指引存活（Q3 营业利润 ≥8 亿欧元、库存剪刀差收敛）则向基准情景加码，指引下修则等待熊案定价（56-66 美元区间的风险回报更优）。上行第一目标 96 美元（基准下沿），108 美元为安全边际耗尽位；85 美元下方（7 月低点区）为逻辑受市场实质质疑的重新评估线。股东回报（股息+回购约 5.4%）为等待期提供持有成本补偿。
风险与催化提示（书面汇总）：催化按时间序为 10-29 Q3 业绩（二元）、Q4 关税退款入账窗口（管理层称高概率、未入指引）、2027-03 FY2026 年报+2027 官方指引（中期路径首验）、回购三期/2027 计划宣布（2026-12~2027-02）。风险按敞口排序为：Q3 指引下修（概率带宽于直觉）、lifestyle 周期退潮+2027 高基数的双杀组合、库存-应收剪刀差再走阔、新 301 关税加征（每 +5pp 税率≈营业利润 -1.5 亿欧元、指引零缓冲）、德国海关/EPPO 调查大额结案、安踏-Puma 联盟的中期夹击、欧元汇率折算（H1 收入端近 4 亿欧元逆风）。流动性警示再次强调：ADDYY 日均成交额不足市值 0.02%，机构执行请走法兰克福 ADS.DE。
数据与口径说明：财务数据除注明外均为公司报告口径（欧元）；价格与估值统一采用 2026-10-15 收盘冻结锚（USD/ADR，EURUSD 1.129 隐含）；FY2025 年报 PDF 为图像版、全年经营现金流未获取；一致预期为二手聚合源（simplywall.st/marketscreener/admiralmarkets），评级分布未获取；本报告测算项（经常性净利、ROIC、EPV、情景公允）均已在文中标注口径。报告日期：2026-10-16。