評価：中立（様子見）｜目標株価：4.0–4.6 元（ベースシナリオのフェアバリュー）｜現在株価：4.94 元（A株 2026-10-26 終値）｜期間：12 ヶ月｜マージン・オブ・セーフティ：-19.0%（現価格はベースフェアバリュー下限を上回り、安全マージンなし）
広汽集団は二つの方向が交差する岐路に立っている。一方では合弁企業の利益プールが加速的に縮小している——広汽本田の2026年1-9月販売台数は前年同期比 -56.8%（9月単月 -86.0%）、持分法投資収益は2023年の83.5億元から2025年の24.85億元へ縮小。他方では2026年9月末に発表された南北トヨタ統合——1株5.75元での新株発行により一汽トヨタ50%持分を取得する計画（対象会社の2025年純利益42.34億元、50%持分で約21.2億元/年）で、これにエオン販売台数 +56%、輸出 +139% の自社ブランド改善が重なる。現価格4.94元はPBR約0.50倍（歴史分位で約0-2%）に相当し、見かけ上は割安だが、株主資本コスト9.5%で機械的に逆算すると、再編なしの前提で約43億元/年の持続可能な親会社帰属純利益がすでに織り込まれており、本レポートが試算した再編なしの正常化利益25-32億元を上回る——現価格が織り込むのは「半信半疑の困難反転」でありパニックではない。三シナリオの確率加重フェアバリューは4.34元で現価格より -12.1%；ベアシナリオ中央値まで -31.2%、ブルシナリオ中央値まで +18.4% で、リスク・リターンは下方向に偏る。結論：質的回復もイベント起爆剤もいずれも検証時点に達していないため、評価は中立（様子見）。再編取得価格（≤300億元帯かつ業績補償条項付き）と経常利益ベースの赤字縮小という二つの検証シグナルを待つ。
機会の性質：条件がトリガーされて初めて成立する機会であり、現価格で組み入れ可能な資産ではない。今後6-18ヶ月の株価の第一の駆動要因は再編取得価格と承認進捗（イベント・プライシングの核心変数）、次に合弁利益プールの傾き（正常化利益が25億元か45億元かを決める分水嶺）、第三に自社ブランドの赤字縮小の傾き（新車納車+輸出）。
最大の株価駆動要因：再編報告書で開示される最終取得価格。取得価格200/300/400億元帯は注入資産の取得価格PE 9.4/14.2/18.9倍に相当（2025年の50%持分純利益21.17億元ベース）。200-300億元帯は既存株主に希薄化ならぬ増厚をもたらし、400億元帯は希薄化となる；業績補償条項は現時点で計画書に未記入。取得価格の開示は2026年12月〜2027年第一四半期と予想され、引渡しのメインシナリオは2027年下半期に落ちる。
実証可能な期待ギャップ：現価格が織り込む期待（約43億元/年の持続可能な親会社帰属純利益）は、再編なしで達成可能な経路（25-32億元）より約60-75%高く、「再編成立+自社ブランドが2028年頃に損益分岐」の定常状態（42-57億元）とはほぼ同等——つまり市場はすでに二重の実現を大半織り込んでおり、いずれかが外れれば下方向修正が発動される。期待ギャップの実証/反証ポイントは高度に集中している：毎月の再編進捗公告、月次生産販売速報（広豊/広本、啓境、エオン、輸出）、2026年第3四半期決算（10-31開示）の単四半期経常利益の2025Q3の -18.30億元との比較。
検証起爆剤と反証条件：上方向検証——取得価格が300億元以下の帯で業績補償条項付き、株主総会と上場所の審査通過、啓境の2車種月販5,000台突破、輸出の25万台年間目標確認（1-9月で79.1%達成済み）；下方向反証——再編中止または3ヶ月連続の進展なし、広豊の月次販売台数が2ヶ月連続で前年同月比15%超減、2026年通期決算の経常赤字が2025年より縮小せず。エビデンス強度評価はB：核心的事実はすべて原始財務諸表/公告に裏付けがあるが、再編取得価格、業績補償、エオン単体損益などの重要変数は未開示であり、試算の比重が高い。
広汽の利益エンジンは伝統的に日系合弁企業の持分法投資収益であった。持分法投資収益（一時的な処分損益を除く）ベースで見ると：2023年83.5億元 → 2024年29.98億元 → 2025年24.85億元、2026年上半期は13.26億元で前年同期比 -31.1%；投資収益総額ベース（2024年は如祺出行、巨湾技研の株式売却など約43億元の一時的項目を含む）では86.60 → 73.19 → 32.67億元。いずれの計算方法でも同一のトレンドを指し示している：合弁利益プールは3年間で約7割縮小。
構造的に見ると、広本はすでに生産能力清算段階に入っている：ホンダは2026年6月以降、広汽本田黄埔工場などの一部生産ラインを停止する計画で、ホンダの中国内燃費車生産能力は2024年の149万台から72万台に圧縮され、9月の -86% という極端な卸販売数値は一部が停止の機械的結果である；広本の2026年上半期末純資産は年初よりさらに14%縮小し86.13億元となった。広豊が合弁のキャッシュカウ最後の柱となっている——2026年上半期に集団が受け取った合弁配当30.09億元のうち広豊が76.4%（約23.0億元）を占める。これは集団の利益と配当の下限が広豊という単一資産に高度に連動していることを意味し、一方広豊は1-9月販売台数 -6.1%、9月 -28.4% であり、NEV浸透率67%の市場で日系の基盤は圧力が続きている。広豊の月次販売が連続してマイナス転落すれば、正常化利益の中心は「広豊20-25億元の持分収益」から12-18億元へ下方移行する。
自社ブランド事業の量と構造の改善は確かである：2026年1-9月のエオン販売台数は28.37万台（+56.4%）、NEV合計43.24万台（+61.1%）、輸出19.77万台（+138.9%）、NEV販売比率は前年同期の22.7%から37.9%へ上昇、9月には自社ブランドの販売台数が単月で合弁を逆転。しかし利益面では：2026年上半期の親会社帰属純損失は44.67億元、前年同期比75.98%拡大、うち第2四半期単季は約 -38.11億元（本レポート試算）；経常利益ベースでは2026Q1の赤字が前年同期比55.0%拡大して -13.84億元、上半期は76.9%拡大して -52.09億元；自動車事業及び関連貿易セグメントの上半期セグメント損益は -75.65億元。二つの限界的改善は公平に指摘すべきである：連結粗利益率は -2.51% だが前年同期比 +0.59ポイント、営業キャッシュフローの純流出71.04億元は前年同期比34.0%縮小；2026Q1の親会社帰属赤字は前年同期比10.3%縮小（控股株主への昆侖藍鑽12%株式売却による約7.28億元の非経常利益を含む）。総合的に見ると、親会社帰属ベースの「縮小」は一時的処分によるものであり、経常利益ベースではなお悪化しており、経営陣は投資家向け対話で黒字転換に「タイムスケジュールなし」を明言、2026年は通期販売台数と利益の定量的ガイダンスを提供しない。
赤字縮小の真の検証ポイントは2026Q3（2025Q3単季経常赤字 -18.30億元との比較）とQ4の新車納車（伝祺越は9月22日発売、30分で受注16,815台、啓境GX7は持分価格22.99万元から、エオンRay7は10月予約開始）である。検証が確定する前、「自社ブランド高成長＝赤字縮小」というナラティブはオプションとして扱うしかない。
2026-09-29 の計画書：1株5.75元で中国一汽股份に新株を発行し一汽トヨタ50%持分を取得し、付帯資金調達を実施する計画（対象35名以下、発行数は発行前総株式数の30%以下）。完了後「南北トヨタ」を揃え、一汽股份が第2位の株主となる。対象会社一汽トヨタの2024/2025/2026上半期売上高は1,065.70/1,086.24/407.25億元、純利益は47.17/42.34/10.09億元（監査未実施）——2025年ベースで50%持分は約21.2億元/年の投資収益増厚となり、広汽の2025年親会社帰属赤字（-87.84億元）の約4分の1に相当。政策環境は有利：工業情報化部など9部門の「十五五」計画は「自動車企業の法に基づく合併・再編と地域横断的統合の強化」を明確にしている；2026年10月上旬、一汽・トヨタ・広汽の三者は新たな戦略的協力枠組み協定に調印済み。
しかし三つの未確定事項がイベントの質を決める：第一に、取得価格未定（計画書原文：「本取引の対象資産の評価額及び取引価格は未確定」）。発行価格5.75元で試算すると、取得価格200/300/400億元は新株発行部分の希薄化 +34.1%/+51.2%/+68.2% に相当；付帯資金調達を上限いっぱいまで発行した場合（発行前総株式数の30%）、最大合計希薄化は +64.1%/+81.2%/+98.2%——希薄化の幅は極めて広く、さらに付帯発行価格は時価の8掛け（現価格で約4元相当）であり増厚効果をさらに圧し下げる。第二に、業績補償条項は計画書に未記入（「業績補償約束の有無：□有り □無し」未選択）。第三に、承認プロセスが長い：国有資産備案→第二次取締役会→双方の株主総会→上場所審査→証券監督管理委員会登録→事業者結合審査、メインシナリオは2027年内引渡し；本レポートの主観的推定では失敗/長期停滞の確率は約25-35%（うち政策性失敗リスクは三者枠組み協定と「十五五」の後押しにより低く、主要リスクは商務条項の対立と取得価格の対立にある）。外部の裏付け：JPモルガンは2026-09-16にH株をアンダーウェイトからオーバーウェイトに引き上げ、目標株価5.7香港ドル（約4.84人民元相当、2027年6月末期限）——一流外資系証券も同様に再編成立を前提にプライシングしており、1年前（2025-07）の目標株価はまだ1.1香港ドルであった。
2025年の営業キャッシュフローは純流出150.26億元（前年 +109.19億元）、2026年上半期は純流出71.04億元——絶対値は巨大だが、前年同期比では34.0%縮小済み（2025年上半期は -107.69億元）、半期報告書は「販売台数増加に伴う純現金流入の減少など総合的要因」と帰している。バランスシート：2026年上半期末の現金・預金は488.16億元（拘束資金53.25億元を含み、自由に使える資金は約434.9億元）、有利子負債合計約501.7億元（短期借入金215.14＋1年以内返済期限46.26＋長期借入金80.34＋社債160.00億元；会社公表ベース総借入金492.57億元）、広義の正味現金はゼロから小幅の黒字——集団は130億元の中間ノート（クーポン1.77-1.99%）とグリーン科学技術債で資金をローリング補充しており、融資チャネルは現在順調（2026年以降の債券発行による資金調達は115億元超）、2026-10-22には広汽コンシューマーファイナンスへ株主預金を提供しており、グループ内の資金調達は正常。株主還元面は空白期に突入：2024年度計画の1株（10株あたり）0.5元の配当は実際の実施は僅か0.2元、2025年度は無配当；第4期ストックオプションの3つの行使期間はすべて取消し、インセンティブ手段はゼロに；会社は新規の自社株買いを現時点で行わず、借入による自社株買いも考慮しないと明言。「出血しているが延命可能」が現在のバランスシートの正確な描写である；真のストレステストは広豊の配当（2026年上半期に受取済み配当の76%）が販売縮小とともに減少すれば、損益計算書とキャッシュフロー計算書が同時に出血することである。
現価格4.94元は時価総額503.73億元、1株当たり純資産9.85元（2026年上半期末の親会社帰属純資産1,004.04億元／総株式数101.97億株）、PBR約0.50倍（バリュエーションツールベースで5年/10年の0分位、TUSHAREベースで約2分位）に相当、PS約0.51倍も10年最低圏。しかし三点により「ディープな割安」は「安全マージン」に等しくない：第一に、利益はなお悪化チャネルにある、PE(TTM)はマイナスで分位は無効、純資産は2025年で約0.86元/株のペースで損失に侵食されており、帳簿上の9.85元の有用性は疑問（操業率46-76%、2025年にはすでに広本に生産ライン減損を計上）；第二に、逆算で導かれる織込み期待は決して低くない——EV（時価総額503.73億元−正味現金約52.4億元）×9.5%株主資本コスト ≈ 42.9億元/年、再編なしの正常化利益25-32億元を上回る；なおこの逆算は機械的な計算であり、同一の手法をH株（1.73人民元、PBR 0.18倍）に適用すると約5億元/年にしかならず、A株価格には顕著なイベントと流動性のプレミアムが含まれていることを示し、A/H価格差64.9%自体が二面的なプライシングの証左である；第三に、同構造企業のアンカーは割高ではない：上汽集団（同じく合弁+自社ブランド構造、苦境反転の先行者）のPBRは僅か0.42倍で、広汽が上汽に対してプレミアムを持つ論理はない。三シナリオ下で現価格は分布のやや上部に位置する：ベアシナリオ中央値まで -31.2%、ベースレンジは現価格より -19.0%〜-6.9%、ブルシナリオ中央値まで +18.4%——下振れ幅は上振れ幅を上回り、確率加重期待値は4.34元（-12.1%）。
| 指標 | FY2023 | FY2024 | FY2025 | 2026Q1 | 2026H1（最新決算期） |
|---|---|---|---|---|---|
| 営業収入合計（億元）① | 1287.57 | 1077.84 | 965.42 | 200.39 | 465.00 |
| 前年比 | — | -16.9% | -10.43% | +1.98% | +9.13% |
| 親会社帰属純利益（億元） | 44.29 | 8.24 | -87.84 | -6.56 | -44.67 |
| 特別項目控除後親会社帰属純利益（億元） | 35.73 | -43.51 | -98.63 | -13.84 | -52.09 |
| 粗利益率 | — | 3.85% | -2.80% | — | -2.51%（前年比+0.59pct） |
| 親会社帰属純利益率（試算） | 3.44% | 0.76% | -9.10% | -3.27% | -9.61% |
| 投資収益—持分法・関連会社・共同支配企業ベース（億元） | 83.49 | 29.98 | 24.85 | — | 13.26 |
| 投資収益—総額ベース（億元）② | 86.60 | 73.19 | 32.67 | 21.32 | 25.64 |
| 営業キャッシュフロー純額（億元） | 67.28 | 109.19 | -150.26 | -32.46 | -71.04 |
| フリーキャッシュフロー（億元、OCF－設備投資） | — | +0.60 | -239.87 | — | — |
| 現金・預金（億元、期末） | — | 516.24 | 387.76 | — | 488.16（拘束分53.25を含む） |
| 有利子負債（億元、期末）③ | — | 377.80 | 405.83 | — | 501.74 |
| 負債比率 | — | 47.61% | 48.97% | — | — |
| 自動車販売台数（万台） | 250.50 | 200.31 | 172.15 | — | 87.55（1～6月） |
① 2023年は営業収入ベース、2024/2025年は営業収入合計ベースで、差異は約1%。② 総額には株式処分等の一回性項目を含む：2024年には如祺出行（Ch祺出行）、巨湾技研の売却および評価プレミアム約43億元を含み、2026Q1には崑崙藍鑽12%株式の親会社への売却（対価19.2億元）を含む。③ 2026H1は短期借入215.14＋1年以内到期46.26＋長期借入80.34＋社債160.00億元の合計（会社ベースの総借入492.57億元）；2024年は会社ベースの総借入。赤字期のEBITDAはマイナスとなり、純負債/EBITDA指標は意味を失うため記載を省略。2026Q3決算はまだ開示されていない（取締役会は10-30に審議、開示予約は10-31）。
指標変化の原因（前年比±20%以上を抽出、いずれも会社側の説明）：投資収益 2025年 -55.36%——会社は「合弁企業の販売台数減少による収益減、広汽ホンダの新エネルギー転換加速に伴う生産ライン調整・最適化の減損計上および人員最適化、さらに前年同期の如祺出行・巨湾技研株式売却および評価プレミアム」（高基準）と説明；OCF 2025年 -237.61%——「販売台数減少による純現金流入減少等の総合的影響」；粗利益率 -6.65pct——「業界競争の激化と産業エコシステムの急速な再構築により、自社ブランド自動車メーカーの粗利益が減少」；資産減損損失 19.01→27.47億元（+44.5%）——無形資産と棚卸資産の減損増加、広本の生産ライン最適化による計上；その他収益 27.26→12.17億元（-55.4%）——会社は説明なし；2026H1 財務費用 +242.93%——「為替変動による為替損失、およびグリーン科学技術イノベーション債の発行と新規借入による利息費用増加」；社債 +538.21%（160億元）——グリーン科学技術債等の発行；棚卸資産 +45.45%（239.20億元）——「自動車の生産・販売増加に伴う在庫増加」。
2026H1の営業収入合計は465.00億元（+9.13%）で、2022年以来初となる半期プラス成長。主にアイオン（AION、販売台数+67.1%）と輸出（海外収入140.13億元、+109.3%）が牽引。しかし親会社帰属純損失は44.67億元で前年比75.98%拡大、うちQ2単四半期は約-38.11億元（Q1は-6.56億元）と、悪化の傾きは急峻。赤字拡大の源泉は三つ。第一に、合弁セグメント——H1の持分法による純利益持分は8.39億元で前年比-42.9%、広本のH1販売台数は-55.8%、収入は-58.7%。第二に、費用と為替——財務費用が-4.03億元から+5.76億元へ転換（為替損失＋新規債務利息）、研究開発支出の費用化増加により管理費が上昇。第三に、販売投資の拡大（自社ブランド新車投入期）。特別項目控除後赤字は-52.09億元（76.86%拡大）で、こちらが実態経営をより反映。ポジティブなシグナルも確かにある：連結粗利益率は-2.51%だが前年比0.59pct改善、海外粗利益率6.23%（+2.84pct）は国内を大幅に上回る；OCFの純流出は34.0%縮小；実際の赤字は7月10日の赤字予告発表のレンジ（-40.60～-45.70億元）内に収まり、市場にとって情報面のサプライズではない（本レポートはこれについて「期待上回り/下回り」の判断は行わない——当該銘柄のFY2026/FY2027 EPSのカバレッジは0社で、比較可能な有効なコンセンサス予想が存在しないため）。四半期決算（10-31）は赤字縮小ストーリーの最初のハードな検証ポイントとなる：Q3のグループ販売台数は約36.8万台（前年比約-14%）、自社ブランドと輸出の比率は引き続き上昇しており、単四半期の特別項目控除後損失が2025Q3の-18.30億元より縮小できるかが鍵。
ビジネスモデル概要：資産集約型の自動車製造＋合弁の持分法収益＋部品/商貿/モビリティ金融のハイブリッド。収入面は自動車販売が中心（一回限りの購買取引、経常収入なし）、連結決算内は自社ブランド（トランプチ/アイオン/ハイパー/啓境）、利益面は長期にわたり連結対象外の日系合弁（広豊/広本）の投資収益に依存——これが広汽のすべての財務数字を理解する鍵である：連結粗利益率は長期に低粗利の自社ブランドに引き下げられ、「真の収益力」は投資収益科目に隠れている。価格決定力：なし。2025年、自動車製造業の出廃価格は2.8%下落（国家統計局）、会社は「外部調達コスト15%削減」目標で対抗。
利益のキャッシュコンバージョン：OCF/親会社帰属純利益——2023年1.52（キャッシュは帳簿利益を上回る）；2024年13.25（利益がほぼゼロのため比率は歪み、かつ当年OCFには買掛金等項目+32.3億元の寄与）；2025年は双方マイナスで無意味。方向性として、2023-2024年は帳簿利益がキャッシュに転換できたが、2025年から営業キャッシュは大幅な出血に転換（-150.26億元）。合弁収益のキャッシュコンバージョンは低下中：投資収益の受取現金は121.02億元（2024年）から48.06億元（2025年）へ半減——持分法利益が配当キャッシュに転換する能力が弱体化。FCF/純利益：2024年0.60/8.24≈0.07（設備投資108.59億元がOCFを食い尽くす）、2025年FCF -239.87億元。経常的収益：2024年は親会社帰属+8.24億元だが特別項目控除後-43.51億元、差額約52億元は主に一回性処分益——特別項目控除後ベースでは2年連続の深い赤字であり、本レポートは特別項目控除後を収益の質の基準とする。
資本リターン率：2025年のNOPATはマイナス、ROICも明確にマイナス、ROEは2023年の+3.87%から2024年+0.72%、2025年-8.0%へ——3年連続で合理的なWACCのいずれをも下回り、「偽成長」警報が成立：アイオンは赤字で規模を換えており、資本リターンは資本コストをまったく上回っていない。
設備投資の質：2025年の建設・購入支払額89.61億元＜減価償却・償却費94.65億元（比率0.95）、縮小期にある；会社は維持型/成長型の内訳を開示しておらず、維持投資の下限を確定できない。参考シグナル：広汽アイオンの稼働率54%、トランプチ46%、既存設備が大量に遊休している状況での新規支出は、維持ではなく成長型のギャンブルと見なすべき。
経済的堀（モート）と質の赤信号：モートは弱い——合弁の利益プールが蒸発しつつあり（NEV浸透率による構造的置換がガソリン車/HVの基盤を侵蚀）、自社ブランドはまだ収益モデルを確立できておらず、インテリジェンスは華為（ファーウェイ）への依存で「補習」中。赤信号リスト：①営業キャッシュの連続出血、現金及び現金同等物が2025年に1年で151.33億元減少；②合弁配当キャッシュの半減（121→48億元）；③配当縮小（2024年度実施は1株当たり0.2元/10株、2025年度無配当）；④広汽アイオンの純資産が2026H1期末に年初比54.7%減（93.03→42.15億元）、会社は決算書で別途説明しておらず、これが営業赤字による侵蚀であれば「自社ブランド高成長」は依然として金を燃やして台数を換えるもの（少数株主持分が同期間に44.52億元から38.70億元へ減少したことは、赤字が少数株主によって分担されたことの傍証となる）。
言動一致度：一部実現、総じて弱い。 公約 vs 実績リスト：①2024年年報で「年間自動車販売台数の前年比15%増に全力で挑戦」を公約——2025年実績は172.15万台、前年比-14.06%で、方向は完全に逆；②「2027年までに自社ブランドの総販売台数比率60%以上、200万台挑戦」——2025年の自社ブランド比率はわずか35.4%で、進捗は大幅に遅延；③2026年「海外販売25万台」——1～9月で79.1%完了、達成有望；④「2026年上半期に600カ所の総合販売サービスセンターを建設」——半期報告ベースでは「600カ所の網点認定完了」に格下げ；⑤「年間外部調達コスト15%削減を目指す」——中間決算で定量的検証なし。2026年から会社は年間販売台数/利益の定量的ガイダンスを提供せず、黒字化タイムラインを問われても回答なし——ガイダンス規律は「誇張」から「沈黙」へ転換しており、いずれもフォワード・プライシングに不利。
株主フレンドリー度：中立寄りで冷たい。 配当：2023年度13.56億元（1株当たり約1.29元/10株）→2024年度予定0.5元/10株、実施0.2元/10株（約2.04億元）→2025年度無配当。自社株買い：2024-2025年にA+H合計約3億株の自社株買いを完了（総株式数の2.94%）、ただし取得コスト帯7.1-7.82元は現在価格を大幅に上回り、2026年は「ローンによる自社株買いは当面検討せず」、新計画なし。資金調達：直近3年間は株式関連の増資なし、ただし今回の再編に伴う関連募集資金（株式数の≤30%）は潜在的な大規模希薄化源。判定：赤字期のリターン停止は理解できるが、「無配当＋自社株買いなし＋インセンティブ消滅」の三重の真空状態により、株主リターンは完全に株価そのものに依存している。
リスクシグナル：①経営陣の大規模交代——2025年に董事長の曽慶洪が退任し馮興亜が後任、総経理/首席会計士/複数の副総経理が異動、2026年6月には社外取締役4名が全員交代；②第4期ストックオプション第3期がすべて業績未達により消滅、コアチームの利益連動が断絶し代替策なし；③関連取引の集中：親会社への崑崙藍鑽12%株式売却（19.2億元）、財務会社の持分法関連会社・共同支配企業への預貸金、広汽ファイナンスへの株主預金——関連取引の開示は十分だが、赤字年度における親会社への資産売却の価格公正性は継続的なフォローアップが必要；④株主構成に異常なし：全流通済み、ロックアップ解除のバッチなし、親会社の株価担保は2022年の1件2.86%のみ、窓口期間中の役員・監事・高管による売却なし。
FY2025主要事業の産業別内訳（連結ベース、合弁は非連結）：
| セグメント | 売上（億元） | 構成比 | 粗利益率 | 前年比 | ビジネスロジック一言 |
|---|---|---|---|---|---|
| 自動車製造（自社ブランド：トランプチ/アイオン/ハイパー） | 690.10 | 71.5% | -7.35%（-9.53pct） | -12.57% | 規模は最大だが粗利マイナス、新エネルギー転換＋値下げのWパンチ |
| 商貿サービス（広汽商貿/如祺出行） | 186.70 | 19.3% | 4.98%（-2.51pct） | -5.51% | 低粗利の流通事業、如祺の受注+86% |
| 金融その他（財務会社/衆誠保険） | 50.61 | 5.2% | 22.49%（+10.01pct） | -1.90% | 産融シナジー、唯一粗利益率が上昇したセグメント |
| 部品製造 | 38.01 | 3.9% | 8.05%（+0.22pct） | -3.33% | グループ外収入+17%、安定 |
| 合弁セグメント（広豊/広本、持分法） | 非連結 | — | 適用外 | 投資収益 -55.36% | 利益の柱：2025年の持分法収益持分24.85億元 |
利益の柱は売上が最大のセグメントではない：連結ベースで唯一粗利がプラスかつ上昇の金融セグメントは11.4億元の粗利を寄与（50.61×22.49%）が、売上構成比71.5%の自動車製造の粗利は-50.7億元；グループ決算レベルの「利益」は、実質的にオフバランスの合弁投資収益（24.85億元）とオンバランスの金融/商貿/部品が自動車赤字と相殺されることで構成——合弁の収益持分がさらに縮小し、かつ自動車の粗利が回復しなければ、決算書構造は全面的に悪化する。粗利益率の最高（22.49%）と最低（-7.35%）の差は約30ポイント：金融は資本のビジネス、自動車は供給過剰業界でマイナス粗利でシェアを換えるものであり、価格交渉力の差は一目瞭然。2026H1の限界的変化：海外事業の粗利益率6.23%（+2.84pct）は国内の-6.28%を大幅に上回り、輸出がセグメント構造中最も実質的な改善項目になりつつある。
会計上の赤信号（パターン / 深刻度 / 証拠）：①研究開発の資本化率85.05%と高位（med）——2025年の研究開発投入77.07億元のうち資本化65.55億元、2023年～2026H1は80%前後で推移し、A株製造業の常態を大幅に上回る、赤字年度の高資本化は費用化を直接先送りし当期赤字を圧縮；②棚卸資産評価損の約3倍急増（med）——4.10→12.23億元、乗用車在庫量+50.62%に新エネルギーの構造調整が重なる；③Q4への計上集中パルス（med）——2025Q4単四半期の特別項目控除後赤字50.88億元は通年の52%、減損と赤字は年末に集中確認；④関連当事者資産処分による一時収益の積み増し（med）——崑崙藍鑽12%株式19.2億元を親会社に売却、2026Q1に約7.28億元の一時収益を供与し決算赤字を縮小；⑤為替損益の大規模な変動（low）——2025年は為替益8.79億元で財務費用がマイナス、2026年は損失に転換し収益変動を増幅；⑥内製研究開発の資本化による高額無形資産と連続減損（med）——無形資産の年間償却55.98億元は費用化研究開発の約3.4倍、2024/2025と2年連続で車種関連減損約12億元を計上。
期間跨ぎの一貫性：①研究開発資本化率 83.78%→80.83%→85.05%→79.7%（2023年～2026H1）、会社は持続的な高位の理由を説明せず；②OCFと特別項目控除後純利益の乖離——2024年のOCF +109.19億元は買掛金等項目+32.3億元により水増しされており、2025年は双方が反転して-150.26億元、会社は構造転換を説明せず；③車種関連減損の連続大口計上（2024/2025年それぞれ約12億元の無形減損）、会社の説明は監査の重要事項と一致；④投資収益の一回性処分への依存——如祺/巨湾（2024年）、崑崙藍鑽（2026Q1）と持分法収益の低下を連続的に補填、会社ベースの開示は一貫；⑤少数株主持分の連続縮小（86.80→74.23→44.52億元）、会社は説明せず。総合判断：決算書には体系的な「赤字スムージング」の痕跡が存在する（資本化＋年末計上＋一回性処分）、特別項目控除後ベース＋単四半期分解が実態経営を追跡するための不可欠なツールである。
現在の市場データ：A株終値4.94元（2026-10-26）、時価総額503.73億元（総発行株式数101.97億株＝A株73.84億株＋H株28.13億株）；PB約0.50倍（バリュエーションツール基準で5年/10年0パーセンタイル、TUSHARE基準で約2パーセンタイル——データソースによりパーセンタイルの算出窓に差はあるが結論は一致：歴史最低水準域）；PE(TTM)はマイナス（-4.7）で赤字期間のため無効、ヘッドラインシグナルとしては扱わない；PS0.51倍は10年最低。H株2.04香港ドル（約1.73人民元換算）、PB0.18倍、A/H価格差64.9%——H株は市場が同一資産に対して示す深い悲観的な価格付けであり、A株にはイベントと流動性のプレミアムが含まれる。流動性：A株の出来高は1日平均約1.0-1.4億元、時価総額の約0.24%で、正常な水準。
同業比較（2026年10月下旬）：
| 会社 | PB | PE(TTM) | 時価総額（億元） | 2025年販売台数（万台） | 1台当たり時価総額（万元） | 核心的な差異 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 広汽集団（A株） | 0.50 | 赤字 | 503.7 | 172.1 | 2.93 | 合弁依存＋自主ブランド赤字＋リストラ承認待ち |
| 上汽集団 | 0.42 | 13.5 | 1249.5 | 450.7 | 2.77 | 同構造の先行者：2025年親会社帰属純利益+506%、すでに反転済み |
| 長安汽車 | 0.94 | 27.4 | 711.8 | 291.3 | 2.44 | 中央企業、輸出とNEVの二輪駆動だが利益が同様に侵食されている |
| BYD | 3.13 | 25.5 | 7512.6 | ~460 | 16.33 | 垂直統合＋グローバルNEVリーダー、対極の存在 |
| セルイス | 1.98 | 57.2（転赤による撹乱） | 742.4 | 51.7 | 14.36 | Huaweiスマートセレクションモデルの模範例、広汽のHuawei提携は3年遅れ |
| 吉利汽車（H株） | — | 8.2 | ~1306 | 302 | 4.66 | 自主ブランド逆転の模範例、量・価格・利益がともに上昇 |
市場が織り込む期待：EV ≒ 503.73 − 52.4（正味現金）＝451億元、資本コスト9.5%の下で機械的に逆算すると含意される持続可能な親会社帰属利益は約42.9億元/年。現実との対比：リストラなしの正常化親会社帰属利益はわずか25-32億元（広汽トヨタ持分20-25億元＋広汽ホンダゼロ＋自主ブランド赤字）、リストラあり＋自主ブランドが2028年前后に損益分岐到達の定常状態で42-57億元——現在株価が要求するのは「合弁の下げ止まり回安＋自主ブランド2年間で約50億元の赤字削減＋リストラ実現」の三者が同時に実現することであり、実現可能な単一路径が支えるのは含意値の60-75%に過ぎない。方法論の限界を明記すべき：この逆算はリストラオプションプレミアムを除去しておらず、同一手法をH株に適用すると約5億元/年にしかならない。A/H両市場の同一資産に対する含意期待には約9倍の差がある——A株の4.94元は「リストラ成功シナリオの先行価格付け」に近く、H株の1.73元は「リストラなし清算型悲観シナリオの価格付け」に近い。外部アンカー：JPモルガンは2026-09-16にH株をオーバーウエートへ引き上げ、目標株価5.7香港ドル（約4.84人民元換算、前提はリストラ実現）；investing.com集約のアナリスト6名平均は5.23元（買い2/売り4、三次情報につき要確認）；UBSの2026年1月時点の2026年利益回復予測は2026H1の実際の赤字により反証済み。
三層価値（EPV）：資産価値9.85元/株（帳簿基準）——ただし二つのディスカウントが必要：操業度46-76%による継続的な減損リスク、赤字により毎年約0.86元/株が侵食。同構造市場の価格付け（上汽0.42倍PB）から見ると「帳簿上の合弁純資産」の実質取引価格は約4-5割。EPV（ゼロ成長）は約2.47元/株（持続可能なFCFE0.235元/株 ÷ 9.5%；基期：合弁持分正常化収益20-28億元 × 配当現金化率85%、広汽ホンダは販売崩壊によりゼロ処理、自主ブランドは現在の赤字構造のまま修復を織り込まず——計画生産能力と成長は一切含まず）。これに基づくと、現在株価4.94元の約50%は成長/オプション層のプレミアム（リストラによる増益＋自主ブランド黒字転換＋啓境Huaweiブランド＋2030年輸出100万台目標）である——広汽は「市場がゼロ成長にしか対価を払わない」銘柄ではなく、むしろ現在株価の半分が未検証の再価格付けイベントに賭けられている。これこそがオッズ構造の源泉である。
三シナリオとオッズ（12カ月視点）：
| シナリオ | 確率 | 公正価値レンジ | 中値 vs 現在株価 | 勝敗を分ける要因 |
|---|---|---|---|---|
| ベア | 30% | 3.2–3.6元 | -31.2% | リストラ中止/評価額悪化；広汽ホンダ年販<15万台、広汽トヨタ60万台に低下；自主ブランドの赤字削減停滞、2026年赤字85-95億元+2027年赤字50-60億元；PBアンカー0.40（上汽0.42の同構造下限） |
| ベース | 50% | 4.0–4.6元 | -13.0%（ベース中値は現在株価を下回る） | リストラ2027H1実現（評価額250-300億元）、2026年赤字70-90億元→2027年赤字15-30億元→2028年黒字転換；定常状態の正常化親会社帰属利益約48億元；PB0.50×希釈後BPS8.46元、PEクロス48億元×11.5倍÷154億株＋シナジーオプション |
| ブル | 20% | 5.4–6.3元 | +18.4% | リストラ実現＋南北トヨタのシナジーが期待超過；自主ブランド2027年黒字転換、輸出40-50万台；正常化親会社帰属利益60-70億元；PB0.65×8.8元（自社3年中央値0.73を下回る） |
ベースシナリオの出口マルチプルのアンカー根拠：PB0.50倍は上汽0.42倍（同構造会社の当時値）＋リストラ後の合弁利益プール拡大（広汽トヨタ+一汽トヨタの双トヨタ）の小幅プレミアムにアンカーし、なお自社3年中央値0.73および長安0.94を下回る——「現在株価PBによる自己言及」は採用せず；PE11.5倍は成熟自動車メーカーのレンジにアンカー（上汽13.5/吉利8.2/長安静約17.5の中央値以下）。自社の利益予測（FY2026）：売上高980-1,040億元（+1.5%~+7.7%）、親会社帰属-70~-90億元；ドライバー：年間販売180-190万台（AION35-38万/伝祺31-33万/広汽トヨタ66-70万/広汽ホンダ15-20万）、ASPの構造的低下により9-10万元、粗利益率-1.3%→0付近、投資収益40-50億元（2025年型の大型一時的収益なし）。経営陣の定量的ガイダンスとの比較対象なし；本予測はUBSの2026年利益回復という旧予測より明らかに保守的。
結論：フェア（fair）、安全マージンなし。 質と価格を分けて見る——質：合弁のキャッシュカウは依然として優良資産（評価額≤300億元なら、注入PE9.4-14.2倍は完成車セクターの取引マルチプルを下回る）だが、広汽ホンダの撤退＋自主ブランドの年間赤字40-50億元により純資産が持続的に縮小；価格：PB0.50倍の見かけの割安感は「マイナス利益＋リストラ希薄化期待」により相殺され、確率加重期待値4.34元は現在株価を12.1%下回り、オッズは下方向に非対称。「割安」判定への切替には二つの条件の同時出現が必要：リストラ評価額が200-250億元のレンジで確定（または≤300億元かつ業績補償条項付き）、および2026年通期決算で経常ベースの赤字削減転換点が確認されること。
業界の市場規模：中国自動車市場はすでに総量成熟期に入っている。2025年の全国自動車販売は3,440万台（中国汽車工業協会、+9.4%）、うち乗用車は3,000万台超、新エネルギー車1,649万台（+28.2%、浸透率約48%）——ただし2025年の高成長には購置税免税終了と乗り換え補助金の先食い成分が含まれる。2026年は需要の大幅な反動減：1-9月の乗用車小売は1,333.4万台、前年比-21.7%（乗用車市場情報連絡会）、うち9月単月-28.0%で「9月繁盛期不振」；並行して輸出は高水準——1-8月輸出745万台（+51%）、メーカー販売に占める輸出比率は36%に上昇。中国汽車工業協会は2026年通期の総量を3,475万台（+1%）、NEV1,900万台（+15.2%）と予測；さらに遠い目安として、証券会社が引用する2030年の約3,639万台（2024-2030 CAGR約2.5%）とNEV乗用車浸透率87.4%——総量は低一桁成長、構造ではNEVによるガソリン車替代が継続、これが今後3-5年のベースライン図式。需要側で最も鋭い構造変数は浸透率の軌跡：NEV国内販売比率は2024年45.3% → 2025年50%突破 → 2026年1-9月56.2%、9月小売浸透率67.0%（過去最高）；販売構造ではEV67.6%/PHEV25.4%/レンジエクステンダー7.0%（2026年9月）。
バリューチェーンと価値配分：利益は電池セグメントへ加速的に集中——CATLの2025年親会社帰属純利益722億元は、BYD＋吉利＋奇瑞の大手3社純利益合計（約690億元）を上回り、駆動用電池の粗利益率は23.8%。一方、電池は完成車コストの約40-60%を占め、完成車メーカーの上流に対する交渉力は弱い。完成車セグメントの利益は歴史的低水準に圧縮：業界売上利益率は2024年4.3% → 2025年4.1% → 2026年1-8月3.6%（乗用車市場情報連絡会が国家統計局を引用）、2026年上半期の完成車製造セグメントの平均利益率は一時1.5%まで低下、直近10年で最低。下流の販売店は深刻な圧迫：2025年に黒字の販売店はわずか23.5%、赤字55.7%、81.9%が価格逆転、2026年上半期には1日平均約10店舗のディーラーが撤退。広汽は中流の完成車セグメントの中で最も脆弱な位置にいる：合弁のガソリン/ハイブリッドの基盤がNEVの代替カーブに直接侵食され、自主NEVも収益モデルを確立できておらず、バリューチェーンの両端（電池の強さ＋末端の値上げ力欠如）から同時に圧迫されている。
需給と競争構造：供給側の生産能力は全体として過剰で、大手への集中度が急速に上昇——2026H1のメーカーCR5（BYD/吉利/上汽/一汽/東風）は60.9%に達し、2025年末より+6.2pct；9月のBYD販売シェア17.9%（45.5万台）、吉利29.0万台、奇瑞28.2万台；中国系ブランド小売シェア69.8%（+2.8pct）、日系シェア10.7%（-0.9pct）、ドイツ系12.2%（-2.0pct）——ガソリン車からEVへの代替と中国系による合弁の代替は同一カーブの二つの名前であり、広汽はどちらの面でも損害を受ける側にいる。価格戦争は強い規制段階に入った：2025年6月に17社が60日間のサプライヤー支払サイトを約束、2026年2月に「価格＋支払サイト」並行規制ガイドラインが発効（赤字ダンピング禁止、無秩序な販売促進を規範化）、価格戦争は限界的に緩和したが淘汰競争は激化。参入障壁の面では、資金/規模/知能化が高いハードルを構成するが、HuaweiやDJIなどのエコシステムソリューション提供者が新規参入者のハードルを下げた（Xiaomi、Leapmotorが急速に量産拡大、NEV月間販売1万台突破メーカーは22社）。
景気循環と規制：業界は「政策切替による国内下振れ＋輸出上振れ」という循環の位相ずれ段階にある。重要政策カレンダー：NEV購置税は2024-2025年免税（≤3万元/台）→ 2026-2027年減半徴収（実効税率5%、減税上限1.5万元/台）→ 2027年末に期限切れ、2027H2に駆け込み需要が発生する可能性が高く、2028年には需要の空白期に直面；乗り換え補助は2026年も継続だが補助金は定額から車価比例制に変更（スクラップ更新によるNEV購入は12%補助、乗り換えは8%補助）；二重クレジットのNEV比率要求は2026年48%、2027年58%；2027年からPHEVに自動車税（車船税）課税開始、2026年9月以降リチウム電池に消費税課税（コストは完成車に転嫁）；EUの対中国BEV反ダンピング関税は継続、EU向け輸出の伸びは減速。規制の方向性は広汽に対して中立からややプラス：過当競争の是正が支払サイトと価格規律を改善し、9省庁の「第15次5カ年計画」の「新増生産能力の厳格管理、合併・買収と地域横断的統合の推進」は南北トヨタのリストラに直接的なトップダウンの後押しを与える。
業界内の企業ポジショニング：出遅れ組/追い上げ組、シェア傾向は明確に低下——グループ販売シェアは2023年約8.3%（250.5万/3,009万）→ 2024年6.4% → 2025年5.0%（172.15万/3,440万）；2026年1-9月114.12万台（-3.58%、国内小売市場平均より好調だが9月単月-25.7%は販売市場平均-8.9%を大幅に下回る）。三つの構造的弱点：①合弁依存体質——2025年の合弁販売比率64.6%、利益は広汽トヨタ/広汽ホンダの持分収益に高度に依存、一方日系合弁のNEV浸透率（主流合弁で約16%）は業界で最も危険な象限に位置；②自主ブランドの自己造血力不足——2025年の自主ブランド販売60.92万台（-22.8%）、AIONの操業度54%；③知能化でのポジショニングが遅い——Huaweiと提携した啓境ブランドの第一車種は2026年6月にようやく量産開始、セルイスに約3年遅れ。相対的優位：広汽トヨタの基盤は比較的堅調（2025年75.6万台 +2.4%、HEVは高原油価格下の普通ハイブリッドの粘り強さで恩恵）、キャッシュフローと資産には底力がある（現預金488億元）、輸出の伸び率は業界トップ（+139%）。競争優位の評価：弱く、かつ縮小中；真のオプションは啓境の量産拡大と、輸出が2-3年以内に合弁利益プールを引き継げるかどうかにある。
量の構造（2026年1-9月、生産販売速報基準）：グループ114.12万台（-3.58%）、うちAION28.37万（+56.4%）、伝祺24.12万（+3.5%）、広汽トヨタ51.0万（-6.1%）、広汽ホンダ9.67万（-56.8%）、啓境0.51万（新ブランド）、NEV合計43.24万（+61.1%）、輸出19.77万（+138.9%）。9月単月のグループ-25.7%：合弁（広汽ホンダ-86%/広汽トヨタ-28.4%）の崩壊が引き金、自主ブランド（AION+45.3%）が相殺——グループの月間販売構造は「合弁7割」から9月に自主が単月で合弁を逆転する構造へ転換。
価格と1台当たり利益：自主ブランドのASPは2025年の約11.10万元/台から2026H1の約9.01万元/台に低下（試算＝自主乗用車収入/販売台数、AIONの低価格車種の量産拡大、輸出構造、軽自動車比率の影響を受ける——構造効果と価格交換型増販が併存しており、単純に値下げと帰因すべきでない）；連結基準の1台当たり粗利益は約-4,433元/台（試算、部品/商社基準の混在を含む、方向性の参考のみ）、1台当たり販売費約9,669元/台。1台売るごとに1台分の損失（粗利基準）＋費用の前倒しが自主ブランドの赤字削減の数学的ジレンマであり、解決策は三つしかない：規模による償却（AION35万台以上）、構造の高級化（啓境/HYPER）、輸出比率の向上（海外粗利益率6.23% vs 国内-6.28%）。
操業度（2025年通期報告書の開示、生産能力/生産量/操業度）：広汽ホンダ60/35.45/59%；広汽トヨタ100/75.63/76%；広汽伝祺72/32.87/46%；広汽AION56/30.05/54%；広汽領程1/0.45/45%——合計操業度は約6割、広汽ホンダのライン閉鎖（2026年6月以降）後の名目生産能力と操業度の再均衡は進行中。
車種サイクル（今後12カ月の納車のメインライン）：2026年すでに発売——HYPER A800（3月）、bZ7（3月）、AION N60（4月）、HYPER S600（6月）、啓境GT7（6月26日量産開始、Huawei乾崑ADS 5の第一批）；Q4から納車ラッシュ——伝祺越7（9月22日発売、特典価格16.18万元から、30分で注文16,815台）、啓境GX7（9月24日発売、22.99万元から、L3級アーキテクチャ）、AION Ray7（10月17日予約開始）。同社は2024年通期報告書で3年間で22車種の全新モデルを約束しており、2026年は集中納車年——注文から納車への転換率（およびキャンセル率）がQ4の毎月の生産販売速報の核心的注目点。輸出：1-9月に19.77万台で年間目標25万台の79.1%をすでに達成（Q4の月平均は1.74万台のみで、前9カ月の月平均2.20万台を下回る）、アメリカ+111%、アフリカ+560%という構造は、輸出が自主ブランドセグメントで利益品質が最も高い部分であることを意味する。
総合評価：中立（様子見）、信頼度 0.50、タイムホライズン 12ヶ月。広汽の投資ストーリーは一つの算数問題の二面に圧縮できる。分母側では、合弁の利益プール（24.85亿元の持分法益）が、広汽本田の清算後、広汽トヨタと注入される一汽トヨタ（合計約40亿元の持分法ベース）で受け止められるか。分子側では、自主品牌の年間40～50亿元の赤字から止血するスピード。現在株価 4.94 元はこれに対してやや楽観的な水準の価格付け（機械的な逆算では 43 亿元/年が織り込まれているのに対し、再編がなければ実現可能なのは 25～32 亿元）。一方、再編というイベント自体が上振れ材料であると同時に希薄化要因でもある――評価額が 100 亿元高くなるごとに 17.4 亿株の新規発行が増え、募集増資の上限ケースでは総株数は最大ほぼ倍に迫る。0.50 倍の P/B、10年最低水準のバリュエーションが提供しているのは「純資産の3割を損失で溶かすことはもうない」というボトムラインの仮定であって、買いの根拠ではない。
戦略：現在の株価水準での買い増しは推奨しない。再評価のトリガーは二つ。①再編報告書の評価額が ≤300 亿元の水準かつ業績補償付き――増益ロジックが成立し、発行価額のアンカー 5.75 元の方向へ収斂する。②2026 年度通期の経常利益ベースの赤字が大幅に縮小（<70 亿元）し、自主品牌の粗利益率が黒字化への道筋を確認できること。逆に、株価が先に 4.0 元を下回った場合（ベースの公正バリュエーション下限を下回る）、リスク・リターン構造が改善するため、再エントリーを検討できる。
リスク警告（書面による総括）：再編の中止または条項の悪化（評価額 ≥400 亿元、業績補償なし）；広汽トヨタの月間販売が連続してマイナス転落（合弁のキャッシュカウ最後の支柱の揺らぎ）；2026Q4 に一括減損計上の再演（2025Q4 単四半期の経常赤字 50.88 亿元は通期の52%を占め、2026年は棚卸資産引当率が約5.3%まで低下、研究開発の資本化率も85%の高水準にあり、減損の素材は揃っている）；営業キャッシュフローが縮小を続けられないこと、広汽トヨタの配当縮小；2027年末の自動車取得税優遇期限切れ後の需要の空白、およびプラグインハイブリッドへの船舶・車両税、リチウム電池消費税のコスト圧力；H株の大幅ディスカウント（0.18 倍の P/B）によるA株の価格付けアンカーへの持続的な下押し圧力；ガバナンス面でのインセンティブ計画の喪失、黒字化のタイムスケジュール未定。
フォローアップリスト（今後 12 ヶ月）：2026-10-31 の第3四半期決算（単四半期経常利益 vs 2025Q3 の △18.30 亿元；OCF と現金残高；再編進捗に関する記述）→ 毎月の生産・販売速報（広豊/広本の前年比、啓境の2車種の月販 5,000 台超え、エーオンの月販 4 万台超の持続性、輸出の月次ペース）→ 2026-12〜2027Q1 に再編報告書（評価額、業績補償、発行株数、募集増資スキーム）→ 2027H1 に株主総会/上場所の審査/証監会での登録 → 2027-01 の業績予告（Q4 の減損計上幅）→ 2027年3月の年次決算（2026 通期の経常利益、研究開発資本化率、配当方針）→ 2027H2 の取得税駆け込み需要の窓における業界販売の弾力性。目標価格帯に対応する運用規律：終値が 4.6 元（ベース公正バリュエーション上限）を上抜けたらバリュエーション回復は完了、残りの上振れ余地を再評価；4.0 元（ベース下限）を下抜けたらエントリー価値を再評価；3.6 元（ベアケース下限）を下抜けたら投資ロジックの全面的な見直しを発動。
データと集計基準の注記：財務データは広汽集団のA株定期報告書（FY2023〜FY2025 年報、2026Q1、2026H1）およびH株中間報告書から引用。販売台数データは会社公表の生産・販売速報から。業界データは中国汽車工業協会、乗用車市場信息聯席会（乗聯会）、中国自動車流通協会、および財政部・工業和信息化部の公告から。価格アンカーは 2026-10-26 のA株終値 4.94 元。「試算」と記載した箇所は本レポートが開示データに基づき推定したものである（算式は本文中に提示）。再編関連の対象会社の財務は予備計画で開示された未監査データである。