长安汽车（000625.SZ）首次覆盖研报：评级中性｜目标价 6.8–7.6 元｜现价 7.18 元（2026-10-26 收盘）

评级：中性｜目标价区间：6.8–7.6 元（基准情景公允，中枢约 7.2 元）｜现价：7.18 元（2026-10-26 收盘，本报告冻结估值锚）｜总市值：约 712 亿元｜时间维度：6–12 个月｜安全边际：约 -5%（基准公允下限 6.8 元 vs 现价）

一、核心结论摘要

长安汽车正处在"国内份额流失 + 盈利寻底 + 海外接棒"的三期叠加阶段：2026 年 1-9 月销量 169.27 万辆（-18.07%），大幅跑输基本持平的行业大盘；2026H1 归母净利 8.17 亿元（-64.32%）、扣非仅 2.51 亿元（-83.01%），单车扣非利润约 224 元。现价 7.18 元对应 PB 0.94 倍（近 5 年 5% 分位、贴近 5 年低点），与零增长经济利润价值（EPV 约 7.22 元/股）几乎重合——市场基本只为"现状+净现金约 386 亿元"付费，未为海外放量、深蓝减亏、阿维塔上市等期权支付对价，但 2027 年修复预期（卖方一致 59 亿元级归母）也未被现价计入多少冗余。本报告判定估值公允：既无低估证据，也无高估证据；评级中性——三情景概率加权期望约 7.29 元，较现价仅 +1.5%，下行至熊案 -13.6%~-26.2% 与上行至牛案 +29.5%~+43.5% 大致对称但无安全边际。 转折验证点密集且临近：10 月 31 日三季报、Q4 单月销量降幅能否收窄、52.67 亿元定增（9.41 元/股，大股东溢价 31% 认购）落地、回购注销完成。在扣非利润率出现实质性企稳证据前，现价不构成有安全边际的行动窗口。

二、投资机会评估

一句话机会：现价已大体计价"2027 年修复成功"的乐观情形与"修复失败"的悲观情形的中间态，这是一笔"事件+拐点验证"型条件机会——三季报扣非环比企稳、Q4 单月销量降幅收窄至个位数、定增与回购注销三者兑现，赔率才向有利倾斜；否则份额流失随时可把定价切换为"亏损车企"框架。

• 首要变化源（未来 6-12 个月）：①销量与份额拐点（当前负向）：从 1-9 月 -18.07% 到 Q4 降幅收窄（以旧换新末班车+购置税减半窗口+抢出口脉冲）；②海外从 33.43% 收入占比向 40%+ 迈进（泰国扩产/巴西爬坡/欧洲 2027 年中本土化）；③资本事件：定增落地+回购注销形成"集团溢价注资+缩股"双重背书。
• 首要股价驱动排序：国内销量与份额拐点 > 海外量利引擎 > 资本事件落地节奏。
• 可证实的预期差：卖方一致 FY2027E EPS 0.60 元（约 59.5 亿元归母）高于本报告自建预测（42-55 亿元）8-30%，且近 90 天一致预期已下修 21.6%——市场锚本身在松动；两个主流聚合源分歧极大（Investing.com 9 位分析师目标价均值 7.38 元 vs Moomoo 30 位均值 11.36 元），"市场预期"并无单一可信定义。真正可交易的是事件型预期差：若三季报证实"剔除汇兑后盈利改善"的趋势延续，估值叙事可从"盈利坍塌"切换至"结构改善"。
• 验证催化与证伪条件：见文末"综合结论与跟踪"。

三、投资论点

C1 — 2026 年长安在国内市场遭遇实质性份额流失与盈利坍塌，全年扣非存在转负风险，但 9 月已出现新能源转正与主动去库的缓冲信号（置信度 0.75）

• 长安汽车《2026 年 9 月份产、销快报》/产销数据表：9 月销量 215,427 辆（-19.11%），1-9 月累计 1,692,666 辆（-18.07%），其中自主品牌 -20.24%、新能源 -2.07%、9 月单月产量同比 -29.3%（低于销量，主动去库）。
• 长安汽车《2026 年半年度报告》/主要会计数据：归母净利润 817,395,511.85 元（-64.32%），扣非净利润 250,826,676.62 元（-83.01%）。
• 界面新闻引中汽协（2026-10-13）：前三季度汽车产销 2324.6/2327.1 万辆、同比微降——长安跑输行业约 18 个百分点；新能源行业前三季度 +11.1%，长安新能源 -2.07% 同样丢份额。

份额流失是行业性下行解释不了的：行业大盘基本持平而长安两位数下滑，自主品牌降幅更深。但需要客观指出两点缓冲：9 月单月新能源销量 11.98 万辆（+15.64%）、占比 55.6%，新能源结构在改善；产量降幅（-29.3%）大于销量降幅显示公司主动去库。全年扣非转负并非定局——2025 年下半年扣非约 +13.2 亿元，若 H2 重回微利则全年扣非尚能保正在低位；但只要 Q4 单月销量降幅仍在 -15% 以下，转负风险就真实存在（2026H1 扣非仅 2.51 亿元的基数太薄）。反证条件：10-12 月单月销量同比降幅收窄至个位数且三季报扣非环比明显回升。

C2 — 报表盈利质量系统性弱化：非经常性损益依赖、研发资本化率连续跳升、现金流转负、少数股东分担亏损撑起归母（置信度 0.72）

• 长安汽车 FY2025 年度报告/研发投入：资本化率 43.08%（+7.12pp，金额 54.18 亿元、+48.29%），"研发投入资本化率大幅变动的原因及其合理性说明"勾选"不适用"——两年跳升 9.5 个百分点且未作解释。
• FY2023-FY2025 年报、2026 半年报/非经常性损益项目：非经常性损益占归母比例 66.6%/64.7%/31.4%/69.3%——2023 年靠深蓝并表一次性收益 50.21 亿元、2024 年靠铃耀一工厂政府收储 25.50 亿元、2025 年靠政府补助 5.59 亿元、2026H1 靠江铃控股并表收益 1.61 亿元等分散项目。
• 2026 半年报/合并利润表：少数股东损益 -6.37 亿元（上年同期 -4.99 亿元），合并净利润仅 1.81 亿元 vs 归母 8.17 亿元——归母的近八成由深蓝等子公司的少数股东分担亏损"撑"出。
• 长安汽车 FY2023-FY2025 年报/现金流量表：经营现金流 198.61→48.49→18.36（测算）亿元，2026H1 为 -114.13 亿元；OCF/归母净利 1.75→0.66→0.45→H1 转负。

需要平衡指出：OCF 恶化含行业性政策动因——公司连续两年解释为"缩短供应商支付账期"（央国企账期新政的合规成本），且 2026H1 归母基数近零使比率分母失效；非经常占比序列也非单调（2025 年 31.4% 恰是四年中最好的一年）。但研发资本化率未解释的跳升、以及"归母远高于合并净利"的结构，是无需辩解的报表质量硬伤：任何"盈利修复"信号都须剔除这三项后复核。

C3 — 海外业务已从叙事变为报表支柱，是 2027 年盈利修复的最大单一变量，但出口退税率下调与抢出口脉冲使修复斜率存不确定性（置信度 0.55）

• 长安汽车《2026 年半年度报告》/分地区收入：境外收入 219.42 亿元（+78.77%），占比 33.43%，境外毛利率 20.13%（境内仅 11.67%）。
• 《2026 年 9 月份产、销快报》：9 月海外销量 94,195 辆，占单月 43.7%。
• 投资者关系活动记录表（2026-08-31 半年度业绩说明会）：上半年海外出口 45.5 万辆（+51.9%）；泰国罗勇工厂第 20,000 台整车下线（一期 10 万辆/年，拟扩建至 20 万辆）；巴西阿纳波利斯工厂竣工投产，首辆本土制造 UNI-T 下线。
• 财政部、税务总局公告（2026-10-12）：自 2027-04-01 起新能源汽车增值税出口退税率由 13% 下调至 9%。

海外是当前唯一同时改善收入增速与毛利结构的板块。但两个未消化因素必须在估值中扣减：其一，退税率下调 4 个百分点按出口不含税单价估算每辆减利约 1700 元，若 2027 年新能源出口约 60 万辆，理论侵蚀约 10 亿元（约海外净利率 2 个百分点），除非本地化产能（泰国/巴西/欧洲）及时顶上或提价转嫁；其二，2026H1 的 +78.77% 中含退下调前抢出口脉冲，2027H2 存在回吐风险，且公司不披露海外分部净利，"2027 年海外净利率 5-6%"是本报告自建假设、无官方锚。反证条件：海外单月销量连续两月低于 8 万辆，或境外毛利率跌破 18%。

C4 — 现价 7.18 元处于"零增长定价"状态：PB 破净 + 净现金过半市值 + EPV 与现价重合，既无低估冗余也无泡沫证据，估值判定公允（置信度 0.50）

• 本报告实算（2026-10-26 收盘，分位基于近 5 年日线）：PB 0.94 倍，处近 5 年 5% 分位（距 5 年最低 0.91 约 3%）；PE(TTM) 27.36 倍处 83% 分位——但 TTM 归母仅 26.01 亿元（含约 16 亿元汇兑摆动），PE 分位机械失真、仅作参考；PE(静) 17.47 倍处 50% 分位；PS(TTM) 0.45 倍与同业中位一致。
• 2026 半年报/合并资产负债表（截至 2026-06-30）：货币资金 396.52 亿元；有息负债狭义口径（借款+应付债券）10.85 亿元、含租赁负债与一年内到期 19.93 亿元——净现金约 376.6-385.7 亿元，每股约 3.80-3.89 元，占市值约 53-54%。
• 本报告三层价值测算：资产价值约 7.06 元/股（每股净资产 7.67 元×0.92 资产质量调整）；零增长 EPV 约 7.22 元/股（正常化 FCFE 约 30 亿元/年 ÷ 9% + 净现金）；现价 7.18 元与两者几乎重合。

定价逻辑的准确表述是：现价隐含的经营价值约 330 亿元，按 10-12% 股权成本反解，市场为长安定价的正常化归母仅约 33-40 亿元——低于卖方一致 2027E 的 59.5 亿元（其近 90 天已下修 21.6%），也低于管理层"扣汇兑后 H1 归母同比 +12%"口径所隐含的年化 45-51 亿元。换言之，市场对卖方修复叙事深度怀疑、几乎不为任何增长期权付费，但也已充分计价了净现金与资产底盘。这一格局下既不存在"市场错杀"的证据，也不存在泡沫。EPV 对维持性资本开支与营运资本口径敏感（约 ±1.7 元/股），是本判断最大的口径风险。反证条件：股价跌破 5.3 元（熊案下沿）或升破 9.3 元（牛区间下沿），估值框架需重检。

C5 — 集团资本运作构成下行缓冲带，但"缓冲"是期权而非承诺，且正在被货币资金消耗与摊薄效应对冲（置信度 0.60）

• 中国基金报（2026-08-30）及公司公告：向控股股东中国长安汽车发行约 5.6 亿股、9.41 元/股、募资 52.67 亿元，获证监会注册批复（12 个月有效至 2027-08），投向新能源与全球化研发——发行价较现价溢价约 31%。
• 长安汽车 FY2025 年度报告/利润分配：2025 年度分红合计 16.36 亿元、分红率 40%，现价股息率约 2.31%；A+B 股回购方案 10-20 亿元用于注销，截至 9 月末累计回购约 1.97 亿股（占总股本 1.98%、约 9.3-9.6 亿元）。
• 深交所与行情数据（2026-10-27）：质押比例 0%、未来无解禁批次、窗口内无股东增减持与董监高变动登记——筹码供给端干净。

大股东溢价 31% 认购、40% 分红率、持续回购注销、零质押无解禁，构成 A 股稀缺的资本运作托底组合。但必须记录四点松动：①定增获批不等于实施——现价较发行价倒挂 23.7%，公司口径仅"批文有效期内择机实施"，批文 2027-08 到期未发则缓冲带落空；②回购 8 个月仅执行约 9.3-9.6 亿元、贴近 10 亿元下限，而定增全额发行将摊薄约 5.6%，与回购注销 2% 对冲后净稀释约 +3.6%；③资产托底在漏水：货币资金半年净减约 143.7 亿元（540.22→396.52 亿元），公司 2026 年两度接受集团委托贷款合计 15.5 亿元（LPR-81bp），说明合并口径的巨额净现金中含金融子公司与受限资金，经营层面已需股东贴补流动性；④托底的执行主体刚完成换防（2026-10-16 董事长更替）。ROE 从 16.8%（2023）降至 5.3%（2025）的轨迹逆转之前，PB 修复缺乏盈利支撑。反证条件：定增批文到期未实施且回购止于下限，或分红率显著下调。

四、财务核心数据

注：2026 年三季报截至本报告日（2026-10-27）尚未披露（预约 10-31），最新一期定期报告为 2026 半年报；资产负债存量科目均为 2026-06-30 时点。有息负债含短期借款、长期借款、应付债券、租赁负债与一年内到期非流动负债（合计口径）。

指标变化原因（YoY ≥±20% 科目的公司官方解释）：FY2025 归母 -44.34%：主因 2024 年非经常性收益高基数（铃耀一工厂政府收储 25.50 亿元）及投资收益转负（-4.30 亿元），扣非口径实际 +8.03%；FY2025 销售费用 +32.56%（99.93 亿元）：公司解释为新能源销量提升及新品上市推广、品牌宣传；FY2025 财务费用 -157%（-24.02 亿元）：主要因汇兑收益，2026 年反转（H1 财务费用 +103.53%）：汇兑损失及利息收入减少；FY2025 经营现金流 -62.15%：公司解释为贯彻国家政策缩短供应商支付账期；2026Q1 经营现金流 -232.71%：销售到期收款同比减少（公司称季节性、Q2 已回正）；FY2025 存货 +31.87%（225.18 亿元、库存量 +56.32%）：海外存货增加及产品结构调整；2026Q1 应收账款 +179.61%：应对激烈市场竞争加大对经销商支持力度，H1 末回落至 75.0 亿元；2026H1 筹资现金流 -462%：股票回购支出；2026H1 计提资产减值 4.63 亿元（存货跌价为主）减少归母 4.15 亿元。

五、最新业绩快评（2026H1）

2026H1 营收 656.34 亿元（-9.71%）、归母 8.17 亿元（-64.32%）、扣非 2.51 亿元（-83.01%），为近四年最弱半年报。归母坍塌的两大单项是销量下滑与汇兑反转：上半年汇兑损失 2.30 亿元 vs 上年同期收益 13.56 亿元，一来一回摆动约 15.9 亿元利润；管理层口径"扣除汇兑收益影响后归母净利同比 +12%"——反推扣汇兑归母约 25.7 亿元、单车约 2,297 元（本报告测算），说明核心经营盈利并未报表显示得那么差，但"扣汇兑"是管理层自设口径，汇兑对这家海外收入占比 33.4% 的公司是真实损益而非噪声。结构性亮点集中在海外：境外收入 219.42 亿元（+78.77%）拉动合并毛利率稳在 14.50%（-0.08pp），境内毛利率 11.67%（-1.36pp）仍在下探。负面信号同样明确：少数股东损益 -6.37 亿元撑起归母近八成；经营现金流 -114.13 亿元（Q1 -116.47 亿元、Q2 已回正，季节性解释部分成立）；存货 231.15 亿元创新高并计提跌价 4.68 亿元。对照卖方一致预期（Q3 收入约 345 亿元），H2 兑现门槛不低：卖方全年 39.65 亿元归母隐含 H2 约 31.5 亿元（同比 +77%），本报告对此持保留态度（自建 FY2026E 归母 18-26 亿元）。

六、商业模式与盈利质量

商业模式简描：重资产整车制造（设计产能 225 万辆、2025 年利用率 88.2%）+合资权益法混合结构——自主品牌（启源/深蓝/引力/凯程）并表制造销售，深蓝持股 51% 并表，长安福特/长安马自达按权益法核算，阿维塔为联营（第一大股东、不并表）。收入几乎全部来自整车销售，无订阅/经常性收入；最接近经常性的利润来自售后备件（长安客户服务公司 2025 年净利 11.52 亿元）。提价权弱：ASP 由 2024 年 5.95 万元降至 2025 年 5.63 万元，提价只能靠出口与新能源结构升级。

盈利的现金含量检验：OCF/归母净利 2023-2025 年为 1.75→0.66→0.45（FY2025 为测算口径），2026H1 转为深度负值——连续两年低于 0.8 的警戒线，账面利润大头没有转化为现金（账期新政+出口应收拉长）；FCF 仅 2023 年为正（+170 亿元），2025 年约 -28 亿元（测算）、2026H1 -135.07 亿元。经常性盈利检验：扣非与归母差异连续四年 ≥15%（非经常占归母 66.6%/64.7%/31.4%/69.3%），2023-2026H1 每年靠不同一次性项目（并表收益→政府收储→政府补助→并表收益）粉饰归母——核心盈利（扣非）2023-2025 年中枢仅约 30 亿元，且其中还含研发资本化跳升的会计加持。管理层自设的"扣汇兑"口径亦须谨慎使用（见上节）。

资本回报率：ROIC 约 3.7%（2025 年测算），显著低于 9% 左右的 WACC——当前每新增一元投入都在毁损价值，"规模增长"在财务上尚未创造超额回报；ROE 轨迹 16.8%（2023）→9.9%（2024）→5.3%（2025）。

资本开支质量：实物 CapEx/折旧摊销仅 0.76-0.85，传统产能投资收缩；资源转向研发（2025 年 125.76 亿元、资本化 54.18 亿元）与股权投资（2026 年计划 100 亿元）。公司未披露维持性/增长性 CapEx 拆分，无法确定维持性投入的真实水平——这是 EPV 测算的最大口径风险。红旗：归母利润对一次性收益的高度依赖、少数股东分担亏损撑归母、研发资本化未解释跳升（详见 E4）；客户集中度低（前五大客户 10.28%）无虞，但关联方采购占采购总额 17.29% 值得留意。

七、管理层评估

言行一致度：前两年兑现、2026 年大概率落空。2024 年目标产销 265 万辆→实际 268.4 万辆（兑现）；2025 年目标 280 万辆→实际 291.3 万辆（兑现）；2026 年年报未披露量化目标、海外目标 75 万辆，1-9 月总销量 -18.07%、IR 活动中承认上半年目标完成率不到 50%——2026 年目标大概率落空。远期目标（2030 年总销量 500 万辆/海外 150 万辆、2028 年人形机器人量产、2030 年商用飞行汽车）激进且兑现记录尚未建立；固态电池装车验证时间表在投资者追问下已模糊化。

股东友好度：形式友好、实质中性偏正面。分红率 30%（2023）→40%（2024）→40%（2025），现价股息率约 2.31%；A+B 股 10-20 亿元回购注销持续推进（截至 9 月末 1.97 亿股）；大股东以高于市价 31% 的价格认购定增。对冲项：定增摊薄 5.6% vs 回购注销 2%，净稀释约 +3.6%。

风险信号：①2026-10-16 董事长更替（朱华荣辞任上市公司董事长、留任集团董事长，赵非接任、叶沛任总裁），董事会秘书空缺由董事长代行——换届到卸任仅一个月，治理过渡期；②关联资金安排密集：兵器装备集团财务公司存款期末余额 191.84 亿元（约占货币资金 48%）、集团委托贷款累计 15.5 亿元（LPR-81bp）、终止长安科技 30 亿元关联增资改道市场化融资；③2025 年 8-9 月公司及集团董监高集体增持仅 47.36 万股（占总股本 0.0048%），象征意义大于实质。

八、业务分部拆解

利润主力辨析：并表口径下自主整车是唯一利润来源，但结构上"利润增量"来自三处——海外（毛利率 20.13% vs 境内 11.67%，价差 8.5 个百分点，是境内毛利率的两倍都不到的价格实现能力差异，根源在海外竞争烈度低、渠道溢价高）、深蓝减亏（-15.72→-8.99 亿元）、合资企稳（尚未发生）。拖累项是阿维塔权益亏损（年化约 -12 亿元）与少数股东分担的边际递减（少数股东权益由 46.49 亿元降至 36.61 亿元，按当前消耗速度约 3 年耗尽，届时深蓝亏损将直接全额回表）。2026 年起产销快报不再单列启源/深蓝/阿维塔分品牌月度销量，信息披露颗粒度下降本身值得注意。

九、财技与跨期一致性

会计红旗：①研发资本化率 33.61%→35.96%→43.08% 连续上行、2025 年资本化金额 +48.29% 至 54.18 亿元，年报对大幅变动原因勾选"不适用"（severity：中-高）——费用后移美化当期利润，也直接推高了 2025 年扣非"+8.03% 改善"的成色；②利润高度依赖一次性收益（severity：高）：2023-2026H1 非经常损益 75.46/47.34/12.80/5.67 亿元，每年轮换不同项目；③存货跌价计提与库存高企并存（中）：2026H1 计提 4.63 亿元（半年计提额已是 2025 全年 2.01 亿元的 2.3 倍），存货 231 亿元、库存量 +56.32%；④应收账款 Q1 激增 +179.61% 后 H1 回落，公司归因"加大对经销商支持力度"（中）——压库式资金支持或透支后续回款与真实需求。

跨期一致性：OCF 轨迹（198.6→48.5→18.36（测算）→-114.1 亿元）与管理层各年解释（供应商账期新政→账期+出口关税→销售到期收款减少）方向一致；非经常性损益的年度轮换与研发资本化率跳升——公司均未解释；少数股东亏损扩大与深蓝销量增长的方向背离已在互动易被投资者问询，公司以"汇兑与原材料等行业共性因素"回应，解释力度一般。

十、估值与赔率

当前市场数据（2026-10-26 收盘）：股价 7.18 元、总股本 99.13 亿股、总市值约 711.75 亿元（A 股价×总股本口径；长安 B 折价约 62%，对市值影响小于一成）。PB 0.94 倍——近 5 年 5% 分位、近 3 年 8% 分位，距 5 年低点约 3%；PE(TTM) 27.36 倍（83% 分位，盈利基数坍塌致机械失真，分位仅参考、不作贵贱信号）；PE(静态 FY2025) 17.47 倍（50% 分位）；PS(TTM) 0.45 倍；股息率 2.31%。流动性正常（日均成交约占市值 0.6-0.8%），无需流动性风险提示。

市场隐含预期：现价隐含经营价值约 330 亿元，按 10-12% 股权成本反解正常化归母约 33-40 亿元——介于报表现实（2026H1 年化约 16-20 亿元）与卖方一致 2027E（59.5 亿元）之间、更靠近本报告自建 2026E（18-26 亿元）。一句话：现价要求长安把单车净利从报表的 730 元（2026H1）修复到约 1,700-2,000 元的水平（33-40 亿元/约 230 万辆），而管理层"扣汇兑"口径显示核心经营已在 2,300 元附近——修复叙事不是天方夜谭，但市场只肯为"修复到一半"付钱。

三层价值（EPV）：资产价值约 7.06 元/股（地板，独立参照）；零增长 EPV 约 7.22 元/股（正常化 FCFE 约 30 亿元/年：2023-2025 扣非均值 30.55 亿元，调整合资退坡 -3.8 亿、阿维塔减亏 +5.8 亿、深蓝归零 +4.5 亿、海外增量 +3 亿，加回折旧 62.9 亿元、扣维持性资本开支约 50 亿元与营运资本增量约 10 亿元，除以 9% 股权成本再加净现金 385.7 亿元）；现价 7.18 元几乎完全由"零增长现状+净现金"支撑，增长期权支付对价约 0-2%（系统按 EPV 输入实算回填；保守现金转化口径下期权对价上限约 22%）。正常化口径的关键 caveat：维持性资本开支与营运资本假设的敏感性约 ±1.7 元/股。

三情景与赔率（12 个月，公允区间为 PB/正常化 PE 双锚交叉）：

概率加权期望约 7.29 元（+1.5%），现价落在基准带内略低于中枢——赔率对称略偏正但无冗余。外部锚对照：在案最悲观卖方目标价 4.5 元（Investing.com 汇总下限，9 位中 3 位卖出）较本报告熊案下沿还低 1 元上下，其口径对应"2027 修复彻底证伪+亏损车企框架"（PB 约 0.59 倍）的极端情形；本报告未采纳其作下界，因自建 2026E 归母 18-26 亿元尚未全面亏损、净现金占市值 54% 提供清算级缓冲。最乐观锚为 Moomoo 汇总 30 位分析师均值 11.36 元（0 卖出，样本以"买入"为常态的 A 股卖方生态存在系统性乐观偏差）——高于本报告牛案上沿，差异主要在其隐含 2027E 盈利约 60 亿元+且给予修复期更高确定性。基准情景退出倍数（13-14 倍正常化 PE / PB 0.9-1.0 倍）锚定长城/上汽静态 12-12.4 倍同档+长安净现金与海外结构溢价，未以长安自身现价倍数为锚。

自家盈利预测（业绩对账锚）：FY2026E 营收 1,511-1,561 亿元（-5% ~ -8%）、归母 18-26 亿元（扣非 4-10 亿元）；FY2027E 营收 1,590-1,720 亿元（+4% ~ +12%）、归母 42-55 亿元（扣非 32-45 亿元）。驱动：销量 2026 约 215-222 万辆→2027 约 235-245 万辆；海外收入 2027 年 480-550 亿元、净利率 5-6%；深蓝扭亏贡献 +4-5 亿元；阿维塔权益亏损收窄至 -6-8 亿元；毛利率 14.3-15.0%→15.0-15.5%。管理层无量化指引；本预测低于卖方一致（FY2026E 39.65 亿元）35-55%，分歧在汇兑、内需与 H2 兑现门槛。

结论：估值公允，目标价 6.8-7.6 元（基准情景公允），安全边际约 -5%（基准下限 6.8 元 vs 现价 7.18 元）。质地与价格分开说：质地下限扎实（PB 5 年 5% 分位+净现金 54% 市值+40% 分红率+回购+海外收入占三分之一且毛利率 20%），但盈利动能仍在寻底（ROE 5.3%、扣非近零）；价格既未错杀也无泡沫——破净不是买入理由，ROE 修复才是。

十一、行业全景与竞争格局

行业空间：据中汽协数据（经公司定期报告与媒体转引），2026 年 1-9 月中国汽车产销 2324.6/2327.1 万辆、同比微降；上半年行业销量 1,501.7 万辆（-4.1%）；9 月乘用车销量同比 -9.5%——内需在购置税补贴退坡与观望情绪下放缓，行业进入存量博弈（公司 IR 口径："行业存量博弈、利润率历史低位"）。新能源是唯一结构性增量：行业新能源销量前三季度 +11.1%（新华网转引中汽协），长安自身 9 月新能源占比已达 55.6%。2025 年全年行业总量与未来 3-5 年 CAGR 的权威口径本次未获取（行业研究席未能产出，如实标注）；可核实的锚点：2025 年中国汽车销量约 3,400 万辆量级的常见口径未经本次一手验证，不作头条引用。

产业链与价值分配：整车环节处于产业链议价权的相对弱势端——上游电池材料（碳酸锂价格 2026 年重归高位、铜价持续高位）与车规级存储芯片（供需失衡、价格暴涨，公司中报明示）挤压成本端，下游消费者在价格战中对终端价格高度敏感；智能化环节（华为乾崑 ADS/鸿蒙座舱、引望模式）拿走了高端产品的定义权与相应利润份额，整车厂以"绑定换溢价"（阿维塔全系华为乾崑 ADS 5）但需支付合作对价（阿维塔曾参与引望股权投资约 115 亿元绑定华为，虎嗅 2026-07 回溯口径）。毛利留在产业链的位置：规模+垂直一体化者（比亚迪）与品牌溢价者（华为系）两头，中间的多品牌自主整车厂（长安/长城/上汽）利润率被两头挤压——长安 2026H1 境内毛利率仅 11.67% 正是这一格局的体现。

供需与竞争格局：本轮竞争的主旋律是 2023 年延续至今的价格战叠加 2026 年的需求退坡：比亚迪 2026H1 营收 -7.1%、归母 -20.5%；长城营收 +10.6% 但归母 -61.1%；赛力斯归母转亏（-17.17 亿元）；吉利是唯一量利双稳的头部（营收 +14.7%、归母 -1.8%）；上汽归母 -14.4%。头部六家中五家 2026H1 盈利两位数下滑，说明长安 -64.32% 中有相当成分是行业性的——但行业大盘基本持平而长安销量 -18.07%，跑输的 18 个百分点是个体份额流失，不能全部推给行业。 集中度（CR3/CR5）本次未获取权威口径（如实标注）；可观察的结构性事实：新能源渗透率过半后，竞争从"油电替代"转入"电电内卷"，燃油基盘大的厂商（长安引力/福特/马自达）被动收缩最快。出口成为共同的第二增长曲线，但 2027-04-01 新能源出口退税率 13%→9%（财政部 2026-10-12 公告）+欧盟对华 BEV 反补贴税（非抽样配合企业适用 20.7%）正在抬高出海成本，加速本地化建厂（长安泰国/巴西/欧洲、比亚迪巴西/匈牙利同途）。

周期与监管：政策日历决定需求节奏——①新能源购置税 2026-2027 年减半征收（5%）、2028 年恢复全额，2027Q4 将形成第二个抢装窗口；②以旧换新政策延续至 2027 年 1 月，2026Q4 是"末班车"窗口；③出口退税下调（2027-04-01 生效）在 2026Q4-2027Q1 制造抢出口脉冲、2027H2 回吐；④欧盟反补贴税与各国本地化法规持续抬高合规门槛。行业所处阶段判断：价格战进入"利润率历史低位+库存高企"的出清后段，反内卷政策导向（监管层多次表态）与账期新政（60 天）正在行政性压缩竞争烈度，但需求侧（购置税 2028 恢复全额）尚未给出右侧信号。

公司行业定位：长安在自主阵营中处于"追赶者"位置且份额趋势向下——2026 年 1-9 月销量 -18.07% vs 行业基本持平（批发口径，含出口高增背景下的国内更深层下滑）。护城河来源：央企背景（兵装体系、融资与资源背书——本次定增大股东溢价 31% 认购、集团低息委托贷款 15.5 亿元）+华为深度绑定（阿维塔/深蓝 S 系列搭载乾崑智驾）+海外渠道先发（8 国 17 个 KD 项目、泰国/巴西投产）；短板：单品盈利能力（单车扣非 224 元）显著弱于吉利、比亚迪，品牌溢价与成本控制两头不占。第三方口径与公司自称口径差异：公司称 2025 年销量 291.3 万辆"居行业第四"（年报口径），而第三方对 2026 年份额排名的口径本次未获取——按 2026 年 1-9 月动态，长安与头部（比亚迪/吉利/奇瑞）的差距在拉大而非缩小。

十二、行业特性专章：整车量价利拆解（销量 × ASP × 单车盈利）

解读：量在 2025 年见顶后 2026 年失速（1-9 月 -18.07%）；价持续阴跌后靠出口与新能源结构在 2026H1 稳住（ASP 5.87 万元）；利是崩塌最陡的一环——单车归母三年半缩水 84%（4,437→730 元）、单车扣非仅剩 224 元，处于"每卖一辆车赚一瓶机油钱"的水平。扭亏路径的三级火箭：海外（毛利率 20.13%+规模爬坡）>新能源减亏（深蓝 -8.99 亿元且月销站稳 2.8 万辆+）>新车周期摊薄固定成本。车型周期：2026 年投放 10 余款全新及改款车型——启源 Q06（9 月上市、24 小时订单 3.5 万台、13.99-16.99 万元价格带全系搭载天枢领航智驾）、阿维塔 9 系（华为共创旗舰、Q4 上市）、阿维塔 07L（8 月上市、全系乾崑 ADS 5）、新款深蓝 S05、第四代 CS75 PLUS——Q4 至 2027H1 是新车密集兑现窗口，单车盈利修复的时点系于此。产能：设计产能 225 万辆（新能源产能 173 万辆），2026 年销量若落在本报告预测的 215-222 万辆，利用率将降至 72-75% 附近，固定成本摊薄恶化是盈利下修的主要机械传导；海外泰国（10 万→20 万辆）与巴西产能是增量。

十三、综合结论与跟踪

评级：中性（置信度 0.55，6-12 个月）。长安的资产底盘（净现金 386 亿元、PB 0.94、零质押无解禁、大股东溢价定增+回购注销+40% 分红率）决定其下行有缓冲，但盈利动能（单车扣非 224 元、ROE 5.3%、现金流转负）决定其上行缺引擎——现价 7.18 元恰为"零增长定价"，期望收益约 +1.5% 不构成行动理由。策略：现价不追多亦不做空；条件触发型关注——验证信号（三季报扣非环比企稳、10-12 月单月销量降幅收窄至个位数、海外单月维持 9 万辆+、定增发行启动）齐备两到三项后赔率才转优，届时按基准→牛情景路径重估；若股价先跌向 6.8 元下沿（基准下限）且验证信号未恶化，风险回报比将改善。

主要风险与证伪条件：①Q4 销量降幅未收窄+全年扣非转负（C1 兑现恶化）；②海外单月连续两月 <8 万辆或境外毛利率 <18%（C3 失效）；③定增批文 2027-08 到期未实施（C5 缓冲带落空）；④股价跌破 5.3 元（估值框架重检）；⑤Q4 存货集中减值吞没全年利润（存货 231 亿元基数下的年度风险）。催化剂日历：10-31 三季报→Q4 阿维塔 9 系上市/启源 Q06 爬坡→2027-01 以旧换新收尾→2027 年初定增发行窗口→2027Q2 阿维塔港股 IPO 目标节点→2027-04 出口退税下调生效（前有抢出口脉冲）。

数据与口径说明：本报告财务数据取自公司 FY2023-FY2025 年报、2026 一季报、2026 半年报及巨潮临时公告（截至 2026-10-27）；2026 三季报尚未披露。估值锚为 2026-10-26 收盘价 7.18 元（A 股，人民币）。行业总量数据来自中汽协（经公司报告与媒体转引）；行业研究独立席位本次未能产出，行业集中度与 2025 年全年总量等口径标注"未获取"。本报告由 Loyan AI 生成，仅供研究参考，不构成投资建议。