종가：9.88 위안（2026-10-13）｜총 시가총액：370.5억 위안（37.5억 주）｜안전마진：+1.2%（기준 공정가 하단 대비）｜투자 기간：6–12개월｜판단：합리적 범위 내 다소 저평가
산시 에너지는 산투그룹 산하의 산북 갱구 바닷물 석탄·전력 일체화 운영사(석탄 인가产能 3,000만 톤/년, 석탄화력 설비 총 1,725만 kW)로, 2025년 석탄가가 18.4% 급락한 해에 지배순이익이 보합(+0.03%)을 기록한 반면 같은 기간 산시 메이예는 -25%, 옌콴 에너지는 -44%를 기록하여, 일체화 헤지 능력이 완전한 하락 사이클을 통해 검증되었다. 그러나 그 거울상의 대가로 2026년 상반기 석탄가 반등기에 지배순이익은 +1.07%에 불과했다(같은 기간 산시 메이예 +47.6%). 현재가 9.88 위안은 PE(TTM) 12.3배, PB 1.40배(상장 약 3.5년 샘플 기준 최근 3년 38% 분위), 배당수익률 4.15%(배당성향 51%)에 해당하며, 역방향 DCF는 시장이 연평균 약 1%의 영구성장만을 반영하고 있으며, 석탄 2,400만→3,000만 톤 및 설비 1,123만→1,525만 kW의 램프업에 대해서는 사실상 프리미엄을 부여하지 않고 있음을 보여준다. 우리의 산출 기준 공정가는 10.0–11.0 위안(현가 대비 +1%~+12%), 확률가중 공정가는 약 10.26 위안(+3.8%)으로 안전마진이 얇아 등급은 중립이다. 「4.2% 배당 바닥 + 실적 상향 옵션」을 갖춘 코어 자산으로는 배치 가능하나, 추격 매수의 효용은 부족하다. 전력가의 안착 여부（2026H1 이미 YoY -10.7%）와 402만 kW 기기의 준공 페이스가 향후 6–12개월의 승부처다. 최근 의사결정 시점：2026-10-29 3분기 실적발표(3분기 단일 분기 지배순이익 ≥11.5억 위안이면 실적 상향 확인, <10.8억 위안이면 반증)와 창안 후이퉁 지분 매도 기한이 같은 날 종료된다.
기회 한 줄 요약：현재가는 제로 성장 프라이싱을 내포하고 있으나, 3년 내 최고 수준의 석탄가 + 자오스판광 확대 + 402만 kW 준공 + 용량 전가의 바닥 지지가 12–24개월 내 실적 도약과 온건한 리레이팅의 가능 경로를 구성한다. 그러나 전력가의 시장화 하락과 2027년 석탄가 평균 회귀（현물 1,003위안/톤 = 장기계약 717위안의 1.40배）가 안전마진을 압축한다——「배당 바닥 + 실적 상향 옵션」을 갖춘 배치 가능한 기회이지 심한 저평가는 아니다. 증거 등급 B（1차 재무제표 및 운영 데이터는 충분하나, 내부 석탄 결산 가격 메커니즘과 용량 전기료 실제 정산액은 미공개이며, 3분기 단일 분기 추정은 연역에 불과）；시장 환경 판단：중립.
가장 중요한 세 가지 변화 방향：
기대차이（온건한 긍정적, 비대칭）：셀사이드 컨센서스 FY2026 EPS 0.81위안（7개사, 최근 90일 -8.5% 하향）, 이에 대응하는 지배순이익 약 30.4억 위안（YoY +1.2%에 불과）；우리는 33–36억 위안（컨센서스 대비 9%–18% 높음）으로 추정하며, 핵심 엇갈림은 3분기 항구 석탄가（분기 평균 약 968위안/톤）의 외판 평균가 전가율이다——2026H1 외판 평균가 YoY +21.6%로 항구 현물 상승폭을 크게 하회하며, 장기계약과 구조적 점성으로 전가는 비선형적이므로, 어닝서프라이즈의 안전마진은 선형 외삽보다 얇다. 만약 10-29 3분기 실적에서 3분기 단일 분기 지배순이익 <10.8억 위안이면 기대차이는 제로로 수렴한다.
일체화는 석탄가 변동을 그룹 내부에서 부분적으로 내부화한다. 석탄가 하락 연도에는 전력 연료비 하락이 석탄 판매가 하락을 상쇄하고, 석탄가 상승 연도에는 그 반대다. 2025년은 완전한 하락 사이클 검증이었고, 2026년 상반기는 상승기의 거울상 검증이었다.
헤지의 이면은 병기되어야 한다：2026H1 석탄가 상승기에 회사 지배순이익은 +1.07%에 불과한 반면, 같은 기간 산시 메이예는 +47.6%였다——「안정성」의 대가는 상방 참여도의 손실이며, 분기별 변동도 작지 않다（1분기 +26% / 2분기 -27%）. 또한 연결 기준의 안정성 일부는 비지배지분 풀 분담에서 비롯된다（량수이징 광업 지분 53%에 불과하여, 석탄 확대기에 약 40%의 증분 이익이 상장사 주주에게 귀속되지 않음）, 가중 ROE는 상장 초기 17.7%에서 해마다 하락해 약 11.8%가 되었다. 일체화 결론이 성립하는 전제는 석탄가와 전력가가 다른 방향으로 크게 변동하는 것이다. 만약 양자가 동반 하락하면 헤지는 실효한다.
시간 관련 증거 사슬에 세 가지 경고가 있다. 시운전이 이미 신고 일정을 한 분기 이상 초과했고 두 번째 지연이다. 준공 표현이 두 차례 완화되었다（「예정」→「목표」→ 반기 보고서에서 시점 미제시）. 같은 계열의 위안쯔거우 광산이 가동 후 여러 해가 지나도 100% 가동률에 도달하지 못해, 「2027년 600만 톤 완전 가동」을 선형으로 가정하기 어렵다. 신펑 발전소 51% 지분의 지배주주 귀속 누수와 자오스판의 2027년 450–500만 톤 램프업 가정을 반영하면, 2027년 지배순이익 34–38억 위안（FY2025의 30.09억 위안 대비 13%~26% 성장）을 예상한다. 만약 402만 kW가 1년 지연되고 자오스판 램프업이 400만 톤 미만이면 하단이 압박받는다. 준공 이행의 검증 포인트는 계통 연계/준공 검수 공시와 분기별 생산량 데이터이다（분기 석탄 생산량 ≥650만 톤, 월별 발전량 ≥35억 kWh가 신규 설비 신호）.
밸류에이션 할인은 이중 기준으로 병기되어야 한다. 석탄 4개사 동종업계 PB 중위수（2.485배：중국신화 2.38 / 산시 메이예 2.63 / 신지 에너지 1.58 / 옌콴 에너지 2.59）대비 약 44% 할인이나, 사업모델이 가장 유사한 석탄·전력 일체화 기업인 신지 에너지（PB 1.58–1.72배）대비 할인은 약 12%–19%에 불과하다——할인의 주원인은 전력 자산 비중이 높고（매출의 71%）, 순부채 250억 위안, 비지배지분 누수 상승 때문이지, 단순한 과매도가 아니다. 역방향 DCF는 현재가가 내포하는 영구 성장률이 약 1.1%에 불과함을 보여준다. 시장은 「석탄가의 장기계약 중심 회귀 + 전력가 0.31위안 기준의 본전 수준 수익」으로 프라이싱하고 있다. 우리는 FY2026 지배순이익 33–36억 위안（EPS 0.88–0.96위안, 현가 대비 PE 10.3–11.2배）으로, 컨센서스 대비 약 9%–18% 높게 추정한다. 10-29 3분기 실적에서 3분기 단일 분기 지배순이익 ≥11.5억 위안（2025Q3 기수 10.83억 위안）이면 검증되고, <10.8억 위안이면 반증된다.
정량적 분해：2025년 계통 연계 전력량 474억 kWh 기준으로, 종합 전가가 추가로 0.01위안 하락할 때마다 이익 약 4억 위안 감소（세전, 비지배지분 분담 전）. 만약 2027년 전가가 0.29위안 하회하고 석탄가도 동반 회귀하면, 지배순이익은 12–16억 위안 구간（베어 케이스）으로 하락할 수 있다. 용량 전가는 증분 기준（165−100위안/kW·년 × 가동 중 1,123만 kW）으로 연간 세전 약 7억 위안 증익으로 추산된다——주의：이는 정책 연산이지 공시된 사실이 아니다. 반기 보고서는 용량 전기료 실제 정산액을 공개하지 않았고, 외부 송전 기기（석탄화력 설비의 42.43%를 차지하는 점대망 기기）의 적용 기준도 불명확하다. 전량 165위안 기준 적용 시 연간 약 18.5억 위안으로, 두 기준의 차이는 3배 가까이 난다. 역방향 경로도 존재한다. 현물 석탄가가 1,000위안을 돌파하면 출렁이는 정산 전가에 비용 지지가 형성되며, 초임계 기기 비중 89%의 저탄소 소모 자산은 현물시장에서 가격제안 우위를 갖는다（2025년 회사의 현물 거래는 월별 중장기 대비 프리미엄 28.93위안/천kWh）. 「안착」의 검증：연간 평균 전가 ≥0.305위안、전력 매출총이익률 ≥28%（2026년 연보 시점）.
두 가지를 구분해야 한다. 가격 약속은 매도 의사를 표명한 바 없는 산투그룹에만 적용되며, 현재 매도 기간에 있는 창안 후이퉁은 어떠한 최저가 제약도 받지 않는다. 락업 해제의 본질적 영향은 자유유통 물량이 13.5억 주에서 37.5억 주（2.78배）로 구조적으로 확대된 것이며, 유동성과 변동성에 대한 영향은 2%의 매도 한도 자체보다 크다. 3분기 실적발표의 주주 명부（10-29 공시）가 실제 매도량을 처음으로 밝힐 것이다. 창안 후이퉁의 보유 지분이 여전히 3억 주 근처（매도 없음）라면 가장 낙관적 신호이고, 상한 매도를 실행하고 새로운 계획을 공시하며 주가가 9.60위안 발행가 하회 시, 공급 압박이 격화된다.
| 지표 | FY2023 | FY2024 | FY2025 | 2026Q1 | 2026H1（최신） |
|---|---|---|---|---|---|
| 매출（억 위안） | 194.53 | 231.56（+19.0%） | 229.58（-0.9%） | 57.79（+11.1%） | 107.09（+8.6%） |
| 지배순이익（억 위안） | 25.56 | 30.09（+17.7%） | 30.09（+0.03%） | 8.88（+26.3%） | 13.48（+1.1%） |
| 비경상 지배순이익（억 위안） | 25.26 | 29.80（+17.9%） | 30.10（+1.0%） | 8.89（+27.2%） | 13.36（+0.5%） |
| 매출총이익률 | 40.04% | 34.97% | 36.78% | 39.15%（추정） | 37.69% |
| 순이익률（지배 기준） | 13.1% | 13.0% | 13.1% | 15.4% | 12.6% |
| 영업현금흐름（억 위안） | 71.33 | 82.36（+15.5%） | 89.91（+9.2%） | 13.86（-16.0%） | 44.89（+15.3%） |
| 잉여현금흐름（억 위안, 추정） | 25.34 | 12.04 | 22.70 | -4.20 | 13.81 |
| 현금성 자산（억 위안） | — | — | 51.60（기말） | — | 51.60（2026-06-30, 별도 제한 자금 17.47） |
| 유이자 부채（억 위안） | — | — | 292.13（기말） | — | 301.55（2026-06-30） |
| 부채비율 | 53.07% | 53.13% | 54.53% | — | 55.46% |
| 순부채/EBITDA | — | — | 2.46배 | — | —（FY2025 기준） |
| 주당 배당금（위안, 세전） | 0.36 | 0.41（특별배당 0.05 포함） | 0.41（방안） | — | — |
| 배당수익률（9.88위안 기준） | — | — | 4.15%（배당성향 51.09%） | — | — |
지표 변동 원인（YoY ±20% 이상 항목, 회사 설명 포함）：석탄 생산량 FY2025 +21.17%——「위안쯔거우 탄광 생산량 증가 및 자오스판 탄광의 연합 시운전 진입」；자체 생산 석탄 외판량 +67.27%——「가격 변동에 따른 판매 전략 및 제품 구조 조정」, 석탄가 하락기의 자발적 판매 확대；석탄 사업 매출 +22.63%；전력 사업 매출 -7.25%——「전력 부문 계통 연계 전력량·전가 동반 하락」（신재생에너지 압박, 화력의 조절 전원 전환）；건설중 자산 +81.4%——「건설 프로젝트 지속 투입 증가」（신펑/상뤄 2기/옌안 열전 2기）；투자활동 현금유입 +1434.8%——「피투자 기업 배당금 수령 증가 및 2025년 광권 경매 참여 보증금（17억 위안）의 금년 반환」；재무비용 -21.9%——「종합 조달 비용 전년 대비 55bp 하락」；법인세 비용 +43.5%（실효세율 13.34%→17.97%）——연보에서 설명 없음, 고세율 법인으로의 이익 구조 이동 시사；석탄 재고 +921%——「자오스판 탄광의 신규 재고 및 린베이 석탄업 재고량 증가」；충당부채 +80.7%——미공개（광구 복구/철거 의무 관련으로 추정）.
2026H1 매출 107.09억 위안（+8.58%）、지배순이익 13.48억 위안（+1.07%）、비경상 지배순이익 13.36억 위안（+0.54%）, 종합 매출총이익률 37.69%（+2.4pp）. 구조적으로 「석탄 강세·전력 약세」：석탄 생산량 1,327.91만 톤（+34.3%）、외판량 839.60만 톤（+46.7%）, 석탄 매출 비중이 FY2025의 25.9%에서 37.6%로 상승, 석탄 매출총이익률 59.00%（+4.01pp）——친황항 현물의 상반기 YoY 상승과 자오스판 광산 확대가 겹친 결과；전력 매출 62.83억 위안（-13.19%）、발전량 212.27억 kWh（-3.2%）、계통 연계 전가 0.3117위안（-10.69%）, 전력 매출총이익률 26.10%（-6.28pp）. 분기 흐름은 전고후저：1분기 지배순이익 8.88억 위안（+26.3%, 석탄가 반등 초기에 전가 하향 미실시 + 1분기는 전통적 전력량 성수기）；2분기 단일 분기 4.60억 위안（-27.1%）——2분기 전가 YoY 하락폭 확대、전력량 QoQ 9.8% 감소（발전 87.80억 kWh）로, 석탄 증분이 전력의 양·가 동반 축소를 상쇄하지 못했다. 비지배지분 손익 8.94억 위안（+26.2%）으로 지배순이익（+1.1%）을 크게 상회하며, 석탄 확대기의 구조적 누수를 확인시킨다. 영업현금흐름 44.89억 위안（+15.3%）은 여전히 순이익을 크게 상회；잉여현금흐름 13.81억 위안（CapEx 31.08억 위안）. 「기대 대비 우위 여부」의 기준：회사의 2026년 예산 발전량 502.84억 kWh、석탄 생산량 2,210만 톤（H1 발전량은 42.2%만 달성、석탄은 60.1% 달성）, 이익에 대한 공식 가이던스는 없음；셀사이드 컨센서스 FY2026 EPS 0.81위안은 연간 지배순이익 약 30.4억 위안을 내포——H1에서 이미 44%를 달성하여, 우리의 33–36억 위안 추정 경로와 일치하고 컨센서스 흐름보다 높다. 시장의 프라이싱 여부：최근 90일간 컨센서스는 계속 하향 중（-8.5%）, 주가는 52주 고점（13.75위안） 대비 약 28% 조정, 3분기 석탄가 급등（분기 평균 약 968위안/톤、10월 1,000위안 돌파）은 아직 실적 추정치에 반영되지 않음——10-29 3분기 실적발표가 검증 시점이다.
비즈니스 모델: 자산 중형·양분부 플랫폼형 — 상류의 광구(坑口) 석탄광(자원 자체 보유, 전국 최저비용 지대) + 중류의 석탄화력발전(61.57%가 석탄-전력 일체화 및 광구 발전소, 42.43%가 서전력동송(西電東送) 연계), 매출은 전력 중심(FY2025년 71.4%), 이익은 쌍엔진(전력 부문 순이익 25.97억 위안 + 석탄 부문 18.81억 위안). 매출은 반시장화: 전력량·전가는 시장가 연동(2026년 현물시장 정식 운영), 석탄가는 장기계약+현물 혼합(입로탄(入爐煤) 장기계약 약 70%), 독자적 가격 인상권은 없으며 내부 이전가격으로 이익을 유지.
이익의 현금 함량: OCF/지배주주 순이익 FY2023–FY2025는 2.79 / 2.74 / 2.99배 — 매우 높으나, 이는 자산 중형·고액 감가상각(FY2025 감가상각비 약 30.8억 위안)의 회계구조적 산물임을 유의해야 하며, 순수 석탄 동업자인 산시메이예(陕西煤业)도 이 비율이 약 2.1배이므로 일체화 효과만으로 돌릴 수 없음. 매출 현금화율 112%(2025년 공시). FCF/지배주주 순이익 0.99 / 0.40 / 0.75(2026H1은 0.95) — 건설기 CapEx의 잠식은 실재하는 현상: FY2025 CapEx 67.2억 위안(감가상각비의 2.18배), 잉여현금흐름 22.7억 위안은 15.4억 위안 배당에 이미 타이트함. 경상이익: 비경상 제외 이익과 지배주주 순이익이 고도로 일치(FY2025 차이 0.2%), 일회성 손익으로 미화한 흔적 없음; 공격적인 Non-GAAP 가산도 없음(A股 기준, SBC 문제 없음).
자본수익률: ROIC 약 7.4%(FY2025, 순이익/(유이자부채+자본)), 추정 WACC 6.5–7% 대비 근소한 초과 — 광구 석탄화력은 자본집약적·중간 수익의 공익사업화된 자산으로, 고수익 해자 사업이 아님; 가중 ROE 4년 연속 하락(17.7%→13.4%→12.6%→11.8%), 주원인은 지속적인 대규모 공사완료 자산전입에 따른 분모 희석.
자본지출 품질: 회사는 유지/성장 CapEx를 구분 공시하지 않음. 프로젝트 구성으로 볼 때 증분 투자가 중심: 공사진행 123.24억 위안 중 자오스판(赵石畔) 광산 92.22억, 신펑(信丰) 49.78억(예산 기준 62.85% 진행), 상뤄 2기 39.22억, 옌안 열전 26.77억 — 모두 2026–2027년 준공 예정인 성장성 자산; 감가상각비(약 30억 위안/년)를 유지 투자로 근사하면 성장성 투자는 약 37억 위안/년. 준공 전 투입기의 FCF는 억제되고, 준공 후 수익률은 전가에 좌우됨(C4 리스크 참조).
해자와 레드플래그: 해자 = 선베이(陕北) 광구 자원 부존(보유 자원량 51.84억 톤, 현지 전환으로 약 200 위안/톤대 항만 운임 절감) + 초고압 송전 채널 선점. 레드플래그 3건: ①소수주주 손실 비중 상승(35.5%→36.0%→39.9%, 량수이징(凉水井) 광업 지분 53%에 불과); ②확장의 부채 의존(유이자부채 301.55억 위안, 2026년 신규 사채 20억 위안 발행); ③상위 5대 고객 및 내부 관련 구조의 상세 미공시, 그룹 재무회사의 예·대출 집중(5.4 참조).
언행 일치도: 전반적으로 현실적, 준공 관련 공약은 체계적 지연 성향. ①「자오스판 석탄광 광산건설을 기한 내 완료하고 합동시운전에 진입하도록 추진」→2025년 8월 시운전 진입(이행, 다만 투자자 기대보다 약 1년 지연: 2025-05 조사에서 회사는 「연말 전 완공」이라 답변); ②신펑/상뤄 2기/옌안 열전 2기「연간 건설임무를 제때 완수」→2026H1 진행률 62.9%/71.2%/76.5%, 계획대로 진행(이행 중); ③「자오스판 석탄전력 2기의 조기 착공 추진」→2025-12에야 착공(미이행, 지연); ④「지배주주 순이익의 50% 이상 배당성향 유지 노력」→FY2023/24/25 배당성향 52.8%/51.1%/51.1%(연속 이행). 2026년 예상 발전량 502.84억 kWh, 석탄 2,210만 톤 모두 2025년 실적 하회 — 가이던스 성향은 보수적이며 여유를 두고 있음.
주주 친화도: 배당 우호적, 자사주 매입 없음. 상장 3년 누적 주 10주당 11.8위안 배당(0.36+0.41+0.41), 배당성향 안정적 51%–53%, 현 주가 기준 배당수익률 4.15%; 자사주 매입 없음; 2023년 IPO 자금 72억 위안 조달 후 추가 자금조달 희석 없음. 배당은 실질적(영업현금흐름이 충분히 커버), 다만 건설기의 고배당과 고 CapEx 병행으로 레버리지가 완만히 상승(부채비율 53.1%→55.5%).
리스크 신호: 2주주 창안후이퉁(长安汇通) 지분매각 진행 중; 산투(陕投) 그룹 재무회사와의 관련 예·대금(예금 한도 110억 위안/여신 한도 150억 위안, 2026-06 실제 예금 22.63억 위안, 대출 54.65억 위안 — 대출은 재무회사 총자산의 약 절반); 2025년 9월 이사회 전면 개선, 감사위원회(监事会) 폐지, 회장 2025년 초 취임 — 거버넌스 전환은 평온하나 지속 관찰 필요; 실적설명회에서 위안쯔거우(园子沟) 완전원가, 상반기 전가 등 추궁에 정면 답변 없음(「주기가 아직 종료되지 않아 예측 불가」).
| 부문(FY2025) | 매출 비중 | 매출총이익률 | 매출 증감 | 부문 순이익 | 비즈니스 로직 한 줄 요약 |
|---|---|---|---|---|---|
| 전력 | 71.38% | 31.10%（+1.23pp） | -7.25% | 25.97억 위안 | 석탄-전력 일체화+외부 송전 채널, 연료비 내부화, kWh당 순이익 약 0.051위안 |
| 석탄 | 25.87% | 57.10%（-1.94pp） | +22.63% | 18.81억 위안 | 광구 저비용 자원, 톤당 순이익 약 83위안; 내부 판매 석탄 9.55억 위안 포함 |
| 열(열공급) | 2.23% | 별도 미공시 | +4.23% | -1.11억 위안 | 민생 난방, 정책적 미세 적자 |
| 기타(판매전/유지보수 등) | 0.52% | 별도 미공시 | -22.24% | 3.09억 위안 | 지분법 투자수익 포함 |
이익의 주력: 전력 부문이 순이익의 대부분(25.97억 위안 vs 석탄 18.81억 위안)이나, 그 수익성은 내부 저가 석탄 이전에 의존 — 광산의 이익 일부가 내부 결제가격을 통해 발전소로 이전됨, 양 부문 순이익 합계 약 44.8억 위안 중 지배주주 기준으로는 소수주주 지분을 추가 차감(전사 소수주주 손익 16.92억 위안, 주로 석탄과 합작 발전소 법인에 집중). 매출총이익률 격차 26%p(석탄 57.1% vs 전력 31.1%): 전자는 자원 임대료(자체 광권, 선베이 저비용 지대), 후자는 규제 및 시장화 전가의 억제와 감가상각 부담 — 이는 동질 사업의 효율 차이가 아니라 두 종류의 사업임. 2026H1 구조 반전 진행 중: 석탄 매출 비중 37.6%로 상승, 매출총이익률 59.0%(+4.0pp), 전력은 비중 58.7%로 하락, 매출총이익률 26.1%(-6.3pp) — 석탄가 상승기 이익 중심이 석탄 부문(및 소수주주)으로 기울며, 이것이 바로 C1에서 말한 양방향 헤지의 당기적 발현임.
회계 레드플래그: ①실효세율의 이상 급등(중간 등급): FY2025 실효세율 17.97%(전년 13.34%, +4.6pp), 법인세비용 +43.5%인 반면 지배주주 순이익 제로 성장, 연차보고서에서 미설명; 반기보고서 주석「자회사별 상이한 세율 적용의 영향 -2.74억 위안」은 이익구조가 25% 세율 법인으로 기울고 있음을 시사, 9개 자회사가 서부대개발 15% 우세세율 적용(2030년 말까지 시행) — 일회성이 아닌 추세적이며, 침식 폭(세율 +1pp당 순이익 약 -0.5억 위안)을 지속 추적 필요. ②그룹 재무회사와의 관련 자금 거래(낮은 등급): 단일 관련 금융기관에 예·대금 집중(대출 잔액은 재무회사 순자산의 약 4.8배), 리스크 평가 보고서와 대응계획이 있고 감독지표는 준수하나, 여전히 거버넌스 꼬리 부분의 익스포저.
기간 간 일관성: ①상장 전가/전력량: 0.35→0.35→0.34→0.3117위안, 이용시간 4,814→4,943→4,512→상반기 1,890 — 양가·가격 모두 추세적 하락, 경영진의「신재생에너지 압박, 화력전의 조절성 전원 전환」설명과 일치; ②소수주주 손익의 순이익 대비 비중: 35.5%→36.0%→39.9% — 지속 상승, 회사 측 설명 없음(구조적 지분율에 기인, 설명 가능하나 가이던스 미공시); ③자체 생산 석탄 외부 판매량: 574→804→1,345만 톤（+40.0%/+67.3%）— 경영진의「가격 변동에 따라 판매 전략 조정」설명과 일치. 세율 외에 뚜렷한 회계 기교 흔적 없음; 공시 주기가 이미 3기 이상 경과하여 평가 가능.
매장량과 생산량: 보유 자원량 51.84억 톤(2025년 말/2026H1 변동 없음; 광산별 가채매장량 상세 미공시, 공모서 기준은 별도 확인 필요). 인가된 산능력 3,000만 톤/년 = 가동 중 2,400만 톤（량수이징, 위안쯔거우, 펑자타 등, 광산별 산능력 미공시）+ 자오스판 600만 톤（2025-08부터 합동시운전, 1,000만 톤으로 인가 상향 추진）; 계획 중 광권: 장바(丈八) 400만 톤(인가 및 주요 절차 완료, 총투자 69.97억 위안), 첸양산(钱阳山) 600만 톤(2024년 13.02억 위안에 채광권 취득, 자원량 10.2억 톤 신규 확보, 인가 진행 중), 회사는 2030년 전후 완성 목표 — 원기 산능력 약 4,000–4,600만 톤. 생산량 궤적: 1,771（FY2023）→1,861（FY2024, +5.1%）→2,254.74만 톤（FY2025, +21.2%, 가동률 약 94% 추정）→2026H1 1,327.91만 톤（+34.3%）. 매장량 대체율은 1을 크게 상회(첸양산 신규 10.2억 톤 vs 연간 소모 약 0.2억 톤).
단위 경제성: 외부 판매 톤당 영업비용 약 189.5위안/톤(FY2025 추정, 외판 물량 확대로 희석; FY2024는 246.7위안), 외판 평균가 약 441.7위안/톤（-26.7%）, 톤당 부문 순이익 약 83.4위안 — 판매가는 산시메이예 자체 생산 석탄（443.78위안/톤, 완전원가 288.58위안/톤）과 동급, 광구 조건도 상당, 정성적으로 전국 비용곡선 상위 1/4의 선베이 저비용 지대(회사는 톤당 비용 분위 미공시, 이는 추론임). 전력 측면: kWh당 연료비 FY2025 약 0.131위안（-14.8%）, 점화가격 스프레드 약 0.209위안/kWh; 자체 생산 석탄의 내부 공급 비율 약 39.7%（FY2025 추정, 2024년은 56.8% — 2025년 외판을 의도적으로 확대）. 헤지: 파생상품 포지션 없음(연차보고서에「파생상품 투자 없음」명시), 리스크 헤지는 전적으로 석탄-전력 일체화의 물적 내부화에 의존.
광권과 지역 리스크(중국 내): 산능력 인가 상향/안전감독이 주요 정책 변수 — 2026년 초과생산 단속 국면에서 산시 성 생산량은 역으로 +3.8%（1–8월）, 회사 광산은 모두 대형 현대화 광산; 안전비용은 톤당 15–50위안으로 계상. 안전사고는 꼬리 리스크(단일 광산 1분기 정지 시 매출총이익 수억 위안 영향).
NAV 관점: 부문 합산(지배주주 순이익 기준): 석탄 부문 14.5–16.5억 위안 × 9–11배 ≈ 130–180억 위안 + 전력 부문 약 19억 위안 × 11–13배 ≈ 209–247억 위안 + 공사 진행 파이프라인（402만 kW + 자오스판 + 광권）을 재취득원가 기준 30–40% 할인 ≈ 45–90억 위안 → 주당 NAV 약 10.24–13.79위안（중심 약 12.0위안）. 자원량 기준 상한 검증: 51.84억 톤 × 비교 가능 톤당 자원 대가 5–10위안 = 259–518억 위안(vs 채광권 장부가 81.87억 위안) — 가동 광산의 자원가치는 이미 이익법에 포함되어 있으므로, 광권 재평가 안전마진의 상한 참고로만 사용하고 가산하지 않음. NAV 기준은 현 주가가 할인 상태임을 지지(현 주가는 핵심 자산 NAV 대비 약 3% 할인, 파이프라인 포함 중심 대비 약 18% 할인), 다만 파이프라인 실현은 2027년 준공과 전가 안정에 의존하므로, 기준 목표가는 여전히 이익법(리스크 조정 반영)을 기준으로 함.
현재 시장 데이터（2026-10-13 종가）: 주가 9.88위안, 시가총액 370.5억 위안; PE(TTM) 12.26배(최근 1년 23%/최근 3년 34% 분위), PB 1.396배(최근 1년 24%/최근 3년 38% 분위) — 표본이 약 3.5년에 불과하고 현재는 이익 주기 전환기(석탄가 반등+전가 하락 상쇄)이므로, PE/PB 분위는 참고용으로만 쓰고 헤드라인의 귀천 신호로 삼지 않음; 배당수익률 4.15%. 당사 FY2026E 지배주주 순이익 34.5억 위안（중심）기준 선행 PE 약 10.7배, PEG 약 0.9(컨센서스 기준).
| 동종사 비교（2026-10-13） | PE(TTM) | PB | ROE(FY2025) | 배당수익률 | 비고 |
|---|---|---|---|---|---|
| 산시(陕西)에너지 | 12.26 | 1.40 | 약 11.8% | 4.15% | 석탄-전력 일체화, 순부채 250억 |
| 중국신화(中国神华) | 18.86 | 2.38 | 12.6% | 약 3.9% | 석탄·전력·철도·항만·해운 풀체인, 배당성향 79% |
| 산시메이예(陕西煤业) | 13.06 | 2.63 | 17.9% | — | 순수 석탄, 선베이 동일 지대, 순현금 |
| 신지에너지(新集能源) | 11.82 | 1.58 | 13.1% | — | 석탄-전력 일체화(안후이), 가장 유사 |
| 옌쿠앙에너지(兖矿能源) | 18.27 | 2.59 | 9.2% | — | 순수 석탄 고변동성(경상이익 기준 의문, 참고용) |
시장이 내포한 기대: 역방향 DCF（정상화 FCFE 약 0.83위안/주, 자본비용 9.5%）로 풀면 현 주가가 내포하는 영구성장률은 약 1.1%에 불과 — 현 주가가 회사에 요구하는 것은「FY2025 이익의 평행이동」: 석탄가가 717–750위안 장기계약 중심으로 회귀, 전가는 약 0.31위안 유지, 산능력 확대는 온건한 가치만 실현; 그러나 현실은 2026년 석탄가 급등 + 자오스판 물량 확대로 이익이 이를 상회할 가능성이 높음（당사 전망 33–36억 위안 vs 내포 약 30억 위안）. 시장의 2027년 보수적 가격 평가（석탄가 회귀+전가 추가 하락）는 방향적으로 틀리지 않음 — 기대차이의 본질은「2026년 내 이익 상향이 가격에 미반영 + 밸류에이션 회복 옵션」이며, 지속적 상향이 아님.
3층 가치（EPV）: 자산가치（바닥）약 7.08위안/주（2026-06-30 주당 순자산）; EPV 제로성장 약 8.74위안/주（정상화 FCFE 0.83위안 ÷ 9.5%, 구간 7.73–9.78위안 — 정상화 지배주주 순이익 31–33억 위안 + 감가상각 30.8억 − 유지 CapEx 약 30억 − 운전자본 1.5억 ≈ FCFE 31.3억 위안; 성장성 투자와 계획 산능력은 EPV에 미포함）; 성장 옵션 약 1.14위안/주, 현 주가의 11.6% — 시장은 2,400→3,000만 톤, 1,123→1,525만 kW의 확대에 시총의 약 1할 수준의 얇은 프리미엄만 지불, 준공 곡선을 과열 반영하지 않음; 다만 옵션 비중이 심하게 저평가된 것도 아님. 현 주가는 주로 EPV 층에 의해 지지됨.
3개 시나리오와 오즈（12개월 관점, 기준은 FY2027 지배주주 순이익 34–36억 위안 × 11–11.5배 — 혼합 배수 앵커: 화력 11–13배 × 60% + 석탄 9–10배 × 40%, 자사 약 3.5년 PE 중심 12.5배와 석탄 4개사 동업 TTM 중위 15.7배가 이 앵커가 보수적임을 뒷받침; 현재 12.26배는 대조용）:
| 시나리오 | 확률 | 공정가치 구간 | 중심 vs 현 주가 | 핵심 가정 |
|---|---|---|---|---|
| 베어 | 28% | 7.0–7.5위안 | -26.6% | 2027 석탄가 중심 <650위안 + 전가 2푸 추가 하락하여 약 0.29위안 + 준공 1년 지연; 지배주주 순이익 약 26억 위안 × 10배 + 파이프라인 잔존가치 |
| 베이스 | 52% | 10.0–11.0위안 | +6.3% | 전가 0.30–0.31위안 안정 + 석탄가 정상화 750–800위안 + 준공 2026Q4–2027H1 실현（신펑 51% 손실, 자오스판 물량 확대 450–500만 톤 반영 완료） |
| 불 | 20% | 13.4–14.3위안 | +40.2% | 석탄가 2027년 850–950위안 유지 + 전가 0.31위안 + 가동률·판매율 100% + 장바/첸양산 진행; 지배주주 순이익 42–43억 위안 × 12–12.5배（석탄가 상승기 동업 구간의 70% 수준） |
확률가중 공정가치 약 10.26위안（+3.8%）; 하방은 베어 시나리오 -26.6%, 상방은 불 시나리오 +40.2% — 오즈는 소폭 우위이나 비대칭성은 제한적이며, 현 주가는 베이스 구간 하단 부근. 외부 좌표: 최근 6개월간 8개사 증권사 목표가 10.34–13.77위안（중위 11.8위안, 매수 15건 매도 0건） — 본 보고서의 베이스 구간이 증권사 중위보다 낮은 것은 2027년 전가와 준공 경사에 더 보수적 가정을 적용했기 때문; 베어 시나리오（7.0–7.5위안）는 전체 증권사 목표가를 하회하며 독립적 스트레스 가정（전가+석탄가 동시 악화）으로, 증권사 기준과 직접 비교 불가.
결론: 합리적 범위 내 소폭 저평가, 목표가 10.0–11.0위안（베이스 시나리오 공정가치), 안전마진 +1.2%（베이스 하한 대비). 사업의 질（일체화 헤지, 실질 현금흐름, 51% 배당）과 가격（PB는 자사 역사적 저위치이나 가장 유사한 동업 대비 할인폭 12–19%에 불과）을 분리 평가: 이것은「중간 수익, 저변동성, 공익사업화 유사」의 사업이며, 현재 가격은 제한적으로 저렴할 뿐. SOTP/NAV 기준（10.24–13.79위안, 중심 12.0위안）은 교차검증으로서 이익법보다 높으며, 그 차이는 파이프라인 옵션 — 베이스 목표가에는 미실현 파이프라인의 낙관적 가격 평가를 반영하지 않음.
자체 실적 전망（실적 대조 앵커）: FY2026E 매출 233–243억 위안（중심 238억 위안, +3.7%）, 지배주주 순이익 33–36억 위안（중심 34.5억 위안, +14.7%）; FY2027E 매출 250–263억 위안, 지배주주 순이익 34–38억 위안（중심 36억 위안）. 드라이빙 가정: 2026년 석탄 생산량 약 2,600–2,700만 톤（회사 예산 대비 +15–20%), 외판 1,700–1,800만 톤, 외판 평균가 470–510위안（항만 현물에서 광구로의 비선형 전이), 연간 전가 약 0.305위안, 용량전가 증분은 추정 기준의 50–100% 반영; 2027년 402만 kW 램프업 기여 + 자오스판 가동률 100%가 전가/석탄가 하락에 의해 부분 상쇄. 최대 불확실 항목: 내부 석탄 결제 가격 메커니즘 미공시（석탄-전력 이익의 자회사 간 분배가 지배주주 몫을 결정）.
산업 공간: 회사가 실제로 속한 트랙은 「석탄(역청탄) 생산 + 석탄화력발전」의 탄전(煤電) 일체화이다. 상류 석탄: 2025년 전국 원탄 생산량 48.3억 톤(+1.2%, 사상 최고치, 국가통계국/석탄공업협회 기준), 수입 4.9억 톤(-9.6%), 산시(晋)·산시(陕)·네이멍구·신장 4대 기지 합계 39.48억 톤으로 전체의 81.7% 차지, 그중 산시(陕)성 8.05억 톤으로 전국 3위——회사 인정 생산능력 3,000만 톤은 전국의 약 0.6%, 성 내 약 2.8%(추정)로 지역 선두, 전국적으로는 중형. 전력 측면: 2025년 말 전국 발전 설비용량 38.91억 kW, 그중 석탄화력 11.9억 kW(+2.6%, 증가율 뚜렷이 둔화), 2025년 규모 이상 화력발전량 62,945억 kWh, 전년 대비 -1.0%, 2016년 이후 첫 마이너스 성장(신재생에너지 대체), 그러나 석탄화력은 여전히 발전량의 약 64.8%를 차지하며 피크 조절·수급 안정 역할 수행. 수요 측면 전 사회 전력 소비량은 2025년 10조 kWh를 돌파. 「15차 5개년」 전망: 업계 컨센서스는 석탄 생산/소비 0~저단수(%) 성장의 고원기, 수급이 완화에서 균형으로 이동, 석탄화력의 위상이 「발전량 주체」에서 「용량·조정 전원」으로 전환되고 수익 구조가 「발전량 전가 + 용량 전가 + 보조 서비스」로 전환된다는 것. 석탄화학은 석탄 사용이 유일하게 플러스 성장하는 부문(2025년 가성소다 +5.0%, 비료 +7.1%). 본사에 대한 시사점: 산업 총량 성장이 이 회사의 스토리가 아니며, 자체 생산능력 투입(장기 4,000만~4,600만 톤 석탄 + 1,725만 kW 전력)가 점유율과 이익 곡선의 동력이다.
밸류체인과 가치 배분: 탄(煤)—전(電)—망(網) 체인에서 회사는 채굴과 발전 양쪽에 걸쳐 있고, 광구 인접 현지 전환으로 산북(陕北)에서 항구까지 톤당 약 200위안급 운송비를 절감하며 석탄가격 변동을 내부 이전가격으로 내부화한다. 상류(설비, 인력, 자체 광권)에 대해서는 교섭 압박이 없고, 하류(전력망/판전 부문/시장 사용자)에 대해서는 교섭력이 약하다——2026년 연간 장기계약 전력가격이 전국적으로 하락(광둥 372.14리/kWh로 하한 -20% 근접, 장쑤 -16.5%), 전력가격은 「기준가 ±20%」 규제를 받는다. 가치 배분의 승자 단계는 사이클에 따라 전환된다: 2025년 석탄가 하락 시 이익이 발전소 쪽으로 기울고(회사 전력 부문 매출총이익률 +1.23pp), 2026년 석탄가 반등 시 광산 쪽으로 회귀한다(석탄 매출총이익률 +4pp). 순수 석탄기업은 운송비와 석탄가 변동 전액을 부담하고(산메이 2025년 순이익 -25%), 순수 화력발전은 연료비 변동을 부담하며, 일체화 기업은 양쪽을 내부화한다——이것이 밸류체인에서 회사의 구조적 포지션이다.
수급과 경쟁 구도: 수요 동력 = 전 사회 전력 소비 증가(산업·상업 및 데이터센터 부하 포함) + 화학용 석탄이며, 풍력·태양광 설비(18.4억 kW, 비중 47.3%, 발전량 비중 약 22%)에 의해 지속적으로 대체·잠식된다. 공급 측면 2026년에는 수축이 나타난다: 1~7월 전국 생산량 -2.9%(안전감독 강화, 산시(山西) 5월 사고 이후 6월 단월 -9.7%, 2021년 이후 승인 증액된 5억 톤 초과 생산능력은 대체 이행이 없으면 취소), 반면 산시(陕)성은 역행 +3.8%(1~8월 5.38억 톤)——공급 측 수축 + 겨울철 수요 피크로 2026-10-10 친황항(秦港) 현물가가 1,000위안을 돌파해 1,003위안/톤 기록(전년 동기 +42%, 2025년 연평균 대비 +43%). 집중도: 석탄 CR10 약 49.8%(2025년 상위 10개사 생산량 19.8억 톤), 억 톤급 그룹 7개(국가에너지 6.12억 톤 1위, 산메이그룹 약 2.6억 톤), 상장 기준 중국신화(中國神華) 상품탄 3.32억 톤으로 전국의 6.9%. 경쟁 강도: 석탄은 동질성이 강하고 2024~2025년에는 물량으로 가격을 보완, 전력 측면은 136호문 신재생에너지 전면 시장 진입 + 현물시장 연속 운전 이후 발전량 전가 경쟁이 격화. 진입 장벽은 매우 높다: 산북 우질 광구의 광권은 이미 배분이 사실상 완료되어(신규 설정 시 생산능력 대체 지표 필요), 광산+발전소의 이중 자본 장벽(회사 총자산 752억 위안), 초고압 송전 루트는 계획 승인 필요. 대체 위협: 풍광(발전량 대체)과 초고압 「수송 전(電)의 수송 탄(煤) 대체」가 장기 변수.
사이클과 규제: 역청탄 최근 3차례 사이클(친황항 Q5500 기준)——①2021년 수급 미스매치 사이클: 종합 거래가격이 약 600위안에서 2021-10의 1,202위안 피크로 상승(공급보전·가격제한 이후 하락), ②2022~2024 고점 플랫폼 완만 하락 사이클: 장기계약 기준 675위안 바닥 방어(570~770위안 변동 밴드), 현물 중심가는 매년 하향, ③2025년 바닥 – 2026년 반등 사이클: 2025-06 저점 609~620위안, 연평균 703위안(-18.4%), 2026년 공급 수축이 반등을 촉발해 1,003위안 도달——현재 가격은 2021년 피크의 약 83%, 최근 10년 중고위치에 해당하며, 장기계약은 717위안(기준 대비 +6.2%)에 불과해 현물의 장기계약 대비 40% 프리미엄은 현가에 상당한 평균회귀 리스크가 내포되어 있음을 의미(본 보고서 기본 시나리오는 750~800위안 정상화 반영). 선행지표: 친황항 현물-장기계약 가격차, 황해연안(環渤海) 항구/발전소 재고, 산지 안전감독 이벤트, 수입 물량·가격, 화력발전 이용시간(2025년 전국 3,119시간, -312시간, 저위치). 규제 방향: 전력가격 시장화(136호문, 산시(陕西) 현물시장 2026-09-25 정식 운전), 용량 전가 기준 상향(2026년부터 ≥50%, 165위안/kW·년), 발전용 석탄 장기계약 제도화(기준 675위안 + 변동, 2026-07 「에너지 공급보전 중장기계약 관리방법」 의견수렴, 2027년 방안은 2026-11 전후 공표 예상), 안전감독·생산능력 대체 강화. 회사 순효과: 용량 전가 + 현물 메커니즘은 저비용 일체화 설비에 유리하고 장기계약은 석탄가 하락의 하방 방어 역할, 불리한 요인은 발전량 전가 하락.
회사의 산업 내 위치: 산북 유린(榆林) 기지의 성(省) 소속 탄전 일체화 선두기업(산투그룹 지분 64%), 운영 중 석탄화력 설비 1,123만 kW로 산시(陕西)성 최상위권, 광구 인접/일체화 설비 비중 승인 기준 61.57%, 서전동송(西電東送) 연계 비중 42.43%, 석탄 점유율은 상승 궤도(생산량 3년 +27%). 해자(護城河)=광구 인접 자원禀賦 + 초고압 통로 선점 + 저비용(산메이와 함께 전국 비용 저지대 지역에 위치). 벤치마크 시사점: 섬서석탄업(陝西煤業)은 동일 지역 순수 석탄의 높은 ROE(17.9%)와 높은 탄력성을 입증했고, 중국신화는 일체화의 전국급 모델을 입증했으며, 신지에너지(新集能源)는 가장 유사한 모델 비교대상(PE 11.8배 vs 본사 12.3배로 거의 비슷)——산시(陝西)에너지의 차별점은 「일체화 순도가 더 높고 + 생산능력 확장 곡선이 더 가파르다」는 것이며, 대가는 소수주주 구조와 순부채. 산업 내 지위 기준 설명: 회사는 스스로 「산시(陕西)성 에너지 기업 선두권」(보유 자원량 기준)이라 칭하며, 제3자 생산량 점유율 기준은 성 내 약 2.8%(추정)로, 양자는 기준이 달라 상충하지 않는다.
평가: 중립(confidence 0.55, 6~12개월). 탄전 일체화의 체질은 완전한 사이클을 통해 검증되었고 현금흐름과 배당이 실질적이며, 밸류에이션은 자사 역사적 저점에 위치하고 생산능력 램프업에 대한 대가는 부과되지 않았다——이는 「합리적이되 다소 저평가」 판단을 뒷받침한다. 그러나 안전마진이 +1.2%에 불과하고, 2027년 전력가·석탄가가 동시에 하방이 되는 베어 케이스 확률이 약 3할, 주식해지 가능 물량 확대와 지분매각이 자금면에서 압박을 구성하고, 소수주주 손실 누출이 지속 상승하여 지배주주 귀속 탄력성을 잠식한다——이 때문에 상방 배당률이 충분히 두껍지 않다. 전략: 기보유 물량은 배당수익을 위해 보유 가능(배당수익률 4.15% + 기본 +6% 기대가격 수익), 증분 자금은 다음 두 신호 중 하나를 기다렸다가 추가 매수 권장——①3분기 실적에서 이익 상향 검증(3Q 단기 지배주주 순이익 ≥11.5억 위안) 및 전력가격 분기 개선 안정화, ②주가가 9.60위안 공모가 부근으로 하락(기본 여건 악화가 없다는 전제 하에 안전마진 크게 증가). 주가가 11.0위안(기본 밴드 상단)을 상회하면 기대차익과 안전마진이 사실상 실현되므로 익절 검토 필요.
핵심 리스크: ①2027년 중장기 전력가격 지속 하락 + 석탄가의 1,000위안 고점 대비 평균회귀가 겹치는 더블 타격(베어 케이스 지배주주 순이익 12~16억 위안 규모), ②402만 kW 준공 및 자오스판(趙石畔) 검수 지연(준공 관련 표현이 이미 두 차례 완화됨), ③소수주주 손익 비중 42% 돌파, ④창안후이퉁(長安匯通) 상한 매도 또는 산투그룹 매각 계획 공시, ⑤안전생산 테일 이벤트. 추적 촉매: 2026-10-29 3분기 실적 발표와 매각 창구 마감(같은 날), 2026년 4분기 상뤄/옌안/신펑 계통 연계 및 자오스판 검수 공고, 2026-11 전후 2027년 발전용 석탄 장기계약 방안, 2027-04 연례보고(용량 전기료 실제 정산, 연간 전력가격, 배당).
데이터와 결론은 2026-10-13 종가 기준(가격 동결 앵커), 본문 재무 데이터는 회사 정기보고 및 공시에서, 산업 데이터는 국가통계국, 중전련(中電聯), CCTD 및 매도측 공개 연구에서 인용하였으며 배수와 백분위는 본 보고서의 직접 계산치이다. 본 보고서의 추정 항목(FY2026/2027 이익, 3분기 단기, EPV/NAV)은 모두 산출 기준과 가정을 병기하였다.