報告日期：2026-10-09 ｜ 研究類型：全量建檔（initial） ｜ 行業觀點：審慎看多 ｜ 時間維度：12 個月 ｜ 信心：中
本研究覆蓋運動鞋服（athletic footwear & apparel）品牌商及其上下游：以運動功能為核心的鞋類與服裝，按品類分為跑步/性能運動、戶外/山系、瑜珈/女性運動、籃球/團隊運動、大眾運動休閒（athleisure）與童裝六大細分。產業鏈一句話地圖：上游功能材料（超臨界發泡中底、PEBAX 彈性體、GORE-TEX 類功能面料）→ 專業代工（裕元/寶成、華利、豐泰等，產能集中於越南/印尼）→ 品牌商（本行業利潤池的絕對核心）→ 通路（DTC 直營/電商/經銷批發，滔搏、寶勝等第三方零售商）。邊界說明：不含純時尚休閒服飾（優衣庫、ZARA 等）、不含帳篷登山杖等戶外硬器材，但包含戶外功能服裝與鞋（始祖鳥、薩洛蒙服裝鞋類）；運動鞋服佔全球鞋服銷量的五分之一以上（Euromonitor，2026-06）。
本行業為品牌消費類行業：競爭的本質是品牌心智與產品迭代，而非產能稀缺；行業研究的重心在品牌矩陣、定價權與通路庫存週期，價格發現機制為零售折扣率而非期貨市場。
Euromonitor（2026-06）口徑：全球運動鞋服 2025 年零售額約 3,920 億美元（由其「2030 年超 5,000 億美元、現價 CAGR 約 5%」反推），快於鞋服整體的 4% 以內。考慮 Nike 管理層對 FY2027 給出高個位數收入下滑指引（EPS 1.15-1.35 美元，顯著低於市場共識）及 Puma 收入連續收縮（2026Q2 -9.4%），我們對大盤採用 3.5%-5% 的信賴區間，基準取 4%-4.5%——兩大傳統巨頭（合計佔全球雙位數份額）的收縮意味著相當一部分「份額遷移」是零和的，新貴的高成長不能全部外推為行業增量。
中國市場：中國體育用品業聯合會《年度發展報告（2025）》口徑 2025 年行業增速 +7.38%，28 家體育用品上市公司營收 +6.62%。但需正視財報增速與零售真實增速的裂口：自下而上零售端測算約 4%±1pct，而 2026 年上半年社會消費品零售總額僅 +1.3%（國家統計局）——裂口主要來自併表效應與向通路壓貨，這與 2026Q2 起李寧、特步零售流水轉低個位數負成長（21 世紀經濟報道/CBNData）互為印證，是本行業當前最重要的預警訊號之一。
結構性景氣（量價齊升）：
週期性疲弱（量價背離）：
註：口徑混合（公司分部/品類市場），見各來源；數據截至 2026H1 財報揭露。來源：各公司公告、Circana、Amer Sports 2026Q2。
品牌消費的「供給鬆緊」看通路庫存。當前畫像（2026H1 財報口徑）：Nike 庫存 78.5 億美元、年減 -3%（約 111 天，健康）；Adidas 59.7 億歐元、+13%（世界盃主動備貨，與收入同步）；lululemon 庫存 +22% 而收入 -4%——兩級庫存中最危險的一項；安踏存貨週轉 130 天（年減 -6 天，含併表狼爪）；李寧週轉 65 天、全通路庫銷比 4 個月。通路層面：行業主要品牌庫銷比普遍 4-5 個月，貼著健康區間上限；安踏線下折扣穩定在約 72 折、線上約 5 折。
判斷：全球無 2022 式全行業庫存危機，但中國大眾線呈「結構性弱累庫」——財報庫存健康、通路水位貼上限、零售流水弱於財報，若 2026Q4-2027Q1 流水未回正，存在重演 2022 年折扣螺旋的風險（這是核心爭議 D2，詳見 I7）。
自下而上分品類橋（基年 2025 年約 3,918 億美元，與 Euromonitor 自上而下互驗偏差約 +3.8%，通過）：
結構性驅動（跑步專業化、戶外滲透、亞太新興市場、女性細分）貢獻約 3-4pct，週期項（宏觀消費力、庫存與折扣、2026 世界盃大年後 2027 年的高基期）貢獻約 1-2pct。2026E 全球大盤約 4,114 億美元。
運動鞋製造高度集中於專業代工三巨頭（年出貨均超 1 億雙，CR3 估計佔全球運動鞋代工 35%-45%）：裕元/寶成（2026H1 出貨 1.186 億雙：印尼 52%/越南 33%/中國大陸 9%）、華利集團（2025 年銷 2.23 億雙，產能 97.2% 在境外，印尼新廠 2026H1 產量 439 萬雙爬坡中）、豐泰（Nike 佔其營收約 86%、約佔 Nike 鞋類供應 1/6）。Nike 品牌鞋 FY25 產能分布：越南 51%+印尼 28%+中國 17%——越南+印尼合計約 79%，這一地理集中度是美國關稅政策直接作用於全行業成本的結構性原因（詳見 I6）。服飾代工以儒鴻（成衣月產能約 1,000 萬件，越南為主）為代表。
產能擴張整體克制：裕元彈性投放、豐泰以自動化替代擴線，僅華利維持印尼/越南有序擴張。行業新增產能決策到量產 12-18 個月、滿產再需 6-12 個月——供給不會在一年內暴增，但也意味著品牌下單收縮可快速傳導為代工產能利用率與利潤率下滑。上游材料端，PEBAX（超臨界發泡核心原料）集中於 Arkema 等少數廠商，Arkema 全球產能 +25% 擴產後瓶頸趨緩，碳板與高彈紗未見硬性短缺證據。
折扣修復鏈條的成立性判斷：專業/戶外線「供給出清→折扣收斂→毛利率修復」已成立（On 65.4%、安踏 63.9%、Adidas 52.5%、Nike 連續改善）；復古休閒/大眾時尚線不成立（Adidas 自述歐洲零售深折扣、Nike SW 重組、lululemon 庫存 +22% 待出清）。
本行業價格發現的真實機制是零售折扣率（吊牌價由品牌錨定，實成交價=吊牌×折扣）。當前呈典型 K 型：
大眾線折扣處 2021 年以來區間最深一檔（2021 年安踏 DTC 自營約 76-77 折 vs 當前 72 折；線上 5 折已接近 2022-2023 去庫危機期水準）；專業/戶外線處最淺折扣檔。本輪與 2022 年的本質不同：不是全行業庫存危機，而是同質化大眾產品的結構性讓價。
以大眾跑鞋（吊牌 500 元檔）為例：代工出廠價約 100 元（華利 ASP 105 元/雙、裕元 20.95 美元/雙，代工毛利率 14%-18%）→ 品牌批發價約 250 元（品牌商毛利率 62%-64%）→ 零售吊牌 500 元（大眾線加價倍率約 5 倍）→ 實成交：線下約 360 元（72 折）/線上約 250 元（5 折）。零售環節（滔搏）毛利率 38.0%、淨利率僅 4.9%——同一雙鞋，品牌商拿走產業鏈毛利率的六成以上，代工與零售只是過手方。DTC 再分配仍在進行：安踏電商佔比升至 35.8%，FILA/迪桑特/可隆/始祖鳥基本全直營；Nike 則反向回擺（FY26 直營 -6%/批發 +6%），驗證通路結構存在最優解而非越 DTC 越好。
| 品牌/通路 | 單店年化收入 | 口徑 |
|---|---|---|
| 迪桑特 | 約 3,900 萬元 | 100 億元流水/256 家（2025） |
| FILA | 約 2,239 萬元 | 285 億元/1,273 家（2025） |
| 滔搏（第三方零售） | 約 590 萬元 | 257.4 億元/4,360 家直營（FY26） |
| 李寧 | 年化約 341 萬元 | 月店效 28.4 萬元（2026H1，-5.3%） |
開店擴張集中於戶外高端（迪桑特 2025 年 +30 家、可隆 +18 家），大眾線關店提效（滔搏店數 -13.1%、李寧淨優化低效店）——單店經濟差異就是品牌溢價的物理呈現。
定價框架：庫存水位（安踏 130 天/lulu +22% 壓制大眾線下限）× 新品週期（跑步/戶外迭代支撐專業正價）× 競爭烈度（大眾線多家纏鬥 vs Nike 去促銷自律）。
| 時點 | 大眾線 | 專業/戶外線 |
|---|---|---|
| 2026Q4（雙 11） | 線下 72 折/線上 5 折持平 | 近正價（折扣不低於 85 折） |
| 2027Q1（春節+雪季） | 折扣持平 | 戶外 ASP 溫和上行 +2%~5% |
| 2027H2 | 有條件溫和收斂 0.5-1pct（前提：Nike 大中華庫存維持雙位數下降、李寧/特步流水回正） | 專業線 ASP 上行但斜率放緩 |
對應三檔價格情景：熊市（機率 0.30）折扣擴大至線下 70 折/線上 45 折、全行業 ASP -3%~-5%；基準（0.50）大眾折扣持平、ASP +1%~2%；牛市（0.20）折扣收斂至 73-75 折、ASP +3%~4%。（戶外 ASP 假設已由 +5%~8% 下修至 +2%~5%：On 美洲減速、特步索康尼分部增速驟降至 +11.4%、李寧/特步將碳板跑鞋下探至 300-500 元帶，專業價格帶防線在中國正被平價化侵蝕。）
Nike 以約 12.7% 的全球份額（2025E，Euromonitor 經億邦動力轉引）居首，FY26 收入 464 億美元持平（固定匯率 -2%）、FY27 指引高個位數下滑；Adidas 收入 248 億歐元（2025，創紀錄）居第二。上行梯隊：On 2025 年 +30%、Asics +19.5%、New Balance +19%、HOKA +15.9%。但 2026 年新貴成長斜率普遍下台階：On 2026Q2 固定匯率 +21.6%（較 2025 年 +30% 放緩 8.4pct）、美洲增速由 17% 降至 13%（財報當日股價 -19%~-22%）；Amer 2026 年指引約 +24%（較 2025 年 +27% 下台階）；國際百貨協會（IADS，2026-07）觀察稱跑鞋「超級週期」明顯放緩。跑步/戶外仍是成長引擎，但市場對「結構性」的外推需要保留一分克制——lululemon 從 +5% 到 -4% 只用了一年。
註：口徑為跑者穿著率抽樣（心智份額實證），非市場份額；與 I5.1/5.2 的行業集中度 CR 口徑不同。來源：悅跑數據研究院（2025 上馬破三跑者抽樣）。國產品牌在精英跑者心智已實現對國際巨頭的反超——特步+索康尼合計為 2025 年國內 6 場主要馬拉松全局穿著率第一（公司口徑）。
利潤遷移方向（未來 2-3 年）：①關稅成本在品牌-代工-消費者間分攤，代工毛利被壓；②從大眾價格帶向專業/戶外高端價格帶遷移（增量利潤幾乎全部來自始祖鳥/薩洛蒙/迪桑特/On/HOKA 的高毛利擴張）；③通路利潤向品牌轉移接近完成。上下游議價權結論：品牌對上游（多頭採購、年度議價）與對通路（扣點+庫存背回）均強勢；對消費者嚴重分化——On/始祖鳥有提價權，大眾線促銷密集。
| 品牌 | 定位 | 份額（口徑） | 價格帶 | 景氣 |
|---|---|---|---|---|
| Nike | 全球第一，全品類守成 | 全球約 12.7%（2025E）；中國 16.2%（2024） | 100-240 美元 | 北美企穩、中國失血 |
| Adidas | 全球第二，翻身進行時 | 全球第二 | 60-180 美元 | 2025 +13% 大年後維持高增 |
| 安踏主品牌 | 中國大眾專業 | 中國 10.5%（2024，單品牌第二） | 300-800 元 | 低個位數增長 |
| FILA | 中國高端運動時尚 | 集團第二品牌 | 500-1500 元 | +6%~7% 穩態 |
| 始祖鳥（Amer/安踏系） | 中國高端戶外第一心智 | 高端戶外第一 | 1500-8000 元 | 最強（分部 +32%） |
| 迪桑特/可隆 | 高端滑雪/山系 | 安踏系增長引擎 | 1000-5000 元 | +44.2%（集團口徑） |
| lululemon | 女性瑜伽生活方式 | 全球前五 | 80-150 美元 | 轉弱（-4%） |
| On | 高端跑鞋新貴 | 全球上行最快 | 150-180 美元 | +21.6%cc，減速中 |
| HOKA（Deckers） | 專業厚底跑鞋 | 美國跑鞋份額上升 | 140-180 美元 | +7.7%（自 +24% 減速） |
| 李寧 | 中國專業跑步心智第一 | 中國 9.4%（2024） | 300-1000 元 | 增收不增利 |
| 特步+索康尼 | 大眾跑+高端跑步雙品牌 | 馬拉松全局穿著率第一（公司口徑） | 200-600 元/800-1500 元 | 主品牌失速、索康尼減速 |
| 361度 | 下滲性價比 | 四強最小（111.5 億元） | 200-500 元 | 連續五年雙位數 |
| 公司 | 卡位 | 最新收入 | 盈利 | 一句話解讀 |
|---|---|---|---|---|
| 耐克 NKE | 全球第一品牌 | FY26 464 億美元（持平/cc -2%） | 毛利率 42.9%（+20bp） | 守成者低谷企穩待確認，PE 約 16.5×TTM 處十年低位 |
| 阿迪達斯 ADS | 全球第二 | 2025 年 248 億歐元（創紀錄） | OPM 8.3%（+2.6pct） | 翻身最成功的傳統巨頭，但 2026 世界盃大年後有高基數風險 |
| 安踏體育 02020 | 中國第一+全球多品牌平台 | 2025 年 802.2 億元（+13.3%） | 毛利率 62.0%、淨利 135.9 億元 | 利潤收割機；但 Puma 收購構成資本配置風險（見 5.7） |
| 亞瑪芬 AS | 始祖鳥/薩洛蒙/Wilson | 2024 年 51.8 億美元（+18%）；2026 指引約 +24% | 2024 經營利潤 +56% | 高端戶外景氣核心標的，估值已部分定價 |
| lululemon LULU | 女性生活方式 | FY25 111 億美元（+5%） | 毛利率 59.2% | 神話遇冷：庫存 +22% vs 收入 -4%，PE 約 8.5× 十年最低 |
| On昂跑 ONON | 高端跑鞋 DTC | 2025 年 30.1 億瑞郎（+30%） | 毛利率 62.8%（最高） | 最優質成長但減速+估值約 22× 全行業最貴 |
| Deckers DECK | HOKA+UGG | FY26 54.7 億美元（+10%） | HOKA +15.9% | 最穩份額掠奪者，PE 約 11.3× 低於十年中位 |
| 李寧 02331 | 中國單品牌龍頭 | 2025 年 296.0 億元（+3.2%） | 淨利 29.4 億元（-2.6%） | 心智第一、利潤第三，PB 1.0 處十年 0% 分位 |
| 特步 01368 | 大眾跑鞋+索康尼 | 2025 年 141.5 億元（+4.2%） | 26H1 經營溢利 -11% | 主品牌失速，索康尼 +11.4% 減速，PB 0.8 |
| 361度 01361 | 下滲性價比 | 2025 年 111.5 億元（+10.6%） | 淨利 13.1 億元（+14.0%） | 唯一連續五年雙位數增長，PE 6.2× 最便宜 |
| 華利集團 300979 | 代工全球第二 | 2025 年 249.8 億元；26H1 -13.7% | 26H1 淨利 -43% | 關稅擠壓代工利潤池的活標本 |
| 滔搏 06110 | 最大第三方零售 | FY26 257.4 億元（-4.7%） | 淨利率 4.9% | 通路利潤被 DTC 化抽走的被讓渡方 |
2026-10-07 安踏完成以 15.06 億歐元（每股 35 歐元，較公告前收盤溢價約 62%）收購 Puma SE 29.06% 股權、成單一最大股東——中國資本首次進入全球第二梯隊品牌所有權層，安踏系治理的全球收入體量逼近 Adidas。但這筆交易與「低估值」論存在張力：交易完成次日 Puma 市價約 22.4 歐元，按市價口徑即時浮虧約 36%（約合 44 億元人民幣，相當於安踏 2025 年淨利的約三分之一）；Puma 2025 年收入下滑、EBIT 轉虧，2026Q2 收入 -9.4%、EBIT 仍虧 5310 萬歐元且無扭虧時間表；29.06% 無控制權（安踏明確不發起全面要約），FILA 式深度整合經驗難以複製。權益法虧損與潛在減值將檢驗「利潤收割機」的成色（核心爭議 D3）。
港股運動板塊（2026-10-09）：安踏 PE TTM 11.0×（十年 1% 分位）、PB 2.46；李寧 PE 9.5×/PB 1.00（十年 0% 分位）；特步 PE 6.8×/PB 0.80；361度 PE 6.2×/PB 0.76。美股：Nike 約 16.5×（近十年低位）、lululemon 約 8.5×（十年最低區間）、Deckers 約 11.3×（十年中位 22.8×）、On 約 22×（最貴）。A股申萬服裝家紡 PE 27.15×（2014 年以來 49% 分位）、PB 1.81×（33% 分位）——運動主戰場在港股，估值處歷史絕對低位。
兩種讀法必須並列：其一，市場已為「價格戰+關稅」定價，未為「份額遷移+利潤池向高端集中」定價——存在預期差修復空間；其二，低分位的分母是週期中的盈利——李寧 2021 年盈利頂點時 PE 30 倍以上，此後「越跌越便宜」伴隨的是流水從高雙位數滑入負區間；安踏 135.9 億元淨利含併表與一次性因素（分母若虛高 15%，PE 實為約 12.9 倍），且尚未反映 Puma 權益法虧損路徑。低分位是必要條件，盈利止跌才是充分條件。
這是一門品牌端整體賺錢、但賺「結構性錢」的生意：高且可持續回報集中在多品牌平台（安踏 ROE 21.3%）與有定價權的高端專業品牌（On 毛利率 65.4% 且現金超 10 億瑞郎、FILA/迪桑特店效天花板持續抬升）；增收不增利的景氣幻覺存在於中國大眾價格帶（李寧連續三年增收不增利、特步 26H1 經營溢利 -11%）與代工/第三方零售環節（華利、滔搏）——研究本行業必須區分「品類熱」與「環節賺錢」。
時間線：2025-04 對等關稅威脅（越南 46%/印尼 32%）→ 2025 年 7-8 月協議落地（越南 20%+轉運 40%、印尼 19%、中國約 30%）→ 2026-02-20 美國最高法院 6:3 裁定 IEEPA 關稅違法並撤銷（約 1660 億美元已徵稅款進入退款程序）→ 政府改用 Section 122 全球 10% 附加稅（2026-07-24 到期，期間被貿易法院裁定違法、上訴中）→ 現行：Section 301 名義附加稅 10%/12.5%（越南 12.5% 已於 2026-09-25 起實繳）疊加鞋類 MFN 基準稅率（消費品類中最高，平均超 12%）。美國鞋類分銷與零售商協會（FDRA）預計多數產地綜合稅率終將回到約 20%；USTR 另以「產能過剩」為由對中、越、印尼、柬、印啟動 301 調查，為增量風險。
品牌量化影響：Nike FY26 關稅成本年化約 15 億美元（毛利率逆風由 75bp 上調至 120bp）；Adidas 2025 年直接衝擊營業利潤 1.2 億歐元（全年總影響約 4 億歐元）；Deckers FY26 約 1.5 億美元。注意甄別一次性項目：Nike FY26Q4 毛利率 +890bp 主要來自 9.86 億美元 IEEPA 關稅退稅回沖，不代表經營性改善。綜合判斷：稅負較 2025 年峰值（19%-30%）顯著回落，但「最壞已過」證據不足——若 301 產能過剩調查落地再疊加，FY27 品牌毛利率仍有 50-100bp 的下修風險。
國辦《關於釋放體育消費潛力進一步推進體育產業高質量發展的意見》（2025-09，「體育消費 20 條」）明確 2030 年體育產業總規模超 7 萬億元；《體育強國建設「十五五」規劃》（2026）設定 2030 年經常參加體育鍛煉人數比例約 40%、人均體育場地約 4 平方米；國辦發〔2026〕28 號（2026-09-25）部署賽事經濟 17 項任務。以舊換新國補未直接覆蓋運動鞋服（間接受益）。政策對內需構成方向明確的中期順風，與歐美可選消費的謹慎形成對照。
歐盟 CSDDD 經 Omnibus I 修訂後推遲至 2029 年適用、範圍收窄至超大企業（合規成本延後減輕）；ESPR 自 2026-07-19 起禁止大型企業銷毀未售服裝鞋履（影響庫存清理策略），紡織品生態設計授權法案預計 2027 年出台。匯率：人民幣 12 個月升值約 6%（7.14→6.73），抬升中國產能美元成本，利空出口型代工、對中國內銷品牌基本絕緣；越南盾企穩使越南採購紅利收窄。
淨方向：中性偏穩、結構分化。受益排序：中國內需驅動品牌 ＞ 有定價權可轉嫁成本的高端品牌 ＞ 代工（直接壓價+301 調查擴圍風險）＞ 美國市場敞口大且提價能力弱的品牌/零售商。
| 情景 | 機率 | 敘事 | 行業含義 |
|---|---|---|---|
| 熊市 | 0.30 | 中國流水跌幅擴大+折扣走闊至 70/45 折，跑步/戶外減速超預期（On 美洲<10%），關稅終局回到約 20% 且 301 疊加落地，Puma 計提拖累安踏 | ASP -3%~-5%，代工二次探底，港股運動估值再殺一檔 |
| 基準 | 0.50 | K 型分化延續：跑步/戶外雙位數減速增長、大眾低個位數，折扣中樞持平、2027H2 有條件收窄，安踏系/Amer/On 繼續收割份額，Nike 大中華 FY27 末企穩 | 行業 ASP +1%~2%，利潤池繼續向高端品牌集中，估值底部震盪修復 |
| 牛市 | 0.20 | 中國消費刺激見效+流水回正，Nike 再庫存提前且紀律化，世界盃大年庫存紀律兌現，品牌集體收折扣 | 折扣收窄至 73-75 折、ASP +3%~4%，零售商與高彈性品牌盈利雙擊 |
| 時間 | 事件 | 方向性影響 | 對應爭議 |
|---|---|---|---|
| 2026-10 中下旬 | 安踏/李寧/特步 2026Q3 零售流水披露 | 流水跌幅是收窄還是擴大 | D2 |
| 2026-11 | 雙 11 折扣深度與國貨流水 | 折扣中樞的即時溫度計 | D2 |
| 2026-11 初 | Amer Sports Q3 財報 | 戶外景氣斜率 | D1 |
| 2026-12 中 | Nike FY27Q2（大中華區、批發訂單） | Nike 復甦與再庫存時點 | D1/D2 |
| 2027-01 | 港股運動板塊 2026Q4 流水/營運數據 | 全年零售真實增速定錨 | D2 |
| 2027-02 底 | lululemon FY26Q4 | 生活方式線庫存出清進度 | D1 |
| 2027-03 | 安踏/李寧/特步/361度 2026 年報；Adidas 2026 年報 | Puma 權益法損益與減值首驗；世界盃大年後指引 | D3 |
| 2027-03 | USTR 301「產能過剩」調查進展 | 關稅終局路徑 | D3 |
| 2027-04 | 中國田協 2026 馬拉松藍皮書 | 參與率與裝備需求 | D1 |
| 2027-05 底 | Nike FY27 年報+FY28 指引 | 全球份額遷移的邊際方向 | D1 |
點破價值陷阱：景氣向上 ≠ 值得買。華利集團與滔搏落在右下象限——運動鞋服需求仍在溫和成長，但代工環節的利潤正被關稅分攤與品牌壓價吃掉（華利 26H1 淨利 -43%），第三方零售的利潤正被 DTC 化系統性抽走（滔搏淨利率 7.6%→4.9%、營收三連降）：兩者是「行業景氣幻覺」的典型載體，迴避的是環節而非公司本身。左上的 Nike/李寧/lululemon 是困境反轉候選——品牌資產與回報品質尚在，等待景氣拐點確認；特步（未上圖）介於左下與左上之間：主品牌失速+索康尼減速+營業利益下滑，在獲利止跌前低估值不構成買入理由。
首選（基準情境）：
迴避：
| 情境 | 最受益 | 最受傷 |
|---|---|---|
| 空頭（0.30） | 361度（低估值+獲利韌性防禦） | 華利/滔搏（量價雙殺延續）；On（22 倍估值對減速最敏感） |
| 基準（0.50） | 安踏、亞瑪芬、361度 | 特步/李寧大眾線（增收不增利延續）；滔搏 |
| 多頭（0.20） | 滔搏（折扣收窄直接增厚零售毛利，彈性最大）、李寧（流水回正+困境反轉彈性） | 361度相對跑輸（資金轉向高彈性品牌股） |
① 中國大眾價格戰向專業價格帶上探、2027 年折扣螺旋重演（D2 紅線：庫銷比破 5 個月）；② 跑步/戶外熱度週期見頂（D1 證偽訊號：On 美洲固定匯率增速跌破 10%）；③ 美國關稅終局回到約 20% 並疊加 301 產能過剩關稅，品牌毛利率再下修 50-100bp；④ 安踏 Puma 權益法虧損與減值（約 44 億元浮虧敞口）；⑤ 始祖鳥等高端戶外品牌的輿情與熱度週期反轉；⑥ 2026 世界盃大年後 2027 年全球團體運動品類高基期回落。
本報告為行業級研究。上述標的的個股深度（目標價、部位建議）可在對應公司檔案中單獨展開。關鍵資料來源見 industry_view 的 key_sources 清單。