| 메타 정보 | 내용 |
|---|---|
| 평등 | 중립（고가 추격 매수 회피） |
| 목표 주가 | 20–25 위안（기본 시나리오 공정 밸류에이션 구간, 중심 약 22.5 위안） |
| 현재가 | 26.28 위안（2026-10-23 종가, 고정 가격 앵커） |
| 안전마진 | -24%（（기본 공정 밸류 하한 20 위안 − 현재가 26.28 위안）/ 현재가, 안전마진 없음） |
| 시간 축 | 6–12개월 |
| 시가총액 | 437.32억 위안（총발행주식 16.64억 주） |
| 보고서 작성일 | 2026-10-26 |
실란웨이는 중국에서 매출 규모 1위의 파워세미컨덕터 IDM（2025년 매출 130.52억 위안, 화룬웨이(华润微)의 110.54억 위안보다 높음）이며, 5/6/8/12인치 실리콘 라인과 4/6/8인치 화합물 라인이 전면 풀가동 중이고, 매출 성장은 실재함（2026H1 매출 +14.62%）. 그러나 이익 측면의 '변곡점'은 아직 실현되지 않음: 2026H1 지배주주 순이익 5.16억 위안（+94.84%） 중 지분 평가익 등 비경상 손익이 47.5%를 차지하고, 경상이익(비상항 제외)은 +0.67%에 불과. 종합매출총이익률은 5기 연속 하락하여 18.56%. 현재가 26.28 위안은 시장이 '가격 인상 전가 + SiC/AI 파워 매출 확대 + 이익률 중심 상향 이동'을 기본 가정으로 삼고 있음을 내포하며, 이는 TTM 경상이익 기준 약 117배 PE에 해당. 본 보고서 기본 시나리오 공정 밸류는 20–25 위안으로, 현재가는 기본 중심보다 약 17% 높아 안전마진이 없음. 방향성 측면에서 우리는 업계 호경기와 맞서지 않는다（가격 인상 사이클, AI 수요 변곡점 모두 실재）. 그러나 가격 측면에서는 고가 추격하지 않는다——10월 31일 3분기 실적（Q3 경상이익이 1.4억 위안 달성 가능 여부, 분기 매출총이익률이 18.5% 회복 가능 여부）이 강세·약세의 분수령이며, 검증 실패 시 기본 시나리오 나아가 약세 시나리오 구간（16–19 위안）으로 회귀한다.
기회의 성격: 조건부 기회이며, 현재 시점의 오브定价(오파)가 아님. 업계 측 팩트（인피니언/온세미가 연내 두 차례 가격 인상, 차량용 IGBT/SiC 납기 40주 초과, 회사 전 라인 풀가동, 3월과 7월 1일 두 차례 가격 인상）와 회사 측 재무제표（Q2 경상이익 전년동기비 -8.8%, 분기 매출총이익률 약 17.4%로 다년간 최저） 사이에 시차 또는 격차가 존재하며, 향후 6–12개월 주가는 '격차 수렴 여부 확대 여부'를 중심으로 결정될 것.
최우선 주가 동인（중요도 순）:
검증 가능한 기대차: 매도측 컨센서스（9개사） 목표주가 중위값 38.8 위안, 2027E EPS 0.70 위안은 모두 지배주주 기준이며 2026H1의 2.45억 위안 비경상 손익에 의해 상향 부풀려진 수치——해당 평가익의 원천（안루테크(安路科技)， 위눙테크(昱能科技) 등 지분）은 이미 일부 매도 예정이 공시되었고 2027년부터 고갈될 전망. 본 보고서는 경상이익 기준으로 수익성을 재구성하였으며, 시장과의 불일치는 '이익률 기울기'에 집중되어 있고, 10-31 3분기 실적으로 직접 검증 또는 반증 가능.
검증 및 반증: 검증 촉매——3분기 실적 경상이익 탄력성, 8인치 SiC 가동률 달성, AI 파워 표현 격상, 3차 가격 인상; 반증 조건——Q3 경상이익 <1.2억 위안, 연간 감액 >4.5억 위안, 밍자(明镓) 연간 순손실 >7억 위안, 빅펀드(대기금) 매도 공시, 2027년 동업계 가격 인하 전환. 등급과 실시간 배당률은 시스템이 3개 시나리오와 가격에 따라 통합 산출하며, 본 보고서는 인위적 총점을 설정하지 않음.
핵심 근거:
지배주주 순이익과 경상이익의 격차에는 두 번째 원인도 있음: 실란밍자（士兰明镓, LED+6인치 SiC）의 H1 순손실 3.24억 위안 중 약 43.44%를 소수주주가 분담（H1 소수주주손익 -1.47억 위안）하여 지배주주 순이익이 크게 증폭됨. 두 가지 기준 관련 유의점: 첫째, 경상이익에서 제외된 정부 보조금은 순환성이 있으며（H1 세후 3,785만 위안）， 실제 경상 수익성 중심은 경상이익보다 다소 높을 수 있음（약 3.1–3.3억 위안/반기）. 그러나 이 기준으로 계산해도 본업 성장률은 약 15%–20%에 불과하여, 지배주주 +94.84%라는 표면적 내러티브와 격차가 큼. 둘째, 평가익은 베타——회사 및 실란창업투자는 이미 안루테크 지분 매도 예정을 공시（각각 0.25% 이내）. 테크주 조정 시 해당 수익은 2027년부터 고갈되거나 오히려 역효과 가능. 매출총이익률 구조 면에서 Q1에는 19.79%로 반등했다가 Q2에 17.41%로 급락하여, 악화가 단일 분기에 집중되어 있고, 밍자의 H1 매출 +38%, 6인치 SiC 풀가동에 따른 손실 축소 등도 개선 신호임——'아직 실현되지 않음'은 전가가 재무제표로 검증되지 않았다는 의미이며, 추세적 악화가 확정되었다는 의미가 아님.
핵심 근거:
반대 근거 역시 구체적: 3월 1일 발효된 1차 가격 인상에도 Q2 분기 매출총이익률이 분기별 2.4%p 하락을 막지 못했고, Q2 경상이익 1.13억 위안은 전년동기비 -8.8%; 회사 증권부는 2026년 6월 언론에 "가격 인상의 핵심 동인은 여전히 원가 측 압력에서 비롯"된다고 명확히 밝힘——원가 주도형 가격 인상의 안정 상태는 이익률 확대가 아닌 원가 전가이며, 금 등 귀금속 원가는 여전히 상승 중. 직접 경쟁사 쓰다반다오(斯达半导)의 2026H1 순이익 -76.4%는 차량용 모듈 시장의 가격전이 아직 끝나지 않았음을 보여줌. 따라서 C2의 정확한 표현은: 물량의 논리는 견고（풀가동+납기 40주）하고, 가격의 논리는 검증 대기（Q3 경상이익 ≥1.4억 위안, 매출총이익률 ≥18.5%가 확인 임계값; <1.2억 위안은 반증 임계값）라는 것.
핵심 근거:
기준은 정확해야 함:「높은 진입장벽 시장 비중 약 85%」라는 원문 발언은 집적회로 및 디바이스 완제품 기준으로 한정되며 대형 백색가전까지 포함; Ⅱ세대 SiC 인증은 '국내 최상위 대기업'+AI 파워 시나리오이며 차량용 최상위 고객이 아님; H1 성장의 주역은 사실 MEMS（+60%, 기저 약 2.1억 위안）와 표준 디스크리트 소자이며, 기대가 집중된 차량용+태양광 IGBT&SiC（+11%）와 IPM（+9%）은 모두 전체 성장률（+14.62%）을 하회. 업계 수요는 실재하고（업계 장의 수요 변곡점 체인 참조）, 회사의 포지셔닝과产能도 실재（8인치 SiC 월산량 5,000→10,000매 증설 진행 중, V세대 트렌치 SiC 하반기 출시）. 그러나 2026–2028년 매출 CAGR 12%–19%의 중간 구간 가정（2027E 165–175억 위안）은 H2부터 차량용 기준 성장률이 +11%에서 25%–30%로 회복됨에 의존하며, 이는 기정사실이 아닌 검증 대기 중인 추론.
핵심 근거:
현재가 26.28 위안 역산（주어진 철회 배수와 할인 가정 하에서, 유일한 경로는 아님）: 대략 2028년 경상이익 11–15억 위안, 경상 순이익률 6.5%–8.7%, 정상화 ROE 8%–10%를 요구——즉 3년 내 경상이익을 현재의 3–4배로 만들어야 함. 매출 측면은 수요 수학으로 뒷받침 가능（AI 파워 CAGR 42%, IPM 가이던스 20–30% 성장, 차량용 SiC 침투율 상승）하나, 이익률 기울기는 순수한 가정이며, 역사상 2021–2022 슈퍼사이클 때만 달성된 바 있고, 2025H2에 방금 '경상이익이 H1의 2.69억 위안에서 1.03억 위안으로 붕괴'한 실패 선례가 있었음. 자산 측면에는 확실히 지지가 있음（PB 백분위 약 20%, 재취득원가가 장부가치를 크게 상회——지화(集华) 12인치 계획 투자 200억 위안+지훙(集宏) 8인치 SiC 1기 70억 위안）. 그러나 PB/ROE 가성비는 비교 대상 중 최하위（PB가 동업계 중위값보다 약 18% 높고, ROE는 양제테크(扬杰科技)의 약 1/4）. 결론: 질적 수준과 가격은 분리해서 봐야 함——사업에는 실질적 포지셔닝이 있으나, 현재가 매수의 실질은 25% 확률의 강세 시나리오 실현에 베팅하는 것이며, 배당률은 중립에서 다소 부정적（강세 중심까지 +38.9%, 약세 중심까지 -33.4%, 확률가중 공정 밸류 약 24.6 위안, 현재가는 이보다 6.8% 높음）.
핵심 근거:
세 가지 한정이 이 논점을 정확하게 유지시킴: ①이자발생부채 2년간 +61% 중 약 18억 위안은 지화/지훙 탈연결 출자에 따른 자본 이전 및 연결 기준 전환에 해당하며, 전부가 경영 악화 신호는 아님; ②보증 대상의 현재 펀더멘털은 개선 중（지커 H1 순이익 +0.93억 위안 흑자 전환, 12인치 산출 +32% 풀가동, 지신(集昕), 메이커러(美卡乐) H1 모두 흑자 전환）. 대지급/강제 재연결은 '업계 약세+12인치 파운드리 가격 하락' 조건 하의 테일 시나리오이며, 공개 공시에서 환매 또는 보전 조항은 확인되지 않음; ③밍자 손실은 이익 실적의 현실적 부담（지배주주 반기 부담 약 1.8억 위안）이지만, 6인치 SiC 풀가동+매출 +38%는 그 손실 축소 경로 자체가 2027년 경상이익 탄력성의 원천 중 하나임을 의미. 이 '탈연결+외부 출자' 모델의 양면성은 동시에 봐야 함: 업계 호황기에는 경량자산 확장과产能 확보 수단이지만, 업계 약세기에는 관계 의존과 전염 경로가 됨.
| 지표 | FY2023 | FY2024 | FY2025 | 2026Q1 | 2026H1（최신기） |
|---|---|---|---|---|---|
| 영업수입（억 위안） | 93.40 | 112.21 | 130.52 | 35.19 | 72.62（+14.62%） |
| 지배주주 순이익（억 위안） | -0.36 | 2.20 | 3.99 | 2.09 | 5.16（+94.84%） |
| 경상 지배주주 순이익（억 위안） | 0.59 | 2.52 | 3.72 | 1.58 | 2.71（+0.67%） |
| 매출총이익률 | 22.21% | 19.09% | 18.83% | 19.79% | 18.56%（Q2 분기 17.41%） |
| 지배주주 순이익률 | -0.38% | 1.96% | 3.05% | 5.93% | 7.10%（비경상 포함） |
| 영업현금흐름（억 위안） | 3.17 | 4.43 | 14.98 | 0.25 | 2.92（-12.08%） |
| 자유현금흐름（억 위안, OCF−CapEx） | — | -12.39 | -1.34 | — | -3.48 |
| 현금성 자산+준현금（기말, 억 위안） | — | — | 50.36 | 57.18 | 41.75（2026-06-30 기준, 제한성 자산 0.52억 포함） |
| 이자발생부채（기말, 억 위안） | — | 60.68 | 87.43 | 94.84 | 97.59（2026-06-30 기준） |
| 부채비율 | — | 44.25% | 52.10% | — | 53.28% |
| 순부채/EBITDA | — | — | — | — | ≈3.0배（EBITDA 2025년 산출 약 18.8억） |
| R&D 비용（억 위안/매출비중） | — | 10.84/9.66% | 11.72/8.98% | — | 5.68/7.82% |
주: 2023년 CapEx와 2023년 말 저량 항목은 2024년 연간보고서 캐시 부재로 미수집（'—'로 표시）; 자산 저량은 일률적으로 최신 기준（2026-06-30）으로 취함.
지표 변동 원인（YoY ±20% 이상 항목, 모두 회사 설명 첨부）: ①2025년 영업현금흐름 +238.44%——「주로 당기 상품 판매, 용역 제공으로 수령한 현금이 전년동기 대비 증가」; ②2025년 장기차입금 +119.95%（26.0→57.3억 위안）——회사가 지커 3기/지화/SiC 생산라인 건설을 지원하기 위해 자발적으로 레버리지 확대, 2026년 차입 계획은 90억 위안 내외로 통제; ③2025년 소수주주지분 -47.01%——「국가집적회로산업투자기금이 보유한 실란지신(士兰集昕) 및 지화투자의 소수지분을 환매」，연간 10.76억 위안 지급; ④2026H1 공정가치변동손익 +2.30억 위안（전년동기 -0.23억 위안）——안루테크, 위눙테크, 롄쉰계기 주가/밸류에이션 변동, 세후 순수익 약 1.94억 위안; ⑤2026H1 투자 순유출 40.38억 위안, 재무 순유입 28.95억 위안（+462.79%）——지화의 외부 주주 도입에 따른 탈연결 및 회사의 증자에 기인; ⑥2026H1 자산감액 -2.27억 위안——「주로 당기 재고자산 평가손실 추계 증가」，2023→2026H1 추계가 연속 확대（-0.94→-3.08→-3.35→반기 -2.27억 위안）; ⑦2026Q1 영업현금흐름 -93.81%——「상품 구매, 용역 수령 지급 및 종업원 급여 지급이 크게 증가」.
매출 72.62억 위안（+14.62%），Q2 분기 37.43억 위안（분기별 +6.4%）; 지배주주 순이익 5.16억 위안（+94.84%），경상이익 2.71억 위안（+0.67%）——표면과 실질의 분열이 이번 실적 보고서의 핵심 팩트. 세 가지 구조적 포인트: ①소수주주손익 -1.47억 위안은 계속 밍자 손실이 기여; ②재고자산 감액 2.27억 위안이 여전히 매출총이익률을 잠식; ③계약부채 반기 +51.27%（절대액 불과 0.21억 위안, 신호 의미는 제한적）. 제품별로 보면, IPM 20.33억 위안（+9%）、차량용+태양광 IGBT&SiC 15.96억 위안（+11%）、MEMS +60%、LED 매출 3.77억 위안（+8.97%）이나 매출총이익률 -3.11%. 기대치 대비: 경영진 연간 매출 가이던스 155억 위안（+19%）에 대해 H1 달성률이 불과 46.9%로, 목표 달성에는 H2 전년동기비 +22.7%가 필요해 진도가 다소 느림（2025년 계획 달성률 93.23%의 전례도 가이던스 기준이 다소 낙관적임을 시사）; 매도측 컨센서스 2026E 지배주주 순이익 약 8.49억 위안（지배주주 기준）에 대해 H1이 60.8% 완료——그러나 그중 절반 가까이가 평가익이며, 경상이익 기준으로는 자체 연간 예측（5.1–5.9억 위안） 달성률이 약 49%로 정상 수준. 결론: 매출은 업계 호경기 방향과 부합하나, 이익의 질은 표면보다 낮으며, Q3부터의 가격 인상 전가가 내러티브를 바꿀 수 있는 유일한 변수임.
비즈니스 모델: IDM 중자산(heavy-asset) 구조——설계+웨이퍼 제조+패키징/테스트 전체 밸류체인을 내부화, 실리콘 기반 5/6/8/12인치+화합물 4/6/8인치 라인을 병행 운영. 수익은 구독형이 아니며 반복적 계약 수익이 없고, 가격 결정력이 약함(매출총이익률 5기 연속 하락, 가격 인상이 아닌 점유율과 원가절감에 의존), 그러나 다운스트림 백색가전 대형 고객에 대해 "올-실란(Silan) 솔루션+약 10년치 IPM 불량률 데이터"로 구성된 전환비용(粘性)이 존재. 8인치 라인 제조경비(감가상각+에너지)가 제조원가의 52.82%를 차지, 중자산 감가상각이 이익을 가장 크게 잠식하는 요인.
이익의 현금 함유도: OCF/순이익은 2024/2025/2026H1 각각 2.01/3.76/0.57——앞선 2년은 회수가 장부이익을 크게 상회(어음 배서+미지급금 확대), 2026H1에 처음으로 약화(재고 비축과 직원급여 지급 증가, 세금 환급 감소); FCF/순이익은 지속적으로 마이너스(-5.63/-0.34/-0.67), CapEx(16.8/16.3/6.4억 위안)가 영업현금흐름 전액을 잠식. 장부이익은 거의 자유롭게 처분 가능한 현금으로 전환되지 못함——이는 확장기의 능동적 선택이지만, 주주환원이 외부 조달에 의존한다는 의미. 반복적 수익성 검증: H1 비경상손익 2.45억 위안이 지배주주 순이익의 47.5%(≥15% 임계값)를 차지, 핵심 수익(비경상 제외 2.71억 위안)과 지배주주 순이익의 격차가 큼; 회사의 비경상 제외 기준 역검증: 제외 항목 중 정부 보조금은 반복성이 있고(세후 반기 3,785만 위안), 비경상 제외 기준이 반복적 수익을 다소 과소평가하나, "본업 미세이익"이라는 정성 판단은 변하지 않음.
자본수익률: ROIC 2025년 약 0.64%, 2026H1 연율화 약 3.2%, WACC(약 9.5%)를 크게 하회——중자산 확장기에 자본비용을 아직 회수하지 못한, "성장은 있으나 자본을 소비하는 기업". 2022년 슈퍼사이클 당시 ROE는 15.3%에 달했으며, 레버리지 잠재력은 존재하나 이를 실현하려면 매출총이익률이 22%+로 회복되어야 함.
자본지출 품질: CapEx/감가상각 1.17–1.34, 투자 방향은 지화(集華) 12인치(200억 위안 계획, 이미 아웃옵스트), 지훙(集宏) 8인치 SiC(1단계 70억 위안, 25.18% 참여), 자동차 패키징 2기——성장형 CapEx 중심; 유지형 투자는 별도 공개 없음(감가상각×0.9로 추산 약 12.5억 위안/년). 조달자금 진행 상황: 연 36만 장 12인치 라인 조달 프로젝트(16억 위안)는 H1 기준 투입 진행률 0, 2026년 12월 가용 상태 도달 예정; SiC 조달 프로젝트 7.5억 위안은 투입 완료했으나 「아직 수익 실현 못함」.
해자와 레드플래그: 해자=국내 유일 전 사이즈 IDM 생산능력+IPM 인증 진입장벽+차량용 등급 체계(ISO26262 ASIL-D). 레드플래그: FCF 지속 마이너스, 확장은 부채로 충당(유이자부채 2년간 +61%); 비경상이 지배주주 순이익의 47.5%; 상위 5대 고객 비중 16.41%→21.16%→25.27% 지속 상승에도 회사가 설명하지 않음; 관계사 조달 비중 29.85%.
언행 일치도: 부분적 이행, 계획 기준이 다소 낙관적. ①2025년 매출 계획 약 140억 위안 vs 실제 130.52억 위안(달성률 93.23%, 연보 자체 공시); ②2021년 스톡옵션 인센티브 4차 행사기간(2024년 실적 해당) 평가 미달, 452만 건 옵션 소각——실질적 구속조건에도 불구하고 미이행; ③생산능력 약속은 대체로 이행했으나 시점이 후연: 실란밍자(士兰明镓) SiC 「2025년 풀가동」이 「2026년 풀가동」으로 연기, 지훙 8인치 SiC는 2025Q4 라인 가동 약속을 기한 내 이행(2026년 7월 정식 양산); ④2026년 155억 위안 가이던스 중 H1 달성률 46.9%, 과거 달성률을 감안하면 신중한 해석 필요.
주주 친화도: 중립~개선. 배당성향 2024년도 30.3%→2025년도 33.4%(1.33억 위안), 《2024–2026 주주환원 계획》을 실행하나, 최근 3년 누적 배당 2.0억 위안은 3년 평균 순이익 수준에 불과; 상장주식 자사주 소각·소진 없음; 2023년 11월 유상증자 49.6억 위안(발행가 20위안/주)으로 희석 발생, 2025년에는 별도로 10.76억 위안을 지출해 대기업펀드(大基金)가 보유한 자회사 지분 매입(비상장 지분이지만, 결과적으로 지배주주 지분 이익의 함금률 제고).
리스크 신호: 실질지배인 일치행동인이자 이사인 뤄화빙(罗华兵)이 2025년 7월 30만 주 매도(계획 상한 50만 주), 실질지배인 진영의 현금화 선례; 지배주주 담보제공은 이미 약 0.5%로 하락(저위 수준); 대기업펀드 1기/2기 합계 지분 5.22%는 매도(엑시트) 주기에 있음(2026년 초 안루(安路), 후실리콘(沪硅) 등 동종업계 투자지분을 집중 매도).
| 부문 (2025 / 2026H1) | 매출 비중 | 매출총이익률 | 전년 동기 대비 | 비즈니스 로직 한 줄 요약 |
|---|---|---|---|---|
| 집적회로 (IPM/MCU/MEMS/아날로그) | 39.2% / 42.2% | 31.58% / 30.47% | +19.93% / +16.36% | 인버터 백색가전+AI 파워의 턴키 솔루션, 인증 장벽이 가장 깊음 |
| 개별 소자 (IGBT/SiC/MOSFET) | 50.8% / 48.9% | 12.22% / 11.17% | +17.32% / +14.50% | 규모 최대이나 가격전의 주전장, 차량용 물량 증가로 가격하락 상쇄 |
| 발광다이오드 (LED) | 6.1% / 5.4% | 1.91% / -3.11% | -0.41% / +8.97% | 공급과잉 청산 중의 부담 요인, Mini LED는 옵션 |
| 기타 (소재/수탁 등) | 3.9% / 3.5% | 16.89% / 20.77% | +18.09% / +8.87% | 비중이 작고 가동률에 따라 변동 |
이익의 주력은 집적회路이지 매출 최대 부문인 개별 소자가 아님: 2025년 주력사업 기준 추산, 집적회路는 매출총이익 약 16.16억 위안으로 주력사업 매출총이익의 약 64%(매출 비중 39.2% × 이익률 31.58%) 기여, 개별 소자는 약 8.10억 위안(31%), LED는 거의 제로. 이익률 구조 격차(31.58% vs -3.11%, 34%p 이상)의 원인은 사업 본질이 다르기 때문: IPM/아날로그는 설계·공정·패키징 노하우를 패키지로 불량률에 민감한 완제품 기업에 판매(교섭력 중상); 개별 소자는 표준품 원가 경쟁, LED는 공급과잉의 레드오션. 실란미크로(士兰微) 투자의 이익 탄력성은 본질적으로 개별 소자(차량용 IGBT/SiC) 이익률이 12%에서 회복+밍자(明镓) 적자 축소에 베팅하는 것이며, 수익 기반(IPM)은 이미 안정적 매출총이익 풀을 제공.
회계 레드플래그(패턴+심각도+원문 근거):
기간 간 일관성(지표+다기간+경영진 설명의 일관성):
현재 시장 데이터(2026-10-23 종가 기준 고정 앵커): 주가 26.28위안, 시가총액 437.32억 위안, 총발행주식 16.64억 주; 연초 이래 -18.4%, 최근 60일 -26.1%, 52주 고점 대비 약 -26.8%; 일평균 거래대금 약 18.1억 위안(시가총액의 약 4.1%, 유동성 풍부). 확정성 배수: PE(TTM) 지배주주 기준 67.3배(최근 1/3/5년 백분위 0%/0%/31%——수익이 사이클+램프업+일회성 교란 구간에 있어 PE 백분위는 참고용), 비경상 제외 기준 약 117배; PB 3.54배(최근 5년 백분위 약 21%–27%, 통계 기간 기준 차이); PS(2025) 3.35배; EV/EBITDA(2025 추산) 약 26배. 성장 기준: 2026E 비경상 제외 74–86배 / 2027E 비경상 제외 44–55배(지배주주 기준 각각 51.5/37.5배); EV/Sales(2026E) 약 3.3배.
동종업계 비교(2026-10-25 데이터):
| 회사 | PE(TTM) | PB | ROE(2025) | 매출총이익률 근황 | 실란미크로와의 차이 |
|---|---|---|---|---|---|
| 실란미크로 | 67.3배 | 3.54 | 3.29% | 18.56%(2026H1) | 본체: 매출 1위, 수익성 최하위 |
| 차이나 리소스 마이크로(华润微) | 67.4배 | 3.00 | 2.92% | 26.6%(2026H1) | IDM+파운드리 트랙, LED/MEMS 부담 없음 |
| 스다 반도체(斯达半导) | 89.1배 | 2.52 | 5.95% | 21.08%(2026Q1) | 차량용 모듈 단일 트랙, 가격전 최대 타격지 |
| CRRC 시대전기(时代电气) | 15.2배 | 1.48 | 9.75% | —(종합 기준 높음) | 철도 현금카우+고압 IGBT 독점 |
| 양제 테크(扬杰科技) | 29.7배 | 4.24 | 13.75% | 36.81%(2026Q1) | 수익 품질의 벤치마크, 가격전 불참 |
| 신제에너지(新洁能) | 42.7배 | 3.72 | 9.51% | 28.75%(2026Q1) | Fabless 경자산, 순이익률 20%+ |
시장이 내재화한 기대: "현 주가는 회사가 X를 해내길 요구하는데, 현실은 Y다"——현 주가는 2028년 비경상 제외 11–15억 위안(TTM 비경상 3.74억 위안의 3–4배), 비경상 제외 순이익률 6.5%–8.7%, 정상화 ROE 8%–10%를 요구; 현실은 ROE 3.29%, ROIC 0.6%–3.2%, Q2 비경상 제외 전년 동기 -8.8%, 매출총이익률은 여전히 사상 저점 부근. 수요 수학의 양방향 검증: 매출 측면은 감당 가능(AI 서버 파워 2026–2030 CAGR≈42%, IPM 가이던스 +20–30%, 차량용 SiC 침투율 상승, 2028년 168억 위안 매출에 경로 존재), 감당 불가능한 것은 이익률 기울기——역사적으로 2021–2022 슈퍼사이클에만 실현됐고, "가격 인상분 유지"가 전제였으며, 이번 인상은 회사 스스로 원가 주도라고 인정.
3층 가치(EPV): 자산가치(바닥 참고)≈ 주당순자산 7.4위안(장부 기준; 재취득원가는 훨씬 높으나 미완공/미수익 라인은 바닥에 산입하지 않음); EPV(영성장, FCFF 기준)≈ 주당 2.5위안(정상화 NOPAT 약 7.9억 위안=이익률 21% 조정 EBIT 9.3억×85%, 유지형 CapEx≈감가상각×0.9 차감, WACC 9.5%, 순부채 -3.36위안/주)——성장 옵션이 현 주가의 약 90% 차지(통일 기준 실측). 구조적 전환 시점의 밸류에이션 규율에 따라, EPV는 바닥이지 최종 판단이 아님: 성장에 지불할 것인가는 램프업 시나리오와 내재 기대 수학으로 돌아감——본 리포트의 답은 "매출 측면은 지불할 만하나, 현재 이익률 가정은 지불 부담이 과중"임.
3가지 시나리오와 손익비(수치는 thesis 구조화 필드에도 동시 기입):
| 시나리오 | 확률 | 공정 밸류 구간 | 현 주가 대비 | 승부처 |
|---|---|---|---|---|
| 베어 | 28% | 16–19위안 | -27.7%～-39.1% | 인상 기각(Q3<1.2억)+밍자 적자 지속+2027 가격전 회귀; 앵커 PB 2.2–2.5×2026E BPS≈7.8위안, 회사 5년 시가총액 저점 약 288억 참고(≈17.3위안/주) |
| 베이스 | 47% | 20–25위안 | -4.9%～-23.9% | 인상 부분 전가+SiC/8인치 램프업: 2027 비경상 제외 8–10억 위안×32–38배(A주 전력 반도체 동종업계 중위/성숙기 역사적 중심 앵커, 현 주가와 독립)+PB 2.9–3.2×2027E BPS 이중 앵커 |
| 불 | 25% | 33–40위안 | +25.6%～+52.2% | AI 파워 SiC 매출 20억 위안+, 차량용 주행구동 램프업, 이익률 23–24%, 밍자 흑자전환: 2027 비경상 제외 12–14억 위안×42–48배(동종업계 상승기 구간 앵커) |
확률 가중 공정 밸류 약 24.6위안, 현 주가는 이보다 6.8% 높고 기대수익 약 -6.4%; 현 주가는 베이스 구간 우측 상단에 위치, 분포 전체가 하방 쏠림(손익비 마이너스이나 극단적이지는 않음). 베어 시나리오와 외부 좌표의 비교 가능성: 외부 최비관적 매도사 목표가 26위안(Investing.com 집합 하단, 익명 기관, 완전한 베어 로직 없음, 지배주주 기준), 본 리포트 베어 케이스 16–19위안보다 높음——본 베어 케이스는 인상 기각+PB 바닥 독립 앵커링에 기반하며, 매도사 하단을 경계로 채택하지 않음.
자체 실적 전망(실적 대조 앵커): FY2026E 매출 149–152억 위안(회사 가이던스 155억 대비 -2%~-4%), 비경상 제외 지배주주 순이익 5.1–5.9억 위안(지배주주 기준 8–9억 위안, H1 확정 2.45억 위안 비경상 포함); FY2027E 매출 165–175억 위안(+12%–15%), 비경상 제외 8–10억 위안. 동인: 물량(풀가동+SiC 램프업+8인치 회복) 확실성 높음, 가격(인상분 유지 비율)과 이익률 기울기가 최대 불확실 요인; 매도사 컨센서스 2027 지배주주 순이익 11.65억 위안(지배주주 기준, 표본 3개사)이 본안 비경상 제외 기준 전망보다 높으며, 이견의 본질은 이익률 가정.
밸류에이션 결론: 경미한 고평가(질과 가격의 분리). 사업은 실질적 포지션과 수요 런웨이를 보유(질 중상, 수익 품질 약세), 그러나 현 주가는 이미 "전환 성공"의 베이스 가정을 반영, 베이스 공정 밸류 20–25위안, 안전마진 -24%. 전략적으로 업종 경기와 맞서지 않고, 낙관적 가설에 비용을 지불하지도 않음: 10-31 검증을 기다리거나 주가가 베이스 구간으로 회귀한 후 재평가.
산업 공간。글로벌 파워 반도체는 2025년 약 755억 달러, 중국은 약 291억 달러로 글로벌의 38.6% 차지(Omdia, 중룬웨이 2025년 연차보고서 및 증권시보 전용), 2028년 중국 시장 381억 달러 도달 전망으로 2025–2028 CAGR≈9.4%의 성장이 내재되어 있음. 세부 블록: ①SiC 파워 소자 2026E 53.3억 달러(TrendForce, 그중 차량용 39.8억 달러로 74.7% 차지), Yole는 2031년 110억 달러 도달 전망(CAGR 약 20%)；②MEMS 2024년 글로벌 154억 달러(Yole), 2030E 192억 달러(CAGR≈3.7%), 그중 IMU 칩 CAGR≈8.5%；③미니 LED 백라이트 TV 2025년 중국 출하 923만 대(+122%), 침투률 25% 초과, TrendForce는 2026년 글로벌 2,500만 대 전망；④AI 연산 서버 파워: 중국 기준 2026E 198억 위안→2030E 814억 위안(CAGR≈42%, 토우바오연구원 기준, 동방차이재 전용, 검증 필요). 글로벌 반도체 전체는 2025년 7,920억 달러(WSTS, +25.6%), SIA는 2026년 1조 달러 돌파 전망이며 파워 반도체 비중은 약 8%–10%——파워 반도체의 "풀(pool)"은 중간~높은 한 자릿수 성장의 대형 시장이며, 구조적 하이라이트는 SiC와 AI 파워라는 두 개의 고성장 하위 블록에 있음.
밸류체인과 가치 분배。상류: 실리콘 연마/에피택시 웨이퍼(12인치는 후스워산업 및 SHINETSU/SUMCO 등에 의존), SiC 기판(톈웨선진, 톈커허다, Wolfspeed——기판 가격 3년 만에 절반으로 하락한 후 원가 레드기 진입), 장비 및 포토레지스트(수입 의존, 국산 대체 진행 중)——IDM의 상류에 대한 교섭력은 상대적으로 약함. 중류는 세 가지 모델: IDM(스란웨이, 중룬웨이, 시대전기, 양제)/Fabless+파운드리(신제넝, 초기 시다)/순수 파운드리(화훙——2026Q1 매출총이익률 17.63%, 정점 대비 16.6%p 하락, 제조 단계가 가격전에서 가장 큰 압박). IDM은 제조+패키징·테스트 마진을 내부화하지만 대가는 하행 사이클에서 이익의 역효과임. 하류: 백색가전 완제품(Midea/Gree/Haier, 2025년 스란 IPM 탑재 2.5억 개 초과), 자동차 Tier1/완성차, 태양광·ESS 인버터, 서버 및 연산 파워 업체, 소비자 전자. 마진은 주로 "설계+특수 공정" 단계에 남는다: 스란웨이 집적회로 부문 매출총이익률 31.58% vs 개별소자 12.22%, LED 1.91%——동일 회사 내부가 곧 밸류체인 가치 분배의 축소판임.
수요·공급과 경쟁 구도。수요 동력: AI 데이터센터 전원 아키텍처 전환(랙당 전력 10–20kW에서 100kW+로 도약, 800V HVDC는 2027년 본격 배치 전망), 신에너지차 800V 플랫폼 양산 확대, 백색가전 인버터 침투+국산 대체, 로봇. 공급 측면: 글로벌 CR3≈36.7%(인피니언 20.2%, 온세미컨덕터 9.5%, ST 7.0%, Omdia 2024년 기준), CR5 약 50%; 중국 공급 측 확장이 공격적(스란지화 12인치 200억 위안, 지훙 8인치 SiC 70억 위안, 시대전기 SiC 3기, 시다 SiC 자체 라인 구축), 저가 MOSFET/IGBT 생산능력은 여전히 과잉이며, SiC 기판 측은 Wolfspeed 파산보호로 청산이 가속화됨. 현재 상태: 8인치 성숙 공정과 고압 소자의 수급이 타이트(TrendForce는 6–12개월 지속 전망; "글로벌 8인치 생산능력 2027H1까지 마이너스 성장"은 해외 및 TSMC/삼성의 철수를 의미하며, 국내의 구조적 확장과 병존), 차량용 납기 40주+; 2026년 업계는 가격전에서 두 차례 가격 인상(+10%–25%)으로 전환했으나 층위가 뚜렷함——가격전에 가담하지 않는 고급 품목(차량용/AI 파워/고압)의 수익성이 우선 회복되고, 중저가는 여전히 과열 경쟁. 진입 장벽: 차량용 인증 주기 3–5년(ISO26262 ASIL-D), IDM의 자산 중심성(백억 위안급 CAPEX), 특수 공정 노하우, 완제품 고장률 데이터 축적.
사이클과 규제。사이클 위치: 성숙 산업에서의 상승 초기(2025H2–2026 회복)+SiC 성장기 침투. 선행 지표: ①가격 인상 통지서 빈도와 폭(2026년 약 20개사 두 차례 조정, 온세미 10-10 두 번째 차수 발효); ②가동률(스란웨이 전 라인 풀가동, 지커 12인치 산출 +19%); ③납기(차량용 40주+); ④SiC 기판 가격 하락 멈춤(3년 만에 절반 하락 후 청산); ⑤재고자산 감액 수렴도(스란웨이 2026H1 여전히 +11.9%, 아직 수렴 안 됨); ⑥백색가전 생산 계획과 신에너지차 판매. 규제 및 정책: 대기금 3기(등록자본금 3,440억 위안, 1·2기 합계 초과)는 상류 제조 및 장비·소재에 투자; "15·5" 계획의 집적회로 "초정상 조치" 전 밸류체인 공략; 4개 부처 대출력 충전 인프라 문서에서 "고압 SiC 모듈 국산화 대체 가속" 명시; 중앙의 "내권식 경쟁 종합 정비"로 가격 질서 개선——정책면은 호재가 우세. 꼬리 리스크: 서방 수출 통제 강화 시 장비 유지보수와 확장 인도에 영향(회사 연차보고서 스스로 리스크로 명시), 낮은 확률·높은 강도.
수요 전환점 정량 체인(구조적): 구동 변수 궤적——AI 데이터센터 전력 수요 3년 CAGR 약 82(集微컨설팅, 2026-10-22)×단위 사용량 도약——랙당 10–20kW→100kW+, 고체 트랜스포머에서 SiC 가치 비중 절반에 근접, AI 서버의 파워 소자 사용량이 범용 서버의 수 배×침투 램프업——중국 연산 서버 파워 시장 198억 위안(2026E)→814억 위안(2030E), 800V 차종 침투율 33%이며 800V 차종 내 SiC 침투율 77%(국신증권, 2026; 주구동 SiC MOSFET 비중 30.9%의 원래 통계 기준은 검증되지 않음)×회사 점유율——Ⅱ세대 SiC는 AI 연산 파워에 양산 출하(점유율 미공개), IPM 2025년 탑재 2.5억 개(+47%), 차량용+태양광 IGBT&SiC 매출 32.73억 위안(+43%). 체인의 강점은 산업 측(양과 가격 모두 확실한 데이터 존재)에 있고, 약점은 회사 측 점유율 단계(AI 파워/주구동 SiC 점유율 모두 미공개)이며, 이것이 C3 신뢰도가 제한된 이유임.
회사의 산업 내 위치: 중국 파워 반도체 매출 1위(130.52억 위안 > 중룬웨이 110.54억 위안); 글로벌 순위는 두 가지 기준이 병존——업계 매체가 Omdia를 인용해 2024년 글로벌 6위, 점유율 약 3.3%(2023년 10위, 2.6%, 전용 기준, 검증 필요)라고 보도, 集微컨설팅《중국 반도체 기업 100강(2024)》은 8위로 선정; 점유율 추세는 상승. 해자(moat)의 원천: 5/6/8/12인치 실리콘 라인+4/6/8인치 화합물 라인을 모두 커버하는 유일한 현지 IDM, 백색가전 IPM 국내 1위(Omdia 2021년 글로벌 IPM 점유율 2.2%, 글로벌 8위/국내 1위, 과거 기준, 업데이트 필요), 차량용 시스템 인증 완비.
파워 IDM의 승부처는 당기 손익계산서가 아니라 생산능력 배치, 가동률과 자본구조의 조합에 있음——이는 일반 프레임워크가 가장 놓치기 쉬운 차원임.
생산라인 전경(2026H1 기준): 5/6인치(스란집성) 풀가동, 2025년 산출 277.1만 장(+17.84%); 8인치(스란집흔) 풀가동, 2025년 68.0만 장, H1 흑자 전환(순이익 158만 위안); 12인치(스란집커, 27.45% 출자) 풀가동, 2025년 63.7만 장, 매출 31.87억 위안(+24%) 및 흑자 전환(순이익 0.93억 위안), 2026H1 산출 39.45만 장(+32%); 6인치 SiC(스란밍자) 월산 1만 장으로 거의 풀가동; 8인치 SiC(스란지훙, 25.18% 출자) 월산 5,000장, 2026년 7월 정식 가동, 월 1만 장으로 확대 중; 패키징 측 IPM 생산능력 월 4,000만 개, 청두 기지 연간 생산능력 약 4.8억 개. 가동률은 이번 사이클의 첫 수혜 변수임: 전 라인 풀가동은 가격 인상과 구조 업그레이드에 대한 매출의 탄력성이 거의 전액 전달됨을 의미.
감가상각과 이익의 불일치: 2025년 감가상각·상각 13.93억 위안(경상이익의 약 3.7배), 8인치 라인 제조비용이 원가의 52.82%; 신규 라인(집훙, 집화, 밍자 SiC) 가동 후 감가상각은 더 상승할 것——IDM의 이익 전환점은 자연스럽게 매출 전환점보다 2–4분기 늦으며, 이것이 C2 "전달 시차" 판단의 산업적 기반임.
오프밸런스 구조: 집커(12인치, 27.45% 출자), 집화(12인치 아날로그, 계획 200억 위안, 29.55%), 집훙(8인치 SiC, 25.18%)의 3단계 법인 모두 외부 자본(대기금, 샤먼 국유자본 등)을 도입했으며, 상장사는 소수 지분+관련 거래 구매+보증의 방식으로 생산능력을 결합. 이 구조의 3중 결과: ①연결 재무제표의 CapEx와 감가상각 압력이 후반부로 이연되어 재무제표가 "자산 경량화"; ②관련 거래 구매가 총 구매액의 29.85%(집커 H1 구매 18.58억 위안)——생산능력과 상장사가 깊이 결합되어 이해 일치성이 가격 공정성에 의존; ③업황 약화 시 보증 대상 변제/강제 증자의 전염 경로 존재(보증 총액 29.11억 위안). 스란웨이를 평가하려면 연결 재무제표와 "대차대조표 외 생산능력 계보"를 동시에 읽어야 함——어느 한쪽만 보면 체계적으로 오판하게 됨.
총평: 중립(신뢰도 0.50, 6–12개월). 스란웨이는 "진짜 포지셔닝+약한 이익 실현+이미 차기 가득한 밸류에이션"의 조합임: 산업의 양·가격 공진과 AI/SiC 수요 전환점은 진실하고, 회사의 생산능력과 인증 포지셔닝도 진실하나, 이익 측면은 두 연속 반기 동안 검증되지 않았으며(2025H2 경상이익 붕괴, 2026Q2 경상이익 전년동기 -8.8%), 현재가 26.28위안은 이미 "마진 정상화"를 반영한 가격으로, 베이시스 페어밸류는 20–25위안이며 안전마진 없음. 전략: 고점 추격 회피; 보유자는 10-31 3분기 보고서를 의사결정 시점으로 삼을 것(Q3 경상이익 ≥1.4억 위안이며 매출총이익률 ≥18.5% → 신중한 강세로 상향 조정 후 강세 구간 앵커로 재평가; Q3 경상이익 <1.2억 위안 → 하향 조정하고 베이시스, 나아가 16–19위안 회귀 수용); 공매수자는 가격이 20–25위안 구간에 진입하고 가격 인상 전달이 검증된 후 재평가.
리스크 및 촉매 요인 안내(서면 요약): 상승 모멘텀——3분기 경상이익 탄력성 실현, 8인치 SiC 월 1만 장 양산, V세대 트렌치 SiC 출시, AI 파워 구분이 "테스트"에서 "대량 출하"로 상향, 세 번째 가격 인상 통지서, 2027년 경영 계획과 배당률 상향; 하방 리스크——Q3 전달 반증, 기술주 조정에 따른 보유 주식 평가익 반납(H1 평가익 1.94억 위안은 베타), 밍자 연간 순손실 7억 위안 초과, 대기금 5.22% 지분 공시 매도, 2027년 가격전 회귀(시다 H1 순이익 -76%는 전례), 재고자산 감액 4.5억 위안 돌파, 수출 통제 강화로 인한 장비 유지보수 영향. 이상 조건은 모두 모니터링 리스트에 포함되어 있으며, 발동 시 즉시 재평가를 시작함.
데이터 및 인용 기준 설명: 재무 데이터는 모두 회사 정기 보고서에서 취득(최신 기준은 2026년 반기 보고서, 자산·부채 잔액은 2026-06-30 기준); 가격과 시가총액은 2026-10-23 종가 기준 고정 앵커(26.28위안)로 통일; 산업 규모와 침투율 데이터 출처는 항목별로 표기되었으며, 그중 토우바오연구원 AI 파워 기준, Omdia 글로벌 순위(매체 전용)와 주구동 SiC 비중 30.9%(원래 통계 미확인)는 검증 대기 인용임; 매도 측 컨센서스 표본이 얇음(EPS 예측 3개사), 사용 시 이미 명시함.