투자의견: 신중한 매수( Caution ) ｜ 목표주가: 7.8–8.3위안（기준 시나리오 공정 밸류에이션 구간, 중심 8.0위안）｜ 현재가: 6.99위안（2026-10-08 종가） ｜ 안전마진: +12%（기준 공정 밸류에이션 하한 7.8위안 대비）｜ 투자기간: 12개월
산업: 석탄 채굴（진성(晋城) 무연탄）+ 석탄화학 ｜ 총발행주식수 14.73억 주 ｜ 총시가총액 102.98억 위안 ｜ PBR 0.67（2026H1 주당순자산 10.36위안）
| 항목 | 이전（2026-07-03，현재가 5.58위안） | 이번（2026-10-08，현재가 6.99위안） | 변화 요인 |
|---|---|---|---|
| 투자의견 | 신중한 매수 | 신중한 매수（유지） | 실적 전환점이 예정대로 실현되었으나, 주가는 이미 25% 상승했고 기존 목표 구간 중간값 달성으로 잔여 페이가 수렴 |
| 확신도 | 0.50 | 0.55 | H1 경상이익 흑자전환과 Q3 산지 석탄가격 급등이 회복 방향을 검증；화학 전면 생산중단과 중재 미결이 추가 상향 조정을 제약 |
| 목표주가 구간 | 6.5–7.5위안 | 7.8–8.3위안 | 중기 정상화 실적 프레임워크 확립：정상화 귀모 순이익 약 9억 위안, 청산 PBR 0.75×2027E 주당순자산, 앵커는 현재가와 독립 |
| 밸류에이션 판단 | 고평가(undervalued) | 적정~약간 저평가 | PBR이 0.54에서 0.67로 회복（최근 5년 26% 분위），시장은 이미 H1 연율화 대비 약 5배의 실적 회복을 선반영, 할인폭이 중기 중심 하단까지 축소 |
| 주요 신규 팩트 | — | ① H1 경상이익 +0.95억 위안 흑자전환；② 8월 중순 화학 3개 자회사 전면 생산중단, 39.62억 위안 기술개조 공사 12-31 시험생산 예정；③ 야메이다닝(亚美大宁) 중재 개정 후 6개월 이상 판결 지연；④ 단기차입금 반기 +85%로 43.5억 위안 | 본문 상세 참조 |
란화커창의 실적 전환점은 이미 「기대」에서 「재무제표의 팩트」가 되었다：2026H1 경상 귀모 순이익 +0.95억 위안 흑자전환, 톤당 석탄 판매가격 565.07위안/톤（+16.3%），Q3 산지 무연 블록탄 가격 재차 급등（통계국 순보 기준 단일 순간 +141위안）. 그러나 3개월간 주가 25% 상승 후, 현재가 6.99위안에 내재된 기대치는 이미 중기 중심 하단까지 회복되었다——시장이 믿는 석탄가격（약 567위안/톤）은 H1 실제 판매가격과 거의 일치하며, 밸류에이션 할인폭 축소의 여지는 밸류에이션 상승이 아닌 실적 실현에 의존해야 한다. 우리는 신중한 매수를 유지한다：기준 공정가치 7.8–8.3위안（+11.6%～+18.7%），베어 케이스 4.8–5.5위안（-21%～-31%），기대수익률 +15.7%, 딥밸류가 아닌 「검증형 기회」에 해당. 핵심 제약은 세 가지：8월 중순부터 화학 부문 전면 생산중단으로 H2 비료·화학 매출이 사실상 0；야메이다닝 중재（홍콩 측이 신청인, 회사가 제1피신청인, 브랜치 매핑이 직관과 반대）가 최대 단일 분산 요인；순이자부채 113.7억 위안（중기 EBITDA의 약 4.4배）에 2025년부터 무배당이 겹쳐 밸류에이션 상한을 억제.
향후 12개월의 변화 동인：①석탄가격 중심（자산 석탄 판매가격 10위안/톤 변동 → 귀모 순이익 약 ±0.92억 위안，석탄가격 ±10% → 귀모 순이익 ±61%, 제1 동인）；②야메이다닝 SIAC 중재 1단계 판결（연장 승인 = 생산재개 기대 + H1 연율화 약 1.9억 위안의 지분법 손실 방혈；기각 = 약 3.4억 위안 감액 + 연간 약 2억 위안 지분 이익 영구 상실, 강세/약세 시나리오 분포의 최대 변동 요인）；③석탄화학 기술개조 10-31 중간인도, 12-31 시험생산（2027년 화학 부문이 부담에서 기여로 전환되는지 결정）.
최우선 주가 동인：무연탄 갱구 가격. 선행지표는 진성 무연 중블록 갱구가 주간 지수, 친황(秦港) Q5500 본선인도가（10-08 현물 기준 983–995위안/톤；CCTD 종합거래가 기준 9월 중순 754위안/톤으로 두 기준 간 약 30% 차이가 나므로, 어떤 임계값 판단이든 반드시 기준을 먼저 명시해야 함），보하이만(环渤海) 항만 재고（2,400만 톤 이하가 지지）및 산시(山西) 공급보전·생산재개의 실제 실현（시장 추산 약 3,100만 톤 증분）.
검증 가능한 기대치 괴리：셀사이드 컨센서스 FY2026 귀모 순이익 약 3.09억 위안（9개사 중간값, 최근 90일 순하향 조정 32.3%），Q2 단기 연율화와 거의 동일——즉 시장은 「Q3 석탄가 증분이 거의 실현되지 않는다」고 프라이싱；우리는 3.0–4.5억 위안（중심 3.75억 위안）으로 컨센서스보다 높으나, 이미 요소수 마진 0화, 다닝(大宁) 적자 지속, 연말 감액 관성이라는 세 가지 부담을 차감. 기대치 괴리는 3분기 보고서와 연간 보고서의 전달 검증에 존재하며, 무한 외삽에 있는 것이 아니다.
검증과 반증：3분기 보고서（10월 하순 예상）톤당 석탄 판매가격 분기环比 ≥+5%면 전달 검증；친황 Q5500（현물 기준）800위안/톤 하회, 톤당 종합 판매가격 500위안/톤 하회, 중재 기각·연장 기각, 기술개조 지연으로 2027년 3월 초과, 어느 하나라도 실현되면 리레이팅 방향. 기회 구조：기준 상승 +12%～+19%, 베어 케이스 하락 -21%～-31%, 확률가중 +15.7%——일괄 대량 매수보다는 시점별 단계적 참여가 적합.
핵심 근거：
H1 매출 47.92억 위안（+18.3%）、귀모 순이익 0.83억 위안（+44.6%），그중 Q2 단기 매출 23.82억 위안, 귀모 약 1.10억 위안（H1－Q1），분기环比 뚜렷한 개선. 경영진은 매출 증가에 대해 「주로 당기 주력 제품인 석탄·요소수 판매가격 상승과 석탄 판매량 증가 때문」이라고 설명. 강조할 점은 연간 3.0–4.5억 위안 추산에 이미 H2 부담 세 가지가 차감되어 있다는 것：요소수 부문 마진 Q4 0화（H1 해당 마진 1.13억 위안），야메이다닝 생산중단 지속（H1 지분법 -0.94억 위안），그리고 2025년 Q4 집중 감액（단기 귀모 약 -5.5억 위안）이 시사하는 연말 대손충당금 인식 관성. Q4에 이상 감액이 없고 석탄가가 강세를 유지하면 구간 상단；집중 인식이 재현되면 하단, 나아가 경영진 목표 쪽으로 수렴. 시장의 반대 의견은 컨센서스（≈Q2 연율화）가 합리적 앵커이며 Q3 증분이 반드시 실현되는 것은 아니라는 것——우리는 부분적으로 동의하므로, 본 논거의 확신도는 그 이상이 아닌 0.55이다.
핵심 근거：
역산 밸류에이션에 따르면, 시장이 6.99위안에서 믿는 석탄가격（약 567위안/톤）은 H1에서 이미 실현된 565위안과 거의 동일——이 문장에는 두 가지 해석이 있다：낙관론자는 「시장은 현재 판매가격을 영구 지속하는 것으로만 평가하고, 사이클 회복에는 대가를 지불하지 않는다」고 말하고, 신중론자는 「시장은 이미 H1 연율화를 약 5배 확대（9.8억 vs 1.9억）했다」고 말한다. 우리는 중간 입장을 취한다：프라이싱은 적정~약간 저평가, 회복 여지는 밸류에이션 배수 상승이 아니라 2027년 중기 7–11억 위안 실적으로의 수렴에서 온다. 동업계 PBR×ROE 단위 비교（란화 0.67/6.1%≈0.110 vs 루안 0.98/7.7%≈0.127、화양 1.19/7.6%≈0.157）는 「할인폭이 깊다」는 판단을 지지하나, 높은 레버리지, 무배당, 화학과 중재의 이중 불확실성이 실제 할인 근거를 구성. 반드시 순자산의 질을 지적해야 한다：귀모 순자산 152.6억 위안 중 탐광권 73.1억 위안과 건설중인 공사（기술개조 누적 투입 19.96억 위안）가 포함되어 있어, 탐광권에 대한 감액 테스트를 실시하면 PBR 분모가 축소될 수 있음；동시에 본 결론은 자기자본비용에 민감——COE를 10%로 하면 공정가치 약 6.65위안으로 현재가 하회, 안전마진은 실질적으로 석탄가 강세의 지속에 의존.
핵심 근거：
고정상(固定床) 가스화 폐지는 정책상 강제이며, 생산중단의 본질은 「구기교체」：신규 설비는 암모니아 49만 톤/요소수 56만 톤/LNG 9.44만 톤의 생산능력을 형성하여, 생산중단된 구형 요소수 56만 톤 생산능력을 대체. 리스크는 세 층위：첫째, 10-08 기준 중간인도 진행 공시가 없으며, 10-31 중간인도가 12-31보다 이른 검증 시점；둘째, 타당성조사의 요소수 2,200위안/톤 가정은 H1 실제 판매가 1,744위안보다 26% 높아, 가동 초기 수익률이 타당성조사를 하회할 가능성이 높음（100위안/톤 가격차 ×120만 톤 ×75% 세후≈귀모 -0.9억 위안）；셋째, H2에 약 20억 위안의 공사 잔금을 추가로 지급해야 하며, 이익 회복과 현금흐름에서 상쇄 관계——해당 부문은 역년 적자 지속（2025년 기업별 이익총액 합계 -3.38억 위안），건설중인 공사에는 감액 테스트 압력이 존재.
핵심 근거：
중재 청구 구조가 브랜치를 결정한다：①판결이 2030-05-12까지의 연장을 확정（회사 법적으로 패소, 사업적으로 긍정적）→ 다닝 생산재개, 유한 기간（약 4.5년）연간 약 2억 위안 지분 이익 회복 및 현재 -0.94억 위안/반기 부담 방혈，단 대부분 5단계 배상 심리 진입——홍콩 측 2024년 순이익 연 5.1억 위안，5년 손실 주장 기준 추산 시, 회사 41% 지분의 배상 노출 이론 상한 약 10.5억 위안（회사 공시 기준 「평가 대기」，해당 상한은 자체 추산）；②연장 기각 → 400만 톤 지분 참여 광산 생산중단 고착화, 41%×순자산 23.70억 위안=9.72억 위안，장부가 13.15억 위안 대비 감액 약 3.4억 위안 인식 필요, 그리고 이익 흐름 영구 소멸. 판결은 이미 6개월 초과 지연되어 SIAC 통상 속도보다 느리며, 2027년 Q4~Q1이 착지 기간；해당 이벤트의 두 브랜치가 EPS에 미치는 변동폭은 합계 약 ±0.14～0.20위안/년으로, 강세/약세 시나리오 분포의 최대 단일 변수.
핵심 근거：
레버리지의 용도는 명확：2025년 쓰터우(寺头) 탐광권 69.49억 위안 + 기술개조와 루허(芦河) 건설, 2년간 이자부담 채무 약 81억 위안 증가——역사이클 자원 매입+확장형 자본배분에 해당하며, 대가는 당기 이자（H1 재무비용 연율화 약 4.5–5억 위안）가 이익과 배당 능력을 잠식하는 것. 당기 기준으로 H1 영업현금흐름 2.81억 위안은 아직 연율화 이자를 충당하지 못하며, 「긴밀한 균형」의 실질은 단기차입금 롤오버와 여신 여력으로 시간을 사는 것；30억 위안 회사채（심사 유효기간 24개월, 10-08 기준 미발행）의 발행 여부, 표면금리 수준은 신용 채널을 관찰하는 실시간 온도계. 2024년도 배당성향 30.8%는 아직 정관상 약정선 이상이나, 2025년도부터 무배당——주주환원이 자본지출에 자리를 내어줌.
핵심 근거：
두 가지 해석을 반드시 병기해야 한다：쓰터우 자원량당 34.7위안/톤의 거래가는 진성 무연탄 희소 자원의 실제 시장가 확인（자원 리레이팅 지지）이기도 하고, 역청탄 비교 환산 기준 대비 약 2.8배 프리미엄（「고점 매수」 의혹 지지）이기도 함——회사 자신의 자자이 탐광권이 폐지 예정 명단에 등재된 선례는, 「탐광권→채굴권」 행정 체인에 실제 권리 소멸 리스크가 존재함을 보여주며, 쓰터우는 현재 탐광 전 채굴 전환 검사와 매장량 등록 단계에 불과하고 18개월 내 현금흐름이 없음. 현재가에서 무성장 EPV 5.12위안을 차감한 후 잔여 약 1.87위안/주（약 27%），쓰터우 단일 항목으로 회사가 지급한 현금 원가 4.72위안/주보다 훨씬 낮음——시장의 자원 옵션에 대한 프라이싱은 극도로 보수적이며, 이는 할인 기회일 수도, 실행 리스크와 고점 매수 리스크에 대한 합리적 프라이싱일 수도 있음. 루허 90만 톤은 2025년 연차보고서 기준 2027년 3월 합동 시험가동（회사 e 인터랙션에서는 「단기적으로 신규 생산능력 계획 없음」으로 표현, 기준 추적 필요），영성(永胜) 하부조 석탄 연장이 이미 시험가동 승인을 획득한 것과 합쳐져, 2027–2028년 자체 생산량의 완만한 계승을 구성.
| 지표 | 2023FY | 2024FY | 2025FY | 2026H1(최신 분기) |
|---|---|---|---|---|
| 매출액(억 위안) | 132.84 | 116.97 | 81.42 | 47.92(+18.3%) |
| 지배주주 순이익(억 위안) | 20.98 | 7.18 | -5.40 | 0.83(+44.6%) |
| 비반환 항목 제외 지배주주 순이익(억 위안) | 21.23 | —(미추출) | -8.52 | 0.95(흑자전환, +155.5%) |
| 매출총이익률 | —(미추출) | 26.1% | 18.9% | 28.0% |
| 지배주주 순이익률 | 15.8% | 6.1% | -6.6% | 1.7% |
| 영업현금흐름(억 위안) | 26.73 | 19.03 | -3.42 | 2.81(전년 동기 -4.60) |
| 자유현금흐름(억 위안) | —(미추출) | 14.19 | -15.61(일반 기준; 광탐권 취득 포함 시 -85.11) | -3.33 |
| 현금 및 현금성 자산(억 위안, 제한 자산 포함) | — | — | 43.04(기말) | 45.86(2026-06-30 기준, 이 중 제한 6.54) |
| 이자발생 부채(억 위안) | — | 78.85(기말) | 146.89(기말) | 159.57(2026-06-30 기준, 1년 내 만기 54.60) |
| 부채비율 | — | 47.54% | 59.40% | 60.37% |
| 순이자발생부채/EBITDA | — | — | — | 약 4.4배(중기 정상화 EBITDA 약 26억 위안 기준; 당기 기준으로는 더 높음) |
지표 변동 원인(YoY ±20% 이상 발췌, 모두 회사 설명 포함): H1 매출 +18.3%——회사 설명 「주로 기간 내 주력 제품인 석탄·요소(우레아) 판매가 상승과 석탄 판매량 증가에 기인」; 단기차입금 +85.02%——「주로 일상 운전자금 차입 증가」; 건설중인 자산 +31.4%——「주로 석탄화학 에너지절약·환경보호 업그레이드 개조 프로젝트 투입 증가」; 투자손익 -0.89억 위안(전년 동기 -0.04억 위안)——야메이다닝(亚美大宁) 조업중단 지분법 손익 -9,420만 위안; 영업외수익 -99.3%——전년 동기에 자회사 인수투자금 반환 일회성 수익 2.13억 위안 포함. 2025FY: 매출 -30.4%——「석탄·요소·카프로락탐 등 주요 제품 가격 하락에 판매량 감소가 겹침」; 지배주주 순이익 -175%——4분기 집중 자산감액 2.44억 위안과 영업외 일회성 수익 4.03억 위안의 상쇄 포함; 영업현금흐름 적자전환——판매가 하락과 판매량 위축.
2026H1 속평: H1은 「석탄가 회복 + 생산량 축소 + 화학 적자 청산 전야」의 조합——석탄 판매량 672.18만 톤(+11.2%, 재고 소진 포함)이 생산량 692.71만 톤(-8.6%, 안전감독 강화)을 상쇄, 톤당 석탄 판매가 565.07위안(+16.3%)과 원가 282.81위안(+2.0%)이 양호하게 개선되어 톤당 석탄 마진 약 282위안; 요소는 감산·가격 인상(생산량 -3.9%, 판매가 +9.7%, 단위원가 -4.3%), 마진 1.13억 위안(+210.9%). 이익 구조상 연결 순이익은 0.02억 위안에 불과하며, 지배주주 순이익 0.83억 위안은 소수주주가 -0.81억 위안 적자를 흡수한 데 기인(상세는 「재무 기교와 기간 간 일관성」 절 참조); 법인세 1.09억 위안이 세전이익의 98%를 차지, 「흑자 자회사는 세금을 내고 적자 자회사의 적자는 소수주주가 분담」하는 구조적 불일치를 반영. 경영진 연간 목표(매출 92억 위안, 이익 2억 위안) 대비 H1 매출 시간 진척률 52%, 세전이익 1.11억 위안으로 이미 과반 달성——그러나 8월 중순 화학 전면 조업중단으로 H2 비료·화학 매출이 사실상 0이 되어 매출 목표는 간신히 달성하거나 약간 미달할 가능성이 높고, 이익은 석탄가 수혜로 목표 초과달성이 가능. 시장 기대치 측면(셀사이드 컨센서스 2026FY 지배주주 순이익 약 3.09억 위안, 최근 90일간 순 하향 조정 32.3%), H1 절대치는 여전히 선형 진척률에 미달——서프라이즈 여부는 3분기 석탄가 전가 검증에 달려 있으며, 우리는 시장의 결론을 대신 내지 않고 자체 추정치 3.0–4.5억 위안만 제시한다.
비즈니스 모델: 자산 중심 자원형——친수이(沁水) 탄전 11개 생산 광구(인가产能 연 1,500만 톤, 매장가채량 6.43억 톤, 광산 서비스 수명 약 51년) + 탄광 인접 화학(요소 약 100만 톤, 기술개조 후 120만 톤). 매출은 구독 속성이 없고 전적으로 석탄가와 요소가에 연동(약한 가격결정력: 판매가 2025년 -21.8% → 2026H1 +16.3%, 완전히 시장가 추종); 석탄화학의 가치는 수익성(연속 적자)이 아니라 블록탄 내부 소화와 정책적 생존에 있음. 석탄 부문이 2026H1 매출의 약 84.5%와 사실상 전체 매출총이익을 기여.
이익의 현금 함량: OCF/순이익은 2023–2026H1 기준 1.27 / 2.65 / 0.63 / 3.38——2025년의 가격하락·판매량 위축에 따른 적자전환은 「주채권 채권자산 매립」이 아닌 「주기적 속성」(상위 5개 고객 비중 21.3%, 집중도는 레드플래그 아님); H1에는 3.38배로 회복. FCF/순이익은 2024년 1.98, 2025년 일반 기준 1.88(쓰토우(寺头) 광탐권 포함 시 -85.1억 위안), 2026H1은 마이너스——현재는 「자본적 지출이 현금을 삼키는」 국면: H1 영업현금흐름 2.81억 위안 vs 건설·취득 지출 6.14억 위안. 경상적 수익성 검증: 2025년 지배주주 순이익 -5.40억 위안 vs 비반환 제외 -8.52억 위안, 격차 3.12억 위안의 주원인은 영업외 일회성 수익 4.03억 위안(자회사 인수투자금 반환)——비경상 항목을 제외하면 본업 적자는 더 깊으며, H1 지배주주 순이익 0.83억 위안과 비반환 제외 0.95억 위안은 방향이 일치하고 품질도 양호.
자본수익률: ROIC 2024년 약 3.6% → 2025년 약 -1.1% → 2026H1 연율화 약 1.2%, 8% 경고선과 WACC를 크게 하회——대량 자본이 광탐권(73.1억 위안)과 건설중인 자산에 침전되어 있으며, 수익 실현은 2027년 이후 루허(芦河)/기술개조/쓰토우의 생산능력 사이클을 기다려야 함. 중기 정상화 ROE 약 6%로 여전히 루안(潞安)·화양(华阳)의 7.6–7.7%에 미달.
유지형 CapEx 검증: CapEx/감가상각 2024년 0.25, 2025년 일반 기준 0.72, 2026H1 연율화 약 0.81——일반적 유지형 지출은 감가상각보다 낮음(석탄가 정상 연도에는 현금우유 특성 성립), 그러나 확장형 지출(광탐권+기술개조+루허)은 별도의 장부: 2025년 광탐권 포함 CapEx는 감가상각의 4.8배에 달하며 전액 차입으로 조달.
레드플래그: ①소수주주의 체계적 적자 흡수(상세는 「재무 기교와 기간 간 일관성」 절 참조); ②화학 부문이 연속 적자임에도 39.62억 위안 추가 투자, 투자자들의 공개 질의 「석탄화학이 계속 적자인데 왜 39억을 계속 투자하나」에 대해 회사는 정량적 수익률 산출을 담은 정면 답변 없음; ③2025년부터 배당 중단, 주주 환원이 자본적 지출에 양보.
언행 일치도——「부분 이행」: ①2026년 경영계획(매출 92억 위안, 이익 2억 위안, 석탄 1,450만 톤): H1 매출 47.92억 위안(진척률 52%), 세전이익 1.11억 위안(55.5%)으로 대체로 목표 달성, 그러나 8월 화학 조업중단으로 H2 경로가 왜곡되어 생산량 1,450만 톤 달성에는 H2에 757만 톤(H1 대비 약 9% 높음)이 필요해 하향 조정 리스크 존재; ②2024년 자사주 매입 약속 1–2억 위안: 실제 집행 1.0002억 위안, 하한선을 맞춘 이행; ③정관상 배당 약속(흑자 연도 ≥30%): 2023년도 53.1%, 2024년도 30.8% 모두 이행, 2025년도는 적자로 미배당——약속 자체는 준수했으나, 2026년 흑자전환 후 배당 재개 여부(연결 이익잉여금 103.1억 위안; 단 A주 배당은 모회재무제표 가분배 이익 기준이므로 모회사 기준은 미검증)가 다음 검증 포인트.
주주 친화도——「중립~약한 편」: 최근 3년간 배당+자사주 매입 누계 14.35억 위안, 3년 평균 순이익의 189%에 달하나, 그 리듬이 완전히 경기순응적: 석탄가 좋을 때 분배(2023년 11.14억 위안), 적자 시 즉시 중단(2025–2026년 무배당·무매입); 같은 기간 이자발생 부채는 2년간 약 81억 위안 증가——자본 배분이 「주주 환원」보다 「자원 매입」에 명확히 치우침.
리스크 신호: 2025년 8월 이후 회장(류하이산→자오첸광), 사장(2025-10 교체), CFO(2026-09 정년 해임, 원 임기 2027-06까지, 사외이사 동의 의견 표명)가 1년 내 모두 교체되었고, 이번 교체는 2025Q4 집중 감액(E4 참조)과 시기적으로 겹침; 최대주주 란화그룹(兰花集团) 산하 둥펑/쥐산 탄광의 동업경쟁이 장기간 미해결(「둥펑 탄광은 현재 편입 조건 미비」); 「재무 목욕」에 관한 투자자들의 공개 질의에 「관심 감사합니다」라는 답변만 하고 정면의 정량적 설명 부재. 회사는 CFO 해임이 정년에 따른 정상 교체이며 9월 중순 실적설명회에도 참석했다고 밝힘——재무제표 불일치와 관련되었다는 증거는 현재 없으나, 재무 라인 인사 교체와 감액 관성이 겹치는 만큼 연례 보고서 감사의견과 감액 계정에 경계를 유지할 필요가 있음.
| 부문 | 2026H1 매출 비중 | 매출총이익률 | YoY | 비즈니스 로직 한 줄 요약 |
|---|---|---|---|---|
| 석탄(무연탄 중심) | 84.5% | 약 32.3%(추정) | 매출 +29.3%(제품 기준) | 이익의 절대적 주력: H1 매출총이익 13.04억 위안, 톤당 석탄 마진 약 282위안 |
| 석탄화학(비료+화학) | 13.7% | -0.5%(비료 +15.1%, 화학은 매출 극소에도 적자) | 2025FY 매출 -51.4% | 탄광 인접 블록탄 소화, 석탄-요소 가격 스프레드 확정; 8월 중순부터 전면 조업중단 후 기술개조 |
| 기타(무역/항만/기계) | 1.8% | 약 42.4%(추정) | — | 자샹항(嘉祥港) H1 순이익 2,259만 위안은 비석탄 부문의 밝은 점(2025년 1.49억 위안에 62% 인수) |
이익 주력 부문: 석탄——매출 비중 84.5% × 매출총이익률 32.3%가 약 13.04억 위안의 매출총이익을 기여하는 반면, 석탄화학 부문의 매출총이익은 약 -0.03억 위안; 석탄은 화학의 약 6배 매출 비중으로 부문 매출총이익의 100%를 초과하는 기여. 매출총이익률 격차 32.8%포인트: 석탄은 자원禀赋 사업(친수이 탄전의 양질 화학용탄, 블록탄의 희소 프리미엄), 화학은 공급과잉 가공 사업(전국 요소 과잉 + 수출쿼터 규제 + 원료탄 내부 이전가격 결정)으로 가격교섭력이 하늘과 땅 차이——이것이 바로 「자원 단계는 이익을 남기고 가공 단계는 매출을 남긴다」는 업계 이익 배분 구조가 회사 재무제표에 투영된 것. 융성(永勝, 일반탄, 2025년 판매가 263위안/톤) 등 중소 통합 광구는 원가곡선 우측 꼬리에 위치하며 석탄 부문 내부의 구조적 부담.
회계 레드플래그(패턴 / 심각도 / 원문 근거):
기간 간 일관성:
종합 판단: 레드플래그는 「연도 간 이익 배치」와 「적자 분담 구조」 두 곳에 집중되어 있으며, 방향적으로는 식별·추적 가능한 재무 기교 성향이지 수익 허구화류의 악성 문제는 아님; 이는 낮아지는 것이 이익의 신뢰도와 밸류에이션 상한이며(시장이 0.67배 P/B를 매기는 이유의 일부가 바로 여기에 있음).
매장량과 생산량(2025년 매장량 연례 보고서 기준; 자원량/매장가채량/확정매장량, 억 톤): 합계 15.09 / 6.43 / 3.19; 주력 광구: 탕안(唐安) 2.39/0.83/0.47, 보팡(伯方) 2.53/1.42/0.19, 위시(玉溪) 2.06/1.25/0.61, 다양(大阳) 1.38/0.60/0.19, 융성(永勝, 일반탄) 1.99/0.53/0.57; 그 외 쓰토우 광탐권으로 무연탄 매장량 2억+ 톤 추가(정밀 탐사 대기). 전체 광산 서비스 수명 약 51년(매장가채량/연간 판매량). 2025년 생산량 1,444.16만 톤(+4.2%), 2026H1 생산량 692.71만 톤(-8.6%, 안전감독 감산), 판매량 672.18만 톤(+11.2%). 매장량 대체율: 2025년 쓰토우 낙찰(+2억 톤)의 당해 연도 생산량 대비 정적 대체율 약 13.8배——자원 계승은 충분하나 실현 주기는 2028년 이후. 광산 손익 분포(2025FY): 흑자 광구 탕안 +2.01억/다양 +0.86억/위시 +0.63억; 적자 광구 바이성 -2.25억/친위(沁裕) -1.92억/퉁바오 -1.34억/융성 -1.26억——양질 광구와 통합 소형 광구 간 수익성 격차가 뚜렷.
단위 경제성: 단위 생산원가 2024년 325.98 → 2025년 306.11 → 2026H1 282.81위안/톤; 세금·부대비용과 관리비 분담을 포함한 완전원가 2026H1 약 395위안/톤(전부 포함 기준 약 430–440위안), 판매가 565위안 대비 톤당 마진 약 170–230위안. AISC는 미공시; 원가곡선상 무연탄 상장사 중 상위권(친수이 탄전 화학용탄 禀赋), 단 중소 통합 광구는 우측 꼬리. 민감도: 석탄가 ±10%(±56위안/톤) → EBITDA ±28%, 지배주주 순이익 ±61%(±5.6억 위안)——레버리지가 석탄가 변동을 밸류에이션 변동으로 증폭; 순이자발생부채/중기 EBITDA 약 4.4배, 석탄가 -10% 시 자유현금흐름 즉시 적자전환. 헤지: 헤지 포지션 미공시, 판매가가 현물가에 완전히 노출.
지역 및 채굴권 리스크: 전 자산이 산시 진청(晋城) 소재(정치·정책 환경 안정, 주요 리스크는 지역 정세가 아닌 안전감독·환경 규제); 자자이(贾寨) 광탐권이 자진 말소 예정 명단에 등재(연장 절차 미완료)로 탐사→채굴 전환 체계의 실제 선례; 쓰토우는 탐사→채굴 전환 검증 및 매장량 등록 단계. 환경 선례: 화학 지점이 2024-10 조업중단 90일 명령을 받은 바 있음.
NAV 관점(세 가지 기준 병기): 매장량법 주당 2.2–5.2위안(매장가채량 6.43억 톤 × 8–15위안/톤 + 쓰토우는 원가 기준 + 화학 재취득비용 약 25억 위안 − 순부채 113.7억 위안); 재취득비용법 주당 8.5–13.5위안(1,450만 톤 × 1,000–1,500위안/톤); 장부가 주당 10.36위안. 핵심 쟁점은 쓰토우: 회사의 실제 체결가 자원량 기준 34.7위안/톤(가채량 환산 약 70–85위안/톤)은 역청탄 비교사 8.64위안/톤(가채량)의 5–9배——쓰토우를 역청탄 비교 단가로 재평가하면 NAV는 주당 약 1위안 이하로 하락. 매장량법과 재취득비용법 간 주당 4–8위안 격차는 「자원을 장부에 어떤 가격으로 계상할 것인가」라는 문제 자체가 이 종목의 최대 밸류에이션 쟁점임을 보여줌; 현재가 6.99위안은 매장량법 중심가보다 높고 재취득비용법·장부가보다 낮음.
현재 시장 데이터(2026-10-08 종가 기준): 주가 6.99위안, 시가총액 102.98억 위안, PBR 0.67(최근 1년 77% / 최근 3년 43% / 최근 5년 26% / 최근 10년 27% 분위, 역사 구간 0.50–1.53, 중앙값 0.80–0.83); PER(TTM) 음수(2025년 적자), 분위 수치는 참고용일 뿐 고평가/저평가 신호가 아님——경기 저점과 흑자전환 첫해라는 점에서 PER 지표는 기계적으로 왜곡됨. 선물(포워드) 기준: 현주가/컨센서스 FY2026 EPS 0.21위안 = 33.3배; 현주가/당사 FY2026 중심 EPS 0.25위안 = 27.5배; 현주가/중기 정상화 EPS 0.63위안 = 11.1배——중기 11배가 더 많은 정보를 담고 있는 지표.
동종업계 비교(같은 날 같은 소스, 2026-10-08):
| 회사 | PBR | 2026H1 매출 증가율 | 2026H1 ROE(연율화) | PBR/중기 ROE | 비고 |
|---|---|---|---|---|---|
| 란화과창(兰花科创) | 0.67 | +18.3% | 약 1.1% | 0.110 | 무배당, 순부채/EBITDA 4.4배, 화학+중재 이중 불확실성 |
| 루안환능(潞安环能) | 0.98 | +6.7% | 7.7% | 0.127 | 분사탄(噴吹炭) 선두, 역사적 순현금+고배당 |
| 화양주식(华阳股份) | 1.19 | -11.7% | 7.6% | 0.157 | 순탄종+나트륨전지 전환 프리미엄 |
| 하화에너지(昊华能源) | 1.52 | +9.5% | 미취득 | — | 이번 랠리 최강(YTD +82%), PBR 10년 94% 분위 |
당기 ROE 기준으로는 란화의 할인이 완전히 합리적(ROE 1.1% vs 동종업계 7.6–7.7%, ROE 1단위당 지불하는 PBR이 오히려 더 높음); 중기 ROE 6.1%로 환산하면 ROE 1단위당 PBR은 0.110 vs 동종업계 0.127–0.157——할인폭 13–30%는 다소 깊은 편이며, 그 상당 부분은 레버리지와 거버넌스로 설명됨.
시장 내재 기대: 역발상 밸류에이션에 따르면 현주가는 중기 영구 귀모(归母) 순이익 약 9.8억 위안을 내재하고 있음(내재 자체생산 석탄 판매가 약 567위안/톤)——「현주가는 회사가 영구히 판매가 567위안/톤, 귀모 순이익 약 10억 위안을 달성할 것을 요구하는데, 현실은 H1에 이미 565위안/톤을 실현했고 연간 중심 3.75억 위안, 2023년에는 21억 위안을 달성한 바 있음」. 시장은 「현재 판매가의 영구 지속」으로 프라이싱: 석탄가 추가 상승분에 대한 대가를 지불하지 않았을 뿐 아니라 하락도 깊이 반영하지 않음; 야메이(亚美) 재가동, 기술개조 투입, 쓰터우(寺头) 재평가라는 세 가지 옵션에 대해 합계 약 1.87위안/주(현주가의 27%)를 지불.
3층 가치(EPV): 자산가치(청산 바닥) 약 2.2–5.2위안/주(매장량법, 「자원주 특집」 절 참조); 무성장 EPV 5.12위안/주(무레버리지 정상화 EPS 0.86 ÷ WACC 6.7% − 주당 순부채 7.72위안; 자기자본비용 약 10.5%×47.5%+세후 부채 3%×52.5%); 성장/회복 옵션 1.87위안/주(현주가의 26.8%, 시스템이 EPV 입력값으로 실산)——현주가는 주로 「수익성 층」에 의해 지지되며, 자산 층은 바닥 참고치. 정직하게 표시할 필요: 본 프레임워크는 할인율에 민감하며, COE를 10%로 상향하면 공정가치가 약 6.65위안(현주가 하회)으로 하락——안전마진의 질은 석탄가 강세와 디레버리징의 지속 여부에 달려 있으며, 단순한 정적 할인이 아님.
3가지 시나리오와 오즈(12개월 관점):
| 시나리오 | 확률 | 공정가치 구간 | 현주가 대비 | 승부수 |
|---|---|---|---|---|
| 약세 | 28% | 4.8–5.5위안 | -21%～-31% | 석탄가 450–480위안/톤으로 하락(보공 재가동 3100만 톤 실현+동계 재고 적체 기대 미달), 귀모 순이익 ≈0～-2억; 다닝(大宁) 감액 3.4억과 연말 감액 관성 중첩; PBR 0.48–0.54×BPS≈10.1(52주 저점 5.58위안=0.54배는 이미 검증된 시장 바닥) |
| 기본 | 52% | 7.8–8.3위안 | +11.6%～+18.7% | 2026 귀모 순이익 3.0–4.5억 + 2027년 중기 7–11억으로 회복(루허(芦河) 투입+기술개조 램프업+다닝 중립 시나리오); 출구 PBR 0.75×2027E BPS 10.7——루안 0.98×ROE 비례 환산 0.78과 회사 최근 5년 PBR 중앙값 0.83에 앵커, 현주가와 무관 |
| 강세 | 20% | 11.8–12.8위안 | +69%～+83% | 석탄가 600–650위안/톤 돌파 + 다닐 연장 허가 획득 재가동(+2～2.5억/년) + 화학 기술개조 만가동 달성, 귀모 순이익 16–19억, ROE 약 11%; 출구 PBR 1.0–1.05로 하화 1.52/화양 1.19의 중하단에 앵커(「전환점 실현」 기업의 당기 배수)——세 조건의 중첩 필요, 현재 발표된 전체 목표가(최고 8.55위안) 초과 |
확률가중 공정가치 약 8.09위안(기대수익 +15.7%). 자체 실적 전망(차기 실적 대조의 기준): FY2026 매출 86–92억 위안, 귀모 순이익 3.0–4.5억 위안(EPS 0.20–0.31); FY2027 매출 92–102억 위안, 귀모 순이익 7–11억 위안——경영진(92억/2억), 매도 컨센서스(3.09억/4.3억)와 3자 병렬 대비, 당사의 이견은 컨센서스가 아직 3분기 현물 가격 급등을 반영하지 않았다고 보는 반면, 화학 공장 가동중단과 감액 관성은 이미 차감했다는 점.
결론: 합리적 범위 내 다소 저평가, 목표가 7.8–8.3위안(=기본 시나리오 공정가치), 안전마진 +12%(기본 하한 대비). 질과 가격을 분리해서 말하면: 자원은 진짜(광산 수명 51년, 무연탄 점유율 약 3.6%, 전 동종업계 최저 PBR), 약점도 진짜(순부채 113.7억, 무배당, 화학과 중재 이중 불확실성, 통합광 손실); 가격은 약점의 대부분을 이미 반영했고, 남은 이견은 「중기 ROE 약 6% 실현 가능 여부」.
1. 산업 규모. 본사가 실제 속한 세부 산업은 중국 무연탄(진청(晋城) 산지가 전국 최대 기지) 및 무연괴탄을 원료로 하는 합성암-요소(urea) 밸류체인. 전국 무연탄 생산량은 연 4억 톤에 근접(CCTD 「2025년 중국 무연탄 시장 백서」), 그중 산시(山西)가 약 63%(약 2.5억 톤); 진청시는 전국 최대 무연탄 생산기지로, 시내 석탄 매장량 273.3억 톤 규모 기준에서 무연탄은 산시의 절반 이상, 전국의 1/4 이상을 차지하며, 「15차 5개년」 기간 진청 원탄 생산량은 1.4억 톤 이상 유지 계획. 대비: 2025년 전국 규모이상 원탄 생산량 48.3억 톤(국가통계국, +1.2%; 통계공보 전수 기준 48.5억 톤/+1.4%), 무연탄은 전국 석탄 생산량의 약 8%. 성장률 측면: 무연탄 소비 증가율은 2025, 2026년 모두 약 0.9%(CCTD 백서 전망)——성숙 플래토 산업, 총량 스토리는 이미 끝남; 2025년 전국 화력발전량 -1.0%(2016년 이후 첫 마이너스), 발전용 석탄 수요 정점, 탄종 간 분화 심화: 희소 괴탄은 상대적 수혜, 세탄은 장기 부담. 란화과창의 연산 1450만 톤은 전국 무연탄 점유율 약 3.6%에 해당.
2. 가치사슬과 가치 분배. 사슬은 「광산→선별 등급화→괴탄(고정층 가스화/분사)+세탄(발전용)→비료/철강/전력」. 가치 분배의 핵심은 탄종 간 가격차: 2026-09-30 진청 무연 세척 중괴(中块) 출하가 1560위안/톤 vs 친황(秦皇島) 5500kcal 현물 약 990위안/톤——괴탄 프리미엄 약 58%(발열량 차와 희소성 프리미엄 포함). 무연탄과 요소 가격의 상관계수 약 0.90, 진청은 동시에 전국 요소 생산능력 집적지로 「괴탄-요소」 지역 공생 관계 형성. 란화는 「자원+광구 화학 일체화」 구간에 위치: 석탄 부문 H1 매출총이익률 약 32–34%, 요소 부문 약 15–18%——이윤은 자원 측에 남고, 가공 측의 가치는 얇지만 괴탄의 내부 소화를 제공; 하류 비료 공장에 대한 교섭력 강(희소 탄종+지역 집중 공급원), 요소 하류에 대한 교섭력 약(전국 공급과잉+수출 쿼터 규제+보공 가격제한).
3. 수급과 경쟁 구도. 수요 측면: 화학용 괴탄은 무연탄 소비의 약 45%, 철강 분사 약 21%, 세탄은 발전용 석탄에 연동; 2026년 가격 상승은 수요 확장이 아닌 공급 축소에 기인——5월 친위안(沁源) 「5·22」 광난 이후 안전감독 상시화, 8월 27일 국가광산안전감독국 문서로 규제가 민영광에서 국유 탄광까지 확대, 산시의 6/7월 원탄 생산량 전년 동기 -31.5%/-35.8%, 공급 절벽으로 친황 현물이 연초 689위안에서 9월 약 990위안으로 상승(+43.7%, 2023년 이후 구간 약 61% 분위), 황보하이(环渤海) 시장 석탄은 3년 만에 1천위안 돌파. 공급 측 상쇄 변수: 9월 26일 산시 성장이 주관한 안정생산 안정공급 추진회의, 시장은 약 3100만 톤의 재가동 증분으로 추산——이것이 4분기 석탄가의 최대 공세 변수이며, 동계 피크 수요와 팽팽한 균형. 집중도: 무연탄 집중도는 중간 이하, 진콩장비그룹(原 진탄)이 전국 약 20%, 화양주식(양취안 광구)과 란화과창(진청 산지 제2의 상장 플랫폼)이 그 뒤를 잇고, 상위 3개 그룹 합계 대략 30%(그룹 기준 추정, 공신력 있는 CR3 공시 없음). 진입장벽 극히 높음: 자원이 진청/양취안/자오쭤 등 소수 광구에만 부존하고 신규 광권 설정이 사실상 정지, 안전감독 컴플라이언스 비용 지속 상승, 광구 일체화 모델은 복제 곤란. 경쟁 위협은 광산 측이 아니라(지역 과점, 가격 추종) 두 곳: 요소 측 전국 공급과잉(2026년 1-8월 생산량 +7%, 가동률 85–90% 역사적 고점, 수출 쿼터 330만 톤에 불과하고 법정검사 엄격) 내분 심화; 탄종 측 중기 대체는 실재——분사 공정에서 란탄(兰炭)/저가 연탄의 가성비 대체, 화학 공정에서 고정층 UGI로 퇴출·기류층 전환 후 연탄 사용 가능, 모두 괴탄 장기 수요를 잠식(공신력 있는 퇴출 일정 없음, 느린 변수).
4. 사이클과 규제. 역사적 사이클 템플릿(친황다오 5500 기준): 2015년 저점 409위안(공급과잉+부동산 하락, 저점기 약 4년)→2016-17 정책 반전(276 근무일+공급축소)→2021-22 정점 1202위안(산업용 전력 폭발+에너지 위기, 정점기 4-5개 분기)→2023-25 3년간 완만한 하락(1185→927→769→689위안, 보공 핵증+수입 고공+신재생에너지 대체)→2026년 안전감독 주도의 「수동적 상승」: 2021년 수요 주도와 달리, 이번 상승의 높이는 수요에 의해 제약. 현재 위치: 친황 현물 약 990위안은 2023년 이후 약 61% 분위, 2021년 정점 종합가의 82%; 진청 무연 중괴 1560위안은 2022-04 광구 고점 1740위안보다 약 10% 낮음——무연 괴탄은 최근 3년 고점권이나 2021-22 극단치에는 미달. 선행지표: 산시/전국 일일 생산량과 안전감독 재가동 진도(제1 변수), 친황 재고(9월 약 1149만 톤, 전년 동기 242만 톤 높음), 발전소 일일 소비와 가용 일수(20.5일), 인도네시아 대중국 수출(8월 -30.8%, 수입 보완 약화). 규제 방향: 안전감독 상시화(생산량에 악재, 가격 중심에 호재, 영세 광산 퇴출로 컴플라이언스 대형 광산에 유리), 요소 수출 쿼터제(화학 탄력 억제하나 국내가 바닥 지지), 발전용 석탄 장기계약과 가격 구간 관리(회사는 2026년 보공용 전탄 713.49만 톤을 저가로 확정, 선물환 후 결제로 외상기간 장기, 평균가 탄력 저하)——전체 조합은 「광산 보유, 컴플라이언스, 일체화」 란화에 유리, 자원 없는 순수 화학 플레이어에 불리.
5. 동종업계 비교(경영 지표; 밸류에이션 배수는 「밸류에이션과 오즈」 절 참조):
| 회사 | 2026H1 매출 | 매출 증가율 | 매출총이익률 | ROE(H1 연율화) | 규모 서열/차이 |
|---|---|---|---|---|---|
| 란화과창 | 47.92억 위안 | +18.3% | 28.0%(석탄 부문 32–34%) | 약 1.1% | 무연탄 점유율 약 3.6%, 진청 제2의 상장 플랫폼; 광구 화학 일체화, PBR 전 동종업계 최저 |
| 화양주식 | 99.21억 위안 | -11.7% | 약 43%(TTM) | 7.6% | 양취안 광구 선두, 규모는 란화의 약 2배, 순탄종으로 요소 부담 없음+나트륨전지 신소재 |
| 루안환능 | 150.10억 위안 | +6.7% | 40.1% | 7.7% | 분사탄 선두, H1 귀모 순이익 17.78억 위안으로 란화의 21배, 고배당 |
| 하화에너지 | 48.11억 위안 | +9.5% | 미취득(H1 순이익 +66%) | 미취득 | 무연탄+몽골탄 이중 구조, 이번 랠리 최강(YTD +82%) |
란화의 상대적 프로필은 명확: 규모 최소, ROE 최저(흑자회복 첫해+화학 발목+통합광 손실), PBR 최저(0.67)——시장은 이를 「저밸류, 고 안전감독 가격 탄력」의 소형주 무연탄 종목으로 프라이싱하며, 수익성 중심 리더가 아님. H1 매출 증가율(+18.3%)은 오히려 4개사 중 최고로, 탄력 방향은 이미 실현되기 시작.
6. 회사의 산업 내 포지셔닝: 추격자 중 틈새가 견고한 기업——점유율 약 3.6%로 추세 안정(위시(玉溪) 등 신광 투입이 구광 쇠퇴를 상쇄), 해자는 자원禀賦(친수이(沁水) 탄전의 우질 화학용 석탄, 신규 광권 사실상 동결)와 광구 일체화(괴탄 내부 전환으로 석탄-요소 가격차 확정)에 기반하며, 원가나 규모가 아님. 병기할 필요가 있는 기준 차이: 회사 연차보고서가 업계 기준을 인용해 진청 무연탄 매장량이 「전국의 1/4 이상」이라고 한 것은 진청시 정부/업계협회 기준; CCTD 백서 기준은 「산시가 전국 무연탄의 63%, 진청이 최대 기지」——두 기준은 방향이 일치하나 구체 수치 체계가 다르며, 인용 시 상류 공식 통계를 기준으로 함.
종합 판단: 신중한 강세(신뢰도 0.55, 12개월). 실적 전환점은 H1 실적과 3분기 석탄가로 이중 검증되었으나, 밸류에이션 회복도 과반 완료——현주가 6.99위안은 기본 공정가치 7.8–8.3위안 대비 약 12–19% 하방, 안전마진 +12%(기본 하한 대비), 확률가중 기대수익 +15.7%; 이에 대칭되는 것은 약세 시나리오 -21%～-31%의 하방. 이 오즈 구조가 지지하는 전략은 노드별 단계적 참여: 3분기 실적(석탄가 전달), 중재 판결(방향성 이벤트), 기술개조 중간인수/시험생산(실행 검증)이라는 세 시점이 각각 비중 확대 또는 청산의 정보를 제공하며, 일괄 구축이 아님. 2027년 중기 수익(귀모 순이익 7–11억 위안)과 디레버리징 경로가 실현되면 밸류에이션 앵커는 「고난 할인 PBR」에서 「배당자산 PBR」로 전환되며, 그때 수익의 주체는 배수가 아닌 수익과 배당의 회복.
주요 리스크(서면 고지): 석탄가 하락(현물 기준 800위안/톤 하회) 시 연간 흑자전환 논리 역전; 야메이 다닐 중재 기각·연장 불인정 시 일회성 감액과 영구적 이윤 흐름 손실; 기술개조 지연 또는 투입 후 요소 가격 부진으로 제2의 출혈점 형성; 연말 집중 감액의 재제 관성; 고레버리지 하신용 채널 축소. 모니터링 포인트: 3분기 톤당 석탄 판매가와 귀모 순이익, 진청 괴탄 광구가 주간지수와 친황 재고, 산시 재가동 증분 실현, 10-31 중간인수와 12-31 시험생산 공시, 중재 판결 공시, 30억 위안 회사채 발행 조건, 2026년 연차보고서 배당안. 상승 시나리오에서도 규율 있는 정리 필요: 주가가 8.3위안 목표구간 상단에 진입하면 안전마진 소진을 의미하며, 관성 보유가 아닌 재평가 필요.
본 보고서의 가격 기준은 2026-10-08 종가 6.99위안(완료된 거래일 종가 기준)임. 모든 배수 분위는 2026-10-08 동일일 동일 소스 밸류에이션 데이터를 인용함. 본 보고서는 업데이트 조사이며, 2026-07-03 전회 보고서 대비 결론 변화는 제1절 참조.