兆易创新（603986.SH）更新调研报告

评级：中性 ｜ 目标价：285-405 元（基准情景公允区间，中值 345 元）｜ 现价：393 元（2026-09-01 收盘）｜ 安全边际：约 -27%（现价高于基准公允下沿 285 元，无安全边际）｜ 时间维度：6-9 个月 ｜ 报告日期：2026-09-02

一、较上次结论的变化（上次报告 2026-05-01）

二、核心结论摘要

周期顶部业绩兑现，现价已定价峰值延续，中性等待回落。2026H1 营收 115.66 亿元（+178.7%）、扣非净利 48.83 亿元（+796.9%），存储超级周期的盈利爆发已在报表兑现；但 8 月 DRAM 现货均价环比仅 +0.67%、NAND 合约价被 TrendForce 判定历史高位见顶、公司 6 月末自发公告警示价格"将出现相当幅度的回落"——涨幅最陡的阶段大概率已过。现价 393 元对应 TTM PE 34.9 倍是典型"峰值低 PE"，正常化口径 PE 79-126 倍；三情景概率加权公允约 355 元、较现价 -9.8%，赔率结构（熊 -59%/牛 +54%）不支持追加，唯 9-12 月公告面事件流（三季报、合约价、增持窗口）仍偏多头，故定为中性而非看空：持有者可持有并以 405 元上沿/285 元下沿为纪律边界，新资金等待回落或周期拐点证伪。

三、投资机会评估

• 证据等级 B ／ 环境逆风（headwind）／ 视野 18 个月
• 首要驱动：利基存储价格动量（现货→合约价传导），同时决定 2026H2 盈利弹性与 2027 年盈利预期方向。领先指标为 TrendForce 每月上旬合约价/现货均价环比：现货连续两月环比转负或 4Q26 合约涨幅收窄至个位数，即确认拐点。
• 预期差（已核实一致预期口径）：分歧不在当期景气（市场与我们均确认 Q3 续涨），而在峰值盈利的久期。现价≈25.9 倍 FY2027E 一致预期（净利约 107 亿元、近 90 天上修 193%）；moomoo 聚合目标价均值 417.15 元较现价仅 +6.1%——卖方定价已基本打满。若 2027 年利基价格回落兑现，一致预期将成批下修；若 AI 端侧与定制化存储把正常化盈利中枢从约 28 亿元上移至 45-60 亿元，现价转为合理。
• 未来 90 天关键变化：①合约价 4Q26 见顶风险 vs 公司自警的回落路径；②内部人资金由净流出（减持 44 亿元）转净流入（回购 10-20 亿元注销+增持 ≥10 亿元）；③定制化存储由零收入到 H2 首批量产验证。
• 验证与证伪：验证看三季报（毛利率挑战 68-70%？定制化存储是否单列收入？长鑫重估入权益）；证伪看现货连续两月转负、存储毛利率环比回落超 5 个百分点、回购/增持执行不足额。

四、投资论点

C1 — 存储超级周期 2026 年仍处兑现期，盈利峰值大概率出现在 2026Q3-Q4（置信度 0.70）

2026H1 营收 115.66 亿元（+178.7%）、扣非 48.83 亿元（+796.9%），其中 Q2 单季营收 73.78 亿元、归母 53.96 亿元（含公允价值收益）；存储毛利率 67.6%（H1 口径，Q2 约 66.6%）。TrendForce 官方口径 3Q26 服务器 DRAM 合约价环比 +13-18%（长约限幅）、NAND +10-15%，2H26 NOR/SLC NAND 预计再涨 60-65%；9 月初媒体转引其将 PC DRAM 涨幅上调至 18-23%（二手转引、待核）。全年归母预计 110-130 亿元（隐含 H2 归母 41-61 亿元；因长鑫股权走 FVOCI 不进利润表、H2 非经常性损益显著缩水，全年弹性主要看扣非 100-110 亿元）。

• 出处／主要会计数据：兆易创新 2026 年半年度报告——"营业收入 11,565,760,432.15 元，同比 +178.67%；归母净利润 6,856,786,413.68 元，同比 +1,091.50%"
• 出处／业绩预增公告（2026-07-10）：预告 H1 归母约 69.0 亿元、营收约 115 亿元，与实际基本一致（兑现）
• 出处／TrendForce 2026-07-09：3Q26 服务器 DRAM 合约价环比 +13-18%
• 出处／TrendForce 2026-06-16：1H26 NOR 与 SLC NAND 合约价累计涨幅均破 100%，2H26 预计再涨 60-65%

合约价创新高属滞后确认信号（合约滞后现货 1-2 个季度），"现货走平+合约补涨"是周期尾部的典型价差结构——C1 与 C2 应合并阅读。

C2 — 周期顶部特征已现、涨幅最陡阶段大概率已过，价格回落是公司自身警示的风险而非遥远假设（置信度 0.65）

8 月 DRAM 现货均价 42.90 美元、环比仅 +0.67% 且成交低迷；TrendForce 6 月判定 NAND 合约价于历史高位见顶；摩根士丹利 7 月初提出行业"变化率顶峰"（盈利上修比例自 92% 峰值回落至 77%，预计 4Q26 合约价涨幅见顶）——需注意其原文同时预测存储盈利 2027 年仍增长 35-40%，属"斜率放缓"而非"全面转跌"，且其 8 月末观点认为长鑫/长存 2026-27 年填补供给缺口、2028 年后才冲击供需。最硬的证据来自公司：2026-06-30 风险提示公告明确"产品价格已处于历史高位……后续伴随利基存储市场产能边际增加，价格将出现相当幅度的回落"。存储占 H1 营收 85%、毛利率 67.6%，以 2026E 存储收入约 228 亿元计，ASP 每下跌 10%（量、成本不变）约侵蚀毛利 23 亿元、相当于 2026E EBITDA（约 127 亿元）的 18%。

• 出处／公司公告 2026-06-30（股票交易风险提示）："利基存储市场的下游需求总量相对稳定，在行业价格快速上行的过程中，下游需求已经受到一定程度的抑制"
• 出处／TrendForce 现货数据（moomoo 转引 2026-08-19）："8 月 DRAM 现货均价 42.90 美元，环比仅涨 0.67%，成交低迷"
• 出处／兆易创新 2026 年半年度报告·可能面对的风险："产品价格可能出现回落，届时对公司存储业务的产品售价、毛利率均将产生负面影响"
• 出处／摩根士丹利 2026-07-06 行业报告（新浪财经 2026-07-07 转述）：变化率触顶≠周期终结，盈利 2027 年再增 35-40%

C3 — 资产负债表扎实、股东行为边际转正，但"缓冲"量级有限且部分属账面富贵（置信度 0.70）

2026H1 末净现金约 173.5 亿元（货币资金 169.65 亿+交易性金融资产 4.72 亿−有息负债 0.85 亿，银行借款为零）、H1 自由现金流 51.0 亿元——但净现金仅占市值约 6.3%，且 DRAM 募投与扩产将逐步消耗。股东行为由净流出转净流入：10-20 亿元注销式回购截至 8/31 已执行 6.54 亿元（375-412 元）、实控人 ≥10 亿元增持窗口 2026-12-13 开启并承诺 12 个月不减持；不过回购上限仅占市值 0.72%，回购+增持合计上限约 30 亿元仍小于其实控人 5-6 月减持套现的约 44 亿元。所持长鑫科技 10.86 亿股按现价约 56-57 元计市值约 613 亿元（H1 末账面 100.62 亿元），三季报起经其他综合收益重估将增厚每股净资产约 73 元（对应持股总值约每股 87 元）——但该股权为 FVOCI（增值永不进利润表、处置亦只转留存收益），且长鑫上市尚不满两月、价格高波动，属账面富贵而非可动用缓冲。

• 出处／合并资产负债表（2026 半年报）：货币资金 169.65 亿元、短期借款清零、资产负债率 11.5%
• 出处／回购进展公告（2026-09-01，东方财富）：截至 8/31 累计回购 166.23 万股（0.24%）、耗资 6.54 亿元，全部用于注销
• 出处／公司公告 2026-07-30：实控人承诺 12 个月不减持（与一致行动人合计持股 6.80%）
• 出处／重大投资附注（2026 半年报）：长鑫 1,085,672,415 股、成本 23.0 亿元、6 月末公允价值 100.62 亿元，"累计计入权益的公允价值变动为 7,762.0 百万元"

C4 — 盈利质量需按扣非口径评估：归母含 32.5% 公允价值浮盈，存货减值缓冲垫正在变薄（置信度 0.85）

H1 归母 68.57 亿元中非经常性损益 19.74 亿元（占 28.8%），其中证券投资公允价值变动收益 22.28 亿元（占归母 32.5%）、可逆且随市波动；汇兑损失 4.18 亿元（上年同期为收益 0.15 亿元）是压低利润的波动项而非粉饰项。研发资本化率升至 20.8%（FY2024 10.65%），但对利润影响约 1 亿元、占扣非约 2%，属噪音级瑕疵。真正需要盯的是存货：账面余额 44.67 亿元（较年初 +32.7%），跌价准备率降至 6.33%（2023 末 14.74%→2024 末 13.71%→2025 末 8.89% 连降四年）——上行期少提准备增厚利润，周期反转时 NRV 重估的减值弹性同等放大。扣非 48.83 亿元才是真实经营盈利（H1 扣非净利率 42.2%）。

• 出处／非经常性损益明细（2026 半年报）：公允价值变动损益 22.31 亿元计入非经常项，非经常合计 19.74 亿元
• 出处／存货附注（2026 半年报）：余额 44.67 亿元、跌价准备 2.83 亿元；H1 计提 0.52 亿、转销 0.64 亿
• 出处／财务费用附注：汇兑损失 417,899,304.74 元（上期 -15,237,811.85 元）

C5 — 现价已定价周期峰值延续：34.9 倍 TTM PE 是"峰值低 PE"，正常化 PE 79-126 倍，无安全边际（置信度 0.70）

393 元对应市值约 2,767 亿元（按 A 股价 × A+H 总股本约 7.04 亿股的简化口径）、TTM PE 34.9 倍（近 5 年 19% 分位）——TTM 归母 79.3 亿元为历史峰值且含非经常约 19.7 亿元，低分位是峰值盈利的幻觉；PB 7.42 倍处近 5 年 71% 分位。正常化净利 22-35 亿元（中枢约 28 亿元、EPS 约 4.0 元）对应现价正常化 PE 79-126 倍；现价≈25.9 倍 FY2027E 一致预期（净利约 107 亿元，为正常化中枢的约 3.8 倍）。微观结构上，48 个评级零卖出、近 90 天一致预期上修 193%、目标价均值 417.15 元较现价仅 +6.1%——拥挤交易结构下，一致预期一旦下修的杀伤被放大。EPV（零增长）约 60 元/股（经营性正常化 EPS 3.55 元/WACC 10%/每股净现金 24.65 元），现价约 85% 依赖"周期暴利延续+增长期权"支撑（该占比在 A 股数字芯片设计中不属孤例，仅作结构提示）。基准情景公允 285-405 元，现价处区间上沿附近。

• 出处／本报告估值实算（2026-09-01 收盘口径）：PE(TTM) 34.89 倍、PB 7.42 倍、PS 16.65 倍
• 出处／Tushare 一致预期（2026-09-01 快照）：FY2027E EPS 15.17 元（隐含净利约 107 亿元、+38.3%）；目标价中位 560.3 元
• 出处／moomoo 分析师目标价聚合（2026-08-31）：均值 417.15 元、最低 183.95 元、最高 687 元区间

C6 — 结构性增长期权真实但未到可审计兑现点，是牛情景的胜负手而非当前估值的地基（置信度 0.60）

方向性证据充分：AI 服务器 SPI NOR 用量从传统服务器 2-4 颗升至 8-GPU 系统 18-24 颗、机柜级数百颗（行业口径），公司称持续导入算力卡/gateway/PCIe switch 场景；青耘定制化存储在 AI 手机/AI PC/汽车座舱/机器人多点送样，公司口径"部分项目下半年有望量产"；LPDDR4X 量产推进、MCU 价格 Q2 起温和上行。但可审计性不足：公司在 AI 服务器 NOR 的份额无公开数据，用量倍数→收入弹性的换算链条断在第一环；青耘量产时点较 2025 年报表述已后移（"2026 年量产"→"下半年有望量产"），且从首批量产到收入放量通常需 12-18 个月；MCU 涨价出处部分为卖方判断而非公司提价函。牛情景（正常化中枢上移至 45-60 亿元）25% 的概率属主观判断，验证点是三季报是否单列定制化存储收入与服务器级 NOR 占比。

• 出处／经营计划（2026 半年报）："部分项目在下半年有望量产并给公司贡献一定体量的收入；持续推进 LPDDR4X 产品量产、LPDDR5 小容量产品研发"
• 出处／上证 e 互动公司答复（2026-08-25）：供给侧多环节承压，公司靠深度战略合作与 BCM 体系保障供应
• 出处／投资者关系活动记录（2025-08-25）："积极拓展 AI 服务器市场，包括算力卡、gateway、PCIe switch 等，这些模组均有 NOR Flash 需求"

五、财务核心数据与最新业绩快评

财务核心数据表

指标变化原因（YoY≥±20% 科目，公司口径）：营收 +178.67%——存储芯片供给紧张、量价齐升（存储 +245.44%、MCU +49.07%）；毛利率跳升——收入增速远超成本增速（营业成本仅 +63.63%）；归母 +1091.5%——除经营杠杆外含证券投资公允价值收益 22.28 亿元；财务费用由 -1.47 亿转为 +2.24 亿——汇兑损失 4.18 亿元增加；OCF +531.47%——销售回款与采购支出净流入增加约 55.4 亿元；存货余额 +32.7%——存储备货采购增加（应付账款同步 +102.9% 至 16.49 亿元，供应链占款对冲）；CapEx +129.1%——DRAM 研发设备投入加大；应收账款 +126.19%——随收入扩张，应收/营收仅 3.8%，回款仍优。

最新业绩快评（2026H1）

Q2 单季营收 73.78 亿元（环比 +76.1%）、归母 53.96 亿元（环比 +269.2%）、单季归母净利率 73.1%（含公允价值收益；扣非口径 H1 净利率 42.2%）。驱动拆解：利基 DRAM 与 SLC NAND 量价齐升是主引擎（海外大厂 EOL 转产 HBM/DDR5 遗留供给真空），NOR 温和上涨、MCU 于 Q2 起转温和涨价；成本端晶圆/封测涨价被售价涨幅完全覆盖。与业绩预增公告（归母约 69 亿/营收约 115 亿）基本一致，属"预告兑现"。市场反应为利好兑现回调：半年报披露次日 A 股 -1.64%、H 股 -6.6%——在 TTM PE 高企、市场关注浮盈质量与涨价持续性的背景下，超预期本身已无增量信息。对照卖方：一致预期 FY2026E 净利约 77 亿元明显滞后于 H1 已实现数（财报后 90 天上修 193%、FY2026E EPS 自 8.67 上调至 10.97 元），三季报后分母仍将再跳变；判断"市场是否已定价"须以 FY2027E（约 107 亿元）为锚——现价 25.9 倍 FY2027E，已接近完全定价一致预期路径。

六、商业模式与盈利质量

商业模式：Fabless 无晶圆厂芯片设计平台——存储（NOR+SLC NAND+利基 DRAM，H1 占营收 85%）+MCU（12.4%）+传感器/模拟；收入无订阅/经常性属性，属典型周期性硬件销售，但当期议价权因供给短缺极强（H1 扣非净利率 42.2% 为历史极值，公司自认周期回落时将回吐）。剩余履约义务 97.94 亿元（其中 94.15 亿元 2026 年内确认）提供短期收入可见性。

盈利的现金含量：OCF/净利润 2024 年 1.85→2025 年 1.27→2026H1 0.88（扣非口径 1.24；口径下移主因 22.28 亿元非现金公允价值收益计入净利，剔除后现金转化依然健康）；FCF/净利润 2024 年 1.39→2025 年 0.64→2026H1 0.74。应收/营收仅 3.8%、存货增长被应付（+102.9%）部分对冲——利润向现金的转化真实，扣非口径无应收堆积疑点。

经常性盈利检验（重点）：H1 归母 68.57 亿元与扣非 48.83 亿元差异 28.8%（≥15% 阈值）：约 22.3 亿元来自证券投资公允价值浮盈（随市可逆），4.18 亿元汇兑损失反向压制——看这家公司的盈利必须用扣非口径，2026H1 真实经营盈利 48.83 亿元、年化约 98 亿元。

资本回报率：FY2025 ROIC 约 8.7%（NOPAT/投入资本），2026H1 年化升至约 18%——上行周期权益回报骤升，但跨周期看 2023 年 ROIC 曾低于 3%，ROIC 的周期波动远大于护城河型的"稳态 15%+"。净现金 173.5 亿元拉低了当期 ROIC 口径（分母肥大）。

维持性 CapEx 拷问：CapEx/折旧 FY2024 1.07→FY2025 2.09→2026H1 3.64——顺周期设备投入明显加码（DRAM 研发设备、流片）。Fabless 模式下这不是"纺织厂式"维持性黑洞（CapEx 属扩张性研发投资而非产能维持），但 H1 CapEx +129% 的斜率意味着 FCF/净利 0.64-0.74 的中枢较 2024 年（1.39）系统性下移。

护城河与红旗：护城河=长鑫产能绑定（57 亿元锁定协议）+2 万家客户平台+车规认证（车规 Flash 累计出货 4.5 亿颗）；红旗=强周期盈利杠杆（净利率 2.8%→59.3% 仅用三年）+利润含大额可逆非经常项+对单一关联代工方的成本依赖（前五大供应商占采购 69.49%，其中长鑫 16.38%）。

七、管理层评估

言行一致度：部分兑现、偏务实。①苏州赛芯盈利补偿 2024/2025 两年均超额完成（110.51%/108.31%）——兑现；②2026-07-10 业绩预增与实际几乎一致——兑现；③DRAM 募投项目进度 2025 末 36.22%→2026H1 末 54.27%（半年投入 5.10 亿元超 2025 全年）、DDR3/DDR4 多项目量产——兑现且加速；④定制化存储量产时点后移：2025 年报经营计划"2026 年实现量产贡献体量营收"→2026 半年报改口"部分项目下半年有望量产"——部分兑现、时点递延，需持续对账。

股东友好度：中性偏友好（有瑕疵）。分红率 FY2024 20.5%→FY2025 31.9%，近三年分红+回购注销合计 9.55 亿元、占年均净利 98%；2026 年 8 月再推 10-20 亿元注销式回购（上限 750 元/股）。瑕疵在于：实控人朱一明 5-6 月高位减持 1111 万股套现约 44 亿元（339-539 元区间）后，才于 7 月末承诺不减持+提议回购+拟增持 ≥10 亿元——"先抽水、后托底"的组合拳，托底上限（约 30 亿元）小于抽水规模；H 股股份奖励计划允许新发 H 股零对价授股（含晶圆/封测"服务提供商"参与者，即代工生态伙伴可成为授股对象），存在摊薄与关联利益输送的治理争议点。

风险信号：朱一明兼任长鑫科技董事长，而长鑫是公司最大关联供应商（H1 采购 19.86 亿元、超 FY2025 全年）——关联依赖与利益冲突并存；12 个月不减持承诺 2027-07-30 到期，恰可能撞上周期下行窗口；2026 年 8 月董秘/联席公司秘书变更；2025 年境内审计换所为毕马威华振、2026 年 7 月因统一中国企业会计准则境外审计辞任（程序性安排、A/H 历史披露无准则差异）。

八、业务分部拆解

利润主力：存储——85.0% 营收 × 67.57% 毛利率贡献了约 66.4 亿元毛利（占公司总毛利 91%）；MCU 贡献约 5.5 亿元。毛利率结构差异 48.0 个百分点（67.57% vs 19.60%）：存储吃的是全行业供给缺口（华邦/旺宏 Q2 毛利率 64-66% 互证），传感器是充分竞争的红海——前者是周期β、后者才是常态竞争格局的参照，理解这一点就理解了这家公司当前利润表的"临时性"。

九、财技与跨期一致性

会计红旗（pattern／severity／证据）：

1. 研发资本化率跳升（中）：FY2024 10.65%→FY2025 20.45%→2026H1 20.8%，年报解释"符合资本化条件的研发项目增加"——LPDDR4X/定制化存储集中进入开发期有商业合理性，量化影响约 1 亿元/占扣非 2%，属可接受但需跟踪的口径宽松。
2. 汇兑损益剧烈反转（中）：FY2024 收益 1.31 亿→FY2025 损失 1.14 亿→H1 损失 4.18 亿；期末美元货币资金约 125 亿元、外汇衍生品损益仅 -556 万元（对冲覆盖率极低）——是敞口问题而非操纵，但波动将持续扰动利润。
3. 非经常性损益占比高（中）：H1 非经常合计 19.74 亿元占归母 28.8%，证券投资浮盈可逆。
4. 关联方采购激增（低）：向长鑫采购 H1 19.86 亿元（上年同期 4.33 亿元），应付长鑫 6.88 亿元——DRAM 晶圆独家依赖关联方。
5. 存货跌价准备率四年连降（低）：14.74%→13.71%→8.89%→6.33%，上行期正常、反转期弹性大。
6. 统一中国会计准则+境外审计辞任（低）：H 股上市后的程序性安排，A/H 历史披露确认无准则差异，未见实质影响。

跨期一致性：①存货余额 23.35→44.67 亿元（+91%）与准备率连降并存——公司解释"备货增加"一致，未对准备率下行单独说明；②财务费用 -4.43 亿→-1.42 亿→+2.24 亿，由利息收入主导转为汇兑损失主导——与管理层解释一致；③OCF/净利润 1.85→1.27→0.88 下行——公司未解释，差异主因非现金公允价值收益（本报告已按扣非口径校正为 1.24）；④研发资本化率抬升——解释与附注一致。

十、估值与赔率

当前市场数据（2026-09-01 收盘）：股价 393 元、市值约 2,767 亿元（A 股价×A+H 总股本约 7.04 亿股的简化口径；H 股 475.4 港元折合约 407.7 元、较 A 股溢价 3.7%，外资定价更乐观）。PE(TTM) 34.89 倍——近 1 年 0%／近 3 年 0%／近 5 年 19% 分位；盈利不具代表性，分位仅参考：TTM 归母 79.3 亿元为历史峰值（含非经常 19.7 亿元），34.9 倍是"峰值低 PE"的幻觉，不得当便宜信号。PB 7.42 倍（近 5 年 71% 分位，净资产因 H 股募资与长鑫重估被动增厚、分位被动压低）；PS(TTM) 16.65 倍。远期口径：23.1 倍 FY2026E（本报告预测 120 亿元）、25.9 倍 FY2027E 一致预期（107 亿元）；PEG 0.68 因增速为周期暴利增速而失真，不采信。

全行业集体"峰值低 PE"（华邦 19 倍、江波龙 13 倍 TTM），印证当前是周期盈利顶部定价而非个股阿尔法。

市场隐含预期：现价反解——按 25-30 倍常态倍数，393 元隐含"可持续正常化净利"92-111 亿元，几乎等于一致 FY2027E 107 亿元。一句概括：现价要求 2026-2027 年的暴利水平大体延续为新常态，而跨周期真实盈利能力（正常化净利 22-35 亿元）只有其四分之一到三分之一。该预期并非空想——DDR4/2D NAND 大厂永久退出使缺口带结构性成分，AI 端侧用量提升可能把正常化中枢上移至 45-60 亿元（牛情景）——但用 25.9 倍去买"峰值延续"，赔率不佳。

三层价值（EPV）：资产价值（地板）每股净资产 53.3 元（PB=1 倍；若按长鑫市价重估则约 124 元，但长鑫自身定价高波动，仅作参考）；EPV 零增长约 60 元/股（经营性正常化 EPS 3.55 元 ÷ WACC 10% + 每股净现金 24.65 元）；增长期权=现价−EPV≈333 元/股（约 85%）。现价几乎完全靠"周期暴利持续+增长期权"层支撑——对周期股这是常态而非必然高估，该不该付由情景分布回答；但 85% 的占比意味着一旦价格拐点确认，向下修正的空间同样以"百元"计。

三情景与赔率（退出倍数锚定：IDM 同业周期中值（华邦 5 年 PE 中位 15.2 倍/旺宏 7.2 倍）与 A 股设计平台溢价（申万数字芯片设计中位 52.6 倍）之间的折中取 22-27 倍，不采用本司现价倍数）：

概率加权公允约 354.5 元、较现价 -9.8%；基准中值较现价 -12.2%——现价处基准区间上沿附近，赔率偏向下、分布左偏。熊案区间覆盖市场最悲观已发布定价（moomoo 聚合最低目标价 183.95 元）与摩根士丹利"变化率顶峰"下的板块压缩情形；牛案上限覆盖交银国际 687 元、逼近野村 730 元。基准估值含义落在市场最悲观与最乐观出价之间，未越界。

自家盈利预测（业绩对账锚）：FY2026 营收 280 亿元（265-295）、归母 120 亿元（115-130，扣非 100-110）；FY2027 营收 320 亿元（300-345）、归母 95 亿元（85-110）——基准路径低于街头 FY2027E 107 亿元约一成。对照：管理层无量化指引（定性：供给紧张延续、定制化 H2 量产）；一致预期 FY2026E 77 亿元滞后将上修、FY2027E 107 亿元。

结论：轻度高估（overvalued），质地与价格分开看。质地优（净现金 173.5 亿、H1 FCF 51 亿、平台化+国产卡位），贵的是周期位置——现价把峰值盈利当新常态定价。目标价 285-405 元（=基准情景公允），安全边际约 -27%（无）。9-12 月公告面事件流偏多头（三季报弹性、合约价月度数据、12 月增持窗口），空头倚仗的只有现货高频数据——"等待"策略存在踏空风险，这是本报告定中性而非看空的核心理由。

十一、行业全景与竞争格局

1. 行业空间：兆易所在的赛道是"专用型（利基）存储+通用 MCU"，与三大原厂主导的 HBM/DDR5/3D NAND 大宗市场分属不同价格带但共用晶圆产能。据弗若斯特沙利文（公司 2025 年报引用）：专用型存储 2025 年全球市场约 157 亿美元（利基 DRAM 99 亿+NOR 31 亿+SLC NAND 27 亿），全球 MCU 市场约 210 亿美元。宏观锚：WSTS 2025 年全球半导体市场 7,720 亿美元（+22%），其中存储增速 28% 为增长主力。增速预测：NOR 长期 CAGR 约 6-7%、MCU 约 10%（聚合站口径，仅交叉参照、待核）；利基 DRAM 无长期 CAGR 共识——本质是周期品，2026 年价格高位后机构对 2027 年涨幅收敛已有预期。需求拐点量化链条（AI 重定价）：AI 服务器 SPI NOR 用量从传统服务器 2-4 颗 → 8-GPU 系统 18-24 颗 → GB200 类整机柜数百颗（约 6-60 倍提升）；AI 服务器 DRAM 容量为普通服务器 8 倍（抽走产能间接制造利基短缺）；AI 手机/PC 内存 8-16GB→16-32GB。但"兆易在上述增量中的份额×出货量"环节无公开数据（AI 服务器 NOR 现为华邦独占约八成、兆易自零起步导入），且该拐点已在 2026H1 业绩中大幅兑现——本报告按周期框架处理，不切换成长股估值锚。

2. 产业链与价值分配：晶圆制造（长鑫/中芯/华虹）→设计（兆易，Fabless）→封测（长电/通富/华天，外包）→整机（TV/网通/汽车 Tier1/手机/服务器）。毛利本轮留在设计环节（兆易 67.6% vs 模组厂江波龙个位数-十位数），但 Fabless 无自有产能弹性：上行吃量价、下行受代工价与产能配额双重制约；对下游议价权随周期反转将回吐。公司以 57 亿元/年锁定长鑫 DRAM 晶圆，是国内唯一大规模锁定 DRAM 代工配额的设计公司。

3. 供需与竞争格局：需求端 AI 服务器/端侧 AI/汽车电子三线拉动，但公司自认高价已抑制利基下游需求总量；供给端三大原厂 HBM 投片 2025-2026 年 +80% 以上、传统 DRAM 产能增幅不足 10%，DDR4 EOL 方向确定（部分产线因暴涨延后关闭）、2D NAND 转产 3D 遗留缺口；长鑫月产能 2025 年底 30 万片（全球 DRAM 市占 10-12%）、上海基地远期规划 40-60 万片/月——2027 年起利基供给边际增加是本轮周期最大的空头变量。集中度：NOR 三寡头（2021 年正式口径 CR3 约 91%：华邦 34.8%+旺宏+兆易；2026 年 7 月台湾媒体估算华邦 25-30%/旺宏 20-25%/兆易 15-25%，两口径并列、后者为市场估算）；利基 DRAM 三大原厂 95%+ 退出后由长鑫/南亚科/华邦/兆易承接；MCU 全球 CR5>80%（英飞凌/NXP/ST/瑞萨/微芯），兆易全球份额约 1.3%、中国本土第一。竞争纪律良好：NOR 三寡头 2021-2024 下行期亦未恶性杀价；主要风险是 2027 年后长鑫产能部分回流利基引发的价格竞争。

4. 周期与监管：周期时序判断移交下文周期专章。政策：大基金三期（3,440 亿元）约 70% 投向设备材料国产替代；美国 18nm 以下 DRAM 设备管制（长鑫以 18.5nm 规避）推高代工成本；信创与汽车芯片国产化为 NOR/MCU/利基 DRAM 国产化主战场——政策整体利好，但长鑫扩产越快，2027 年后利基 DRAM 过剩风险越大，对兆易 DRAM 业务远期毛利率是利空。

5. 公司定位：NOR 全球营收前二（Omdia 2025Q1 口径；份额口径存在分歧——弗若斯特沙利文 18.5%（公司年报引用）与台湾媒体估算 15-25% 并列，正式统计以 2021 年 CR3 框架为参照）、SLC NAND 大陆领先、利基 DRAM 快速爬坡（2025H1 市占约 1.7%、待核）、MCU 中国本土第一。份额趋势：NOR 稳中有升、利基 DRAM 与 MCU 国内份额上升。平台化抗波动能力已在上一轮下行尾部验证（2025 年营收 +25%/净利 +49%，同期普冉净利 -29%）。

十二、周期定位与穿越周期盈利

1. 周期定位：近三轮存储周期模板——2016-2019（上行约 2 年：DDR4 迭代+智能手机，DRAM 价格累计涨幅超 100%；下行约 1.5 年）、2020-2023（上行约 1.5 年：疫情缺货；下行约 2 年：累计跌幅超 50%、旺宏 2023 年亏损、利基厂毛利率跌至 15% 上下）、2023H2 至今（大宗先行反弹，利基滞后 4-6 个季度于 2025H2 爆发：DDR4 现货 2025 年 +172%、2026Q1 再涨 80-90%）。规律：典型周期 3-4 年、上行 2-2.5 年。当前核心指标处历史极值区：DDR4 8Gb 现货约 44.5 美元，为 2017 年上轮峰值（约 8.5 美元）的约 5.2 倍、较 2023 年谷底涨逾 20 倍——"距上轮峰"已无参考意义（远超）；利基 DDR3 单位 GB 价格罕见反超 DDR5；公司自述 NOR 价格"已处历史高点"。本轮上行的机制特殊性（AI 资本开支+原厂转产纪律）让部分机构讨论"周期形态变形"，但公司自己仍按强周期自警——尊重公司口径。

2. 供给响应（何时见顶的答案）：原厂 2027 年产能分配已售罄（DRAM 与 HBM）、利基产能持续退出——2026 年内紧平衡成立；但 2027 年起长鑫 30 万片/月基数上的扩产+原厂 EOL 遗留产能的再分配，构成供给反超的时点窗口（基准假设 2027H1-H2）。领先指标逐月可验：现货环比（8 月已收敛至 +0.67%）、原厂库存周数（极低）、车用交期（>58 周）、台厂月度营收（华邦 8 月单月 +291.6%，高位后段特征）。

3. 穿越周期盈利：正常化（中周期）净利 22-35 亿元（中枢约 28 亿、EPS 约 4.0 元）——量取 2026 年结构性放量后的中枢营收 120-160 亿元（DDR4 全系+LPDDR4X+SLC NAND+定制化奠基），价取存储毛利率回归 38-45% 历史中枢；谷底 EPS 约 0.5-1.1 元（中枢约 0.8 元，下轮周期底：营收约 120 亿×净利率 4-5%）。当前 34.9 倍 TTM PE 属典型"峰值低 PE"；正常化 PE 25 倍 ±5 倍（20-30 倍）对应价格区间 80-119 元（中枢 25 倍约 100 元）——较现价 -70%~-80%；即便按 AI 端侧兑现后的上移中枢（45 亿元）×30 倍也仅 192 元（-51%）。资产价值底：每股净资产 53.3 元（含长鑫市价重估约 124 元）——正常化估值与现价的巨大缺口，就是"市场为峰值延续支付的对价"的度量，也是本报告不给予更高公允的原因。

4. 下行压力测试：以 2026E 为基点（存储收入约 228 亿、存储毛利约 154 亿、EBITDA 约 127 亿）：ASP -10%→EBITDA 约 -18%；-20%→-36%；-30%→-54%。2027 谷底三档（研发 40 亿/年刚性、税率 15%、含存货减值）：价 -40%/量 -10%→归母约 23.8 亿（EPS 3.4 元）；价 -50%/量 -15%→归母约 8.9 亿（EPS 1.3 元）；价 -60%/量 -20%→亏损约 5.7 亿。流动性无虞：谷底两年 EBITDA 合计仍为正、净现金 173.5 亿元基本不缩水，两年现金消耗（CapEx+回购顶格）约 40-60 亿元，无再融资需求——冲击在市值而非资产负债表，周期反转是"利润表问题、不是生存问题"。

5. 管理层周期纪律：混合型——2024 年周期底部仅 4.99 亿元 CapEx 却以 15 亿元增资长鑫（现公允价值百亿级，逆周期股权投资的典范）、并在 MCU 价格底部扩份额（加分）；2025-2026 上行期 CapEx 加码至半年 9.45 亿元、存货 +91% 顺周期囤货（中性）；高位同步兑现股东回报（10-20 亿注销式回购+分红率 20.5%→31.9%，回购恰在高位执行的性价比存疑——若 2027 年回落，今日回购价 375-412 元将成为事后高点）。

十三、综合结论与跟踪

评级：中性（neutral），置信度 0.55，时间维度 6-9 个月。 兆易创新是本轮利基存储周期最大的受益者之一：质地（净现金 173.5 亿、扣非年化约 98 亿、平台化+长鑫卡位）无可挑剔，但价格纪律优先于质地——393 元已按 25.9 倍 FY2027E 一致预期定价"峰值盈利延续"，概率加权公允 354.5 元（-9.8%）、赔率分布左偏（熊 -59%/牛 +54%）。操作含义：持有者以 405 元上沿（估值兑现）与 285 元下沿（基准失守、重估）为纪律边界；新资金不追高，等待两类信号之一——价格回落至 285 元附近、或周期拐点证伪（合约价维持强势+定制化存储兑现）使牛情景概率上移。需要坦诚的是：9-12 月公告面事件流偏多头（三季报弹性、12 月增持窗口），等待策略有踏空风险，故本报告为中性而非看空——若三季报存储毛利率挑战 68-70% 且 NOR/SLC NAND 2H26 补涨 60-65% 落地，情景分布将右移。

风险与催化提示（书面汇总）：①下行——存储合约价 4Q26 见顶后 2027 年深跌（熊情景 -59%）：盯 TrendForce 月度现货/合约环比，现货连续两月转负即确认；长鑫股价回落对净资产的联动冲击（持股约 613 亿元、上市未满两月）；存货 44.67 亿+准备率 6.33% 的反转减值；一致预期拥挤交易（48 评级零卖出、90 天上修 193%）的下修杀伤。②上行——三季报量价弹性与长鑫 OCI 重估（+73 元/股净资产）；定制化存储 H2 量产与 AI 服务器 NOR 导入放量；增持/回购执行超预期。③治理跟踪——H 股奖励计划零对价授股条款、2027-07-30 不减持承诺到期。

（本报告财务数据截至 2026 年半年度报告（2026-08-19 披露）；市场数据截至 2026-09-01 收盘；所有估值测算基于本报告口径，正常化盈利与情景概率为研究判断，供内部参考。）