评级：审慎看多 | 目标价区间：935–1160 元 | 现价：822.4 元（2026-09-02 收盘） 安全边际：约 +13.7%（基准情景公允下限 935 元 vs 现价 822.4 元） | 时间维度：12 个月 总市值：约 9,708 亿元（A 股 11.1523 亿股 × 822.4 元 + H 股 0.6285 亿股 × 996 港元 × 0.85705） | 行业：光通信 / 光模块（AI 算力链） 上次报告：2026-06-04（审慎看多 / 估值判「高估」 / 目标区间 700–1,300 元 / 现价锚 1,280 元）
| 维度 | 上次（2026-06-04） | 本次（2026-09-02） | 变因 |
|---|---|---|---|
| 评级（stance） | 审慎看多 | 审慎看多（维持） | 性质反转：上次是「一流公司、价格已充分反映乐观预期」，本次是「股价回撤 36% 后赔率转正」——上次报告建议「等待回调至 800–1,000 元区间再介入」，本次现价 822.4 元已落入该区间，按纪律执行重估 |
| 置信度 | 0.70 | 0.60 | 下调：CPO 替代与 FCC 禁令两个尾部均未证伪、外资筹码撤退未出清、方向兑现依赖市场叙事转向；对照全库校准先验（分歧 ≤30% 桶历史方向命中率约 48%），本次不给自己更高把握 |
| 估值判断 | 高估 | 合理偏低 | 股价 −35.75%（1,280→822.4 元）与盈利锚上移（2026E 一致预期 290→344.8 亿、新增 2027E 634 亿能见度）双向修正完成重估 |
| 目标价区间 | 700–1300 元（基准 780–1170 元） | 935–1160 元 | 估值锚滚动：2026E 290 亿 × 30–45x → 2027E 600 亿（本报告中枢） × 18.4–22.8x；中枢 975→1,019 元（+4.5%），区间收窄反映 2027 年订单能见度上升 |
本轮触发事项的裁定
期间关键事实（均发生在 6/04 之后）：6-08 被列入美国防部 1260H 清单；6-22 收盘创 1382.33 元高点后回撤 −40.5%；7-28 单日 −16% 板块杀估值；7-30 H 股上市（发行价 980 港元、首日破发收 960、募资净额合计约 608.3 亿港元、8-27 超配悉数行使并调入港股通）；8-04 英伟达官宣 CPO 交换机量产；8-05 FCC 对华光模块禁令传闻；8-31 董事会通过 40–80 亿元回购、9-01 首日执行 3.18 亿元。
中际旭创的 AI 光互联需求主线未破坏且能见度延长：四大云厂 7 月底再上修 2026 年 CAPEX、英伟达罕见提前给出 FY2028 约 +70% 指引、公司主要客户已给出 2027 年指引与订单；2026H1 营收 +182.5%、归母 +241.7%、光模块毛利率 46.59% 续创同期新高。股价三个月回撤 36%（同期创业板指 −19.7%），主因是 H 股巨量发行分流、CPO 量产叙事与 FCC 禁令传闻、外资多头撤退三重叠加的估值与筹码双杀，而非盈利基本面恶化。现价 822.4 元对应 2026E 一致预期约 28.2x、2027E 约 15.3x；按 20x 退出倍数反推，市场只为 2027 年约 485 亿归母定价（增速 +41%），较一致预期 634 亿折让约 23%——估值判断由 6 月的「高估」修正为「合理偏低」，风险收益比重回占优。核心制约：CPO 对可插拔方案的替代虽在 2026–27 年盈利主体上无实质冲击，但持续压制远期终值与退出倍数；FCC 禁令口径未定是最大政策尾部；盈利现金含量断崖走弱（OCF/净利 0.13）需要 H2 回补验证。
一句话机会：半年报兑现、回购启动叠加股价 −35.75% 后，现价隐含 2027E 约 485 亿、较一致预期 634 亿折价约 23.5%，估值判断由「高估」修正为可博分歧；能否加配取决于未来 6–12 个月 CPO/FCC 替代叙事是否在订单与份额端被证实或证伪。
关键证据：
论点自检：7 月中旬业绩会披露部分客户更侧重 800G、1.6T 节奏存在客户间差异，且新云客户环节将有更多新进入者——收入总量的确定性高于单一速率产品的确定性，这已计入置信度（0.85→0.80）。2027 年云厂 CAPEX 增速回落的领先信号（谷歌/亚马逊 FCF、AI 收入回报率表述）列为持续跟踪项，不赋予伪精确概率。
关键证据：
论点自检：回补机制目前仅有管理层「备货前置」的定性解释——若收入继续环比爬坡而客户账期结构不变，应收与存货大概率同步膨胀，回补只能依赖备货高峰过去与应付端放量；该验证以 Q3 OCF/净利是否回到 0.4 以上为准，达不到则本论点降级。另 H1 购建长期资产付现 48.02 亿（约为当期折旧的 8 倍）、采购承诺 88.04 亿（年初 29.25 亿），扩张强度远超维持性水平，2027 年折旧陡增是毛利率的潜在逆风。
关键证据：
论点自检（对倍数敏感性的坦白）：「折让 23%」依赖 20x 退出倍数；若按当前同业新易盛 2027E 的 15.3x 定价，现价隐含 2027E 约 647 亿——与一致预期 634 亿基本持平甚至略高，即若市场把整个板块的 2027 年盈利按 15x 封顶，现价并无低估（15x × 本报告 2027E 中枢 600 亿 ≈ 764 元，15x × 一致预期 634 亿 ≈ 807 元，均低于现价）。本报告基准采用 18.4–22.8x（2027E），锚定依据见第七节；低估结论的成立条件是「倍数修复或盈利超一致预期」二者居其一，这与牛熊情景的概率分布共同构成判断，而非无条件成立。此外卖方一致预期为全买入单边集合，若 2027 年叙事恶化，分母端同样会下修。
关键证据：
论点自检：公司境外收入占比 94.8%、前五大客户（均美国系）占 76%——FCC 若采宽口径（「国内最终产品」标准、覆盖泰国产能），是基本面重估事件而非情绪噪音；泰国产能豁免目前无任何官方信号，只能作为情景分支而非基准假设。CPO 的第一轮实质冲击对象是 2028 年后的终值倍数而非 2026–27 年利润，用当期利润无冲击来否定尾部是双重低估，本报告已将其体现在熊案与失效条件中。
关键证据：
论点自检：H 股 996 港元（折约 853.6 元）较 A 股溢价约 +3.8%，更多反映 H 股流通盘仅占总股本 5.33% 的小盘次新属性与 A 股超跌，不宜解读为「国际长线资金看多」。回购顶格 80 亿仅占市值约 0.8%，对 2027 年 1 月底基石解禁（基础发行约 50%）的供给量级是不足的对冲；章建平 6/30 新进 593.48 万股后 8/31 名册已无其名，属「疑似退出」未获减持明细确认。另注：一个半月内公司四次辟谣（杜撰演讲、汇兑爆雷、物料封锁、业绩压制），信息环境的高度不信任本身是估值折价的结构性来源之一。
| 指标 | 2023FY | 2024FY | 2025FY | 2026H1（最新一期） |
|---|---|---|---|---|
| 营业收入（亿元） | 107.18 | 238.62 | 382.40 | 417.78（+182.5%） |
| 归母净利润（亿元） | 21.74 | 51.71 | 107.97 | 136.51（+241.7%） |
| 扣非净利润（亿元） | 21.24 | 50.68 | 107.10 | 130.92（+229.3%） |
| 毛利率 | 34.14% | 34.65% | 42.61% | 46.25%（光模块 46.59%） |
| 净利率 | 20.28% | 21.67% | 28.24% | 32.7% |
| 经营性现金流（亿元） | 18.97 | 31.65 | 108.96 | 18.00（−44.1%） |
| 自由现金流（亿元） | 1.93 | 2.99 | 81.36 | 约 −30.0（OCF−购建付现 48.02） |
| 货币资金+类现金（亿元） | — | 50.53 | 109.87 | 89.26（不含期后 H 股募资约 521 亿） |
| 有息负债（亿元） | — | 20.53 | 15.96 | 69.35（含长期应付款 50.57） |
| 资产负债率 | 26.15% | 29.70% | 30.18% | 36.08% |
| 净现金（亿元，含期后 H 募资） | — | — | 约 94 | 约 517–541 |
行业特定指标：2026H1 光模块出货 1,899 万只（+109.8%），产能 2,215 万只、产能利用率约 85.1%；境外收入占比 94.8%；中期股息每 10 股派 12 元（合计 14.04 亿，分红率 10.3%）。
指标变化原因（YoY/较年初 ≥ ±20%，均附公司解释）：经营现金流 −44.1%——公司/业绩会解释为需求旺盛下提前备货备料、锁定一年以上预付款；应收账款 +139%——公司称客户账期未变、6 月出货集中致月末余额偏高（与出货时点相关）；存货 +56.4%——长协/预付/新供应商锁料备产；财务费用由 −0.39 亿转为 5.62 亿——汇兑净损失 7.09 亿，管理层称大部分为报表折算记账损失而非实际结汇损失；所得税 +291%——利润增长叠加支柱二补足税 3.83 亿；管理费用 +163.8%——职工薪酬与股份支付增加（SBC 2.21 亿 vs 上期 0.35 亿）；长期应付款 9.00→50.57 亿——附注按款项性质列示表格空白、外币附注显示几乎全额美元计价（7.43 亿美元），性质待披露（见第六节）；研发资本化率 0.05%→6.57%——增厚 H1 税前利润约 0.81 亿，公司未解释政策变化。
Q2 单季营收 222.82 亿（环比 +14.3%）、归母 79.16 亿（环比 +38.0%）、毛利率约 46.5%（环比续升）——单季归母已接近 2025 全年（107.97 亿）的 73%。业绩结构上：少数股东损益 10.82 亿（TeraHop 新加坡/泰国主体 33.69% 少数股东分享，其 H1 净利 31.70 亿已超 2025 全年 23.8 亿），有效税率 14.49%（含支柱二 3.83 亿）。相对市场预期：H1 归母约为 2026E 一致预期（344.8 亿）的 40%、华创预测（357.5 亿）的 38%——按下半年更强的季节规律与「逐季增长」的公司口径，Q3 需 90 亿+、Q4 需 100 亿+ 才能触及一致预期，达标但不宽裕；本报告 2026E 中枢 330 亿（隐含 Q3 约 90–95 亿、Q4 约 95–105 亿）较华创低 5–10%，取「逐季增长」的中性实现而非最陡爬坡。
上次报告（6-04）为旧版档案、无自家盈利预测字段，以当时的锚对账：彼时 2026E 一致预期约 290 亿、旧 C3 阈值「H1 归母 140 亿（年化 280 亿）」。实际 H1 归母 136.51 亿（−2.5% vs 阈值）、扣非 130.92 亿；如第一节裁定，缺口为汇兑/SBC/支柱二税等非经营项，核心口径还原约 145.2 亿达标。6 月至今一致预期由 290 亿上修至 344.8 亿（+19%），方向上我们 6 月「增速非线性外推」的警示部分兑现为股价的剧烈去估值，而盈利本身持续超我们与市场的旧锚。本次起建立自家预测锚（见第七节情景输入：2026E 归母 320–340 亿、2027E 550–650 亿），下次定期报告将按此对账。
盈利现金含量（E1 更新）：OCF/归母 0.87（2023）→ 0.61（2024）→ 1.01（2025）→ 0.13（2026H1），为断崖式走弱而非渐变；H1 经营性应收+存货合计多占用约 164.8 亿，营运资本净占用约 139 亿。公司解释（备货前置、锁料预付）与管理层前期口径一致，且 H 股募资约 521 亿元人民币（7-30 到账）到账后流动性无虞（资产负债率 36.08%，回购+分红+扩产均有余粮）——这不是偿付风险，而是「纸面利润折价」风险：若 H2 现金流不回补，市场有理由对 28x 的远期倍数打折扣。ROIC（H1 年化口径估算约 29%）仍远高于 WACC，主业盈利能力本身过硬。
管理层言行（E2 更新）：兑现记录依旧优秀——「1.6T 逐季环比提升」（连续兑现）、「全年毛利率稳中有升」（H1 46.25% 兑现）均落地；但 3 月「海外子公司利润占比较低」的判断已被证伪（TeraHop H1 净利 31.7 亿）。股东回报改善中：分红率仍仅 10.3%，但 40–80 亿回购是首次大规模护盘动作（首日 3.18 亿）。减分项：媒体统计实控人家族及一致行动人 2025 年以来累计套现超 43 亿元、实控人 9 月初新增质押用于偿债（量级小），与公司护盘方向相反；一个半月内四次辟谣显示信息环境信任度低。综合：经营层「务实兑现」，治理面「股东回报改善但内部人行为矛盾」，评级中性偏正面。
财技与跨期一致性（E4 更新）：本次半年报新出现三个低严重度疑点——①研发资本化率 0.05%→6.57% 跳升（增厚利润约 0.81 亿，无政策解释）；②长期应付款 9.0→50.57 亿，按款项性质列示的附注表格空白（美元计价 7.43 亿），若为设备/供应商融资则 H1 扩张的实际融资结构与「H 股募资依赖」叙事都需修正，持续空白则升级为治理减分项；③资本公积权益性冲减 42.67 亿未逐项说明（或与处置联营公司等权益交易有关）。跨期一致性：汇兑损失逐季扩大与人民币走势及管理层解释一致；OCF 走弱与备货解释一致。结论：未发现利润操纵级红旗，但上述三点列入 Q3/年报核查清单。
市值 9,708 亿 ÷ 20x = 隐含 2027E 约 485 亿（较 2025 年归母 +349%，但较 2026E 一致预期仅 +41%）——而一致预期 +84%、在手证据链（2027 订单、云厂 CAPEX 上修、英伟达 FY28 指引）更接近卖方情景；等价表述：市场把 2027 年一致预期盈利当作「周期峰值」只付 13–15x。反向敏感性（坦白）：若退出倍数取 15x（当前同业对新易盛 2027E 的定价），隐含 2027E 约 647 亿——现价对一致预期几乎无折让。低估结论的成立依赖 20x±的倍数修复或盈利超预期，两者均已计入情景概率而非默认成立。
零增长盈利能力（2026 年在产产能运行率年化约 290 亿、EPS 24.62 元）÷ WACC 10.5% + 每股净现金约 45.9 元（含 H 股募资）≈ EPV 280 元/股，仅覆盖现价约 34%；增长期权（1.6T→2.4T/3.2T 爬坡与需求久期）占现价约 66%。对已证实拐点的成长股，增长占比高本身不判贵贱——是否该付由情景裁定：基准爬坡情景公允约 1,019 元 > 现价，期权按概率加权后仍为正期望。资产层（募资后每股净资产约 78 元）仅为清算地板。
| 情景 | 概率 | 公允区间（元/股） | 相对现价 | 胜负手 |
|---|---|---|---|---|
| 熊 | 25% | 500–660（中枢约 570） | −39%～−20%（区间） | CPO 自 2028 年起加速替代+2027 年年降超预期+FCC 落地侵蚀美单：2027E 归母仅 450–520 亿，市场按周期峰值 13–15x 定价 |
| 基准 | 50% | 935–1160（中枢约 1,019） | +14%～+41%（区间） | 2027E 归母 550–650 亿（+82%）兑现 × 退出 18.4–22.8x：600 亿 × 20x ÷ 11.78 亿股 = 1,019 元 |
| 牛 | 25% | 1425–1615（中枢约 1,518） | +73%～+96%（区间） | 1.6T→3.2T 加速 + 2.4T/NPO 2027H2 顺利量产、多形态绑定份额不丢：2027E 700–760 亿 × 24–25x |
概率加权期望值约 1,049 元（期望收益约 +27.5%，按区间中值加权实算）；对熊案中值下行约 −29.5%、对牛案中值上行约 +84.8%，上行/下行赔率约 2.9。分布呈正偏，现价落在熊案上沿（660）与基准下沿（935）之间的空档——即市场定价已低于我们基准情景的下限，但尚未进入熊案区间。熊案锚定说明：大摩 650 元（2026-02 上调后未更新，属可查最悲观具名投行目标价）位于熊案区间内；市场最低目标价 430 元（英为财情 12 家汇总、无署名明细）对应 FCC 宽口径禁令的极端子分支（自评概率约 6–8%，风险线 R2 极端情形约 401 元），该极端与 SemiAnalysis CPO 推迟报告的板块含义均已在熊案与失效条件中体现，不作为熊案主体。牛市锚：高盛 7-17 的 2,581 元为市场最乐观已发布预测，本报告牛市档不采用其盈利外推（隐含更陡峭路径）。
退出倍数锚定依据（独立于现价）：①本公司前次报告自用锚滚动——2026E 290 亿 × 30–45x 等价于 2027E（约 2 倍）的 15–22.5x，本次基准 18.4–22.8x 处其上半区（盈利能见度上升所致）；②Coherent FY27E 29.65x 折让约 1/3（规模 5 倍但含地缘折价）；③当前 A 股同轨新易盛 2027E 15.3x 仅作熊案/下行地板锚。当前本公司 2027E 16.2x（按自家中枢 600 亿）作为对照值列出，不参与锚定。
自家盈利预测（下次业绩对账的锚）：2026E 营收 950–1,000 亿、归母 320–340 亿（驱动：1.6T 环比爬坡+Q3 物料改善、800G 年降「相对理性」、H2 净利率 34–36%、汇兑按持平假设）；2027E（情景输入）营收约 1,600–1,800 亿、归母 550–650 亿（较华创 726 亿低约 17%、较一致 634 亿低约 5%，为年降与 CPO 变数留折让）。管理层指引为定性「逐季增长」。
估值判断：合理偏低——质地与价格分开：质地端，2027 年订单在手、毛利率连续环比抬升、H 股募资弹药充足、ROIC 约 29%；价格端，现价低于基准公允区间下限约 12%（至中枢折让约 24%），但若板块倍数被 15x 封顶则现价仅属合理——故给「合理偏低」而非「低估」，评级审慎看多（置信度 0.60），目标价区间 935–1160 元（= 基准情景公允），较现价 +13.7%～+41%。策略上：822.4 元已进入上次报告设定的 800–1,000 元介入区间，赔率占优但尾部未证伪，建议分批而非一次性建仓，Q3 业绩与云厂 2027 CAPEX 指引落地前不加满。
总评：审慎看多，置信度 0.60，时间维度 12 个月。本次重判的本质：6 月「好公司、贵价格」的判断在股价 −36% 与盈利锚 +19% 的双向运动后失效，估值重新落入合理偏低区间；方向兑现依赖两个最近验证点——10 月下旬三季报（Q3 归母 ≥90 亿 + OCF 回补）与云厂 2027 CAPEX 指引。若验证通过，市场对 2027E 的 23% 折价存在收敛空间；若 CPO/FCC 任一被订单证实，则按失效条件退出，不与叙事对抗。
风险与跟踪（对应失效条件与催化剂清单，摘要版）：
关键来源：中际旭创 2026 年半年度报告（2026-08-22）；投资者关系活动记录表 2026-008（2026-08-23）；H 股挂牌上市公告（2026-07-30）与超额配售权公告（2026-08-27）；回购及前十名股东公告（2026-09-02）；澎湃新闻 2026-07-30（云厂 CAPEX）；界面新闻 2026-08-26（英伟达 FY27Q2）；证券之星 2026-08-04（CPO 量产）；每日经济新闻 2026-08-05（FCC 传闻与公司回应）；财联社 2026-06-10（SemiAnalysis）；新浪财经 2026-09-02（外资持仓变动）；东方财富 2026-08-31（回购方案）；同花顺 F10（一致预期）。