| メタ情報 | 内容 |
|---|---|
| レーティング | ニュートラル（高値追い回避） |
| 目標株価 | 20～25 元（ベースシナリオの公正レンジ、中心値約 22.5 元） |
| 現在株価 | 26.28 元（2026-10-23 終値、凍結価格アンカー） |
| 安全マージン | -24%（（ベース公正下限 20 元 − 現在株価 26.28 元）/ 現在株価、安全マージンなし） |
| 時間軸 | 6～12 ヵ月 |
| 時価総額 | 437.32 億元（総株式数 16.64 億株） |
| レポート日付 | 2026-10-26 |
士蘭微は中国で収益規模第 1 位のパワー半導体 IDM（2025 年売上高 130.52 億元、華潤微の 110.54 億元を上回る）。5/6/8/12 インチ シリコンラインと 4/6/8 インチ コンパウンド半導体ラインがいずれもフル稼働しており、収益側の成長は本物（2026H1 売上高 +14.62%）。しかし利益側の「転換点」はまだ実現していない。2026H1 の親会社帰属純利益 5.16 億元（+94.84%）のうち、保有株式の含み益などの非経常損益が 47.5% を占め、経常ベース（調整後）はわずか +0.67%。総合粗利益率は 5 期連続低下し 18.56% まで落ち込んだ。現在株価 26.28 元は、市場が「値上げの価格転嫁 + SiC/AI 電源の量産拡大 + 利益率中心値の上方シフト」をベースシナリオとして織り込んでいることを意味し、TTM 調整後 EPS ベースで約 117 倍 PE に相当する。本レポートのベースシナリオ公正価値は 20～25 元で、現在株価はベース中心値を約 17% 上回っており、安全マージンはない。方向性については業界の好況と対立しない（値上げサイクル、AI 需要の転換点はいずれも本物）が、価格面では高値追いをしない——10 月 31 日の第 3 四半期決算（Q3 の調整後純利益が 1.4 億元に達するか、単四半期粗利益率が 18.5% に戻るか）が強気・弱気の分水嶺であり、裏付けられればベース乃至ベアレンジ（16～19 元）へ回帰する。
機会の性質：条件的な機会であり、現時点でのミスプライシングではない。業界側の事実（インフィニオン/オンセミ年内 2 回の値上げ、車載 IGBT/SiC のリードタイム 40 週超、同社の全ライン満床稼働、3 月と 7 月 1 日の 2 回の値上げ）と会社側の財務諸表（Q2 調整後純利益前年比 -8.8%、単四半期粗利益率約 17.4% と複数年ぶり安水準）との間にはタイムラグないしギャップが存在し、今後 6～12 ヵ月の株価は「ギャップの縮小か拡大か」をめぐって価格形成される。
主要な株価ドライバー（重要度順）：
検証可能な期待の乖離：売り手コンセンサス（9 社）の目標株価中央値は 38.8 元、2027E EPS 0.70 元であり、いずれも親会社帰属ベースで、2026H1 の 2.45 億元の非経常損益により水増しされている——この含み益の源泉（安路科技、昱能科技などの保有株）は一部売却が公告されており、2027 年からは枯渇に向かう。本レポートは調整後ベースで収益を再構築しており、市場との見解の相違は「利益率のスロープ」に集中しており、10-31 の第 3 四半期決算で直接反証または検証できる。
検証と反証：検証の触媒——第 3 四半期の調整後利益の弾力性、8 インチ SiC の計画稼働達成、AI 電源区分の格上げ、第 3 回値上げ。反証条件——Q3 調整後純利益 <1.2 億元、通期減損 >4.5 億元、明鑹の通期純損失 >7 億元、ビッグファンドによる売却開示、2027 年の同業他社の値下げ転換。レーティングとリアルタイムのオッズはシステムが 3 シナリオと価格に基づき一括計算するものであり、本レポートでは人為的な総合スコアを設けない。
主要エビデンス：
親会社帰属と調整後の乖離には第 2 の源泉もある。士蘭明鑹（LED+6 インチ SiC）の中間期純損失 3.24 億元のうち約 43.44% は少数株主が負担（中間期少数株主損益 -1.47 億元）しており、親会社帰属を大幅に押し上げている。2 点の区分上の注意：第一に、調整後から除外される政府補助金は繰り返し発生する性質を持ち（中間期税引後 3,785 万元）、真の経常利益水準は調整後をやや上回る可能性がある（約 3.1～3.3 億元/半期）。ただしこの区分で見ても本業の伸び率は約 15%～20% にとどまり、親会社帰属 +94.84% という表向きのナラティブとの差は歴然としている。第二に、含み益はベータである——会社および士蘭創投は安路株式の売却を公告済み（それぞれ 0.25% 以内）であり、テック株が調整すれば、この収益は 2027 年以降枯渇、最悪の場合は逆に減益要因となる。粗利益率の構造面では、Q1 は 19.79% まで回復したが Q2 に 17.41% へ急落しており、悪化は単四半期に集中している。明鑹の中間期売上 +38%、6 インチ SiC の満床稼働による赤字縮小も改善の兆しである——「未実現」とは、転嫁が財表で検証されていないことであり、構造的悪化が確定したわけではない。
主要エビデンス：
反対側のエビデンスも同様に具体的である：3 月 1 日発効の最初の値上げをもってしても、Q2 の単四半期粗利益率は前四半期比 2.4 ポイント低下、Q2 調整後純利益 1.13 億元で前年比 -8.8% を食い止められなかった。会社の証券部は 2026 年 6 月にメディアに対し「値上げの主要な駆動要因は依然としてコスト側の圧力である」と明言している——コスト主導型の値上げの帰結はコスト転嫁であって利益率拡大ではない。さらに金などの貴金属コストはなお上昇中である。直接競合のスターパワーセミコンダクターの 2026H1 純利益 -76.4% は、車載モジュール領域の価格競争が終わっていないことを示している。したがって C2 の正確な表現は：量のロジックは堅実（満床稼働+リードタイム 40 週）であり、価格のロジックは未検証（Q3 調整後純利益 ≥1.4 億元、粗利益率 ≥18.5% が確認閾値；<1.2 億元が反証閾値）である。
主要エビデンス：
区分の正確さが必須である：「高障壁市場比率約 85%」という原文の表現は、IC・デバイス完成品の区分に限定されており、しかも大型白物家電をその中に含んでいる。Ⅱ世代 SiC の認証は「国内トップメーカー」+AI 電源用途であり、車載トップ顧客ではない。中間期の成長の牽引役は実は MEMS（+60%、ベース約 2.1 億元）とスタンダードディスクリートであり、期待を集めていた車載+太陽光 IGBT&SiC（+11%）と IPM（+9%）は揃って全体の伸び率（+14.62%）に劣後した。業界需要は本物であり（業界章の需要転換点の連鎖を参照）、会社のポジショニングと生産能力も本物である（8 インチ SiC 月産 5,000→10,000 枚への増産中、Ⅴ世代トレンチ SiC を下半期投入予定）。しかし 2026～2028 年の売上 CAGR 12%～19% の中間前提（2027E 165～175 億元）は、下半期以降に車載区分の伸び率が +11% から 25%～30% へ回復することに依存しており、これは既成事実ではなく検証待ちの推論である。
主要エビデンス：
現在株価 26.28 元を逆算すると（所定の出口マルチプルと割引前提の下での算出であり、唯一のパスではない）、おおよそ 2028 年の調整後純利益 11～15 億元、調整後純利益率 6.5%～8.7%、正常化 ROE 8%～10% が求められる——すなわち 3 年以内に調整後利益を現在の 3～4 倍にする必要がある。収益側は需要の数学によって支えられる（AI 電源 CAGR 42%、IPM ガイダンス 20～30% 成長、車載 SiC の浸透率上昇）が、利益率のスロープは純粋な仮説であり、過去には 2021～2022 年のスーパーサイクルでのみ達成されたものであり、しかも 2025H2 に「調整後利益が H1 の 2.69 億元から 1.03 億元へ崩壊する」という失敗の前例が発生したばかりである。資産側には確かにサポートがある（PB 分位約 2 割、リプレイスメントコストは帳簿価額を大幅に上回る——集華 12 インチ計画投資 200 億元+集宏 8 インチ SiC 一期 70 億元）。しかし PB/ROE の費用対効果は比較可能な同業中最下位である（PB は同業中央値より約 18% 高いが、ROE はヤンジェセミの約 1/4 にすぎない）。結論：質と価格は分けて見るべき——事業には本物のポジショニングがあるが、現在株価での買いは実質的に 25% の確率の強気シナリオ実現への賭けであり、オッズは中立からやや不利（強気中心値で +38.9%、弱気中心値で -33.4%、確率加重公正価値約 24.6 元、現在株価はそれを 6.8% 上回る）。
主要エビデンス：
3 点の限定によりこの論点は正確さを保っている：①有利子負債の 2 年間で +61% のうち約 18 億元は、集華/集宏の連結外化に伴う資本移出と連結区分の切替に対応しており、すべてが経営悪化のシグナルではない；②保証対象のファンダメンタルズは現在上向き中（集科中間期純利益 +0.93 億元で黒字転換、12 インチ産出 +32% で満床稼働、集昕・美卡乐も中間期に黒字転換）。弁済・強制連結復帰は「業界低迷+12 インチファウンドリ価格下落」条件下のテールシナリオであり、公開開示には買戻しや引受条項は見られない；③明鑹の赤字は利益面の現実の足かせである（親会社帰属で半期約 1.8 億元を負担）が、6 インチ SiC の満床稼働+売上 +38% は、その赤字縮小パス自体が 2027 年の調整後利益弾力性の源泉の一つでもあることを意味する。この「連結外化+外部出資」モデルの両面性は同時に見なければならない：業界好況時には軽資産拡大と生産能力保障であり、業界低迷時には関連依存と伝染の経路となる。
| 指標 | FY2023 | FY2024 | FY2025 | 2026Q1 | 2026H1（最新期） |
|---|---|---|---|---|---|
| 売上高（億元） | 93.40 | 112.21 | 130.52 | 35.19 | 72.62（+14.62%） |
| 親会社帰属純利益（億元） | -0.36 | 2.20 | 3.99 | 2.09 | 5.16（+94.84%） |
| 調整後親会社帰属純利益（億元） | 0.59 | 2.52 | 3.72 | 1.58 | 2.71（+0.67%） |
| 粗利益率 | 22.21% | 19.09% | 18.83% | 19.79% | 18.56%（Q2 単四半期 17.41%） |
| 親会社帰属純利益率 | -0.38% | 1.96% | 3.05% | 5.93% | 7.10%（非経常含む） |
| 営業キャッシュフロー（億元） | 3.17 | 4.43 | 14.98 | 0.25 | 2.92（-12.08%） |
| フリーキャッシュフロー（億元、OCF−CapEx） | — | -12.39 | -1.34 | — | -3.48 |
| 現金及び現金同等物+準現金（期末、億元） | — | — | 50.36 | 57.18 | 41.75（2026-06-30 時点、拘束預金 0.52 億元含む） |
| 有利子負債（期末、億元） | — | 60.68 | 87.43 | 94.84 | 97.59（2026-06-30 時点） |
| 自己資本比率（負債比率） | — | 44.25% | 52.10% | — | 53.28% |
| 純負債/EBITDA | — | — | — | — | ≈3.0 倍（EBITDA 2025 推計約 18.8 億元） |
| 研究開発費（億元/売上比率） | — | 10.84/9.66% | 11.72/8.98% | — | 5.68/7.82% |
注：2023 年の CapEx と 2023 年末のストック項目は、2024 年次報告のキャッシュ欠損のため取得できず（「—」で表示）；資産負債のストックは一律に最新期（2026-06-30）を採用。
指標変動の理由（前年比 ±20% 以上の項目、いずれも会社説明を付記）：①2025 年営業キャッシュフロー +238.44%——「主に当期の商品販売・役務提供による現金受取が前年同期比で増加したため」；②2025 年長期借入 +119.95%（26.0→57.3 億元）——集科三期/集華/SiC 生産ライン建設を支援するため会社が意図的にレバレッジを上げたもので、2026 年の借入計画は 90 億元程度に抑える方針；③2025 年少数株主持分 -47.01%——「国家集積電路産業投資基金が保有する士蘭集昕と集華投資の少数持分を買い戻したため」、通期で 10.76 億元を支払い；④2026H1 公正価値変動利益 +2.30 億元（前年同期 -0.23 億元）——安路科技、昱能科技、聯訊仪器の株価/バリュエーション変動、税引後純収益約 1.94 億元；⑤2026H1 投資純流出 40.38 億元、財務純流入 28.95 億元（+462.79%）——集華が外部株主を引き入れて連結対象外となり、会社がこれに増資したことによる；⑥2026H1 資産減損 -2.27 億元——「主に当期の棚卸資産評価損の計上増による」、2023→2026H1 の計上額は継続的に拡大（-0.94→-3.08→-3.35→半年で -2.27 億元）；⑦2026Q1 営業キャッシュフロー -93.81%——「商品仕入・役務受領の支払いおよび従業員への支払いが大幅に増加」。
売上高 72.62 億元（+14.62%）、Q2 単四半期 37.43 億元（前四半期比 +6.4%）；親会社帰属 5.16 億元（+94.84%）、調整後 2.71 億元（+0.67%）——表向きと実質の乖離が本決算の核心的事実である。3 つの構造的ポイント：①少数株主損益 -1.47 億元は引き続き明鑹の赤字による；②棚卸資産評価損 2.27 億元が引き続き粗利益を蝕んでいる；③受注残（契約負債）は半期で +51.27%（絶対額はわずか 0.21 億元で、シグナルとしての意味は限定的）。製品別に見ると、IPM 20.33 億元（+9%）、車載+太陽光 IGBT&SiC 15.96 億元（+11%）、MEMS +60%、LED 収益 3.77 億元（+8.97%）だが粗利益率 -3.11%。期待との対比：経営陣の通期売上ガイダンスは 155 億元（+19%）だが、H1 の達成率はわずか 46.9% であり、目標達成には H2 の前年比 +22.7% が必要で、進捗はやや遅い（2025 年の計画達成率 93.23% という前歴も、ガイダンス区分が楽観的であることを示唆）；売り手コンセンサスの 2026E 親会社帰属純利益は約 8.49 億元（親会社帰属ベース）で、H1 ですでに 60.8% 達成——しかしそのうち半分近くが含み益によるものであり、調整後ベースでの自社通期予測（5.1～5.9 億元）の達成率は約 49% で、正常水準。結論：収益は業界の好況の方向と合致するが、利益の質は表向きを下回っており、Q3 以降の値上げの価格転嫁がナラティブを変えられる唯一の変数である。
ビジネスモデル：IDM の資産集約型モデル——設計＋ウェハ製造＋組立テストの全バリューチェーンを内部化し、シリコン系 5/6/8/12 インチ＋化合物系 4/6/8 インチの複数ラインを並行運用。収益はサブスクリプション制ではなく、経常的な契約収入はなく、価格決定力は弱い（粗利率は5期連続低下、シェアとコスト削減によるもので値上げによるものではない）。ただし、下流の白物家電大手顧客に対しては「フル・シランソリューション＋約10年分の IPM 失効率データ」による粘着性がある。8インチラインの製造経費（減価償却＋エネルギー）は製造コストの 52.82% を占め、資産集約型の減価償却が利益を最も圧迫する要因である。
利益のキャッシュコンテンツ：OCF/純利益は 2024/2025/2026H1 でそれぞれ 2.01/3.76/0.57——直近2年間は回収が帳簿利益を大きく上回った（手形裏書＋買掛金の拡大）。2026H1 に初めて弱含み（在庫積増しと人件費支払いの増加、税還付の減少）。FCF/純利益は継続してマイナス（-5.63/-0.34/-0.67）、CapEx（16.8/16.3/6.4 億元）が営業キャッシュフローを全額食い潰している。帳簿利益はほとんど自由裁量可能なキャッシュに転化できない——これは増産期間における主体的な選択だが、株主還元が外部調達に依存することを意味する。経常的利益の検証：H1 の非経常損益 2.45 億元は親株主帰属利益の 47.5%（≥15% 閾値）、コア収益（非経常除外 2.71 億元）と親会社帰属利益の乖離は大きい。会社の非経常除外基準を逆検証すると、除外項目のうち政府補助金は継続性がある（税引後 3,785 万元/半年）、非経常除外基準は経常的利益をやや過小評価するが、「本業の薄利」という評価は変わらない。
資本収益率：ROIC は 2025 年約 0.64%、2026H1 年換算約 3.2%、WACC（約 9.5%）を大きく下回る——資産集約型の拡張期においてリターンがまだ資本コストをカバーしておらず、「成長はあるが資本を消耗する企業」の類型。2022 年のスーパーサイクル時には ROE が 15.3% に達した実績があり、レバレッジのポテンシャルは存在するが、粗利率が 22% 以上に戻ることが実現の前提。
設備投資の質：CapEx/減価償却 1.17–1.34、投資先は集華 12 インチ（計画 200 億元、すでに非連結化）、集宏 8 インチ SiC（一期 70 億元、出資比率 25.18%）、自動車向け組立二期——成長投資型 CapEx が中心。維持投資は単独開示なし（減価償却×0.9 で約 12.5 億元/年と推定）。資金調達案件の進捗：36 万枚 12 インチラインの募投プロジェクト（16 億元）は H1 時点で投入進捗 0%、2026 年 12 月に使用可能状態予定。SiC 募投プロジェクト 7.5 億元は投入完了したが「まだ収益化に至っていない」。
堀（モート）とレッドフラッグ：堀＝国内唯一の全サイズ IDM 生産能力＋IPM 認証の参入障壁＋車載品質体系（ISO26262 ASIL-D）。レッドフラッグ：FCF の連続マイナスかつ増産が債務依存（有利子負債 2 年間で +61%）。非経常損益が親会社帰属利益の 47.5%。上位五社顧客の売上比率が 16.41%→21.16%→25.27% と連続上昇し、会社は説明していない。関連取引による調達が 29.85% を占める。
言動一致度：一部実現、計画基準はやや楽観的。①2025 年売上計画約 140 億元 vs 実績 130.52 億元（達成率 93.23%、年次報告で自己開示）。②2021 年ストックオプション報酬の第4行使期（2024 年度業績に対応）の考核基準未達、452 万株分のオプション消却——現金の制約の下でも実現できず。③生産能力のコミットメントはほぼ実現したが時期が後ずれ：士蘭明鎵 SiC の「2025 年フル稼働」が「2026 年フル稼働」に延期、集宏 8 インチ SiC の 2025Q4 ライン立ち上げコミットメントは予定通り実現（2026 年 7 月正式稼働）。④2026 年 155 億元ガイダンスの H1 達成度は 46.9%、過去の達成率から慎重に見る必要がある。
株主フレンドリー度：中立～改善傾向。配当性向は 2024 年度 30.3%→2025 年度 33.4%（1.33 億元）、「2024–2026 株主還元計画」を執行。ただし直近3年間の累計配当 2.0 億元は3年平均純利益に相当する程度。上場株式の自社株買い消却はなし。2023 年 11 月の第三者割当増資 49.6 億元（発行価額 20 元/株）による希薄化があり、2025 年にはさらに 10.76 億元を投じてビッグファンド保有の子会社少数持分を買い戻した（非上場株式だが、実質的に親会社帰属利益の含金を高めた）。
リスクシグナル：実質支配者側の一致行動者・取締役の羅華兵が 2025 年 7 月に 30 万株売却（計画上限 50 万株）、実質支配者陣営による現金化の前例を作った。筆頭株主の株式質入れは約 0.5% にまで低下（低位で問題なし）。ビッグファンド一/二期合計持株 5.22% は撤退サイクルにある（2026 年初頭にはすでに安路、滬硅など同業投資の集中的売却があった）。
| セグメント（2025 / 2026H1） | 売上構成比 | 粗利率 | 前年比 | 商業ロジック一言 |
|---|---|---|---|---|
| 集積回路（IPM/MCU/MEMS/アナログ） | 39.2% / 42.2% | 31.58% / 30.47% | +19.93% / +16.36% | インバータ白物家電＋AI電源のソリューション、認証障壁が最も深い |
| ディスクリート（IGBT/SiC/MOSFET） | 50.8% / 48.9% | 12.22% / 11.17% | +17.32% / +14.50% | 規模は最大だが価格戦の主戦場、車載需要拡大が値下がりを相殺 |
| LED（発光ダイオード） | 6.1% / 5.4% | 1.91% / -3.11% | -0.41% / +8.97% | 産能整理過程の足かせ、Mini LED はオプション |
| その他（材料/受託など） | 3.9% / 3.5% | 16.89% / 20.77% | +18.09% / +8.87% | 比率は小さく、稼働率に伴って変動 |
利益の主力は集積回路であり、売上最大のディスクリートではない：2025 年本業ベースで試算すると、集積回路は粗利益約 16.16 億元、本業粗利益の約 64% を貢献（売上構成比 39.2% × 粗利率 31.58%）、ディスクリートは約 8.10 億元（31%）のみ、LED はほぼゼロ貢献。粗利率構造の差（31.58% vs -3.11%、差は 34 ポイント超）の源はビジネスの本質の違いにある：IPM/アナログは設計・プロセス・組立のノウハウをパッケージ化して失効率に敏感な装置メーカーに売る（価格交渉力は中位やや強）；ディスクリートは標準品のコスト競争、LED は供給過剰のレッドオーシャンである。士蘭微への投資の利益弾力性は、本質的にディスクリート（車載 IGBT/SiC）粗利率の 12% からの上方回復＋明鎵の赤字圧縮という賭けであり、収益の基盤（IPM）がすでに安定した粗利益プールを提供している。
会計レッドフラッグ（パターン＋重大度＋原文エビデンス）：
期間跨ぎの一貫性（指標＋多期間＋経営陣説明の一貫性）：
現在の市場データ（2026-10-23 終値で凍結したアンカー）：株価 26.28 元、時価総額 437.32 億元、発行済株式総数 16.64 億株；年初来 -18.4%、直近60日 -26.1%、52週高値からの下落率約 26.8%；日平均出来高約 18.1 億元（時価総額の約 4.1%、流動性は潤沢）。確実性倍率：PE(TTM) 親会社帰属 67.3 倍（直近 1/3/5 年のパーセンタイル 0%/0%/31%——収益は景気サイクル＋ランプアップ＋一回性の攪乱期にあり、PE パーセンタイルは参考程度）、非経常除外基準では約 117 倍；PB 3.54 倍（直近5年のパーセンタイル約 21%–27%、統計窓の基準差異）；PS(2025) 3.35 倍；EV/EBITDA(2025 試算) 約 26 倍。成長基準：2026E 非経常除外 74–86 倍 / 2027E 非経常除外 44–55 倍（親会社帰属基準ではそれぞれ 51.5/37.5 倍）；EV/Sales(2026E) 約 3.3 倍。
同業比較（2026-10-25 データ）：
| 会社 | PE(TTM) | PB | ROE(2025) | 粗利率の近況 | 士蘭微との差異 |
|---|---|---|---|---|---|
| 士蘭微 | 67.3 倍 | 3.54 | 3.29% | 18.56%（2026H1） | 本体：売上第一位、収益は最下位 |
| 華潤微 | 67.4 倍 | 3.00 | 2.92% | 26.6%（2026H1） | IDM＋ファウンドリの両輪、LED/MEMS の足かせなし |
| 斯達半導 | 89.1 倍 | 2.52 | 5.95% | 21.08%（2026Q1） | 車載モジュール単一セグメント、価格戦の甚大地 |
| 時代電気 | 15.2 倍 | 1.48 | 9.75% | —（総合基準では高い） | 鉄道用キャッシュカウ＋高圧 IGBT の独占 |
| 揚傑科技 | 29.7 倍 | 4.24 | 13.75% | 36.81%（2026Q1） | 収益品質のベンチマーク、価格戦を回避 |
| 新潔能 | 42.7 倍 | 3.72 | 9.51% | 28.75%（2026Q1） | Fabless の軽資産、純利益率 20%+ |
市場が織り込む期待：一言でいえば「現在値は会社に X を達成することを要求するが、現実は Y である」——現在値は 2028 年の非経常除外純利益 11–15 億元（TTM 非経常除外 3.74 億元の 3–4 倍）、非経常除外純利益率 6.5%–8.7%、正規化 ROE 8%–10% を要求；現実は ROE 3.29%、ROIC 0.6%–3.2%、Q2 非経常除外の前年比 -8.8%、粗利率は依然として安値圏近傍。需要の数学の双方向検証：売上側は支えられる（AI サーバー電源の 2026–2030 CAGR≈42%、IPM ガイダンス +20–30%、車載 SiC 浸透率上昇、2028 年 168 億元収益への道筋あり）、支えられないのは利益率の勾配——歴史上 2021–2022 のスーパーサイクルでのみ実現し、「値上げの定着」が前提だったが、今回の値上げは会社自身がコスト要因-drivenと認めている。
三層価値（EPV）：資産価値（フロア参考）≈ 1株純資産 7.4 元（帳簿価値；再調達コストは大幅に高いが未完工・未収益化の生産ラインはフロアに算入しない）；EPV（ゼロ成長、FCFF 基準）≈ 2.5 元/株（正規化 NOPAT 約 7.9 億元＝粗利率を 21% に調整した EBIT 9.3 億元×85%、維持 CapEx≈減価償却×0.9 を控除、WACC 9.5%、純有利子負債 -3.36 元/株）——成長オプションが現在値の約 90% を占める（統一基準での実算）。構造的転換点のバリュエーション規律に従えば、EPV はフロアであり最終判断ではない：成長に支払うべきか否かは、ランプアップシナリオと市場織込み期待の数学に立ち戻る——本レポートの答えは「売上側には支払うべきだが、現在の利益率前提は満額を払うには過剰」である。
三シナリオとオッズ（数値は同時に thesis 構造化フィールドに記入）：
| シナリオ | 確率 | フェアレンジ | 現在値比 | 勝負所 |
|---|---|---|---|---|
| ベア | 28% | 16–19 元 | -27.7%～-39.1% | 値上げの実証不成立（Q3<1.2 億元）＋明鎵赤字継続＋2027 年価格戦再燃；アンカー PB 2.2–2.5×2026E BPS≈7.8 元、会社の5年時価総額安値約 288 億元（≈17.3 元/株）を参考 |
| ベース | 47% | 20–25 元 | -4.9%～-23.9% | 値上げの部分的転嫁＋SiC/8 インチのランプアップ：2027 年非経常除外 8–10 億元×32–38 倍（A株パワー同業の中央値/成熟期の歴史的中枢アンカー、現在値から独立）＋PB 2.9–3.2×2027E BPS のダブルアンカー |
| ブル | 25% | 33–40 元 | +25.6%～+52.2% | AI 電源 SiC 収益 20 億元+、車載メインドライブのランプアップ、粗利率 23–24%、明鎵の黒字転換：2027 年非経常除外 12–14 億元×42–48 倍（同業上昇期レンジアンカー） |
確率加重フェアバリューは約 24.6 元、現在値はこれを 6.8% 上回り、期待リターンは約 -6.4%；現在値はベースレンジの右上に位置し、分布全体は下方偏り（オッズはマイナス寄りだが極端ではない）。ベアケースと外部座標の比較可能性：外部で最も悲観的な売方ターゲットは 26 元（Investing.com 集計の下限、匿名機関、完全なベアロジックなし、親会社帰属基準）、本レポートのベアケース 16–19 元を上回る——本ベアケースは値上げの実証不成立＋PB ボトムによる独立アンカーに基づき、売方の下限を境界として採用しない。
自社収益予測（業績対帳アンカー）：FY2026E 収益 149–152 億元（会社の 155 億元ガイダンスを 2%–4% 下回る）、非経常除外親会社帰属純利益 5.1–5.9 億元（親会社帰属基準では 8–9 億元、H1 で確定済みの 2.45 億元非経常を含む）；FY2027E 収益 165–175 億元（+12%–15%）、非経常除外 8–10 億元。ドライバー：数量（フル稼働＋SiC ランプアップ＋8 インチ回復）は確実性が高い一方、価格（値上げ定着率）と利益率の勾配が最大の不確定要素；売方コンセンサスの 2027 年親会社帰属純利益 11.65 億元（親会社帰属基準、サンプル 3 社）は本案の非経常除外基準予測を上回り、その乖離こそが利益率前提の相違である。
バリュエーション結論：軽度の過大評価（質と価格を分けて評価）。ビジネスには実質的なポジションと需要の滑走路がある（質は中上位、収益の質は弱い）が、現在値にはすでに「転換成功」というベース前提が織り込まれており、ベースのフェアバリューは 20–25 元、マージン・オブ・セーフティは -24%。戦略としては業界景気と対立せず、楽観的前提にも支払わない：10-31 の検証待ち、あるいは価格がベースレンジに戻ってから再評価する。
業界の市場規模。世界のパワー半導体は2025年に約755億米ドル、中国は約291億米ドルで世界の38.6%を占める（Omdia、華潤微2025年年報および証券時報の転引による）。2028年には中国市場が381億米ドルに達すると予測されており、2025–2028年のCAGR≈9.4%が含意される。区分ごとに見ると：①SiCパワーデバイスは2026年予想で53.3億米ドル（TrendForce、うち車載用39.8億米ドル、74.7%）、Yoleは2031年に110億米ドル（CAGR約20%）と予測；②MEMSは2024年に世界154億米ドル（Yole）、2030年予想192億米ドル（CAGR≈3.7%）、うちIMUチップはCAGR≈8.5%；③Mini LEDバックライトTVは2025年に中国出荷923万台（+122%）、浸透率25%超、TrendForceは2026年に世界2,500万台と予測；④AIコンピューティングサーバー電源：中国ベースで2026年予想198億元→2030年予想814億元（CAGR≈42%、頭豹研究院の集計、東方財富経由の転引、要検証）。世界の半導体全体は2025年に7,920億米ドル（WSTS、+25.6%）、SIAは2026年に1兆米ドル突破を予測、パワー半導体の比率は約8%–10%——パワー半導体の「プール」は中位〜高位一桁成長の大きな市場であり、構造的スポットライトはSiCとAI電源という高い成長勾配を持つ2つのサブセグメントにある。
バリューチェーンと価値配分。上流：シリコン研磨ウェハー/エピウェハー（12インチは滬硅産業および信越/SUMCO等に依存）、SiC基板（天岳先進、天科合達、Wolfspeed——基板価格は3年で半減しコスト面の追い風期に突入）、装置とフォトレジスト（輸入依存、国産代替が進行中）——IDMの上流に対する交渉力は相対的に弱い。中流は3つのモデル：IDM（士蘭微、華潤微、時代電気、揚傑）/Fabless+ファウンドリ（新潔能、初期の斯達）/純ファウンドリ（華虹——2026Q1粗利益率17.63%、ピークから16.6pct下落、製造部門が価格戦で最も重い圧力を受けている）。IDMは製造+封止・テストの粗利益を内部化するが、その代償は下落局面での利益の侵食である。下流：白物家電完成品（美的/格力/海爾、2025年に士蘭IPM搭載数2.5億個超）、自動車Tier1/自動車メーカー、太陽光発電・蓄電池用インバータ、サーバー・コンピューティング電源メーカー、コンシューマーエレクトロニクス。粗利益は主に「設計+特殊プロセス」环节に留まる：士蘭微のIC事業セグメント粗利益率31.58%に対し、ディスクリート12.22%、LED1.91%——同一企業内ですでにバリューチェーンの価値配分の縮図が現れている。
需給と競争構造。需要ドライバー：AIデータセンター給電アーキテクチャの転換（ラック出力が10–20kWから100kW+へ飛躍、800V HVDCは2027年に本格導入見込み）、EVの800Vプラットフォーム拡大、白物家電のインバーター化浸透+国産代替、ロボット。供給側：世界のCR3≈36.7%（インフィニオン20.2%、onsemi 9.5%、ST 7.0%、Omdia 2024年ベース）、CR5約50%；中国の供給側は拡張が猛烈（士蘭集華12インチ200億元、集宏8インチSiC 70億元、時代電気SiC第3期、斯達のSiC自社ライン建設）、低帯域MOSFET/IGBTの生産能力はなお過剰、SiC基板はWolfspeedの破産保護申請により清算が加速。現状：8インチ成熟プロセスと高圧デバイスの需給が逼迫（TrendForceは6–12ヶ月継続と予測；同社の「世界の8インチ生産能力は2027H1までマイナス成長」は海外とTSMC/サムスンの撤退を指し、国内の構造的拡張と併存）、車載用リードタイム40週超；2026年に業界は価格戦から2度の値上げラウンドへ移行（+10%–25%）するが、明確な階層化が生じている——価格戦に参加しない高級カテゴリー（車載/AI電源/高圧）が利益率を先行して回復し、中低帯域はな過当競争が続く。参入障壁：車載認証サイクル3–5年（ISO26262 ASIL-D）、IDMの資産集約性（数百億円規模の資本支出）、特殊プロセスのノウハウ、完成品の故障率データの蓄積。
景気循環と規制。循環上の位置：成熟産業における上昇初期段階（2025H2–2026回復）+SiC成長期の浸透。先行指標：①値上げ通知の頻度と幅度（2026年に20社近くが2ラウンドの価格改定、onsemi 10-10第2ラウンド発効）；②稼働率（士蘭微は全ライン満席、集科12インチ産出+19%）；③リードタイム（車載40週超）；④SiC基板価格の下げ止まり（3年間の半減後の清算）；⑤棚卸資産評価損の収斂度（士蘭微2026H1はなお+11.9%、未収斂）；⑥白物家電の生産計画とEV販売台数。規制と政策：国家集積回路産業投資基金第3期（登録資本金3,440億元、第1・2期合計を超過）は上流の製造・装置・材料に投資；「15次5カ年」計画は集積回路の「特例措置」による全チェーン攻堅；4省庁の大電力充電インフラ文書は「高圧SiCモジュールの国産代替の加速」を明記；中央の「内巻型競争の総合的整理」は価格秩序を改善——政策面は好感材料が中心。テールリスク：欧米の輸出規制強化が装置のメンテナンスと拡張の納入に影響（会社年報が自らリスクとして列挙）、発生確率は低いが烈度は高い。
需要の転換点を定量化するチェーン（構造的）：ドライバー変数の軌跡——AIデータセンターの電力需要は3年CAGR約82%（集微諮詢、2026-10-22）×単位あたり使用量の飛躍——1ラックあたり10–20kW→100kW+、ソリッドステートトランスフォーマーにおけるSiCの価値比率は半分近く、AIサーバーの単体パワーデバイス使用量は汎用サーバーの数倍×浸透の爬坡——中国コンピューティングサーバー電源市場は198億元（2026年予想）→814億元（2030年予想）、800V車型浸透率33%、800V車型内SiC浸透率77%（国信証券、2026；主駆動SiC MOSFET比率30.9%の元の統計集計は未検証）×会社のシェア——第Ⅱ世代SiCはAIコンピューティング電源に量産出荷済み（シェア非開示）、IPMは2025年に2.5億個搭載（+47%）、車載+太陽光IGBT&SiC収入32.73億元（+43%）。チェーンの強みは業界側（量・価格ともに確固たるデータがある）、弱点は会社側のシェア部分（AI電源/主駆動SiCのシェアがいずれも非開示）であり、これがまさにC3の信頼度が制約される理由である。
業界内での会社の位置づけ：中国パワー半導体の収入第1位（130.52億元＞華潤微110.54億元）；世界順位は2つの集計で併記——業界メディアによるOmdiaの転述では2024年に世界第6位、シェア約3.3%（2023年第10位、2.6%、転述集計、要検証）、集微諮詢『中国半導体企業100強（2024）』では第8位；シェアは上昇トレンド。参入障壁の源泉：5/6/8/12インチシリコンライン+4/6/8インチ化合物半導体ラインを唯一カバーする中国本土のIDM、白物家電IPMで国内第1位（Omdia 2021年の世界IPMシェア2.2%、世界第8位/国内第1位、歴史集計のため要更新）、車載システム認証を一式完備。
パワーIDMの勝敗を分けるのは当期の損益計算書ではなく、生産能力の配置、稼働率、資本構造の組み合わせである——これは汎用フレームワークが最も見落としやすい次元である。
生産ライン全景（2026H1集計）：5/6インチ（士蘭集集成）満席、2025年産出277.1万枚（+17.84%）；8インチ（士蘭集昕）満席、2025年68.0万枚、H1に黒字転換（純利益158万元）；12インチ（士蘭集科、持分27.45%）満席、2025年63.7万枚、売上31.87億元（+24%）で黒字転換（純利益0.93億元）、2026H1産出39.45万枚（+32%）；6インチSiC（士蘭明鑗）月産1万枚でほぼ満席；8インチSiC（士蘭集宏、持分25.18%）月産5,000枚、2026年7月正式生産開始、月産1万枚へ拡張中；封止部門のIPM生産能力は月産4,000万個、成都基地の年産約4.8億個。稼働率は本サイクルの第一の受益変数である：全ライン満席は、収入が値上げと構造高度化への弾力性をほぼ全額伝達することを意味する。
減価償却と利益のミスマッチ：2025年の減価償却費は13.93億元（本体経常純利益の約3.7倍）、8インチラインの製造費用は原価の52.82%を占める；新ライン（集宏、集華、明鑗SiC）の供用開始後は減価償却がさらに上昇する——IDMの利益の転換点は収入の転換点に自然に2–4四半期遅れる、これがC2「伝達のタイムラグ」判断の産業的基礎である。
会計外構造：集科（12インチ、持分27.45%）、集華（12インチアナログ、計画200億元、29.55%）、集宏（8インチSiC、25.18%）の三段階の受け皿はいずれも外部資本（大基金、厦門国有資本など）を導入しており、上場会社は少数株主+関連取引+保証という方式で生産能力を紐づけている。この構造の三重の帰結：①連結財務諸表のCapExと減価償却圧力が後ろ倒しになり、財務諸表が「軽資産化」する；②関連取引は購入総額の29.85%を占める（集科H1購入18.58億元）——生産能力と上場会社が深く紐づいており、利害の一致性は価格の公正性に依存する；③業界が悪化した際には保証の履行代位/強制的増資という伝染経路が存在する（保証総額29.11億元）。士蘭微を評価するには連結財務諸表と「会計外の生産能力の系譜」の両方を読む必要がある——片方だけを見れば体系的に誤判断する。
総合評価：中立（信頼度0.50、6–12ヶ月）。士蘭微は「本物のポジショニング+弱い利益の実現+やや満席の評価」という組み合わせである：業界の量・価の共鳴とAI/SiC需要の転換点は本物であり、会社の生産能力と認証のポジショニングも本物だが、利益面は2期連続の半期で未検証（2025H2の経常利益の崩壊、2026Q2の経常利益前年比-8.8%）、一方で現株価26.28元はすでに「利益率の正常化」を織り込み済みであり、ベースの公正価値は20–25元でマージン・オブ・セーフティはない。戦略：高値追いは回避；保有者は10-31の第3四半期報告を意思決定ポイントとする（Q3経常利益≥1.4億元かつ粗利益率≥18.5% → 強気寄りに上方修正し強気ゾーンのアンカーに再評価；Q3経常利益<1.2億元 → 下方修正しベースさらには16–19元への回帰を受け入れる）；空売りなし保有者は価格が20–25元ゾーンに入り値上げの伝達が検証されてから再評価する。
リスクと触媒のヒント（文書集計）：上昇モメンタム——第3四半期報告の経常利益の弾力性実現、8インチSiCの月産1万枚達成、第V世代トレンチSiCの投入、AI電源が「テスト」から「大量出荷」へ格上げ、第3ラウンド値上げ通知、2027年経営計画と配当性向の引き上げ；下振れリスク——Q3の伝達が反証される、ハイテク株調整による含み益の吐き出し（H1含み益1.94億元はベータ）、明鑗が通年で純損失7億元超、大基金5.22%保有分の売却開示、2027年の価格戦再開（斯達のH1純利益-76%が戒め）、棚卸資産評価損が4.5億元突破、輸出規制強化による装置メンテナンスへの影響。以上の条件はすべてトラッキング・モニタリングリストに組み込まれており、発火時点で即座に再評価を開始する。
データと引用集計の注記：財務データはいずれも会社の定期報告書から取得（最新期は2026年半期報告、貸借対照表ストックは2026-06-30時点）；価格と時価総額は2026-10-23終値のフリーズアンカー（26.28元）で統一；業界規模と浸透率データの出所は一件一件注記済み、うち頭豹研究院のAI電源集計、Omdiaの世界順位（メディア転述）と主駆動SiC比率30.9%（元の統計が未特定）は要検証の引用；売り側コンセンサスのサンプルは薄い（EPS予測3社）、使用時に注記済み。