| 元信息 | 数值 |
|---|---|
| 评级 | 中性（Neutral） |
| 目标价 | 6.53-8.43 元（基准情景公允区间，中枢 7.48 元） |
| 现价 | 8.69 元（2026-10-26 收盘，本报告价格锚） |
| 安全边际 | -25%（(基准公允下限 6.53 − 现价 8.69) ÷ 8.69，无安全边际） |
| 时间维度 | 6 个月 |
| 市值 / 总股本 | 608.26 亿元 / 69.996 亿股（全流通） |
| 关键倍数 | PB 2.15 倍；PE-TTM 79.9 倍（盈利不具代表性，分位仅参考）；PS-TTM 6.73 倍 |
| 核心坐标 | 52 周区间 8.24-14.03 元，距高点回撤 38%；净现金 232.3 亿元（3.32 元/股、占市值 38.2%）；TTM 股息率约 2.3% |
三六零 2025 年扭亏为盈（归母 2.63 亿元）且 2026H1 扣非 1.53 亿元连续修复，但扭亏成色依赖政府补助、投资收益与四季度集中确认，2026H1 经营现金流仍为负。现价 8.69 元的市值结构是"净现金 38.2% + 零增长价值 52.2% + 增长期权 47.8%"——近半市值为尚无报表级收入验证的 AI 转型期权（AI 收入从未独立披露，纳米AI 第三方月活仅百万量级，与豆包 4.19 亿相差两个数量级）。基准情景公允 6.53-8.43 元，现价高出中枢约 14%，概率加权公允约 7.82 元（较现价 -10%），属轻度高估而非泡沫：232 亿元净现金、连续大额分红与同业最低档 PB 提供下行缓冲。控股股东清算过户的供给不确定性压制反弹高度。评级中性：质地有底、价格不便宜、验证节点在即（10-30 三季报、2027-04 年报），观望等证据，不追不空。
需要平衡指出的是：改善同样真实。非经常性占归母比例已从 FY2025 的 86.7% 降至 2026H1 的 28.9%（H1 政府补助仅约 0.50 亿元）；单季扣非自 2025Q3 起连续四个季度为正（1.59→1.73→0.90→0.64 亿元），只是逐季走弱。现金流为负有政企收入四季度集中结算的季节性成因（公司在半年报"运营管理风险"中自述），全年口径能否转正要看 Q4。本论点的反证条件：2026 年报扣非转负则"成色不足"升级成立；9M26 扣非 ≥3 亿且补助占比未回升则本论点定调失效。
市场隐含预期的反推须给敏感性：业务价值 376 亿元按 40 倍正常化 PE 反推要求可持续扣非约 9.4 亿元、50 倍约 7.5 亿元、60 倍约 6.3 亿元（净利率 7%-10.7%）；而现实是 2026H1 年化扣非约 3.1 亿元、含 Q4 集中确认的 2025H2 单季运行率年化约 6.6 亿元——即便取乐观运行率口径，也只够到 60 倍假设的下沿。期权内部结构并不均质：互联网增值服务有已验证收入（FY2025 +41.38%、毛利率 94.18%、2026H1 占营收 29.4%），真正"零证据"的是 AI 收入的可分离验证与纳米AI 的独立用户规模。若 2026 年报增值收入增速 ≥35% 且首次披露 AI 会员收入或付费用户，本论点应下修。
两点修正口径后的判断：其一，净现金的真实可用性有行为证据——募集资金受限部分仅约 8.2 亿元，FY2025 合计派现 14 亿元、2026 中期再派 3.5 亿元均已执行，母公司无未弥补亏损，232 亿元地板大体可信；但分红年流出 10-17 亿元而经营现金流仅 1.5 亿元（2026H1 为负），地板每年在缓慢折损。其二，贵贱要看经营资产口径：剔除净现金后 376 亿元业务价值约为经营净资产（约 50 亿元）的 7.5 倍——流量入口与 94% 毛利率的订阅业务撑得起溢价，但安全相关子公司 2026H1 合计亏损约 5 亿元（同期奇付通 +1.95 亿、世界星辉 +1.45 亿等盈利主体部分对冲）、广告毛利率 FY2025 降 6.78pp 至 60.70%，"便宜"谈不上。反证：增值收入增速跌破 20% 或广告连续两期负增长，则底盘逻辑弱化。
供给压制的量级要客观：减持机制自 2024 年 8 月即公开，已被两年股价消化，本次顶格落地更接近利空部分兑现；过户完成后年化集中竞价通道约 4%（市值约 24 亿元/年），是上限而非承诺——体系持股对应年股息约 5-6 亿元，部分买方团以收息替代出售的动机存在。但过户落地前，治理结构（表决权委托、清算悬置 26 个月）与"过户=卖压开始"的市场误读都会封住反弹高度。分红与盈利脱钩（分红率 532% vs 扣非 0.35 亿元）在清算背景下更接近股东现金分配诉求。反证：过户后连续两季体系持股降幅 >1.5%/季则升级为实质压制；落地后两季持股稳定于 52%±0.5% 且无新减持计划则降级为尾部不确定性。
结构事实成立：37% 的研发费率在 87-95 亿元营收体量下是刚性支出，政企安全主体持续失血（H1 安全相关合计约 -5 亿元，政企收入四季度集中确认意味着 H1 亏损有季节性成分但全年收敛幅度待验证）。但两点修正"二选一锁死"的静态判断：其一，0% 研发资本化是保守会计政策选择而非经济约束——同业科大讯飞 2025 年研发 53.64 亿元、资本化率 42.59%，若按类似口径 360 的账面扣非可显著抬升，横向比较盈利能力时 360 的报表口径实际"吃亏"；其二，研发绝对额已进入平台期（FY2025 同比 +0.72%），若收入维持高个位数增长且结构向 94% 毛利率业务倾斜，费用率自然回落、经营杠杆转正。利润弹性的钥匙在收入端验证（AI 会员/GEO/安全回暖），而非费用端被迫二选一。反证：增值收入增速跌破 20% 使摊薄论证失效；或研发费率降至 30% 以下仍无 AI 收入披露（防守信号）。
| 指标 | FY2023 | FY2024 | FY2025 | 2026H1（最新一期） |
|---|---|---|---|---|
| 营业收入（亿元） | 90.55 | 79.48 | 86.93 | 41.72 |
| 归母净利润（亿元） | -4.92 | -10.94 | 2.63 | 2.16 |
| 扣非净利润（亿元） | -7.56 | -11.81 | 0.35 | 1.53 |
| 毛利率 | 60.20%* | 66.10% | 66.54% | 69.66% |
| 归母净利率 | -5.44% | -13.76% | 3.03% | 5.17% |
| 经营性现金流（亿元） | 9.24 | 3.26 | 1.54 | -0.57 |
| 自由现金流（亿元，OCF−CapEx） | 4.23 | -4.32 | -3.35 | -1.81 |
| 货币资金+类现金（亿元，期末） | 272.38 | 270.56 | 258.62 | 247.75 |
| 有息负债（亿元，期末） | 14.64 | 12.69 | 12.23 | 15.35 |
| 资产负债率 | 20.71% | 21.23% | 21.86% | 22.81% |
| 研发费用（亿元，全费用化） | — | 32.02 | 32.25 | 15.78 |
| PC 安全卫士/浏览器 MAU | 约 4 亿 | 约 4 亿 | 超 4 亿/近 4 亿 | 均约 4 亿 |
*FY2023 为主营业务口径毛利率，其余为合并报表口径。公司为净现金状态（净现金 232.3 亿元，截至 2026-06-30），净负债/EBITDA 指标不适用；商誉 23.13 亿元占归母净资产 8.2%。
指标变化原因（YoY ≥ ±20% 摘要，均附公司解释）：①FY2025 营业外收入 +1,931.58% 至 2.09 亿元——公司解释"主要为政府补助增加所致"（扭亏重要支撑）；②FY2025 投资收益摆动 +10.30 亿元（权益法 -9.34 亿 → +3.59 亿）——公司解释"权益法核算的长期股权投资收益增加所致"（金城银行等）；③FY2025 销售费用 +20.46%——"为加强产品宣传、扩大市场影响"，2026H1 反手 -6.16%"主动调整产品推广策略"；④FY2025 互联网增值服务收入 +41.38%——"依托自研智脑迭代全线产品……AI 会员订阅为主要增量"；⑤FY2025 智能硬件收入 -21.31%（7.98 亿元）——公司未单独解释，仅披露海外爆品增长、隐含国内收缩；⑥FY2025 经营现金流 -52.72%——"主要为购买商品、接受劳务支付的现金增加"。
2026H1 营收 41.72 亿元（+9.01%）、归母 2.16 亿元（上年同期 -2.82 亿元）、扣非 1.53 亿元（上年同期 -2.97 亿元）——落在 7 月业绩预告区间（1.8-2.6 亿元）中枢。毛利率 69.66%（+3.12pp），驱动来自高毛利增值服务占比升至 29.4% 与广告毛利率企稳（62.06%）。利润修复的两大来源是收入增长与销售费用压降（-6.16%，Q1 同比 -27.6%），研发费率维持 37.81% 未松。需要提示的偏离项：经营现金流 -0.57 亿元（政企 Q4 集中结算季节性）；单季扣非 2026Q1 0.90 亿元、Q2 0.64 亿元，环比连续走弱，市场关注的三季报（2026-10-30 披露）将直接检验 Q3 单季能否追平 2025Q3 的 1.59 亿元。公司未披露量化收入/利润指引；卖方一致预期样本数为 0，"超预期/低于预期"缺乏市场锚，本报告仅对照公司自身预告与历史节奏。合同负债 15.07 亿元（2024 末 13.28 亿、2025 末 15.29 亿）连续增长，是会员预收与安全订单的先行指标。
商业模式简描：轻资产混合型平台——PC 流量入口（安全卫士/浏览器各约 4 亿 MAU）变现广告（占营收 50.5%）、C 端 AI 会员订阅与游戏联运（增值服务，毛利率 94.18%，净额法）、政企安全项目制（Q4 集中验收）、智能硬件（毛利率 31.54%）。研发全费用化、无有息负债压力，收入经常性成分上升（增值订阅占比 22.4%→29.4%）但广告仍是最大单一收入源。
盈利的现金含量检验：OCF/净利润 FY2025 仅 0.61（低于 0.8 警戒线），2026H1 为负值（归母 +2.16 亿 vs OCF -0.57 亿）；FCF/净利润 FY2025 为 -1.31，FCF 三年两负（-4.32/-3.35 亿元）。"账面扭亏"尚未转化为自由现金流——CapEx 已收缩（FY2025 4.89 亿、同比 -35.5%；CapEx/折旧摊销 0.68），缺口主要来自利润本身太薄与政企应收占用。经常性盈利检验：FY2025 归母 2.63 亿元 vs 扣非 0.35 亿元，非经常性占 86.7%——2.74 亿元政府补助 + 3.84 亿元投资收益（含权益法 3.59 亿）是扭亏主体，核心经营盈利仅勉强转正；2026H1 非经常占比降至 28.9%，方向改善。反向核查口径松紧：A 股无 Non-GAAP 自报口径，扣非即调整口径；需注意 0% 研发资本化在横向比较中反而压低账面利润（同业科大讯飞资本化率 42.59%）。
资本回报率：剔除利息与投资收益后 NOPAT 约 -1.84 亿元，对投入资本约 306 亿元的 ROIC 约 -0.6%（归母口径约 0.86%），远低于 8%-10% 的通常资本成本——过去三年主业在价值毁灭区间，2026 年才刚开始爬出。ROE 仅 0.88%（FY2025），且被 232 亿元低收益净现金结构性压低。
资本开支质量：未披露维持性/增长性拆分；CapEx/折旧 0.68 表明投入强度低于折旧水平，处于收缩期；未见 AI 算力大额资本开支单列（安全算力超 1,000PB 为存量口径），算力成本更多体现在研发费用中的技术服务费（FY2025 技术服务费 4.44 亿元、同比 +102%，以采购替代自建）。
护城河与红旗：护城河真实存在于 PC 端安全入口垄断（免费模式沉淀的用户迁移惰性）与 15 亿终端告警数据 + 3EB 样本库的威胁情报资产。红旗（带数字）：利润靠利息与投资收益而非主业（见上）；连续亏损/微利期大额分红（三年分红 28 亿元 + 回购注销 15 亿元 vs 三年均归母 -4.41 亿元）；安全主业子公司持续亏损；AI 用户 KPI 停披（可验证性恶化）。
言行一致度：部分兑现、可验证性弱化。 三条对照：①2025 年年报承诺"收入结构从被动广告收益向用户主动付费转变"——2026H1 增值占比升至 29.4%、扣非转正，初步兑现（进行中）；②2024 年年报承诺以纳米AI 等 AI 应用推动会员付费（2024 末在途用户超 600 万）——增值收入 +41.38% 兑现了增长，但 MAU/付费用户指标自 FY2025 起停披或改口径（改为"月访问量超 4.5 亿次"），追踪指标弱化；③2020 年定增拟募 95.12 亿元投大数据/AI 募投项目——实募 49.30 亿元、变更用途 39.12 亿元（占募资净额 80.8%），大幅变更。公司一贯不给量化业绩指引，经营计划均为方向性表述、难以证伪。
股东友好度：形式友好、实质与盈利脱钩。 分红 FY2023/2024 各 7.0 亿元、FY2025 合计 14.0 亿元（分红率 532.26%）、2026 中期拟 3.5 亿元；2024 年 11 月注销回购 1.458 亿股（15.0 亿元）。三年现金回报 43 亿元 vs 三年平均归母 -4.41 亿元——回报依托 232 亿元存量现金而非经营现金流，且时点恰逢控股股东解散清算（有向股东分配现金的诉求）。2020 年定增后再无股权再融资、无稀释。综合判定：中性偏友好的现金回报，但持续性依赖存量而非盈利。
风险信号：①奇信志成（持股 47.10%、其中部分股份冻结）解散清算 26 个月未完成，表决权委托周鸿祎，控制权安排复杂；②胡欢（6.38%）与奇信志成、周鸿祎共用大股东减持额度——体系约 59% 股份的减持通道已做制度安排；③募投项目 80.8% 变更用途；④关键财务 KPI（AI 用户数）披露收缩。
| 分部 | FY2025 营收/占比 | 毛利率 | 同比 | 2026H1 占比 | 商业逻辑一句话 |
|---|---|---|---|---|---|
| 互联网广告及服务 | 43.94 亿 / 50.5% | 60.70%（-6.78pp） | +5.47% | 49.7% | 4 亿 PC MAU 的流量变现，流量采购成本上行挤压毛利 |
| 互联网增值服务（游戏+会员） | 19.50 亿 / 22.4% | 94.18% | +41.38% | 29.4% | AI 会员订阅（文库/AI 办公/纳米AI）+游戏联运，净额法高毛利 |
| 安全及其他 | 14.46 亿 / 16.6% | 64.50%（-1.03pp） | +12.33% | 7.4%（Q4 集中） | 政企项目制安全，四季度验收结算、主体亏损 |
| 智能硬件 | 7.98 亿 / 9.2% | 31.54%（+5.30pp） | -21.31% | 8.3% | 硬件销售转向"硬件+云服务"，国内收缩、海外爆品 |
| AI 相关收入 | 未单独披露 | 未披露 | — | — | 嵌于增值订阅与安全大模型内，无独立口径 |
利润主力辨析：按"营收 × 毛利率"测算，广告贡献毛利约 26.7 亿元（占总毛利约 46%），仍是第一大毛利来源但毛利率连续下行；增值服务贡献毛利约 18.4 亿元（约 32%）且以 +41% 增速扩张，是利润弹性与增长的主力——两年内若维持 35%+ 增速，其毛利规模将反超广告。安全业务毛利约 9.3 亿元，但子公司层面亏损（费用前置），报表毛利高不等于分部盈利。
毛利率结构差异：最高（增值 94.18%）与最低（硬件 31.54%）相差 62.6 个百分点——前者是订阅/联运的净额法收入（平台抽成，几乎无直接成本），后者是实体制造成本+渠道分摊；广告居中（60.70%）因需向流量伙伴采购分成。这解释了为何"收入结构向增值迁移"是本案例最重要的经营变量：同样 1 元收入，增值业务贡献的毛利是硬件的 3 倍。
会计红旗：①利润高度依赖政府补助与一次性项目（FY2025 非经常性占归母 86.7%，政府补助 2.74 亿元为扣非的 7.8 倍）——中等严重度；②Q4 利润脉冲（Q4 归母 3.85 亿元 > 全年 2.63 亿元；Q4 扣非 1.73 亿元约为全年扣非的 5 倍），与政企 Q4 验收口径一致但单季不可线性外推——中等；③税前亏损年份仍计提大额所得税（FY2024 税前 -9.74 亿元、所得税费用 1.33 亿元，实际税率错配源于亏损主体无法抵扣）——低；④2026H1 存货 +32.12%（原材料增加）与硬件收入收缩背离，同期计提存货跌价 755.6 万元——低，需跟踪消化。
跨期一致性：①广告毛利率 66.52%→67.48%→60.70%，FY2025 单年跳降 6.78pp、流量采购成本 +27.44%——公司未解释（口径不一致提示项）；②OCF 与净利润长期背离（亏而现金流正→盈而现金流负）——公司解释仅"购买商品付现增加"，2026H1 称"未发生重大变动"，解释不充分；③政府补助 3.50 亿→0.58 亿→2.74 亿大幅波动——与披露一致（营业外收入 +1,931.58% 注明补助增加）；④AI 用户 KPI 披露口径连续切换（MAU 1,900 万 → 月访问量 4.5 亿次 → 停披）——公司未解释；⑤研发人员 -12.4% 而技术服务费 +102%（外购替代自建）——公司未解释。
2026H1 减值：半年计提资产减值 3,329.5 万元（应收坏账 2,041.7 万 + 存货跌价 755.6 万 + 其他），金额可控，与半年报信用/资产减值科目吻合。商誉 23.13 亿元三年未计提减值（分摊于互联网及智能硬件资产组），年度终了减值测试与 Q4 确认窗口重合，是年报季的固定观察点。
当前市场数据（收盘价 2026-10-26）：股价 8.69 元、市值 608.26 亿元、PB 2.15 倍（近 1/3/5/10 年分位 11%/36%/42%/26%）、PE-TTM 79.9 倍、PS-TTM 6.73 倍、TTM 股息率约 2.3%。PE 分位失真声明：公司处扭亏爬坡期、TTM 归母 7.61 亿元中含补助与投资收益等非经常约 2.8 亿元，PE 分位仅作上下文、不作贵贱头条；PB 与市值拆分是主锚。
| 同业对标（2026-10-26） | PB | PS-TTM | PE-TTM | FY2025 营收/增速 | ROE |
|---|---|---|---|---|---|
| 三六零 | 2.15 | 6.73 | 79.9 | 86.93 亿 / +9.37% | 0.88% |
| 奇安信 | 2.88 | 4.62 | 亏损 | 43.92 亿 / +0.97% | 负 |
| 深信服 | 5.66 | 7.79 | 73.6 | 80.43 亿 / +6.96% | 正（3.93 亿净利） |
| 启明星辰 | 1.68 | 7.82 | 亏损 | 23.38 亿 / -29.49% | 负 |
| 科大讯飞 | 4.08 | 3.44 | 100.4 | 271.05 亿 / +16.12% | 4.57% |
三六零 PB 处四家安全/AI 同业最低档，但对应 ROE 也最低——低 PB 是净现金与叙事撑起的，不是盈利能力撑起的。外部预期锚极弱：一致 EPS 样本 0，Investing.com 聚合目标价 9.25 元（区间 9.00-9.50、样本不明），个案华创 10×PS 目标价 13.7 元（转引、无日期）。
市场隐含什么：市值 608.26 亿元 = 净现金 232.3 亿元 + 隐含业务价值 375.96 亿元（业务口径 PS 4.16 倍）。业务价值按 40/50/60 倍正常化 PE 反推，要求可持续扣非 9.4 / 7.5 / 6.3 亿元；对照现实——2026H1 年化扣非约 3.1 亿元（保守口径）、2025H2 单季运行率年化约 6.6 亿元（含 Q4 集中确认的乐观口径）。一句话：现价要求公司两年内把扣非做到 6-9 亿元（净利率 7%-10.7%），而可验证的运行率口径只到 3-6.6 亿元，缺口靠 AI 会员/GEO/安全回暖去填，目前无一有报表证据。
三层价值：资产价值 3.71 元/股（归母净资产 282.5 亿剔除商誉 23.13 亿的清算参照）是极端地板；EPV（零增长价值：正常化自由现金流中值约 8.5 亿元按 10% 资本成本资本化，再加净现金 3.32 元/股）4.54 元/股，覆盖现价 52.2%；增长期权残差 4.15 元/股、占现价 47.8%——正常化 FCFF 的构建已在口径 A（报表原味 5.80 亿）与口径 B（研发 15-25% 视为增长性投入加回、9.5-12.3 亿）间取中值，期权占比对这一假设敏感（口径 A 下期权占比更高、口径 B 下更低）。现价主要靠"净现金 + 增长期权"两层支撑，且近半市值押在期权上——这不是机械的"高估"信号，但决定了估值对 AI 收入披露节奏高度敏感。
三情景与赔率：
| 情景 | 概率 | 公允区间 | 较现价 | 胜负手 |
|---|---|---|---|---|
| 熊 | 30% | 4.45-5.56 元（中枢 5.01） | -49%~-36% | AI 变现证伪 + 广告萎缩 + 减持供给常态化，估值按剔除商誉后净资产 1.2-1.5 倍 PB 回归；外部无机构级熊市目标价可对照，本情景为独立压力测试 |
| 基准 | 50% | 6.53-8.43 元（中枢 7.48） | -25%~-3% | 扣非站稳 4-5.5 亿元 × PE 50-65 倍 + 净现金 232 亿元；锚定：深信服盈利兑现后 73.6 倍 PE 给 10-30% 折价（盈利质量更弱）、自身 PB 近 3 年区间（1.55-3.31 倍）下沿附近 |
| 牛 | 20% | 9.60-16.18 元（中枢 12.89） | +11%~+86% | AI 会员 + GEO 放量，2028 年扣非 8-12 亿元 × 退出 PE 55-75 倍（锚定深信服/讯飞 73.6-100.4 倍），按两年 10% 折现中枢约 10.4 元 |
概率加权公允约 7.82 元、较现价 -10%：现价已越出基准区间上沿（8.43 元）约 3%——赔率结构中性偏负：下行至熊区间 -49%~-36%（有净现金地板缓冲）、回归基准区间 -25%~-3%、兑现牛区间 +11%~+86%。安全边际为负（基准公允下限较现价 -25%）。
自家盈利预测（下次业绩对账锚）：FY2026E 营收 94.3-95.2 亿元（+8.4%~+9.6%）、归母 5.66-7.46 亿元、扣非 3.73-4.73 亿元——H1 已实现 41.72 亿元/2.16 亿元/1.53 亿元，H2 按 FY2025 同期基数 48.66 亿元 × +8~10% 外推，Q4 政企确认量级与非经常项（补助/投资收益同比略降）是主要不确定项。FY2027E 粗估营收 100-103 亿元、归母 7-9 亿元、扣非 5-7 亿元（输入部分不足，主要靠会员/GEO/安全回暖的逻辑推演）。管理层无量化指引；卖方一致预期缺失，本预测即对账基准。
结论：轻度高估（overvalued），非泡沫。 目标价 6.53-8.43 元（基准情景公允）。质地与价格分开看：质地中性偏修复（净现金、流量底盘、订阅转型真实），价格已提前计入较多成功情景。下行有地板（PB 同业最低档 + 净现金 38% + 股息 2.3%），上行需报表证据解锁——现价不具备买入的安全边际，亦无做空所需的明确 de-rating 催化（减持利空已部分兑现、行业回暖信号存在）。
行业空间：三六零横跨三条赛道，口径分列——①中国网络安全市场：CCIA《中国网络安全产业分析报告》口径 2023 年约 640 亿元、同比仅 +1.1%（2021 年 614 亿 → 2022 年 633 亿 → 2023 年 640 亿，增长近乎停滞）；IDC 口径 2024 年 112 亿美元 → 2029 年 178 亿美元、五年 CAGR 9.7%；数说安全口径 2024 年数字安全产业规模 901.59 亿元、-7.4%——行业 2024-2025 年处于罕见的负增长调整期。最强子赛道是 AI 安全：IDC 预测 2030 年中国 AI 安全市场 340 亿元、五年 CAGR 超 50%；安全智能体应用市场 2028 年达 16 亿美元、CAGR 超 230%。②中国互联网广告：QuestMobile 口径 2025 年 7,930.8 亿元、+4.6%，中个位数稳态。③中国 AI 应用：信通院口径 2024 年 AI 核心产业规模突破 9,000 亿元、+24%；IDC 预测 2029 年中国 AI 总投资 1,114 亿美元、五年 CAGR 25.7%；用户侧爆发更快——2026 年 9 月 AI 原生 App 月活 5.46 亿、同比 +82.1%（QuestMobile），AI 综合助手去重用户 11.57 亿。聚合站口径（艾媒网安约 786 亿元等）仅作交叉参照、未采为头条。
产业链与价值分配：安全产业链上游为芯片/服务器/操作系统（信创生态），中游为安全产品与服务厂商（全国数百家、高度分散），下游为政府（2024 年占安全支出 25.4%）、金融（16.8%）、电信（15.4%）（IDC）；互联网链条上游为带宽/算力（智算云 2025 年 486.7 亿元、+128%），中游为流量入口与广告平台，下游为广告主。三六零处在两个中游位置：自有 PC 流量入口（浏览器桌面端份额约 20%，StatCounter）+ 政企安全厂商。毛利主要留在自有流量入口与个人安全用户资产环节（互联网业务历来高毛利），政企安全与硬件环节毛利偏薄且被招投标价格战持续挤压——公司 2025 年加权 ROE 仅 0.88%，说明价值留存已被安全投入稀释。
供需与竞争格局：需求侧三力驱动——合规刚性（新《网络安全法》2026-01-01 施行、首次写入 AI 安全条款）、AI 威胁倒逼（2025 年月均新漏洞 4,283 个，IDC 调研 61% 中国客户计划 1-3 年内采购安全大模型）、信创替代。供给侧：安全厂商众多、同质化价格战（2024-2025 年行业收入普遍负增长、奇安信/启明星辰大额亏损），2026 年出现筑底回暖信号（启明星辰 2026H1 营收 +9.01% 并扭亏、深信服 2025 年净利 +99.52%、奇安信经营现金流创历史最佳）；集中度整体分散（第三方综合口径 CR4 约 28.6%、待核），分口径头部明确（赛迪：终端安全奇安信 17.5% 连续八年第一；IDC：安全硬件深信服 11.1% 第一）。AI 应用赛道集中度极高且在提升：豆包 4.19 亿月活断层第一、千问 1.58 亿、DeepSeek 1.23 亿，前三名占 AI 原生 App 用户 70% 以上。互联网广告预算高度集中于字节（占 TOP50 应用总时长 41.8%）与腾讯（28.6%）。进入壁垒：安全靠资质/渠道/攻防数据积累（360 手握 15 亿终端告警数据 + 3EB 样本库为稀缺资产）；AI 应用靠算力资本开支与入口分发（腾讯元宝 2025 年投流约 150 亿元）。替代威胁是本案例最锋利的一刀：AI 搜索/助手对传统"浏览器+搜索"入口的代际替代，既威胁 360 的广告根基（约 44 亿元收入），也是其纳米AI 转型的动因。
周期与监管：安全行业处"成长后期的筑底→弱复苏"拐点，领先指标是政企招中标/信创预算、头部厂商毛利率与现金流（价格战是否见底）、AI 安全渗透率；广告处成熟期低个位数增长；AI 应用处导入期向成长期切换、商业化刚起步。监管利好为主：网安法修订 + AI 入法 + 信创是安全需求实质增量；《生成式 AI 服务管理暂行办法》《AI 生成内容标识办法》抬高门槛、相对利好有安全能力的头部；"人工智能+"行动（2025-08）与 2026 年政府工作报告是应用侧最强政策顺风；利空点是《互联网广告管理办法》对弹窗/导航类传统变现玩法的约束。地缘维度：公司被美国商务部实体清单与国防部 1260H 清单双重制裁，高阶 GPU 获取受限、算力成本承压（公司半年报"地缘政治风险"自述），是相对豆包/DeepSeek 等对手的硬约束。
结构性需求拐点评估：行业侧拐点硬数字充分——AI 原生 App 月活一年 +82%、AI 搜索渗透率约 38.7%（信通院口径，二手待核）、GEO（生成式引擎优化）2026 年成为新预算类目。但落到 360 份额与货币化率两环，证据不支持"强拐点"结论：纳米AI App 第三方月活仅 100-500 万量级（2025-06 口径）且未进 2026-09 TOP10，360 在 AI 应用增量中的份额不足 1%；对冲证据是 PC 浏览器约 20% 桌面份额 + 4 亿安全卫士存量 + 增值服务 +41% 的真实增长——成立的是弱版本：AI 对存量 PC 广告链路改造 + 会员订阅货币化是"期权"而非已兑现的量级拐点。验证指标：纳米AI 第三方月活走向、GEO 订单、广告 eCPM 三项，任一被报表或第三方数据证实即升级。
公司行业定位："利基守成者 + AI 追赶者"的双主线混合体。安全赛道利基化——政企安全收入 14.46 亿元仅为奇安信的 1/3、深信服的 1/5.6，未进入综合份额前三；公司自称"国家级"安全能力（看见高级威胁、15 亿终端数据）与第三方市场份额口径不一致，应并列看待：公司口径强调国家级威胁感知与数据资产稀缺性，第三方口径（IDC/赛迪份额榜）不将其列为政企市场头部。广告赛道份额趋势下滑（43.94 亿元约占全国大盘 0.55%，2026H1 同比微降）。AI 赛道追赶者且份额证据偏弱，但"AI+安全"双能力卡位独特（IDC 大模型应用防火墙评估第一）。份额趋势综合判断：广告下滑、政企安全微升、AI 应用未证明上升。
对流量平台型公司，通用财务框架会漏掉三个定义性指标，单列如下：
① 流量盘的量与质：PC 安全卫士与浏览器 MAU 各约 4 亿、三年横盘——底盘没有恶化，但也没有增长（移动端仅披露 15 亿终端累计覆盖、无月活口径，移动缺位是结构性短板）。按本报告粗口径测算，广告业务 FY2025 收入 43.94 亿元 ÷ 约 4 亿 MAU ≈ 110 元/MAU/年的货币化水平；毛利率 -6.78pp 说明单位流量变现效率在承压（流量采购成本 +27.44%）。AI 搜索替代背景下，PC 入口的长期货币化率假设应向下修正，会员化（向用户直接收费）是对冲方向。
② 会员化转型的速度与成色：互联网增值服务收入 FY2025 +41.38% 至 19.50 亿元、毛利率 94.18%，2026H1 占营收升至 29.4%（12.26 亿元、同比约 +36%）——这是全公司质量最高的收入。问题在成色不可拆：AI 会员（纳米AI/文库/AI 办公）与游戏联运混在一个分部，公司不披露付费会员数；纳米AI 自身用户数据口径连续切换（MAU 1,900 万 → "月访问量超 4.5 亿次" → 停披），第三方 App 月活百万量级与公司"网站榜第二"口径差异巨大。同一公司在第三方数据不利的产品上收缩披露口径，用户数据需做一致性折扣——这是估值期权无法定价的技术原因，也是 2026 年报（2027-04）最重要的观察点。
③ 新广告位（GEO）与 B 端智能体的从 0 到 1：360 智见 GEO 2026-03 推出、已升级 2.0、合作服务商超 300 家；纳米Work 企业级智能体 2026-07 发布（首批用户每人 1 亿 Token、目标 1000 家小企业）。两者均无收入级披露，验证路径是政府采购网成交公告、年报是否新设披露科目、广告分部增速能否脱离个位数。腾讯 AnswerBit 等大厂入场既验证赛道也加剧竞争。
综合判断：中性（Neutral），置信度 0.55，时间维度 6 个月。 三六零是一张"资产底牌厚、盈利薄、期权贵"的转型期报表：232 亿元净现金 + 4 亿 PC MAU + 94% 毛利率的订阅业务构成真实底盘，2025-2026 年扣非连续修复方向正确；但现价 8.69 元较基准公允 6.53-8.43 元的中枢溢价约 14%（概率加权公允 7.82 元、较现价 -10%），近半市值为尚无收入验证的增长期权，控股股东清算过户的供给不确定性未出清，研发费率 37% 继续压制利润弹性释放。方向上既无买入所需的安全边际，也无做空所需的明确 de-rating 催化（减持利空已部分兑现、行业回暖信号存在、外部锚普遍高于现价）——观望、等证据，是当前赔率下最优动作。
策略要点：8.43 元上方（基准公允上沿）估值已修复到位、上行动能需新证据；6.53 元下方（基准公允下沿）进入价值区间、可重新评估；7.76 元（2024 年 10 月低点）跌破则地板假设需要重检。
风险与催化提示（书面汇总）：核心证伪条件——2026 年报扣非转负、增值收入增速跌破 20%、年报商誉减值超 2 亿元、过户后体系连续两季减持超 1.5%/季、股价跌破 7.76 元。核心催化——10-30 三季报（9M 扣非与 Q3 单季成色）、2026 年报增值/AI 收入披露、清算过户落地与追加锁定承诺、安全大模型中标放量（政府采购网可查证）、潜在回购/增持。
数据与口径说明：财务数据截至 2026 年半年度报告（2026-08-20 披露，未经审计）；资产负债表存量数（货币资金/类现金/有息负债/商誉/归母净资产）均为 2026-06-30 时点；价格与市值锚为 2026-10-26 收盘价 8.69 元；同业倍数取 2026-10-26 收盘口径。三六零 2026 年三季报预约 2026-10-30 披露，本报告未包含该期数据。