評級：中性 ｜ 目標價：62–67 港元（基準情境 rNPV/SOTP） ｜ 現價：67.05 港元（2026-10-30 收盤） 安全邊際：約 -8%（目標區間下限 62 港元低於現價 67.05 港元） ｜ 時間維度：12 個月 ｜ 市值：200.3 億港元（2.987 億股）
康諾亞是港股 18A 中稀缺的「自免自研商業化 + 腫瘤/雙抗全球授權」雙輪 Biotech：康悅達（司普奇拜單抗）醫保放量真實兌現（2026 年前三季產品收入約 6.6 億元、年增 +227%），CMG901 取得全球 CLDN18.2 ADC 首個 III 期 OS 陽性頂線並由阿斯利康推進 2026Q4 中美 BLA，NewCo 路徑已被吉利德以 2.57 億美元首付款現金驗證。質地屬第一梯隊。但本報告自建 rNPV/SOTP 基準公允 64.7 港元/股（區間 62–67），現價 67.05 港元較之溢價約 3.6%——現價已按「CM310 峰值約 45 億元 + CMG901 40 億美元峰值兌現」定價，屬合理偏滿而非錯殺；三情境賠率大致對稱（熊 36–42 / 基準 62–67 / 牛 92–100 港元）。核心制約：2026H1 帳面轉虧為盈係出售 Ouro 一次性收益、經常性仍虧；2027–2028 年 AD 賽道紅海化與醫保續約降價；信達 IBI343 已搶先獲中國 NDA 受理，CMG901 中國區先發地位生變。結論：質地優、價格平，現價不追，等催化驗證或回調。
醫保（2026-01 生效）+ 基藥目錄（2026-09 施行，打開縣域基層）+ 青少年 AD 獲批（2026-10-16，人群擴至 12 歲）構成 2027 年繼續放量的准入基礎，賣方預測 2027 年銷售 17.9–21.3 億元。兩點保留：Q3 動能含季節性過敏性鼻炎（全球唯一獲批該適應症的 IL-4Rα）花粉季貢獻，環比外推需謹慎；本報告基準峰值 41 億元（2033 年前後）為模型假設（對照達必妥中國 2025 年約 45 億元體量），隱含成熟期份額約 35–45%，在 2027–2028 年競品進場後能否守住，須與 C5 競爭情境對帳驗證。
剔除一次性收益後 2026H1 經常性虧損約 1.3–1.6 億元（因 Ouro 收益稅負揭露口徑限制，本報告測算區間）；合作收入按里程碑時點認列、波動大（2026H1 年減 -31.9%），單一客戶（阿斯利康鏈路）集中度高。判斷 BD 收入的現金流品質真實（2026 年起轉為現金里程碑，歷史非現金 NewCo 股權對價 2024/2025 年分別為 1.92 億/1.25 億元、2026H1 歸零），但不可外推為經常性獲利。
按 40 億美元峰值（AZ 指引中值）× 8% royalty（條款未揭露，本報告假設；國信證券口徑為「低雙位數銷售分成」，即實際可能更高）× 70% KYM 權益折現，rNPV 約 44 億元、約佔 SOTP 管線價值三分之一。三項風險須同權計入：① PFS 雙主要終點之一未達顯著且試驗為開放標籤，FDA 發補/CRL/標籤縮窄路徑存在現實可能；② 信達生物 IBI343（武田海外權益）已於 2026-06 宣布 III 期期中分析達主要終點、NMPA 受理並獲優先審評——中國 3L+ 市場 CMG901 大概率失去先發，峰值指引中中國區兌現機率下修；③ AZ 商業化執行不在公司控制內。
按本報告 SOTP 結構反解：市值 − 淨現金 = 管線 rNPV 約 144.2 億元，較自建基準高約 4.3%，對應 CM310 隱含峰值約 45 億元——較現實（2026E 產品收入約 9 億元）是五倍級遠期期待，但對照達必妥中國體量與先發位次屬「合理偏滿」而非敘事透支。敏感性是雙向的：CMG901 royalty 由 8% 升至 11%（向國信「低雙位數」口徑靠攏）則基準升至約 71 港元、現價轉為折價；科創板發行若按 10–15% 慣例規模落地則稀釋約 9–13%、基準降至約 58 港元——兩者方向相反、大致相抵。上行需催化上修假設，而非估值均值回歸。
降價尾部已被第三方數據佐證（達必妥 -45% 先例），但兩點對沖：智翔金泰 2026-07 曾撤回泰利奇拜 AD 申請、審評波折可能推遲競品時點；華泰證券（2025-11）認為司普奇拜簡易續約降幅或較溫和、且基藥目錄強制配備帶來基層增量。量價雙壓情境下降價 30–45% 且銷量 +0–10%），2028 年產品收入較單邊外推少 20–30%；若溫和續約（-15%）則放量對沖、影響有限。
給藥頻率（一針半年）較度普利尤單抗（Q2W）與 Tezspire（Q4W）優勢明確，是下一代自免大單品的依從性賣點；但競爭同樣在加速：Tezspire（2025 年全球銷售 14.78 億美元）正向 CRSwNP/氣喘擴展，艾伯維擬約 109 億美元收購 Apogee（長效 IL-13、AD II 期）顯示 MNC 對長效製劑的定價意願，也意味著 CM512 必須以 III 期數據而非給藥便利性兌現。本報告基準 rNPV 僅 13 億元（佔 SOTP 8%；Belenos 協議下康諾亞經濟條款未揭露，口徑保守），是多頭情境的核心上修變數（多頭情境國內 20 億元 + 海外 25 億美元）。
| 指標（人民幣億元） | 2023FY | 2024FY | 2025FY | 2026H1（最新一期） |
|---|---|---|---|---|
| 營業收入 | 3.54 | 4.28 | 7.16 | 6.17（+23.7%） |
| 其中：藥品銷售 | — | 0.36 | 3.15 | 3.93（+132%） |
| 其中：合作收入 | 3.54 | 3.92 | 4.02 | 2.24（-31.9%） |
| 歸母淨利潤 | -3.58 | -5.15 | -5.23 | +12.17（含一次性收益） |
| 經調整虧損（非 IFRS，僅剔股份支付）/ 經常性虧損 | — | -4.81 | -4.95 | 約 -1.3 ~ -1.6（本報告測算，剔除 Ouro 收益） |
| 毛利率 | 89.6% | 97.2% | 87.7% | 80.8% |
| 研發開支 | 5.96 | 7.35 | 7.24 | 3.39（-5.9%） |
| 營業現金流 | -3.04 | -7.90 | -7.12 | -2.54 |
| 資本支出 | — | 2.08 | 3.34 | 0.77 |
| 現金+定存+理財（期末） | 27.19 | 21.56 | 19.63 | 32.42（2026-06-30） |
| 有息負債（期末） | — | — | 7.67 | 6.77 |
| 負債比率（期末） | — | — | 34% | 29% |
| 淨現金（本報告測算） | — | — | — | 約 25.64（2026-06-30） |
註：2026 年前三季度產品收入約 6.6 億元（+227%），Q3 單季約 2.67 億元；創新藥企無分紅、扣非/經調整口徑見上表註；TTM 本益比（22.5 倍）被一次性收益污染，不具估值參考性。
指標變化原因（YoY ≥ ±20% 項，附公司解釋）：2025 年營收 +67%——康悅達銷售 3.15 億元（+776%）疊加合作收入 4.02 億元，管理層稱進入「研發與商業化雙輪驅動」關鍵之年；銷售成本 +622%——公司解釋為康悅達生產成本及對外授權合作安排產生的成本（自產產品放量）；銷售及分銷開支 +190%（1.11 億→3.22 億）——與康悅達銷售額增加一致，商業化團隊由 407 人擴至 550+ 人；2026H1 歸母轉盈 +12.17 億——主要靠出售 Ouro 股權公允價值收益 16.40 億元（一次性）；現金儲備 +65% 至 32.42 億——收到 Ouro 交易 2.57 億美元首付款；前三季產品收入 +227%——公司解釋為「真實市場需求和准入醫院數量急劇提升」，醫保支付價 1,039 元/支 + 基藥目錄（2026-09 施行）雙輪驅動。
2026H1 收入 6.17 億元（+23.7%）：產品收入 3.93 億元（+132%）放量強勁，合作收入 2.24 億元（-31.9%）——上年同期含 AZ 里程碑 2.31 億元的高基數，本期 AZ 新里程碑（G02 首例給藥 4,500 萬美元 × 70% ≈ 2.2 億元）在 Q1 認列，屬時點錯位而非需求走弱。帳面歸母淨利 12.17 億元，但其中 16.40 億元為出售 Ouro 的一次性公允價值收益，剔除後經常性仍虧約 1.3–1.6 億元——轉盈敘事須拆開看。現金流改善是真實的：營業淨流出由上年同期 1.81 億收窄至 2.54 億（含 AZ 里程碑回款），期末現金 32.42 億元創上市以來新高。Q3 產品收入約 2.67 億元、單季環比 +36%，其中含 SAR 花粉季季節性貢獻；全年 8.5 億元指引 Q4 僅需 1.9 億元即可達成。銷售費用率已從 2025 年的 81.7% 降至 55.5%（2026H1），規模效應開始顯現。市場對該業績的反應（大和/里昂隨後上調目標價至 110/104 港元）已部分定價放量兌現。
商業模式：輕資產研發 + 自建商業化 + 授權變現的「雙輪」——自免領域自研自賣（康悅達，毛利率約 88% 的生物藥口徑），腫瘤/雙抗資產透過 License-out 與 NewCo（Belenos、Ouro、Timberlyne、Prolium）由 MNC 與海外資本承擔全球開發費用，公司收取首付款/里程碑金/權利金。收入經常性正在改善：產品收入佔比 2024 年 8.4% → 2025 年 43.9% → 2026H1 63.6%。
獲利的現金含量：2025 年 OCF -7.12 億元 / 經調整虧損 -4.95 億元 = 1.44（虧損期該比率作消耗觀察口徑）；FCF -10.46 億元（OCF − CapEx）。2026H1 明顯改善：OCF -2.54 億元（半年）、產品收入 3.93 億元且 AZ 里程碑金為現金回款。經常性獲利檢驗：2026H1 歸母 12.17 億元 vs 經常性約 -1.4 億元，差異 100%+ 來自一次性股權處分——不要被帳面轉盈誤導；同時公司自報非 IFRS 口徑僅剔除股份支付（2,780 萬元），屬克制口徑、無激進去除項。授權收入歷史上有 17–45% 以 NewCo 股權等非現金形式收取（2024 年 1.92 億/2025 年 1.25 億），2026 年起轉為現金里程碑金。
資本報酬率與資本支出：虧損期 ROIC 不適用。CapEx/折舊 = 3.4（2025 年 3.34 億/0.98 億），為產能擴張型投入（成都基地新增 24,000 升不鏽鋼產線，總產能 21,800+24,000 升，符合 NMPA 及 FDA cGMP）——成長性支出為主，服務康悅達放量與未來 CM512 上市，非維持性黑洞。
護城河與紅旗：護城河在先發+准入（國產首個 IL-4Rα、唯一進入健保+基藥雙目錄、2,200+ 家醫院）與平台變現能力（四次 NewCo/MNC 定價驗證）。紅旗：① 獲利高度依賴一次性 BD 收益（見 C2）；② 單一商業化產品貢獻全部產品收入；③ AZ 單一客戶佔 2026H1 收入 35.5%；④ 募資專項閒置（2025 年配售研發/資本支出分項一年未動用）與新增銀行借款並存，資金效率偏低。
言行一致度：務實，關鍵承諾兌現率高。過去 12 個月可核驗的承諾-兌現：① 2025 年報承諾康悅達三適應症 2026 年進入健保 → 已兌現（1,039 元/支，2026-07 再納入基藥）；② 青少年 AD 上市申請 2026-01 受理 → 2026-10-16 獲批；③ CM512 II 期按期讀出並達全部終點、III 期快速啟動；④ 吉利德收購 Ouro → 2026-06-05 交割、2.57 億美元到帳。唯一污點：2025 年 6 月配售 7.82 億元的用途計畫中，研發（2.74 億）與資本支出（1.95 億）專項截至 2026-06-30 分文未動，僅商業化專項動用 2.04 億——執行偏慢但未挪用。
股東友善度：中性偏稀釋。上市以來從未分紅；2024 年回購 3,240 萬元用於 RSU（非註銷式）；2025 年 6 月配售 1,900 萬股 @45.48 港元（稀釋約 6.8%、折價 6.5%）；2026-08 董事會決議擬科創板發行（潛在攤薄 9–13%，方案未定）；2026-10-29 董事會授權動用約 1 億港元按市價購股用於 RSU 計畫並明示「股份按其當前市價被極度低估」——態度訊號積極但屬激勵用途、非註銷回購。
風險訊號：董事長兼 CEO 由 Bo Chen 一人擔任（管理層經 Moonshot 持股 25.16%），公司自認偏離企業管治守則 C.2.1；非執行董事王閩川 2026-09 辭任；無控股股東減持紀錄。公司無收入/獲利指引文化、以里程碑交付為主——在 Biotech 中屬克制型。
| 分部 | 2026H1 營收佔比 | 年增率 | 商業邏輯 |
|---|---|---|---|
| 藥品銷售（康悅達） | 63.6% | +132% | 健保+基藥雙目錄驅動的自免疫苗放量，經常性、可預測性最高 |
| 合作收入（AZ/Aeira/Belenos 等里程碑金與服務） | 36.4% | -31.9% | 授權變現，時點確認、單筆大額、不可外推 |
公司未分部揭露毛利率（合併 80.8%）：藥品銷售為生物藥常規高位（參照同業 82–84%），授權收入利潤率更高但成本計入銷售成本。獲利主力分部是藥品銷售——它是唯一具備經常性的獲利來源；合作收入雖利潤率高，但 2024–2026 各期波動（3.92/4.02/2.24 億）證明其只能作為管線價值的兌現通道而非獲利基礎。兩分部商業邏輯差異（產品營運 vs 資產變現）決定了估值上應分別對待：前者給商業化倍數、後者按 rNPV 折現（見「管線價值與臨床里程碑」章節）。
會計紅旗：① 授權對價以 NewCo 股權等非現金形式收取（2024 年 1.92 億、2025 年 1.25 億，Level 3 估值主觀）——中等，2026 年起已轉現金里程碑金；② 里程碑收入時點確認 + 大客戶集中（AZ 鏈路佔 2025 年收入 32.2%、2026H1 約 35.5%）——中等，屬商業模式固有而非操縱嫌疑；③ 2026H1 應收帳款 +108%（1.01 億→2.10 億）遠超收入 +24%——低，係經銷商放量的正常帳期（60 天、逾期率 0.11%），需追蹤回款；④ 募資專項閒置與銀行借款並存——低。未見收入提前認列或費用資本化式財技：研發全額費用化、無形資產僅佔總資產 0.2%。
跨期一致性：毛利率 89.6% → 97.2% → 87.7% → 80.8%——產品製造與授權成本佔比上升所致，與管理層解釋一致；合作收入佔比 100% → 91.6% → 56.1% → 36.4%——收入結構向產品銷售切換，與「雙輪驅動」表述一致；非現金對價收入 1.92 億 → 1.25 億 → 0——公司未單獨解釋但方向與 BD 模式成熟一致；營業現金流連續三年淨流出後 2026H1 收窄——一致。總體判斷：基於本次抽取的財報，未發現明顯財技痕跡，收入認列口徑與揭露一致性良好；主要瑕疵是 BD 收入的時點性與非現金歷史。
市場數據（2026-10-30 收盤）：股價 67.05 港元、市值 200.3 億港元（169.87 億元）；52 週區間 46.34–87.20 港元，現價距高點 -23.1%、年初以來 +25.4%。PE(TTM) 22.5 倍——被一次性收益污染，不具參考性；PS(TTM) 約 20.4 倍（本報告測算）；PB 4.34 倍（近 5 年 60% 分位、近 1 年 1% 分位——2026H1 淨資產因 Ouro 收益一次性跳升所致，分位僅參考）。同業對標（PS 口徑）：
康諾亞 PS 與虧損期平台敘事的康方（21.3 倍）同檔，高於已獲利的信達/榮昌（9–9.5 倍）約 1.1–1.2 倍——虧損期管線選擇權溢價的體現；按 FY2027E 收入 15–18 億元計遠期 PS 約 10.3 倍，隱含市場給公司「提前一年兌現信達/榮昌當期倍數」的定價。
市場隱含預期：市值 − 淨現金（25.64 億元）= 管線 rNPV 約 144.2 億元，較本報告自建基準 138.3 億元高 4.3%——現價要求「CM310 峰值約 45 億元 + CMG901 40 億美元峰值大體同時兌現」，而現實是 CM310 放量真實但 2027 年起競爭加劇、CMG901 數據已驗證但權利金條款未揭露且中國先發易主。一句話：現價定價了基準情境的完整兌現，沒有為熊市留折扣、也沒有透支牛市。
三層價值（EPV）：資產價值約 23.1 港元/股（淨現金 10.12 港元/股 + 康悅達已獲批適應症保守折現）；EPV 零成長約 19.5 港元/股（按 2026E 產品收入約 9.5 億元 × 25% FCF 利潤率 = FCFF 約 2.38 億元、折現率 10%，加回淨現金）；現價與 EPV 之差約 47.5 港元/股（佔現價約 71%）為整條管線組合的選擇權價值——創新藥虧損期 EPV 只捕獲現有運行率，定價工具是「管線價值與臨床里程碑」章節的 rNPV/SOTP 而非 EPV；成長選擇權佔比高不構成高估結論，須看情境分佈。
三情境與賠率（rNPV/SOTP，與管線價值章節明細一致）：
| 情境 | 機率 | 合理區間（港元） | 相對現價 | 勝負手 |
|---|---|---|---|---|
| 熊 | 25% | 36–42（中樞 39） | -46% ~ -37% | 紅海價格戰（CM310 峰值 25 億）+ BLA 受挫（25 億美元/6%/PoS 0.65）+ CM512 延期 |
| 基準 | 50% | 62–67（中樞 64.7） | -7.5% ~ -0.1% | CM310 峰值 41 億、CMG901 40 億美元/8%、CM512 國內 15 億+海外 15 億美元 |
| 牛 | 25% | 92–100（中樞 97.6） | +37% ~ +49% | CM310 峰值 55 億+PN/兒童 AD 全放量；CMG901 50 億美元/10% 並擴 1L；CM512 拿下氣喘/COPD；科創板落地 |
機率加權合理價約 66 港元，與現價基本重合（期望報酬約 -1.6%）——賠率對稱，方向取決於催化劑兌現而非估值均值回歸。外部錨對照：賣方目標價 82–110 港元全部高於現價（+22%~+64%），本報告基準低於全部在期賣方；熊案遠低於賣方下限，係獨立壓力情境（競爭+審查受挫）而非賣方區間延伸。
結論：fair（合理定價）。目標價區間 62–67 港元（= 基準 SOTP，峰值 ±30% 敏感區間 48.7–80.8 港元）。質地與價格分開評：質地第一梯隊（先發+雙目錄+平台變現+32 億現金），價格無折價保護。自家獲利預測（業績對帳錨）：FY2026 收入 11.5–12.5 億元（產品 9.0–9.6 + 里程碑金 2.3–2.9）、歸母 8–10 億元（含一次性；經常性 -3 ~ -5 億）；FY2027 收入 15–18 億元（產品 13–15.5 + 里程碑金 1.5–2.5）、營業虧損收窄至 0–3 億——低於開源證券 2027E 斷檔口徑（16.24 億）與賣方上限，主因我們對里程碑認列節奏保守。
產業空間：中國自體免疫及過敏性疾病藥物市場 2022 年約 90 億美元（生物藥佔比僅 20.4%），弗若斯特沙利文預計 2030 年達 415 億美元、生物藥佔比升至約 60%，2022–2030 年 CAGR 21.1%；細分 2030 年：氣喘 106–107 億美元、異位性皮膚炎（AD）約 72 億美元（患者約 8,130 萬、30% 中重度）、乾癬 95–99 億美元、COPD 63–74 億美元。全球自免生物藥 2030 年約 1,450 億美元。IL-4Rα 賽道天花板由度普利尤單抗（達必妥）單藥驗證：2025 年全球銷售 157.14 億歐元（約 183 億美元、+25.2%），賽諾菲給出 2030 年 250 億歐元目標——這是康悅達的中國對標盤：達必妥中國 2024 年銷售 36.29 億元、2025 年前三季 26.77 億元、全年預期 45 億+，而中國 AD 生物藥滲透率仍僅約 3–5%（參照美國路徑可爬升至 10–15%），CRSwNP 生物製劑 2024 年前為空白、結節性癢疹從零起步。CLDN18.2 ADC 胃癌市場：美歐中日每年約 18.35 萬名 2L+ CLDN18.2 陽性/HER2 陰性患者（CLDN18.2≥25% 表達者約佔胃癌 60%），AZ 給 CMG901 峰值指引 30–50 億美元。支付端拐點是本輪需求重定價的核心變數：2025 年國談首設商保創新藥目錄（19 種入圍、豁免自費率考核）+ 司普奇拜 2026-01 進健保 + 2026-07 進基藥（2026-09 施行，縣域基層強制配備）——量價換軌的放量曲線已在 2026 年前三季（+227%）顯現。
產業鏈與價值分配：上游為抗體發現/CMC 與臨床 CRO——康諾亞自建 GMP 產能（21,800+24,000 升，NMPA/FDA 雙合規）與六大技術平台（nTCE 雙抗、ADC 等），研發自主化程度高、對上游議價權強；中游臨床開發中，腫瘤管線全球 III 期費用由 AZ/吉利德等買方承擔（III 期 10 億美元級資金門檻轉出表內）；下游自免端為醫院/藥局通路 + 健保支付方（團隊 550+ 人、覆蓋 30 省 290 城 2,200+ 家醫院、670+ 藥局），對醫保局議價權弱（1,039 元/支為國談結果，以價換量）——毛利主要留在「自免自研商業化」這一環，授權環節一次性收入利潤率極高但非經常。
供需與競爭格局：IL-4Rα 全球僅 2 款獲批（達必妥、司普奇拜），中國實質雙寡頭（CR2=100%）——但 2027–2028 年將轉鬆：智翔金泰泰利奇拜（AD III 期完成、CRSwNP NDA 2026-10 受理）、康方曼多奇（AD NDA 受理）、三生國健 611、荃信 QX005N、寶船 comekibart 均在 III 期梯隊，國產將增至 4–6 款；相鄰替代為 JAK1 口服（艾瑪昔替尼已 NDA）與 IL-13（禮來來瑞奇珠單抗 NDA 受理）。差異化緩衝在鼻科：司普奇拜 CRSwNP 為國內首個生物製劑、SAR 為全球唯一獲批 IL-4Rα。CLDN18.2 ADC 呈「雙頭競速」：康諾亞/AZ 的 CMG901 擁有全球多中心 III 期 OS 陽性頂線與 AZ 全球商業化機器；信達 IBI343（武田海外權益）以中國/日本 III 期先行獲 NMPA 受理並優先審查——中國 3L+ 先發歸信達、全球註冊與商業化縱深歸 AZ/康諾亞，格局比「全球唯一」的舊敘事更複雜。進入障礙：臨床驗證（雙靶點阻斷設計）、准入（雙目錄+醫院網絡需 3 年以上建設）、ADC CMC 複雜度（普通抗體 2–3 倍）。
週期與監管：中國創新藥處景氣上行週期——2025 年 License-out 157 起、總額 1,356.55 億美元、首付款 70 億美元（醫藥魔方口徑，2024 年為 519 億/94 起），2026H1 再達約 1,100 億美元；NewCo 模式升級，康諾亞孵化的 Ouro 被吉利德最高 21.75 億美元收購（中國 NewCo 首付款紀錄）。政策方向利好：醫保談判成功率 88% 創 7 年新高 + 商保目錄制度化 + 科創板第五套重啟（2026H1 受理 16 家生物醫藥）。風險在續約降價與醫保基金壓力。領先指標：季度 BD 首付款總量、康悅達季度環比、競品 NDA 審查時鐘、CMG901 BLA 受理狀態。
同業對標：
| 公司 | 2025 營收 | 增速 | 獲利狀態 | 市值/估值 | 與康諾亞核心差異 |
|---|---|---|---|---|---|
| 康諾亞 | 7.16 億元 | +67% | 2026H1 帳面轉正（一次性） | 200 億港元、PS(TTM) 20.4x | 自免先發+BD 雙輪，體量最小、彈性最大 |
| 信達生物 | 130.42 億元 | +38.4% | 2025 首次全年獲利 | PS 9.1x | 平台型 Biopharma，20 款產品，規模 18 倍於康諾亞 |
| 榮昌生物 | 32.51 億元 | +89.4% | 2025 首次年度轉盈 | PS 9.5x | ADC+自免雙上市品種，主戰場（SLE/MG）錯位 |
| 康方生物 | 30.56 億元 | +43.9% | 虧損（投入前置） | PS 21.3x | 腫瘤雙抗全球 FIC，依賴 Summit 合作 |
| 智翔金泰 | 約 2 億元（2025E） | 起步期 | 虧損 | PS 約 42x | IL-4Rα 最直接國產競品，落後約 2 年、無 BD 出海 |
公司定位：國內自免 Biotech 第一梯隊（先發 2 年 + 雙目錄 + 適應症矩陣 6 項），整體體量小於榮昌/信達；BD 能力為國內頂級（累計 10 餘項對外合作、AZ 總額超 11 億美元、四次 NewCo）。份額趨勢：國產 IL-4Rα 增量中當前獨佔，2027–2028 年競品進場後預計守住國產份額 50%+（先發+准入優勢）——此為本報告基準峰值 41 億元的核心假設，也是最大的模型風險。定位一句話：「自免商業化先行者 + 腫瘤 ADC/雙抗全球資產賣方」的雙輪 Biotech，正向 Biopharma 躍遷（擬科創板上市）。
管線全景（核心資產，自有/授權標註）：
| 資產 | 靶點/機制 | 適應症與階段 | 權益 |
|---|---|---|---|
| CM310 司普奇拜單抗 | IL-4Rα 單抗 | 商業化（成人 AD 2024-09/CRSwNP 2024-12/SAR 2025-02/青少年 AD 2026-10）；PN NDA 受理（2026-03）；兒童 AD III 期 | 國內自有；Aeira 獲 18 國註冊商業化 |
| CMG901/AZD0901 | CLDN18.2 ADC | 2L+ 胃癌 III 期 OS 陽性、2026Q4 中美 BLA；1L III 期推進中 | AZ 全球獨家；康諾亞經 KYM 持 70% |
| CM512 | TSLP×IL-13 雙抗 | CRSwNP II 期全終點達標、III 期啟動（Q24W）；哮喘/COPD/AD II 期 | 國內自有；Belenos 獲海外（含 CM536） |
| CM326 | TSLP 單抗 | 哮喘 III 期（2026-03 首例）、CRSwNP III 期 | 石藥津曼特大中華獨家 |
| CM336 | BCMA×CD3 雙抗 | RRMM III 期（聯用 CM313）；AIHA/ITP 獲 FDA 快速通道；ORR 95.2% | 大中華自有；海外經 Ouro 歸吉列/Lakefront |
| CM313 | CD38 單抗 | ITP II 期完成、IgA 腎病 II 期 | 國內自有；Timberlyne 獲海外 |
| CM355 | CD20×CD3 | r/r B-NHL（ORR 82%）II 期 | 與諾誠健華均分；海外 Prolium |
核心資產 rNPV（本報告自建，折現基準 2026 年末）：
| 資產 | 峰值假設 | PoS | 上市年 | rNPV（億元） | 峰值 ±30% 敏感性 |
|---|---|---|---|---|---|
| CM310 | 41 億元（2033） | 0.90 | 已上市 | 55.9 | 39.1 / 72.6 |
| CMG901 | 40 億美元（2033-34）×8% royalty×70% | 0.77 | 2028（中美） | 44.1 | 30.9 / 57.3 |
| CM512 | 國內 15 億元 + 海外 15 億美元（royalty 7%） | 0.55/0.40 | 2029/2031 | 13.0 | 9.1 / 16.8 |
| CM326 | 石藥口徑 15 億元（royalty 約 8%） | 0.50 | 2031 | 3.0 | 2.1 / 3.9 |
| CM336 | 海外 10 億美元（royalty + 6.1 億美元里程碑池） | 0.35 | 2032+ | 9.9 | 6.9 / 12.9 |
| CM313 | 海外 4 億美元（royalty 8%） | 0.35 | 2029 | 6.2 | 4.3 / 8.1 |
| CM355 | 里程碑上限 5.025 億美元 ×50% | 0.30 | 2030 | 3.3 | 2.3 / 4.3 |
| 早期組合 | 平台期權 | — | 2030+ | 3.0 | 空 0 / 多 8 |
| SOTP | 管線 138.3 + 淨現金 25.64 = 164.0 億元 ≈ 64.7 港元/股 | 48.7–80.8 港元 |
關鍵假設披露：AZ（CMG901）、石藥（CM326）、Belenos（CM512）、Timberlyne（CM313）的 royalty 率均未公開，8%/8%/7%/8% 為同類交易慣例假設（國信對 CMG901 稱「低雙位數」，實際或更高——上行敏感項）；CM310 淨利率 30% 取生物藥規模化中性值；淨現金按 2026-06-30 口徑，里程碑現值均計入對應資產 rNPV、與淨現金無重複計價；科創板發行未計入股本。
臨床里程碑日曆（未來 12–24 個月二元事件）：CMG901 中美 BLA 提交（2026Q4，AZ 口徑）→ FDA 受理/優先審評（2027H1）→ 獲批（2027H2–2028Q1）；司普奇拜 PN 獲批（2026-12–2027H1，參照青少年 AD 受理到獲批約 9.5 個月節奏）；CM512 CRSwNP III 期啟動/首例入組（2026Q4–2027Q1）+ Belenos 全球 III 期（2027）；CM336 聯合 CM313 的 RRMM III 期啟動；吉列 ≤7,000 萬美元或有里程碑（2027）；Aeira 18 國註冊里程碑（2027 起）；科創板輔導驗收/受理（2027H1 預期）；2027Q4 醫保續約談判（雙向事件）。
現金跑道：2026H1 末淨現金約 25.64 億元 + 未動用授信 3.75 億元；按 2026H1 消耗節奏（經營淨流出 + CapEx 半年約 3.3 億元）可支撐約 47 個月，且 Q3 單季產品收入 2.67 億元顯示經營造血改善中——再融資風險低，科創板發行屬補充彈藥而非生存需求。
同機制競爭位次：IL-4Rα——全球第 2 款獲批、國產第 1 款，鼻科兩項獨家適應症，先發約 2 年；TSLP 軸——全球僅 Tezspire 獲批（2025 年 14.78 億美元），CM512 為全球首款 TSLP×IL-13 長效雙抗、同靶點順位第二（科倫博泰/和鉑、信達在臨床早期）；CLDN18.2 ADC——全球多中心註冊 III 期與 OS 陽性頂線第一，中國受理進度落後於信達 IBI343（先發競爭已成立）；BCMA×CD3——自免 TCE 賽道先發者之一（FDA 快速通道 + NEJM 報導數據）。
評級：中性（Neutral），信心水準 0.58，時間維度 12 個月。 康諾亞的質地無需懷疑：自免先發+雙目錄准入、BD 平台四次被 MNC/海外資本定價驗證、32 億元現金與約 47 個月跑道、未來 12 個月催化日曆密集。問題只在價格：現價 67.05 港元較本報告基準公允 64.7 港元溢價 3.6%，安全邊際約 -8%（目標區間下限低於現價），機率加權公允約 66 港元與現價重合（期望報酬約 -1.6%）——市場沒有犯錯，我們也沒有找到被系統性低估的證據；賣方 82–110 港元的目標價較本報告模型樂觀 22%–64%，其兌現依賴 royalty 條款優於假設與峰值上修。策略：現價不追；62 港元下方（基準公允下沿）分批布局的價值顯現，85 港元上方（多頭情境定價啟動）需兌現驗證。
風險與催化提示：上行——CMG901 BLA 提交/受理（2026Q4–2027H1）、PN 獲批、CM512 III 期啟動、科創板受理、約 1 億港元公司購股執行；下行——BLA 發補/CRL（PFS 瑕疵）、IBI343 中國獲批後的價格戰、Q4 單季產品收入低於 1.9 億元（指引證偽）、2027Q4 醫保續約降幅超 30%、科創板發行稀釋 9–13%。追蹤清單詳見 watchlist：季度產品收入、BLA 狀態、競品審評時鐘、續約談判為四個必查項。
本報告基於康諾亞 2025 年年報、2026 年中期報告、2026Q1-3 內幕消息公告及截至 2026-11-01 的公開資訊；價格錨為 2026-10-30 收盤價 67.05 港元。rNPV/SOTP 為本報告自建模型，royalty 率等未披露條款為明示假設，不構成投資建議。