レーティング：慎重強気 ｜ 目標株価：127–145元 ｜ 現在株価：112.46元（2026-10-23終値） ｜ 安全マージン：+12.9% ｜ 投資期間：12–18ヶ月
時価総額291.57億元（発行済み株式総数2.5926億株）；正味現金90.88億元（35.05元/株）で時価総額の31.2%；PB 2.01は過去5年の5%タイル水準；PE(TTM) 17.4倍、EV/コア利益13.6倍。本レポートの価格はすべて2026-10-23終値で統一固定している。
ロボ rock/石頭科技は世界的なロボット掃除機デュオトップの一角（IDCベース2025年家庭用クリーニングロボット出荷580万台、シェア17.7%で首位）。FY2025は典型的な「増収減益」の調整年であり（売上高186.95億元 +56.5%、親会社株主帰属純利益13.63億元 -31.0%、粗利益率は2年で11.6ポイント低下）、2026H1に利益回復局面に入った（親会社帰属9.86億元 +45.6%）。ただしそのうち1.92億元のIEEPA関税還付は特別損益に計上されておらず、調整後のコア成長率は約+17%~+22%で、回復は本物だが幅は控えめ。現在株価112.46元は2026Eコンセンサス利益の14.6倍、EV/コア利益はわずか13.6倍、PBは5年5%タイル水準、正味現金35.05元/株が厚いバッファを構成する。しかし31%の現金の「分配可能性」は10%の配当性向と海外資金滞留に制約されており、即時の下支えというより清算価値の参照基準に近い。今後12ヶ月の価格設定の勝負どころは2つ：米国FCCによる海外生産ロボット掃除機新製品のアクセス制限に免除が適用されるか（2027年の米国成長ストーリーを直接左右）、そしてブラックフライデー/ダブルイレブンの価格戦争下で粗利益率42%–43%を維持できるか。ベースシナリオのフェアバリューは127–145元（2027E親会社帰属23.5億元 × 14–16倍）、現株価に対し+12.9%~+28.9%。FCC供給途絶が現実化し価格戦争が重なった場合（ベア、確率約25%）、フェアバリューは86–94元（-23.5%~-16.4%）。オッズはやや有利だがシナリオ幅は広く、レーティングは慎重強気、確度0.55——最大の自己抑制点は：売側25社が買い推奨、目標株価平均166元はおおむね免除成立を織り込み済みであるのに対し、我々は政策テールに25%の確率を与えており、乖離は利益ではなくマルチプルにある。
機会の性質：条件付き再評価（利益回復の実現 × 政策テールの収斂）。 現在株価は2026年の利益回復を約20億元程度までおおむね織り込み済み（2026Eコンセンサス利益の14.6倍、逆算DCFが示唆する永続成長率約3.5%）。市場が織り込むのは「回復」であって「超過成長」ではない——本レポート独自の2026E親会社帰属19.4億元とコンセンサス20.0億元の差はわずか3%、利益本体に見解の相違はほぼない。本当の論点は2つ：①FCC供給途絶テールにいくらの価値を置くか（売側はおおむね免除成立を織り込み、最低目標株価138元でも本レポートのベース下限を上回る）；②出口マルチプルをいくらにするか（ガバナンスと現金含有度の制約から我々は14–16倍とするが、売側平均は20倍前後を暗黙示唆）。
今後6–12ヶ月の最重要変化： 10-30の第3四半期決算（直近の検証ポイント）、Q4繁忙期の値引きと粗利益率、FCC免除リストの3つの節目が順次確定する。検証可能な期待乖離： 第3四半期決算で還付調整後の核心利益がなお≥+40%、床洗浄機セグメントの黒字化、Q4粗利益率の前期比安定が確認されれば「回復+格局（業界構造）」のストーリーが再構築され、バリュエーションは14.6倍から18–20倍へ修復する。FCC免除リストに中国ブランドが登場すれば、地政学的ディスカウントはさらに収斂する。反証条件： 第3四半期単季の表現増速<15%かつ核心利益と表現利益の乖離拡大、ブラックフライデーの値引きがフラッグシップ全シリーズに拡大、IDCで2四半期連続して量額シェアがDreame（追覚）に逆転されること。機会評価はB（エビデンスは中〜やや強、二元的政策変数はコントロール不能）。
会社開示ベースのH1親会社帰属+45.6%、調整後+60.7%はいずれも還付に押し上げられている：報告書の親会社帰属9.86億元から還付を除くと約7.94億元（+17.3%）；両期の調整後利益を同一口径で除くと約+22.3%。これは回復を否定するものではない——最も保守的な口径でもコア利益は2桁成長であり、2025H1の営業キャッシュフローは-8.23億元、2026H1には+3.98億元へ黒字転換——を踏まえ、2点を指摘する。第一に、FY2026の報告書親会社帰属約19.4億元（+42%）のうち約2.6億元は還付由来であり、2026年4月に米国の関連関税は撤廃され、2027年には当該収益がゼロになるため、表現増速には約13ポイントの機械的な一段低下が存在する。その際市場が「還付基数の消失」と「成長失速」を区別しなければ、株価は変動を呈する。第二に、残り約0.83億元の還付のQ3/Q4間の計上タイミングは会社の判断に委ねられており（経営陣の説明「対応する期間の損益に計上予定」）、単季の表現数字には調整の余地がある。第3四半期決算のトラッキングは「還付調整後」の口径を基準とすべきである。
口径の区別が必要：IDC「2025年580万台/17.7%首位」は家庭用クリーニングロボット全品種ベースであり、ロボット掃除機細分では2025年第1〜3四半期のロボ rock/石頭科技は約21.7%；「欧州2026Q2出荷+64%」はIDCの業界全体の伸びであって同社個別の伸びではない。シェアリードの実態は「Dreameとの四半期ごとの一進一退」——2026Q1にはDreameが量額ともに一時首位を獲得し、Q2にロボ rock/石頭科技が逆転（量23.7% vs 21.2%、会社によるIDC引用）。毎四半期、首位交代の可能性がある。しかし2つの構造的事実は堅固である：海外粗利益率49%と国内35%の14ポイントの格差は、利益回復が主に海外の高粗利益率出荷増に牽引されていることを意味する；業界ASP +7.9%のプレミアム化トレンドの下、Sarosフラッグシップシリーズとロボットアームの差別化ポジショニングが平均単価を支える。伝導チェーンの瑕疵は：同社自身の2026H1主業務粗利益率43.25%は前年同期比でなお1.34pp低下——プレミアム化の構造効果が価格帯の下方シフトと関税/アフターサービスコストにまだ追いついておらず、「海外+プレミアム化＝粗利益率回復」はQ4繁忙期での検証を要する。
現在株価112.46元 = 17.4倍TTM（コア口径19.7倍）、EV/コアTTM利益はわずか13.6倍；3層の価値分解：資産価値約56.0元/株（1株当たり純資産、正味現金35.05元を含む）、EPVゼロ成長約44.3元/株（現金転換率65%の仮定、感応度大）、現在株価の約60%は成長層が支える——売上+27.6%、純利益率回復初期の企業にとって、これはバブル兆候ではなく通常状態。しかしフロアの質には割引が必要：親会社単体の2026H1営業キャッシュフローは-14.87億元（現金は子会社に滞留）；海外子会社の未処分利益9.23億元は「近い将来分配計画なし」のため繰延税金資産が未認識——会社自身が送金意図を否定；現金配当性向は2年連続で10%の下限に張り付け；百億元級の現金類似資産を抱えながら、香港上場での調達を2度出願。市場がこの現金に懐疑的なのは会社の行動が自らそれを証明しており、これがバリュエーション中枢が歴史平均水準へ容易に回帰できない深層的理由の一つである。
事実の枠組み：2026年7月末、FCCは海外生産の先進移動ロボット（ロボット掃除機を含む）を対象リストに追加し、海外生産新型は原則として新規認証を取得不能に；既存設備のファームウェア/セキュリティ更新は2029-01-01まで免除、既存製品の販売自体に明確な期限はないが、2029年以降「更新崖」が存在する。打撃の定量化は誠実に：米国地域の現在のロボット掃除機純利益率はわずか約3%（シティ2026-10-18フォーキャストベース）。北米収益30–37億元、収益40%喪失のアグレッシブなシナリオでも、直接的な利益打撃は年間約0.5–3億元に過ぎない——供給途絶が本当に突き崩すのは「米国市場の持続的高成長」というストーリーとバリュエーション倍率（グローバル成長リーダーから政策制約資産への格下げ）であり、在庫評価損とチャネル連鎖を加えると、ベアシナリオのフェアバリューは86–94元となる。「認証が継続して阻害される」主観確率を約0.55（既存販売と海外生産能力が収益を部分的に相殺可能）、複合ベアケース（供給途絶+価格戦争の重複）確率約25%と設定。逆に見れば、FCCの条件付き承認範囲は10月にすでにドローン、ルーターなど多品種へ拡大しており、中国ブランドが免除を得られれば、このテールは瞬時に最大のポジティブ触媒に転じる（ブール区間に相当）。
これらの制約が、本レポートが歴史平均の23倍ではなく出口マルチプルに14–16倍しか与えない理由を説明する（EcovacsのTTM 13.2倍/コア17.2倍とPEG 0.5–0.6でクロス検証）。もう一つの側面の説明が必要：H1の在庫高水準には業界横断的な先行備蓄の要素がある（大手ブランドは総じてQ4繁忙期に備えローカル倉庫備蓄）、2026H1のキャッシュフローは前年同期比では実際に大幅改善；香港IPO目論見書はすでに2度失効し、2026年8月に再出願、希薄化約11%は偶発事項。2026年通年でOCF/純利益が0.8超に回復、在庫が年次報告でピークアウト、または配当性向が実質的に引き上げられれば、この制約は逆にバリュエーション上方修正のトリガーとなる。
| 指標 | FY2023 | FY2024 | FY2025 | 2026H1（最新四半期） |
|---|---|---|---|---|
| 売上高（億元） | 86.54 | 119.45（+38.0%） | 186.95（+56.5%） | 100.84（+27.6%） |
| 親会社帰属純利益（億元） | 20.51 | 19.77（-3.6%） | 13.63（-31.0%） | 9.86（+45.6%） |
| 調整後親会社帰属純利益（億元） | 18.26 | 16.20 | 10.92（-32.6%） | 8.03（+60.7%、還付1.92億含む） |
| 粗利益率（連結） | 53.9% | 50.1% | 42.3% | 43.26% |
| 純利益率 | 23.7% | 16.5% | 7.3% | 9.8% |
| 営業キャッシュフロー（億元） | 21.86 | 17.34 | 7.74（-55.4%） | 3.98（前年同期-8.23） |
| フリーキャッシュフロー（億元） | 19.38 | 14.41 | 2.93 | 2.58 |
| 現金及び現金類似資産（億元、期末） | — | 78.33 | 100.54 | 102.22 |
| 有利子負債（億元、期末） | — | 約1.98 | 10.75 | 11.34 |
| 正味現金（億元） | — | — | 89.79 | 90.88 |
| 負債比率 | — | 約26.4% | 28.76% | 34.46% |
注：現金類似資産＝現金及び現金同等物＋売買目的金融資産＋1年以内非流動資産（定期預金）、両期同一口径；FY2023の現金類似資産/有利子負債は初期口径を個別検証していないため「—」で欠損を示す。TTM親会社帰属純利益16.71億元（FY2025 − 2025H1 + 2026H1）、コアTTM（1.92億元還付を除外）約14.79億元。
指標変動の理由（前年比±20%以上の項目、会社開示ベース）： FY2025売上+56.5%、会社の説明は「国内の下取り交換政策＋海外ブランドチャネル拡大」；親会社帰属-31.0%、「全価格帯展開の加速初期に粗利益率に圧力＋業界競争激化による販売投資拡大」；主業務粗利益率-7.98pp、「多品種多価格帯製品の投入に加え、関税・アフターサービス費用などコスト増」；販売費+64.95%（費用率26.2%）、「ブランド宣伝と市場プロモーション増加＋グローバル直営チャネルカバーの加速」；営業キャッシュフロー-55.4%、「第4四半期大型セールと直営チャネル拡大による在庫備蓄増」；その他スマート家電収益+227.8%、「複数の床洗浄機新製品投入・販売規模拡大」；在庫期初比+62.4%、「海外戦略的備蓄と新製品店頭投入の強化」；2026H1財務費用は-1.43億元から+1.76億元へ転換、「米ドル・ユーロ対人民元為替変動による為替損失増加」（注記ベースの為替損失2.20億元、前年同期は收益0.82億元）。
売上100.84億元（+27.6%）、うちQ2単季約58.6億元、伸びはQ1（+23.3%）からさらに加速；親会社帰属9.86億元（+45.6%）、Q2単季6.63億元（+61.8%）、Q2調整後+111.0%——ただし3つの一回り/低ベース要因の調整が必要：①IEEPA還付1.92億元がH1損益に計上；②2025H1のベースが極めて低い（調整後わずか5.0億元）；③特別損益1.83億元（主に運用商品の公正価値收益1.50億元）が親会社帰属の18.6%を占める。調整後コア親会社帰属は約7.94億元、前年同期比約+17.3%（同一口径の調整後ベースでは約+22.3%）。構造面では明暗が共存：海外収益60.73億元（+53.8%）比率60.2%、粗利益率49.18%で利益回復の絶対的主力；国内収益はわずか+1.47%で国内需要のピークアウトが確認；為替損失2.20億元と在庫43.11億元（+62.4%）が2つの最大の陰の面。キャッシュフローの限界改善は顕著（OCFは-8.23億元から+3.98億元へ黒字転換、うち受取税還付9.84億元と還付現金2.72億元を含む）。市場の従来の「期待上回りか否か」の判断根拠：売側コンセンサス2026E親会社帰属約20.0億元に対し、H1で9.86億元（49%）達成、進捗は正常やや速め；株価の半期報告への反応は、半期報告自体よりもFCCイベント（7月末）とQ3伸び鈍化期待（シティフォーキャストでQ3売上わずか+11%）によるものが大きい。
モデル概要： 軽資産型コンシューマー・スマートハードウェア——自社工場+外部委託の併用（ベトナム委託生産は2025Q4に試作、2026年に量産して対米出荷）、海外は代理店販売+直営ECの並行。収益は一回限りのハードウェア販売であり、サブスクリプション/消耗品などの経常収益の開示はなし。研究開発費率7.14%（2026H1）、上流部品（LiDAR/センサー/バッテリー）への規模調達力は強く、下流チャネル（Amazon/国内プラットフォーム）への交渉力は中程度からやや弱い。値上げ力の弱まりが本サイクルの核心的変化：粗利率は53.9%→50.1%→42.3%と連続低下、価格帯の積極拡大+競争による値下げが並行して進む。
利益のキャッシュコンバージョン検証： OCF/純利益 1.07（FY2023）→0.88（FY2024）→0.57（FY2025）、FCF/純利益 0.95→0.73→0.22——いずれも警戒線を割り込み、帳簿上の利益の大半が海外備蓄の在庫と売掛金に化けている（2026H1の両者合計は年初比約23億元増）。2026H1のOCFは黒字転換（3.98億元）し前年同期比で大幅改善したものの、2.72億元の還付金現金を含んでおり、これを除くとキャッシュコンバージョン率は依然弱い（約0.13）。このトレンドは指摘すべきである：純利率7〜10%の回復局面では、運転資本による利益の食い込みが増幅され、2026年通期のOCF/純利益が0.8に回復できるかが収益の質における第一の検証ポイントとなる。
経常利益の分解： 2026H1の親会社株主帰属利益9.86億元のうち、IEEPA還付1.92億元（19.5%、非経常に計上されず）+理財商品の公正価値評価などの非経常1.83億元（18.6%）——両項目合計で約38%の見かけ上の利益が一回限り/金融性の項目から発生。会社の「非経常控除後」ベースは理財収益を除外しているが還付は除外しておらず、基準が緩い。他方、会社の自己申告基準では恒常的費用の過度な加算戻しはなく（大型SBCの加算戻し問題はなく、FY2025の株式報酬はわずか0.21億元）。
資本収益率： FY2025の見かけ上ROICは約8.2%（NOPAT 12.3億元/投入資本150.9億元）——15%の「堀」ラインを下回るが、これは百億元規模の現金等価物による希釈の結果；現金等価物を除いた営業ROICは約24.4%（試算）で、実質的な営業リターンは優良水準にある。ROEは2023年の高位から低下後、2026年に約13.6%（年率）へ回復。
設備投資の質： CapEx/減価償却はFY2025で1.72、FY2024で1.81、絶対額4.81億元（売上高の2.6%）——軽資産モデルとしては穏やかな拡張（自社工場建設+海外生産能力配置）であり、資本のブラックホールの兆候はなし；維持的/成長的投資の内訳は未開示。
レッドフラグと堀： 堀はアルゴリズムと構造革新の反復速度+グローバルブランドチャネル+規模のサプライチェーン（上位5サプライヤー比率はわずか31.5%、単一依存なし）。レッドフラグ：顧客集中度の低さ（上位5社で27.0%）は長所だが、在庫急増+減価急増の併存（H1の在庫評価損計上1.25億元は既にFY2025通期に匹敵）、代理店リベートの負債計上の後倒し（その他支払額+70.1%）、契約負債 -46.7%（信用期間の緩和による販売促進）の3点は注視が必要。
言動一致度：実務的でやや保守的。 最も確固たる証拠は2026年事業パートナー持株計画の業績基準線：2026年売上は2025年比でトリガー値+15%（215億元）/目標値+17%（218.7億元）——一方H1売上は既に+27.6%、達成率46%で、基準線を大幅に上回る可能性が高く、会社の内部目標は昔から余裕を持たせている；2018年以降の「小米委託生産→自社ブランド→グローバル化→多品類」という戦略の道筋も一つひとつ実現してきた。反例は「品質向上・効率化・リターン重視」行動計画：2025年の親会社帰属利益-31%の年度に配当性向は逆に下限の10%まで圧縮され、計画の標題と乖離しており、投資家はIRプラットフォームで「間もなくSTAR50指数から除外される」と直接疑問を呈した。
株主への友好度：中立からやや弱いが、限界的に改善中。 現金配当性向40.9%（FY2023）→11.4%（FY2024、自社株買い含む）→15.4%（FY2025、自社株買い含む）——急落後は10%のレッドライン付近に張り付き、帳簿上の102億元の現金等価物、94.8億元の未分配利益と強いコントラストをなす；自社株買いは例年小額かつすべて消却なし（2026年累計買戻し3.26億元、うち6〜7月に3.0億元、8月の新計画上限はわずか3,000万元、9月は未実行）、支えのシグナル的意味が実際的意味を上回る。前向きな点：上場後の増資/株式配分/転換社債の発行はなく、希釈履歴なし；2026年初から8月までの累計配当（税込）4.61億元、2025年帰属利益の33.8%を占める（2025年度期末+2026年中期の実際支払いベース）。
リスクシグナル： 実質支配者・昌敬の保有比率20.95%、株質入れなし、売却履歴なし、直近365日間で役員による増減持の公告なし——株主構成はクリーン。主なガバナンス上の懸念は香港IPO：2度の上場申請失効後、2026年8月に再申請済み、発行が実施されれば（3,310.8万株以内、希釈率約11%）希釈とA株より低い価格アンカーが同時にもたらされる；昌敬は香港上場後1年以内の売却を行わないと約束済み。
| セグメント（FY2025） | 売上高（億元） | 主営業収益比 | 粗利率 | 前年比 | 一言で言うビジネスロジック |
|---|---|---|---|---|---|
| ロボット掃除機及びアクセサリー | 151.73 | 81.2% | 43.29%（-8.78pp） | +39.9% | コア単品の量販による値下げ交換：販売台数561.9万台（+62.9%）、平均単価の下落 |
| その他スマート家電（フロアクリーナー等） | 35.07 | 18.8% | 38.45%（+5.45pp） | +227.8% | 第二の成長曲線：フロアクリーナー新製品の量販、規模の経済による粗利率上昇 |
| 海外 | 104.42 | 55.9% | 48.15%（-5.55pp） | +63.5% | 関税+輸送費+アフターサービス投資が粗利率を圧迫、しかし構造的比率は上昇を継続 |
| 国内 | 82.39 | 44.1% | 35.07%（-11.42pp） | +49.0% | 国内補助金駆動の量販だが低粗利率製品比率の上昇、2026H1の成長はゼロに（+1.47%） |
利益の主力： ロボット掃除機及びアクセサリーは主営業粗利益約65.7億元、構成比83.0%を貢献（151.73×43.29%対35.07×38.45%の13.5億元）；海外は主営業粗利益約50.3億元、構成比63.5%——収益構造上、国内は依然4割を占めるが、利益のエンジンは明確に「ロボット掃除機×海外」の交差部分にある。粗利率構造の差： 最高（海外48.15%）と最低（国内35.07%）の差は13.1ポイント、理由は両事業の価格環境の違い——海外はブランドプレミアム+高級フラッグシップの比率が高く、国内は国の補助金による需要の先食い後の在庫勝ち残り競争と価格帯の下方シフト。2026H1の海外粗利率はさらに49.18%に上昇、国内の量・価格圧力は継続（H1の国内売上+1.47%）。第二の成長曲線のうちフロアクリーナーセグメントは2025年に約35億元規模、シティバンクの見立てでは2026Q3に黒字化の見込み（四半期で約±4,000万元のオーダー）、草刈り機は複数の中核市場で販売開始、洗濯機は推進中（注意：浙江倍世が10月に水処理実用新案特許で同社を提訴、10月下旬に口頭弁論、新規カテゴリーにおける法務上の攪乱要因）。
会計上のレッドフラグ（重大度順）： ①【高】一回限りのIEEPA還付1.92億元を当期損益に計上し非経常損益に含めず、H1の「非経常控除後」成長率+60.7%は約19ポイント過大評価——半期報告書の「非経常損益」表に該当行項目なし；②【中】在庫急増が減価計上に先行：ロボット掃除機在庫+69.4%、H1の在庫評価損計上1.25億元はFY2025通期（0.95億元）に迫る——海外販売が予想を下回れば減価拡大の余地あり；③【中】代理店リベートと信用政策：FY2025に契約負債-46.7%（「代理店への信用期間政策の付与」）と販売返金引当+70.1%が併存、リベートの負債計上が後倒しになっており、売上と粗利益に期間横断の調整余地が存在；④【低】固定資産減価0.31億元の対象資産が未説明（自社工場の稼働後まもなくの減価、稼働率に疑問）；⑤【低】2026H1の実効法人税費用はわずか0.15億元（税引前利益10.02億元）、FY2025の繰延税金資産+87.4%と相まって、税効果の一括計上が純利益を押し上げており、持続性に疑問。
期間横断の一貫性： ①粗利率53.9%→50.1%→42.3%（2年間で-11.6pp）——経営陣の「価格帯拡大+関税+アフターサービスコスト」の説明と一致、2年間の帰因方向は一貫；②純利率23.7%→16.5%→7.3%→9.8%（H1）——説明は一致、かつH1の回復は還付と非経常収益に依存；③OCF/純利益の年度系列1.07→0.88→0.57——会社は3年間のトレンドに対する包括的説明を提供していない（FY2025ではQ4の備蓄のみを説明）、開示の欠落；④現金配当性向40.9%→10.0%→10.0%——会社は急落を説明していない、「直近3年間の累計配当性向60.56%」という集計で単年度の急落を覆い隠しており、透明性が不足。総合判断：悪質な会計テクニックの証拠はないが、「還付を非経常に含めない+リベートの期間横断+在庫の前倒し計上」の3つの基準選択がいずれも当期利益の美化の方向に傾いており、追跡時は還元した基準で判断すべきである。
現在の市場データ（2026-10-23終値フリーズアンカー）： 株価112.46元、時価総額291.57億元；PE(TTM) 17.4倍（コアベース19.7倍）、PB 2.01（直近1/3/5年のパーセンタイル27%/9%/5%）、PS(TTM) 1.4倍、EV/コアTTM利益13.6倍、2026EコンセンサスPE 14.6倍、2027E 11.6倍。パーセンタイルに関する声明： 現在は価格戦争の終息後の利益回復の初期段階にあり、PEパーセンタイル（5年で6%）は機械的に低く、貴賤のヘッドラインシグナルとはしない；PB 5%パーセンタイルとROE回復（約13.6%年率）の組み合わせの方が参考価値が高い。流動性は正常（直近30日の日平均出来高約5.3億元、時価総額の1.8%）、低流動性ディスカウントの問題なし。
| 対象 | PE(TTM) | コアベースPE | PB | 成長率 | ROE |
|---|---|---|---|---|---|
| ロボック（石頭科技） | 17.4x | 19.7x（EVベース13.6x） | 2.01（5年5%パーセンタイル） | 2026Eコンセンサス+45.7%/2027E+25.6% | 約13.6%（年率、回復中） |
| エコヴァックス（603486） | 13.2x | 17.2x（非経常控除後） | 約2.8x | FY2025+15.1%/2026H1親会社帰属+27.4% | 21.7%（加重） |
| ドリームテック（Pre-IPO） | 未上場 | — | — | 2025年売上約+167%（メディアベース400億元） | 未開示、プレマネー評価額約700億元（約1.75x PS） |
表面的にはロボックはエコヴァックスより32%高いが、時価総額の31%を占める正味現金を除くとEVベースでは逆に21%低い——時価総額に90.88億元の現金を含む「現金の殻」ディスカウントは、配当性向10%企業に対するA株市場の常態的な価格設定である。ドリームテックの約1.75倍PSという一次市場の評価額は利益実現に関する楽観的想定を含んでおり、センチメントの参照にのみ留める。
市場が織り込む期待： 現在価格 ≈ 2026Eコンセンサス利益（約20.0億元）の14.6倍；逆算DCF（コアFCFE起点）が織り込む永久成長率は約3.5%——市場は「利益の20億元回復+穏やかな永久成長」を要求しており、コアTTM 14.79億元と対照すると、今後2年間でコア利益+31%という上昇を織り込んでいる；これは売上+27.6%、グローバルシェア首位集団の企業にとって過酷ではない。言い換えれば、現在価格が織り込むのは「回復の実現」であり、「FCC免除成功後のシェア拡大」には対価を払っておらず、「供給停止」にも十分なディスカウントを用意していない——期待乖離は利益そのものではなく、政策テールの価格設定に集中している。
三層価値（EPV）： 資産価値は約56.0元/株（1株純資産、うち正味現金35.05元）——独立したフロアとしての参照；EPVゼロ成長は約44.3元/株（正常化コア純利益16.8億元、現金転換率65%でFCFE約10.9億元に換算 ÷ 株主資本コスト9.5%；転換率40%とすれば約27元、運転資本の想定に高度に感応）；現在価格のEPVに対する成長オプションの残余は約60%——比率は小さくなく、「利益回復+グローバル拡大+多品類オプションを持つ成長株」という位置づけと整合し、「市場はゼロ成長にしか対価を払わない」という過小評価の証拠にも、バブルの証拠にもならない。成長に払うべきかはシナリオ次第。
三シナリオとオッズ（12ヶ月スパン）：
| シナリオ | 確率 | 公正価値レンジ | 現在価格比 | 核心の決め手 |
|---|---|---|---|---|
| 弱気 | 25% | 86–94元 | -23.5%~-16.4% | FCC供給停止の実現+ブラックフライデー価格戦争の波及：2027E親会社帰属18.5–19.5億元に低下、12–13倍の評価（成長プレミアム消失）；直接の利益打撃は限定的（米国地域の純利率約3%）だが、成長ストーリーの断絶+在庫減価+評価レンジの下方シフトが三重に重なる |
| 基準 | 50% | 127–145元 | +12.9%~+28.9% | 現行在庫品の販売継続+免除/海外生産能力による部分的回避；粗利率42–43%を維持；2026E 19.4億元→2027E 23.5億元（+21%）、2027Eの14–16倍（アンカー：エコヴァックス13.2x/17.2x、PEG 0.5–0.6；自社の5年中央値23.3xは上限対照のみ） |
| 強気 | 25% | 184–204元 | +63.6%~+81.4% | FCC免除の中国ブランドへの拡大+G-Roverの上市+競争緩和：2027E 26.5億元 × 18–20倍（歴史的中央値への回帰だが過熱は追わない） |
外部座標との対照：売り手側15社が買い/0社が売り、目標株価平均166.29元、最低138元（Investing.com、2026-10スナップショット）；シティバンクは2026-10-18に買い維持、目標株価174.3元。売り手側のレンジは本レポートの基準シナリオを系統的に上回る——差異は利益にあるのではなく（両者の2026Eの差はわずか3%）、売り手側がFCC供給停止をほぼ価格に織り込んでいないのに対し、本レポートの弱気シナリオではこのテールを意図的に織り込んでいるためであり、弱気シナリオの86–94元が外部最低値を下回るのは基準の違いであって誤記ではない。確率加重公正価値は約139元、現在価格比+23.6%；マージン・オブ・セーフティ（基準シナリオ下限の現在価格比）+12.9%——オッズは対称的にやや強気寄りだが、厚みは一般的であり、したがってレーティングは「堅い買い」ではなく「慎重な買い」である。
自社利益予測（突合アンカー）： 2026E売上234.7–239.0億元（中枢236.8億元、+26.7%）、親会社帰属18.8–20.0億元（中枢19.4億元、報表ベース+42%）；2027E売上274.7–284.2億元、親会社帰属22.5–24.5億元（中枢23.5億元）。四半期別の織り込み：Q1実績3.23億元+Q2実績6.63億元+Q3E約4.53億元（シティバンク予測ベース、約0.7億元の還付含む、原文では独立検証未実施）+Q4E 4.3–5.6億元。経営陣との契約（持株計画2026トリガー線215億元/目標線218.7億元）と対照すると、我々は約8%高い——会社の業績基準線は昔から保守的。上方修正トリガー：Q4売上成長率≥+10%かつ粗利率の前四半期比安定化；下方修正トリガー：ブラックフライデーの割引がフラッグシップ全系列に波及するか、FCCが米国Q4出荷ペースに影響を与える場合。
市場規模： 世界の家庭用クリーニングロボットは2025年に3,272万台の出荷（+20.1%）、うちロボット掃除機は2,412.4万台（+17.1%、IDC公式ベース）。金額ベースでは2024年の世界ロボット掃除機市場は約93.1億米ドル（IDC）。中国の2025年ロボット掃除機小売額は213億元（+10.2%）、小売台数673万台（+11.6%、奥維雲網推計ベース、含意平均単価は約3,165元/台）。床洗浄機（ウォッシャブル洗浄機）の小売額は162億元（+14.9%）。成長構造は大きく二極化：中東・アフリカは2025年出荷+95.6%、中東欧+40.3%がエンジンとなり、中国は国の補助金（国補）のパルス後、2026年1〜2月にオンライン出荷量-22.2%/金額-13.7%（洛図ベース）で消化期間に入った。欧米は技術世代交代による買い替えで量・価ともに上昇を維持（2026Q2の世界ASP約494.3米ドル、+7.9%）。中期的には、浸透率の天井にはまだ遠い：中国のロボット掃除機浸透率は約4〜6%、米国は約16〜20%（ユーロモニター/天風2024ベース）。米日両国の掃除機の約100%浸透率を比較基准とすると、当該カテゴリーの置き換え論理は「長坂厚雪」である。ただし浸透率の上昇スピードは、「活水床洗浄ロボット」などの世代革新による買い替えサイクルの短縮に依存する。このサブカテゴリーの中国オンライン小売額に占める比率は、2024年の5.9%から2025年には34.2%へと跳躍した（奥維雲網、エコヴァックス年報引用）。ドラム式は床洗浄ロボット売上の75.7%を占め、2026年には80%超えを予想。注目すべきは、この世代交代の定義者かつリーダーはエコヴァックスであることだ。Roborockはロボットアーム（G30 Spaceの五軸バイオニックハンド）とSarosフラッグシップでハイエンドを追い、ポジションを取っているが、活水床洗浄サブカテゴリーのシェアは獲得できていない。これはRoborockの製品サイクルにおける真の弱点である。
バリューチェーンと価値配分： 上流（SoC、LiDAR、バッテリー、モーター、洗浄モジュール）のサプライヤーは分散しており、大手完成品メーカーは複数ソースでの比較・価格交渉力が強い（エコヴァックスはモーター/リチウム電池/減速機の垂直統合すら実施）。中流の完成品の開発・製造が利益プールの最も厚い部分であり、アルゴリズム/SLAM、構造革新、グローバルサプライチェーン管理が参入障壁を構成する。Roborockは自社工場建設+ベトナム委託生産により関税をヘッジ。下流は中国ではオンラインプラットフォームが主体（京東/天猫/抖音、トラフィックコストが高騰）、海外ではAmazon KA+実店舗+地域代理店を並行展開し、Roborockは自社チャネルとDTCを拡大中。Roborockが位置する「ブランド完成品」セグメントはハイエンド価格帯と重なり（中国4〜5千元帯のシェア35%、5千元超で37%と首位、2024年奥維/天風ベース）、バリューチェーンで最も価格決定権の強いポジションにある。しかし、その代償として販売費率は8.4%から16%以上へ上昇（2025年年報ベース比較）、チャネルとブランドの争奪戦は終わっていない。
需給と競争構造： サプライ側は中国ブランドに高度に集中している。2026Q1の世界トップ5（Roborock/エコヴァックス/Dreame/シャオミ/Narwal）の合計シェアは70%超（出荷ベース）、2025年はCR3 42.5%、CR5 54.5%。1年でCR5は63.4%から70%超へ跳躍し、中堅および海外の中小ブランドが加速的に退出（海外ブランドは半年で11社撤退、床洗浄機の販売中ブランドは1年で35社減少）。創始者のiRobotは2025年12月に破産保護申請し、受託メーカーの深圳杉川がデット・エクイティ・スワップで買収、現在CFIUS審査中。需要側は世界で量が+17〜21%増加しているが、価格競争も並行（Amazonのロボット掃除機ASPは一時312.7米ドルから299.5米ドルへ下落、ブラックフライデーは-30%級の値引き）、「量増・価格競争・シェアのヘッド集中」という過剰下での成長構図。競争激化の最大の変数はDreame：2025年出荷+101.9%、2026Q1には一時量額ともに首位（量23.7%/額28.0%）、2025年の売上は約400億元（メディアベース、Roborockの約2.1倍）、Pre-IPO投資前評価額は約700億元。ハイエンド路線でシェアを奪うモデルが同社に正面攻撃を仕掛けている。IPOが成功して資金を補充できれば価格戦はエスカレートする可能性があり、逆なら限界的に緩和される。参入障壁：アルゴリズムの反復スピード+サプライチェーン規模+グローバルブランドチャネル+特許・データの蓄積。低価格でハードウェアを作るのは容易だが、ハイエンドブランドを作るのは難しく、新規参入者（DJIの噂）は短期的にハイエンド構図を覆すことは難しい。
サイクルと規制： 業界は世界の成長期の中盤+中国の政策パルス消化期の重なった位置にある。先行指標：IDCの四半期量額シェア、奥維/洛図の月次オンライン平均単価（2026年1〜2月は量減・価升+318元で、構造高度化が需要後退を相殺するシグナル）、AmazonのASPとセール深度、国補のペース、米国の関税/FCC政策。規制の主軸は三つ：中国国補の縮小（国内量にマイナス）、米国IEEPA関税（2026年4月に取消、還付金はすでに受け取り済み。ただしFCC禁止令が後を引き継ぎ新たな変数に。禁止令は生産能力のグローバル化を促し、ベトナム生産能力を持つ大手が相対的に受益）、欧州での特許訴訦の多発（Roborockは8月末にUPCでエコヴァックスに反訴、9月にPapstに提訴された。欧州は同社最大の海外市場であり、複数線の訴訦はテールリスク）。
当社の業界ポジション： 世界の第一グループ、ニッチリーダー。2025年に家庭用クリーニングロボット全カテゴリー出荷第一位（580万台/17.7%）、2026年上半期はロボット掃除機で量額ともに第一位（IDC引用）、ロボット掃除機細分は2025年上半期に約21.7%。シェアトレンドは「一方的な上昇」から「Dreameとの攻防、四半期変動」へ転換し、「世界リーダー」のプレミアムを維持できるかは2026Q3/Q4のIDCデータに依存する（防衛ライン：量シェア≥23%かつ売上が首位）。参入障壁の源泉：アルゴリズムと構造革新（ロボットアーム、車輪脚昇降式Saros Rover）+世界170カ国以上のチャネル+累計販売台数2,500万台超のブランド資産+7%の研究開発費率。定義の注記：当社の自己申告シェア（家庭用クリーニングロボット全カテゴリー）とロボット掃除機細分のシェアは異なる定義であり、本レポートの引用時にはそれぞれを明記している。
新製品サイクルと単品構造： ロボット掃除機は年に2〜3世代の新製品が登場し、フラッグシップがブランドの高さを定義する業界である。Roborockのリズムは「Sarosフラッグシップ（毎年第一四半期に世界発表）+IFA/CESで新カテゴリー補完」。2026年のIFAではSaros Rover（車輪脚昇降式）とSaros 20 Flow（36,000Pa）を発表済み。G-Roverはまだ量産化されていない（決算説明会ベース）。単品の成否は四半期売上の弾力性を直接決定し、Q4のセール（独身の日+ブラックフライデー）は年間利益の相当な比率を占める。これが在庫先行発注の業界的合理性であり、減損リスクの源泉でもある。チャネル構造とオンラインシェアのモニタリング： 中国はオンライン主体（奥維雲網ベースで月次追跡可能）、海外はAmazon BSRとIDC四半期データがシェアの公開バロメーター。Roborockの販売代理店リベートと自社チャネル拡張の費用投資（販売費率26.2%）はシェア防衛のコストである。海外と関税： 海外売上比率は60.2%、ベトナム生産能力は2026年に量産化し対米出荷開始。関税の直接的な衝撃は「粗利益浸食」から「FCCアクセス」というより厳しい制約へと転換した。消費財輸出の政策感応度は税率レベルからアクセスレベルへと格上げされ、これが本業界の2026年以降で最も重要なパラダイム変化である。DTC vs 代理店： 自社ECと直営実店舗は粗利益の上限を引き上げるが、費用と在庫を積み増す。当社は2年間で「軽チャネル」から「重チャネル」へ転換し、財務諸表には粗利益率と販売費率が同時上昇として現れる。チャネル構築の投資対効果（1元の販売費がもたらす増収）は、この転換が値するかを判断する核心指標であり、2026年上半期の販売費増加率はすでに売上増加率を下回り、限界的改善が見られる。
結論： 事業品質は中上位（世界の二強、経営ROIC約24%、悪質な会計テクニックの証拠なし）、価格は合理的に割安（PBは5年で5%タイル、EV/コア利益13.6倍、正味現金は時価総額の31%）、回復の方向性は確立しているが一時的要因を含み、政策のテールリスクは解消されていない。評価は慎重な強気、信頼度0.55、目標株価127〜145元：ベースシナリオは現価格に対し+12.9%〜+28.9%、ベアシナリオ-23.5%〜-16.4%、ブルシナリオ+63.6%〜+81.4%、確率加重期待値は+23.6%。オッズは強気寄りだが、信頼度が制約される理由は二つ：FCCの結果がコントロール不能であること、および売側コンセンサス（平均166元）との相違が主にマルチプルにあること。方向性の実現には市場が「回復+構図」のナラティブ再構築を受け入れる必要がある。
戦略： 現在の価格帯はまとまった投資よりも段階的な建て玉に適している。ポジション追加のトリガーは四半期報のコア利益検証（還付金控除後の増益率≥+40%）とFCC免除のシグナルであり、株価そのものではない。
主要リスクと反証（文書まとめ）： ①FCCの新製品アクセス：免除失敗または同社が米国の新製品リリースを放棄する場合。ベアシナリオのトリガーであり、FCC免除リストと米国チャネルの新製品棚載を観察；②価格戦：ブラックフライデー値引きがフラッグシップ全ラインに波及、四半期報の粗利益率が前期比で再び1ポイント超下落。ベースシナリオの粗利益率仮定が無効化；③還付金基数：2026Q4以降、見かけの伸び率は後退（Q4単季はマイナス転換の可能性あり）、2027年上半期の比較基数には1.92億元の還付金を含む。調整後の定義を追跡；④在庫と現金の質：年間報告の在庫が48億元突破または評価損計上2.5億元超、年間OCF/純利益0.5未満。収益品質悪化シグナル；⑤競争：IDCで連続二四半期量額ともにDreameに逆転される、Dreame IPO成立で資金補充。リーダープレミアムの剥離；⑥ガバナンス：香港上場発行の割引率25%超の完全希薄化、配当性向が持続的に10%抑えられる。評価中枢の下方移行。
フォローアップカレンダー（今後6〜12カ月）：
四半期報（10月30日夕方の発表予定）は最も近い検証関門である：親会社純利益が4.5億元を突破できるか、還付金控除後の伸び率、床洗浄機セグメントの黒字転換の有無、在庫の前期比ピークアウトの有無。この四つの観察点は、ベースシナリオの収益側仮定の修正が必要かを直接決定する。本レポートの収益予測（2026E親会社純利益中央値19.4億元）は、その時点で第一回の照合を行う。
データと定義に関する注記：価格は2026年10月23日の終値で凍結（112.46元）。財務データは2026年上半期報告時点（貸借対照表のストックは2026年6月30日時点）。IDC/奥維などの業界データは引用時点の定義に準拠。シティの先行情報は第三者による転載であり、原文では独立検証されていないため、別途明記。本レポートのすべてのマルチプルとパーセンテージはツールによる実計算による。