투자등급: 중립 ｜ 목표주가 범위: 3.9-5.2위안 (기준 시나리오 공정가치) ｜ 현재가: 5.08위안 (2026-10-28 종가) ｜ 안전마진: -23% (기준 공정가치 하한 3.9위안이 현재가보다 낮아 안전마진 없음) ｜ 투자기간: 12개월 ｜ 시가총액: 약 590억 위안 (총주식수 116.12억 주, A+H)
화전국제(华电国际)는 중국화전그룹의 정규에너지 통합 플랫폼으로, 지분 보유 설비용량은 7,865만 kW(석탄화력 68.6% + 가스복합화력 28.2% + 수력 3.1%)이며, 수익 모델은 "석탄화력 버팀목 + 용량 전력요금 + 화전신에너지(华电新能) 지분투자 수익" 구조이다. 현재가 5.08위안은 2026E 일관전망 기준 PER 11.5-11.8배(일관전망 지배주주 순이익 51.1억 위안), PBR 1.19배, 정적 배당수익률 4.53%에 해당한다 — 시장은 이미 "2026년 지배주주 순이익 약 50억 위안 유지, 더 이상의 악화 없음"을 반영해 가격을 매기고 있으며, 본 리포트의 기준 시나리오(지배주주 순이익 45-50억 위안)와 거의 일치한다. 현재가는 기준 공정가치 구간(3.9-5.2위안) 상단에 위치하며, 안전마진이 없다. 2026년의 현실은: 상반기 지배주주 순이익 -20.5%(화전신에너지 투자수익 -49%가 주도), 1-3분기 발전량 -13.1, 친황다오 석탄가격은 10월 이미 1,000위안 붕괴(연초 대비 +48.5%), 3분기 실적(2026-10-30 공시)에서 Q3 분기 지배주주 순이익이 전년 동기 대비 절반 수준으로 감소했음이 확인될 가능성이 높다. 본 리포트는 2027년을 45-55억 위안으로 전망하며, 일관전망(60.4억 위안, +18.2%)보다 9%-25% 낮다 — 논쟁의 핵심은 2027년도 장기계약 전력가격 하락폭과 석탄가격 회복 폭이 신재생에너지에 의한 발전량 잠식 지속을 상쇄할 수 있는가이다. 방향적으로는 중립 관망: 밸류에이션은 합리적이나 저평가 측에 있지 않으며, 석탄가격 반등과 전력가격 협상의 양방향 리스크가 현재가에 보상되어 있지 않다. 촉매제(2027 장기계약 가격 결정, 석탄가격 하락, 그룹 자산 편입)가 실현되기 전까지 고점 추격은 권하지 않는다.
한 줄 요약: 당장 안전마진을 갖춘 종목이 아니라 조건부 기회이다 — 12개월간의 손익비는 현재 가격이 아니라 시나리오 분포에서 나온다. 상승 여력은 3중 검증(2027 장기계약 가격 미인하, 석탄가격 중심가 하락, 화전신에너지 수익 안정화) 중 최소 2개가 실현되어야 가능하다.
시장 환경: 중립. 화력발전 섹터는 "실적 고점 이후 하락 + 용량 전력요금 제도 재편"이 병행되는 국면으로, 2025년 5대 기업의 지배주주 순이익 합계 384억 위안으로 사상 최고를 기록한 이후, 2026년 1-3분기 동업종사업자들이 대폭 감소했다(화넝(华能) -47.3%, 궈뎬(国电) -41.5%, 당사 H1 -20.5%로 상대적으로 가장 견조).
최근 한계적 변화(방향: 1부정 2긍정): ① 석탄가격 — 친황다오 5,500kcal 현물 10월 13일 1,013위안/톤, 10월 16일 1,021-1,026위안/톤, 연초 대비 +48.5%, 2025년 평균가 대비 +44%, Q4부터 분기별로 투입 연료비에 전가됨(부정적, 핵심 쟁점); ② 용량 전력요금 — 2026년부터 석탄화력 용량 전력요금 회수 비율을 ≥50%(약 165위안/kW·년)로 상향, 회사의 성별 설비용량을 기준으로 재계산 시 연간 약 23억 위안 증수, 2027년이 최초의 만액 연도(긍정적); ③ 2027년도 장기계약 전력가격 — 매도측 컨센서스가 "안정화 및 반등"으로 전환(광동 Q3 현물 평균가 전년 동기 대비 +30.6%로 2026년 장기계약가 상회), 그러나 회사 발전량의 약 1/3이 위치한 신재생에너지 고침투 성(省)에서는 현물 중심가가 구조적으로 하락 추세로, 양방향 리스크 공존(검증 대기).
검증 가능한 기대치 괴리: 시장의 앵커는 17개사 일관전망(FY2026E 51.1억, FY2027E 60.4억, 목표주가 중위 5.70위안, 90일 내 -10.2% 하향 조정)이다. 본 리포트의 2027E 45-55억 위안은 시장 기대치보다 9%-25% 낮다: 우리는 2027년 장기계약 전력가격 소폭 하락과 발전량 잠식 지속이 석탄가격 하락으로 완전히 상쇄될 수 없다고 판단한다. 이 괴리는 2026년 12월-2027년 1월 각 성의 연간 거래 체결가와 회사 분기별 투입표준탄 단가에서 직접 검증될 것이다.
주요 주가 드라이버: 발전마진(석탄가격 × 전력가격 × 용량 전력요금의 순결과). 모니터링 앵커는 친황다오 Q5500 주간 현물가격(1,050위안 이상 유지 여부가 반증 기준선) + 회사 분기별 투입표준탄 단가 전년 동기 대비(2026H1 833.75위안/톤, -2.0%)이다. 부차 드라이버는 화전신에너지 투자수익의 반등(2026H1 9.14억 위안 감소가 최대 단일 악재; 그러나 지분율이 31.03%에서 영구적으로 26.78%로 희석됨. 화전신에너지 실적이 완전히 회복되더라도 기여 상한은 약 16.1억 위안, 2026H1 대비 +6.6억 위안에 불과).
화전신에너지(600930)의 2026년 상반기 지배주주 순이익은 44.96억 위안(-33.7%)이며, 본 리포트는 실적이 2025H1 수준으로 완전히 회복되더라도 26.78%의 신규 지분율 기준 기여 상한이 약 16.1억 위안으로, 2026H1 실제 9.46억 위안 대비 반등 여력이 +6.6억 위안에 불과하다고 추정한다 — 약 2.5억 위안의 전년 동기 대비 감소분은 지분율 희석으로 인해 영구적으로 회복되지 않으며, 이 부분은 대차대조표상 215억 위안 장기지분투자의 수익률 하락으로서 제거 가능한 일회성 교란 요인이 아니다. 경영진이 언급한 "석탄화력 부문 실적 +7.61%, 가스화력 부문 +126.15%"(상해 e 인터랙션, 2026-09-08)는 본업 발전마진의 견조함을 보여주나, 탄소거래 수익 증분(세후 약 3.4억 위안)을 제외하면 "화전신에너지 제외 본업 전년 동기 대비"는 +5.6%가 아닌 약 -9%이다. 전력가격 +1.86%에도 발전량 13% 감소 하에서 용량 전력요금(고정 수입)에 의한 분모당 단가 상승의 구조적 효과가 포함되어 있다. 화전신에너지의 9M26 지배주주 순이익은 49.84억 위안(-35.3%), Q3 단기 약 -47%로 감소폭이 아직 심화되고 있어, 2027년 "저기반 안정화"는 확률적 판단이지 사실이 아니다.
현재가 5.08위안 ≈ TTM PER 11.2배(TTM 지배주주 순이익 52.7억 위안) = 2026E 일관전망 기준 11.5-11.8배 = PBR 1.19배(최근 5년 26분위) = 정적 배당수익률 4.53%(2025년 DPS 0.23위안). 역산해보면 시장은 "2026년 지배주주 순이익 약 50억 위안, 배당성향 44-48%, 예상 배당수익률 3.7-4.1%"을 반영하고 있다 — 이는 2026H2 지배주주 순이익 19-20억 위안(전년 동기 대비 -8%~-26%)을 요구하며, Q4 단기(전년 동기 집중 대손충당금 계상으로 3.67억 위안 적자)에서 대규모 충당금 계상이 다시 없어야 한다. 앵커 경고: 50억 위안의 "이미 반영" 판단은 일관전망에 의존하며, CICC는 이미 45.7억 위안(해당 PER 12.9배)으로 하향했다. 만약 내일 발표되는 3분기 실적의 9M26 지배주주 순이익이 약 40억 위안 미만이라면 "50억 앵커"는 무너질 것이다. 본 리포트와 시장의 괴리는 2027년에 집중되어 있다: 일관전망은 +18.2%의 회복을 암시하나, 우리는 45-55억 위안(석탄가격 하락이 전력가격 소폭 하락과 발전량 잠식을 상쇄한 후 소폭 회복)을 전망하며, 이는 본 리포트가 의도적으로 시장에서 이탈한 입장으로, 2026년 12월-2027년 1월 각 성의 연간 장기계약 체결가와 회사 분기별 표준탄 단가로 검증되어야 한다.
2025년 영업현금흐름 272억 위안, 자유현금흐름 약 122억 위안, 배당 26.71억 위안(지배주주 순이익 60.70억 위안 기준 44.0%; 회사 공시의 48.47%는 영구채 이자 차감 후 이익 55.10억 위안을 분모로 계산) — 현금 창출력은 공익사업 중 우수한 수준이다. 그러나 세 가지 제약이 명확하다: ① 2026H1 영업현금흐름 전년 동기 대비 -40.95%(약 91억 위안), 연간 전체는 160-200억 위안 구간으로 축소될 가능성이 높음; ② 건설 중 설비 1,292만 kW(양수발전의 단위 건설비는 석탄화력의 수 배), 2025년 CAPEX 150.6억 위안(+25.7%) 후 2026년 계획 약 190억 위안으로 FCF 여력이 압박받음; ③ 중간 DPS는 2년 연속 0.09위안, 제로 성장으로, 배당성향 "인상"은 EPS 하락에 따른 분모 효과이지 주당 수익 증가가 아님. 구조적으로 210억 위안 영구채(연간 이자 약 5-6억 위안)와 소수주주(순이익의 26.1%)의 배당 우선권이 일반주주보다 앞서, 실제 배분 가능 이익은 표면적보다 얇다. 배당성향이 현금흐름 능력(내재 상한 >60%)을 향해 상향되는 것은 밸류에이션 재평가의 중기 옵션이나, 2026-27년에는 실현 가능한 현금흐름 조건이 갖춰져 있지 않다.
가격의 사실과 전가 방향 모두 근거가 있다: 연료비용은 영업비용의 약 70%를 차지하며, 민감도 분석(전력가격 연동 헤지 없음 가정, 회사 발전량의 87%가 시장화되어 있고 과거 연간 장기계약 전력가격이 연료비용에 부분 연동)에 따르면 표준탄 단가 +10%(+83위안/톤) → 지배주주 순이익 약 -30억 위안, 2026E 일관전망의 60%를 잠식; +20%이면 연간 적자 전환. 기본 경로 하에서(본 리포트의 판단이며 회사 공시가 아님), Q4 투입표준탄 단가는 전년 동기 대비 전환, 2027년 중심가는 780-850위안/톤; 본 리포트는 Q3 단기 지배주주 순이익 11-13억 위안(전년 동기 대비 약 -49%~-57%)을 추정하며, Q4 충당금 계상 관성(전년 동기 집중 계상으로 단기 적자 3.67억 위안, FY2025 연간 충당금 7.50억 위안이며 MD&A에서 설명 없음)을 더하면 2026년 연차보고서에 "Q4 재적자" 경로가 존재한다. 반증/확인 시점은 2026-10-30 3분기 실적의 연료비용 라인과 12월 월별 데이터이다.
세 가지 옵션의 실현 규모 모두 할인이 필요하다: ① 용량 전력요금 증수 — 매도측은 54GW 석탄화력 × 증분 65위안/kW로 연간 약 35억 위안을 추정하나, 허난/후난/충칭/쓰촨/광시 등 회사 설비 주요 성(省)은 2024-25년에 이미 50% 회수를 시행 중이며, 성별 설비용량과 약 80% 지분율로 재계산하면 2026년 실제 증분은 약 23억 위안이고, 114호문은 지방이 "성 내 석탄화력 중장기 시장거래 가격 하한을 적절히 조정"하는 것을 허용하며 최대 출력 평가에 별도의 감액 조항이 있음; ② 감가상각 만기 — 2005-2010년 준공 기기(회사 화력 설비의 약 36%)의 "15차 5개년" 기간 순차적 감가상각 만기의 만액 연환산 세전 상한은 약 42억 위안이나, 2025년 감가상각상각비는 -0.44%에 불과하고 건설 완료 투입이 지속적으로 채워나가 순 제공액은 상한 직관보다 훨씬 느리며, 감가상각 만기는 장부 EPS를 증대시켜도 현금흐름은 증가하지 않음; ③ 그룹 자산 편입 — 총량과 시한이 없음(2014년 약속 프레임워크), 지난 편입(8개 자산, 2025년 6월 연결)은 유상증자 13.84억 주(주식수 +13.5%)와 주가 하락(발행가 하회)을 수반했으며, 방안 구조(현금 대가 비율, 발행 할인율, 병행 조달)가 EPS에 미치는 방향을 결정함. 세 가지의 결합은 확실히 수익 모델을 단일 연료 스프레드에서 "용량 + 전력량 + 유연성"으로 진화시키나, 회사 자체 리스크 공시는 동시에 "현물 시장 전면 확대로 전력가격 변동 빈도와 폭이 상승"을 인정하고 있어 — 변동성 하락은 기정사실이 아니다.
표 1: 핵심 재무지표(FY2023-FY2024는 2025년 재조합 동일지배 하 연결 재작성 기준; 억 위안)
| 지표 | FY2023 | FY2024 | FY2025 | 2026H1(최근 분기) |
|---|---|---|---|---|
| 매출액 | 1,474.0 | 1,415.0 | 1,260.1 | 542.6(-9.49%) |
| 지배주주 순이익 | 49.9 | 59.9 | 60.7 | 31.0(-20.47%) |
| 비경상 지배주주 순이익 | 38.0 | 53.5 | 56.9 | 30.8(-17.86%) |
| 매출총이익률 | — | 8.3% | 11.4% | 11.7%(전년 동기 10.7%) |
| 지배주주 순이익률 | 3.4% | 4.2% | 4.8% | 5.7% |
| 영업현금흐름 | 175.1 | 194.6 | 272.2 | 91.3(-40.95%) |
| 자유현금흐름(OCF-설비투자 지출) | — | 74.7 | 121.6 | 49.0 |
| 현금성 자산(기말) | — | — | 69.8 | 60.0(목적금 1.7 포함) |
| 유이자부채(기말) | — | — | 1,329.1 | 1,290.5(별도 영구채 210.0은 자본에 포함) |
| 부채비율(기말) | — | — | 61.4% | 60.7% |
| 순부채/EBITDA | — | — | 4.67 | — |
주: FY2023 매출총이익률은 재작성 기준 영업비용이 공시되지 않아 공란으로 표기; FY2023 조정 전 기준 매출 1,171.8억 위안, 지배주주 순이익 45.2억 위안. 자유현금흐름은 본 리포트가 "OCF−고정자산 등 취득 지출" 기준으로 추정한 것이며, 회사는 해당 기준을 공시하지 않음. 대차대조표 잔액은 모두 2026년 반기보고서 기말(2026-06-30 기준) 수치임.
지표 변화 원인(YoY ±20% 이상 발췌, 모두 회사 공시 설명): ① FY2025 매출 -10.95% — "발전량 감소, 전력가격 하락 및 석탄무역 사업모델 최적화"; ② FY2025 영업현금흐름 +39.90% — "연료 구매 지출 감소"; ③ 2026H1 영업현금흐름 -40.95% — "전력요금 수입 감소 및 연료 구매 지출 감소의 종합 영향"; ④ 2026H1 투자수익 -49.03% — "지분투자 수익 감소"; ⑤ 2026H1 영업외수익 +418% — 탄소배출권 거래 수익 4.57억 위안(전년 동기 0.02억 위안); ⑥ FY2025 자산감액손실 7.50억 위안(전년 1.22억 위안, +512%) — 고정자산 4.82억 + 건설중자산 2.46억, Q4 집중 계상, MD&A에서 설명 없음; ⑦ FY2025 CAPEX 150.6억 위안(+25.7%) — "기간설비 투자 지출 증가"; ⑧ FY2025 소수주주손익 +41.0% — 특별 설명 미공시, 재조합 편입 8개사에 높은 소수주주지분 포함에 기인.
상반기 매출 542.6억 위안(-9.49%, "주요 원인은 발전량 감소"——발전량 1,077.85억 kWh, -10.65%); 귀모(지배주주순이익) 31.0억 위안(-20.47%), 조정 후 30.8억 위안(-17.86%)으로 감소폭이 매출보다 작았고, 매출총이익률은 오히려 1.0pp 상승해 11.7% 기록——구조적으로 전가 517.78위안/MWh(+0.19%)＋입로 표준탄 833.75위안/톤(-2.00%)＋탄소거래 수익 4.57억 위안이 발전량 감소를 함께 상쇄. 손익계산서의 진짜 걸림돌은 투자수익 12.65억 위안(-49.03%): 화전신후이(华电新能)가 9.46억 위안 기여, 전년 동기 대비 9.14억 위안 감소(순이익 -33.7%와 지분율 31.03%→26.78% 희석이 중첩). 현금흐름 측면에서 OCF -40.95%는 주의 필요(전기요금 수입 감소). 경영진은 실적 Q&A에서 석탄화력 부문 이익 +7.61%, 가스터빈 부문 +126.15%(가스 가격 하락＋충칭 가스터빈 110만 kW 준공)을 강조하며 주력 발전 스프레드의 탄력성을 입증; 그러나 10월 16일 발표된 1~3분기 발전량 공시에 따르면 3분기 단일 분기 발전량 감소폭이 약 -16.6%로 확대(수력 대발＋신재생에너지 설비 잠식＋석탄화력 설비 점유율 하락)되었고, 3분기 현물 탄소 가격의 전년 동기 대비 급등까지 겹쳐, 본 보고서는 3분기 단일 분기 귀모 11-13억 위안(전년 동기 25.3억 위안)으로 추정. "기대치 초과 여부" 판단: 공개된 중간실적 beat/miss 컨센서스 기준이 없으며, 중간실적 이후 수우(东吴, 50.1억), CICC(45.7억)가 잇달아 2026E를 하향 조정, 방향은 우리의 보수적 견해와 일치.
비즈니스 모델: 자산집약적 공익사업. 지배 설비 7,864.56만 kW(2026년 상반기 말: 석탄화력 5,398만/68.6%, 가스터빈 2,217만/28.2%, 수력 246만/3.1%, 태양광 3.4만 kW), 수입은 석탄화력 발전량 요금＋용량 전기요금이 주를 이룸(전력 수입이 주력 약 86%, 열공급 약 13%), 신재생에너지는 직접 보유하지 않고 26.78% 참주한 화전신후이를 통해 수익 공유. 자체 가격결정권 없음: 약 87% 발전량이 시장화 거래(연간 장기계약 중심), 고객은 국가전력공사(国家电网)에 고도 집중(FY2025 매출의 76.9%).
이익의 현금 함량: 매우 높음——OCF/귀모순이익 FY2023-FY2025 및 2026H1 각각 3.5배, 3.3배, 4.5배, 2.9배(높은 감가상각 연간 131억 위안＋선수열요금), FCF/순이익 1.25, 2.0, 1.58——장부 이익은 거의 전부 감가상각으로 "과소계상"된 것으로, 실제 현금 창출력은 손익계산서보다 현저히 강함. 경상 수익 검증: 조정 후 이익과 귀모의 차이가 작음(FY2025: 56.9억 vs 60.7억 위안, 차이 6.3%), 비경상 항목은 주로 정부 보조금 및 처분손익; 단, 회사가 탄소거래 순수익(FY2025 3.86억, 2026H1 4.57억 위안)을 경상손익으로 분류한 점 주의 필요——해당 수입은 탄소 배출권 정책과 탄소 가격에 의존하며 2025년 이전에는 거의 0이었으므로, 외삽(외삽 추정)은 신중해야 함——이를 제외하면 2026H1의 "경상 수익" 기저는 더욱 약해짐.
자본수익률: 본 보고서 추정 FY2025 ROIC 약 2.5%, 약 6.5%의 자본비용과 신규 회사채 표면이자(1.34-2.4%)를 현저히 하회——이는 석탄화력 중자산＋그룹 자산통합 확장기의 구조적 특성(리스팅 편입 자산이 분모를 상승)이며, "ROIC>15%의 진짜 해자" 기준을 충족하지 못하고, 1.19배 PB의 밸류에이션 중심가도 설명: 시장은 장부가에 근접한 가격으로만 거래하려 함.
자본지출 품질: CapEx/감가상각 FY2025 1.15, 2026H1 0.66——투자 강도는 온건. 방향상 석탄화력 증설(왕팅(望亭) 2×66만 kW, 조달 투입 진행률 55.15%)＋양수발전(약 890만 kW 예비)은 성장성 투자이며, 유지투자와의 구분은 미공시; 양수발전은 단위 비용이 높고 회수 기간이 길어 배당성향의 장기적 제약 요인.
레드 플래그: ①참주 투자수익에 대한 이익 의존도 높음(총이익 중 FY2024 37.1% → FY2025 29.6% → 2026H1 23.9%, 하락 추세이며 통제 불가); ②소수주주＋영구채 우선 배분(소수주주가 순이익의 26.1% 차지, 영구채 210억 위안); ③열판매 사업 매출총이익률 -6.8% 지속 역마(열가격 규제).
언행 일치도: 실용적, 이행 성향. 세 가지 약속 대조: ①2025년 중대 자산 리스팅(주식발행＋현금으로 화전그룹 소속 8개 일반에너지사 인수＋부속 조달 34.28억 위안)이 2025-06-01 예정대로 인도·연결, 조달 자금 2025-08 도착——이행; ②그룹의 2014년 "일반에너지 자산을 조건 충족 후 3년 내 편입" 약속, 2026년 반기보고서와 9월 e 인터랙션에서 재확인 공시——이행 중; ③2025년도 배당(중간 0.09＋기말 0.14위안, 기말 16.26억 위안은 2026H1에 지급 완료)——이행. 고조된 예측이 빗나간 기록 없음.
주주 친화도: 중립~우호적. 배당성향 44%(귀모 기준)이며 매년 상승(FY2024 45.72% 배분가능 기준 → FY2025 48.47%), 중간배당 관행 확립; 그러나 2025년 리스팅 시 13.84억 주식 증발(자본금 +13.5%), 자사주 매입 계획 없음, 경영진은 "주가가 증발가 하락" 질의에 경영 데이터로만 답하고 자사주 매입/교체 요구에는 응하지 않음. 종합 판단: 배당은 신뢰 가능하나, 주주 환원의 우선순위가 그룹 통합 전략보다 낮음.
위험 신호: ①관련 거래——화전재무사(华电财务公司) 예금 잔액 55.08억 위안/대출 174.71억 위안, 그룹으로부터의 연료 구매 48.30억 위안(상반기, 연간 상한 180억 위안), 모두 프레임워크 계약 상한 내지만 규모가 작지 않음; ②주식 담보대출은 0.12%에 불과, 임원·감사 매도 없음; ③다음 확정적 공급 이벤트는 2028-06 그룹 소유 6.79억 주식(총주식의 5.85%) 락업 해제로, 12개월 관찰 기간 밖; ④독립재정자문 담당인 2026-08 변경, 절차적 사항.
표 2: FY2025 주력 사업 분해 (회사 법정 보고 부문은 전력 단일 부문이며, 아래 표는 발전량 수입 기준 분해)
| 부문 | 수입(억 위안) | 주력 비중 | 매출총이익률 | YoY | 비즈니스 논리 한 줄 요약 |
|---|---|---|---|---|---|
| 화력(석탄화력＋가스터빈) | 1,094.3 | 약 88.1% | 11.35% | 수입 -10.21%, 발전량 -8.00% | 석탄화력 3,874시간＋용량 전기요금/보조 서비스, 연료가 비용의 약 7할 |
| 수력 | 20.1 | 약 1.6% | 35.82% | 발전량 +20.97%(풍수기) | 이용시간 4,071(+707h), 비용 고정, 최고 이익률 |
| 열판매 | 124.6 | 약 10.0% | -6.8%(+8.8pp) | 수입 +2.72% | 열가격 규제 역마, 매년 적자 축소 |
| 석탄판매 및 기타 | <13 | <1% | — | — | 석탄 무역 모델 최적화 후 사실상 철수 |
주: 발전 수입(화력＋수력 1,114.4억 위안)＋열판매＋기타 ≈ 주력 사업 수입 1,242.66억 위안.
이익 주력 부문: 화력이 매출총이익 약 124억 위안(1,094.3×11.35%) 기여, 발전 매출총이익의 약 95%——수입 최대 = 이익 주력, 수력은 수입의 1.6%로 매출총이익 약 7.2억 위안 기여, 단위 수익성 최강이나 규모는 작음; 열판매는 지속 출혈(-8.5억 위안 매출총이익). 2026H1 경영진 발표 기준: 석탄화력 부문 이익 +7.61%, 가스터빈 +126.15%(충칭 가스터빈 준공＋가스 가격 하락), 가스터빈이 당기 유일 고성장 부문.
매출총이익률 구조 차이: 수력 35.8% vs 화력 11.4%, 약 24pp 차이——수력은 연료 비용 없고 한계비용 거의 0, 화력은 연료가 비용의 7할이며 전가가 규제; 이 차이는 업종 특성이지 경영 차이가 아님.
회계 레드 플래그: ①자산감액 연말 집중 인식 및 큰 변동(중간~고 심각도)——FY2023 5.27억 → FY2024 1.22억 → FY2025 7.50억 위안, 그중 약 7.36억이 4분기 집중, FY2025 4분기 단일 분기 적자 3.67억 위안 직접 초래, MD&A 변동 분석에서 미설명(연차보고서 각주 5, 54); ②탄소거래 수익을 영업외로 계상하면서도 경상손익으로 정의(중간)——2026H1 탄소 수익 4.57억 위안이 FY2025 연간(3.86억)을 초과, 배출권 이월 정책과 탄소 가격에 의존, 제외 시 조정 후 이익은 더 낮음; ③배당성향 분모 기준(낮음)——"48.47%"는 영구채 이자 공제 후 이익 55.10억 위안 기준, 귀모 기준 실제로는 44.0%; ④R&D 투입 기준 괴리(낮음)——공시 "R&D 투입 26.13억 위안(매출의 2.07%)"이 손익계산서 R&D 비용 1.12억 위안과 23배 차이, 전자는 전력 생산·건설 프로젝트 포함.
기간 간 일관성: ①발전량 증감률 -0.52% → -7.15% → 9M26 -13.06%, 매년 가속 하락, 회사의 귀인(수력 대발＋신재생 잠식＋설비 점유율 하락)은 외부 업계 데이터와 일치; ②자산감액 리듬——회사가 미설명, 불일치(미공시); ③투자수익의 총이익 비중 37.1% → 29.6% → 23.9%, 회사의 설명(전년 처분수익 기저＋화전신후이 하락)과 일치; ④전가-탄소 가격 가위차(FY2025 전가 -2.83% vs 표준탄 -15.18% → 매출총이익률 +3.1pp; 2026H1 +0.19% vs -2.00%)는 경영진 설명과 일치.
현재 시장 데이터(종가 2026-10-28): 주가 5.08위안, 시가총액 589.9억 위안(총주식 116.12억 주를 A주 가격으로 계산). PE(TTM) 11.19배(최근 1년 93% 분위——이익 하락이 분모를 상승시켜 왜곡, 참고만); 정적 PE 9.72배(최근 5년 15% 분위); PB 1.19배(최근 3년 19%/최근 5년 26% 분위)가 공익사업 주요 앵커; 배당수익률: 정적(2025 DPS 0.23위안) 4.53%, 선제(2026E 50억×44-48% 배당 → DPS 0.19-0.21위안) 3.7%-4.1%.
표 3: 동업종 비교(A주 2026-10-28 종가; 화전국제는 본 보고서 기준)
| 회사 | PE(TTM) | PB | 정적 배당수익률 | ROE(FY2025) | 2026 이익 동향 |
|---|---|---|---|---|---|
| 화네국제(华能国际) | 15.7 | 1.76 | 5.4% | 10.3% | 9M26 귀모 -47.3% |
| 대당발전(大唐发电) | 10.9 | 0.98 | 3.0% | 9.4% | 2026H1 +20.3% |
| 궈뎬전리(国电电力) | 21.6(TTM 왜곡) | 1.53 | 4.6% | 12.4% | 9M26 귀모 -41.5% |
| 차이나파워(2380.HK) | 17.7 | 0.69 | 약 7%(H주) | 5.1% | 2026H1 -50.8% |
| 화전국제 | 11.2 | 1.19 | 4.53% | 8.9% | H1 -20.5%(동업 최고 탄력) |
시장 암시 기대: 현주가 역산——시장은 2026년 귀모 약 50억 위안(컨센서스 51.1억, 수우 50.1억과 일치; CICC는 이미 45.7억으로 하향)을 믿고 2027년 18.2% 회복(60.4억)을 기대. 한 줄 판단: 현주가는 "2026년 50억 유지, 2027년 60억 회복"을 요구하나, 현실은 2026H1 이미 -20.5%, 3분기 발전량 감소폭도 확대 중이며, 2027년 회복 폭은 탄소 가격 하락과 장기계약 전가 안정이라는 아직 확정되지 않은 두 변수에 고도 의존. 시장이 요구하는 5% 배당수익률＋46% 배당성향으로 역산하면 귀모 64억 위안 필요——현주가는 그 낙관 시나리오를 반영하지 않음; 그러나 시장 역시 "탄소 가격 1,050위안 지지＋2027년 장기계약 가격 인하"의 테일 조합에 대한 버퍼를 두지 않음(이 조합에서 FY2027E은 최저 15-37억 위안까지 하락 가능).
3층 가치(EPV): ①자산 가치(바닥)＝주당 순자산 4.29위안(2026H1 귀모 자본 707.6억 − 영구채 210억, ÷116.12억 주), PB 1.19배는 그 위에 19% 프리미엄; ②EPV-무성장＝7.08위안/주(정상화 FCFE 0.46위안 ÷ 자본비용 6.5%——정상화 기저는 FY2023-25 조정 후 평균 49.4억 위안, 탄소 가격 676-965위안/톤 전체 주기 구간 커버, 유지 자본지출 연간 100억 위안·세후 이자 및 영구채 배분 공제, 공사 중/허가 설비 미포함); ③현주가 5.08위안은 EPV 대비 약 28% 할인——이는 "성장 옵션 비중이 높다"가 아니라, 시장이 이익 주기성·44-48% 배당성향 상한·영구채와 소수주주 우선변제에 대해 지불하는 구조적 할인; 할인 축소의 전제는 배당성향이 현금흐름 능력으로 상향( C3 참조, 2026-27년은 현금흐름 조건 없음). 그룹 자산 편입과 양수발전 옵션은 시나리오 레이어에서 별도 가격 책정, EPV에 혼입하지 않음.
3시나리오와 배당률(12개월, 공정 범위 vs 현주가 5.08위안):
| 시나리오 | 확률 | 공정 범위 | 핵심 가정 | 현주가 대비 |
|---|---|---|---|---|
| 약세 | 25% | 2.2-3.1위안 | 탄소 가격 900+ 지속＋2027 장기계약 -5%＋투자수익 추가 30% 감소 → 귀모 28-34억 | -47.8%(중간값) |
| 기준 | 50% | 3.9-5.2위안 | 탄소 가격 800-850 회락, 전가 평행, 귀모 45-50억, 10-12배 정상화 PE(앵커: 동업 정적 PE 8.1-13.1배＋본사 최근 5년 정적 PE 중위 11.3배) | +2.4% ~ -23.2% |
| 강세 | 25% | 6.5-8.0위안 | 탄소 가격 <700(2025년 재현: 귀모 60.7억)＋발전량 회복＋편입 착지, 12.5-14배 | +42.7%(중간값) |
약세 시나리오 설명: 외부 최악 좌표는 CICC의 2026-08-28 하향 후 45.7억 위안 2026E 이익(동사 A주 목표가 6.22위안은 강세 앵커로, 본 보고서는 그 배수를 채택하지 않음); 본 보고서 약세 시나리오 28-34억 위안은 더 낮은데, 2027년 장기계약 전가 -5%와 화전신후이 수익 추가 감소를 추가로 반영했기 때문——CICC는 해당 조합을 가정하지 않았으며, 기준이 더 엄격할 뿐 비교 불가가 아님. 극단 참조: 2021년 탄소 가격 위기 시 회사 귀모 약 49.7억 위안 적자.
본 보고서 이익 전망(경영진 가이던스, 컨센서스 3자 비교):
| 기간 | 매출(본 보고서) | 귀모(본 보고서) | 컨센서스 | 경영진 가이던스 |
|---|---|---|---|---|
| FY2026E | 1,098-1,137억 | 47-51억 | 51.1억(수우 50.1/CICC 45.7) | 발전량 약 2,400억 kWh, 자본지출 약 190억(이익 가이던스 없음) |
| FY2027E | 1,060-1,140억 | 45-55억 | 60.4억 | 미공시 |
결론: 적정 가격, 목표가 범위 3.9-5.2위안(기준 시나리오 공정, 중간값 4.55위안), 안전마진 없음——현주가는 기준 중간값보다 11.6% 높음, 품질(강한 현금흐름, 신뢰 가능한 배당, 그룹 플랫폼)과 가격(주기 하락 리스크 미보상)은 분리 평가: 사업은 주기를 넘을 수 있으나, 현재 가격은 이미 "더 악화되지 않음"을 반영 완료. 기준 시나리오 철수 배수 10-12배 정적 PE는 동업 중위(8.1-13.1배)와 본사 최근 5년 중위(11.3배)에 앵커, 현재 거래 배수는 앵커로 채택하지 않음. 추가 참고: H주(01071.HK) 약 4.18홍콩달러 ≈ 3.55위안, A주 대비 약 30% 할인, 배당수익률 약 6.5%(셀사이드 기준, 본 시스템 A/H 도구 미검증)——동일 자산이 H주에서 현저히 저렴, 배당 추구 자금은 H주가 비용 대비 효율 더 높음.
중국 전력 산업은 전형적인 "총량 안정, 구조 변화" 시장. 총량: 2024년 전체 사회 전력소비량 9.85조 kWh(+6.8%), 2025년 10.37조 kWh(+5.0%, 처음 10조 돌파, 미국 연간의 약 2배); 2026년 1-9월 8.07조 kWh(+3.9%, 그중 9월 불과 +1.2%, 가정용 전력은 거의 10년 만에 처음 마이너스 전환)——성장률은 2024년 고점에서 교대 저하, 중국전력기업연합회(中电联)《2025-2026년도 전국 전력 공수 형세 분석 예측 보고서》(2026-02)가 예측한 2026년 +5%-6%를 하회; "14차 5개년" 연평균 6.6%가 "13차 5개년"의 5.7%를 상회, 향후 3-5년 CAGR 약 4.5%-6%(중전련 기준, 수요 측 최대 변수는 AI 연산: 국가에너지국 예측 연산 전력 2025년 1,700억 kWh → 2030년 8,000억 kWh, 전체 사회 전력소비량의 약 6%, 암시 CAGR 약 36%). 구조: 2025년 말 전국 설비 38.9억 kW(+16.1%), 풍광 합계 18.4억 kW(47.3%); 석탄화력 설비 비중은 이미 약 32%(약 12.8억 kW)로 하락; 2025년 신규 설비 5.5억 kW 중 풍광이 80.2%, 풍광 신규 발전량이 전체 사회 신규 전력소비량의 97.1%(중전련)——신재생에너지가 거의 전체 전력량 증분을 독점, 석탄화력의 전력량 점유율은 구조적으로 축소되나 용량과 조절 가치는 상승. (출처: 국가에너지국, 중전련, 2024-2026년 월별/연간 데이터)
산업사슬은 “석탄 → 발전 → 전력망 → 사용자” 구조이다. 상류 석탄: 연료비가 화력발전 영업원가의 60%-70%를 차지하며, 석탄가격 이중트랙제—장기협약 합리구간 570-770위안/톤(국가발개위 감독, 2026년 10월 장기협약가 717위안/톤)＋현물(친황항 5500kcal: 2021년 10월 피크 약 2,600 → 2024년 연평균 862 → 2025년 연평균 703 → 2026-10-13 현물 1,013위안/톤, 연초 대비 +48.5%, 안전감독 강화＋과잉생산 점검＋동계비축 추동). 석탄기업 집중도가 높아 발전사의 상류 대상 교섭력이 약하며, 장기협약 커버리지로 완충. 중류 발전(본사 소재): 수익＝용량전기료＋전량전가−연료비, 핵심은 점화가격 스프레드; 화전국제 2026H1 kWh당 총이익(투자수익 제외) 약 0.040위안(전년 동기 대비 +0.009위안). 하류: 전량 100% 시장화(석탄화력 제1439호 문서, 신재생에너지 제136호 문서), 시장화 거래 전력량은 2026년 1-9월 5.85조 kWh, 전 사회 전력사용량의 약 72.5% 차지; 하류 전력망/사용자 측 전가는 정부가 정한 틀 안의 시장에서 형성되어 발전기업의 교섭력이 약함. 가치분배의 한계적 변화: 2024년부터 시행된 용량전가 메커니즘(발개가격〔2023〕1501호, 고정원가 기준 330위안/kW·년)이 석탄화력의 고정원가 회수 채널을 부여했고, 2026년부터 회수비율 ≥50%(약 165위안/kW·년, 간쑤/지린 330위안, 랴오닝 370위안, 윈난·쓰촨 ≥70%), 2026년 114호 문서로 가스발전/양수발전/에너지저장으로 확대—석탄화력이 단일 전량전가에서 “용량＋전량＋보조서비스”의 삼중 수익으로 전환되며, 산업사슬 내 화력발전 부문의 가치분배가 한계적으로 개선되고 있음. 이것이 화전국제의 전가가 전량 -13% 배경에서 역행 +1.86%를 기록한 메커니즘적 근원이다.
수요 드라이버: 전기화율 상승(전력사용 증가율이 지속적으로 GDP 상회)＋첨단제조업(2025년 +6.4%)＋충전·배전(+48.8%)＋컴퓨팅 파워(인터넷 데이터서비스 전력사용 2021-2025 연평균 +35.9%, 2026년 1-7월 +40%); 2026년 8월 전국 최대부하 15.6억 kW로 사상 최고 경신. 공급: 2025년 신규 5.5억 kW 중 풍광이 4.4억 kW; 석탄화력 승인은 2022년 피크(9,072만 kW) 이후 2025년 3분기까지 4,177만 kW로 회귀(그린피스 집계), 공급 중심이 가스발전/양수발전/에너지저장으로 이동. 구도: 5대 발전그룹 합계 설비 15억 kW 초과, 전국의 약 37%(2026년 중반 집계)—국가에너지그룹 4.0억 > 국가전투 3.13억 > 화능 3.0억 > 화전 2.81억 > 대당 2.14억 kW; 발전측 CR이 낮고 동질성이 높아 가격경쟁은 시장화 전가 경쟁으로 나타남(2025년 광동 연간 장기협약 -15.8%, 장쑤 -8.9% 전례). 진입장벽: 승인/면허, 자본집약적 특성, 에너지소비·환경·탄소배출 제약, 계통 연계·운영 자격—신규 진입자는 제한적이며 기존 사업자 간 경쟁이 주류. 대체 위협: 풍광＋에너지저장이 핵심 대체재이며, 2030년 풍광 설비 목표는 36억 kW; 석탄화력의 전량 점유율은 구조적 하락 추세이나 조절/용량 기능은 단기간 대체가 어려움(신형 에너지저장 2025년 말에야 1억 kW 돌파). 화전국제의 대응은 신재생에너지 익스포저를 그룹 차원(화전신능)에 두고, 자사는 석탄화력＋가스발전＋양수발전의 “공급보장＋조절” 자산에 집중하는 것.
경기 위치: 화력발전 수익 사이클 복기—2021년 석탄가 급등(현물 피크 약 2,600위안/톤)으로 전력 중앙기업 석탄화력 부문 1,000억위안 초과 적자 → 2022년에도 약 660억 적자 → 2023-2025년 석탄가 하락＋용량전가로 수익 복원 및 사상 최고(5대 플래그십 2025년 지배주주 순이익 합계 384억위안, +12.9%; 화전국제 3년 연속 플러스 성장으로 60.7억) → 2026년 석탄가 반등(현물 1,013 vs 2025년 평균 703위안)＋전량 감소로 업계 수익이 고점에서 회귀하며 분화·바닥 다지기 국면 진입(화능/국전 9M26 지배 순이익 -47%/-42%). 선행지표: 친황항 현물과 장기협약 가격 스프레드, 투입 표준탄 단가, 연간 장기협약 전가 하락폭, 석탄화력 가동시간, 각 성의 용량전가 시행 기준, 컴퓨팅/충전·배전 전력사용 증가율. 규제 방향: ①용량전가 회수비율 상향(호재); ②136호 문서 신재생에너지 전면 시장 진입(녹색전력 전가 억제, 화전신능 수익에 부정적); ③114호 문서 용량전가 확대＋상향 결정권 지방 이양(중립적 호재); ④현물시장 전국 확대(전가 변동성 확대); ⑤발전용 석탄 장기협약 구간 감독(원가 앵커). 종합 평가: 정책 조합은 석탄화력의 “준공익사업화”에 구조적 호재이나, 2026년 석탄가 반등이 단기적 상쇄 요인으로 작용.
| 회사 | 2025 매출(억위안) | 2025 지배주주 순이익(억위안) | 설비 구조 | 화전국제와의 핵심 차이 |
|---|---|---|---|---|
| 화능국제 | 2,292.9 | 144.1 | 1.45억 kW, 석탄화력 중심＋풍력 2,004만 | 규모 1.9배, 신재생 직접 보유(변동성 크고 2026년 낙폭도 깊음) |
| 국전전력 | 1,702.4 | 71.6 | 1.27억 kW, 화력 64.9% | 석탄·전력 연합의 연료비 우위＋대두하 수력 발전 개시 |
| 대당발전 | 약 1,213 | 약 73.9 | 석탄화력 비중 높음 | 재무비용 부담 큼, 신재생 지분 완충 없음, 2026년 역행 성장 |
| 중국전력 | 490.3 | 34.0(홍콩달러 기준) | 청정에너지 82% | 전환 속도 가장 빠름, 리스크 익스포저가 본사와 반대 방향 |
| 화전국제 | 1,260.1 | 60.7 | 0.79억 kW, 석탄화력 68.6%＋가스터빈 28.2% | 그룹 자산 유입 파이프라인(약 50GW)＋가스발전/양수발전 균형 구조＋화전신능 지분 |
(동종업계 데이터 출처: 각사 2025년 연차보고서 및 중국에너지신문망 2026-05 집계; 시가총액은 2026-10-28 종가 기준, 표 3 참조.)
추격자 위의 “제2그룹 선두”: 지배 설비 7,865만 kW로 전국의 약 1.9% 차지, 5대 플래그십 상장사 중 3위(화능, 국전 다음); 석탄화력 분야 선도(고파라미터 대용량 기기, 산둥/후베이/안후이 등 부하 중심지 입지). 점유율 추세: 설비 점유율은 안정적 소폭 상승(2025년 그룹 유입 1,584만 kW＋승인·건설 중 1,292만 kW), 그러나 석탄화력 전량 점유율은 신재생에너지에 압박(9M26 -13.1%). 해자: ①그룹 내 통상에너지 유일 통합 플랫폼(유입 약속 등재); ②입지와 기기 품질에 기반한 점화가격 스프레드가 평균 이상(2026H1 전가 역행 +0.19% vs 업계 장기협약 전반적 하락); ③용량전가의 고정원가 커버 탄력성; ④고배당 저평가 자산 속성. 기준 주의: 회사는 자신을 “그룹 산하 통상에너지 발전자산의 최종 통합 플랫폼”(IR 채널 기준)이라 칭하며, 그룹의 유입 예정 약 48-50GW는 회사/셀사 공시 기준이며, 유입 총량과 일정에 대한 회사 공식 공고는 아직 없음.
발전사의 수익은 “설비용량 × 가동시간 × (전가 − kWh당 원가)”로 결정되며, 네 변수의 최신 수치는 다음과 같다.
표 4: 화전국제 설비 및 경영 지표
| 지표 | FY2024 | FY2025 | 2026H1 / 9M26 | 추세 해석 |
|---|---|---|---|---|
| 지배 설비(만 kW) | — | 7,792 | 7,865(석탄화력 5,398/가스터빈 2,217/수력 246) | 충칭 가스터빈 +110만 가동, 양수발전 등 파이프라인 1,292만 |
| 발전량(억 kWh) | 2,226(구기준) | 2,623(재작성, -7.2%) | H1 1,078(-10.7%); 9M 1,750(-13.1%) | 수력 대발전＋신재생 잠식, Q3 단기 약 -16.6% |
| 가동시간(h) | 석탄기기 4,086 | 평균 3,427(-378), 석탄기기 3,874, 가스터빈 2,128, 수력 4,071 | H1 평균 1,382, 석탄기기 1,639 | 석탄기기 가동시간 구조적 하락 |
| 평균 송전가격(위안/MWh, 부가세 포함) | 511.7(구기준) | 510.7(-2.8%) | H1 517.8(+0.2%); 9M 519.0(+1.9%) | 용량전기료＋가스터빈 비중 상승으로 구조적 플러스 전환 |
| 투입 표준탄 단가(위안/톤) | 965.2(구기준) | 825.4(재작성 기준 -15.2%) | H1 833.8(-2.0%) | 하락폭 축소, Q4 현물 전가 전달 압력 대기 중 |
| 시장화 거래 비중 | 약 91%(추정) | 87.25% | — | 연간 장기협약 중심 |
| 연료비의 영업원가 비중 | — | 70.97% | 69.31% | 원가 측 제1 변수 |
핵심 판단: ①량의 감소는 구조적(신재생 설비 잠식＋수력 대발전＋회사 석탄화력 설비 점유율 하락), Q4 난방기 석탄화력 피크 시즌에는 감소폭이 한 자릿수로 수렴해야 하나, 2027년에도 마이너스 지속이 기본 시나리오; ②가의 강성은 메커니즘적(용량전기료는 고정 수익이며 전량 감소 시 분모 축소가 기계적으로 평균가 상승), 2027년 방향은 12월 연간 장기협약 협상에 달려 있음—전가 ±1% ≈ 지배 순이익 ±7억위안; ③원가 측은 Q4부터 현물 석탄가(1,013-1,026위안)가 분기별로 전달되며, 연간 표준탄 단가의 전년 대비 플러스 전환이 기본 시나리오, 2027년 중심 780-850위안/톤의 하락폭이 수익 탄력성을 결정; ④용량전가는 별도 금액 미공시(정성적으로 “비전량 수익의 공고·확대”만 언급), 본 보고서는 성별 정책을 근거로 2026년 증분 약 23억위안을 재산정—3분기 보고서와 연차보고서의 전가·원가 두 항목이 본 전문 장 판단의 직접 검증 데이터임.
종합 평가: 중립, 신뢰도 0.55, 시간 단위 12개월. 화전국제은 질적으로 중상 수준의 “석탄화력 안정축＋그룹 통합 플랫폼”임: 현금흐름이 실재(OCF/순이익 3배 내외), 배당이 신뢰 가능(44% 배당, 정적 배당수익률 4.53%), 수익은 동종업계 중 가장 강한 회복력(H1 -20.5% vs 화능 -28.9%/중국전력 -50.8%); 그러나 현재가 5.08위안은 이미 기준 공정 구간(3.9-5.2위안) 상단에 위치, 안전마진은 -23%(기준: 기준 공정 하한 대비 현재가), 확률 가중 공정가치 약 4.75위안, 내재 기대수익 약 -6.5%, 손익비 구조는 “기준 상단까지 +2.4% / 하한까지 -23.2% / 약세 중간값까지 -47.8% / 강세 중간값까지 +42.7%”—상승에는 촉매 이행이 필요하고 하락에는 실제 트리거(석탄가, 2027 장기협약, Q4 감액)가 존재, 현시점에서 추격 매수는 지양하고 3분기 보고서와 2027 장기협약 전가 확정 후 재평가. 주가가 4.3-4.5위안 구간(기준 중간값 부근, 선진 배당수익률 약 4.5%)으로 회귀하면 리스크·수익 비율은 뚜렷이 개선될 것.
리스크 경고(영향 순): ①석탄가가 1,050위안/톤 이상을 유지하며 2027년 장기협약 석탄 기준가로 전달(표준탄 +10% ≈ 지배 순이익 -30억위안); ②2027년 연간 장기협약 전가 하락폭 2% 초과(매 -1% ≈ -7억위안); ③Q4 감액 관성 재연(전년 동기 단기 적자 3.67억위안); ④화전신능 투자수익 지속 하락(9M26 이미 -35.3%, 낙폭 확대 중); ⑤그룹 자산 유입 방안의 재차 희석 확대(전회 +13.5% 주식수 증가, 주가 발행가 하회).
촉매 캘린더(향후 6-12개월):
데이터 및 기준 설명: 본 보고서의 재무 데이터는 화전국제 2025년 연차보고서(회계연도 2025-12-31 종료, 2026-03-27 공시) 및 2026년 중간보고서(2026-08-28 공시)를 기준으로 하며, FY2023-FY2024는 재구성 재작성 기준 적용; 경영 데이터는 2026년 3분기까지의 발전량 공고(2026-10-16)까지 반영; 가격과 밸류에이션은 2026-10-28 종가(5.08위안) 기준; 화전신능 9M26 데이터(지배주주 순이익 49.84억위안, -35.3%)는 2026-10-28 언론 보도 출처. 2026년 3분기 보고서는 2026-10-30 공시 예정으로, 본 보고서는 그 공시 전에 작성되었으며, 3분기 데이터는 모니터링 업데이트로 보완함.