| 메타 정보 | 내용 |
|---|---|
| 투자등급 | 중립 |
| 목표주가 밴드(베이스 시나리오 페어밸류) | 115–150 위안 |
| 현재가(2026-10-23 종가, 본 리포트 가격 앵커) | 124.79 위안 |
| 안전마진(베이스 페어밸류 하단 vs 현재가) | 약 -7.8%(안전마진 없음) |
| 확률가중 기대수익 | 약 -1%(베어 30%/베이스 50%/불 20% 가중 페어밸류 약 123 위안) |
| 시간 축 | 12개월 |
| 시가총액 / 총발행주식수 | 약 656억 위안 / 5.26억 주 |
쉬위안테크는 중국 본토 반도체 IP 라이선싱 1위(IPnest 기준 글로벌 8위)＋원스톱 칩 커스터마이징(SiPaaS) 플랫폼으로, AI ASIC 커스텀 수요의 구조적 전환점에 서 있다: 2026년 6월 말 기재 수주잔고 124.49억 위안(2025년 매출의 약 3.95배, 83%가 AI 데이터 처리), 1월~8월 중순 신규 수주 151.42억 위안(2025년 연간의 약 254%). '양'의 성장 가시성은 오더북에 의해 잠겼지만, 회사 공시 이력상 흑자를 기록한 해가 단 한 번도 없음: 2026H1 매출 +91.4%와 동시에 지배주주순손실이 6.12억 위안으로 확대되고, 종합매출총이익률은 4기 연속 하락해 31.34%까지 떨어짐. 현재가 124.79 위안(6월 고점 대비 약 67% 하락)은 PS(TTM) 약 16.2배, 내재화된 2027E PS 약 6.3배에 해당 — 시장은 이미 '수주의 기한 내 전환＋2027년 조정 기준 흑자전환'이라는 베이스 성공 경로로 가격을 매긴 상태이며, 베이스 페어밸류 밴드 115–150 위안은 현재가와 사실상 겹쳐 의미 있는 안전마진이 없음; 상하방 테일은 넓고 대체로 균형(베어 30–50 위안 / 불 190–260 위안). 핵심 제약: 마진 점프(조정순이익률 -22.7% → 목표 15%+)의 역사적 검증 제로, AI 단일 트랙 집중, 빅펀드(大基金) 매도와 H주 발행 진행 중의 지분 희석. 결론: 중립. 질적 전환은 진짜이나 가격에는 할인이 반영되지 않았으므로, 3분기 실적과 2026H2 조정 EBITDA 흑자전환의 검증 신호를 기다렸다가 방향을 선택할 것.
핵심 근거:
수주 수치 자체는 모두 회사가 공시한 검증 가능한 사실; 그러나 분명히 해야 할 점은: 수주→매출 전환 주기는 디자인 서비스 9–12개월, 양산 6–18개월이며, 「고객 제품 출하 계획, 협력 파운드리의 캐파 스케줄 등 요인의 영향을 받음」(반기 보고서 원문) — 전환 병목의 일부는 회사가 아닌 제3자 파운드리에 있음. 83–90%의 AI 집중은 오더북 모멘텀이 AI 섹터 베타와 분리 불가능함을 의미하며, Alchip(世芯-KY)이 2025년 단일 대고객을 잃은 후 매출 -40%를 기록한 것이 동일 밸류체인의 이미 실현된 선례. 동일 밸류체인 호황 교차 검증(브로드컴 AI 분기 매출 약 170억 달러, 창의전자 2026년 1~8월 매출 +104%)은 수요의 진정성을 지지하나, 2027년 AI 캐펙스가 소화기에 진입하면 오더북 절대액이 매출을 보장하지 못함.
핵심 근거:
본 리포트 역산: Q2 분기 매출총이익률 약 30.6%, 하반기 조정 현금 비용 8.1–8.5억 위안 런레이트 기준, H2 조정 EBITDA 흑자전환에는 하반기 매출 약 26–28억 위안(2025H2의 21.79억 위안 대비 +21%~28%, H1 대비 +42%~50%)만 필요 — 오더북 지원 하에서 매출 측면은 대체로 도달 가능; 미이행 리스크의 주된 원인은 매출총이익률이 30% 하회하거나 비용 경직성. 2027년 조정 순이익 흑자전환은 4–6% 순이익률 가정 시 매출 약 70–85억 위안 필요(본 리포트 추정이며 회사 공시 아님). '인센티브 바인딩'에 대해서는 냉정해야 함: 이익 평가는 제로 기준선(≥0이면 100% 부여), 그리고 8월 상해거래소 규제 업무 서한 이후 수정 보완으로 추가된 것으로 사전 약속이 아닌 수동적 패치; 조정 기준은 회사 자체 정의(SBC 및 인수 관련 비현금 비용 가산). 이행 경로의 첫 검증 포인트는 3분기 보고서(주의: 회사 분기 보고서가 '조정 EBITDA'를 분기별로 공시하는지는 불확실하며, 2026Q1 분기 보고서에는 해당 지표가 없었음. 3분기 보고서에 이 기준이 포함되지 않으면 검증은 2027년 1월 실적 예고/연간 보고서로 연기됨).
핵심 근거:
현재가 656억 위안 시가총액은 컨센서스 2027E 매출 약 105억 위안 기준 내재화 2027E PS 6.25배 — Alchip 포워드(4.5배)와 창의전자 포워드(18.3배) 사이, Alchip의 약 1.4배: 시장은 이미 '준-대만계 양강' 수준으로 쉬위안의 '양'에 가격을 매김. 역방향 DCF(WACC 10%)는 현재가가 2030년 매출 약 153–256억 위안(2025–2030 CAGR 37%–52%)과 정상화 순이익률 15–18%(창의전자 2026H1 약 12%, Alchip Q2 약 21%)를 요구함을 보여줌; '양' 측면은 2027–2028년 오더북 지원이 있으나 2030년 차원은 외삽이며, 순이익률이 -22.7%에서 +15~18%로 점프하는 것은 회사 공시 이력상 검증이 전무하며, 이것이 밸류에이션 논쟁의 전부. 동시에 양단의 근거를 병치해야 함: 위치상 현재가는 52주 저점 118.75 위안 상 약 5%(375.67 위안 고점 대비 66.8% 하락)로 버블 제거가 상당히 진행됨; 그러나 PBR 22.4배는 여전히 최근 5년 약 75% 분위로, '싸지 않다'는 근거 역시 성립. 셀사이드 250 위안 목표가와의 이견의 근원: 시장의 2026년 GAAP 흑자전환 예측은 H1 -6.12억 위안 현실과 모순되며, 그 약 10배 2027E PS는 쉬위안 순이익률이 대만계 양강의 1/3–1/2에 불과한 열세에 대한 할인을 반영하지 않음.
핵심 근거:
Q2 분기 매출총이익률 약 30.6%(본 리포트 추산: H1 매출총이익 5.84억 위안에서 Q1 매출총이익 2.70억 위안을 차감 후 Q2 매출 10.28억 위안으로 나눔), 하락은 계속 진행 중. SBC 기준에 대해서는 시장의 흔한 과장을 바로잡아야 함: 2026년 SBC 약 2.5–2.7억 위안(H1 1.33억 위안 연환산, 회사 2025년 인센티브 플랜 연간 약 2.54억 위안 기준), 4–5억 위안 규모는 2026년 10월 신규 인센티브(514.8만 주) 부여 후 상각이 시작되는 2027년에야 나타남; 조정 기준은 SBC와 인수 비현금 비용을 전액 가산하므로, 2027년 GAAP와 조정 기준의 격차는 확대되며, GAAP 흑자전환 시점이 조정 기준보다 늦을 것은 높은 확률의 사건. 회사의 헤지 논거(양산 총이익의 대부분이 순이익에 기여, 조정 후 R&D 비용률 H1 전년 동기 대비 약 20pp 하락)는 방향적으로 성립하나, H1 지배주주 손실은 여전히 전년 동기 대비 91% 확대되어 헤지는 아직 순이익 측면에서 나타나지 않음.
핵심 근거:
균형 있게 봐야 할 점은 압박 측면의 반대편: 빅펀드 1차 계획 1.70% 중 실제 실행은 1.51%에 불과했고 4월 완료, 2차는 0.094%에 불과, 국가급 주주의 매도 공급 피크는 지났을 가능성(잔여 약 2,679만 주, 현재가 기준 약 33억 위안, 5% 하회 후 사후 공시의 '보이지 않는 매도 압력'으로 전환); 향후 12개월 집중 주식 해지 물량 없음, 주식 담보대출 비율 약 0.2%에 불과; H주 발행은 약 10% 희석(현재 시가총액 대략 계산)을 가져오지만, 순현금 증가도 가져옴(현재 순현금 약 7.58억 위안에 불과하고 연간 R&D 투자 17–19억 위안 배경에서 자금조달은 실질적으로 필수). 경영진 차원에서는 전무이사(부사장) 왕즈웨이(汪志伟) 3.1만 주(0.006%) 상징적 매도 계획만 존재.
| 지표 | 2023FY | 2024FY | 2025FY | 2026Q1 | 2026H1 |
|---|---|---|---|---|---|
| 매출(억 위안) | 23.38 | 23.22 | 31.52 | 8.36 | 18.64 |
| 매출 YoY | -12.7% | -0.7% | +35.8% | +114.5% | +91.4% |
| 지배주주순이익(억 위안) | -2.96 | -6.01 | -5.28 | -3.41 | -6.12 |
| 비경상 조정 후 지배주주순이익(억 위안) | -3.18 | -6.43 | -6.14 | -3.35 | -6.22 |
| 조정 후 지배주주순이익(회사 기준, 억 위안) | 미공시 | 미공시 | 미공시 | — | -4.23 |
| 종합매출총이익률 | 44.75% | 39.86% | 34.19% | 32.29% | 31.34% |
| 지배주주순이익률 | -12.7% | -25.9% | -16.7% | -40.8% | -32.9% |
| R&D 투자(억 위안 / 매출 비중) | 9.54 / 40.8% | 12.47 / 53.7% | 13.49 / 42.8% | 4.85 / 58.0% | 9.41 / 50.5% |
| 영업활동현금흐름(억 위안) | -0.09 | -3.46 | -2.22 | -3.08 | +6.26 |
| 잉여현금흐름(억 위안, OCF−CapEx) | -1.24 | -4.90 | -4.73 | — | +5.45 |
| 현금성 자산+거래용 금융자산(억 위안, 기말) | — | — | 29.31 | — | 24.43(2026-06-30) |
| 유이자부채(억 위안, 기말) | — | — | 17.17 | — | 16.84(2026-06-30) |
| 부채비율(기말) | — | — | 55.7% | — | 67.7% |
| 수주잔고(억 위안, 기말) | 20.61 | — | 50.75 | 51.33 | 124.49 |
| 로열티 수입(억 위안) | 1.10 | 1.03 | 1.11 | — | — |
| IP 라이선스 수입(억 위안) | 6.55 | 6.33 | 6.71 | — | — |
지표 변동 원인(YoY±20% 이상 항목, 회사 설명 포함): ① 2026H1 매출 +91.4% — 양산 서비스 매출 11.63억 위안(+185.29%), 디자인 서비스 +50.73%, 데이터 처리 분야 매출 7.32억 위안(+292.17%, 비중 39.27%), 회사는 AI ASIC 수주 전환에 귀인; ② 매출총이익률 -11.98pp — 「주로 매출 구조 변화 등 요인에 기인」(저마진 양산 물량 확대), 회사는 양산 매출총이익률이 낮지만 「해당 사업에서 발생하는 총이익의 대부분은 순이익에 기여할 수 있다」고 언급; ③ 지배주주 손실 -6.12억 위안으로 확대 — R&D 비용 8.80억 위안(+43.8%, 회사는 R&D 인력 보수 및 주식보상 증가로 설명), 주식보상 1.33억 위안(전년 동기 196만 위안), 픽셀웍스(Pixelworks) 관련 인수 비현금 비용 0.55억 위안; ④ 영업현금흐름 +6.26억 위안(전년 동기 -3.65억 위안) — 제품 판매 현금 회수 36.70억 위안(+252%), 계약부채 31.57억 위안(연초 대비 +150.8%, 양산 선수금); ⑤ 선급금 +135.2%로 10.99억 위안 — 「양산 사업 확대로 일부 양산 공급업체에 웨이퍼 등 화물 대금 선지급」; ⑥ 영업권 6.07억 위안(+241%), 무형자산 9.11억 위안(+62%) — 2026년 1월 픽셀웍스 반도체 인수 인도 완료(현금 지급 순액 8.84억 위안, 취득일 공정가치 평가 미완료, 잠정 계상).
2026H1은 "수주·매출의 인플렉션"과 "이익·매출총이윤의 역인플렉션"이 동시에 나타난 반기 보고서였다. 매출은 반기 기준 사상 최대치（18.64억 위안、+91.4%）를 기록했고, 양산 서비스 단일 사업만으로 매출의 62.4%를 차지했으며, 데이터 프로세싱（AI ASIC） 분야 매출은 전년 동기 대비 약 4배——오더북에서 매출로의 전환이 본격적으로 실현되기 시작했고 질적 신호도 강력하다: 계약부채 31.57억 위안（+150.8%）은 고객의 실질적인 선급금을 보여주며, 영업현금흐름도 처음으로 흑자 전환（+6.26억 위안）했다. 하지만 이익 측면에는 삼중 압력이 공존한다: 매출총이윤의 가속 하락（-11.98pp）、적자의 동년 대비 91% 확대、R&D 비용 +43.8%——조정 후 귀모 순적자 -4.23억 위안（SBC 1.33억 위안과 인수 관련 비현금 비용 0.55억 위안 제외）도 전년 동기 -3.20억 위안 대비 확대되어, 일회성 요인을 제거해도 핵심 적자가 벌어지고 있음을 시사한다. 시장 기대치와의 대조： 셀사이드가 기존에 제시했던 2026년 연간 GAAP 흑자 전환 전망（컨센서스 EPS 0.112위안）은 H1 -6.12억 위안과 격차가 크며, 반기 보고서 후 90일 내 컨센서스 -84.4% 하향 수정이 이를 증명한다; 주가는 6월 말 375.67위안 → 10월 23일 124.79위안（-66.8%）으로 "데이비스 더블킬"의 1단계를 완수했다. 다음 검증 포인트: 3분기 보고서 분기 매출（2025Q3 기저 12.81억 위안、컨센서스 약 15.6억 위안）、매출총이윤 30% 방어 여부、수주잔고 120억 위안대 유지 여부.
모델 간략 요약: 자산 경량화 "IP 라이선스 + 원스톱 칩 커스터마이징" 플랫폼（SiPaaS）. IP 라이선스 사업（라이선스 비용+로열티）은 높은 마진（2025년 가중 약 87.8%）、재사용 가능한 전형적인 자산 경량화 IP 사업이다; 칩 커스터마이징（설계 서비스 NRE + 양산 turnkey）은 프로젝트형 노동 집약 + 아웃소싱 파운드리 관리의 "채널 유사" 사업으로, 양산 단계는 본질적으로 웨이퍼/패키징 테스트 조달의 규모의 사업이다. 매출의 경상성이 낮다: 로열티（경상성 로열티 유사）는 2025년 매출의 3.5%에 불과하며, IP 라이선스+로열티 합계 24.8%、성장률（+6.3%）도 커스터마이징 사업 대비 현저히 낮다——매출의 3/4 이상이 프로젝트형, 비경상적이다.
이익의 현금 함유도: 회사는 지속적인 적자（2023–2026H1 누적 귀모 적자 약 20.4억 위안）를 기록 중이며, OCF/순이익 비율은 적자 상황에서는 참고용에 그친다——2023–2025년 OCF는 각각 -0.09 / -3.46 / -2.22억 위안（양산 재고 확보 선급금으로 인한 현금 유출），FCF는 3년 연속 마이너스（-1.24 / -4.90 / -4.73억 위안）; 2026H1 OCF는 처음으로 흑자 전환 +6.26억 위안、FCF +5.45억 위안을 기록했으나, 전적으로 계약부채 +18.99억 위안의 선수금 확대에 의해 주도되었다——신규 수주가 정체되면 선급금 10.99억 위안+재고 6.87억 위안의 운전자본은 반납 위험이 존재하며, 플러스 현금흐름의 지속 가능성은 아직 입증되지 않았다. "경상적 이익" 검증: 2026H1 조정 후 귀모 -4.23억 위안과 GAAP -6.12억 위안의 차이는 31%（SBC 및 인수 관련 비현금 비용 가산）——제외된 항목은 일회성이 아니며, SBC는 매년 발생하는 경상 비용이므로 조정 후 기준은 다소 공격적이다（상세는 C4 참조）.
자본 수익률: ROIC 약 -7.8%（2025년, 본 보고서 추정： NOPAT≈-4.0억 위안 / 투입자본 약 51억 위안）——투입자본 수익률이 깊은 마이너스로서 해자가 아직 재무적으로 스스로를 증명하지 못한다; 이는 R&D 전액 비용 처리（IP 자산이 대차대조표에 없음）와 관련이 있으나, 연속 20억 위안대 누적 적자는 엄연한 사실이다. 비교: 이 모델을 성공적으로 구현한 ARM（로열티 비중 높음）은 순이익률 20%+인 반면, 싼위안의 로열티 수익은 단 1.11억 위안——IP 포트폴리오의 "복리 엔진"은 아직 점화되지 않았으며, 현재 성장 엔진은 저마진 커스터마이징이다.
자본 지출의 질: CapEx/감가상각비 약 0.94（2025년），R&D 중심, 유형자산 경시; 2026H1 투자 현금흐름 -14.4억 위안은 주로 검점（Pixelworks） 인수 대금 지급과 구조적 예금이며, 유지/성장 CapEx는 분리되지 않았다（무형자산 구매——서드파티 IP/EDA——가 투자 주체），유지 투자를 단독으로 파악할 수 없다.
해자와 품질 레드 플래그: 해자는 IP 포트폴리오의 폭（6대 프로세서 IP + 1,700여 개의 디지털·아날로그 혼합/인터페이스 IP, NPU는 91개 고객의 140여 개 칩에 탑재, 누적 출하 약 2.5억 개）과 4nm–250nm 전 노드 테이프아웃 능력, 파운드리 중립적 포지셔닝에 있다. 레드 플래그: ① 고객/공급업체 이중 높은 집중도（상위 5개 고객 45.51%、상위 5개 공급업체 67.72%）; ② 지속적인 지분 융자 의존（IPO 18.62억 + 2025년 유상증자 18.07억 + 톈수이신위안 전략적 투자 유치 5.7억，누적 미분배 이익 -35.56억 위안、상장 6년 무배당）; ③ 영업권+인수 무형자산 15.18억 위안이 귀모 순자산의 51.9% 차지, 검점 H1 매출 불과 0.32억 위안/순적자 0.62억 위안，감액 변동성이 크다.
언행 일치도： 부분적 이행, 수주·매출 서사로 기대치를 유도하는 경향. ① 2024년 연보에서 "R&D 투자 비중을 낮추어 정상 수준으로 회복할 것"을 약속——2025년 R&D 비중 42.8%（2024년 53.7%）으로 이행했으나, 2026H1에는 50.5%（절대액 +47%）로 반등하며 방향이 다시 역전; ② 흑자 전환 가이던스（2026H2 조정 후 EBITDA 흑자 전환、2027년 조정 후 귀모 흑자 전환）는 2026년 반기 보고서에서 처음 제시된 이익 측 약속으로, 진행 중이며 검증 대기; ③ 2025년 9월에 계획된 주식 발행을 통한 자산 인수는 12월에 중단되고, 공동 투자자의 현금 인수로 검점을 확보하는 방식으로 변경——방안 변경 후 착수했으며, 대가와 구조의 합리성은 실적으로 입증해야 함; ④ 2022년 인센티브 플랜의 세 번째 베스팅 단계 회사 차원의 베스팅 비율은 0（목표 미달로 주식 소멸）——인센티브와 실적 연계의 실행 규율이 실제로 존재하며, 이는 플러스 요인이다. 수주 공시가 빈번하고 고조되어 있으며（연속 11개 분기 "높은 수준 유지" 표현, 연간 신규 수주는 040호 자발적 공시까지 발표），가이던스는 수주/매출 측면에 집중되고 이익 가이던스는 조정 후 기준에 한정——경영진 서사 구조 자체가 "물량 중시, 이익 경시"이다.
주주 친화도： 희석성 조달 편향, 상장 이래 제로 리턴. 상장 6년 무배당（누적 미충당 적자 35.56억 위안）、2025년 7월 최초 자사주 매입은 단 28.7만 주（자사주 2,484만 위안、용도는 직원 지분 보유, 상징적 수준）; IPO+유상증자+전략적 투자 유치를 합한 누적 지분 융자는 42억 위안 초과이며, H주 발행이 진행 중에 있어 추가 약 10% 희석 예상. 판단: 중립~불리——성장기 기업으로서는 이해 가능하나, 주주 수익은 전적으로 수주 이행 기대에 의존한다.
리스크 신호: 2026년 8월 인센티브 초안（매출만 평가, 이익 지표 없음, 베스팅 후 잠금 기간 없음）이 상하이 증권거래소의 규제 감독 공함으로 비판받았고, 10-19 수정안에서 이익 평가 항목이 보완——기업 지배구조 논란이 규제 개입으로 해소된 것은 부정적 기록이다; 실질 지배인 다이웨이민（戴伟民）이 연결 기업 싼스위안（芯思原） 회장을 겸임（심스위안 지속 적자, 지분법상 누적 손실 8,425만 위안 인식）; 대규모 관계사 매출 없음.
| 부문（2025FY） | 매출（억 위안） | 비중 | 매출총이윤 | YoY | 비즈니스 로직 한 줄 요약 |
|---|---|---|---|---|---|
| 반도체 IP 라이선스（라이선스 비용+로열티） | 7.82 | 24.8% | 약 87.8%（가중 추정） | +6.3% | 한 번의 R&D로 여러 번 판매하는 IP 재사용 사업, 마진 머신 |
| 칩 설계 서비스（NRE） | 8.77 | 27.8% | 14.22%（+1.35pp） | +20.9% | 프로젝트형 노동 사업, 96개 진행 중 프로젝트、AI 컴퓨팅 매출 비중 41% |
| 양산 서비스（turnkey） | 14.90 | 47.3% | 18.14%（-1.15pp） | +74.0% | 아웃소싱 파운드리 관리의 규모의 사업, 수주잔고 100억 위안 초과의 물량 확대 주력 |
이익 주력 부문: "매출×매출총이윤"으로 마진 기여도를 추정하면——IP 라이선스 약 6.87억 위안（약 64%）、양산 약 2.70억 위안（약 25%）、설계 서비스 약 1.25억 위안（약 11%）——매출의 1/4만 차지하는 IP 라이선스가 약 2/3의 마진을 창출하며, 진정한 이익 엔진이다; 양산은 이익 엔진이 아닌 매출 증폭기이다. 2026H1 구조는 양산 쪽으로 더 기울어졌고（양산이 매출의 62.4%），이것이 바로 종합 매출총이윤이 가속 하락하는 기계적 원인이다. 매출총이윤 구조 차이（87.8% vs 14.2%，73.6pp 차이）를 반드시 짚어야 한다: IP 라이선스는 재사용 가능한 지식재산권을 판매（한계비용 거의 0、생태계 점착성 보유），설계 서비스는 노동 시간을 판매（경쟁이 충분해 가격 결정력 약함），양산 서비스는 본질적으로 파운드리 조달 채널（관리 수수료 스프레드를 버는 사업）——세 개의 라인은 완전히 다른 세 가지 사업이며, 매출 구조 변화가 매출총이윤 변화의 전부이다. 양산 출하 칩은 114개 모델（2025년）、2026H1은 109개 모델이며 추가로 59개 설계 프로젝트가 양산 대기——양산 파이프라인은 여전히 가득 차 있다.
회계 레드 플래그（심각도순）: ① R&D 자본화 비율의 3단 점프——0%（2024）→2.67%（2025）→6.46%（2026H1），개발 지출은 0에서 0.97억 위안으로 증가했으나, 회사는 연보의 "자본화 비중 대폭 변동 원인 설명"란에 "해당 없음"을 선택（즉, 설명하지 않음）——적자 확대기 자본화 상승은 비용 미화 의혹（중）; ② 영업권 잠정 가치 계상——검점 인수 영업권 4.29억 위안은 잠정 가치 기반이며 PPA 미완료, 소급 조정 및 감액 리스크 존재（중）; ③ 재고 저계상——2025년 말 재고 5.05억 위안에 대해 하락 평가 충당금 약 1.3%만 계상, 커스텀 칩은 반복이 빠르며, 2026H1 재고는 이미 6.87억 위안으로 상승, 감액 변동성 큼（중）; ④ 명주실채（주식 형식의 채무） 구조——톈수이신위안 5.70억 위안 투자자 출자가 부채（원금+고정 금리 현금 상환 의무 포함）로 분류되어 자기자본이 아닌 부채로 처리, 부채비율을 67.7%로 끌어올림（저）; ⑤ 칩 설계 매출은 투입법 기준으로 시간에 걸쳐 인식（2024년 감사 핵심 감사 사항），이행 진행률이 경영진 추정에 의존（저）.
기간 간 일관성: ① 매출총이윤 4분기 연속 하락（44.75%→31.34%）——경영진의 "매출 구조 변화" 설명과 일치하나, 양산 자체 매출총이윤도 1.15pp 하락해 구조 설명만으로 완전히 커버되지 않음; ② 2024년 연보 "R&D 투자 비중이 하락할 것" vs 2026H1 R&D +43.8%、조정 후 EBITDA 적자가 전년 동기 대비 확대——불일치; ③ R&D 자본화 비율의 3단 점프——회사가 설명하지 않음; ④ IP 라이선스 횟수 공시（2023년 134회→2024년 216회） 후 2025년부터 공시 중단, 이는 IP 라이선스 수익 성장률이 +6.07%로 둔화된 시기와 겹침——회사가 설명하지 않음，지표 공시 중단 시점과 사업 둔화 시점이 겹치는 것은 경계할 필요가 있다. 종합 판단: 체계적인 회계 부정 징후는 발견되지 않았으나（매출 측면은 계약부채와 현금흐름으로 교차 검증됨），비용과 공시 기준의 "순응적 조정" 흔적이 뚜렷하며, 기간 간 품질은 중간~약간 약함.
현재 시장 데이터와 백분위: 현재가 124.79위안（2026-10-23 종가, 동결 앵커）、시가총액 656.29억 위안、총 발행 주식수 5.26억 주. PS(TTM) 16.24배（TTM 매출 40.42억 위안）; PE(TTM)은 음수（연속 적자로 PE 및 백분위는 적용 불가, 헤드라인에서 제외——본 종목의 밸류에이션은 반드시 PS/포워드 기준을 사용해야 함）; PB 22.43배（최근 1/3/5년 백분위 15%/58%/75%——연속 적자가 순자산을 잠식하여 PB 분모가 왜곡되어, 75% 백분위는 "비싼" 정도를 과대평가하며 참고용에 그침）. 시가총액은 최근 1년 분포의 최저 2% 구간（거품 붕괴 후 대폭 소화됨）. 유동성 풍부（일일 거래대금이 시가총액의 5% 수준까지 가능），유동성 리스크 경고 필요 없음.
동종업계 벤치마크:
| 회사 | PS(TTM) | 포워드 PS | 2026 성장률 | 순이익률 | 비고 |
|---|---|---|---|---|---|
| 싼위안주펀 | 16.2x | 2027E 6.25x | H1 +91% | 조정 후 -22.7% | IP 글로벌 8위+커스텀 글로벌 4위 |
| Alchip-KY（世芯-KY） | 약 13.0x | 2026E 약 4.5x | 9M26 +49% | Q2 약 21% | AWS 계열 AI ASIC, TSMC 결합 |
| 창의전자 | 약 21.9x | 약 18.3x | 1~8월 +104% | 약 12.6% | TSMC 지분 보유, 3nm ASIC 강자 |
| ARM | 약 43.5x | — | FY26 +22% | 20%+ | 순수 IP+로열티 천장 기준 |
| CEVA | 약 6.8x | — | 2025 +2.5% | GAAP 적자 | 성장 정체된 IP 업체는 한 자릿수 PS만 가능 |
（동종업계 배수는 본 보고서가 TWSE/공개 시가총액과 매출로 추정한 것으로, 시점은 2026-10-22/23; 대만 주식은 대만 달러 기준 자체 계산으로, 환율 문제 없음）
시장 내재 기대치: 현재가 656억 위안 = 내재 2027E PS 6.25배（분모는 컨센서스 약 105억 위안）. 역산 DCF（WACC 10%、출구 PE 25–35배×안정화 순이익률 15–18%）로 역해산: 현재가는 2030년 매출 153–256억 위안（2025–2030 CAGR 37–52%）을 요구. 한마디로: 현재가는 회사가 4년 후 150–260억 위안 매출을 달성하고 순이익률이 대만 양대 강자 수준에 올라서기를 요구하는 반면, 현실은 TTM 매출 40억 위안、조정 후 순이익률 -22.7%、매출총이윤은 여전히 하락 중이다. 수요 체인 수학으로 양방향 검증: 물량 측면（수주잔고 124억 위안+신규 151억 위안、설계 9–12개월/양산 6–18개월 전환）은 2026–2028년 매출 경로를 탄탄하게 지지하며, 내재 성장률은 실제 수주로 뒷받침될 수 있고 허공에 뜬 것이 아니다; 가격 측면（순이익률 점프）은 전적으로 향후 4년간 영업 레버리지가 -22.7%에서 +15~18%로 도약해야 하는 미검증 점프에 의존——내재 기대치가 높은 것은 가격이지 물량이 아니다.
3층 가치（EPV）: 자산 가치 약 5.56위안/주（귀모 순자산 29.25억 위안; IP 포트폴리오는 R&D 전액 비용 처리되어 재취득 가치가 대차대조표에 없음, 이는 보수적 바닥）; EPV——현재 운영 레이트 기준（2026H1 조정 후 귀모 연율화 약 -8.5억 위안、주당 약 -1.61위안）으로 무성장 할인 시 음수（약 -16위안/주）이며, 기계적 결과 자체는 무의미하고 진정한 의미는: 무성장 기준으로 회사는 현금흐름 가치가 없으며, 현재가의 거의 100%가 성장 옵션으로 구성된다는 것（EPV가 음수이므로 현재가에 해당하는 성장 옵션 비중은 100% 초과）——"시장은 무성장만을 가격에 반영한다"는 프레임워크는 본 종목에 전혀 적용되지 않으며, 성장에 지불해야 하는지 여부는 위의 내재 기대치 수학이 답한다. 순현금 7.58억 위안（1.44위안/주）은 이미 순자산 기준에 포함됨.
3가지 시나리오와 배당률（12개월 관점）:
| 시나리오 | 확률 | 공정 가치 구간 | 현재가 대비 | 핵심 가정 |
|---|---|---|---|---|
| 약세 | 30% | 30–50위안 | -60% ~ -76% | AI capex 2027 소화기+수주 전환 반감+흑자 전환 지연, 2027E 매출 55–65억 위안×PS 3–4x（Alchip 수주 상실 연도와 창심 현재 수준 참조）; 바닥≈순자산 약 5.6위안+IP 재취득 가치 |
| 기준 | 50% | 115–150위안 | -8% ~ +20% | 수주의 55–65% 전환, 2027E 매출 약 100억 위안（+59%）、조정 후 순이익 +3~6억 위안 흑자 전환; 2028E 순이익 11–13억 위안×PE 50–65x로 교차 검증 일치（550–845억 위안） |
| 강세 | 20% | 190–260위안 | +52% ~ +108% | 엣지 AI（구글 Coral NPU 안경 등） 양산+로열티 이륙, 2027E 매출 125억 위안×PS 8–11x; 2028E 순이익 22–28억 위안 |
램프업 추정（기준/강세 시나리오의 명시적 경로）: 수주잔고 124.49억 위안+신규 151.42억 위안을 전환 주기 55–65%로 2027년 인식 → 2027E 매출 약 100억 위안（인센티브 평가 기준 53.27억 위안의 1.9배, 충분한 오차 허용） → 조정 후 순이익률 4–6% → 2027년 조정 후 순이익 4–6억 위안 → 2028년 매출 약 140억 위안、순이익 11–13억 위안. 출구 배수 앵커: PS는 Alchip 포워드 4.5배와 창의 TTM 21.9배의 중저가인 6–8배（싼위안 성장률은 Alchip보다 높으나 순이익률은 양대 강자의 1/3–1/2、고객 집중도가 더 높아, 창의 등급은 부여하지 않음）; PE는 Alchip 현재 51배 동급（50–65배），두 방법의 교차 구간 550–845억 위안과 PS법 600–800억 위안이 일치. 앵커링 규율 설명: 싼위안 현재 16.2배 TTM PS를 자기 기준 앵커로 사용하지 않음（순환 논증）; 현재 배수는 대조용으로만 사용. 약세 시나리오는 독립적 스트레스 테스트 구성: AI capex 소화（브로드컴/대만 계열 2027 생산량 조정 하락） → 수주 취소/연기 25%+（회사 반기 보고서 스스로 "서비스 계약이 예상보다 조기 종료 또는 지급 연기될 리스크 존재" 인정） → 2027년 매출 55–65억 위안、흑자 전환 2028년으로 지연，PS 3–4배（창심과 수주 상실 연도의 Alchip 수준）로 가격 평가. 외부 비교 좌표: 가장 "비관적인" 셀사이드 액션은 군익（群益）이 9월 29일 목표가를 250위안으로 하향（여전히 매수 유지），시장에 매도 등급은 없음——약세 케이스 30–50위안은 전 셀사이드 목표가보다 훨씬 낮으며, 차이는 우리가 순이익률 점프에 신용을 부여하지 않는 것, 그리고 시장 목표가가 90일 EPS -84.4% 하향 추세를 반영하지 않았다고 판단하기 때문이며, 기준（12개월 PS 시나리오 vs 셀사이드 10배 2027 PS）은 직접 비교할 수 없다.
자체 실적 예측（대조 앵커）: FY2026 매출 58–66억 위안（+84%~109%）、GAAP 귀모 -9~-6억 위안、조정 후 -6~-3억 위안（조정 후 EBITDA 약 0~+2억 위안）——셀사이드의 2026년 GAAP 흑자 전환 전망보다 현저히 낮음; FY2027 매출 90–110억 위안（+55%~70%）、조정 후 귀모 +3~+6억 위안（순이익률 4–6%）、GAAP 귀모 -2~+2억 위안（SBC가 4–5억 위안으로 상승하며 부담）. 핵심 가정: 수주 전환율 55–65%、양산 매출총이윤 25–30% 안정화、종합 매출총이윤 32–35%、조정 후 R&D 비용 비율 약 10pp 추가 하락、로열티 기여는 여전히 <5%.
결론： 합리적 가격（fair）、안전마진 없음. 기준 공정 가치 115–150위안, 현재가 124.79위안은 구간 내 하단 부근（중심값 132.5위안 대비 약 -6%）; 확률 가중 공정 가치 약 123위안（약 -1%）. 질과 가격을 분리 평가: 질적 인플렉션（수주、고객、IP 플랫폼 재사용）은 진실하고 증거가 충분하나, 가격은 이미 선불——현재가는 "확실한 성장의 합리적 가격 + 이익률 이행의 벌거벗은 옵션"을 사는 것이며, 저평가 보상도 없고, 거품화된 6월 고점식 프리미엄도 없다. 2026H2에 조정 후 EBITDA 흑자 전환 확인 및 매출총이윤 안정화 시 기준 상향 가능; 3분기 보고서 매출총이윤이 30% 하회하거나 수주잔고가 순환 대비 하락 시 약세 경로로 전환.
업계 시장 규모: 글로벌 반도체 설계 IP 시장은 2024년 84.9억 달러(IPnest《Design IP Report》기준, license+royalty 포함)로 전년 대비 +20.2%, 역사상 최고 성장률(이전 수년간 +5~10%)을 기록했으며, 2025년에는 약 94.5억 달러(IPnest/SemiWiki, 확인 필요)로 추정됨. 성장의 구조적 엔진은 AI 인터커넥트임—유선 인터페이스 IP는 2024년 +23.5%, 프로세서 IP는 +22.4% 성장. 전망: 집계기관 MarketsandMarkets는 2025년 93억 달러→2032년 186.4억 달러(CAGR 10.2%, 교차 참고치)를 예상. 칩 커스텀 서비스는 권위 있는 총 시장 규모가 없어 1선 대리 지표 사용: Marvell은 2025년 4월 투자자 데이에서 2028년 데이터센터 커스텀 컴퓨팅(custom compute) TAM 약 550억 달러 전망; Broadcom 경영진은 2024년 12월 FY2027 AI 서비스 가능 시장(TAM) 600~900억 달러 가이던스 제시. 엣지 측면: IBS는 엣지 AI 시장이 2025년 1,309억 달러→2035년 7,093억 달러로 성장할 것으로 전망. 중국 지역의 독립적인 권위 IP 시장 규모치는 미확보; 대리 지표로 IBS는 중국 반도체 시장이 2025년 2,744억 달러, 현지 기업 점유율 38.2%, 2030년 63%로 상승 전망—현지 점유율 상승과 함께 국산 IP/커스텀의 도달 가능 시장도 확대됨.
수요 인플렉션 포인트의 정량적 연쇄(본 종목이 적중한 구조적 전환점): 구동 변수—하이퍼스케일러의 자체 개발 AI ASIC에 의한 범용 GPU 대체(Broadcom AI 분기 매출 약 170억 달러, GUC 2026년 1~8월 매출 +103.8%, Alchip 9월 단월 +496%가 이미 실현된 업계 증거) + 엣지 AI의 칩당 IP 사용량 도약(NPU+AI-ISP+GPU 멀티 IP 조합의 단일 코어 대체). 침투 속도—다이 웨이민(2026년 4월 실적발표 기준)은 2026년 ASIC이 AI 서버 칩 출하량의 40%를 차지할 것으로 전망; IBS 기준 AI 반도체는 2035년 전체의 77.7% 차지 전망. 회사 점유율—VeriSilicon 풀스택 커스텀 글로벌 4위(CIC ZhiXun Consulting 2025), IP 매출 글로벌 8위/중국 대륙 1위(IPnest 2024); 회사 차원에서 가장 검증 가능한 강력한 연쇄는 신규 수주: 2026년 1~8월 151.42억 위안(2025년 연간의 254%, 90% AI 컴퓨팅). 업계 차원(구동×침투)은 정량화되었으나 회사 차원(칩당 IP 밸류×점유율)의 제3자 공개 데이터 부재—수주 공시를 대리 변수로 사용하는 것이 이 연쇄에 대해 현재 가장 정직한 서술임.
밸류체인과 가치 분배: EDA/IP→칩 설계→웨이퍼 제조→패키징/테스트 사슬에서 VeriSilicon은 설계 프런트엔드(IP+설계 서비스)에 위치하며, 양산 단계는 파운드리 위탁 관리. 상류에 대한 교섭력 약함: EDA 3대 과점( Synopsys/Cadence/Siemens, 2025년 5월 대중 수출 제한과 7월 해제의 반복이 단일 장애점을 시연), 첨단 공정 캐파는 매도자 시장(VeriSilicon의 "파운드리 중립" 전략+캐파 리소스 풀로 헤지하나, Broadcom급 대고객에 비해 교섭력 열위). 하류에 대해서는: 분산된 칩 설계사 대상으로는 교섭력 강하나, 클라우드 사업자 등 슈퍼 고객 대상으로는 약함. 마진은 주로 IP 라이선스 부문(90%대)에 잔존, 설계 서비스는 중간, 양산 turnkey는 최저—VeriSilicon 2026H1 종합 매출총이익률 31.34%가 세 라인의 혼합 결과임; 매출 규모와 고객 점착성은 양산에, 가치 증분은 IP에 잔존. 2025년 시스템 벤더/인터넷/클라우드/자동차 기업 등 "비칩 고객" 매출 12.89억 위안, 비중 40%—하류 구조가 칩 기업에서 시스템/클라우드 벤더로 이동 중이며, 이것이 바로 AI ASIC 전환점의 고객 프로필임.
수급과 경쟁 구도: 수요 측 4대 구동축(클라우드 ASIC, 엣지 AI, 자율주행, 시스템 벤더 자체 개발 트렌드); 공급 측—IP 확장은 캐파가 아닌 인재에 의존, 커스텀 서비스 병목은 첨단 공정 테이프아웃 경험과 인력. 집중도: 설계 IP 시장 2024년 상위 4개사(ARM, Synopsys, Cadence, Alphawave) 합계 75%(2023년 72%, IPnest), ARM 단독 >40%—과점 구조이며 계속 심화 중; VeriSilicon은 롱테일 리더로 2025년 IP 매출 7.82억 위안(약 1.09억 달러) 기준 글로벌 점유율 약 1.3%. 커스텀 서비스는 통일된 점유율 표가 없으나, CIC ZhiXun은 VeriSilicon을 풀스택 커스텀 글로벌 4위로 평가(상위 3개사는 GUC, Alchip, Faraday급 대만 기업). 진입 장벽: 실리콘 검증과 소프트웨어 생태계 축적, 차량용 ISO 26262 체계, 4nm급 테이프아웃 경험(글로벌에서 한 자릿수 서비스 업체만 보유), R&D 인재 밀도(VeriSilicon R&D 인력 1,883명, 석사 이상 87%), 고객 아키텍처 바인딩에 따른 전환 비용, UCIe/Chiplet 표준 선점. 경쟁 강도: IP 측은 ARM/CEVA와 카테고리가 다른 경쟁(엣지 NPU에서 정면 충돌), 커스텀 측은 대만 3강의 TSMC 캐파 바인딩에 의한 군비 경쟁, 대륙의 UnionChip(공정칭 계열)이 저가+IP 보완(2026년 9월 PCIe 5.0 IP 출시)으로 협공—가격전 리스크는 현재 캐파와 인재 확보 경쟁 리스크보다 낮으나, UnionChip의 2025년 양산 급감과 적자 전환은 2선급 커스텀의 취약성을 시연함. 대체 위협: RISC-V 오픈소스는 ARM에는 위협, VeriSilicon에는 플랫폼 기회(중국 RISC-V 산업 연맹 이사장 단위); 대형 고객의 자체 설계팀 구축은 장기적 잠식 요인.
사이클과 규제: 반도체는 상승 사이클 중반(WSTS: 2025년 글로벌 +22.5% 7,720억 달러, 2026년 +26.3% 9,750억 달러 전망)+AI ASIC 구조적 폭발의 초중반; 선행 지표: VeriSilicon 수주잔고, 북미 클라우드 사업자 capex, Broadcom/Marvell 분기 AI 매출, ARM royalty 성장률(FQ3 FY26 +27% 사상 최대), TSMC의 HPC 비중. 규제는 양방향: 중국 측 호재—"인공지능+" 행동 의견의 AI 칩 지원, RISC-V 전국 단위 정책 조성 중(Reuters 2025-03), 빅펀드(대기금) 주주; 미국 측 리스크—BIS의 첨단 컴퓨팅 역대 제재, EDA 수출 제한 반복, TSMC의 중국계 설계사 첨단 공정 수주 축소, VeriSilicon은 반기보고서에서 엔티티 리스트 전염 조항 자인(VeriSilicon 케이맨/Imagenation USA는 리스트에 오른 중국 고객에 미국 특허 기술 제품 판매 불가). 중미 갈등이 IP/라이선스 단계로 격상될 경우 해외 고객(삼성/구글/아마존 등) 사업에도 보복 리스크 존재.
회사의 업계 내 포지셔닝: 중국 내 절대 리더+글로벌 니치 도전자. 점유율 기준 병기: 회사가 인용한 IPnest 기준 IP 라이선스 매출 중국 대륙 1위, 글로벌 8위(royalty 글로벌 6위, IP 종류 수 기준 글로벌 상위 10개 IP 기업 중 2위권); CIC ZhiXun 기준 풀스택 커스텀 솔루션 업체 글로벌 4위—두 기준 모두 VeriSilicon의 자가 평가가 아닌 제3자 수탁/업계 기준이며, 차이는 통계 범위(순수 IP 매출 vs 커스텀 포함 풀스택)에 있고, 추세는 일관되게 상승(2025년 매출 +35.8%, 2026H1 +91.4%, 신규 수주 254%). 점유율 추세: 상승(수주 강도가 AI 커스텀 포지셔닝의 실질적 향상을 시사). 해자의 원천: IP 포트폴리오의 폭(1,700개 이상 혼성신호/인터페이스 IP), RISC-V 생태계 선점+구글 Coral NPU 협력, 파운드리 중립, SiPaaS 전체 프로세스 고객 저니 락인. 약점: 미실현 흑자, 양산 비중 상승에 따른 매출총이익률 하락, 83% 수주의 AI 데이터 처리 단일 트랙 집중.
동종업계 벤치마킹(데이터 시점 2026-10, 각 사 자체 공시 기준):
| 회사 | 매출 규모 | 성장률 | 매출총이익률 | 수익성 | VeriSilicon 대비 핵심 차이 |
|---|---|---|---|---|---|
| VeriSilicon(芯原股份) | 2025년 31.52억 위안 / 2026H1 18.64억 위안 | H1 +91% | 31.3%(H1) | 지배주주 순손실 -6.12억 위안(H1) | — |
| ARM(US) | FY2026 약 49.2억 달러 | +22% | 90%대(IP 사업자) | 흑자(순이익률 20%+) | 순수 IP+royalty, VeriSilicon은 그 1/13 매출 규모이며 미흑자; 그러나 구글 Coral NPU는 VeriSilicon을 선택 |
| Alchip-KY(3661.TW) | 9M26 약 NT$380억 | 9M +49% | H1 40.3% | Q2 순이익률 21.5% | AWS 계열 3nm 양산 규모가 VeriSilicon보다 훨씬 큼; 2025년 수주 이탈 -40%는 프로젝트형 변동성 시연 |
| GUC 창의전자(3443.TW) | 2026년 1~8월 NT$369.5억 | +104% | 미확보(순이익률 약 12.6%) | H1 순이익 NT$32.0억 | TSMC 지분 보유, "친아들" 캐파 독점; VeriSilicon은 파운드리 중립 대신 고객 다변화 |
| UnionChip 찬신(688691.SH) | 2025년 7.24억 위안 | -33.5% | H1 15.7% | 2025년 적자 전환 -1.10억 위안 | 대륙의 직접 경쟁사, 공정칭 계열 자체 IP 부재—대조군이 VeriSilicon의 "IP 시너지+AI 수주 구조"의 실질적 프리미엄을 입증(매출총이익률 차 약 16pp) |
반도체 IP/커스텀 업계의 통용 재무 프레임워크는 다음 4개의 승부처 지표를 놓치기 쉬워 별도로 기술함:
총평: 중립(12개월 관점, 신뢰도 0.50). VeriSilicon의 품질 전환점(AI ASIC 수주 북, IP 플랫폼 재사용, 고객 구조 업그레이드)의 증거는 충분하나, 현 주가 124.79위안은 이미 베이스 성공 경로를 반영한 가격(베이스 공정가치 115~150위안, 확률가중 공정가치 약 123위안, 안전마진 없음)이며, 상승은 "마진 도약"이라는 역사적 검증이 전혀 없는 가정의 실현에 의존하고, 하락에는 AI capex 소화와 수주 집중도라는 실재하는 꼬리 리스크(30~50위안)가 존재. 전략적 의미: 보유자는 보유 후 검증 대기, 이탈 시 손절; 미보유자는 추격하지 말고 두 가지 신호 중 하나를 기다려 방향 선택—흑자 전환 검증(3분기 보고서 매출총이익률 30% 상방 안정+수주잔고 120억 위안대 유지→베이스 상단/강세 구간 상향 조정) 또는 반증 신호(매출총이익률 30% 하회/수주环比 하락→약세 경로로 전환). 판단 한계 인정: 현 주가는 52주 저점 대비 약 +5%의 고변동 구간에 위치하며, 3분기 보고서(수일 내)와 H주 가치평가라는 두 이벤트가 어느 시나리오든 빠르게 전개시킬 수 있고, 섹터 베타에 대한 시나리오 확률의 비독립성은 이미 약세 케이스 30% 확률 상향으로 반영됨.
핵심 모니터링 시점(향후 12개월):
리스크 및 반증 조건(서면 요약): ① 수주잔고 9월 말 100억 위안 하회 또는 양산 수주 비중의 뚜렷한 하락—수주 로직 붕괴의 가장 이른 경보; ② 종합 매출총이익률 단기 28% 하회, 또는 2026년 연간 보고서에서 H2 조정 EBITDA 미전환 확인—흑자 전환 일정 지연, 약세 밸류에이션 전환; ③ 2027년 신규 수주 전년 동기 대비 마이너스—AI capex 소화 확인; ④ EDA 공급 중단 1분기 초과/회사의 엔티티 리스트 포함—공급 측 단일 장애점(확률 낮음, 타격 큼); ⑤ H주 30% 초과 할인 발행—희석 예상 초과 및 A주 밸류에이션 앵커 하향; ⑥ VeriSilicon(逐点) 연간 보고서 감사(減損) 테스트에서 대규모 영업권 감액(영업권 6.07억 위안, H1 逐点 매출 0.32억 위안에 불과); ⑦ 상승 트리거: 주가 150위안(베이스 구간 상단) 돌파에도 흑자 전환 미실현—안전마진 소진 신호, 비중 축소 규율이 손절만큼 중요.
데이터 및 기준 설명: 재무 데이터는 VeriSilicon 2023~2025년 연간 보고서, 2026년 1분기/중간 보고서(주조자정보망)에서 인용; 가격 앵커는 2026-10-23 종가 124.79위안(본 보고서 전체에 걸쳐 동결 사용); 동종업계 멀티플은 TWSE 2026-10-22 종가와 각 사 공개 공시 기준 산출; 컨센서스는 investing.com/moomoo 집계(2026-10-22/23); "본 보고서 산출"로 표시된 것 외에는 모두 회사 공시 원문임. 본 보고서는 투자 자문을 구성하지 않음.