평등: 신중한 강세 관점 ｜ 목표가: 28-31 위안（12개월 기준 시나리오 공정 밸류 밴드）｜ 현재가: 25.44 위안（2026-10-29 종가） ｜ 안전마진 약 +10%（기준 공정가 하한 28 위안 기준； 3개 시나리오 확률가중 공정가 28.8 위안, 현재가 대비 +13.2%）｜ 종합 신뢰도 0.55 ｜ 시가총액 약 781.9억 위안
신화청은 글로벌 비타민/메티오닌 과점 기업 중 유일하게 “핵심 중간체 수직계열화 + 멀티 플랫폼”을 갖춘 정밀화학 대표기업이다（VE 생산능력 글로벌 약 23%, VA 약 13%, 메티오닌 글로벌 3위）. 현재 VA/메티오닌 가격은 역사적 저분위, VE는 최근 10년 중 저위권（현물 기준 데이터 불일치 존재, 본문에서 이중 기준으로 공개）이며, 이익 증가율은 2분기 연속 둔화되었다. 매도사 컨센서스（2026년 81-85억 위안）가 함축하는 4분기 이익은 상당히 높게 책정되어 있어, 향후 두 분기간 컨센서스 하향 조정 마찰이 존재한다. 다만 낮은 가격 분위, 순현금 43억 위안, 롤링 배당수익률 3.92%（선진 약 4.2%）와 자사주 매입이 하방 완충을 제공하며, 메티오닌 물량 증가와 2027년 톈진 나일론 66 가동이 구조적 물량 지원을 제공한다. 정상화 이익（중심값 65억 위안）과 독립 밸류에이션 앵커로 측정하면, 현재가는 정상화 PER 약 12배、PBR 2.14배（최근 5년 11% 분위）에 해당하며, 이는 심한 저평이 아닌 합리적 저평 수준이다； 기준 시나리오 공정가 28-31 위안, 현재가 대비 +10%〜+22%, 손익비는 약간 우위（베어 케이스 -15.5%, 불 케이스 +49.4%）. 전략적으로 분할 매수가 적합하며, 고형 메티오닌 18 위안/킬로그램을 핵심 논리 반증 기준선으로 삼는다.
사이클 국면（regime： 중립）: 이번 사이클은 2024년 7월 BASF 루트비히스하펜 폭발사고로 시작되어 2026년 2월 미-이란 분쟁으로 2차 파동이 발생했으며, 현재는 하락 후 바텀 형성 국면이다 — 고형 메티오닌은 2026년 4월 정점 52 위안/킬로그램 이후 5할 이상 하락해 약 24.9 위안이지만, 9월 중순 이후 21.5 위안 저점에서 약 15% 반등하며 제조사들의 가격 인상이 동반되고 있다； VA는 약 55-66 위안/킬로그램으로 2025년 10월 저점과 대체로 비슷한 수준이다.
향후 6-12개월 가장 중요한 변화: ① DSM-페르멘티가 동물영양 사업부（ANH, 2025년 매출 약 35억 유로）를 약 22억 유로에 CVC에 매각, 2026년 말 인도 예정（EU는 2026년 5월 19일 신청 접수, 2027년 상반기로 연기될 가능성 존재） — 글로벌 비타민 공급 측 과점 기업의 실질적 퇴출로, 인도 이후 가격 규율이 업계 구도 측면의 최대 변수이다； ② 메티오닌 2026Q4-2027Q1 성수기 가격 인상 검증 기간, 2027년 애디소(Adisseo) 취안저우 15만 톤 가동 전은 공급 공백기； ③ FY2026 연간실적（2027년 3-4월） 컨센서스 대사 — 시장이 81-85억으로 가격을 책정한 것과 "공급 과잉, 가격 하방압력"이라는 현실 간 모순이 해소될 것이다.
기대차 위치: 현재가 25.44 위안을 독립 앵커（동업종 선진 11.6-12.6배）로 역산하면 정상화 이익 약 62-70억 위안에 해당하며, 당사 중심값 65-72.5억 위안보다 낮고, 매도사 컨센서스 87억 위안（2027E, 25개사 중위값, 목표가 중위값 34.4 위안）에는 훨씬 못 미친다 — 즉 시장은 매도사 컨센서스가 아닌 당사 중심값 부근 약간 보수적인 수준에서 거래되고 있다. 기대차는 "온건한 순방향"이며, 실현은 고형 메티오닌 가격 안정과 DSM 거래 인도라는 두 검증 포인트에 달려 있다.
최우선 주가 드라이버: 고형 메티오닌 가격（제1 이익 엔진： 2026H1 메티오닌 주체 산동 아미노산 순이익 20.13억 위안, VE 주체 산동 정화 6.19억 위안의 약 3.3배； 고형 메티오닌 ±1,000 위안/톤당 세후 순이익 약 ±3.45억 위안으로 추정）.
고형 메티오닌 23-25 위안/킬로그램은 2018년 이후 17-52 위안 구간의 20-25% 분위에 해당하며, VA 약 55-66 위안/킬로그램은 2025년 10월 저점과 비슷하다. 솔직하게 지적할 점은, VE 현시세에 기준 불일치가 존재한다는 것이다： 매도사 리뷰는 약 47 위안/킬로그램이라 하지만, 롱중(隆众) 기준 9월 중순 무역 호가는 64-80 위안, 8월 수출 평균단가는 10.11달러/킬로그램（약 72 위안）이다 — 어느 기준을 적용하든 VE는 최근 10년 중 저위권이지만, 정확한 분위는 단언할 수 없다. 더 중요한 제약은 공급 측면이다： BASF 잔장(湛江) 시트랄과 루트비히스하펜 리날롤 플랜트의 2026년 1분기 가동（BASF 공식 발표）으로 VA/VE 핵심 중간체의 자급이 회복되었고, 중국 메티오닌 생산능력 2025년 +47.3%와 겹치면서 역사적 가격 분위의 "바닥" 자체가 하향 이동하고 있다 — 낮은 분위는 손익비의 원천이며, "반드시 바닥을 찍는다"는 논거가 되지 않는다. 고형 메티오닌은 9월 중순 이후 약 15% 반등하며 제조사들의 가격 인상이 동반되어, 한계적 개선이 진행 중이다.
2025년 VE 가격이 크게 하락한 해에도 회사의 지배주주 순이익은 +15.3%를 기록（같은 기간 VE/VA 순수 비교기업 저장의약은 -24.7%）； 2023년 사이클 저점에도 26억 위안의 비경상 제외 이익 유지； 2023-2025년 영업현금흐름/순이익은 1.89 / 1.21 / 1.30로 이익의 현금 함량이 높다. 시트랄（글로벌에서 BASF、신화청、쿠라레 3개사만 산업화）과 리날롤을 완전 자체 생산하여, 회사는 업계 비용곡선의 최좌측에 위치한다. 두 가지를 표기할 필요가 있다： 2026년 1-3분기 OCF/순이익이 0.89로 하락（아미노산/시트랄 비축 구매 증가, 회사는 별도 설명 없음）； FY2025 잉여현금흐름 69억 위안은 설비투자 저점기의 스냅샷이며, FY2026-27 톈진 나일론 프로젝트 투입 정점기에 FCF가 크게 축소될 것（1-3분기 FCF/순이익은 이미 0.55로 하락）.
회사는 현재 고형 메티오닌 37만 톤/년（7만 톤 수직계열화 프로젝트 2025년 가동 완료）+ 전하련화(鎭海煉化)와의 합작 18만 톤（순수 기준） 액상 메티오닌（지분법）을 보유하고 있으며, 메티오닌 판매량·평균단가 동반 상승으로 그룹 제1 이익 엔진이 되었다. 물량 증가와 점유율 상승은 "현재 생산능력 기준"의 사이클 저점 순이익을 2023년 26억 위안에서 추정 38-42억 위안으로 높였다. 그러나 가격 탄력성을 정면으로 인식해야 한다： 고형 메티오닌이 1 위안/킬로그램 하락할 때마다 세후 순이익 약 3.45억 위안 감소로 추정되며, 18 위안/킬로그램까지 하락하면 메티오닌 부문 순이익은 2026년 수준 대비 약 3분의 2 축소된다 — 물량 증가의 일회성 계단 상승으로는 심각한 가격 하락을 상쇄할 수 없으며, 2027년 애디소 취안저우 15만 톤 가동이 가장 강한 공급 압력 포인트이다.
동업종 선진 PER 11.6-12.6배（애디소/저장의약）를 독립 앵커로 역산하면, 현재가는 정상화 지배주주 순이익 약 62-70억 위안에 해당하며, 당사 중심값 65억 위안（정상화）~72.5억 위안（2027E 기준）과 대체로 일치한다 — 시장은 실제로 매도사 컨센서스（87억 위안、목표가 34.4 위안）에 따라 가격이 책정되지 않았다. 롤링 배당수익률 3.92%（FY2025 실제 지급 30.68억 위안/시가총액 781.9억 위안）이며, 당사 2026E 이익과 45% 배당성향 기준 선진 약 4.2%. 3개 시나리오 확률가중 공정가 28.8 위안、현재가 대비 +13.2%； 기준 28-31 위안. 민감도는 반드시 공개해야 한다： 정상화 중심값 65억 위안은 메티오닌 상시 가격이 현재가인 약 24 위안/킬로그램에 근접함을 함축하며, 2025년 고형 메티오닌 평균가 21.7 위안을 적용하면 정상화 이익은 약 54억 위안으로 하락、12배 기준 약 21 위안에 해당 — 이 시나리오는 정확히 베어 케이스 구간（20-23 위안）에 포함되며, 밸류에이션 결론은 메티오닌 상시 가격 가정에 민감하다.
컨센서스 2026년 81-85억 위안은 4분기 지배주주 순이익 22.4-26.5억 위안을 함축하며, 2025Q4 실제 14.43억 위안 대비 55% 이상 YoY 증가가 필요하다. 반면 4분기는 역사적으로 연간 이익 저점（연말 감액 집중、재고자산 55.85억 위안으로 연초 대비 +20.1%）이다. 낙관적 가격 기준（VE 60-80 위안、고형 메티오닌 24.9 위안으로 YoY +25%、장기계약 후행 이점의 결제단가 반영）을 적용해도 4분기 약 18-22억 위안、연간 77-81억 위안으로 컨센서스 하한선에 겨우 도달； VE가 47-55 위안 기준이면 연간 약 73-76억 위안、컨센서스 대비 6-10% 낮다. 최근 90일간 컨센서스는 이미 -4.7% 하향 조정되었고, 주가가 90일간 25-26 위안에서 횡보한 것은 하향 조정이 부분적으로 가격에 반영되었음을 보여준다 — 컨센서스 하향 조정은 마찰이지 붕괴가 아니며, 연간실적 전후 Q4 부진으로 주가가 조정될 경우 본 보고서 프레임워크에서는 매도 신호가 아닌 추가 매수 영역에 가깝다.
아디프니트릴은 오랫동안 100% 수입 의존이었으며, 톈진 1단계는 수입 대체의 실제 옵션이다（완전 가동 시 14만 톤 나일론 66이 3,000-5,000 위안/톤의 수직계열화 순이익을 실현하면 연간 약 3.2-5.3억 위안 기여）. 그러나 부타디엔 방식 10만 톤 단일 시리즈는 최초 산업화 시동에 해당 — 비교 가능한 선례인 톈천치야오(天辰齐耀) 아디프니트릴 플랜트는 합격품 생산 후 수년간 램프업으로 정상 가동에 도달하지 못했다； 국내 나일론 66 계획 생산능력（수백만 톤급）이 현재 약 80만 톤/년 수요를 크게 초과하는 점과 겹쳐, 당사는 램프업 기간인 2027-2028년에 연 2-5억 위안 적자 가능성으로 추정（이는 추정이며 회사 가이던스가 아님）. 현재가에 포함된 약 16%의 성장 옵션 프리미엄（현재가 25.44 위안 − EPV 21.41 위안 ≈ 4.03 위안）은 해당 옵션 포트폴리오（나일론+액상 메티오닌 램프업+타우린/조류 오일/정제 글루포시네이트）와 대체로 부합하며, 더 높은 프리미엄을 지불하는 것은 적절치 않다.
| 지표 | FY2023 | FY2024 | FY2025 | 2026Q1-3（최근 분기） |
|---|---|---|---|---|
| 매출액（억 위안） | 151.17 | 216.10 | 222.51 | 192.31 |
| 전년 동기 대비 | -5.1% | +43.0% | +3.0% | +15.6% |
| 지배주주 순이익（억 위안） | 27.04 | 58.69 | 67.64 | 58.68 |
| 전년 동기 대비 | -25.3% | +117.0% | +15.3% | +10.3% |
| 비경상 제외 지배주주 순이익（억 위안） | 26.14 | 58.29 | 67.38 | 57.16（+7.2%） |
| 매출총이익률 | 32.98% | 41.78% | 44.67% | 44.30% |
| 순이익률 | 17.89% | 27.16% | 30.40% | 30.51% |
| 영업현금흐름（억 위안） | 51.19 | 70.73（FY2025 연보 비교 가능 기간 수치, 미검증） | 87.97 | 52.28（-7.4%） |
| 잉여현금흐름（억 위안, OCF−유형자산 등 구매 현금） | 6.73 | 54.73 | 68.97 | 32.40 |
최근 분기 대차대조표（2026-09-30）： 현금성 자산 88.85억 위안 + 단기 금융자산 29.90억 위안（주로 은행 자산운용상품）= 준현금성 자산 118.75억 위안； 이자부채 75.39억 위안（단기차입금 10.55 + 1년 이내 만기 22.05 + 장기차입금 32.74 + 과학기술혁신채 10.00 + 리스 0.05）； 순현금 약 43.37억 위안； 부채비율 25.47%（2025년 말 27.73%）； 지배주주 순자산 365.49억 위안、BPS 11.89 위안. FY2025 배당성향 45.36%（30.68억 위안）, 2026 중간배당 6.14억 위안 지급 완료、3-6억 위안 자사주 매입 프로그램 진행 중（9월 말 기준 1.99억 위안）.
지표 변동 원인（YoY ≥ ±20% 항목）： ①FY2024 매출 +43%/지배주주 순이익 +117% — 연보 기준： "아미노산 생산능력 향상, 비타민류 및 메티오닌 등 제품의 하류 수요량 증가", BASF 공급 중단에 따른 VE/VA 수출가 상승 중첩； ②9M2026 재무비용 +423%로 3.96억 위안 — "주로 환율변동손실 증가에 기인"； ③9M2026 투자손익 +271%로 2.85억 위안 — 지분법 참여기업（전하련화 액상 메티오닌 합작 포함） 순이익 증가와 자산운용상품 처분손익； ④9M2026 신용손실충당금 +314% — "매출 증가로 매출채권 잔액 상승"； ⑤기계·설비 등 미완공 투자가 연초 대비 +124%로 16.70억 위안 — "신소재 부문 주요 프로젝트 투입 증가"； ⑥FY2025 의약화학 재고량 +88.9% — "아미노산류、시트랄류 등 제품 비축"； ⑦FY2025 재무활동 현금흐름 순액 -97.9% — "주주에 대한 현금배당 증가".
3분기 단일 분기 매출 61.02억 위안（YoY +10.1%、QoQ -10.7%）、지배주주 순이익 18.57억 위안（YoY +8.1%、QoQ -15.0%）、비경상 제외 17.97억 위안（+8.6%） — 증가율은 2분기（지배주주 순이익 +26.7%）에 비해 크게 둔화. 둔화 원인： ①VE 가격이 저위 구간（산동 정화 상반기 순이익 약 -49%의 부담 지속）； ②메티오닌 현물이 4월 정점에서 하락한 반면, 해외 고객의 분기 장기계약이 선(先) 체결되어 현물 가격이 결제단가로 전달되기까지 약 1개 분기 지연（경영진 인터랙티브 언급）； ③환율변동손실（1-3분기 재무비용 3.96억 위안, 전년 동기 -1.22억 위안）. 긍정적 요인： 메티오닌 판매량、평균단가 동반 상승（경영진 언급）, 지분법 참여기업 투자손익 2.85억 위안（+271%, 액상 메티오닌 합작 지분법 인식）. 3분기 실적 발표 다음 날（10-29） 종가 25.44 위안、1.8% 하락, 10월 주가는 약 26.5 위안에서 하락 — 실적 자체는 경영 현실에 부합하지만, 4분기 실현 가능성에 의문이 있어 시장이 선제적으로 가격을 반영하지 않으려 함（상세는 C5 참조）. "컨센서스 상회 여부" 판단은 컨센서스와 대조해야 한다： 매도사 2026년 81-85억 위안의 연간 전망은 Q4 지배주주 순이익 22.4억 위안 이상을 함축하며, 최근 3년 Q4 수준（14.4-18.8억 위안）을 크게 상회, 당사 연간 전망은 72-75억 위안이다.
비즈니스 모델: 자산 중심의 정밀화학 플랫폼형 제조——영양소(비타민/메티오닌/색소), 향료 및 향신료, 신소재, 원료의약품 4개 부문의 멀티베이스 통합 운영. 매출은 구독 속성이 없으며, 제품 가격은 글로벌 수급 사이클에 따라 변동하고 자체 가격 인상력이 없다. 해자는 핵심 중간체 자급(시트랄, 리날룰, 메티오닌 전체 체인)에서 오는 비용 곡선 최좌측 위치와 글로벌 프리믹스 대기업의 긴 인증 주기에서 나온다. 수출 비중 58.1%(FY2025), 해외 고객은 분기별 롤링 장기계약 위주——이는 매출 안정 장치이기도 하지만, 현물 가격 전달에 약 1분기의 시차를 초래한다.
수익의 현금 함량: OCF/순이익은 2023-2025년 각 1.89 / 1.21 / 1.30, FCF/순이익은 0.25 / 0.93 / 1.02——2024-2025년은 이전 라운드의 자본 지출 회수기에 진입하여 이익이 거의 전액 자유현금흐름으로 전환되었다. 2026년 1~3분기 OCF/순이익은 0.89로, FCF/순이익은 0.55로 하락했는데, 이는 아미노산/시트랄 재고 확보 조달(상품 구매 현금 지출 92.28억 위안, +19.8%)과 신규 자본 지출 개시 때문이다. 경상 수익 검증: FY2025 비경상 이익 제외 순이익 67.38억 위안과 지배주주 순이익 67.64억 위안의 차이는 0.4%에 불과하여 수익의 질이 높다. 9M2026 비경상 제외 순이익 57.16억 위안(+7.2%)——단, 그중 투자수익 2.85억 위안(액상 메티오닌 합작 지분법)과 재무비용 -3.96억 위안(환익) 두 항목이 상쇄되므로, 경영 본업의 이익 노이즈는 환율 요인을 제거하고 관찰해야 한다.
자본수익률: FY2025 ROIC 약 16.6%(순이익 총액 67.94억/투하자본 409.91억), WACC(약 9.5%)를 크게 상회. 2025년 ROE 21.77%(이전 사이클 고점권), 정상화 기준 약 17.8%.
자본 지출 품질: CapEx 추이 49.32(FY2022) / 44.46(FY2023) / 16.00(FY2024) / 19.00(FY2025) / 19.87억 위안(9M2026, +36.6%)——2024-25년 CapEx가 감가상각(연 22-23억 위안)보다 낮아 회수기였으며, 2026년 재개는 톈진 나일론 등 성장 프로젝트(공사진행품 +124%) 때문이다. 유지보수 지출은 별도 공시가 없으며, 감가상각 규모 기준 연 약 20억 위안으로 추정.
해자와 품질 레드플래그: 해자 = 시트랄 독점 공정 + 일체화 원가 + 인증 체계(상위 5개 고객 비중 8.1%에 불과, 집중도 낮음). 레드플래그: ①환익손익 노이즈가 큼(재무비용 -1.78 → -0.15 → +3.96억 위안 왕복 변동); ②액상 메티오닌 합작은 연결 대상이 아니어서 이익 기여 파악이 어려움; ③재고 2년 연속 증가하며 매출보다 빠름(FY2024 +27.4%, FY2025 +88.9% vs 매출 +43%/+3%), 가격 하락기에는 재고자산 감액 충당 추적 필요(FY2025 자산감액 2.35억 위안이 주로 재고 하락 평가).
언행 일치도: 실용적. 최근 3년간의 약속이 모두 기한 내 이행(모두 연차보고서/공시 원문으로 검증 가능): 연간 18만 톤 액상 메티오닌(순수분 기준) 프로젝트 "1회 시운전을 원활히 완료하고 정식으로 생산 운영에 투입"(FY2025 연차보고서); 7만 톤 메티오닌 일체화 프로젝트 "전체 건설 완료 및 검수 통과"(고형물产能 연 37만 톤 도달); 톈진 나일론 산업체인 프로젝트 예정대로 착공, 현재 "철골 및 설비 전면 설치" 단계 진입; PPS 4기 착공 및 건설. 회사는 정량적 실적 가이던스를 제시하지 않고, 프로젝트 준공 시점 위주로 약속——저약속·고이행 스타일.
주주 친화도: 우호적. 배당성향 FY2022-FY2025 각 42.4% / 51.1% / 36.7% / 45.4%, 누적 배당은 수익 증가에 따라 상승; 2024년 소각형 자사주 매입 실시(총주식 30.909 → 30.734억 주); 2025년 5.56억 위안 자사주 매입 후 직원 지주에 사용; 2026년 3-6억 위안 자사주 매입 진행 중(9월 말 기준 1.99억 위안, 거래 구간 25.24-29.97위안). 증자/배정/전환사채 없음, 총주식 수 안정. 객관적으로 표기 필요: 이번 자사주 매입은 주식보상/직원 지주용으로 소각되지 않으며, 규모는 시가총액의 약 0.4-0.8%로 시그널 의미가 실질적 버팀력보다 크다.
리스크 신호: 최대주주 신화성(新和成)홀딩스그룹 지분율 50.08%, 담보·동결 0건, 후바이판(胡柏藩) 형제 합계 약 50.5% 보유, 기간 내 지분 매도 없음, 이사·감사·고위임원 이상 변동 없음; 일상적 관련 거래는 정기 한도 조정(2026-10-28 공시는 연간 예상 조정으로 상례적 사항).
| 부문(FY2025) | 매출 비중 | 매출총이익률 | 전년 대비 | 한 줄 사업 논리 |
|---|---|---|---|---|
| 영양소(비타민/메티오닌/색소) | 66.45% | 47.77%(+4.59pp) | -1.79%(2026H1 +22.3%) | 이익 엔진: 메티오닌 물량·가격 주도, VE/VA 사이클 변동 |
| 향료·향신료 | 17.37% | 53.14%(+1.30pp) | -1.29%(2026H1 -3.9%, 매출총이익률 -5.05pp) | 시트랄/리날룰 일체화 파생, 저사이클·높은 고객 접착성 |
| 신소재(PPS/PPA/HDI/IPDA 등) | 9.50% | 29.57% | +26.17%(2026H1 +12.3%) | 제2성장곡선: PPS 전체 산업체인 + 나일론 66 건설 중, 수입 대체 |
| 기타(원료의약품/무역 등) | 6.68% | 별도 공시 없음 | +54.43% | 원료의약품 수출 수혜, 별도 분리 없음 |
이익 주력: 영양소——매출 비중 66.45% × 매출총이익률 47.77%, 그룹 매출총이익의 절대적 대부분 기여. 자회사 기준으로 내려가면, 메티오닌 주체 산동 아미노산의 FY2025 순이익 29.72억 위안(그룹 지배주주 순이익의 44%), 2026H1 이미 20.13억 위안 도달. VE 주체 산동 정화(精化)는 FY2025 순이익 18.11억 위안이나 2026H1 약 6.2억 위안(-49%)으로 급감——그룹 이익 구조가 "VE/VA+메티오닌 듀얼 엔진"에서 "메티오닌 싱글 엔진"으로 전환되었으며, 이것이 현재 주가와 사이클 위치를 이해하는 핵심이다.
매출총이익률 구조 차이(최고 향료·향신료 53.14% vs 최저 신소재 29.57%, 차이 23.6pp): 향료는 중간체 일체화 + 맞춤형 처방의 준(類)소비재 속성 사업으로 가격 결정력이 강함; 신소재는 엔지니어링 플라스틱/중간체의 벌크 속성 + 신규产能 램핑기로 매출총이익률이 본래 한 단계 낮음——두 사업은 서로 다른 사업이므로 동일한 밸류에이션 논리로 다뤄서는 안 된다.
회계 레드플래그(모두 낮은 심각도): ①환익 및 헤지 손익이 재무비용/공정가치변동/투자수익 여러 계정에 분산되어 단기 이익 노이즈가 수억 위안 규모(FY2025 파생상품 실제 손실 7,307.84만 위안, 2026H1 수익 7,958.26만 위안으로 전환); ②재고 2년 연속 증가로 매출보다 빠름(상세는 비즈니스 모델 장 참조), 가격 하락기의 감액 충당은 4분기 이익의 상시 교란 요인; ③신용손상손실 +313.99%와 매출채권 증가율(+15.5%) 동기화, 아직 완만함.
기간 간 일관성: ①종합 매출총이익률 32.98% → 41.78% → 44.67% → 44.30%(9M2026), 2024년 급상승은 "BASF 공급 중단으로 수출가 상승"이라는 경영진 설명과 일치, 2026년 소폭 하락은 "공급 충분, 가격 부담"과 일치; ②재무비용 4기 급격한 진동(0.65 → 1.78 → -0.15 → 3.96억 위안), 각 기간 모두 환율로 귀인, 기준 일관; ③영양소 매출 성장률 +52.6% → -1.8% → +22.3%(2026H1), 메티오닌 물량·가격 및 VE 가격 궤적과 부합; ④재고 증가율 vs 매출 증가율의 괴리는 회사 설명으로 "재고 확보", 모순은 없으나 지속 검증 필요; ⑤OCF/순이익 2026년 0.89로 하락, 3분기 현금흐름표 변동 설명에 영업현금흐름 항목 미포괄——회사가 설명하지 않음, 당사는 재고 확보 조달로 이해.
종합 판단: 이번에 추출한 2023-2026년 각 기간 재무보고서에서 뚜렷한 회계 기교 흔적은 발견되지 않았으며, 기간 간 변동 대부분에 공급 측/환율 측의 실질적 설명이 존재. 주요 보류 의견은 재고 확대의 소화 진도와 액상 메티오닌 합작의 이익 투과성.
현재 시장 데이터(종가 25.44위안, 2026-10-29): 시가총액 781.9억 위안; PE(TTM) 10.69배(최근 1/3/5년 백분위 14%/20%/12%), PB 2.14배(최근 1/3/5년 백분위 0%/5%/11%), PS(TTM) 3.15배. 주의: TTM 지배주주 순이익 73.1억 위안은 사이클 고점에서 하락하는 구간으로, PE 백분위는 기계적으로 낮아 참고용; 사이클주의 주요 앵커는 PB-ROE(2.14배 × 정상화 ROE 17.8-19.5%)와 정상화 PE.
| 회사 | PE(TTM) | PB | 2025년 ROE | 매출 성장률(2025) | 비고 |
|---|---|---|---|---|---|
| 신화성(新和成) | 10.69 | 2.14 | 21.77% | +3.0% | 선물 PE: 컨센서스 기준 2026E 9.6배 / 당사 기준 10.7배 |
| 애디수(Adisseo) | 17.32 | 1.16 | 6.52% | +10.9% | 글로벌 메티오닌 2위, 액상 메티오닌 1위; 취안저우 15만 톤 2027년 준공 |
| 저장제약 | 16.12 | 0.89 | 8.09% | -5.3% | VE/VA 순수 벤치마크 + 신약 전환 |
| 능특과기 | 음수(비교 불가) | 1.85 | 7.6% | -29.1% | 무역 + 이만트(益曼特) 지분법 투자수익, VE 경기 참조용 |
DSM-피르마이치(ANH 분리 진행 중, 밸류에이션 왜곡)와 BASF(비타민 매출 비중 <5%, 유럽 고원가)는 배수 비교 불가하며, 그 의미는 공급 측 방향에 있다(산업 전망 및 사이클 특집 두 장 참조).
시장 암시 기대치와 3자 대조: 매도사 컨센서스 2026E/2027E 지배주주 순이익 81.1 / 87.0억 위안(25개사 중앙값, 최근 90일 -4.7%), 목표가 중앙값 34.4위안(+35% 암시)——단, 현주가 25.44위안을 독립 앵커(동업계 선물 11.6-12.6배)로 역산하면 정상화 이익 62-70억 위안에만 해당. 한 줄 요약: 매도사는 87억 위안 기준 가격을, 시장은 65-70억 위안 기준 거래를, 당사 기준은 72.5억 위안(2027E)——현주가는 당사 중심가와 베어 케이스 사이로, 온건한 긍정적 가격 괴리이지 시장과의 중대한 대립은 아님.
3층 가치(EPV): 자산가치(플로어) = 주당 순자산 11.89위안(순현금 1.41위안/주 포함); EPV(제로 성장) = 21.41위안/주(지속 가능 FCFF 1.90위안/주 ÷ WACC 9.5% + 순현금 1.41위안; 브리지: 정상화 지배주주 순이익 65억 − 순현금 이자 2.6 + 감가상각 17 − 유지보수 자본 지출 20 − 운전자본 증가 1 ≈ 58.4억 위안); 성장 옵션 = 현주가 25.44 − EPV 21.41 ≈ 4.03위안/주, 현주가의 15.8%——현주가는 주로 정상화 수익 능력이 뒷받침하며, 성장에 지불하는 비중은 적정함(톈진 나일론 + 액상 메티오닌 램핑 + 신규 품목 조합), "순수 내러티브 프라이싱"에 해당하지 않음.
3가지 시나리오와 배율(12개월):
| 시나리오 | 확률 | 공정 구간 | 중심가 대비 현주가 | 승패 수 |
|---|---|---|---|---|
| 베어 | 30% | 20-23위안 | -15.5%(중심가 21.5위안) | 애디수 취안저우 조기 물량 확대, 고형 메티오닌 17-20위안/kg 하락, VE 저위권 지속 → 2027E 지배주주 순이익 52-60억 × 11.8-13배; PB 1.85-1.93배 교차 검증 22.9-23.9위안 |
| 베이스 | 50% | 28-31위안 | +16.0%(중심가 29.5위안) | 가격 약세 안정 + 메티오닌 물량 +8% + 신소재 +25% → 2027E 지배주주 순이익 70-75억 × 12.5-13.5배(앵커: 동업계 선물 11.6-12.6배 + ROE 프리미엄) |
| 불 | 20% | 36-40위안 | +49.4%(중심가 38위안) | DSM ANH 인도 후 공급 규율 강화/BASF 유럽 축소 → VE/VA 중심가 50%+ 백분위 회복, 고형 메티오닌 24위안 상회 → 2027-28E 지배주주 순이익 88-95억 × 13-13.5배 |
확률 가중 공정가 28.8위안(+13.2%). 베이스 엑시트 배수 12.5-13.5배의 앵커 근거: 동업계 선물 PE 중앙값(애디수 12.6배/저장제약 11.6배) + 신화성의 ROE(18-19%)가 동업계(6.5%/8.1%)를 크게 상회하므로 프리미엄 인정; 자체 최근 5년 PE 중앙값 15.4배는 이익 기준 혼재(사이클 피크 포함)로 상한 참고용——본사 현재 거래 배수는 앵커로 채택하지 않음. 베어 케이스는 독립적 스트레스 가설로 구성(고형 메티오닌 17-20위안 + VE 저위권 + 나일론 램핑 적자), 어떤 매도사 목표가도 참조하지 않고 경계 설정.
자체 실적 전망(실적 대조 앵커): FY2026E 매출 248-254억 위안, 지배주주 순이익 72-75억 위안(중심 73.4억 위안); FY2027E 매출 262-278억 위안, 지배주주 순이익 69-77억 위안(중심 72.5억 위안)——매도사 컨센서스 대비 8-17% 낮으며, 핵심 이견은 4분기 가격 실현도와 2027년 메티오닌 공급. 경영진은 정량 가이던스 없이 "시장 개척·증량, 혁신 발전"이라는 정성 표현만 존재.
결론: 합리적 저평가, 목표가 28-31위안, 안전마진 약 +10%(베이스 공정 하한 기준). 품질과 가격 분리: 품질 우수(E1-E3), 가격 합리적 저평——깊은 오프라이싱은 아니며, 배율(오즈)은 시나리오 분포의 비대칭(하행 -15.5% vs 상행 +49.4%)에서 나온다.
1. 산업 공간。회사가 실제로 경쟁하는 트랙은 '기능성 정화(精細)화학 플랫폼'의 세 가지 축: 지용성 비타민(VA/VE), 메티오닌, 향료·향신료 중간체이며, 하류의 약 70%는 사료 첨가물이다. 규모 기준: 글로벌 비타민 원료 시장은 2025년 약 66.6억 달러(Fortune Business Insights, 집계 사이트 데이터, 검증 필요; 다른 기준으로는 SynBioTank 2023년 54.6억 달러); 중국 비타민 산업은 2023년 약 204.6억 위안, 2025년 중국 비타민 총생산량 약 49.1만 톤으로 글로벌의 89% 차지—중국은 이미 글로벌 비타민 공급 중심지이다. 글로벌 메티오닌 시장은 2025년 약 190-194만 톤, 전년 동기 대비 약 +6%, 2031년 예상 281만 톤(CAGR 약 5.3%, Mordor); 중국 메티오닌 수요는 2018-2023년 CAGR 약 11.5%. 수요 측면에서 가장 견고한 닻은 사료: 2025년 중국 공업 사료 생산량 34,225.3만 톤, 전년 동기 대비 +8.6%로 역대 최고 기록(중국 사료공업협회), 2026년 1-2월 +3.4%—물량 증가는 완만하고 안정적이며, 가격 탄력성은 거의 전부 공급 측면에서 발생한다(사고/환경 규제/정기 점검/지역 분쟁). 향료·향신료: 중국 2023년 약 439억 위안, 글로벌 약 306억 달러. 구조적 수요 변곡점 검증: 존재하지 않음—비타민/메티오닌 수요는 글로벌 단백질 소비와 사료 생산량의 안정적 함수이며, 하류 기술 전환에 따른 단위당 사용량 도약은 없다; 저단백질 사료 보급은 점진적 정책 변수이며, PPS/나일론 66의 전기차 및 우주항공 수요는 비중 약 10%의 소폭 증가분에 불과하다.
2. 밸류체인과 가치 분배. 상류는 기초 화학 원료(프로필렌, 메탄올, 유황 등, 2026년 미국-이란 분쟁 이후 원가 중심 상승)와 핵심 중간체—시트랄(VA의 필수 중간체, 10여 단계 합성)은 글로벌에서 BASF, NHU(신화성), Kuraray 3개사만이 산업화하고 있으며, 리날룰/m-크레졸/메탄티올-아크롤레인 라우트 역시 높은 진입 장벽을 가진다; 중류는 비타민/메티오닌 합성 및 마이크로캡슐화·그래뉼화로, 글로벌 시장은 고도의 과점화되어 있다(VA CR5 약 77%, VE CR5 약 92%, 메티오닌 CR4 >80%), 업계 마진의 대부분은 중류에 축적되어 있다—NHU 2025년 영양소 부문 매출총이익률 47.8%, 향료·향신료 53.1%로 하류 프리믹스 부문보다 훨씬 높다; 하류는 프리믹스 공장/사료 공장(DSM, Cargill 등 글로벌 시스템, 인증 주기 2-3년)이며 최종적으로 축산 체인이 비용을 부담한다. 본사는 '중류 제조 + 상류 중간체 일체화' 위치에 있다: 상류 중간체에 대한 외부 의존도가 거의 없고(시트랄/리날룰 완전 자체 생산), 하류와의 교섭력은 중상(과점 공급 + 경직적 수요 + 대체재 없음, 원가 충격을 하류로 전가 가능, 2026년 3월 전 품목 원가 연동 인상이 그 증거), 다만 DSM의 프리미엄 브랜드/채널 프리미엄에는 미치지 못한다.
3. 수급과 경쟁 구도. 수요는 경직적이며 실용적 대체재가 없다(바이오합성법은 장기 변수이며, DSM이 2022년 발효법 VA를 발표했으나 원가는 위협이 되지 못함). 공급 측면: VA 글로벌 5위까지(DSM, BASF, NHU, 절강의약, Adisseo/金达威 등)가 77% 차지; VE 5위까지(DSM 계열 영만트 포함, BASF, NHU 6만 톤 약 23%, 절강의약, 북사)가 92% 차지; 메티오닌 글로벌 4위까지(Evonik, Adisseo, Novus, Sumitomo/CJ)가 80% 이상이며, 2024년 중국 생산능력은 글로벌의 34%를 차지. 과점 간에는 '묵시적 공급 관리'가 주를 이루며(호가 중단·가격 방어, 정기 점검 시차 조정), 악성 가격전 리스크는 메티오닌에 집중되어 있다(2018년 역사적 최저점인 17.5위안/kg까지 하락, 2025년 8월 다시 17위안 터치). 진입 장벽: 화학 공정(시트랄 10여 단계, 메티오닌 연속 공정은 글로벌 6-7개사만 보유) + 수십억 위안 규모의 자본 및 안전·환경 평가 기간 + 고객 인증 + 일체화 원가 해자—역사적으로 신규 진입자는 극소수였으며, 신규 생산능력은 주로 기존 과점 기업에서 나온다.
4. 규제와 정책（경기 시계 부분은 다음 장 참조): 환경 및 안전생산 상시화 점검은 역대 가격 상승의 공급 측면 트리거였다; 사료 '항생제 금지' 정책은 영양성 첨가물의 경직적 수요를 제고했다; 대두박 감량 대체/저단백질 사료 정책은 장기적으로 메티오닌 단위당 사용량에 호재; EU 탄소국경조정제도(CBAM)의 2026년 전면 시행은 글로벌 메티오닌 한계원가를 상향할 수 있다; 아디포니트릴-나일론 66, PPS 국산화 대체는 정책 지원을 받고 있다(톈진 프로젝트는 국가급 기술 난제 공략 프로젝트). 수출 비중 58%인 본사에 무역 분쟁은 지속적인 교란 요인이다(인도는 이미 중국산 VA 팔미테이트에 반덤핑 관세 부과, 브라질 조사 중), 다만 사료급 VA/VE/메티오닌에 대한 정식 조사 착수는 아직 없다.
5. 동종업계 벤치마크（본사 동일 기준 데이터 병기):
| 회사 | 2025 매출 | 매출 성장률 | 매출총이익률 | ROE | 순위 및 핵심 차이 |
|---|---|---|---|---|---|
| NHU(신화성) | 222.5억 위안 | +3.0% | 44.7% | 21.8% | VE 글로벌 23%/VA 13%/메티오닌 글로벌 3위; 유일한 멀티플랫폼+중간체 일체화 |
| Adisseo | 172.3억 위안 | +10.9% | 28.3% | 5.8% | 메티오닌 글로벌 2위(23%→28%), 액상 메티오닌 1위(59만 톤); 비타민/향료 플랫폼 없음 |
| 절강의약 | 88.8억 위안 | -5.3% | 34.7% | 8.1% | VE 글로벌 3위(약 4.3만 톤)+ADC 신약 전환; 메티오닌 헤지 없음 |
| 能特科技 | 72.7억 위안 | -29.1% | 무역 위주 초저마진 | 7.6% | 영만트(DSM 지배) 지분 참여로 VE 호기 분석, 본질은 '무역+투자수익' |
| BASF(그룹) | 597억 유로 | 약 -2.9% | — | — | VA 5,600톤/VE 아세테이트 1.5만 톤, 2025년 생산 재개 및 증산 발표 |
| DSM- Firmenich(ANH) | 약 35억 유로 | — | — | 매각 진행 중 | 2026-02 CVC에 매각 계약(EV 22억 유로), 2026년 말 인도—과점자 퇴출 |
6. 회사의 산업 내 위치: 선두 기업+점유율 상승. 제3자 기준(동오증권, 2025H1): VA 생산능력 8,000톤으로 글로벌 13%, VE 6만 톤으로 23% 차지; 메티오닌 고형 37만 톤+액상 메티오닌 지분 9만 톤, 총 생산능력 약 46-48만 톤으로 글로벌 3위(회사/혜정 기준). 회사 스스로 "세계 4대 비타민 생산 기업 중 하나, VA/VE 생산·판매 및 수출량 국내 1위, PPS 생산능력 국내 1위"—제3자 기준과 대체로 일치하며 제3자 기준이 더 보수적, 양 기준을 병기하여 검증 가능. 점유율 추세는 상향: 메티오닌은 제로에서 글로벌 3위까지(2017-2025), 신소재 매출은 2025년 +26%로 처음 20억 위안 돌파. 해자의 근원=중간체 자급에 따른 원가곡선 최좌측+시트랄 독점 공정+글로벌 인증 체계+'화학+/바이오+' 플랫폼의 다품목 경기 헤지—2025년 비타민 하락기를 메티오닌과 향료로 순이익 +15.3% 달성, 2026년에는 다시 메티오닌으로 VE 하락을 헤지하는 것이 재무제표에 직접 나타난 해자이다. 업계 구도의 최대 한계 변화: DSM 퇴출(2026년 말 인도) + BASF 유럽 고원가 축소 + 중국 생산능력 비중 지속 상승—공급 주도권이 중국 선두 기업으로 가속 집중되는 것이 중기 구도 측면에서 가장 실질적인 호재이지만, 메티오닌의 중국 신규 생산능력(NHU+Adisseo+灵圣 합계 30만 톤급 vs 글로벌 연간 수요 증가분 8-10만 톤)은 중기적 완화 압력으로 작용하여, 호재와 악재가 공존한다.
역사적 경기 템플릿（국내 사료급 기준): ①2017-2018 "환경 점검 + BASF 시트랄 공장 화재": VA가 145위안/kg에서 1,400위안/kg으로 상승(약 10배), VE 130위안/kg으로 상승, 기간 약 1.5년; ②2020-2021 "팬데믹 + 에너지 소비 쌍통제": VA 한때 367위안/kg, 이후 2년간 하락하여 VA 60-70/VE 65위안/kg(2023년 바닥), 기간 약 2년; ③2024-2025 "BASF 루트비히스하펜 폭발": VE 2025년 최고 체결가 약 155위안/kg으로 10년 기록 경신, BASF 생산 재개 후 2025년 10월 VA 62/VE 47.5위안/kg으로 하락; ④2026 "미국-이란 분쟁": 고형 메티오닌 17.5 → 52위안/kg(+195%), VA/VE는 4월 급등 후 하락. 패턴: 펄스는 공급 측면 사고/지역 분쟁으로 트리거되며, 1-2개 분기 상승 후 1-2년 하락, 피크-트로프 진폭은 VA 최대 5-10배, VE 약 3배.
현재 위치（2026년 10월): 고형 메티오닌 23-24.9위안/kg—4월 피크 대비 -52%, 2025년 9월 저점 17위안 대비 +38%, 2018년 이후 구간의 20-25% 백분위이며, 9월 중순 이후 21.5위안에서 약 15% 반등(제조사 인상가 24.5-24.9위안); VA 약 55-66위안/kg, 피크 대비 -48%, 2025년 10월 저점과 비슷; VE 이중 기준: 매도측(셀사이드) 종합 약 47위안/kg(2025년 피크 대비 -65% 이상), 반면 롱총(Longzhong) 9월 무역 호가 64-80위안, 8월 수출 평균가 약 72위안(환산 기준)—두 기준 모두 지난 10년간 낮은 구간이며, 정확한 백분위는 불확실하여 본 보고서는 단일 단정을 하지 않는다. 수출 측면 8월 VE 수출량·가격 모두 전월 대비 하락(-6.2%/-4.6%)으로 경기 반전 확인. 선행 지표: 제조사 호가·계약 중단/정기 점검(2025년 10월 이를 통해 바닥 확인 후 반등), 월별 수출량·가격, 유통 채널 재고.
공급 대응과 재균형: BASF는 이미 생산을 재개하고 VA/E 증산 약 10%를 발표(해당 표현의 출처는 검증 필요, 방향적으로 잔장 시트랄/루트비히스하펜 리날룰 플랜트의 2026Q1 가동은 검증 가능한 사실); DSM ANH의 CVC 매각은 2026년 말 인도 예상(EU 2026-05-19 접수, 연기 가능성 있음); 중국 메티오닌 2025년 생산능력 +47.3%, Adisseo 천저우(Quanzhou) 15만 톤은 2026년 말 시운전/2027년 가동. 판단: VA/VE는 신규 사고가 없다는 가정 하에 2026Q4-2027H1에 재균형 완료, 중심가는 VA 70-90 / VE 60-80위안/kg 회귀; 메티오닌은 중기까지 완화 유지·바닥 구간 횡보, 해외 정기 점검 또는 지역 분쟁 충격만이 단기적 재균형을 유발 가능.
경기 극복 수익성: 정상화(중간 경기) 지배주주 순이익 62-68억 위안(중심 65억 위안, EPS 2.12위안)—현재 가동 중인 생산능력 × 중저가 백분위 가격, ROE 17.8%로 교차 검증; 현재 TTM 지배주주 순이익 73.1억 위안은 정상화 중심을 상회하며 '고점에서 하락 구간'에 해당하고, 현재 10.7배 PE는 저평가 신호가 아니며 PB 2.14배(5년 11% 백분위)가 경기 민감주의 올바른 주된 닻이다. 바닥 수익(현재 생산능력 기준) 38-42억 위안(2023년 가격 환경 26.14억 위안 + 메티오닌 물량 증가 약 9-11억 + 신소재 약 2억)—가격 바닥과 수익 바닥의 시차라는 역사적 교훈은 여기서 적용되지 않는다(2023년은 양자가 동시에 바닥). 정상화 PE 12배 ±5배 → 9-19배 × EPS 2.12위안 = 19.0-40.2위안—현재가 25.44위안은 해당 구간 하단 3분의 1 지점; 바닥 참고가 18.5-23.0위안(바닥 EPS 1.24위안 × 15배 / PB 1.93배 × BPS), 현재가는 바닥 밴드 대비 10-37% 높다.
하방 스트레스 테스트: VE 10%/20% 추가 하락 → 지배주주 순이익 약 -4.5 / -9.1억 위안; 고형 메티오닌 20/18/17위안/kg → 메티오닌 부문 순이익 약 20 / 14 / 10억 위안(2026년 수준 대비 -22~-37억 위안); 극단적 중복(VE 저가 지속+고형 메티오닌 17-18위안+대손충당금 3-5억) 시 2027년 지배주주 순이익 48-65억 위안, 8-10배 PE 대응 12.5-21.1위안—이는 베이스 약세 시나리오가 아닌 꼬리 시나리오. 대차대조표는 바닥을 버틸 수 있음: 순현금 43억 위안, 부채비율 25%, 현금성 자산 118.75억 위안, 생존 리스크 없음.
경영진의 경기 규율: 혼합 배치, 종합적으로 가점—수익 바닥이던 2023년에 이전 라운드 44.5억 위안 CapEx 마무리; 성과 실현기인 2024-2025년 CapEx를 16-19억 위안으로 축소하고 이익의 절반 이상을 배당+자사주 매입으로 환원(합계 주주환원율 53.6%, FY2025); 경기 하락기에 신소재 장기 프로젝트 역발상 확대(톈진 나일론 2027년 가동)—다각화로 단일 품목 경기를 평활화하는 역경기 재무 규율과 순경기 생산능력 확장이 공존하며, 후자(나일론 66 가동 즉시 업계 과잉 직면)는 규율 측면의 감점 요인이다.
판단: 신중한 강세 관점, 전체 신뢰도 0.55, 시간 축 12개월. 질(플랫폼형 헤지+원가곡선 최좌측+16.6% ROIC+순현금)과 가격(PB 5년 11% 백분위, 정상화 PE 12배, 가중 공정가 28.8위안 vs 현재가 25.44위안)이 함께 양(+)의 손익비 배치를 지지하지만, 경기 전환점은 우측 확인이 없었고 셀사이드 컨센서스에는 여전히 8-17% 하향 조정 여력이 있으며, 2027년 메티오닌 공급 압력은 실재한다—이것이 '신중'을 결정하며, 일시적 대량 매수보다 분할 매수가 우수하다.
전략 포인트: ①핵심 반증선—고형 메티오닌 현물(보야·촌/바이촌 기준) 4주 연속 18위안/kg 하회, 또는 주가 20위안 하회(약세 시나리오 구간 하단 이하) 시 로직 재점검 트리거; ②추가 매수 신호—고형 메티오닌 25위안 상방 안착 및 인상 공문 재등장, DSM-CVC 인도 완료 후 새 주체의 호가 행동이 규율화로 전환; ③실현 규율—주가 28위안 회복(베이스 공정가 하단) 시 보유 물량의 손익비 재평가, 31위안(상단)에서 실현 검토; ④연간보고서 창구(2027년 3-4월) 4분기 부진으로 하락 시, 반증선 미붕괴 전제 하에 추가 매수 구간에 더 가까워짐.
리스크 및 촉매 제시: 상방 촉매를 시간 순으로—메티오닌 Q4-Q1 성수기 가격 인상(2026Q4-2027Q1), DSM ANH 인도(2026년 말 전후), 톈진 나일론 중간 인도/시운전 노드(2027년 중반), FY2026 연간보고서 및 배당 방안(2027년 4월 말 이전). 하방 리스크—Adisseo 천저우 15만 톤 조기 양산, VE 수출량·가격 추가 약화, 연말 재고 감액 평가 예상 초과, 위안화 절상에 따른 환손실 확대(9M 누적 약 3.3억 위안 손실), 톈진 나일론 램프업 손실. 상기 조건은 본 보고서의 모니터링 목록에 이미 반영되어 있으며, 월 단위로 자동 점검된다.
본 보고서의 가격 닻은 2026-10-29 종가 25.44위안이다; 밸류에이션 배수 백분위, 주식 수와 순자산은 각각 밸류에이션 시계열 실측과 2026년 3분기 보고서(2026-09-30)에서 취득. 보고서에서 '추정'으로 표시된 수치는 공개 데이터에 기반한 산출이며 회사 공시가 아니고, '검증 필요'는 집계 사이트 또는 3차 소스임을 의미한다.