古茗（01364.HK）首次覆蓋：評級「審慎看多」，目標價 24.4-28.2 港元

評級：審慎看多｜ 目標價區間：24.4-28.2 港元/股（基準情境公允）｜ 現價：22.14 港元（收盤日 2026-10-30，週五）｜ 安全邊際：約 +10.2%（對基準公允下限 24.4 港元，統一口徑）｜ 時間維度：12 個月

系統凍結價格錨：0.51 港元（收盤日 2021-11-10，本 run 凍結錨）——經價格工具實測與六路獨立核實，該序列為 01367 舊代碼（已下市實體）2014-2021 年殘留資料，早於古茗上市日（2025-02-12）三年以上，對古茗不適用；本報告全部估值、市值與賠率以真實收盤價 22.14 港元（2026-10-30，週五）為基準，口徑明細見第十章。

報告日期：2026 年 11 月 1 日

說明：本系統內部標的標識為 HK-01367，該代碼歷史序列已核實為舊代碼殘留資料（末值 0.51 港元，2021-11-10，早於古茗上市日三年以上），本次估值全部錨定古茗真實市場代碼 01364.HK 的已完成收盤價 22.14 港元（2026-10-30）。總股本 23.389 億股（港交所 2026-09 月報表，不含庫藏股），對應市值約 517.8 億港元；人民幣兌港元按 1:1.1791（2026-11-01 時點匯率）換算並逐處標註。

一、核心結論摘要

古茗是中國大眾價格帶（10-20 元）現製茶飲龍頭、行業出清期少數保持單店正成長的頭部品牌之一。現價 22.14 港元對應約 13.7 倍 FY2026E 本益比（一致預期歸母淨利 31-33 億元人民幣），以股權成本 10.5% 反解，市場隱含其 2026 年獲利兌現後永續增速僅約 3.2%——顯著低於一致預期 2026-2027 年 +24%/+18~20% 的增速，估值對成長的定價偏保守。本報告給予基準情境公允 24.4-28.2 港元，現價較基準中值低約 15.8%，安全邊際約 +10.2%（對基準下限），屬中等偏低。核心制約有三：開店引擎減速已被兩家外資行下修證實、加盟商應收帳齡惡化、薄流通盤下約 36% 股本的 CCASS 轉倉懸頂。單店失速與加盟商生態惡化是兩個可證偽的邏輯破壞點，2026 年四季報（旺季同店）與 2027 年 3 月年報是驗證窗口。質地優、價格偏低但非深度低估，結論為審慎看多。

二、投資機會評估

• 機會類型：驗證型機會。行業存量出清（全國現製茶飲門店 2024-2025 連續淨減少，近一年淨減約 2.93 萬家）中，古茗憑冷鏈供應鏈與加盟商生態逆勢擴張：2026H1 GMV 年增 +40.1%、收入 +31.9%、經調整淨利 +44.4%，門店 14,351 家居行業第二梯隊之首。
• 首要股價驅動：單店產出（同店/單店日均 GMV 與杯數）——決定估值從 13.7 倍修復還是下殺。國慶黃金週單店 GMV 年增高個位數成長、9 月中個位數成長（大和通路資料），7-8 月同店轉正（業績說明會紀要，轉載來源），修復跡象出現但尚待公司口徑正式揭露驗證。
• 可證實的預期差：現價隱含永續增速約 3.2% vs 一致預期雙位數成長；市值/GMV 約 1.08 倍、單店隱含價值約 306 萬元人民幣/店，相當於僅約 5,300 家新增有效門店的現值，而公司打開的開店空間在 2 萬家以上（空白省份 + 高線試點）。預期差為正但幅度溫和：較基準公允中值 +18.8%，同時熊案中值仍有 -36.3% 下行——低倍數一半源自板塊系統性殺估值（蜜雪自高點回撤約六成、茶百道 2026 年 10 月被強制停牌），並非單純錯殺。
• 驗證催化與證偽條件：上行看 Q4 旺季同店延續正成長、2027 年 3 月年報確認全年獲利與末期股息、19.6 億港元可轉債（轉股價 23.54 港元）轉股落地；下行證偽看單店日均 GMV 或杯數轉負、半年閉店率升破 5%、披露易出現大額減持申報。

三、投資論點

C1 — 單店產出在外賣補貼退坡下保持韌性，修復跡象已現但尚待正式驗證（信賴度 0.55）

關鍵證據：

• 古茗 2026 中期業績公告（2026-08-26）/ MD&A 門店業績：單店日均 GMV 約 7,800 元（2025H1 約 7,600 元），公司原文口徑「大致保持穩定……由於豐富咖啡飲品種類及拓展至早餐場景，部分被第三方餐飲外賣平台補貼減少所抵銷」。
• 金融界/智通財經（大和研報）2026-10-14：國慶黃金週（10/1-7）單店 GMV 年增高個位數成長，快於 9 月的中個位數增幅，跑贏現製茶飲同業。
• 公司業績說明會紀要（2026-08-27，券商與財經社區轉載）：7-8 月同店轉正、內用雙位數成長，全年同店指引 -5%~+5%。

同行中滬上阿姨 2026H1 單店平均收入同樣正成長，古茗並非「唯一」；且單店日均售出杯數 440 杯 vs 上年同期 439 杯近乎零成長，正成長幾乎全部來自咖啡（約 13,500 家門店已配咖啡機、半年上新 12 款咖啡）與早餐場景的品類結構抬升。杯量與外賣佔比（約 50%）是後續驗證的硬指標：日均杯數跌破 430 杯或單店 GMV 轉負即證偽本論點。9-10 月讀數還受 2025 年同期外賣補貼高峰的低基數放大，12 月淡季是真正的試金石。

C2 — 加盟生態底子較優但招商引擎明確減速，開店換檔是基準假設而非風險情境（信賴度 0.50）

關鍵證據：

• 古茗招股書及 2024 年口徑（最近可得）：加盟商單店年經營利潤約 37.6 萬元、利潤率 20.2%（行業普遍 15% 以下），開業超兩年加盟商中 71% 經營 2 家以上門店。
• 古茗 2026 中期業績公告 / 我們的加盟商：期內新增加盟商 800 名（上年同期 1,338 名，-40.2%），退出 322 名（上年同期 331 名，退出端未惡化）；新開門店 1,318 家（-16.1%）、關閉 521 家（+70.8%），H1 淨增僅 797 家。
• 聯商網 2026-04（行業財報盤點）：FY2025 古茗淨增 3,640 家、門店 13,554 家；FY2025 門店 +36.7% 為超預期兌現。

加盟商利潤資料最近一次可查口徑停留在 2024 年，早於 2025 年外賣大戰對單店利潤表的衝擊，2026H1 公司未更新該指標——「生態最優」的判斷帶有口徑時滯。先行指標方向一致向下：美銀證券與富瑞 2026 年 7 月均因開店不及預期下調盈利預測（EPS -7%~-8% / 經調整淨利 -2.9%~-11.9%），大和 5 月引述的市場原預期全年淨增約 3,345 家、H1 僅完成 797 家。公司 9 月 2 日推出新加盟政策（加盟費改年付 1.5 萬元/年、閉店補貼最高 5 萬元），降低准入門檻提高退出補償，屬招商承壓下的對沖動作。全年淨開店大概率顯著低於市場原預期；若半年閉店率升破 4.5%-5% 或退出加盟商突破 400 名/半年，則加盟生態惡化確認、本論點證偽。

C3 — 冷鏈供應鏈構成下沉市場壁壘，盈利質量高但加盟商信用敞口快速擴張（信賴度 0.65）

關鍵證據：

• 古茗 2026 中期業績公告 / 供應鏈管理：24 個倉庫、冷庫約 8.2 萬立方米，約 99% 門店兩日一配冷鏈，倉到店配送成本低於 GMV 的 1%——為前十大品牌中唯一能向低線城市高頻配送短保鮮果鮮奶的網絡。
• 古茗 FY2025 年度業績公告 / 毛利：毛利率由 FY2024 的 30.6% 升至 FY2025 的 33.0%（+2.4pp）；2026 中期公告：2026H1 毛利率 33.4%（2025H1 為 31.5%，+1.9pp）。
• 古茗 2026 中期業績公告 / 現金流量表：2026H1 經營現金流淨額 20.617 億元，經營現金流/淨利約 1.31；FY2025 為 24.086 億元（0.77）、FY2024 為 13.206 億元（0.88）。

輕資產加盟模式下門店資本支出由加盟商承擔，公司 CapEx 集中於倉配與總部，扣除約 111 億元類現金後真實經營資本佔用極低，2026H1 自由現金流 16.71 億元（FCF/淨利約 1.07）。但必須同時指出：FY2024-FY2025 經營現金流/淨利連續低於 0.8，主因正是加盟商應收堆積——貿易應收從 2023 年末約 0.70 億元增至 2025 年末 5.88 億元（兩年 +313%/+102%），2026 年中再增至約 6.32 億元；6 個月以上帳齡佔比升至 56.0%（2025 年末 40.1%），1 年以上 1.44 億元（+37%），另有設備分期長期貿易應收總額約 5.07 億元，且對加盟商無抵押、撥備近零。公司實質上以賒銷為咖啡機鋪設融資，若加盟商回款惡化，供應鏈收入質量與現金流將同步受擊。毛利率跌破 32% 或 1 年以上應收突破 2.5 億元並出現大額計提，即觸發本論點下調。

C4 — 現價隱含成長定價過低，基準公允 24.4-28.2 港元，安全邊際中等偏低（信賴度 0.60）

關鍵證據：

• 本報告估值測算（基於 2026-10-30 收盤）：市值 517.8 億港元 ≈ 439 億元人民幣，對應一致預期 FY2026 歸母淨利 31-33 億元為約 13.7 倍 PE、FY2027E 約 11.6 倍、PEG 約 0.69。
• 發現報告（賣方業績後點評匯總）2026-08-31：華創目標價 31.96 港元、開源/長城/中郵預測 FY2026 歸母淨利 31-32 億元；中金 2026-10-20 維持跑贏行業、目標價 29.5 港元（26/27 年 19x/16x PE）。
• 古茗 2026 中期業績公告 / 非國際財務報導準則計量：2026H1 經調整利潤 15.68 億元（+44.4%）、經調整核心利潤 17.30 億元（+53.3%）。

以股權成本 10.5% 反解，現價隱含 FY2026 兌現後永續增速僅約 3.2%（折現率取 10%-11% 時區間 2.7%-3.7%）；而 2026H1 經調整淨利 +44.4%、一致預期 2026-2027 年增速 +24%/+18~20%。零成長 EPV 約 13.9 港元/股構成地板，疊加扣除全部已宣派股息（FY2025 末期息 11.89 億港元 + 2026 年 6 月特別股息 10.34 億元人民幣）後淨現金約 0.90 港元/股。三情境公允：熊 12.3-16.0（機率 0.30）、基準 24.4-28.2（0.50）、牛 33.2-39.1（0.20），機率加權約 24.4 港元；現價較基準下限 +10.2%、較熊案中值 -36.3%、較牛案中值 +59.4%。需要正視的是：板塊系統性風險有實錘（茶百道 2026 年 10 月被香港證監會強制停牌、蜜雪跌破承銷價、古茗放空金額一度居食物飲品行業前三），且覆蓋面內零賣出評級意味著一致預期本身有黏性——若 FY2026 一致預期向富瑞下修後的 31.4 億元繼續收斂，13.7 倍與安全邊際將同步收窄。

C5 — 股東回報總額高但成色待驗，籌碼供給是未來 6-12 個月最現實的壓制（信賴度 0.60）

關鍵證據：

• 古茗 FY2025 年度業績公告 / 附註 9 股息：FY2025 末期股息總額 11.89 億港元（每股 0.50 港元）；2026 中期業績公告 / 附註 7：2026 年 6 月 22 日宣派特別股息 10.34 億元人民幣，8 月及 12 月分批結算。
• 古茗 2026 中期業績公告 / 購買上市證券：2026-07-02 完成回購 3,400.04 萬股、每股 20.38 港元、合計約 6.93 億港元，已註銷；公告明示該回購「乃作為債券發行的一部分而進行……旨在減輕對沖活動可能對股份市價造成的潛在負面影響」——屬可轉債對沖配套而非自主回報。
• 智通財經 2026-10-06（CCASS 資料）：10 月 5 日 5.66 億股（約 24.46%、市值 127.69 億港元）存入香港上海匯豐；另見 10 月 13 日約 2.8 億股自渣打(香港)轉入高盛(亞洲)的報導。

全部合同性禁售（IPO 墊基石、控股股東、可轉債附帶 90 日承諾）均已屆滿，控股股東（王雲安、戚俠、阮修迪一致行動人）合計持股 75.92% 未變；可轉債全部轉股僅約 8,326 萬股（約 3.5% 股本），無法解釋 24%+12% 量級的轉倉——自由流通盤僅約 24%、日均成交約 1 億港元，任何大額減持的衝擊係數都高。反向證據（披露易增持申報、與可轉債無關的持續自主回購、存倉股轉回）目前一項都沒有出現。若公司在 2027 年 3 月年報恢復末期息並啟動對沖之外的自主回購，壓制因素將部分解除。

四、財務核心數據

* 淨利率受可轉換可贖回優先股公允價值變動擾動：FY2025 歸母含公允價值收益 5.57 億元（剔除後淨利率約 19.8%），2025H1 含同類高基數收益（致 2026H1 歸母年減 -3.4% 的表面下滑）；優先股已於上市時轉權益，該科目自 FY2025 起不再發生。** FY2023 期末門店數為 2024 年年報追溯口徑（9,914 家為 2024 年末淨增前基數，FY2023 年末門店 9,001 家、另有关店調整，以年報原文為準，此處標註待核）。

資產負債與股東回報（截至 2026-06-30，另註）：類現金合計約 111.35 億元（現金及等價物 30.62 + 受限現金 65.26 + 理財 9.54 + 長期存款 3.60）；計息銀行借款約 57.32 億元（全部為一年內短期借款，以受限現金質押的利差套利結構）；2026 年 7 月發行 19.6 億港元零息可轉債（2027-06-30 到期、轉股價 23.54 港元，未含於 6-30 報表）；公司口徑負債比率 59.2%。FY2025 派息合計約 32 億港元（特別息 20.10 + 末期息 11.89），另有 2026 年 6 月宣派特別股息 10.34 億元人民幣未付。

指標變化原因（YoY≥±20% 者附公司解釋）：①FY2025 收入 +46.9%——「門店網絡擴張及 GMV 總額增加，導致對商品的需求上升」（年開店 4,292 家 vs 上年 1,587 家）；②FY2025 歸母 +110.3%——含優先股公允價值收益 5.57 億元（「主要歸因於本公司上市後的估值相比 2024 年末有所下降」的重估收益，一次性）；③FY2025 其他收入及收益 +117% 至 4.05 億元——主要為銀行利息收入增加 1.215 億元及理財公允價值收益、政府補助；④受限現金/計息借款激增（0.42→64.82 億 / 1.21→64.62 億）——「現金及收益管理策略的結果，受益於市場提供的利率差異」（存款質押借款套利，借款利率 1.62%-3.25%）；⑤2026H1 其他開支增至 8,675 萬元（約 19.7 倍）——「主要由於匯兌虧損」8,472 萬元；⑥2026H1 開店 -16.1%/閉店 +70.8%——「日益注重門店質量，優先將現有門店升級為第六代門店，並對新門店採取更嚴格的選址標準」，閉店上升「主要由於期初門店數量較高所致」；⑦2026H1 CapEx +251% 至 3.91 億元——含杭州新總部地塊（競得總價 4.55 億元）使用權資產，非維持性投入。

五、最新業績快評（2026H1）

2026H1 收入 74.70 億元（+31.9%）、GMV 197.47 億元（+40.1%）、經調整淨利 15.68 億元（+44.4%）、經調整核心利潤 17.30 億元（+53.3%）、毛利率 33.4%（+1.9pp）——經營層面全面加速。表觀歸母淨利 -3.4% 為 2025H1 優先股公允價值收益 5.57 億元高基數的會計錯位，優先股已隨上市終止，FY2025 起該科目不再發生，比較應以經調整口徑為準。三個值得注意的結構訊號：其一，變現率（收入/GMV）由 2025H1 的 40.2% 降至 37.8%，收入增速（+31.9%）落後 GMV 增速（+40.1%）約 8 個百分點，公司未解釋——可能來自高毛利外送補貼收入的退坡與對加盟商讓利，是收入品質的一處隱憂；其二，開店 1,318 家（-16.1%）/閉店 521 家（+70.8%），新增加盟商 -40.2%，招商換檔明確；其三，單店日均 GMV +2.6% 的正成長幾乎全部來自品類結構（咖啡+早餐），杯量 440 杯近乎零成長。市場反應正面：業績後賣方普遍維持買入（中金目標價 29.5 港元、華創 31.96 港元）但普遍下修獲利預估；9 月及國慶通路數據（大和）顯示 GMV 成長跑贏同業，驗證了單店韌性敘事。「是否超出預期」以一致預期為錨：2026H1 經調整淨利落於一致預期全年 31-33 億元的 47%-50%（2025 年 H1:H2 季節性約 42:58），屬符合至略超。

六、商業模式與獲利品質

商業模式簡描：輕資產加盟平台 + 自營供應鏈。門市由加盟商投資（公司收入 97.3% 來自加盟店），公司向加盟商銷售食材原料（72.2%）、設備（7.3%，含咖啡機）並收取加盟管理服務費（20.4%，含初始費/持續支援/培訓），本質是「供應鏈變現」：2026H1 變現率約 37.8%，即每 100 元終端 GMV 中公司捕獲約 38 元收入。收入非訂閱制，依賴開店與單店進貨，但對 C 端無直接曝險。

獲利的現金含量：OCF/淨利潤 FY2023 1.44 → FY2024 0.88 → FY2025 0.77 → 2026H1 1.31；FCF/淨利潤 1.07 → 0.58 → 0.69 → 1.07。FY2024-FY2025 連續低於 0.8/0.5 警戒線，主因是加盟商應收與合約資產堆積（每增 1 元收入占用營運資本 FY2024 約 0.28 元）——帳面利潤的一部分變成了對加盟商的信用擴張；2026H1 回升至 1.31，但其中含預收款與應付端的節奏因素，持續性待年報驗證。經常性獲利檢驗：FY2025 歸母 31.09 億元中約 5.57 億元為一次性優先股公允價值收益，核心獲利（經調整 25.75 億元）+66.9%；同時公司自報 Non-IFRS 口徑偏寬——經調整核心利潤在經調整利潤之上再加回股息預扣稅與匯兌淨額（2025 年合計約 2.34 億元、2026H1 約 1.62 億元），而這兩項是持續發生的經常性成本，2026H1 經調整核心利潤 17.30 億元中約 9% 是「把預扣稅與匯兌當不存在」。另需留意：2026H1 其他收入及收益 3.19 億元中利息收入 1.59 億元 + 理財公允價值收益 0.40 億元，合計約占經調整核心利潤的 11.5%——隨派息與償債消耗類現金，這部分利潤將趨於下行，核心利潤增速的「乾淨度」低於表觀。

資本報酬率：本報告測算 TTM ROIC 約 25%（分子 TTM 經調整淨利 30.57 億元，分母淨資產 + 有息負債）；更關鍵的是，扣除約 111 億元類現金後淨投入資本接近零——56.4 億元借款實為 65.3 億元受限制存款質押的利差套利，真實經營資本占用極低，這是「負資本營運」的加盟平台特徵而非普通重資產生意的 ROIC。該測算未剔除派息對權益基數的機械壓低（FY2025 以來累計派現與回購超 60 億港元），口徑僅供參考。資本支出品質：CapEx/折舊 FY2024 3.2（建倉擴張期）、FY2025 1.51、2026H1 4.64（含杭州總部購地 4.55 億元一次性投入）；門市資本由加盟商承擔，公司 CapEx 集中於倉配冷鏈與總部，屬產能與效率投資，未見維持性投入失控跡象；公司未揭露維持性/成長性拆分，維持性水準無法確定。

護城河與紅旗：護城河=下沉市場冷鏈兩日一配網絡（前十大品牌中唯一）+ 區域加密帶來的倉配密度經濟性（前八大省貢獻約 87% GMV）。紅旗=①加盟商信用曝險快速擴張（詳見 C3）；②單店成長部分依賴外送平台補貼，2025 年平台補貼放大、2026 年退坡，單店成長的外生性成分高；③對 C 端無定價權（2024 年價格戰下單店 GMV -4.3%），變現率上行空間受加盟商獲利天花板約束。

七、管理層評估

言行一致度：務實。可查的三組承諾-兌現：①FY2024 年報展望「在 17 個已布局省份繼續提高密度、進入毗鄰省份、擴充咖啡品類」→ 2025 年實際開店 4,292 家、超 12,000 家門市配咖啡機、上新 27 款咖啡飲品，超額兌現；②FY2024 年報在行業放緩期承諾「專注提高現有門市經營效率、放緩開店速度」→ 2025 年行業復甦後切換為激進開店，方向切換但與景氣同步、非失信；③FY2025 年報展望「擴張+第六代店升級+杭州總部+評估出海」→ 2026H1 升級與總部購地（資本承諾 7.17 億元）均在推進。公司不設量化業績指引，無高指引落空紀錄。

股東友好度：回報總額高、成色待驗。上市以來累計宣派：上市前股息 17.4 億元（2025-01）、特別股息 20.10 億港元（2025-12）、FY2025 末期股息 11.89 億港元（2026 年 8/12 月兩期）、特別股息 10.34 億元人民幣（2026-06 宣派）；回購 6.93 億港元註銷（2026-07，可轉債對沖配套）。按 FY2025 末期息計派息率約 33%（歸母口徑），疊加特別息則遠超當年利潤——部分消耗的是 IPO 募資與留存現金（IPO 淨額 19.30 億港元至 2026-06 僅動用 5.67 億）。媒體口徑「上市 9 個月累計分紅近 37.5 億元、超七成流入創始家族信託」（聯商網 2026-04），回報的流向結構需要投資者知悉。2026 中期不派息是回報敘事的邊際轉弱訊號，恢復與否看 2027 年 3 月年報。

風險訊號：①王雲安一人兼任董事長與 CEO，公司連續兩年自認偏離企業治理準則 C.2.1（主席/CEO 分工）；②控股股東四人一致行動持股 75.92%，股權高度集中；③2026 年 10 月 CCASS 兩筆大額轉倉（24.46% + 12%）待明，疊加全部禁售期屆滿，存在減持準備的可能（詳見 C5）；④市場流傳創始人海外信託涉補稅的傳聞（2026-08，自媒體來源、無官方印證，財政部/稅務總局 2026 年 21 號公告將離岸信託收益納入 20% 徵稅的背景屬實），若屬實將帶來一次性稅負與治理折價——按未證實事項對待，以公司揭露為準。

八、業務分部拆解

公司按單一經營分部管理，未揭露各業務線毛利率，分部毛利差無法計算——這本身是一個揭露局限：投資者無法分辨 72.2% 的銷貨收入與 20.4% 的服務費各自的獲利貢獻。可推斷的利潤主力是食材原料銷售（體量×毛利率 33% 的加權主力），而設備線增速最快（+104.1%）且以賒銷支撐，是收入成長中「現金含量最低」的一塊（詳見第九章「財務操作與跨期一致性」）。直營店收入占比 0.1%，公司實質是供應鏈企業而非零售企業。

九、財務操作與跨期一致性

會計紅旗：①應收帳款增速顯著超營收且帳齡惡化（中）——貿易應收 2024 年 +313%、2025 年 +102%（營收 +14.5%/+46.9%），6-12 個月帳齡 2.10 億元（較 2025 年末 +60%）、1 年以上 1.44 億元（+37%），而公司僅稱「預期信用損失率極低、可全數收回」，備抵近零且對加盟商無擔保品；②設備分期銷售認列融資租賃應收（中）——咖啡機等設備收入在交貨時點全額認列，現金分期最長超一年收回（長期貿易應收總額 5.07 億元，其中 4.24 億元一年內到期），當期收入與應收同增；③Non-IFRS 加回項含經常性成分（低）——經調整核心利潤加回股息預扣稅與匯兌淨額（兩項 2025 年合計 2.34 億元且將持續發生），口徑偏寬。

跨期一致性：①OCF/淨利 1.44→0.88→0.77 連續下滑（2026H1 回升至 1.31），公司未解釋下滑（不一致-未解釋）；②單店日均 GMV 6.8→6.5→7.8 千元的 V 型，2024 年下滑歸因「行業放緩及競爭加劇」、2025 年修復歸因新品+咖啡+外送補貼，與管理層解釋一致；③變現率 39.9%→39.3%→39.5% 長期穩定後，2026H1 驟降至 37.8%，公司未解釋（不一致-未解釋）——建議作為追蹤指標。揭露週期僅 3 期（FY2024/FY2025/2026H1）加上市前數據，跨期評估樣本有限。

十、估值與賠率

當前市場數據：股價 22.14 港元（2026-10-30 收盤），市值 517.8 億港元 ≈ 439.2 億元人民幣，總股本 23.389 億股。PE(TTM) 14.7 倍（上市以來近 1 年約 14% 分位，上市僅 1.5 年、樣本過短僅作參考）、PE(2026E) 約 13.7 倍、PE(2027E) 約 11.6 倍、PEG 約 0.69、PS(TTM) 約 2.98 倍、PB 7.14 倍（PB 高企源於大額派息後淨資產基數薄，須與 FY2025 約 53% 的 ROE 同看，非同口徑貴賤訊號）。日均成交約 1 億港元（約占市值 0.19%，高於 0.1% 警戒線），流動性正常偏低，自由流通僅約 24%，大額建倉需分批。

同業對標（估值截至 2026-10-30 收盤或各標的最近可得快照，財務為各公司最近揭露）：

古茗增速僅次於體量更小的滬上阿姨，但 PE 溢價蜜雪約 +43%、溢價板塊中位——市場已給了「質」的溢價，分歧在「量」的持續性。

市場隱含預期：以股權成本 10.5% 反解，現價隱含 FY2026 獲利兌現後永續增速約 3.2%（r 取 10%-11% 時 2.7%-3.7%）——市場實際上在為一家「類債券化的成熟供應鏈公司」定價。對照現實：2026H1 經調整淨利 +44.4%、一致預期 2026-2027 年 +24%/+18~20%、加盟連鎖口徑下市值/GMV 約 1.08 倍、單店隱含價值約 306 萬元人民幣/店。現價要求古茗 2027 年起降到約 3% 的成長，而它在行業出清中仍保持 30%+ 的收入成長——但必須承認，低倍數的另一半成因是實打實的：茶飲板塊系統性殺估值（蜜雪自高點回撤約六成並破發、茶百道停牌、放空居板塊前三）與外送補貼退坡的不確定性，並非單純錯殺。

三層價值（EPV）：資產價值約 2.95 港元/股（帳面歸母淨資產，含未扣股息淨現金約 1.93 港元/股；扣除全部已宣派未付股息後淨現金約 0.90 港元/股）——獨立地板參考，不與 EPV 相加。EPV 零成長約 13.9 港元/股（可持續 FCFE 口徑：2026H1 經調整淨利 15.68 億元年化約 31-32 億元 ×0.90 現金轉換係數 ≈ 29 億元人民幣，÷ 股權成本 10.5%），敏感區間 12.8-15.6 港元。現價約 63% 由零成長 EPV 支撐，約 37% 是成長選擇權（約 8.2 港元/股，折合約 5,300 家新增有效門市的現值）——而公司打開的空間在 2 萬家以上（空白省份+高一線試點+對標瑞幸 3.6 萬家的極限口徑），選擇權價並不激進；成長該不該付，取決於同店不失速的驗證。

三情境與賠率（合理區間，港元/股；機率為本報告判定）：

機率加權合理價約 24.4 港元（+10.4%）；現價落在空頭與基準之間偏基準處，賠率溫和偏正、不對稱性有限。外部座標：檢索範圍內最悲觀賣方為富瑞 27 港元（2026-07 下調後仍隱含 +22%）、最樂觀為里昂 32 港元——本報告空頭情境遠低於賣方最悲觀值，因其為「同店轉負+系統性殺估值」的複合壓力假設而非賣方觀點，不可直接比較。自家獲利預估（業績對帳錨）：FY2026 收入 157-161 億元、經調整淨利 31.6-33.0 億元（與一致預期 31-33 億元及管理層定性指引同向）；FY2027 收入 178-193 億元、經調整淨利 36.5-40 億元。匯率提示：公司利潤為人民幣、股價為港元，人民幣兌港元每走弱 1%，港元口徑 PE 機械抬升約 1%。

估值結論：低估（undervalued）——非深度低估。質地（冷鏈壁壘、單店韌性、ROE 約 53%、淨現金）與價格（13.7 倍 FY2026E、隱含增速 3.2%）分開看：質地優、價格偏低，安全邊際約 +10.2%（對基準下限）中等偏低，且依賴 2026H2 同店不失速的驗證。基準情境退出倍數 12-14x EV 的錨定依據：蜜雪 ex-cash 約 10x（板塊龍頭下限）、公司上市以來 PE 中位 17.6x（自身歷史中樞）、板塊龍頭 FY26 約 15x（同業中位）——取低於自身歷史中樞的保守檔，反映開店減速與籌碼懸頂。

十一、產業全景與競爭格局

產業空間：中國現製茶飲是現製飲品的主力細分。口徑並列三源：①灼識諮詢（古茗招股書引用）——中國現製飲品市場 2023 年 GMV 5,175 億元，其中現製茶飲約 2,585 億元、現製咖啡約 1,721 億元，預計 2028 年達 11,634 億元，2023-2028E CAGR 16.7%，其中現製茶飲 2024-2028E CAGR 16.4%；②灼識（國泰海通 2026-08 引用）——2025 年現製茶飲市場規模約 3,600 億元、年增 +20%；③中國連鎖經營協會（CCFA，口徑較窄）——2023 年新茶飲約 1,498 億元、2025 年預計約 2,015 億元、增速由 2023 年 44.3% 放緩至 12.4%。結構上最重要的兩個細分：古茗所處的大眾價格帶（10-20 元）2023 年 GMV 1,086 億元、2028E 約 2,809 億元、CAGR 20.8%，為最大且增速最快的細分；三線及以下城市 2023-2028E CAGR 22.8%，為增長最快的地域細分（窄門餐眼口徑下沉市場門店占比已超 50%，東海證券測算全國開店容量約 48.99 萬家、較 2025 年存量 39.32 萬家仍有約 25% 空間）。

產業鏈與價值分配：上游（茶葉/鮮果/乳製品/包材）——頭部品牌規模集採對產地議價權強（蜜雪同品質奶粉/檸檬採購成本低於行業平均 10%-20%+），並反向滲透自建基地；中游品牌方（供應鏈中台：中央工廠/倉配冷鏈/加盟管理/研發）——本行業價值與毛利主要沉澱於此，加盟模式下上市公司收入本質是向加盟商「供應鏈變現」（古茗銷貨+設備占收入約 80%、蜜雪約 97.5%）；下游門店與 C 端——價格敏感度高、外送占比高（2023 年現製茶飲外送 GMV 占比約 45%），品牌對消費者無定價權（2024 年 85%+ 新品定價低於 20 元）。古茗處中游：24 倉/25.8 萬平米/冷庫超 7 萬立方米，約 98%-99% 門店兩日一配，倉到店成本低於 GMV 1%——毛利（33.0%-33.4%）留存於公司層面，且冷鏈密度越高、單位配送成本越低，形成區域加密的正循環。

供需與競爭格局：供給端已進入總量出清：窄門餐眼口徑全國現製茶飲門店 2019-2024 年由 29.3 萬家增至 44.8 萬家後，2024、2025 連續淨減少（2024 年淨減約 1.7-1.8 萬家，2024-12 至 2025-12 淨減約 2.93 萬家：新開 10.2 萬/關閉 13.1 萬）；2026 年 7 月單月 47 個主流茶咖品牌新開 4,560 家 < 關店 6,902 家，出清仍在深化。集中度提升：零售額口徑 CR5 由 2020 年 38.5% 升至 2023 年 46.8%（灼識），2025 年外送大戰加速份額向頭部集中（東海證券測算門店口徑 CR5 年增 +6.16pct）。競爭分層清晰：平價帶（<10 元）蜜雪冰城一家獨大（59,823 家門店、2025 年淨增約 1.4 萬家，出杯量口徑市占率約 49.6%）；大眾帶（10-20 元）古茗（招股書灼識口徑：2023 年大眾帶商品銷售額市占率約 18%、二線及以下約 22%，為最大眾帶品牌；全價格帶 GMV 口徑約 9.1%，蜜雪約 20.2% 居首——兩個口徑並列供核對）、茶百道、滬上阿姨貼身纏鬥；高端帶（>20 元）霸王茶姬（2024 年高端帶門店口徑市占率 20.3% 第一）與收縮中的喜茶、奈雪。進入壁壘不在產品（高度同質化、上古茗 2025 年上新 106 款），而在供應鏈倉配網絡（冷鏈兩日一配需重資產與規模密度）與加盟商體系（成熟加盟商複購開店）。

週期與監管：行業生命週期處成長後期/成熟早期，景氣處「存量出清+頭部集中」階段——零售額仍雙位數增長（2025 約 +20%）而門店總量收縮，「量縮額增」。領先指標：頭部品牌月度開關店（窄門餐眼/極海）、單店日均 GMV、外送平台補貼力度、新品價格帶分布。監管方向中性偏利好頭部：食品安全監管常態化（原料公示、嚴查過期原料，2026-10 食品安全法修訂草案徵求意見、強化網絡食品與校園食安），營養標識漸進推進（上海 2024-02 試點飲料營養分級 ABCD、衛健委「體重管理年」三年行動倡導減糖）——合規成本抬高門檻、加速中小出清，利好供應鏈與品控體系領先的頭部。

公司行業定位：古茗為中國大眾現製茶飲龍頭、全價格帶第二大品牌（按 GMV），處第一梯隊、份額趨勢明確向上：GMV 2023 年 192 億（+37.3%）→ 2024 年 224 億（+16.7%）→ 2025 年 327.32 億（+46.1%），持續大幅跑贏行業（2025 約 +20%）。護城河三源：①下沉冷鏈（前十大品牌中唯一低線高頻短保鮮果配送能力）；②加盟商密度與黏性（前八大省貢獻約 87% GMV、鄉鎮店占比 45%、戶均 2.01 店）；③品類延展（約 13,500 家門店配咖啡機切入現磨咖啡對沖茶飲增速放緩）。份額口徑說明：公司招股書自稱「大眾帶第一」（灼識），第三方廣發證券引灼識數據 2023 年古茗全價格帶市占率約 9.1% 居第二——口徑差異源於價格帶劃分，兩者並列陳列。

行業特性關鍵比率（連鎖單店模型，本報告專章要點）：單店日均 GMV 6.8→6.5→7.8 千元（FY2023-2025）、單店日均杯量 417→384→456 杯；加盟商單店年經營利潤約 37.6 萬元/利潤率 20.2%（2024 年口徑，行業普遍 15% 以下）、初始投資約 40-50 萬元、回本約 12-17 個月（國信口徑約 16.5 個月）；戶均門店 2.01 家、開業超兩年加盟商 71% 經營 2 家+；半年閉店率 3.1%（2025H1）→3.8%（2026H1）；會員盤子 2.36 億註冊/5,900 萬季度活躍（2026H1）。單店模型是這門生意的勝負手：品牌方每一元收入都經由「加盟商願不願意繼續開店、單店賺不賺錢」傳導——這也是本報告把開店減速與應收惡化列為兩大追蹤要害的原因。

十二、風險與追蹤

核心風險（按對投資邏輯的破壞力排序）：①單店經濟隨外送補貼退坡失速（單店日均 GMV/杯數轉負、全年同店落在 -5% 下限）——參照霸王茶姬同店連續五季下滑後 2025Q4 淨利 -94.7% 的先例；②加盟商回報惡化引發開店引擎熄火與閉店潮（半年閉店率破 5%、退出加盟商破 400 名/半年），應收敞口（約 11.4 億元含設備分期）隨之暴露減值風險；③籌碼供給：約 24%+12% 股本 CCASS 轉倉待明 + 全部禁售屆滿 + 薄流通，任何大額減持申報都構成即時壓制；④板塊系統性風險外溢（茶百道停牌調查、蜜雪破發、沽空居前三）；⑤可轉債 2027-06-30 到期的償付/攤薄擾動（轉股價 23.54 港元，較現價溢價 6.3%）；⑥食安個案的系統性化（14,351 家加盟店、鄉鎮店占 45%，單點失控傳染面大）；⑦人民幣兌港元匯率 β。此外，創始人海外信託涉稅傳聞（未證實）若實錘，將帶來一次性稅負與治理折價。

追蹤與驗證日曆：

策略含義：現價 22.14 港元對應中等偏低安全邊際，適合分批建倉而非一次性重倉；加倉訊號=Q4 同店正增長獲得公司口徑確認或年報淨開店企穩；減倉訊號=股價觸及目標區間上沿 28.2 港元（安全邊際耗盡）或單店/閉店證偽條件觸發。

本報告價格基準為 2026-10-30（週五）收盤價。報告完成於 2026 年 11 月 1 日，研究資訊與新聞檢索以當日為截止。關鍵資料來源：古茗 FY2024 年報、FY2025 年度業績公告、2026 中期業績公告、可轉債公告（港交所披露易）；賣方研報（中金、華創、大和、里昂、富瑞、美銀、開源、長城、中郵、浙商、華泰）經公開渠道轉引；行業數據（灼識諮詢、CCFA、窄門餐眼）經券商研報與媒體轉引。