中国铝业（601600.SH）首次覆盖：周期高位的公允定价——好资产、公允价、等催化

一、核心结论摘要

中国铝业是全球唯一"铝土矿—氧化铝—电解铝—精细氧化铝/高纯铝/镓"各环节产能均居全球第一梯队的全产业链央企龙头。2026 上半年归母净利 118.71 亿元（+67.9%）创历史同期新高，但股价年内下跌 34%、距 52 周高点回撤 45.7%——市场已按"铝价自高位回落至中周期"充分定价：现价 PB 1.73 隐含 ROE 约 15.6%，与穿越周期水平相当，隐含正常化归母约 132 亿元，较卖方一致预期（FY2026 约 227.5 亿元）低约 40%。本报告判断：这是一家质地优秀的周期龙头，但当前价格公允而非低估——供给天花板与历史低位库存构成上行期权（牛行情景 +46%），铝价证伪与年末减值构成下行风险（熊市情景 -40%），股息（近 12 个月实付股息率 6.4%）提供底部支撑。评级中性：8.0 元下方或股息率升至 6.5% 以上时吸引力显著增强；最近的验证节点是 2026-10-30 三季报（一致预期隐含 Q3 单季中枢约 52.6 亿元）与 2027 年 3 月年度分红方案。

二、投资机会评估

一句话机会：现价已按中周期正常化盈利充分定价（三情景概率加权公允约 8.35 元，较现价 -2%），无即时安全边际；未来 12 个月的机会是条件性的——三季报与年度分红若验证"盈利韧性 + 分红率抬升"，现价隐含的悲观锚（正常化归母约 132 亿元）存在向 150 亿元收敛的空间，叠加约 6% 股息托底；铝价月均价连续跌破 21600 元/吨即证伪。

• 证据强度：B 级。核心财务数据全部来自公司定期报告原文（已逐项匹配原文），行业供需依赖卖方与期货机构口径（存在多空分歧，见 C1）；估值分位为工具实算。
• 市场环境：周期股高盈利阶段 + 资金面向 AI 板块轮动，外资对周期顶部定价分歧大（高盛 2026-06-15 将 H 股降至沽售、目标价 7.5 港元 vs 瑞银 2026-04 买入、17.5 港元）；H 股 7.115 港元已跌破高盛沽售目标价，悲观情景在 H 股已大部分兑现。
• 未来变化（未来 6–12 个月）：①氧化铝行业高成本产能出清、现货于 2500–2650 元/吨寻底企稳（当前约 2662–2740 元/吨、行业半数产能亏损）；②若 Q3 归母 ≥52.6 亿元且全年分红率 ≥40%，定价锚向正常化 150 亿元收敛；③增持剩余额度（约 9.6 亿元，至 2027-07）与未动用的回购授权构成持续买盘。
• 首要股价驱动：铝价中枢（±10% 对应归母约 ±74.5 亿元、约 ±34%）＞氧化铝出清进度＞三季报/年报的盈利韧性与分红验证。
• 预期差：市场锚（现价隐含 132 亿元）与卖方一致（227.5 亿元）相差约 40%，本质是"2026–2027 年是周期顶部还是新平台"之争；可证伪节点明确（Q3 单季 47.4/52.6/58 亿元三档、铝价 21600 元/吨阈值）。

三、投资论点

C1 — 铝价中枢有支撑但供需平衡表存在真实分歧，中枢假设是估值胜负手（置信度 0.55）

• 安泰科/华联期货产能统计（经华泰证券 2025-10 报告转引）：2025 年底中国电解铝建成产能 4483 万吨、运行产能贴近 4500 万吨天花板、利用率 96–99%。
• 华泰证券《电解铝：26 年全球供需缺口或扩大》（2025-10）：2026 年全球供给 +1.9%、需求 +2.3%、缺口扩至 84 万吨；LME 库存 2026-06-04 为 33.55 万吨（20 年低位）。
• 铝定价网/五矿期货周报（2026-10）：LME 铝库存 10 月已进一步降至约 23.2 万吨，现货升水一度达 112 美元/吨（2007 年来最高）。
• 中国铝业 FY2025 年报 MD&A：原铝（含合金）产量 808 万吨、同比 +6.18%。

看多供给逻辑的证据链完整：指标天花板、贴上限运行、二十年低位库存、back 结构（近月强于远月 3%）。但必须如实呈现空方证据：国泰君安 2026-07 期货半年度展望测算中国全年过剩 92 万吨、全球约平衡；花旗认为缺口要到 2027 年才出现；高盛 2026-06-15 预计 2026 年底中国产能将超 4800 万吨（质疑天花板刚性）；需求端 2026 年光伏装机与汽车内销走弱是真实逆风。本报告基准假设铝价中枢 22000–23000 元/吨（2026-10 现货约 23540、2025 年均价 20729、2026H1 均价 24413）——若该假设成立，公司 808 万吨满产原铝直接受益；若跌破 21600，则整体框架向熊市情景切换。

C2 — 现价已按中周期盈利充分定价：公允而非低估，机会在股息与情景收敛（置信度 0.60）

• 本报告估值测算（基于 2026-10-28 收盘价 8.53 元）：PB 1.73 × 9% 股权成本 = 隐含 ROE 15.6%，对应隐含正常化归母约 131.7 亿元。
• 中国铝业 2026 年半年报"主要会计数据"：H1 归母净利 118.71 亿元（+67.91%）、扣非 116.50 亿元（+67.84%）——TTM 归母已达 174.75 亿元。
• 天风证券中报预告点评（2026-07-13）：FY2026E 归母 224 亿元；卖方一致 FY2026 约 227.5 亿元（6 家、90 天上修 12.9%、买入 12 家/增持 6 家）。

现价要求的不是峰值也不是衰退，而是"铝价回落 11–13% 至 21000–21500 元/吨 + 氧化铝贴成本"的中周期组合。需要坦承这一结论对正常化口径高度敏感：以 2023–2025 三年窗口，穿越周期 ROE 均值 16.1%（隐含公允约 8.6 元）；纳入 2021–2022 弱年（ROE 7.5%/11.7%）后四年均值 13.98%，对应公允约 7.65 元（较现价 -10%）。本报告取折中：正常化归母 125–150 亿元、基准公允 8.0–9.2 元——2021–2022 年公司尚未并表云铝、负债与矿端结构均弱于当前，历史均值直接套用会低估当前资产盈利能力，但 16.1% 窗口确实偏乐观。结论：公允定价、无实质安全边际；上行空间需要铝价中枢证据（而非估值修复本身）来兑现。

C3 — 一体化的真实护城河在"量与矿端成本"，而非氧化铝价格对冲；少数股东分流是结构性折价（置信度 0.65）

• 中国铝业 2026 年半年报 MD&A"板块业绩"：氧化铝板块利润总额 -8.18 亿元（上年同期 +47.06 亿元）；原铝板块利润总额 266.15 亿元（上年同期 81.05 亿元）。
• 中国铝业 FY2025 年报 MD&A：自产冶金级氧化铝外销量 642 万吨——合并报表层面对氧化铝价格是净敞口。
• 国信证券中国铝业点评（2026-08-29）：氧化铝每降 200 元/吨 → 归母约 -11 亿元；折 -10%（约 -270 元）约 -15 亿元归母。

必须纠正一个常见误解：公司自产氧化铝大部分自用，但自用部分在合并层面是内部转移、不构成价格对冲——氧化铝跌价受损的是 642 万吨外售敞口（约 -17 亿元/每 -10%，税前测算），H1 氧化铝板块 -55.24 亿元的同比摆动就是证明。一体化的真实价值在于：①自有矿 3540 万吨/年（几内亚博法 1961 万吨）使矿端成本受几内亚涨价冲击小于外购矿同业（云铝矿自给率仅约 19%）；②原铝板块的量级（H1 税前 266 亿元）足以覆盖氧化铝板块亏损。代价同样明确：上行弹性被稀释（神火 H1 +151% vs 中铝 +68%），且少数股东损益占净利润比重由 2024 年 36.0% 升至 2026H1 的 44.8%——云铝（持股约 29.1%）等子公司越赚钱，归母折价越重，这是"稳"的结构来源之一。

C4 — 股东回报处于上行通道，但 6% 股息率是条件值而非承诺（置信度 0.65）

• 中国铝业 FY2025 年报/分红公告：现金分红 2023 年度 13.73 亿元（分红率 20.44%）→ 2024 年度 37.23 亿元（30.02%）→ 2025 年度 46.32 亿元（0.270 元/股，36.55%）。
• 中国铝业 2026 中期权益分派实施公告（2026-10-15 实施）：每股 0.276 元、合计 47.35 亿元，占 H1 归母 39.88%——首次中期分红。
• 上证 e 互动投资者问答（2026-09-22）：中铝集团及一致行动人 7/20–9/11 累计增持 1.25 亿股、金额 10.41 亿元，已达 10–20 亿元增持计划下限；2026-06-26 股东会已授予董事会 A/H 回购一般性授权（尚未动用）。
• 控股股东增持专项贷款承诺函公告（2026-07-25）：中铝集团取得工商银行不超 18 亿元增持专项贷款承诺函（3 年期）。

近 12 个月实际派现 0.546 元/股（2025 年度 0.270 + 2026 中期 0.276），对应现价股息率 6.4%；按本报告 FY2026E 归母 195–215 亿元、分红率 36–42% 测算，全年 DPS 约 0.41–0.53 元、股息率 4.8%–6.2%（中性 5.6%）。注意三点约束：公司对"分红率 ≥40%"无成文承诺（管理层口径为"动态平衡现金流、负债、投资与分红"）；两海项目资本开支高峰（2026H1 购建现金支出已达 98.31 亿元）与高分红在时间上重叠；增持剩余约 9.6 亿元额度是权利而非义务。股息与增持构成的是底部支撑，而非上行驱动。

C5 — 下半年盈利环比回落是基准情形，且已大部分入价（置信度 0.60）

• 中国铝业 2026 年半年报 MD&A：氧化铝板块利润总额 -8.18 亿元，较上年同期减少 55.24 亿元；H1 氧化铝现货均价 2692 元/吨（-21.9%）。
• 中国铝业 FY2025 年报 MD&A"资产减值损失"：2025 年计提 35.25 亿元（2024 年 27.53 亿元、2023 年 7.55 亿元），且前三季度仅 5.47 亿元、Q4 集中计提；2026H1 仅 2.42 亿元。
• 南华期货氧化铝四季报（2026-09-30）：2026Q4 行业单季预计过剩 147.5 万吨、社会库存 687.2 万吨处历史同期高位、全行业加权完全成本约 2654 元/吨。

路径推演：Q3 铝价高位（约 24200 元/吨）对冲氧化铝跌价，单季归母预计 50–56 亿元（一致预期隐含中枢 52.6 亿元）；Q4 铝价回落 + 氧化铝贴成本 + 年末减值季节性集中，单季归母 25–40 亿元——全年 195–215 亿元。两点校准：①减值规模不宜线性外推——2026H1 减值仅 2.42 亿元、上年同期 4.82 亿元，2025 年 35.25 亿元属停产线针对性出清后资产池已在收窄，但氧化铝亏损资产扩大又添新变量，方向上"年末集中"的模式延续、规模不确定；②"盈利见顶"叙事已相当程度定价——股价年内 -34%、PE(TTM) 处近 5 年 2% 分位（分位受盈利高位干扰，仅参考）、H 股已跌破高盛沽售目标价。因此 C5 解释的是业绩路径而非增量下跌空间。

四、财务核心数据

注：FY2023/FY2024 为云铝并表重述口径；2026H1 末官方带息债务口径 511.90 亿元，据此已近净现金（+8.96 亿元）。

指标变化原因（YoY ≥ ±20% 摘录，均为公司披露口径）：FY2024 归母 +85.38%——"把握市场机遇，实现产能利用率有效提升"，叠加氧化铝均价 +39.9%；2026H1 利润总额 +98.01%——"原铝销售价格提升增利、氧化铝销售价格下降减利，以及压降成本增利"，H1 SHFE 铝均价 24413 元/吨（+20.7%）、氧化铝现货均价 2692 元/吨（-21.9%）；氧化铝板块税前利润 2023–2026H1 走出 10.50→116.84→47.75→-8.18 亿元的完整周期（价格口径逐年披露一致）；2025 年末短期借款 +140%（新增借款）、研发费用 +27.63%（新立项增加）、财务费用 -19.27%（压债降息）、营销板块收入 -17.68%（主动压降低毛利贸易）；资产减值 2023–2025 连续翻倍级上升（7.55→27.53→35.25 亿元，"对效益不佳、停用淘汰的资产计提减值"）。

最新业绩快评（2026H1）

H1 营收 1254.13 亿元（+7.74%）、归母 118.71 亿元（+67.91%）创同期新高：Q1 55.27 亿元、Q2 63.44 亿元逐季走高。驱动完全可拆解：原铝板块税前利润 266.15 亿元（上年同期 81.05 亿元），受益铝价 +20.7% 与氧化铝/预焙阳极等原料成本下降；氧化铝板块由 +47.06 亿元转为 -8.18 亿元，为最大拖累。经营现金流 262.63 亿元（+84.11%）显著快于利润增速，资产负债率降至 42.76%。对照市场预期：卖方一致 FY2026 约 227.5 亿元隐含 H2 约 105–109 亿元，而本报告 H2 预测 76–106 亿元——分歧在 Q4 氧化铝过剩与减值拖累被一致预期低估。股价对这份创纪录中报的反应是继续下跌（8 月末至 10 月中再跌约 10%），说明市场定价的是"吨利 8000 元不可持续"，而非当期业绩本身。

五、商业模式与盈利质量

商业模式：重资产资源—冶炼一体化，收入非订阅制、价格随行就市，无提价权（铝价全球定价），但供给端指标约束赋予行业"类资源"属性；贸易板块（收入占比约 40%）是低毛利过手业务，公司正主动收缩。

盈利的现金含量（优秀）：OCF/净利润 2023–2026H1 为 2.15 / 1.69 / 1.58 / 1.22，持续 >1；FCF/归母 2023–2025 为 3.04 / 1.81 / 1.96——账面利润几乎足额甚至超额转化为可自由支配现金，应收端以银行承兑汇票为主（应收款项融资 2025 年末 +138.93%，需跟踪但占用可控）。扣非与归母差异仅 1.7%（FY2025 非经常性损益 2.10 亿元），经常性盈利干净。

资本回报率：FY2025 ROIC 测算约 12.6%（NOPAT 235 亿/投入资本 1862 亿），高于估算 WACC（7–9%），2023 年以来持续创造超额回报；但归母口径被少数股东分流（见 C3）。

资本开支质量：现金购建/折旧 2024–2025 年为 0.85/0.82，公司口径资本性支出 66→134.67→151.48 亿元（2023–2025）——增量以"两海"新产能与资源获取为主（增长性开支），维持性开支未单独披露、无法确定拆分；2026H1 购建现金支出 98.31 亿元同比翻倍以上，开支斜率陡升，回报兑现要等 2027–2028 年项目投产，存在撞上氧化铝过剩周期的风险（见第十二章风险）。

红旗信号：①少数股东损益/净利润 36.0%→41.1%→44.8% 持续上行，公司未解释；②前五大客户占比 20.49%（其中关联方 298.69 亿元），关联销售占比高（详见管理层评估与财技章节）；③氧化铝板块盈利剧烈周期化（单板块税前摆幅超 100 亿元）。

六、管理层评估

言行一致度：务实。四组"承诺 vs 兑现"：①FY2024 年报预判"2025 年氧化铝由短缺转向过剩"→ 实际现货均价 -21.1%、板块利润 -59.1%，兑现；②预判"2025 年电解铝紧平衡"→ 铝价 +4.0%、原铝板块税前 +129.8%，兑现；③2026-07 业绩预增区间 112–122 亿元 → 实际 118.71 亿元落中值，兑现；④"2026 年铝价偏强震荡"→ H1 均价 +20.7%，方向兑现。管理层对行业的公开判断记录良好，未见系统性夸大。

股东友好度：趋势改善、工具未用满。分红率 20.4%→30.0%→36.5%→中期 39.9% 逐级抬升，首次中期分红落地；无股权再融资，永续债 2023 年 20 亿→2025 年清零；但无市值回购（仅激励股票注销），2026 年 7 月股价大跌时公司最初仅以套话回应投资者，直到增持落地才改观。判定：中性偏友好。

风险信号：①关联交易体量大——向中铝集团关联方销售占同类交易 57.99%（2026H1），资金存放集团财务公司 219.11 亿元逼近 220 亿元上限；②2026Q1 中证金、诚通合计清仓减持约 4.5 亿股（区间 12–15.7 元，国家队顶部离场）；③Q4 集中减值从不事前预警（2025Q4 单季归母环比 -52.6%）；④IR 对套保空头规模、自备电比例等追问不予正面披露。

七、业务分部拆解

利润主力不是收入主力：营销占收入 39.6% 却只贡献约 4% 的税前利润；原铝以 40.5% 的收入贡献约 80% 的利润；2026H1 原铝板块税前 266.15 亿元占利润总额约 101%（对冲氧化铝亏损后）。毛利率极差 25.7pp（能源 27.54% vs 营销 1.86%）本质是两种生意：资源/冶炼的加工费与贸易的通道费，不可直接比较。合并毛利率三年上行（12.87%→15.75%→18.03%）部分来自砍贸易的结构效应（财技章节已提示），还原同口径后原铝板块的真实改善仍是主因。

八、财技与跨期一致性

会计红旗：①年末集中计提减值呈惯性（中）：2023–2025 年 7.55→27.53→35.25 亿元、每年 Q4 集中、无预警，2026 年资产池收窄但氧化铝亏损资产扩大，规模待观察；②铝土矿资产折旧自 2026 年起由年限平均法改产量法（低）：吨成本口径变化削弱跨期可比；③低毛利贸易收缩美化合并毛利率（低）：毛利率上行部分是结构效应；④票据结算激增（低）：应收款项融资 2025 年末 +138.93%、2026H1 再 +90.73%，放宽票据结算可美化回款表现；⑤关联方销售占同类 57.99% + 财务公司存款 219 亿元（中）：独立性与资金安全依赖集团信用。

跨期一致性：①资产减值——逐年翻倍级上升，管理层解释口径前后一致（"效益不佳、停用淘汰资产"）；②少数股东损益占比 36.0%→41.1%→44.8% 持续上行，公司未解释；③氧化铝板块税前利润四年摆幅超 100 亿元，与管理层逐年解释完全一致（价格口径披露连贯）；④资本开支 66→134.67→151.48 亿元翻倍后维持高位，与"两海"项目披露一致。总体判断：报表大体干净，减值节奏与少数股东结构是两处需要持续盯防的瑕疵，未见系统性盈余操纵痕迹。

九、资源股专项

储量与产量（中国 GB/T 17766-2020 口径，JORC 未披露）：FY2025 末资源量 27.32 亿吨、储量 3.29 亿吨（-5.8%）、平均品位 8.68%、年产量 3,540 万吨（+17.3%）。分矿山：几内亚博法矿资源量 20.90 亿吨、储量 1.48 亿吨（-11.9%）、品位 33.41%、年产 1,961 万吨（占自产 55%）、剩余可采 >60 年、采矿权至 2033-07；广西平果矿储量 1,714 万吨、年产 633 万吨、剩余仅 4.5 年（接续压力）；山西新材料矿剩余 19.8 年、贵州矿 17.9 年、文山矿 13.8 年；阳泉矿剩余仅 2.7 年。储量替换率未披露（2024 年新增资源量 7,355 万吨、2026H1 境内新增超 1,800 万吨，储量 2025 年净减 5.8%）。2025 年产量：冶金氧化铝 1,735 万吨（+2.85%）、精细氧化铝 451 万吨、原铝 808 万吨（+6.18%）、煤炭 1,372 万吨；2026H1 冶金氧化铝 738 万吨（-14.19%，主动压产应对亏损）、原铝 402 万吨（+1.26%）。

单位经济性：公司未披露现金成本/完全成本与成本曲线分位。代理指标：原铝板块吨税前利润 FY2025 约 2,549 元/吨 → 2026H1 约 6,621 元/吨；氧化铝板块吨税前 FY2025 约 +275 元 → 2026H1 约 -203 元。行业参照：电解铝行业完全成本约 15,717 元/吨（2026-04）、H1 平均吨利约 8,293 元/吨处历史极值区；氧化铝全行业加权完全成本约 2,654 元/吨 ≈ 当前现货价、半数产能亏损——公司凭自有矿处成本曲线较低分位（定性，公司未披露分位值）。

套保：未披露商品期货头寸规模与方向（投资者两次追问"中铝持有多少铝空头"，公司仅答"依法合规开展套保"）；2026 年货币类衍生品额度 ≤10.68 亿美元，2025 年末衍生金融资产/负债仅 0.01/0.49 亿元——从报表看套保敞口极小，公司基本是铝价多头敞口的完整暴露。

地缘与采矿权风险：①几内亚——出口配额制（2026 年上限 1.5 亿吨、-18%）、出口关税 5.5%→10%、50% 国旗船承运要求；新签矿业协议中 120 万吨氧化铝项目须让渡 5% 股权、政府可按公允价增持至 35%；2025-08 EGA 子公司矿权被"免费且无补偿"撤销是最近先例。博法矿占公司自产矿 55%，是全组合最大单一地缘敞口；②国内矿证接续——平果 4.5 年、阳泉 2.7 年；③巴西铝业收购（68.596%，31.42 亿雷亚尔）尚未交割。

NAV 视角：EV/产能重置法（电解铝权益 429 万吨 × 1.2–1.5 万元/吨 + 氧化铝权益 1,967 万吨 × 800–1200 元/吨 + 矿权 + 煤电 − 净负债）得 NAV/股约 4.2–6.0 元、中值 5.1 元；盈利资本化法交叉验证约 5.7 元。现价 8.53 元较 NAV 中值溢价约 67%——资产价值是地板参照而非支撑，现价的核心支撑是盈利能力价值（见估值与赔率章）。

十、估值与赔率

当前市场数据（2026-10-28 收盘）：股价 8.53 元、市值约 1463 亿元（按 A 股价 × 月报表总股本估算；A+H 混合口径约 1356 亿元）。PB 1.73（工具实算近 5 年 33% 分位）；PE(TTM) 8.4（工具实算近 5 年 2% 分位——盈利处周期高位，分位仅参考，低分位是峰值盈利所致，不构成便宜的证据）；PE(FY2026E 中值 205 亿) 7.1x、PE(FY2027E 中值 198 亿) 7.4x；近 12 个月实付股息率 6.4%（0.546 元），2026 全年展望股息率 4.8%–6.2%。H 股 7.115 港元 ≈ 6.04 元、折价 29.2%——H 股 PE(TTM) 5.9x、股息率约 9%，同一资产更便宜的价格，A 股投资者可将 H 股视为安全边际参照。

同业对标（倍数按 2026-10-28 价格测算）：

四家 A 股同业 TTM 同样被峰值盈利污染，横向结论有限；中国铝业 PE 高于同业中位约 19%、PB 居中——市场为其一体化与央企属性付了小幅溢价，为弹性付了折价。全链成本最低、分红率 64–67% 的宏桥（H）是全球铝股估值之锚。

市场隐含预期：现价 PB 1.73 × 9% 要求回报 → 隐含 ROE 15.6%、隐含正常化归母约 132 亿元，对应铝价中枢 21000–21500 元/吨（较 2026H1 均价回落 11–13%）+ 氧化铝贴成本。一句话：现价要求公司回到中周期，而现实是 TTM 174.75 亿元、H1 年化约 237 亿元；对照卖方一致 FY2026 227.5 亿元，市场比卖方悲观约 40%。双向检验：若天花板使中枢站上 22500，现价隐含偏低；若回落至 19000，现价无保护——这正是三情景分布的含义。

三层价值（EPV）：资产价值 4.93 元/股（账面，按月报表股本测算）与 NAV 中值 5.1 元为地板参照；EPV（零增长）7.11 元/股（中周期正常化 FCFE 0.64 元/股 ÷ 9% 股权成本，区间 6.1–8.2 元）；现价 8.53 − EPV 7.11 = 残差 1.42 元，即增长期权约占现价 16.6%、盈利能力价值约占 83.4%——现价主要由中周期盈利能力支撑，为两海项目与权益占比提升支付的对价温和。正常化桥：FY2025 扣非 124.64 亿元为基期 → 铝价中枢 21000–21500、氧化铝 2800、减值惯性 20–30 亿/年 → 正常化 125–150 亿元（权益产能法与 ROE 法交叉验证一致）。

三情景与赔率（退出倍数锚均独立于现价：10 年 PB 中位 1.75、穿越周期 ROE/r 定价、股息率要求 5–6%，基准正常化 PE 9.5–10.5x ≈ FY2027E 7–8x）：

概率加权公允约 8.35 元，较现价 -2%：赔率基本对称、略偏下。外部坐标：高盛 2026-06-15 H 股沽售目标 7.5 港元（折约 6.37 元，其假设为 2027 年吨利 4250 元、中国产能超 4800 万吨——比本报告熊案更极端，且 H 股现价已跌破该目标）；瑞银 2026-04 买入 17.5 港元（FY2026E 253 亿元）。本报告三情景未为覆盖任一外部锚而调整。自家盈利预测 vs 市场锚：FY2026E 归母 195–215 亿元（一致 227.5）、FY2027E 180–215 亿元（一致 234.2）——本报告较一致低 5–19%，核心分歧是 Q4 氧化铝过剩与 2027 铝价中枢。

结论：公允定价（fair）。质地与价格分开评：质地——全球最完整的铝产业链、穿越周期 ROE 约 14–16%、利润连续三年正增长、现金含量优异；价格——PB 1.73 处 10 年 48% 分位、隐含 ROE 与现实相当、概率加权期望收益约 -2%。这不是值得追买的低估，也远非泡沫；6% 上下的股息与增持托底使下行有缓冲，上行需要铝价中枢证据兑现。

十一、行业全景与竞争格局

行业空间：全球原铝产量 2025 年约 7,378 万吨（IAI，+1.1%）；中国电解铝产量 4,501.6 万吨（+2.4%，国家统计局），按 2025 年均价 20,729 元/吨计市场规模约 9,331 亿元；中国氧化铝产量 9,244.6 万吨（+8.0%）、约 2,998 亿元。增速：全球原铝 2024 年 +3.2% → 2025 年 +1.1%；中国电解铝受天花板约束，中信建投预计 2025–2027 年产量增速 2.0%/0.8%/0.4%——供给增速已系统性降档。未来 3–5 年：华泰预计 2026 年全球供给 +1.9%、需求 +2.3%、缺口 84 万吨；华联期货预计全球产量 CAGR 约 2%；氧化铝因中国新增 870 万吨+产能持续过剩、量增价跌。口径提示：以上平衡表存在真实分歧（国泰君安：中国 2026 年过剩 92 万吨、全球平衡；花旗：缺口 2027 年才出现），本报告在论点一与估值章已按分歧处理而非取单边。

产业链与价值分配：铝土矿（几内亚占全球 1/3 强，2025 年出口 1.83 亿吨 +25%）→ 氧化铝 → 电解铝 → 加工（建筑 15.8%/交通 26.9%/电力电子 22.9%）。利润在链条上的迁移路径清晰：2024 年矿紧 → 利润在氧化铝（均价 +39.9%、公司板块税前 116.84 亿）；2025–2026 年氧化铝过剩 → 利润移向电解铝（行业吨利从 292 元升至 8,293 元/吨级）；2026 年 6 月几内亚出口管制（上限 1.5 亿吨、-18%）试图把利润拉回矿端。中国铝业是全行业唯一全链条打通且各环节产能全球第一的企业：矿端自给 + 全球最大氧化铝产能 + 808 万吨原铝，对上游议价权强（自有矿 + 全球最大氧化铝买家之一），对下游是价格接受方——链条利润在哪里轮动，它都能接到一部分，但接不满（氧化铝跌价时外售敞口受损）。

供需与竞争格局：需求端——地产拖累（2026H1 开发投资 -13.7%、建筑用铝占比已降至 15.8%）被电气化对冲：新能源车单车用铝约 219 千克（远期 300 千克）、2026 年储能用铝 +81.5 万吨、AI 数据中心与铝代铜 +85 万吨、铝材出口 1–8 月 +16.7%——需求的定价主体已从地产切换为电气化，这是本轮周期与以往最不同的结构特征。供给端——中国贴死 4500 万吨红线（运行产能 4406–4542 万吨、利用率 96–99%）、欧洲电价压制复产（现金成本 2700–2900 美元/吨）、印尼 2026–2028 年投放 157/214/238 万吨但受禁新建煤电约束、中东 2026 年 3 月减产 206–280 万吨修复需 6–12 个月。集中度：电解铝 CR5 约 44.5%（产量口径，本报告测算，宏桥为销量口径待核）、CR10 约 70%；氧化铝 CR5 约 66%（2022 年产能口径，另有 75% 表述，口径不一致待核），中铝+宏桥两家产量占 33%。进入壁垒：产能指标（类资源）、电价与绿电、碳成本、资本审批——壁垒在抬高而非降低。替代威胁：再生铝 2025 年 1,160 万吨、占 20.8%，中期受废铝供应约束、可控。

周期与监管：电解铝处 2023 年筑底后上行周期第 3–4 年（沪铝现价 23540 元/吨处 52 周区间 53% 分位、较 2026-03 高点 25640 回落 8.2%，back 结构印证现货紧）；氧化铝处过剩下行周期底部（现货 2655–2700 元/吨、期货 2610 元处 52 周 23% 分位、contango 印证过剩累库、社库 687 万吨历史高位）。历史周期模板：2021 年顶（能耗双控，沪铝 2.4 万+）→ 2022–2023 下行筑底约 2 年（公司 2022Q3 单季净利 5.78 亿元为底标）→ 2023 底至今上行约 3 年（本轮振幅约 +37%）；氧化铝子周期：2024 年暴涨（+39.7%）→ 2025–2026 崩落（现货自 5700 跌至 2700、-53%）。领先指标：LME/国内库存去化、氧化铝高成本产线减产公告频率、几内亚月度发运（单月跌破 1000 万吨为收紧信号）、铝材出口与 PMI。监管方向全面利好头部一体化+绿电：4500 万吨天花板与产能置换、铝冶炼 2025 年纳入全国碳市场（2027 年起配额收紧）、电解铝碳足迹国标、欧盟 CBAM 2026 年实缴（火电铝敞口约 340 欧元/吨，公司对欧出口以精细氧化铝为主、直接敞口小）、绿电铝现货溢价 300–800 元/吨——碳定价正在永久性抬升高成本产能的成本曲线。

同业对标（经营口径）：

公司定位：全球领先者。氧化铝产量 1,735 万吨占全国 18.8%（份额微降——行业产能 +8% 快于公司 +2.85%）、全球约 12%，产能全球第一（公司年报口径，SMM/中商 2022 年底 CR5 排序无异议）；原铝 808 万吨占全国 17.9%（份额上升）、全球约 11%。份额趋势：电解铝升、氧化铝微降。护城河：资源自有率行业最高梯队（博法 20.9 亿吨资源量 + 国内多省矿权）、全链条平抑单一环节周期、绿电占比 45.5% 行业领先、央企指标与资源获取优势。必须并列的口径差：名义产能全球第一 vs 权益产能仅 429 万吨（约 55% 非全资）——并表规模与归母盈利是两回事（详见 C3），这是公司"大而不弹"的根源。

十二、综合结论与跟踪

总评：中性（confidence 0.55，时间维度 6–12 个月）。中国铝业是 A 股稀缺的"全球第一梯队资源+冶炼一体化"资产，盈利质量（OCF/净利 >1.5、FCF/归母近 2 倍）、管理层行业判断记录、股东回报趋势均属优秀；但现价 8.53 元已按中周期正常化盈利充分定价，概率加权期望收益约 -2%、无实质安全边际。策略：持有者可持有收息（近 12 个月实付股息率 6.4%）；新增资金等待两个更好的位置——股价 8.0 元下方（基准公允区间下沿，股息率随之升至 6.8% 以上）或铝价中枢站上 24000 的证据出现；8.0–9.2 元区间内属"合理但无肉"。

风险与催化：最大单一变量是铝价（±10% → 归母约 ±74.5 亿元）；需要盯防的下行链：氧化铝现货跌破 2500 元/吨且社库续增（板块亏损持续化）→ Q4 减值超 40 亿元 → 铝价月均价连续两月 <21600 元/吨（基准情景证伪）；极端情形是几内亚博法矿权被强制重谈（参照 2025-08 EGA 矿权被无偿撤销先例，占自产矿 55%——这是唯一能打断"资源自给"核心逻辑的事件）。上行催化：10-30 三季报单季 ≥58 亿元（超预期上修）、2027-03 年度分红率 ≥40%、增持剩余额度继续执行或回购授权启用、氧化铝高成本产能集中减产出清、巴西铝业交割与大连/几内亚项目投产节点。

本报告财务数据除标注外均来自公司定期报告（FY2023–FY2025 年报、2026 一季报/半年报，重述口径）；行业数据来源已在正文标注（IAI/国家统计局/安泰科/SMM/Mysteel/华泰/南华/国泰君安等，转引处已注明）；倍数与市值按 2026-10-28 收盘价测算。