中國大飛機產業深度研究報告

發布日期：2026年7月2日
研究範圍：中國商用幹線客機（C919窄體 + C929寬體），主製造商中國商飛（COMAC）及其供應鏈
產業原型：科技硬體 / 早期商業化（國產替代 × 產能爬坡）
核心結論：景氣看多（conviction 中），但產業鏈報酬嚴重分化——發動機與高階材料環節賺真錢，機體製造環節普遍「增收不增利」，投資需嚴格選股

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I1. 產業定義與邊界

研究對象：中國大飛機產業，指由中國商飛（COMAC）主導研製的 C919（150-190座窄體幹線客機）和 C929（280-320座寬體遠程客機）及其供應鏈體系。

產業鏈地圖：上游（原材料/零組件）→ 中游（機體結構/發動機/機載系統/總裝整合）→ 下游（航司營運/MRO維修）。核心環節包括：發動機（CFM LEAP-1C 進口 / CJ-1000A 國產替代中）、機體結構（中航西飛/沈飛/成飛/洪都）、機載航電系統（中航機載/中航光電 + 合資外方）、總裝整合（中國商飛）。

競爭邊界：C919 對標空巴 A320neo 家族和波音 737 MAX 系列，面向中國及「一帶一路」沿線窄體機市場；C929 對標空巴 A350/波音 787，面向國際遠程寬體市場。當前（2026年中）仍處於商業化早期：C919 累計交付約38架，在手訂單超1,000架，產能爬坡為核心矛盾。

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I2. 需求：結構性國產替代，兆級 TAM

2.1 終端需求驅動：中國航空市場全球增速第一

中國是全球第二大單一航空市場，2025年民航旅客運輸量達7.70億人次（CAAC 2025公報），RPK（旅客週轉量）約14,000億人公里。COMAC 市場預測年報（2025-2044）預計中國 RPK 長期 CAGR 5.3%，同期 Boeing CMO 給出相近預測。

人均乘機次數僅0.55次（2025年），對比美國2.6次、日本1.0次，滲透空間巨大。Boeing CMO 預測中國中產階級家庭占比將從2025年24%升至2044年43%，構成航空出行需求的結構性支撐。

• 國內線：2025年國內旅客量6.90億人次，年增+3.9%（CAAC）。國內航線是窄體機絕對主力市場。
• 國際線：2025年國際線旅客7,970萬人次，年增+21.6%，已超2019年水準。免簽政策擴大、航線網路加密（987條國際線）驅動國際出行持續成長。
• 貨運：2025年貨郵運輸量1,017萬噸，年增+13.3%（跨境電商驅動），貨機需求年增22架。

2.2 需求橋：2025→2035 自下而上拆解

以2025年底中國民航機隊4,574架（窄體3,525架+寬體466架+支線293架+貨機290架）為基年，至2035年預測如下：

其中窄體機新交付約3,111架（含C919替代空間），按 COMAC 20年預測中國需7,250架窄體機前10年占比約43%推算。

COMAC 預測未來20年中國需新飛機9,856架，價值約1.48兆美元（≈10.7兆人民幣），其中窄體機7,250架（74%）、寬體機1,621架（16%），構成 C919/C929 的終極 TAM。

2.3 國產替代滲透路徑（結構性轉折點）

C919 在中國窄體機新交付中的滲透率從極小基數出發：

註：產能路徑已按紅隊批評下調——商飛2025年目標75架僅完成15架（達成率20%），Q1 2026年化僅12架。任何產能預測需以該歷史執行力為錨。本表基準路徑對應年產能從28架（2026）→70架（2027）→120架（2030）→190架（2035），低於商飛官方「2027年150架/2029年200架」目標。

轉折點判斷：C919 國產替代的結構性轉折點不在於「需求是否存在」（需求確定性強），而在於「供給能否解鎖」。當前訂單超1,000架 vs 年交付15-28架，訂單/交付比約35-65倍，真正轉折點出現在產能突破50架/年（預計2027-2028年）——屆時 C919 將從「政治任務」轉向真正產生規模收入的產業。

2.4 需求端風險

• 航司真實偏好的偏移：2025年末中國航司向空巴下單148架窄體機（非C919），表明在商業營運中航司仍優先選擇成熟機型，國產替代意願不等於行動。
• 金融租賃公司訂單占比過高：約600架訂單來自租賃公司（政策驅動），實際航司確認訂單引進節奏保守（東航2026-28年僅計畫各引進10/10/15架）。

來源：CAAC 2025年民航行業發展統計公報、COMAC 市場預測年報（2025-2044）、Boeing CMO 2025-2044、IBA COMAC Aircraft Programmes Status & Outlook

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I3. 供給：產能爬坡——規劃雄心 vs 執行現實

3.1 C919 產能爬坡路徑

歷史交付紀錄：2023年3架 → 2024年12架 → 2025年15架（目標75架，達成率20%）。2026年Q1僅交付3架（年化12架），全年目標28架。

總裝線布局：

產能爬坡路徑（紅隊調整後）：2025年交付15架（產能利用率31%）→ 2026年目標28架（Q1僅3架，達成難度大）→ 2027年臨港二期部分投產，交付50-70架 → 2029年90-120架 → 2030年120-150架。

核心約束：①發動機供應是產能天花板——LEAP-1C 完全依賴美國出口許可（2025年5-7月曾暫停2個月），CJ-1000A 替代仍需2-3年；②機載系統/航電國產化率僅約38%（2026年4月商飛公布整機國產化率59%，但航電飛控仍大量依賴合資）；③歷史上商飛產能目標從未達成（2025年目標75→15），執行力折價應計入。

3.2 發動機：CJ-1000A——「即將解除」的瓶頸

國產 CJ-1000A 發動機是 C919 供應鏈自主可控的命門：

紅隊裁定：原多方論點「CJ-1000A 2027年批量替代」過於樂觀。取證已從2025年底推遲；從裝機驗證到批量生產通常需2-3年（適航當局要求航線驗證+生產許可審定）；單晶渦輪葉片壽命仍落後進口（進口>20,000小時）。本報告基準假設：CJ-1000A 2026年Q2-Q3獲TC，2027年小批量裝機驗證，2028-2029年實現有意義的批量替代。發動機僅占整機成本約28%，14-15%發動機成本降低對整機貢獻僅約4%。

3.3 C929 寬體機進度

C929 處於詳細設計階段（2026年2月啟動風洞試驗），280-320座、12,000km航程，複合材料占比>50%。目標2032年獲TC，2033年首批交付。配裝國產 CJ-2000A 發動機（35噸推力級，核心機已完成高壓壓縮機試驗）。C929 對產業鏈的拉動主要體現在航電國產化跨越（採用全自主「天脈」航電系統）。

3.4 供給端風險

• LEAP-1C 再度斷供（2025年曾暫停2個月），單次中斷即可將年交付打回15架水準
• CJ-1000A 取證一再推遲（已跳票一次），若2027年仍未批量，產能天花板維持50架/年級別
• 二期臨港/成都產線建設延期，總裝線投產與產能爬坡是不同概念——有產線不等於有產能

來源：21世紀經濟報導、南華早報、IBA COMAC Outlook、Reuters（EASA認證報導）、榮格工業資源（CJ-1000A報導）

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I4. 供需平衡與定價：供給嚴重不足，定價權在製造商但無法兌現

4.1 供給-需求缺口（C919 窄體機）

缺口本質：不是需求不足，而是供給根本追不上。在手訂單1,005架確認+120架意向，以2026年28架/年計，backlog覆蓋約36年。

4.2 定價框架

C919 採用航空業標準「目錄價-折扣」模式：

• 目錄價：基本型 $9,900萬（2023年東航100架）、增程型 $1.08億（2024年國航100架）
• 實際成交價：航司公告稱「實際價格顯著低於目錄價格」。按行業慣例大型訂單折扣15-30%估算，實際ASP約 $7,000-8,400萬（≈¥5.0-6.0億/架）
• 與競品對比：A320neo 目錄價~$1.11億（實際成交折扣40-50%，約$5,500-6,700萬），737MAX8 目錄價~$1.17億（實際成交$4,700-7,000萬）

關鍵發現：C919 目錄價比 A320neo 低約11%，但因 A320neo/737MAX 折扣更深（40-60% vs C919的15-30%），C919 實際成交價可能等於或略高於競品——說明 C919 並非靠低價搶份額，而是靠政策訂單和國產替代邏輯驅動。這既是優勢（無需價格戰），也是風險（一旦政策支持減弱，航司可能轉向更便宜的成熟機型）。

4.3 ASP 路徑（未來12個月）

定價框架：目錄價（$99-108M）×（1-折扣率15-25%）。折扣率趨勢是核心變數——從2025年初始客戶開發期的高折扣（~25-30%）逐步收窄至2027年的15-20%，但收窄速度取決於產能兌現程度和產品營運數據累積。

4.4 損益兩平分析

航空製造學習曲線典型為80-85%（產量翻倍，成本下降15-20%）。從2025年15架到2028年85架（產量翻2.5倍），單位製造成本有望下降25-35%。

來源：東航公告（2023-09-28）、國航公告（2024-04-26）、IBA COMAC Outlook、東方財富證券研報

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I5. 競爭格局與利潤池：雙寡頭縫隙中的國產替代者

5.1 全球窄體機競爭格局

• 空巴（58%份額）：A320neo 家族 2025年交付~607架，產能~60架/月，backlog~7,000架。優勢在於 A321neo（200+座）幾乎無競品。
• 波音（40%份額）：737 MAX 2025年交付~440架，產能~38架/月。安全事故後恢復中，產能目標50+架/月。
• 商飛（<2%份額）：2025年交付15架。產能爬坡期，在中國市場受政策強制採購保護，但全球市場幾乎為零。

全球窄體機市場由空巴-波音雙寡頭壟斷（合計~98%），C919 進入的是極高壁壘的成熟市場。但最大變數在於中國市場占全球窄體需求約20%，且中國航司正在被政策引導轉向國產——使 C919 有可能在國內市場率先突破。

5.2 產業鏈利潤池：誰在賺錢，誰在「喝湯」？

利潤池分層：

5.3 主要玩家畫像

5.4 利潤遷移方向（未來3-5年）

1. 發動機：利潤從 CFM（美法合資）→ 中國航發商發（CJ-1000A），但轉移速度取決於國產發動機可靠性和經濟性
2. 機載系統：利潤從霍尼韋爾/GE/泰雷茲等合資外方→中航機載等國產替代，是價值量提升空間最大的環節
3. 主製造商：商飛隨產能爬坡至100+架/年，固定成本攤薄後毛利率有望從負轉正

5.5 上下游議價權

• 對上游：商飛對國內供應商（中航西飛、洪都等）議價權極強——它們是唯一客戶，導致供應商利潤率被壓制（西飛毛利率僅6.4%）。對外資供應商（CFM、霍尼韋爾等）議價權極弱——技術鎖定+地緣政治風險。
• 對下游：三大航（國航/東航/南航占中國機隊~60%）受政策引導採購C919，但已出現「航司真實偏好」偏移——2025年末下單148架空巴A320neo而非C919。

回報品質結論：中國大飛機產業鏈整體回報品質當前為差。僅發動機/高端材料/連接器環節賺真錢（高且可持續的ROIC），機體結構製造是典型的「增收不增利」價值陷阱，商飛本身處於「燒錢換產能」階段。產業鏈利潤向國產化率高的高壁壘環節集中——這一趨勢將在未來5-10年持續。

來源：各公司2025年報、FlightGlobal、IBA COMAC Outlook、國投證券/光大大證券/東莞證券研報

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I6. 政策·地緣·ESG

6.1 國內政策：史無前例的支持力度

淨方向：國內政策端極強利好——國家級戰略定位+440億注資+千架訂單鎖定，構成產能爬坡的確定性支撐。

6.2 國際適航認證：漫漫長路

「農村包圍城市」策略：汶萊2025年10月認可CAAC認證，中國正推動與東協多國的雙邊適航互認（越南、寮國、印尼、柬埔寨等），為C919開闢新興市場出口通道。

6.3 中美科技博弈：供應側最大下行風險

• LEAP-1C出口許可：2025年5-7月暫停2個月→直接導致當年交付僅15架（目標75架）。發動機隨時可能再次成為博弈籌碼。
• 1260H清單：2026年6月中航工業及下屬實體被列入美國國防部CMC清單（188家），雖商飛本身不在列但產生連帶合規風險。
• 趨勢判斷：中美科技博弈呈結構性加劇態勢，發動機和航電自主可控是唯一對沖手段。

6.4 ESG/碳

C919 搭載 LEAP-1C（與 A320neo/737MAX 同系列），碳排放較上一代 CFM56 降低約15%，與競品持平。2024年完成首次 SAF（永續航空燃料）商業飛行，相容性無問題。CJ-1000A 氮氧化物排放較 CAEP6 降低20%，噪音符合第四階段標準。ESG/碳不構成差異化競爭障礙。

淨方向：偏多。國內政策極強利好 > 地緣政治利空。最大追蹤指標：①EASA認證每階段進展；②LEAP-1C出口許可狀態；③CJ-1000A取證時點。

來源：「十五五」規劃綱要（國家發改委）、21世紀經濟報導（商飛增資）、Reuters（EASA報導）、觀察者網（LEAP-1C暫停報導）、美國國防部《聯邦公報》

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I7. 核心爭議與情境

爭議一：產能爬坡能否兌現？

紅隊裁定：accepted。產能預測已從商飛官方目標大幅下調：2027年從150→50-70架，2029年從200→90-120架。但即使調整後的保守路徑，仍需定期交付數據驗證。

爭議二：CJ-1000A 能否及時解除發動機瓶頸？

紅隊裁定：accepted。基準情境將CJ-1000A有意義的批量替代時點從2027年推遲至2028-2029年。

爭議三：僅靠國內市場能否支撐商飛盈利？

紅隊裁定：partially accepted。「全球第三極」敘事過於宏大，修正為「國內窄體機第三極，全球第三極最早2035+」。C919在中國市場有真實份額空間，但國內航司的商業偏好仍是變數。

情境分析

催化劑日曆（2026年7月 → 2027年6月）

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I8. 投資含義與受益標的

8.1 景氣方向 × 生意品質決策矩陣

矩陣解讀：

• 右上象限（核心配置）：中航高科、中航光電——景氣上行且回報好。高壁壘+高毛利+多賽道複用，是產業鏈中真正「吃肉」的環節。
• 右下象限（價值陷阱⚠️）：中航西飛、洪都航空——景氣方向看多但回報極差。C919放量≠業績增長：中航西飛2025年營收年減-5.1%、經營現金流-83.5億；洪都航空營收+42%但毛利率僅2.95%。「量增利不增」是核心風險。
• 左上象限（困境反轉候選）：當前回報好但景氣不確定的環節（本行業暫無典型標的）。
• 左下象限（迴避）：景氣下行+回報差。

核心投資教訓：在大飛機產業鏈中，「景氣看多」絕不等於「值得買」——機體結構製造是教科書級的價值陷阱：國家意志驅動→營收增長→但毛利率被唯一客戶（商飛）壓制在個位數→經營現金流為負→增收不增利。

8.2 受益/迴避標的

✅ 受益標的（按邏輯強度排序）：

❌ 迴避標的：

8.3 行業層面主要風險

1. 產能執行力風險（最大風險）：商飛歷史產能目標達成率僅20%（2025年），2026年Q1年化僅12架。若2026年全年<25架，產業鏈標的業績將全面承壓。
2. 發動機斷供風險：LEAP-1C 由美方出口許可管制，2025年曾暫停2個月。若再度中斷且CJ-1000A尚未批量，C919交付將再次跌至15架水準。
3. 航司真實偏好偏移：2025年末航司選空巴148架而非C919，提示政策採購≠商業偏好。若更多航司在政策壓力下仍選擇外購，國產替代份額天花板將被壓縮。
4. 產業鏈增收不增利：中航西飛/洪都航空已證明——C919放量不一定轉化為供應商利潤。投資者需嚴格區分「訂單增長」和「盈利增長」。

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免責聲明：本報告基於公開資訊與行業研究框架編製，不構成投資建議。C919/C929 實際交付量、CJ-1000A 取證時間、EASA/FAA 認證進度等關鍵變數存在重大不確定性。投資者應獨立判斷並承擔相應風險。