レーティング：中立 | 目標株価：46.2～57.6 元（ベースシナリオの公正レンジ、中心値約51.9元） | 現在株価：45.68 元（2026-10-16 終値） | タイムホライズン：12ヶ月
時価総額 約1,126.65億元（45.68元 × 24.664億株）｜マージン・オブ・セーフティ：+1.1%（ベース公正値下限ベース）｜確率加重公正値 約50.3元（現在株価比 +10.2%）
AIデータセンターの設備投資により光ファイバー・光ケーブル業界は2025年四半期から需給反転し、同社の光通信セグメントは2025年の売上高-14.53%、粗利率27.53%から、2026H1には売上高+130%超、粗利率60%超へと反転し、上期累计纯利益予想は59.70～63.70億元（前年同期比+151%～+168%）、単年利益規模は2025年（26.80億元）の3倍超となる。現在株価45.68元は、本レポートの2026E純利益86億元に対し約13.1倍、セルサイド・コンセンサスの2027E 96.3億元に対し約11.7倍――「2027年に利益がピークアウトし減速する」という市場の慎重な織り込みと、セルサイド・コンセンサス（+21.5%、24社が買い/増し、目標株価中央値85元）は鮮明な乖離をなし、その判定変数は2026Q4の納品・回収と2027年のキャリア集客用光ケーブル一括調達価格である。三シナリオ分布：弱気22.3～26.8元（確率22%）、ベース46.2～57.6元（55%）、強気63.3～79.1元（23%）。現在株価はベースレンジ下限近傍に位置し、リスク・リターンはほぼ対称でやや上方に偏るが、下方テールは深い（弱気シナリオ中間値まで約-46%）。主要制約：利益とキャッシュフローの季節性ミスマッチに立替え拡張が重なる（2026H1営業キャッシュフロー -8.65億元）、66.36億元の第三者割当増資と従業員持株5掛け移転が引き起こすガバナンス・ディスカウント、2027-2028年の業界新増産能力释放による価格中心値への潜在的打撃。「中立」レーティングを付与：すでに実現した再評価はポジションに保持し、Q4と2027年一括調達を検証したうえで増減持ちを判断、高値追いも空売りもしない。
リターン・メカニズム：本次は「利益再評価＋景気反転」の組み合わせ――価格メカニズム（チャイナモバイル2026-2027一般光ケーブル一括調達加重平均価格102.57元/ファイバーkm、前回の47.65元比+115%）に需要源の切替（キャリアからAIクラウド事業者・データセンターへ）、海底ケーブル受注残とスピンオフイベントが第2のオプションを提供。機会のエビデンスレベルはB：四半期決算予告、中間決算セグメントデータ、一括調達公示の三者が相互に裏付け合う（いずれも一次情報）が、2027年の価格持続性は推論に過ぎず、独立したサードパーティの弱気シナリオ利益数値はない。
本当に変わったものと変わっていないもの：変わったのは価格メカニズム（前回の破壊的価格競争の終焉、一括調達の「供給確保優先」への転換）と利益構造（光通信が足かせ要因から第1のドライバーへ）；変わっていないのは収入構造――売上の約67%が依然としてスマートグリッドと銅導体から（銅導体の粗利率はわずか1.45%）、ガバナンス構造（関連取引、ファイナンスカンパニー預金、大株主による株式質入れ）も変化していない。これはバリュエーションを純粋なAI光通信企業としてではなく「ハイブリッド体」として評価すべきことを意味する。
株価ドライバーの優先順位：① 2027年の光ファイバー価格中心値（2027E純利益の着地点55～130億元を決める単一最大変数、先行指標はG.652.D現物週次価格と2027年一括調達開札価格）；② 利益のキャッシュへの転換（2026年通期決算のOCFと信用減損科目）；③ 増資/スピンオフイベントのスケジュール（9月増資ショックの消化 vs 希薄化の実現）。
期待乖離評価：現在株価を12～13倍の妥当倍率で逆算すると、「2027年純利益87～94億元、ゼロ成長」しか織り込んでいない一方、Q3単季中間値のランレート年換算は約122億元（Q4には計上と納品スケジュールの季節性があり、年換算はあくまで上限参考値）、コンセンサス+21.5%。この期待乖離は双方向であり：Q4の一括調達納品価格が持ちこたえ、2027年開札価格が高水準なら、ベースないし強気シナリオへの修正余地は約+14%～+73%；逆に弱気シナリオの下振れは約-46%。期待乖離は無料のオプションではなく、その実現は検証に依存する。
検証触媒と反証条件：10-31の四半期決算セグメントデータ、2026Q4-2027キャリア一括調達の納品・開札価格、増資株主総会/受付公告、華海スピンオフの受付申請、AKSCS/ALC海底ケーブルの2026Q4開通；反証条件は第12章のフォローアップ表を参照。
価格エビデンスは口径を分けて理解すべき：102.57元/ファイバーkmは光ケーブル製品の一括調達加重平均価格（約71億元上限価格 ÷ 6,922.2万ファイバーkm）；素線（ベアファイバー）現物は別の物差し――G.652.Dは2026年3月に83.40元/ファイバーkm（前年同期比+418%）に達し、9月末には市場報道で100元を超え1ヶ月以上維持。47.65元の比較基準自体が前回の価格戦争の歴史的底値であり、+115%の上昇率の見た目は価格絶対水準の回復幅を上回る。同期間のチャイナモバイル一括調達数量は-29.97%で、今回の急拡大が総量ではなく価格によって駆動されたことを裏付ける。セグメント数値（+130%、粗利率60%超）と予告レンジはいずれも中間決算/公告原文であり、確定済み事実；Q3単季セグメント明細は10-31の四半期決算で検証待ち。
受注残は2024年末の約180億元から2026H1末に240億元へ上昇（陸上ケーブル含む口径、海底ケーブルの納品サイクルは2～3年）、2026-08には単回入札で18.31億元を受注しており、上昇トレンドは成立；華海通信は世界4社の大洋間海底ケーブルシステムインテグレーターの一角で、AKSCS、ALC両システムは2026Q4の開通・商用開始を計画。ただし2点がその「見通しの質」を修正する：第一に、スピンオフはすでに株主総会とインサイダー自己調査を完了したが、12ヶ月以内に検証可能なマイルストーンは上交所の申請受理までであり、上場時の価格設定と再評価の実現はいずれも窗口の外；第二に、華海の2回の株式取引が暗示するバリュエーションは2024年約77.7億元、2025年約84億元（1年で約8%増価）であり、科創板の価格設定がこれを大きく上回れば、「再評価」と「利益配分への疑念」は同一コインの裏表。PEACE運用受注3億米ドル超の直近確認可能な出典は2024年通期決算口径であり、約21ヶ月のタイムラグがある。
現在株価は本レポート2026E 86億元に対し約13.1倍、コンセンサス2027E 96.3億元に対し約11.7倍。2つの事実が並存：一方ではセルサイドがほぼ全員強気（目標株価中央値は現在株価比+86%）、他方で株価は9月22日の約73元から45.68元へ下落（-37%）――限界的な価格設定資金は「値上げの持続可能性」を信じていないことを示す。これには相互排他的な2つの解釈がある：市場が保守的（2027年も利益増）か、セルサイドが遅行（コンセンサスは利益跳躍の年に形成され、群衆行動と遅行リスクあり）。本レポートの処理は乖離そのものをシナリオに織り込むこと：フォワード11.7倍は純光モジュール銘柄（中際旭創2026Eフォワード約27～31倍）を下回るが、同社は売上の約67%が電力網と銅導体のハイブリッド構造であり、差額の大部分は合理的な割引であってミスプライシングではない；UBSベースでは長飛H株の現在値は2027Eのわずか8～9倍であり、「低倍率」はこのセクターで亨通固有ではない。判定変数はQ4の納品と2027年一括調達であり、現在の倍率の高低ではない。
2026H1の純利益31.20億元 vs 営業キャッシュフロー-8.65億元という対比は、季節性の背景に置いて理解すべき：2025H1の営業キャッシュフローはわずか+490万元、通年で28.1億元――回収はQ4に高度に集中（キャリア一括調達の集中納品）。同時に売掛金+25.2%は売上成長率+31.1%を下回り、売掛金/収入比率は実際には改善しており、2026H1の信用減損もわずか0.70億元で、「重大な乖離」という指摘は成立しない。真の悪化項目とリスクポイントは：契約資産+53%、短期借入金半年で+40%、純負債（社債を除く）が12.6億元から54.3億元へ回増、そして2024-2025年の低価格サイクルで形成された古い債権（1～2年経過+62.5%）が年末に集中計上される季節性――2025Q4単季純利益がわずか3.04億元だったことが前例。2026年通期決算の営業キャッシュフローと減損科目が本次の利益の質のリトマス試験となる。
ガバナンス事項の方向性エビデンスは十分：支配株主亨通集団の質入れはその保有株の52.49%（会社全体ベース13.24%、2026-09-18）；従業員持株34.27元/株は法規で認められた自己株式5掛け移転（ノルマは2026年純利益が2025年比+90%、すなわち約50.9億元――上期累计予告下限がすでに17%超過達成、インセンティブと業績の連動は双方向的）；増資による資金調達は最大66.36億元、予想発行価格ベースの希薄化は約6%～7%（7.4億株は再融資30%の規制上限であり予想発行数ではない）；華海少数株主権益は1年以内にまず買い（2024年合計約9.1億元）次に売り（2025-12譲渡、通期決算口径8.75億元、非関連受取側を含む9.85億元口径もあり）。9月下旬の連続下落とストップ安は、市場がこうした構造に高度に敏感であることを証明――この種のディスカウントは利益の方向を変えないが、バリュエーション倍率の上限を封じる。
価格中心値の変動は、2027E純利益が55～60億元（弱気）か100億元（ベース）、ひいては120～130億元（強気）のどこに着地するかを決め、バリュエーションの単一最大感応変数。しかし供給側の時計は「増産＝値下げ」という直感より遅い：新規参入者の光ファイバー母材産能は多くが2027-2028年に完成、同社自身の増資投資先も特殊光ファイバー（ホローコア、MPO高密度光ケーブル、FAU）でありG.652.D一般ケーブルの母材ではない；需要側ではコーニングの試算でGPU当たりの使用ファイバー本数がHopperからBlackwellへ8本から16本に倍増、LightCountingは2026年のデータセンター光ファイバー需要+76%を予測。したがってベースシナリオは「2027年価格の高水準での鈍化（一括調達70～90元）」を採り、即時反落としない；真のストレステストの窗口は2027H2-2028（新増産能力の完成とAI設備投資の成長率シフトが共振する場合）。LightCountingによる「逼迫→重複発注→反落」のサイクル警告は光モジュールチップの口径に由来し、光ファイバー価格に援用する際はこの懐疑を保持すべき――それが示唆するのはテールであってベースではない。
| 指標 | FY2023 | FY2024 | FY2025 | 2026H1（最新） |
|---|---|---|---|---|
| 売上高（億元） | 476.22 | 599.84 | 668.55 | 420.26（+31.13%） |
| 親会社株主帰属純利益（億元） | 21.54 | 27.69 | 26.80 | 31.20（+93.38%） |
| 特別損益控除後純利益（億元） | 20.33 | 25.76 | 25.65 | 31.51（+100.62%） |
| 粗利率 | 15.22% | 13.21% | 12.46% | 16.77%（+3.18pp） |
| 純利益率（親帰属） | 4.52% | 4.62% | 4.01% | 7.42% |
| 営業キャッシュフロー（億元） | 18.57 | 32.62 | 28.08 | -8.65 |
| フリーキャッシュフロー（億元、OCF−CapEx） | -2.48 | 12.28 | -0.30 | -28.33 |
| 現金・預金＋現金同等物（億元） | — | — | 138.05 | 133.34（2026-06-30時点、うち制約付き約46.17億元） |
| 有利子負債（億元、社債を除く） | 164.85 | 152.79 | 150.69 | 187.59（別に社債約27.2億元） |
| 負債比率 | 55.00% | 53.49% | 51.73% | 52.39% |
| 純負債（億元、社債を除く） | 45.44 | 29.50 | 12.64 | 54.25（2025FY純負債/EBITDA約0.3倍、試算口径） |
| エネルギー相互接続受注残（億元） | — | 約180 | 約200 | 約240（別に海洋通信約70） |
指標変動の要因（前年比 ±20%以上の項目）：① 2026H1売上高+31.13%――光通信市場の需要増加・価格上昇、スマートグリッドおよび銅導体の着実な増加（中間決算科目変動分析）；② 純利益+93.38%/特別控除後+100.62%――光通信セグメントの量販・値上げ（粗利率60%超）、特別損益は-0.32億元（資産処分損失が足かせ）、特別控除後が純利益を上回り、会計上の利益の質はクリーン；③ 営業キャッシュフローが黒字から赤字へ――会社説明は「受け取った営業キャッシュインフローの減少」、同期間に契約資産+53%（履行済み未決算債権の増加）、決算の遅れと立替え拡張を示唆、さらにヘッジ証拠金の占用（第1四半期口径）が重なる；④ 財務費用+237.94%――為替変動による為替差損益の増加；⑤ 研究開発費+38.56%――研究開発プロジェクト投資の増加；⑥ 短期借入金+40.09%/長期借入金+44.35%――「債務構造の最適化」と「建設プロジェクト投資の増加」；⑦ 2025FY純利益-3.20%――ストック・コンペンセーション影響が前年比1.42億元増（+127.20%）、控除後純利益31.23億元（+0.92%）。
10月16日夜、会社は上期累计業績を自主開示：親帰属純利益59.70～63.70億元（+151.27%～+168.10%）、特別控除後59.40～63.40億元（+153.88%～+170.98%）、前年同期基数は23.76億元。レンジ中間値61.70億元とすると、Q3単季純利益は28.50～32.50億元（中間値30.50億元）が暗示され、2025Q3の7.63億元から約300%増、単季過去最高――Q3一四半期だけで2025年通年（26.80億元）を超えた。ドライバーの帰属はH1と同一：AI発展とデータセンター設備投資拡大による光通信需要増加・価格上昇。
注目すべき3つの対比：第一に、セルサイド・コンセンサス2026E 79.3億元が暗示するQ4はわずか約17.6億元だが、Q3単季がすでに28.5～32.5億元で、Q4は一括調達の集中納品期――コンセンサスには上方修正の余地があるが、それが利益跳躍の年に形成されたものであること、それ自体が楽観に遅行している可能性には警戒が必要；第二に、会社には通年の定量的ガイダンスがなく、予告レンジの幅は4億元（上期累计口径）、従業員持株のノルマ目標（2026年純利益+90% ≈ 50.9億元）は予告下限ですでに17%超過しており、第1回のロック解除条件が前倒しで確定；第三に、Q4は歴史的に計上と決算の季節的な低ポイント（2025Q4単季純利益はわずか3.04億元）であり、Q3のランレートをQ4に線形外挿することはできない。「予想超過の有無」の判断は10-31の四半期決算セグメントデータと通期決算に基づくべき。
寄り付き中メモ：2026-10-19（月曜）の取引中に株価は一時約10%上昇し50.25元に達した（10:50のリアルタイム・スナップショット；行情ソースにより当日スナップショットに差異があり、終値を基準とすべき）、ドライバーは10-16夜の四半期決算予告の予想超過で、同日光通信セクターの複数銘柄が連動して強含み。本レポートのバリュエーションと目標株価はすべて2026-10-16終値45.68元にアンカーしており、取引中の変動で調整しない；終値が50元を上回って持ちこたえれば、市場がベースシナリオの中心値を部分的に織り込んだことに相当し、その時点でリスク・リターンは再計算が必要。
ビジネスモデルの概観：重資産の製造＋エンジニアリングのハイブリッド——光ファイバー母材（プリフォーム）-光ファイバー-光ケーブルの垂直統合（自社開発のプリフォーム工程、石英材料の内製）、海底ケーブルの「設計-製造-敷設-保守」一体化（17,000トン級深海敷設船および建造中の1万トン級船を含む）、大洋横断海底ケーブルシステムの統合（華海通信、世界四大手）とPEACE海底ケーブルの運営（経常的性質を持つ）、スマートグリッド用ケーブルと銅導体（委託加工型の受動事業）。収益はプロジェクト型・受注型が中心で、経常収益（PEACE運営＋洋上風力保守）の比率は推計5%未満。今回の光ファイバー価格上昇は業界全体の需給ギャップが牽引する価格弾力性であり、同社独自の値上げ力ではないが、海底ケーブル/大洋横断統合には技術認証と資産的参入障壁による実質的な価格交渉力がある。
利益のキャッシュコンバージョン検証：OCF/親会社株主帰属純利益は2023-2026H1で順に0.86、1.18、1.05、-0.28；FCF/親会社株主帰属純利益は順に-0.12、0.44、-0.01、-0.91。2026H1のマイナスには季節性の要素がある（2025H1のOCFはほぼゼロ、通年では1.05）が、2023年と2025年の通年FCFがマイナス、2026H1のキャッシュ不足28.33億元に加え66.36億元の第三者割当増資という状況は、拡大期の利益がQ4の回収と外部調達にシステミックに依存していることを示す——「帳簿利益のどれだけが自由に使えるキャッシュに変わるか」への正直な答えは：平年であれば利益の約8割が営業キャッシュフローに転換される（直近3年平均は約1.0）が、減価償却費の2.2倍に及ぶ設備投資が自由キャッシュフローを連続して食い潰している。経常利益と親会社帰属利益の差は小さい（2025年の非経常損益はわずか1.15億元、主に政府補助金；2026H1は経常利益の方が親会社帰属利益を上回る），一時的損益による粉飾リスクは低い。
資本収益率：2025年のROICは推計約5.2%（NOPAT≈税引前利益×85% ÷ 投下資本500億元）、帳簿ROE 8.96%を大きく下回り、典型的な製造業の資本コストも下回る——主因は自己資本のベースが大きいことと、銅導体など低粗利事業が大量の資本を占有していること。ROICはまだ15%という堀の基準を超えていない；今回、光通信の高粗利が実現すれば、2026年のROICは明確に上昇するが、その持続可能性は価格水準次第である（C6参照）。
設備投資の質：2025年のCapExは28.38億元（+39.54%）で、固定資産減価償却費の2.2倍。AI先進光ファイバー材料基地（200ムー、2026年2月操業開始）、17,000トン敷設船、射陽海底ケーブル基地などに投下；会社は維持投資/成長投資の内訳を開示していないが、生産能力拡張の性質から判断し当期の投資は成長投資が主体。増資の募投案件（ホローコア光ファイバー年10万芯km、FAU年6,300万個、MPO高密度光ケーブル年5,000万芯km、掲陽海底ケーブル年300km）も同一ロジック——投資強度は高く、方向性は需要曲線と一致するが、リターンの実現には2027-2028年の生産能力立ち上げを待つ必要がある。
堀とクオリティ・レッドフラッグ：堀はプリフォーム内製一体化（今回の値上げで60%超のセグメント粗利として実現）、海底ケーブルの技術認証とバース/船団資産、大洋横断インテグレーターライセンスの希少性。レッドフラッグ：① FCFは3年で2回マイナスかつ2026H1の不足は28.33億元；② 拡張が外部調達に依存（増資＋短期借入が半年で+40%）；③ 売掛金＋契約資産が242.8億元（年換算売上高の約26%）で、1〜2年経過分の残高が+62.5%。顧客集中度は低く（上位5社で14.29%、通信事業者/電力会社に分散）、サプライヤー集中度34.16%は主に銅価格調達の性質によるもの。
言動一致度：実務的でやや保守的なコミットメント実行型。① 2026-07-14の上半期業績予告増幅区間30.16〜35.68億元に対し、実績31.20億元は区間内（下限寄り）——達成；② 2025年年報でエネルギーインターコネクト受注残約200億元、「継続的な受注、受注は十分」と表明、実際に2026Q1末220億元、H1末240億元で受注も継続——達成；③ 亨通集団の2025年4月からの自社株買い増し計画（1.5〜3億元）、累計1.50億元で下限どおりに完了——下限どおりの達成；④ 華海のスピンオフは2023年に開始、2025年に「慎重な検討」により一時停止、2026年5月に再開——方向性は揺れたが手続きは前進。総合判定：コミットメント達成の実績はまずまずだが、定量的ガイダンスは一切出さず、予告区間は広い（前年同期比スパン4億元）。経営陣のスタイルは「軍令状は出さない」。
株主への友好的度：中立やや弱め、限界的改善。配当性向は2023-2025年で16.9%→20.3%→25.1%と連続上昇（2025年は10株当たり2.75元、合計6.72億元）だが、絶対水準は利益成長率に見合う水準に達していない；2025年に1,416.87万株（1.556億元、従業員持株用）を自社株買い；一方で66.36億元の第三者割当増資（6%〜7%の希薄化）と5割引の従業員持株移転。「配当＋自社株買い vs 再調達」の純額で測ると、株主還元はまだ純流出の方向にある。
リスクシグナル：筆頭株主の株式質入れがその保有株の52.49%（高ボラティリティの株価下での連鎖的感応性）；年間関連取引の見通しを年内に18%引き上げ46.91億元；2026年7月初めに株価が9営業日で約40%下落した期間、会社のIRプラットフォーム上の回答はすべてテンプレート的表現で、的を絞った説明はなし；ファイナンス会社への預金27.99億元は集団内の内部統制に依存。
FY2025セグメント構成（本業の製品別）：
| セグメント | 売上比率 | 粗利率 | 前年比 | ビジネスロジック一言 |
|---|---|---|---|---|
| スマートグリッド | 37.1% | 13.02% | +11.77% | 電力ケーブル/超高圧導線、国家電網・南方電網と密着、原材料比率91% |
| 銅導体 | 30.0% | 1.45% | +33.83% | 銅価格のパススルー、委託加工属性、全体粗利率を希薄化 |
| 産業・ニューエネルギー | 10.9% | 14.01% | +8.01% | 特種ケーブル（風力/軌道交通/ロボット）が多岐に展開 |
| 海洋エネルギー・通信 | 8.6% | 33.68% | -0.02% | 海底ケーブル＋海洋エンジニアリング、最高粗利セグメント、240億元の受注残が実現待ち |
| 光通信 | 8.4% | 27.53% | -14.53% | プリフォーム-光ファイバー-光ケーブルの全チェーン、2026H1に+130%/粗利率60%超へ反転 |
| その他（PEACE運営含む） | 3.8% | 11.37% | -19.62% | サービス業と海底ケーブル運営 |
利益の主力推計（売上比率 × 粗利率＝粗利貢献ポイント）：スマートグリッド4.83pp（粗利の約39%）、海洋エネルギー・通信2.90pp＋光通信2.31pp（両者合計5.21pp、約42%）、産業・ニューエネルギー1.53pp、銅導体0.44pp。2025年ベースでは粗利の主力は依然スマートグリッドだが、「海洋＋光通信」は17%の売上で42%の粗利を生み出している——2026H1に光通信の粗利率が60%へ跳ね上がった後、この構図は光通信へ急激に傾き、同社の利益エンジンは「電網の安定的基盤」から「光通信の弾力性」へ切り替わった。
粗利率の構造格差：最高（海洋33.68%）と最低（銅導体1.45%）の差は32pp——前者は資質参入障壁＋船団資産によるオリゴポリー事業、後者は銅価格が素通りする加工貿易であり、同じ表の中で全く異なる事業が並ぶ。銅導体は30%の売上を占めながら粗利には3.5%しか寄与せず、全体粗利率（12.46%）が構造的に押し下げられる主因であり、バリュエーションの「ハイブリッド・ディスカウント」の源泉でもある。
2026H1の変化：光通信セグメントの売上は前年比+130%超、粗利率60%超（H1全体の粗利率16.77%、+3.18pp）、スマートグリッドと銅導体の安定成長（売上+31.13%）と重なる。セグメントの収益構造は2026年年報で光通信へ大きく傾き、利益弾力性の源泉が単一化する——これは上振れ弾力性の源泉であると同時に、C6の価格リスクへのエクスポージャーでもある。
会計上のレッドフラッグ（今回抽出した定期報告書と公告に基づく）：
期間間の一貫性：
| 指標 | 系列 | 経営陣の説明との整合性 | |---|---|---|---| | OCF/親会社帰属純利益 | 0.86 → 1.18 → 1.05 → -0.28 | 会社は「営業キャッシュインフローの減少」と帰属、定量的分解はなし；2025H1のほぼゼロという前例を併せると、季節性の説明は部分的に成立するが、先行投資型拡張の要素も同様に事実 | | 売掛金＋契約資産 vs 現金回収 | 2024-2026H1で継続的な膨張（契約資産はH1で+53%） | 会社の説明と科目の開示に緊張関係：「現金回収が減少」としながら、契約資産の増加は「決済の遅延」を示す——両者の報道表への意味は異なる | | 光通信セグメントの売上/粗利率 | -10.95% → -14.53% → +130%/60%超 | 一貫：年報はすでに素線（ベアファイバー）価格上昇に言及、H1で実現；V字反転はすべて価格頼み | | 有利子負債/純負債 | 45.44 → 29.50 → 12.64 → 54.25 億元 | 一貫：長期借入+44%は「建設プロジェクト投入の増加」、増資による生産能力拡張と相互に裏付け |
総合判定：売上認識の先鋭化や利益の虚構といったレッドフラッグは未発見；主な疑いはキャッシュフローと関連資金安排の2本のラインに集中し、その性質は「拡大期の報道表の緊張＋集団経営の境界の曖昧さ」であり、2026年年報の回収と減損科目による検証が必要。
現在の市場データ（2026-10-16終値）：株価45.68元、時価総額1,126.65億元、通貨CNY。PER(TTM) 26.9倍（直近1/3/5年のパーセンタイルは30%/76%/82%）、PBR 3.34倍（直近5年で87%パーセンタイル）、PS(TTM) 1.47。注意：利益は26.8億元から90億元規模へ跳躍しつつあり、TTMのパーセンタイルは低ベースに汚染されており、参考値にとどめ、見出しには使わない；有効な指標はフォワード——本レポートの2026E 86億元は13.1倍、コンセンサス2027E 96.3億元は11.7倍、PEGは約0.5〜0.7（クロスチェック項目であり、線形仮定は最終判定を構成しない）。
同業比較（TTMベース、2026-10-16終値、本レポート実測計算）：
| 会社 | PER(TTM) | 2026H1成長率 | ポジショニングと差異 |
|---|---|---|---|
| 亨通光電 | 26.9 | 売上+31.1%/親会社帰属+93.4% | 光＋海＋電のハイブリッド、光通信の弾力性＋海底ケーブルのオプション |
| 長飛光繊 | 79.7 | 売上+53.6%/親会社帰属+888.9% | 純粋なプリフォーム-光ファイバー光ケーブル、弾力性最大（TTMは歪む、2026Eダイナミックで約27〜31倍） |
| 中天科技 | 24.4 | 売上+31.1%/親会社帰属+52.3% | 構造が最も似た海底ケーブル双璧、電力海底ケーブルのシェア第1位 |
| 東方電纜 | 20.4 | 売上+30.8%/親会社帰属+19.4% | 海底ケーブルの純度最高、増収増益 |
亨通のフォワード11.7倍は純粋な光モジュール銘柄（中際旭創の2026Eダイナミック約27〜31倍）を下回るが、売上の67%が電網＋銅導体というハイブリッド・ディスカウントが差の大部分を説明する；UBSの試算では長飛H株はわずか8〜9倍2027E（A/Hディスカウントが重畳）であり、低倍数はこのセクターで特異なことではない。流動性面では1日出来高約47億元で、流動性の制約はない。
市場が織り込む期待：妥当倍数12〜13倍で逆算すると、現株価は「2027年親会社帰属87〜94億元、2026E比ゼロ成長」を織り込む；一方コンセンサスは+21.5%、Q3のランレート年換算は約122億元（上振れ参考）。一言で言えば：現株価は会社の2027年利益が90億元近辺で頭打ちになることを要求しており、受注と納入ペースはより高い可能性を示している——だがこの判断の裏面は、2027年に集采価格が下落すれば90億元こそが妥当なアンカーになるということである。織り込み期待の数学は「著しく過大評価」でも「著しく過小評価」でもない一方的でない結論を支持しない。
3層価値（EPV）：資産価値（帳簿純資産）約13.67元/株；ゼロ成長EPV約21.89元/株（正常化FCFE約54億元 ÷ 株主資本コスト10%、レンジ19.5〜24.3元——正常化ベースでは光ファイバー価格をスポット高値と2025年集采価格の中間に、光通信粗利率を45〜50%に設定し、量はすでに操業中の生産能力の完売のみを取り込み、計画段階の生産能力はEPVに含めない）；現株価45.68元 − EPV 21.89元 ＝ 成長オプション23.79元/株、現株価の約52.1%を占める——換算するとインプライドの持続的増分利益は約119億元/年で、2027Eコンセンサス96.3億元をやや上回る。構造的転換点のベースでは、現株価の過半を成長オプションが支えることは自動的に過大評価を意味しない：支払対価に換算した利益要求と受注の見通しはほぼ整合している；本当のプライシングの論点は「割高かどうか」ではなく、2027-2028年の価格水準にある（40元を下回って戻れば、EPVはレンジ下限の19.5元へ収束する）。資産層の13.67元は極端なシナリオでのフロアー参考値であり、EPVと加算するものではない。
3シナリオとオッズ（価格単位：元/株；確率は本レポートの判断）：
| シナリオ | 確率 | 妥当レンジ | 中核仮定 | 現株価との比較 |
|---|---|---|---|---|
| ベア | 22% | 22.3〜26.8 | 2027H2-2028に新規生産能力が集中放出＋AI capex伸び率のマイナス転化、集采価格<40元、光通信粗利率60%→30〜35%、2027E親会社帰属55〜60億元 × 10〜11倍（サイクル底の倍数アンカー：同社3年安値と中天の5年安値） | -46%（中央値24.55まで） |
| ベース | 55% | 46.2〜57.6 | 2027年集采価格の高水準での停滞（70〜90元）、出荷+20〜25%、エネルギーインターコネクト240億元受注の収益計上、2027E親会社帰属95〜105億元 × 12〜13.5倍（アンカー：中天/東方電纜の当期ディスカウント＋同社5年TTM中央値、現株価倍数から独立；DCFクロスチェック42〜48元はレンジ下限に位置） | +14%（中枢51.9まで） |
| ブル | 23% | 63.3〜79.1 | ホローコア光ファイバーの商用拡大（2027年通信事業者集采30〜60万芯km）＋大洋横断海底ケーブルサイクル＋2027年集采価格の続伸、2027E親会社帰属120〜130億元 × 13〜15倍（アンカー：AI光通信で実績を積んだ会社の当期倍数の半額＋ハイブリッド・ディスカウント） | +55%（中枢71.2まで） |
確率加重の妥当価値は約50.3元（現株価比+10.2%）。オッズの形態：現株価はベースレンジの下限に張り付き、上振れはベース中枢まで+13.6%、ブル上振れまで+73.2%、下振れはベア中央値まで-46.3%——期待値はプラスだが分布の左裾が深い。これは「目をつぶって買える」オッズではなく、触媒の検証後に段階的に確認していくべきオッズである。
本レポートの利益予測（実績照合のアンカー）：
| 期間 | 売上高（億元） | 親会社帰属純利益（億元） | 主要ドライバー | 対比 |
|---|---|---|---|---|
| FY2026E | 880〜920（中央値900） | 82〜90（中央値86） | 光通信の量・価格の通年化（Q4に集采の集中納入）、エネルギーインターコネクトの収益計上、Q4の一時償却の季節性は織り込み済み | コンセンサス79.3億元を約8%上回る |
| FY2027E | 1000〜1070（中央値1035） | 95〜105（中央値100） | 価格の高水準停滞＋出荷+20〜25%＋海底ケーブル/ホローコアの補完、増資による希薄化は当面株数から差し引かず | コンセンサス96.3億元を約4%上回る |
方法論注記：セグメントドライバー法（光通信/エネルギーインターコネクト/電網・銅導体の三分法）、最大の不確実項は2027年集采価格と年末の減損ペース；会社からの通年の定量ガイダンスは得られていない。
結論：妥当やや低め——クオリティと価格を分けて評価する：クオリティ（キャッシュコンバージョン、ROIC、ガバナンス）は「優良」に達しておらず、価格（フォワード11.7倍＋受注の見通し）も先食していない；目標株価レンジは46.2〜57.6元（＝ベースシナリオの妥当価値）、マージン・オブ・セーフティ+1.1%（ベース下限ベース）——実質的には「割引のない妥当価格」。ベースシナリオの出口倍数12〜13.5倍の根拠：中天科技/東方電纜の当期TTM 24.4/20.4倍にハイブリッド・ディスカウントとサイクル性ディスカウントを適用、同社自身の5年TTM中央値20.4倍の切下げ——ピーク利益にサイクル・ディスカウントを付けることは、2019-2025年の光ファイバーサイクルの教訓への敬意である；ブルシナリオの出口13〜15倍は「実績を積んだAI光通信会社」（中際旭創2026Eダイナミック27〜31倍）の半額にハイブリッド・ディスカウントを加えたものにアンカー。外部座標：CICCの目標株価92.20元（2026Eの30倍、2026年9月）とコンセンサス目標株価の中央値85元はセルサイドの楽観側を代表し、本レポートはその倍数仮定を採用しない；UBSが記録した「2027年利益ピークアウト」の懸念と36krのバリュエーションへの疑義（2026-08-25ベースのTTM 49.4倍 vs 中天36.2倍）は悲観側を代表し、本レポートのベアケースは方向性は同じだがその数値は採用していない。
同社は実質的に3つの競技場で競合しており、統計の区分が異なるため分けて列記する。光ファイバー光ケーブル：中国の2025年の新設光ケーブル線路は211.3万km、全国総延長7,499万km（工業情報化部『2025年通信業統計公報』、一次の公式統計）；世界の光ケーブル需要は2025年前年比+4.1%（CRUからの転引、要確認）；世界の光ケーブル市場規模は約185億米ドル/2025（集約サイトの統計、信頼性低、クロスリファレンスのみ）。光モジュール：2025年の世界市場は230億米ドル超、前年比+50%、今後5年のCAGRは約22%、うちDWDM/DCIは2026-2031年CAGR 13%（LightCounting、一次のコンサルティング機関）。海底ケーブル：中国の電力海底ケーブル市場の機関予測は2025年約300億元（2022年にウォール・ストリート・ジャーナル系メディアが引用した統計、やや古い）；大洋横断海底光ケーブル：中国信通院は2026-2030年に世界で約150の海底ケーブルシステムが新増設、延長50万km超と予測；世界の新設海底ケーブル投資は2025-2027年約130億米ドル（CNBC）。
量の面では通信事業者側はなお縮小中：中国の新設光ケーブルは2022年の477.2万kmから2025年の211.3万kmへ減少し、モバイルの新たな一般ケーブル集采量は-29.97%（9,884万→6,922万芯km）。今回の業界スペースの拡大は「量」ではなく「価格」と「構造」にある：AIデータセンターとDCIが、高芯数ケーブル、ホローコア光ファイバー、大洋横断接続という3つの新品類を切り拓いた。
上流：四塩化ケイ素／石英スリーブ／光ファイバー塗料／ヘリウム／銅／絶縁材料。中核的な投入要素は光プリフォームであり、自己供給できるか否かが収益弾力性を決める。同社は光プリフォーム工程を独自開発し、石英材料も自社供給（亨芯石英）しており、上流に対する価格交渉力は強い。中流：光プリフォーム—線引き—ケーブル化。価値は光プリフォーム／光ファイバー工程に高度に留保される——2026 年上半期、長飛（YOFC）の光伝送セグメント粗利益率は 63.11%、亨通（Hengtong）の光通信セグメントは 60% 超であるのに対し、下流の光ケーブル統合部門の過去の粗利益率はわずか 10～20%。今回の値上げ局面では、裸ファイバーのスポット価格上昇率（前年同期比 +418%）が光ケーブル一括調達の上昇率（+115%）を上回り、上流の弾力性が最も大きい。下流：通信事業者の一括調達（シェア制＋上限価格、歴史的にメーカーを抑圧）、AI データセンター／大手インターネット企業（「供給確保優先」へ転換し、価格感応度は低下）、電力中央企業（海底ケーブルは EPC 入札に伴随）、海外の通信事業者／油ガス顧客。同社は「光プリフォーム—光ファイバー—光ケーブル—エンジニアリング」のフルチェーン＋海底ケーブルの「製造—敷設—運用保守」一体型＋大洋横断システムインテグレーションの三路線を展開しており、粗利益は主として光プリフォーム／光ファイバー製造と海底ケーブルシステム納入の二つの环节に留保される。
需要ドライバー：AI データセンターと DCI が限界的な増分（LightCounting は 2026 年の世界データセンター向け光ケーブル需要を約 1.32 億芯キロメートル、前年同期比 +76% と予測）。海外輸出が高伸長（2026 年上半期、中国の光プリフォーム輸出量 +30%／金額 +116%、光ファイバー輸出金額 +299%）。供給側：光プリフォーム／光ファイバーの世界生産能力は長飛、亨通、中天、烽火（FiberHome）、フジクラ、コーニング等の少数メーカーに集中し、前回の下行局面で能力清算＋増産停止が発生、2025Q4 以降に供給ギャップが顕在化（CRU：光プリフォーム供給逼迫が価格を押し上げ）。光モジュール向けコアチップの需要は供給を約 30% 上回り、2026 年末に緩和見込み（LightCounting）。2026 年以降、新たな増産ラウンドが始動するが、新設能力の多くは 2027-2028 年に完成（立ち上がり期間 1.5-2 年）。
集中度：中国移動（チャイナ・モバイル）の 2026-2027 年一般ケーブル一括調達の CR4 は約 38.8%（長飛 10.07%＋亨通 9.90%＋中天 9.42%＋烽火 9.42%、単回調達の想定落札シェアベース、中国移動調達・入札サイト 2026-09 公示）。電力用海底ケーブルの CR3 は約 85～90%（2021-2022 年ベース：中天約 37%／東方電纜約 33%／亨通約 17%、時点が古く要更新）。大洋横断通信ケーブルのインテグレーションは ASN／SubCom／NEC＋華海通信（HMN Tech）の四社寡占。参入障壁：光プリフォーム工程（VAD／OVD＋大寸法線引き）の資本とノウハウ、増産期間 1.5-2 年。海底ケーブルは 220kV／500kV ソフトジョイント技術、臨港岸壁＋専用生産ライン、納入実績、敷設船団。大洋横断は水深 8000 メートル対応中継器（亨通／中天は既に外資企業の独占を打破）。価格競争の状態：2026 年 9 月の新一回一括調達で 17／18 社が上限価格での入札、初の不成立後に発注側が上限価格を 8.5% 引き上げ——価格競争の構造的解除。競争の重心はシェア／履約／生産能力の確保へ移行したが、2027-2028 年の能力解放後の反落リスクは現実に存在する。代替脅威：データセンター内 AOC／銅インターコネクト／CPO の進展（光ファイバー総需要の代替ではなく増分の構造変化）、低軌道衛星による大洋横断容量の代替は限定的。
光ファイバー・光ケーブル業界は 2021-2025 年の長い下行後の上昇初～中期にある：価格は急騰済みだが生産量は依然縮小、増産能力は未解放——2019 年の中国移動一括調達上限価格 96.7 元 → 2025 年 47.65 元 → 2026-09 の新一回 102.57 元／芯キロメートルという V 字回復の半分が完成、価格セントラルの再格付けは既に発生しており、争点はその持続期間。電力用海底ケーブルは入札回復の初期段階：世界の洋上風力建設中 33GW（中国 9.1GW、RenewableUK 2026-01）、GWEC は 2024-2030 年で世界の洋上風力累積設置量が約 3 倍になると予測。規制面は概ね有利：一括調達メカニズムが供給確保優先へ転換。国家電網の 2026 年上半期投資は 3,100 億元（+12.6%）、「十五五」期間の電力網総投資は約 1 兆元規模との期待。洋上風力の沖合・深海化が推進（従来、軍事用海域／海域審査制約で停滞していたプロジェクトの進展が回復）。主要な逆風は、米国が安全保障を理由に中国企業の海底ケーブルプロジェクト参画を審査すること——大洋横断事業の北米／同盟国市場参入における非技術的障壁となる（同社の海外資産は 107.4 億元、構成比 13.79%）。
ドライバー：世界の AI データセンター資本支出——トップ 5 テック大手の 2026E capex は約 7,500 億米ドル、前年同期比 +67%（CreditSights）、中国クラウド企業の 2026 年 AI capex 合計は約 600 億米ドル（ゴールドマン・サックス、同社半年報引用）。伝達連鎖の各環節に数字がある：capex +67% → イーサネット光モジュール 2026E +65%（LightCounting、2024 年 +93%／2025 年 +82% と 3 年連続高伸長）→ 光ファイバースポット +418%／一括調達 +115% → AI 関連光ファイバー需要比率が 2024 年の 5% から 2027 年に 30% へ（同社半年報が調査機関を引用）→ 亨通光通信収益 +130%。単位当たり使用量の跳躍：コーニングの試算では、GPU 1 基当たりの光ファイバー使用本数は Hopper→Blackwell で 8 本から 16 本へ増加、13 万カード超のクラスタではさらに 50% 増。中空芯ファイバーは遅延 -33%／伝送 +47%（マイクロソフト基準）、マイクロソフトは今後 24 ヶ月で 15,000 キロメートルの導入を発表し、コーニング／ヘラウスに委託生産——実験室から工業量産段階へ。浸透ラダー：中空芯ファイバーは国内三大通信事業者すべてが商用パイロットを開始（中国聯通の初の商用回線は亨通と共同開通、中国移動の寧夏第 2 号案件で亨通シェア 40%、中国電信の西部ハブは 2026-05 に亨通が落札）。現在は単件 1,000 万元規模で浸透率は極めて低く、2027-2028 年が量産拡大の観察窓。判断：これは「構造的再格付け」であり通常の景気循環的反発ではない——値上げは調達量 -30% の下で発生し、需要源が通信事業者から AI クラウド企業へ切替わり、中空芯／大洋横断海底ケーブルという構造的新カテゴリーが加わっている。ただし LightCounting の重複発注サイクル警告と 2027-2028 年の生産能力解放は「再格付け後の高ボラティリティ上昇」を意味し、価格上昇が最も急な局面は既に通過した可能性があり、セントラル維持の確率が暴騰継続より高い。
（同業倍数表はバリュエーション章を参照。）経営比較：亨通の 2026 年上半期売上高は 420 億元（+31.1%）——規模は長飛（98 億元）の 4.3 倍、東方電纜（58 億元）の 7.2 倍で、中天（309 億元）とともに「光＋海＋電力」の二大プレーヤー。親会社株主帰属の成長率 +93.4% は中天（+52.3%）より高く、長飛（+888.9%、純光ファイバー弾力性）と東方電纜（+19.4% の増収増益なし構造）より低い。同社のポジショニング：光ファイバー・光ケーブルのグローバルトップ層（移動一括調達シェア 9.90% で第 2 位）＋電力用海底ケーブル国内トップ 3（2021-2022 ベースで 17%、同社はシェア上昇傾向と説明）＋大洋横断海底光ケーブルで中国唯一のフルスタック（世界四強の一つ、累計受注・納入 13 万キロメートル超）＋中空芯ファイバー商用首发のポジション確保（初の商用回線＋電信／移動の双方で落札＋200 市畝の生産拠点が 2026-02 稼働）。シェアトレンド：光通信収益は 2026 年上半期 +130%（2025 年通年 -14.53%）で反転上向き、エネルギーインターコネクト受注残は 2024 年末→2026 年上半期末で 180→240 億元（+33%）。母集団の説明：同社が引用する Clarivate×LightCounting の世界海底ケーブル競争力ランキングでは第 2-3 位（ASN に次ぐ）であり、国内電力用海底ケーブル CR3 基準での中天第 1 位と併存する——前者は大洋横断通信ケーブル基準、後者は電力用海底ケーブル基準であり、両者は矛盾しないが、引用時には区別して列記する必要がある。参入障壁の源泉：光プリフォーム自己供給の一体型、海底ケーブルの技術／資産／ライセンス障壁、中空芯の先行者利益。弱点：光モジュール 800G 未量産（キャッチアップ側、400G は量産済み）、低粗利の電力網＋銅導体の構成比が高い。
光ケーブル・海底ケーブル業界は典型的な受注駆動型ビジネスであり、受注残は最重要の先行指標である。本レポートは汎用財務フレームワークの欠を補うため、これを独立章として扱う。
受注残構造（2026 年上半期末）：エネルギーインターコネクト分野（海底ケーブル、海洋エンジニアリングおよび陸上ケーブル製品）約 240 億元——2025 年の海洋エネルギー・通信セグメント収益（57.37 億元）の約 4.2 倍のカバー率。海洋通信約 70 億元（PEACE 運営受注 3 億米ドル超を含む、直近確認可能なのは 2024 年年報基準）。受注は 2024 年末の約 180 億 → 2025 年末の約 200 億 → 2026Q1 末の約 220 億 → 上半期末 240 億元と四半期ごとに上昇、2026-08 にはさらに単独で 18.31 億元を落札（大唐海南儋州 120 万キロワット洋上風力の海底ケーブルを含む）。東方電纜の同期間受注残は 179.34 億元——大手海底ケーブルメーカーの受注残はいずれも過去最高水準にあり、これは個社のαではなく業界全体の好景気を裏付ける。
転換と回収ペース：海底ケーブルの納期は 2～3 年、海洋エンジニアリングは船スケジュールと海象に制約され、受注→収益転換はロングテール分布。収益認識後も通信事業者／電力中央企業の決済はさらに遅延（契約資産 +53% は「履行済み未決済」の中間状態）。現金回収は Q4 に高度に集中（2025 年上半期 OCF はほぼゼロ、通年 28.1 億元の分布）。book-to-bill の視点：2026 年上半期、海洋＋光通信の合計収益が高伸長する一方で受注残も蓄積を続けており（180→240 億元）、受注速度が収益認識を上回っていること——上昇局面の特徴——を意味するが、2027-2028 年に受注が集中して納期を迎える際、業界の新増産能力の解放と重なる点に留意が必要。モニタリング規律：定期報告書の受注残の前期比、単件 ≥5 億元の落札公告の頻度、契約資産および「出荷済商品」科目の変化は、四半期収益よりも早いシグナルとなる。
総合評価：中立（neutral）、信頼度 0.55、タイムホライズン 12 ヶ月。現価格 45.68 元（2026-10-16 終値）はベースラインの公正レンジ（46.2～57.6 元）の下限近傍、確率加重公正価値は約 50.3 元（+10.2%）、期待値はプラスだが左裾が深い（ベアケース -46%）。収益の再評価は既に財務諸表上の事実として実現済み（C1、信頼度 0.90）であり、その持続性（C6）、現金の質（C4）、ガバナンスディスカウント（C5）はいずれも「信念でポジションを取る」のではなく「検証でポジションを積む」ことを示唆する。戦略：既保有者は 10-31 の第 3 四半期報告と 2026 年年報の回収科目を検証ポイントとして保有継続。未保有者は板間の異動を追わず、40 元割れ（ベースライン下限下の過小評価圏）まで調整し、かつ受注／価格ロジックが損なわれていなければリターン・リスク比が改善。57.6 元超（ベースライン上限）まで上昇した場合はマージンを使い果たし、売却検討へ移行。
主要リスク（本ディメンションは本レポートが財務諸表と業界データに基づき総合したものであり、独立リスクモジュールによるクロスバリデーションは未実施、慎重に参照のこと）：① 2027-2028 年の光ファイバー価格反落（最大の単一変数、C6 とバリュエーション章のベアケース参照）；② 2026 年年報の回収が想定未達または一括償却（C4）；③ 第三者割当増資による希薄化とガバナンス事件の再発（C5）；④ 米国の海底ケーブル安全審査の拡大が大洋横断受注に影響（海外資産比率 13.79%）；⑤ 大株主の株式質入れ 52.49% と高ボラティリティ株価の相互作用；⑥ 2027-06-21 に約 2,116 万株のロックアップ解除（総株本の 0.86%、影響は限定的）；⑦ 為替と銅価格変動。
モニタリングカレンダーと条件（今後 12 ヶ月）：
無効化条件：G.652.D スポットまたは 2027 年一括調達落札価格が 50 元／芯キロメートルを下回る（値上げロジックの反証）；2026 年年報の OCF／親会社帰属 <0.5 または信用減損 >5 億元；関連取引見通しの再大幅上方修正または財務会社預金が 32 億元の契約上限超過；株価が 36 元割れ（市場がベアケース収益を織り込む）。上昇条件：株価が 57.6 元超（ベースライン公正上限、安全マージン枯渇）；2027 年一括調達価格が 90 元以上で安定的に定着；中空芯ファイバーが省級幹線の定期一括調達に組み入れ；華海スピンオフが上交所に受理。
図表
データと基準の説明：① 本レポートのバリュエーション、時価総額、リターン・リスク比はすべて 2026-10-16 終値 45.68 元に固定；貸借対照のストック数値は 2026-06-30 半年報基準；② 有利子負債には社債（約 27.2 億元）を含まず、純負債も同一基準；③ 2026 年第 1-3 四半期は業績予告レンジであり監査後数値ではない；④ セルサイド・コンセンサスは 2026-10-16 時点の集計（n=10-14）で、収益跳躍の年に形成されたものであり、遅行と群衆行動リスクが存在；⑤ 業界規模のヘッドライン数値は工業・情報化部／LightCounting／信通院等の一次基準を採用、集計サイトの数値は要確認と明記；⑥ リスクディメンションは独立モジュールによるクロスバリデーション未実施で、本文に注記済み。