レーティング：慎重強気 ｜ 目標株価：21.2–23.9 元（ベースシナリオの公正レンジ）｜ 現在株価：20.88 元（2026-10-26 終値） ｜ 時間軸：6–12 ヶ月
時価総額 396.84 億元（総株数 19.0056 億株、2026 年 3 月の自己株式消却後）｜業種：オンラインゲームの開発・運営（A株）
現在株価 20.88 元によるジャイアント・ネットワークへの評価はすでにかなり悲観的である：修正ベースの純現金約 70.4 億元（1 株当たり 3.70 元、時価総額の 17.7%）と A 株同業の安定的 PER から逆算すると、市場は事業性業務にわずか 326 億元しか支払っておらず、これは「正常化した親会社帰属純利益約 21.8–28.1 億元」を含意する——そのうち、『超自然行動組』という 13 ヶ月で累計登録ユーザー 2 億超、DAU 千万級、累計売上フロー 50 億元超という現象級ヒットの長期利益残余は、わずか約 3–10 億元として評価されている。しかし現実には、会社の 2026 年上半期売上高は 46.89 億元（+182%）、経常純利益 22.36 億元で、四半期利益は依然高水準にある。市場（売り側コンセンサスは 2027 年も +13.2%、目標株価中央値 40 元）と株価（年初来 -53%）の間に稀な乖離が生じている——資金は「ヒットの急速な減衰」で評価し、リサーチは「緩やかな成長」で評価しており、対立は方向ではなく減衰スロープにあり、裁定変数は 10 月 30 日の第 3 四半期決算における契約負債と販売費用である。当レポートのベース判断は緩やかな減衰＋第 2 の成長曲線による部分的な相殺であり、3 シナリオの確率加重公正価値は約 22.0 元（現在株価比 +5.2%）、70% 配当コミットメントによる先進配当利回り 6%–7% を加味すると、期待総リターンは約 12%–13% である。主要な制約要因：実質支配者体系の売却/株式質入れによるガバナンスの圧迫、Playtika チェーン約 92 億元の長期株式投資に潜む減值リスク、カジュアル対戦ジャンルの急減衰の前例（元夢之星）の排除不能——これは「検証後のポジション構築」対象であり、オッズは緩やかにプラス、ディープディスカウントではない。慎重強気、信頼度は限定的。
変化：会社は「ヒット主導の業績高成長」と「ヒットのライフサイクル検証」の切り替え点にある。2026 年上半期の売上高 +182% の輝かしい数字の裏で、Q2 単四半期の契約負債は Q1 期末比 5.12 億元減、販売現金回収は QoQ -27.6%——フローの先行指標にはすでに減速が見え、一方売上高・利益は繰延解放により依然高水準にある（これこそが市場のパニックと多空対立の全ての源泉である）。同時期に、海外版『Tomb Busters』が日韓米に上陸したばかり（収益はまだ拡大せず、海外比率はわずか 0.33%）、中間配当 15.15 億元は 11 月 11 日までに支払予定、テン・ポン（腾澎）の売却計画は期間満了により空白期に入った。
最重要株価ドライバー：『超自然行動組』の売上フロー減衰スロープ——この単一変数だけで 2027 年の親会社帰属利益が約 23 億元（ベア）か 38–42 億元（ブル）かが決まり、株価は 12 元と 34 元の雲泥の差に対応する。先行指標は四半期末の契約負債（9 月末に 13 億元割れで下 ')' 二階微分の下降確認、16 億元以上での安定で「フロー崩壊」を否定）、単四半期の販売現金回収、iOS セールスランキングの順位。
検証可能な予期差：現在株価が含意するヒット利益残余の減衰は約 49%–88%（レンジは広く、幅は仮定に依存）だが、会社の現在の運営エビデンス（コラボによる収益施策、チャネル拡大、海外の始動、征途 22 年/球球 8 年の長寿ジャンルの前例）はより緩やかな経路を支持する——10 月 30 日の第 3 四半期決算で契約負債が安定すれば、ベース公正価値 21.2–23.9 元への回復経路が開く。逆に 13 億元を割れば、18 元付近（第三者試算の質入れアラートゾーン）が試されることになる。
検証の触媒と反証条件：10 月 30 日の第 3 四半期決算（契約負債/販売費用/現金回収の 3 指標）が最も近い裁定点；11 月 11 日までの中間配当の実行；Q4 のコラボ収益施策と 2027Q1 の Garena を通じた東南アジア・ラテンアメリカ上陸が中期的触媒；反証条件は契約負債の 13 億元割れ、大株主による 2% 超の売却予告の再開、年度配当性向の 70% 割れ。
当レポートの逆算試算：現在株価から純現金を除いた経営価値は 326.44 億元、A 株同業の安定的 PER 11.6–15 倍から逆算すると、市場が含意する正常化親会社帰属純利益は 21.8–28.1 億元；2024 年（ヒットなしの年）の経常 16.23 億元を既存製品ベースとして 16–19 億元に引き上げると、含意されるヒットの長期純利益残余はわずか約 3–10 億元、つまり 2026 年の約 19–21 億元の寄与から約 49%–88% の減衰となる。この逆算は「PER レンジ × 既存製品の切り分け」の連立解であり、レンジは広く、幅は頑健でない——当レポートはその限界をありのままに示す。判断の鍵は：最も緩いパラメータの組み合わせでも、市場が含意する減衰は約 49% であり、「征途式の長寿運営」の緩やかな経路より急であること；しかしカジュアル対戦ジャンルには『元夢之星』が上陸 3 ヶ月でセールスランキング 50 位圏外に落ちた急減衰の前例もあり、いずれか一方への一面的な外挿は避けるべきである。Q2 経常の QoQ +20.5% は慎重に解釈すべき——Q2 の販売現金回収/売上比率はわずか約 82%（Q1 は 115%）、利益の高水準は一部繰延プールの解放に支えられており、会計上の時点効果であって運営改善のシグナルではない。裁定は 10 月 30 日の第 3 四半期決算に委ねられる。
直近 5 年間の OCF/純利益の系列は 1.04（2023）→ 0.73（2024）→ 1.70（2025）→ 0.97（2026H1）で、ヒットの収益化期間におけるキャッシュコンテンツは堅実；修正ベースの純現金は約 70.4 億元（現金 57.99 億元 + 市場性有価証券 18.96 億元 − 理財の重複計上 11.08 億元 + 委託理財 11.06 億元 − 有利子負債 6.55 億元）、銀行借入なし。70% 配当は条件付きコミットメント：大規模投資（直近監査後純資産の 10% 以上）の場合は 20% 以上に低下——一方、会社は 8 月 27 日の決算説明会で M&A に対し「オープンな姿勢」を明示しており、条項には退路が残されている。先進配当利回りはベースシナリオで約 6%–7%（70% × 2026E 親会社帰属 35.3–39.8 億元）だが、2027 年の親会社帰属がベアケースの約 24 億元に落ちれば、配当利回りは約 4.2% に低下——バッファはまさに必要とされるシナリオで最も薄くなる。
会社レベルの質入れは総株数の 20.42%（第三者ベース、4 件）；巨人投資保有株に対する比率については 50.67% と 68.2% の 2 つの第三者ベースが併存し、会社は株主別の質入れ明細を開示していない——正確なマージンコールリスクは検証不能、第三者試算のアラートライン約 18 元付近も会社に確認されていない。検証可能な事実の連鎖は：株価が 1 月高値 53.35 元から 60% 超下落した期間、会社は新規の市場での自己株式取得を行っておらず（2026 年 2–4 月の自己株式消却と従業員持分移転は既存株式の処分）、史氏体系は 3 ヶ月で売却（14.26 億元）+中間配当（約 5.6 億元）により合計約 20 億元の現金を取得した。売却計画は期間満了、10 月 27 日時点で新たな予告なし、短期的な売り圧力は空白；ただしテンポン（腾澎）の残り 1.42 億株（7.47%）は質入れされておらず、いつでも売却ルートを再開でき得るため、バリュエーション回復のたびに新たな売却予告に中断され得る。
正確な持株比率は定期報告書に直接開示されていない：公開の階層構造ベース（巨人→巨堃 49% 出資→Playtika 約 51%）から推算すると間接持分は約 25%、一方、帳簿整合性（長期株式投資 92.27 億元は巨堃純資産 150.56 億元の約 61%）と損益整合性（H1 持分法投資収益 2.57 億元は巨堃純利益 3.79 億元の約 68%）から逆算すると実効持分は約 50%–70%——両ベースの乖離は大きく、今後の注記による補足検証が必要。しかしいずれのベースでも結論は一致：Playtika の現在時価総額（約 7.9 億米ドル）に基づいて換算すると、チェーンの公正価値はわずか約 13–36 億元で、92.21 億元の帳簿額を大きく下回り、潜在的減值エクスポージャーは約 55–79 億元（1 株当たり約 -3 ～ -4 元）。帳簿上の 1 株当たり純資産 8.85 元を信頼できる資産の下値と見なすことはできない。相殺的な事実：巨堃は 2026H1 に黒字転換、Playtika 取締役会は 2026 年 4 月に特別委員会を設置し戦略評価を開始（双方向イベント、全面的な売却か資本導入か）、チェーンは持続的な出血ではない。
本論点の 3 つの弱点を正直に指摘しなければならない：第一に、「未評価」は成立しない——19 社の売り側コンセンサスは 2027 年 +13.2% であり、すでに第 2 成長曲線をモデルに織り込んでおり、現在株価と目標株価の差が反映するのは単一タイトルのリスクプレミアムであり、対立は実現確率であって認識の盲点ではない；第二に、『Tomb Busters』の全エビデンスは無料ランキングの初期順位であり、リリース 5 ヶ月で収益開示はなく、海外売上比率はわずか 0.33%、Garena のスケジュールは経営陣のガイダンスである；第三に、『名将殺』の月間フロー 1000 万元超は年換算約 1.2 億元（売上の約 1.3%）に相当し、規模的にコア製品の 1% ポイントの減衰を相殺するには不十分である。本論点の正しい読み方は低コストオプションである：極めて低いベースでのいかなる成長（日韓米の月間フローが 5000 万元規模に達すること）も純粋な増分であり、現在株価が含意する悲観シナリオはこれに対してほとんど利息を支払っていない。
| 指標 | 2023FY | 2024FY | 2025FY | 2026H1（最新四半期） |
|---|---|---|---|---|
| 売上高（億元） | 29.24 | 29.23 | 50.47 | 46.89 |
| 前年比 | +43.5% | -0.05% | +72.7% | +182.1% |
| 親会社帰属純利益（億元） | 10.86 | 14.25 | 17.55 | 21.44 |
| 前年比 | +27.7% | +31.2% | +23.1% | +176.0% |
| 経常純利益（億元） | 13.73 | 16.23 | 21.27 | 22.36 |
| 粗利益率 | 88.9% | 87.3% | 91.0% | 95.8% |
| 純利益率 | 37.2% | 48.8% | 34.8% | 45.7% |
| 営業キャッシュフロー（億元） | 11.25 | 10.34 | 29.85 | 20.72 |
| フリーキャッシュフロー（億元） | 10.36 | 8.47 | 28.74 | 20.14 |
| 現金＋準現金（億元、期末） | 18.89 | 20.58 | 62.60 | 76.95 |
| 有利子負債（億元、期末） | — | — | 約 6.6 | 6.55 |
| 負債比率 | 12.3% | 12.8% | 18.7% | 17.1% |
注：準現金＝現金＋市場性有価証券（2026H1 期末には信達証券/北部湾港などの証券投資および理財を含み、うち約 7.88 億元は短期利益目的の証券投資）；2026 年 3 月に自己株式 3418.86 万株を消却後の総株数は 19.0056 億株；銀行借入なし、有利子負債は主に Alpha Frontier に対する米ドル借入元本利息約 6.51 億元。2025 年に会社は従業員持分計画の株式 6073 万株を売却して現金を回収し、財務キャッシュフローに一時的な補填を形成。
指標変動の原因（前年比 ±20% 以上の要約）：①2025 年売上高 +72.7%：『超自然行動組』が 2025 年 1 月にリリースされヒットに、モバイル収入 +97.75%、経営陣は「現象級モバイルゲームが高水準の収入を継続的に寄与し、征途シリーズ、球球大作戦の長期運営も安定」istoryと帰因（2025 年年報 MD&A）；②2025 年販売費用 +70.3% の 17.11 億元：「主に広告宣伝費の増加による」、費用率 33.9% は 2024 年と同水準——広告購入はヒットに伴い拡大したものであり悪化ではない；③2025 年契約負債 +169.9% の 17.10 億元：「主に『超自然行動組』の繰延収益増加による」；④2025 年営業キャッシュフロー +188.6%：「主にゲーム収入の増加による」；⑤2025 年投資収益 -96.5%：SuperPlay 偶発対価 3.8 億米ドルの再評価損失の計上；⑥2026H1 投資活動キャッシュフロー -21.41 億元：新規証券投資 8.60 億元（H1 評価損 0.71 億元）+理財+出資予定の PE ファンド、現金は 57.99 億元に減少。
上半期売上高 46.89 億元は前年比 +182%、親会社帰属 21.44 億元は前年比 +176%——半期だけで 2024 年通期（14.25 億元）を超えた。しかし構造シグナルは明暗両様：明は粗利益率が 95.8% に上昇（モバイル 96.2%、ヒット課金アイテムの限界コストは極めて低い）、営業キャッシュフロー 20.72 億元と利益が同調、中間配当 15.15 億元が配当性向 70.65% で実行；暗は 3 点——Q2 単四半期売上高 23.60 億元で QoQ わずか +1.4%（勢いが平たん化）、契約負債は Q1 期末の 21.13 億元から 16.01 億元に減少（Q2 の収益確認が新規フローを 5.12 億元上回る）、販売現金回収 Q2 単四半期 19.35 億元で QoQ -27.6%。会社ベースの「繰延サイクルに変化なし」という説明は、上記の減少が確認基準の変更ではなく実際のフロー減速であることを意味し、Q3 の夏期広告購入強化、販売費用の増加をすでにガイダンスしている。市場による第 3 四半期決算（10 月 30 日）の評価はすでに高度に防衛的——業績予告を出していないことはルール上、Q3 単四半期親会社帰属の前年比変動が ±50% を超えていないことを含意（ベース 6.40 億元、ルールからの推定であり検証待ち）。
ビジネスモデル：ライトアセットのゲーム開発運営一体型、自社開発・自社発行＋自主運営が主体、アイテム課金＋繰延確認収入。収入は高度に「長寿化」している——征途系（22 年）、球球大作戦（8 年）、超自然行動組（1 年）の 3 つの階層がゲーム収入の約 99.8% を占める；海外収入比率はわずか 0.33% で、海外展開は極めて初期段階。チャネルに縛られないヘビーアセット投資はなく、交渉力は粗利益率 87.3%→91.0%→95.8% の持続的上昇に体現されている。
利益のキャッシュコンテンツ：OCF/純利益 1.04（2023）→ 0.73（2024）→ 1.70（2025）→ 0.97（2026H1）、FCF/純利益 0.95 → 0.59 → 1.64 → 0.94。2024 年の低い数値は人件費上昇と繰延確認のテンポ（経営陣の説明は年報 MD&A 参照）によるものであり、系統的な悪化ではない；ヒットの収益化期間にはキャッシュコンテンツは 1 付近に回帰し、帳簿利益はほぼ自由に使える現金に転換可能である。売上債権は売上の約 4% に過ぎず、立て替え圧力なし；のれんはわずか 1.32 億元（親会社帰属純資産の 0.78%）、研究開発は全額費用化（資本化率 0%）——損益計算書の基準は保守的。指摘すべき 2 点：第一に、経常と親会社帰属は 3 年連続でマイナス乖離（2023–2025 の非経常損益は -2.86/-1.98/-3.73 億元、主因は持分法適用の Playtika チェーンの借入利息と偶発対価再評価）、コア事業の収益力は親会社帰属の見かけより強い；第二に、2026H1 に新規 8.6 億元の証券投資（評価損 0.71 億元）が始まり、副業の変動が本業利益を汚染し始めた。
資本リターン率：FY2025 の ROIC 約 10.6%（NOPAT 17.12 億元 ÷ 投入資本 160.87 億元）——しかし分母の 92.21 億元の非効率な長期株式投資が数値を押し下げており、純ゲーム事業の資本リターンは顕著に高い（約 20%+ のオーダー、長期投資を除いた推定）、ライトアセット＋低設備投資（CapEx 1.11 億元/年、CapEx/減価償却費 1.61）のモデルにおいて本業のリターンは真の堀級の水準である。
設備投資の質：大規模な建設拡張はなく、上海ジャイアントパークはすでに完成し供用；維持投資は極めて小さく、FCF 転換率の高いビジネス形態である。
レッドフラッグと集中度：上位 5 大顧客の売上比率は 24.31%（2025、合弁運営プラットフォーム決済ベース）で、2024 年の 32.54% から低下し、集中度は改善；主要なレッドフラッグは単一ヒットへの依存（業界特性の専章を参照）と投資資産の比率が過重であること（C4 を参照）。
言行一致度：実務的で概ね約束を履行。4組の「約束と履行」の対照：①2024年通期報告で《超自然行動組》の2025年公開・拡大を約束 → 2025年1月23日に公開され、累計売上高50億元超の現象級ヒットに、履行かつ期待を上回る；②2023年通期報告で《王者征途》ミニプログラムの拡大を約束 → 2024年2月に公開、年間売上高6億元、履行；③《原始征途》の売上高回復を約束 → 2024年には履行されず、2025年ミニプログラム版で月間売上高がようやく1億元に復帰、一部履行（1年遅延）；④2026年8月《3年配当計画》で配当性向≥70%を約束 → 中間決算で早くも70.65%配当、履行。全体的な評価：製品ラインの約束履行率は高く、スケジュールに時折遅延があるが、業績の水増しは確認されず。
株主友好度：配当は積極的だが自社株買いは不在、中立的にやや友好だが割引相当あり。帰属年度別配当率：FY2022約27% → FY2023 36.7% → FY2024 18.6%（利益増に対し配当率が半減）→ FY2025 36.7% → 2026H1 70.65%。上場後の増資・株主割当・転換社債はなく、資本金は自社株買い消却のみで縮小（-1.77%）。ただし構造的な瑕疵として、高配当の受益者と売却者が高度に重複（史一族系列が37.16%保有、中間配当で約5.6億元取得）、かつ株価半減期間中に新規自社株買いなし——株主還元施策が片足のみ。
リスクシグナル：①2026年4月、重慶証券監督管理局からの警告函（実質支配者レベルの関連取引における開示瑕疵、誠信档案に記録）；②インタラクティブQ&Aの回答がテンプレ化しており、DAU減少への疑問や自社株買い要請など具体的な問題に対し正面からの定量的回答なし；③一致行動者が2.82%の売却を完了したばかり。
| セグメント | 2025年売上比率 | 2026H1売上比率 | 粗利益率 | 2026H1前年比 | 商業ロジック |
|---|---|---|---|---|---|
| モバイルゲーム | 85.4%（43.12億） | 93.2%（43.68億） | 91.6%→96.2% | +236.2% | 超自然+征途シリーズスマホ版+球球、自主運営が中心 |
| PCゲーム | 12.4%（6.28億） | 5.6%（2.61億） | 88.1%（2025年） | -17.7% | 征途PC版の長寿命盤、自然縮小 |
| その他ゲーム関連 | 2.1%（1.08億） | 約1.2% | 個別開示なし | — | AIサーバー托管/リースなど |
利益の主力：モバイルは93.2%の売上比率 × 96.2%の粗利益率で絶対的な大半の粗利益を牽引（概算で粗利益の97%超）、かつその増分はほぼすべて《超自然行動組》から——これは「単一ヒット依存」の定量的注釈である。PCゲーム（征途）は売上規模が縮小するもユーザーは安定しており、ブランドとIPの既存盤である。モバイルとPCの粗利益率差は約8ポイントで、PCの収益分配と運営コスト構造の違いによる；モバイル粗利益率の持続的上昇はヒット課金アイテムの限界費用ゼロという特性を反映。会社は製品別の売上を開示しておらず、製品レベルの分解は売上高（流水）ベースの開示に依存（超自然累計50億元超／王者征途年間7億元／球球月間売上高5年ぶり高水準）、正確な製品別利益構造は取得不能。
会計レッドフラグ：
期間横断の整合性：
総合判断：売上認識レベルでの攻撃的な会計処理は確認されず（研究開発は全額費用化、繰延の取扱いはIR確認で変更なし）、主な瑕疵は「投資資産損益の期間横断的撹乱」と「関連者資金スキームの開示品質」に集中——前者は帰属利益の見かけを実際の経営より弱く見せており（むしろ保守的）、後者はガバナンス上の課題である。
売上高（流水）と認識収益のシザースプレッドが本対象の中核シグナルである。ゲーム会社の収益は流水をアイテム消費サイクルに応じ繰延認識するもので、契約負債（繰延プール）は流水の先行指標である。巨人ネットワークの契約負債推移：2023年末4.35億元 → 2024年末6.34億元 → 2025Q3末13.33億元 → 2026Q1末21.13億元（ピーク）→ 2026H1末16.01億元。Q2単季で純減5.12億元（-24.2%）、同じ四半期の販売現金回収19.35億元は前期比-27.6%——2つの独立した指標がQ2の流水減速を相互確認；一方Q2の認識収益23.60億元、調整後利益12.22億元（前期比+20.5%）は依然高水準で、まさに繰延プール放出が支える「利益が流水に遅行する」形態。2025年通期の販売現金回収59.36億元 vs 認識収益50.47億元（8.9億元超過分が繰延へ）、2026H1は回収46.08億元 vs 認識46.89億元——回収/認識比は118%から98%に低下し、シザース口の収斂方向は明確。9月末時点の契約負債（10月30日開示）が決定的変数：13億元割れで下方の二階微分を確認、16億元以上の安定で崩壊シナリオを否定。
課金率/ARPU：会社は製品別課金率とARPPU明細を開示しておらず、定性的証拠のみ（《球球大作戦》2024年「ARPUおよび課金浸透率が前年同期比で大幅上昇、月間売上高が5年ぶり高水準」）。大型DAU・低ARPUのカジュアル対戦モデルでは、マネタイズの弾力性はコラボ/シーズン運営に依存し数値課金に依存しないため、流水変動は比較的緩やかだが天井もヘビーMMOより低い。
製品ライフサイクルとパイプライン：会社の梯子は征途シリーズ（22年、登録者約6億人、長寿運営の国内ベンチマーク）→ 球球大作戦（8年）→ 超自然行動組（13ヶ月、現行のキャッシュカウ）→ 名将殺（公開中、月間売上高千万級）→ 征途三方向の新規タイトル+海外版。パイプラインリスクは実在：90日以内に新規版号取得の報道はなく、征途新規タイトルに公開時期のスケジュールはなく、2027年「新規タイトルが減衰の半分以上を相殺」というベースライン仮定には外れる可能性がある。長期運営能力が巨人を純粋な広告流入型メーカーと区別する堀である——征途22年、球球8年の運営実績は国内メーカーの中で希少であり、超自然「緩やかな減衰+長寿命化」のブル読みはまさにこの先例に立脚；ただしジャンルの違い（国戦MMO vs 中式ミニホラーカジュアル対戦）により先例の移転可能性には疑問があり、《元夢之星》型のDAU製品が急速に退潮した先例は排除できない。
現在の市場データ（2026-10-26終値）：株価20.88元、時価総額396.84億元。PE(TTM) 12.71倍（TTM帰属利益31.22億元）、調整後TTM約11.2倍（TTM調整後35.56億元）、PE(2025A) 22.61倍、PB 2.36倍（過去5年で63パーセンタイル）。パーセンタイルは参考値のみ：ヒットにより利益が跳躍しており、PE(TTM)の歴史的パーセンタイル（0パーセンタイル）は機械的に歪んでおり、割高/割安のヘッドラインシグナルとはしない；PBパーセンタイルも純資産中92億元の長期投資の帳簿価値の質に疑問があり同様に歪んでいる。フォワード基準：自社構築の2026E帰属利益中間値約37.6億元からフォワードPE約10.6倍；アナリスト・コンセンサス基準（2026E EPS 2.28元）で約9.2倍。
同業比較（2026-10-26終値ベース）：
| 会社 | PE(TTM) | 2026H1業績動向 | モデルポジショニング |
|---|---|---|---|
| 巨人ネットワーク | 12.7x | 売上+182%/帰属利益+176% | 自社IP長期運営+単品ヒット |
| 世紀華通 | 11.6x | 売上+28.5%/帰属利益+69.5% | 海外展開SLG（《無尽冬日》）、A株最強の収益力 |
| 三七互娯 | 11.2x | 売上-14.3%/帰属利益+26.1% | 広告流入型パブリッシングの縮小 |
| 愷英ネットワーク | 14.0x | 売上+86.1%/帰属利益+50.3% | 伝奇/ミラクル認証IP |
| テンセント・ホールディングス | 13.0x | ゲーム収益+22%（2025年） | 全ジャンルの覇者 |
| ネットイース | 15.7x | ゲーム及び付加価値+10.2%（2025年） | 自社開発MMO/シューティング |
巨人のTTMバリュエーションは同業中央値と同水準、ネットイースより低く三七/華通より高い——市場は「同業より著しく低い」というディスカウントは与えておらず、いわゆる割安はフォワード基準（2026E/2027E利益へのカバー）と純現金比率に表れている。
市場が織り込む期待：時価総額396.84億元 − 純現金70.4億元 = 事業価値326.44億元、同業の安定的PE 11.6～15倍から逆算すると、含意される正常化後帰属純利益は21.8～28.1億元；2026H1の半年調整後利益がすでに22.36億元であることと対照——現価格は会社の年間約45～50億元の収益力を半分程度に圧縮し永久にそこに留まることを要求している。分解すると：旧製品（征途+球球+名将殺）の安定的水準は約16～19億元（ヒットなしの2024年ベース16.23億元をやや上乗せ）、すると《超自然行動組》の長期純利益残存は約3～10億元（2026年の約19～21億元の貢献から49%～88%減衰）。この逆算の限界（PE帯位と分解仮定の連立、区間が広い）はC1で説明済み；しかし最も緩い側でさえ、含意される減衰約49%は緩やかな経路より急——これが「現価格は悲観を織り込み、アナリスト予想は楽観的」という乖離の数学的表現である。アナリスト・コンセンサス（2027E帰属利益約49億元、+13.2%）と対比すると、現価格はその8.1倍に過ぎない——資金が足で投票する「下落の代わりに修正を待つ」（直近90日でコンセンサス純下方修正-1.6%）。
三層価値（EPV）：資産価値（帳簿純資産）8.85元/株——ただしPlaytikaチェーンの再評価エクスポージャー（C4）により、信頼できるフロアではなくストレス参照値としてのみ使用；EPVゼロ成長13.52元/株（正常化FCFE約27億元：旧製品の現金利益約19億元+ヒット中期残存6～8億元+持分法受取配当約1.5億元、株主資本コスト10.5%で割引、equityベース）；現価格20.88元 − EPV ≈ 7.36元/株が成長オプション（現価格の約35%）。現価格は約2/3がゼロ成長価値に支えられ、約1/3が成長/長寿命オプション——オプションの内容（ヒットの減衰が含意値より緩やか+海外展開+新規タイトル+Playtikaチェーンの回復）には実体的な支えがあり純粋なナラティブではないが、比率は低くなく、「市場はゼロ成長にのみ対価を払う」型のディープバリューではない。
三シナリオとオッズ（12ヶ月スパン、フェアバリューレンジは2027E利益 × 出口PEでアンカー）：
| シナリオ | 確率 | フェアバリューレンジ | 現価格比 | 中核仮定 |
|---|---|---|---|---|
| ベア | 32% | 12.1～12.6元 | 中間値-40.9% | 2027E帰属利益23～25億元 × 10x：ヒットの急減衰（収入-40%超）+広告流入ROI悪化+新規タイトルの途切れ；10xは同業下位をさらに割り引く（三七11.2x/華通11.6xを再ディスカウント）、成長プレミアムをゼロに |
| ベース | 44% | 21.2～23.9元 | 中間値+8.0% | 2027E帰属利益31～35億元 × 13x：緩やかな減衰（収入-10%~-20%）+海外/新規タイトルが半分以上を相殺+70%配当の履行；13xはA株同業TTM中央値（12.96x）付近、利益にヒット残存を含むため自社の歴史的中心（3年22x）より低く、ライフサイクルディスカウントを適用 |
| ブル | 24% | 32.0～35.4元 | 中間値+61.4% | 2027E帰属利益38～42億元 × 16x：ヒットの長寿命化（減衰<5%）+Tomb Busters海外拡大+Garenaの実現；16xは愷英2025A静態（17.5x）付近 |
確率加重フェアバリューは約22.0元（+5.2%）；ベースシナリオのフォワード配当利回り6%～7%を加えると、期待トータルリターンは約12%～13%。オッズ構造：ベアシナリオ中間値までの下振れ-41%（純現金+配当が部分的に緩和）、ブルシナリオ中間値までの上振れ+61%——リスクリターン比は対称でやや陽寄り、大きく突っ込む重い賭けには足らず、著しく割安の拾いでもない。
自社利益予想（業績照合のアンカー）：2026E売上85～91億元（+68%~+80%）、帰属利益35.3～39.8億元（H2売上38.1～44.1億元は前期比6%~19%低下、広告流入強化により純利率38%～43%に縮小）；2027E売上80～88億元（-6%~0%）、帰属利益31～35億元。アナリスト・コンセンサス（2026E 43.3億元/2027E 49億元）と比べ約10%～37%低い——見解の相違の核心は減衰の傾きであり、本予想はコンセンサスを下回りベアシナリオを上回り、今後の四半期ごとの照合の中枢アンカーを構成する。
結論：合理的なやや割安。現価格はベースのフェアバリュー下限21.2元を下回る（安全マージン約+2%、極めて薄い）、期待トータルリターン約12%～13%は主に配当と検証による回復に由来；質（長寿運営実績+キャッシュ創出力+配当コミット）も価格（同業並みのフォワード倍率+純現金）も別々に見ればディープディスカウントではなく、唯一の再評価レバーは減衰傾きの四半期検証である。慎重に強気、10月30日の四半期報告確定後に買い増しのペースを判断。
市場規模：2025年の中国ゲーム市場実売収入は3,507.89億元、前年比+7.68%で過去最高を更新（中国音数協ゲーム工作委員会＆伽馬データ『2025年中国ゲーム産業報告』）。構造的な格差が顕著：モバイルゲーム2,570.76億元（+7.92%、構成比73.3%）、クライアントゲーム781.60億元（+14.97%）、ミニプログラムゲーム535.35億元（+34.39%、2年連続で市場最大の増加要因——2024年は+99.18%）、コンソール83.62億元（+86.33%）；自社開発ゲームの海外売上は204.55億米ドル（+10.23%、6年連続で1,000億元超）。2026年も景気は加速：上半期の国内収入は1,884.5億元（+12.17%）、海外売上123.72億米ドル（+30.22%）、Q3国内は925.22億元（モバイル+5.33%）——市場全体が一桁成長から二桁成長へ移行し、海外展開とミニゲームの二大エンジンにより上昇局面が確認された。ユーザー数6.84億はほぼ頭打ち（+1.35%）、成長の牽引役はARPU、ジャンル移行（シューティングのTOP100モバイルゲーム収入に占める比率が2025年の18.29%から2026H1には26.23%へ上昇）、ミニゲームの裾野拡大、海外展開の4本の柱へ完全にシフト。
バリューチェーンと価値分配：開発（人件費+エンジン+計算資源）→パブリッシング（広告購入/コンテンツ主導）→チャネル（Apple 30%、国内Androidハードチャネル最大50%、Douyin/WeChatミニゲーム経由の手数料は大幅に低い）→プレイヤー課金。巨人は開発・パブリッシング・運営一体型（CP+パブリッシング）のポジションにあり、自主運営+マルチプラットフォーム展開（APP+Douyin/WeChatミニプログラム）により、純広告購入型企業と比べてチャネル手数料負担が大幅に低い——《超自然行動組》の2026年7月にDouyinミニゲームセンターTOP3入りは低料率チャネルの実証例。下流チャネルに対する交渉力は弱い（業界共通の課題で、Android 50%の手数料は依然残存）が、ミニゲーム化がコンテンツ提供側への構造的な利益還元を進めている。上流（広告購入プラットフォーム）に対する交渉力も限定的——2025H1の売上高TOP100モバイルゲームの広告購入コストは前年同期比+86.6%と、トラフィックインフレは全業界の利益率最大の脅威であり、巨人のQ3販売費用の環境別増加ガイダンスを裏付ける業界背景。粗利益は主に開発+自主運営环节に留まり、これこそが巨人の95.8%という粗利率の産業的基盤。
需給と競争環境：需要は緩やかな増加（一桁→二桁へ加速）に対し供給は明確に拡大——2025年の版号発行は1,771件（2024年の1,416件から20%超増加、7年ぶりの高水準）、2026年1–7月には既に1,147件、7月単月で197タイトル。全体としては「総量は緩和、構造は逼迫」：トラフィックとユーザーの利用時間は希少で、ヒット作とロングラン製品は供給不足、平凡な製品は過剰。テンセント経営陣は2026年3月に「業界の供給過剰、数量バブルへの警戒」を公に提示。集中度は二強独占の構造が安定：テンセント約50%、ネットイース約28%（2025H1実売収入ベース）、A株の梯団は世紀華通（378.98億、圧倒的第1位）＞三七互娯（159.66億）＞完美世界（66.60億）≈神州泰岳（58.21億）＞愷英網絡（53.25億）≈巨人網絡（50.47億、2025年売上高第6位、親会社株主に帰属する純利益17.55億元でA株第4位）。2026H1の巨人の売上高46.89億元は既に2024年通年を上回り、国内市場に占めるシェアは2025年の約1.44%から約2.49%へ躍進、通年売上はA株トップ3入りが視野——順位が急速に上昇している時期。参入障壁：版号審査+3–5年の開発期間+億単位の資本+IPとコミュニティ資産+広告購入資金のハードルがあり、新規参入者がロングランIPを複製することは困難。
景気循環と規制：業界は「版号常態化+AIGCによるコスト削減+海外展開加速」という新たな上昇局面；先行指標は月次版号数量、伽馬月次市場前年比、海外月次収入、主要製品の売上高と広告購入コストの伸び率。規制は中立～好意的：版号常態化により2018年/2021年型の政策ショックリスクが解消；未成年者保護は安定状態に移行（2025年、未成年者の週3時間以内利用比率は71%、4年連続で安定）、収入への限界的な圧力はほぼ解消；海外展開と「AI+ゲーム」は明確に奨励されている。マイナス要因は供給拡大による競争激化そのものに限られる。巨人自身は直近の期間（約90日）で新規版号取得の報道はなく、パイプラインの供給側に増加はない——規制は友好だが、新製品の弾薬には未転化。
業界内での会社のポジショニング：A株ゲーム業界の第二梯団、順位上昇中の「長期運営型コンテンツプロバイダー」。参入障壁は4つ：①征途IPによる20年の国戦MMO長期運営（シリーズ累計売上高300億元超）；②カジュアル対戦ジャンルでの二重ポジション（球球大作戦の累計インストール6億台+超自然行動組の登録2億）；③A株同業他社に先行するAI転換（千影マルチモーダルモデル行列のオープンソース化、2DアートのAI生成比率80%超、「AIダミー」ネイティブプレイの対戦数4億回超突破——供給側の効率優位であり、まだ収入の優位ではない）；④史玉柱による実質支配+意思決定の集中+高配当。弱点：単一ヒット作への収入依存度の上昇（モバイルが93.2%）、海外収入比率0.33%でまだ量産段階にない（世紀華通の海外比率58.63%と比較、差がすなわち成長余地）、広告購入効率は業界的なトラフィックインフレに直面。シェアトレンド：上昇（市場占有率1.44%→2.49%）だが、シェア上昇の持続性もまた超自然のライフサイクル次第——業界内の地位と単品リスクは同じコインの裏表。
総合評価：慎重に強気（信頼度0.50）、期間は6–12ヶ月。巨人網絡は「ヒット作実現期の認識ギャップ銘柄」である：市場は急速な減衰を織り込んでおり（ヒット作残存減衰率は約49%–88%を織り込み）、売手は緩やかな成長をモデル化（2027E +13.2%）、当社は中間～保守的なシナリオを採用（2027E親会社帰属純利益31–35億元）、ベースの公正価値21.2–23.9元は現価格に対して+8%（中央値）、確率加重で約+5%、配当利回り6%–7%によりトータルリターンは12%–13%に増強。戦略としては検証後の投資が先行投資に優る：10月30日の第3四半期報告における契約負債（13億/16億の2段階の閾値）と販売費用が直近の判定ポイントとなり、安定すればベース公正価値への回復、下抜けすれば18元の担保警戒エリア（サードパーティ試算、会社未確認）が試練を受けることになり、その際は機械的な買い増しではなく再評価が必要。
リスク警告：①『超自然行動組』の売上高減衰加速（ベアシナリオ -41%）；②実質支配者グループによる追加売却または担保リスクの顕在化；③Playtikaチェーンの減損（1株当たり約-3～-4元のエクスポージャー）；④広告購入コスト上昇による利益率の毀損；⑤新製品パイプラインの空白（90日間新規版号なし）；⑥業界規制とジャンル競争。
モニタリングカレンダー：
本レポートは公開情報（会社の定期報告書、公告、投資者関係記録、業界機関データ、売手レポート要約）に基づき作成；レポート内の「本レポート試算」と記載された数値は独自の推計であり、主要な前提は本文に注記済み。本レポートは投資助言を構成するものではない。