レーティング：ニュートラル（維持）｜目標株価：48～63 元｜現在株価：65.90 元（2026-09-30 終値）｜安全マージン：-27%（ベースのフェアバリュー下限 48 元 vs 現在株価）｜タイムホライズン：12 ヶ月
前回レポート日付は 2026-07-24、当時の株価は 75.51 元。今回は「ニュートラル」を維持するが、バリュエーション乖離の性質は変化した――株価が自律的に 13% 調整し、過大評価の程度が収斂した一方、本業の利益予想下方修正と資産価値の増厚が同時に発生した。
| 項目 | 前回（2026-07-24） | 今回（2026-10-06） | 変更要因 |
|---|---|---|---|
| スタンス（stance） | ニュートラル | ニュートラル | 維持。現在株価 65.9 元は今回のベースとなるフェアバリューの中心より約 19% 高いものの、好感材料と懸念材料が均衡しているため |
| 確信度 | 0.58 | 0.56 | 乖離度は収斂（+26%→+19%）したが、実現の経路はより不鮮明に：Q4 の検証完了と Q3 決算での利益吐き出しが相殺 |
| 目標株価レンジ | 48～60 元 | 48～63 元 | 上限を小幅引き上げ：IPO 増資資金 7.79 億元の入金＋Piotech 株式への含み資産により、1 株当たり資産価値は約 9.4 元から 19.16 元へ増加。ただし本業価値の中心は上半期の低達成率により約 18% 下方修正 |
| バリュエーション判定 | 過大評価 | 過大評価（程度は収斂） | 過大評価幅は「ベース上限 +26%」から「ベース上限 +4.6%」へ収斂。ネガティブな期待乖離は未放出 |
| 重要な訂正 | — | — | 前回レポートが引用した「契約負債 14.88 億元（2025 年末）」に誤りがあり、照合の結果、2025 年末の実数は 1.83 億元、2026-06-30 時点で 1.96 億元であったため、本文全体で訂正 |
中科儀は国産 IC 用ドライ真空ポンプの絶対的リーディングカンパニー（2024 年国内市場シェア約 12.7%、先端プロセスで量産適用を達成した唯一の国産メーカー）。需要側の追い風は直近 3 ヶ月間で実質的に強化された――長鑫科技の 579 億元のオーバーアロケーション資金が入金し、入札で国産設備優先が明確にされたこと、長江存儲の 330 億元 IPO が受理されたこと、SEMI が 2026 年のメモリー向け設備支出を +39% と予測したこと。しかし同社の 2026 年上半期売上高は +8.52% に過ぎず、ドライポンプ収益は +1.64%、経常利益（非経常損益除く）は -3.41%、Q2 単四半期の売上高は前年同期比マイナスに転じ、「受注残が十分」という状況は依然として財務諸表では実現していない。現在株価 65.9 元は、本業 EV 104.6 億元から逆算すると、2028E 経常利益約 3.0 億元の順調シナリオをベースケースとして織り込み済み（セールサイドの最も楽観的な予測の 86%）。さらに 2027-04-29 に発行済株式総数の 44.8% に相当する新規上場株のロックアップ解除と、Q3 の Piotech 保有株の時価評価損の吐き出し（推定で四半期 -5.3 億元の税引前、親会社純利益は赤字転落の可能性大）が重なり、ネガティブな期待乖離は今後 2 四半期内に放出される可能性が高い。優良企業だが、価格が半歩先行している：高値追いはせず、Q3 決算の確定とロックアップ解除予期による売り圧で押し目が形成される左側の買い場（ベースレンジ下限の 48 元付近、イベントドリブンの安全マージン水準である 47 元以下も含む）を待ってから投資判断を行う。
検証が完了した 14 工程において同社は量産適用を達成した唯一の国産メーカーであるが（目論見書ベース、自己申告であり第三者入札公示によるクロス検証なし）、残り 14 工程が完了してはじめて全工程カバーとなる。3 点の留保：①「順次完了」という文言には弾力性が含まれ、半期報告書には「テスト検証の進捗が予想を下回った場合、顧客が当該製品を調達する際に当社が納品能力を有さない可能性がある」と併記されている；②検証合格は受注を意味せず、高付加価値ポンプの落札/シェアに関する開示は現時点でゼロ；③漢鐘精機は 9 月に「真空ポンプ製品は国内複数のチップ企業から認められた」と発表しており、先端プロセスでの量産実績の証拠はないものの、独占期間は予想より短くなる可能性がある。Q3 のウィンドウでは検証突破の公告は確認されておらず、Q4 の完了が次のハードな節目となる。
乖離の両側に硬いデータが存在する。需要側では、長鑫の 579 億元のオーバーアロケーション資金の入金（7-27 上場）、長江存儲の 330 億元 IPO が 8-21 に上交所で受理されたこと、その第三期プロジェクトが 2026 年下半期に大規模量産を開始すること。供給側では、同社のドライポンプ収益成長率が FY2024 +30.5%→FY2025 +6.6%→2026 年上半期 +1.64% と連続減速し、Q2 単四半期の売上高は -5.85%（前年同期 Q2 のベースは 3.90 億元）。「受注残が十分」という会社側の見解は、契約負債（わずか +7.2%）では直接的な検証が得られておらず、期首比 +17.6% の在庫積み増しと修理・メンテナンス収益の +70.07%（設置済み保有台数の拡大）のみが間接的な裏付けを構成する。セールサイドの 2026E 経常利益約 2.1 億元（華源証券の親会社純利益 2.3 億元、時価評価損益の仮定はわずか +0.18 億元）の達成には、下半期の経常利益 1.49 億元＝上半期の 2.44 倍、季節性正常値の約 3.9 倍が必要――Q4 の検証完了後に即座に受注が急増しない限り、下方修正は避けられない。これが本レポートと市場の見解が対立する核心的地帯である。
上半期の親会社純利益 18.39 億元（+1,230%）のうち 96.7% が非経常損益であり、時価評価変動益 19.56 億元はすべて Piotech 株価上昇に起因する。公告の保有株数 428.54 万株に基づくと、6-30 の帳簿価額 32.74 億元が暗示するコストベースは約 764 元/株。Piotech の 9-30 終値は 640 元、945 元の高値から 32% 下落しており、Q3 単四半期の時価評価損は約 5.3 億元（税引前）――本業の単四半期経常利益（Q2 約 0.34 億元）を大幅に上回り、Q3 決算の親会社純利益は単四半期赤字となる可能性が高い。2027 年以降は利益構造が純粋な本業（1.8～2.8 億元規模）へ移行し、表面上の前年同期比減少率は 65～90% に達する可能性がある；ただし売却の授権は 100 万株/12 ヶ月のみであり、このペースでは 2027 年末にも 300 万株超を保有し続けるため、Piotech 株の再評価による撹乱は 2028 年まで続く可能性がある。市場が引き続き表面的な PER でこの銘柄を議論するならば、繰り返し誤導されることになる。
Q1 の総合粗利率 31.79%（前年同期の低ベース）は Q2 では継続せず――Q2 単四半期の推計は約 25.49% で、FY2025 通年の 26.78% を下回った；上半期の総合粗利率は 28.08% と前年同期比横ばい。安定の構造的水増しとは：総合数値の安定は、粗利率 36.57% の真空計測機器と修理サービスの増量による相殺に依存しており、幹線であるドライポンプの 25.11% こそが核心の読み値である；これに資産減損損失の前年同期比 +52.78%（たな卸評価損）が加わり、実際の収益圧力は粗利率の表面値より大きい。平均単価の 3 期連続下落に加え、外資によるすでに量産供給されている工程での積極的な値下げ、漢鐘の IC 用ドライポンプ参入があり、価格面の圧力は未だ解除されていない。注視点：ドライポンプ部門の粗利率が 24～25% を維持できるか、および検証完了後に高粗利率工程（外資が高価格で独占してきた未カバー工程）でもたらされる構造的改善。
現在株価のバリュエーションの含意は、2 つのベースケースを並列に見る必要がある：2026 年の経常利益を実績ペースの約 1.1 億元とするなら、35x 出口倍率が暗示する 2026～2028 年の経常利益 CAGR は約 65% で、歴史の 18.8% を大きく上回る；しかし 2026 年にセールサイド予想の 2.1 億元を達成するなら、暗示 CAGR は約 19% となり歴史と同水準――市場が織り込む本質は「倍率が高い」ことではなく、「2026 年下半期の量産開始」を確定事項として扱っていることである。1 株当たり現金＋金融資産 19.16 元がフロア（フロアは Piotech 株価に連動して変動する点に注意：Piotech が 10% 下落するごとにフロアは約 1.2 元縮小）を提供し、成長オプションは現在株価の約 63% を占める（EPV ベースの詳細はバリュエーション章参照）。ベースのフェアバリューは 48～63 元、現在株価はベースの中心より約 19% 高い。
ロックアップ解除規模は現在の流通株の 85.7% に相当し、現在株価で約 66.1 億元の時価総額。客観的に見るべき点：支配株主と国家チームである大基金の売却は、予告開示（売却前 15 取引日）と、寄り付き競売で 90 日間 ≤1%、相対取引で ≤2% というペース制約を受け、支配株主には業績悪化時のロックアップ自動延長条項も付されているため、一括投げ売りはベースケースではない；9-30 の大幅ディスカウント相対取引と渾璞ファンドによる上半期の 512 万株売却はいずれも既存の流通株（ロックアップ解除バッチの株主ではない）からのものであり、サンプルも極めて小さい。しかし方向としては、85.7% という解除/流通比率は、イベント前の流動性ディスカウントリスクが現実的であることを意味し、BSE における機関の保有基盤が極めて薄い（景順長城 BSE ファンドの上半期における当銘柄の買い付けはわずか 40.2 万元）――解除前 1～2 ヶ月（2027Q1）にセンチメントの底が現れる可能性があり、それが左側の買い場ウィンドウでもある。
3 つのデータが回収減速を相互に裏付ける：現金回収率は前年同期の 1.00 から 0.92 に低下し、売上現金回収 5.75 億元と売上高 6.23 億元のギャップは売掛金の積み増しで埋められている；期後回収率の断崖（36% vs 前々年・前年の 87～92%）が最も鋭い対比である。公平に言えば、顧客は国有系ウェハーメーカーが主体（上位 5 社で 43.63%、最大顧客で 18.39%）であり、信用の悪化ではなく取引期間のミスマッチである――しかし経営陣の「取引期間未到来」という説明は、期後回収率の持続的な低下と完全には整合せず、2025 年上半期も同期間で営業 CF がマイナス（-2,092 万元）であったことから、季節性を超えた悪化が進行していることを示している。Q3 の現金回収率と売掛金の QoQ が検証ポイントとなる。
| 指標 | FY2023 | FY2024 | FY2025 | 2026 年上半期（最新決算期、2026-06-30 時点） |
|---|---|---|---|---|
| 売上高（億元） | 8.52 | 10.82 | 12.91 | 6.23（+8.52%） |
| 親会社純利益（億元） | 6.00 | 1.93 | 8.44 | 18.39（+1,230%） |
| 経常利益・親会社帰属（億元） | 0.73 | 0.88 | 1.03 | 0.61（-3.41%） |
| 総合粗利率 | 33.02% | 29.44% | 26.78% | 28.08%（-0.07pp） |
| 経常利益率 | 8.6% | 8.1% | 8.0% | 9.8% |
| 営業キャッシュフロー（億元） | 0.47 | 1.77 | 1.92 | -0.63 |
| フリーキャッシュフロー（億元、営業 CF−長期資産取得） | -1.16 | 0.57 | 1.02 | -0.88 |
| 現金・預金＋現金同等資産（億元） | — | — | — | 17.74（現金・預金 13.04＋1 年内定期預金 4.70） |
| うち：売買目的金融資産（Piotech 保有株、億元） | — | — | 14.14 | 32.74（総資産の 48.8%） |
| 有利子負債（億元） | — | — | 2.45 | 2.29 |
| 負債比率 | — | — | 34.17% | 24.08% |
| 契約負債（億元） | — | — | 1.83 | 1.96（期首比 +7.2%） |
注：純現金状態（現金＋定期預金＋Piotech 保有株が有利子負債を大幅に超過）であり、純負債/EBITDA は深いマイナス値となり参考にならない；FY2025 末の負債比率 34.17% と上半期末の 24.08% の差異は主に IPO 増資資金 7.79 億元の入金によるものである。
指標変動の原因（前年同期比 ±20% 以上の項目には会社側の説明を付記、いずれも 2026 年半期報告書「項目の重大変動原因」による）：①親会社純利益 +1,230%――会社説明は「主に保有株式の時価評価変動益の増加によるもの」、非経常損益が 96.7% を占める；②時価評価変動益 +36,798% の 19.56 億元――Piotech の期末時価上昇；③投資収益 +4,777% の 1.29 億元――Piotech 株式の処分による実現損益（6-01 公告で 100 万株を上限に売却予定）；④営業キャッシュフロー -199%――「信用取引期間が未経過、回収の節目に未到達」；⑤売掛金 +42.38%――「売上収益の増加に伴うもの＋一部代金がなお信用期間内」；⑥その他収益 -63.75%――前年同期に 6,000 万元の一時的政府補助金を含む；⑦修理・メンテナンス等サービス収益 +70.07%――「ドライポンプ販売台数の継続的増加に伴う既存顧客基盤の拡大」；⑧海外売上収益 -91.61%――「当期の海外顧客数の減少」；⑨現金・預金 +70.53%――IPO 増資資金の入金＋時期を見計らった Piotech 株式の処分による代金受領；⑩未払税金 +328%、繰延税金負債 +132%――Piotech 処分の課税対象収益と含み益に対する引当計上。
売収側の明確な減速：上半期売上高6.23億元（+8.52%）、うちQ1は+38.9%（低ベース）だったがQ2単体では-5.85%――上期は四半期ごとに成長が弱まり、ドライポンプ本業の収入はわずか+1.64%、太陽光関連収入は縮小が継続（FY2023-2025：1.76→1.05→0.53億元）。利益構造は完全に歪んでいる：親会社帰属利益18.39億元のうち96.7%が拓荊（Piotech）の時価評価益と処分益であり、経常利益（非経常損益除く）は0.61億元で前年比-3.41%、Q2単体の経常利益は約0.34億元（前年比約-48%）。粗利益率：上半期総合で28.08%と横ばいだが、Q2単体は25.49%と推計され、Q1の31.79%への回復は低ベースノイズと確認された（詳細はC4参照）。キャッシュフロー：OCF -6,259万元、FCF -8,805万元、売上回収比率0.92――上場初年度にして中間配当8,954万元（10株あたり4元、経常利益の146.6%相当）を実施しており、配当原資は本業の資金創出ではなくIPO調達資金と株式売却益である。
業績突き合わせ（当機構の前回予測との対比）：前回予測はFY2026売上高16-17億元、経常利益1.2-1.5億元；上半期の進捗は売上高36.7-38.9%、経常利益40.7-50.9%。FY2025の季節性（上半期の売上高が通年の44.5%、経常利益が61.4%）で線形外挿すると、通年は売上高約14.0億元/経常利益約0.99億元となり、いずれも前回予測レンジの下限を下回る。読み違えの原因：下半期の受注転化スロープを楽観しすぎたこと――当社は通年のドライポンプ販売台数+20-30%を想定したが、実際の上半期ドライポンプ収入はわずか+1.64%。長江ストレージ/長鑫メモリーの入札から同社収入への反映には2-4四半期のタイムラグがあり、加えて太陽光の足引っ張りが想定を超えた。今回、FY2026予測を売上高13.3-14.6億元、経常利益0.95-1.25億元に下方修正する（バリュエーション章参照）。それでも下半期経常利益0.34-0.64億元の繁忙期回復を織り込む。
ビジネスモデル概要：受注型の資産集約型製造業（瀋陽+南通の2拠点、ドライポンプ生産能力年1万台、募投達成後は2.65万台）。顧客はウェハファブと研究機関で、収益はサブスクリプション型ではないが「設置基数＋予備ポンプ常駐＋保守メンテのアフターマーケット」というリピート性を持つ（修理・保守はFY2025で本業売上の16.8%、上半期収入+70%）。価格決定力は弱い：導入期には外資比8-9掛けの価格設定と長い支払サイトを受け入れ、量産後に部品・サービスで一部の価格決定力を取り戻す。また拓荊科技428.5万株を保有（取得原価ほぼゼロ）しており、財務諸表は「設備製造＋株式保有」のハイブリッド体となっている。
利益のキャッシュコンテンツ：OCF/経常利益比は2023-2025年で0.65→2.02→1.86（本業の回収は一時期帳面経常利益を継続的に上回っていた）だったが、2026年上半期には-1.02へ急落；FCF/経常利益比は2023-2025年で-1.60→0.64→0.99（南通基地建設期を経て収斂）。上半期のマイナス転化の直接原因は売上債権+42.4%と棚卸資産+17.6%という運転資金の占用である――長期的には本業の資金創出力はまずまずだが、当面の亀裂は回収ペースにある（詳細はC7参照）、Q3の回収比率回復の確認が必要。
経常収益の検証：上半期の非経常損益17.78億元が親会社帰属利益の96.7%を占め、政府補助金はわずか867万元（その他収益ベースで2,868万元、前年比-63.75%、前年同期には6,000万元の一時補助金を含む）――経常利益0.61億元が本業の真の収益であり、年換算で約1.0-1.2億元水準。資本収益率：FY2025のROICは約3.2%（経常利益×(1-15%)/(純資産＋有利子負債)）で、WACCを大きく下回る――ただし分母は32.7億元の株式保有により膨張しており、金融資産を除いた本業ベースのROICは約8-9%。依然として「成長は投入頼み、リターンは暫定的に資本コストを上回らず」という立上げ期の特徴であり、堀の実現は検証完了後のハイエンド製品の量産に依存する。維持的CapEx：CapEx/減価償却費は2023-2025年で6.61→2.96→1.91と、拡張的支出は年々収斂しており資本のブラックホールではないが、募投達成（+1.7万台）後は減価償却のステップアップが到来し、粗利益率への浸食をトラッキングする必要がある。品質のレッドフラッグ：利益が株価に人質に取られている（拓荊が総資産の48.8%）、顧客集中（上位5社で43.63%、最大18.39%かつ上昇傾向）、価格決定力の弱さ（平均単価3期連続低下）。
言行一致度：実務的でやや保守的。①目論見書の業績予告でQ1売上高2.3-2.5億元→実際2.56億元（上限超過2.5%）、親会社帰属利益1.15-1.25億元→実際1.72億元（37%超過、ただし超過分は拓荊の含み益であり本業ではない）、本業ベースではほぼ想定通りの達成；②「2026Q4までに28項目の検証完了」とのコミットメントはIR説明資料と半期報告で一貫しており、進捗を誇張していない（自ら「一部の中程度・苛酷なプロセス工程はまだカバーしていない」と認めている）；③募投の変更（計画投資8.25億元→実質調達純額7.79億元へ同額引き下げ、自己資金による置換4,549万元）は手続きが適正。唯一の留保：定量的な売上/受注ガイダンスがなく、「受注残は十分」という定性表現が財務諸表のエビデンス（契約負債+7.2%、収入減速）と緊張関係にある。
株主フレンドリー度：中立的〜やや友好だが質に疑問。上場初年度に中間配当8,954万元（10株あたり4元）を実施したが、上半期経常利益の146.6%に相当――配当原資は実質的にIPO調達資金と株式売却益；IPO発行5,200万株（発行後株式数の23.2%）による一時的希薄化が発生。自己株式取得なし、ストックオプションなし；従業員戦略出資312万株でコアチームと結びつき、目論見書ではコア従業員32名の零離職を謳う。
リスクシグナル：7-30の社外取締役交代（鍾宇・黄暁波候補、手続きは正常）；会社全体で株式質入れなし、窓口期間内の役員株式変動なし；初期のファイナンシャル投資家である渾璞基金が上半期に512万株を売却（既存流通分の撤退であり、経営陣の行動ではない）。
| セグメント | 上半期売上構成比 | 上半期粗利益率 | 粗利益率前年比 | 上半期収入前年比 | ビジネスロジック一言 |
|---|---|---|---|---|---|
| 乾式真空ポンプ類 | 67.98% | 25.11% | +0.60pp | +1.64% | 利益の柱（FY2025で本業粗利益の約58.5%）；半導体がドライポンプの91.25%、太陽光6.36%かつ縮小中 |
| 真空計測機器類 | 20.74% | 36.57% | +4.62pp | +11.43% | 研究機関/大型科学施設（上海光源等）、予算制顧客、粗利益率が最も高く改善中 |
| 修理・保守等サービス | 11.15% | 29.60% | -24.18pp | +70.07% | 設置基数が牽引するアフターマーケット、成長は最速だが低粗利業務の拡大がセグメント粗利益率を押し下げ |
| その他事業 | 0.13% | 99.51% | — | +39.15% | 廃棄物処分、無視可能 |
利益の柱はドライポンプセグメント（revenue_share × gross_margin が最大）だが、構造シグナルが総量より重要：最高と最低の粗利益率セグメントの差は11.5pp（計測機器36.57% vs ドライポンプ25.11%）――研究予算制顧客の価格交渉環境はウェハファブの競争入札より明確に良好。修理サービスの粗利益率-24.18ppは、アフターマーケット拡大の初期に低粗利で設置カバーを優先していることを示す。中期的な注目点はドライポンプセグメント内部にある：検証完了後、外資が高価格で独占する苛酷プロセス工程に参入できれば、セグメント粗利益率には構造的な上方修正余地がある（これが現在の株価に織り込まれた期待の核心的な支えでもある）。
会計レッドフラッグ（パターン/深刻度/エビデンス）：①未実現含み益が純利益と税負担を押し上げ（中）――含み益は未実現でありながら表示純利益18.4億元を押し上げ、未払税金+328%、繰延税金負債+132%で4.71億元（15%で計上）、税負担と配当が実質的にキャッシュを消耗；②売上債権の伸びが売上を大幅に上回り、説明が定型的（中）――+42.38% vs +8.52%、「信用期間内で決済時点に未達」と期後回収率36%という期間横断的悪化とは完全には整合しない；③予備ポンプ在庫の規模拡大（低）――予備ポンプ556/1,208/1,584台（2023-2025年末）、帳簿価額9,845万元、評価減計上26.67%は同業より高い（慎重）だが、検証遅延なら減価が拡大する可能性；④2023年の会計誤り訂正（低）――営業キャッシュフローを6,576万元遡及増額（株式処分に係る税のキャッシュフロー再分類）、金額は小さく開示済み、悪意あるものではない。
期間横断的一貫性：①OCF/経常利益比 0.65→2.02→1.86→-1.02は「回収状況良好」という過去の説明と不一致（期後回収率87-92%→36%）；②粗利益率の3期連続低下は「値下げでシェア確保＋太陽光下行」という経営陣の説明と一致；③非経常損益比率 87.8%→54.4%→87.8%→96.7%は保有構造と一致（会社自身がリスク注記で正直に開示）；④ドライポンプ収入の伸び 30.5%→6.6%→1.64%は「受注残十分」という説明とタイムラグの緊張関係――会社は値下げによるシェア確保と太陽光下滑に帰因するが、受注から収入への転化ペースは下半期の検証待ち。
現在の市場データ：株価65.90元（2026-09-30終値、本レポートの価格アンカー）、発行済株式総数2.2384億株、時価総額147.51億元。経常利益TTM 1.01億元に対応するPERは146.3倍；正味現金15.46億元と拓荊保有27.43億元を除いた本業EVは104.62億元で、本業ベース経常利益PERは103.8倍。PER/PBのパーセンタイルは適用不可――上場半年足らずで有効な歴史パーセンタイルがなく、表示利益は時価評価益に支配されているため（親会社帰属利益TTMベースのPER 5.8倍は歪んだ値であり使用禁止；PB 2.9倍も金融資産が純資産を膨張させているため歪んでいる）、バリュエーション判断は織り込まれた期待とシナリオ分布を主軸とする。
同業比較（経常利益/本業ベース、2026-09-30）：
漢鐘精機26.4倍（太陽光の足引っ張り、IC導入期）がセクター バリュエーション帯の下限、北方華創78.6倍（セクターのリーディングカンパニー）が上限の参考；富創精密は黒字化初期でPERが歪んでいるため対象外。中科儀はいずれのベースでもセクターを大幅に上回る――プレミアムはすべて2027-28年の立上げ実現に賭けている。
市場が織り込む期待：本業EV 104.62億元をイグジット倍率から逆算すると：30倍→2028E経常利益3.49億元、35倍→2.99億元、40倍→2.62億元（中枢2.99億元＝セルサイド最楽観の華源3.5億元の86%、最保守の開源3.14億元の95%）。一言でまとめると：現在の株価は2028年に経常利益約3億元を達成することを要求しているが、現実は2026年上半期の経常利益0.61億元かつ前年比マイナスである――ただし並記すべきは、2026年にセルサイド予想の2.1億元を達成した場合（下半期の経常利益が上半期の2.44倍必要）、2026-2028年のCAGRは約19%に留まり、過去実績の18.8%と同水準であること。論点は倍率ではなく、すべて2026年下半期の量産スロープにある。
三層価値（EPVベース）：資産価値（清算フロア）19.16元/株＝正味現金15.46億元＋拓荊保有27.43億元の換算――フロアは拓荊の株価に連動し、拓荊が10%下落するごとにフロアは約1.2元縮小；EPV（零成長）24.33元/株＝正常化後経常EPS 0.49元（FY2026E経常利益中枢1.1億元÷2.2384億株、時価評価益を除外、能力立上げ期の保守的ベース）÷WACC 9.5%（北京証券取引所の小型株）＋1株当たり現金・金融資産；成長オプション41.57元/株、現価の63.1%を占める――現価は主に成長オプションに支えられており、「市場は零成長にしか対価を払わない」という言説は成立しない。市場は立上げに大金を払っており、その価値があるかどうかはQ4の検証完了とメモリー入札の転化次第。
三シナリオとオッズ（2028E経常利益 × イグジット倍率 ＋ 現金・金融資産42.89億元）：
| シナリオ | 確率 | フェアバリューレンジ | 中核的仮定 | イグジット倍率のアンカー |
|---|---|---|---|---|
| ベア | 25% | 31-37元 | ドライポンプ失速/粗利益率<24%/ロックアップ解除の売り圧力：2028E経常利益1.4-1.6億元 | 20-25倍（漢鐘26.4倍を北京証券取引所の流動性で再割引） |
| ベース | 50% | 48-63元 | 長江ストレージ・長鑫の注文が2027年に集中転化、シェア15-18%：2028E経常利益2.2-2.6億元 | 30-38倍（北方華創78.6倍と漢鐘26.4倍のレンジ中〜下限；浸透定常期は30倍） |
| ブル | 25% | 76-91元 | 検証完了＋ハイエンドのASP/粗利益率の双双上昇＋海外進出突破：2028E経常利益3.2-3.6億元 | 40-45倍（A株設備セクターの好況時上限） |
ベアケースは市場の最悲観的な実際の提示価格をすでにカバーしている：9-30の大口取引46.90元（ディスカウント28.83%）を同ベースで換算すると本業EV約63億元、暗黙の2028E経常利益はわずか1.8-2.1億元――本レポートのベアケース31-37元はこのアンカーよりさらに保守的（当該大口取引は単一2.2万株のサンプルであり代表性は限定的）；ベース中枢55.5元はこのアンカーと最楽観の公表予測（華源 2028E 3.5億元×35倍＋資産≈73.9元）の間に位置し、アンカー構造に越界はない。確率加重期待値は約57.1元で、現価より-13.3%；マージン・オブ・セーフティ（ベースフェアバリュー下限48元 vs 現価）は-27.2%――現価はベース中枢を18.7%上回り、ベース上限を4.6%上回っており、分布は上振れリスク寄り（ブルケース中枢まで+26.7%、ベアケース中枢まで-48.4%、下振れのほうが厚い）。
自社の利益予測（次回の業績突き合わせのアンカー）：FY2026売上高13.3-14.6億元（下半期の納期繁忙期＋受注転化のタイムラグ）、経常利益0.95-1.25億元（粗利益率27-29%、経常利益率7-9%）；FY2027売上高15.5-18.0億元（+16-24%）、経常利益1.3-1.7億元（生産能力を2.65万台へ立上げ＋長江ストレージ・長鑫の転化、粗利益率の急回復は織り込まない）。セルサイドのFY2026経常利益予測約2.1億元より40-55%低く、FY2027コンセンサス約2.64億元より35-50%低い――差異の主因は立上げ期の粗利益率と転化スロープについての当社の想定がより保守的なこと。第3四半期報告（10月末）が最初の突き合わせポイント。
結論：割高（乖離は縮小中）。質は中上位（先進プロセスでの量産は国産唯一、メモリー双雄と結びつき、1株当たり19.16元の資産による下支え）、しかし価格はなお半歩先を行っている――65.9元はすでに「2026年の量産が確実に実現する」価格づけである。流動性と供給：9-30の1日出来高1.43億元（時価総額の0.97%）は低流動性の警告水準ではないが、2027-04-29のロックアップ解除（流通株が85.7%拡大）前には、イベント性ディスカウント10-15%を買い付け価格づけの追加要件とすべき――対応する押し目買いの水準は48元以下、さらには大口取引アンカーの47元以下。
1. 業界の市場空間：当社が競争する細分業界はIC（半導体レベル）用ドライ真空ポンプ——IC製造の15主要工程のうち11工程（エッチング、薄膜成膜、イオン注入、CMP、洗浄等）でドライポンプが必須であり、ウェハ fab における「消耗品的運用」設備部品（寿命5-8年＋現場予備ポンプ＋メンテナンス後市場）に属する。市場規模（中科儀目論見書が SEMI のキャパシティデータに基づき試算した口径）：グローバルでは2024年需要約12.57万台・約125.74億人民元（2023年11.27万台/112.75億、+11.5%）；中国大陸では2024年約5.21万台・約52.11億元（2023年3.87万台/38.70億、+34.6%）、中国大陸のウェハ生産能力が2024年に+15%（+56万枚/月）だったことが中核的ドライバー。先行指標：SEMIは2026年のグローバル300mmウェハ fab 設備支出を1,330億米ドル（+18%）、2027年に1,510億米ドル（+14%）と予測、うちメモリー向け300mm設備は2026年に初めて500億米ドル超え（+29%）；ゴールドマン・サックスは2027年の中国 WFE 約530億米ドル、2030年までの中国チップ capex は2桁増で820億米ドルに達すると予測。ドライポンプは生産能力/設備台数と線形に連動し、今後3年間で中国 IC 用ドライポンプ市場は年10-15%の数量増を維持できる見込み。（交差参照・要検証：アグリゲーター系の口径ではグローバル・ドライポンプ市場は2024年約49億米ドル。）
2. バリューチェーンと価値配分：上流は精密鋳造品/ローター・歯車機械加工/モーター/シール部品/ベアリング/コントローラー——当社は受注に応じ月次調達し、合格サプライヤーリストで管理、サプライヤーは分散（上位5社で28.11%）、上流に対する交渉力は中程度やや弱い；中流の完成機＋アフターマーケットが当社の担う領域で、粗利は主に完成機とアフターマーケットサービスに留まる（ベンチマークの Ebara 精密機械では S&S サービスが売上の28-31%）；下流はウェハ fab（2025H1 上位5顧客に長江存儲1.40億、長鑫科技1.22億、中芯国際0.45億）＋エッチング/薄膜のメイン設備への OEM 搭載を含むチャネル＋修理サービス子会社（上海上凱儀は TSMC、SKハイニックス、インテル大連の修理合格サプライヤー）。下流に対する当社の交渉力は「先に弱く後に強い」構造を呈する：導入前は長い検証期間と長い回収サイトを受け入れ（H1 の売掛金/売上は49.3%水準）、参入後は「予備ポンプ常駐＋定期メンテナンス」により双方向のロックインを形成し粘着性が極めて高い——これは同社の成長が「線形拡大ではなく階段状の検証解除」であることを意味する。
3. 需給と競争構造：供給は高度に集中——グローバル IC 用ドライポンプは英国 Edwards（Atlas Copco 子会社）、日本 Ebara、日本 Kashiyama など少数の外資が大半のシェアを占める（目論見書の定性記載、CR3 は推定>70%・要検証）；中国市場では2024年時点で約87%が依然外資で、中科儀の単独シェアは12.72%（売上口径、6.63億/52.11億、目論見書）で国産首位、漢鐘精機（IC 用ドライポンプの一部 fab 向け量産供給初期）、通嘉科技（A+輪調達・小ロット導入）は一段後れ。参入障壁：プロセス検証期間が年単位（当社も2016-2018年に中芯国際の複数ラインでようやく量産供給）、信頼性データの蓄積（MTBF/MTTR）、予備ポンプ常駐サービス網、先端プロセスのプロセスガス適合経験、02専項＋国家集積回路基金（大基金）出資による国家的後押し。価格競争は既に顕在化：外資は当社が量産供給済みの工程でシェア防衛のため自主的に値下げし、未カバー工程では高価格の独占を維持；太陽光用ドライポンプは国産化が完了し過当競争（漢鐘 FY2025 売上 -20.4%）。代替脅威は低い（真空生成に根本的な代替技術なし）。
4. 景気循環と規制：業界は AI/メモリーが駆動する上昇サイクルの序盤〜中盤——SEMI は2026年のグローバル設備売上が過去最高を更新し2028年に2,290億米ドルに達すると予測；Ebara 精密機械は FY2025 受注 +16.7%（メモリー売上比率は約32%に上昇）、Atlas Copco は2025Q4 半導体真空受注が顕著に回復、ゴールドマン・サックスは WFE 受注の見通しは2028年まで確保されていると指摘。構造は二極化：中国の設備総支出は2024年のピーク495.5億米ドルから反落（2025年約-24%）するが、国産シェアの上昇が総量減少を相殺——中科儀は「国内総量はボトム圏＋シェアと構造がともに上昇」という国産代替の上昇局面にある。規制の方向性は明確に追い風：米 BIS の2024年12月新規制（新たに24種類の設備を規制対象に追加＋エンティティリスト）、日本の2026年8月1日第三次対中規制が先端パッケージングにまで拡大——規制は海外供給に上限を課し、国産品の検証・導入を直接加速；大基金三期3,44億（2024年5月設立、史上最大）＋IC税制優遇が資金と需要側の確実性を提供。リスク項目：中核顧客がさらにエンティティリストに指定された場合や外資の大幅値下げが起きた場合、代替の傾きは限界的に弱まる。
5. 同業比較表：
| 会社 | 売上規模 | 売上成長率 | 粗利益率 | PER（非経常除去/本業ベース） | 中科儀との主要な違い |
|---|---|---|---|---|---|
| 中科儀 | FY2025 12.91億 | FY2025 +19.3%；2026H1 +8.5% | 26.78%→28.08% | 146.3x / 103.8x | 国産 IC 用ドライポンプで唯一先端プロセス量産供給；利益が保有ポジションに拘束 |
| 漢鐘精機（002158） | FY2025 29.27億 | -20.35%；2026H1 +0.9% | 真空事業35.9% | 26.4x | 太陽光用ドライポンプのストック市場シェア70-74%；IC 用ドライポンプは導入初期・検証で後れ |
| 富創精密（688409） | FY2025 35.43億 | 2026H1 +34.5% | FY2025 22.2%→回復中 | 黒字転換初期で歪み | 設備用精密部品（構造部品）、顧客は設備メーカーで fab ではない |
| 新莱応材（300260） | FY2025 29.98億 | +5.22% | 24.84% | 133x | 真空の「チャンバー・配管側」は補完関係で競合せず；下流はより分散 |
| 北方華創（002371） | セクター首位 | 2026H1 +24.9% | 40.1% | 78.6x | 完成機設備のプラットフォーマー、バリュエーション帯上限の参考 |
| Atlas Copco 真空（Edwards 親会社） | FY2025 セグメント367億クローネ | -9%（有機-3%） | EBITA マージン20.6% | — | グローバル首位、規模は約20倍；2025Q4 半導体受注回復 |
6. 同社の業界内ポジショニング：追い手の中の圧倒的国産リーダー——グローバル構造は「Edwards/Ebara/Kashiyama の外資三分、中科儀が単独で独占を打破」。シェアの口径は併記が必要：会社側は2024年の国内シェア12.72%と自己申告（目論見書の売上口径）；サードパーティでは華泰が2022年の国産化率を約6%、漢鐘の企業広報誌が2024年に約10%と試算——会社側の数値はサードパーティの国産化率全体の口径より顕著に高く、差異は「単独シェア」と「業界国産化率」の口径の違いによるもので、入手可能な最高レベルの情報源として目論見書を採用。シェア傾向は上昇（累計出荷4万台超、うち IC 用3万台超；同業他社は小ロットに留まる）。参入障壁＝堀：検証期間＋予備ポンプ常駐によるスイッチングコスト、14nm カバーの希少性、02専項＋大基金の後押し、中科院系の研究開発プラットフォーム；差は運転寿命/故障率などの信頼性指標と海外 fab への浸透（量販はまだ）にある。
7. 需要転換点の定量チェーン（構造的な数量増判断の需要側根拠）：ドライバーの軌跡（SEMI：2026年メモリー設備 +39%、長鑫単独で2026年の設備調達50-60億米ドルかつ入札で国産優先；長存三期は2026H2 量産立ち上がり）→ 単位当たり使用量（IC 用ドライポンプはエッチング/CVD/アニール設備の台数と線形に連動、目論見書ベースで月産1万枚・年産あたり約13台含交換；先端プロセスは工程数増加が1ラインあたり搭載数を押し上げるが、正確な倍率は公開情報では検証不能）→ 浸透率の立ち上がり（国産化率は2022年約6%→2024年約10%、サードパーティ口径；2026E 26%は要検証の証券会社推計、ゴールドマンの「国産設備の生産額シェア2025年26%→2028年38%」は全設備ベースの上限参照）→ 会社シェア（12.72%を起点）。算術検証：2026E 中国 IC 用ドライポンプ市場63-69億 × 国産化率26% ＝ 国産分のパイ16.4-17.9億、中科儀が国産の60-80%を占める → IC 用ドライポンプ売上9.8-14.3億（2024年の6.63億に対し +48%~+116%）——この上限シナリオと2026年の実際の軌跡（H1 ドライポンプ +1.64%）の巨大な乖離こそ、本レポートが「市場は上限シナリオをベースラインとして織り込んでいる」と判断する算術的根拠である；チェーン自体は実在し、実現時点は2026年ではなく2027-2028年。
汎用フレームでは見落とされがちな、このビジネスの三つの定義的特徴：
① 検証期間は収益の先行ゲートである。ドライポンプが fab に入るには工程ごとのテスト検証（年単位）が必要で、収益成長は線形ではなく「階段解除」型——現在の28項目の先端プロセス検証（14項目が通過済み）は次の階段の鍵であり、Q4 に完結するか否かが2027年のハイエンドポンプ収益の立ち上がりを直接左右する。これが「受注残は潤沢」という定性的表現と当期収益が長期に乖離し得る理由でもある：受注は検証完了まで契約負債に計上されない。
② 契約負債と棚卸資産は受注転換の先行指標である。H1 の契約負債1.96億（期初比+7.2%）、棚卸資産6.14億（+17.6%、うち予備ポンプの大規模備蓄）——棚卸資産の伸びが契約負債の伸びを上回っており、「備蓄先行・受注未到」を示す。Q3-Q4 に契約負債が前四半期比で加速すれば転換開始の最も早い財務シグナル；逆に契約負債が停滞し棚卸資産だけが増え続ければ、評価損計上の圧力が高まる。
③ アフターマーケットは粗利の第二曲線である。ベンチマークの Ebara では S&S が売上の28-31%を占めるのに対し、当社の修理メンテ＋部品は FY2025 時点で本業の16.8%に過ぎない（H1 収益 +70%）；設置ストック（累計4万台）が一段階拡大するごとに、アフターマーケットのリピートと部品プールの価値も一段階上昇——この収益は顧客の粘着性が最も高く、価格競争の影響も最も小さく、入札変動を乗り越える安定装置となる。
総合判断：中立（信頼度0.56、12ヶ月）。中科儀の産業的ポジションは希少かつ実在し（先端プロセスで量産供給する唯一の国産メーカー、メモリー双璧の増産サイクルとの結び付き、1株あたり19.16元の現金と保有ポジションによる下支え）、需要側のトリガーは過去3ヶ月で実質的に強化された；しかし65.9元という価格は「検証完結＋受注即時拡大」という順調シナリオをすでにベースラインとして織り込んでおり（本業 EV が示唆する2028E 非経常利益約3.0億、アナリスト最楽観値の86%）、H1 の実績（ドライポンプ +1.64%、非経常 -3.41%、Q2 売上はマイナス転換）はこの確実性を支持しない。今後2四半期はネガティブな期待差が放出される確率が高い：Q3決算での拓荘評価益の吐き出しによる表面上の一四半期赤字（本業の悪化ではない、誤読注意）、アナリストの下方修正、2027年4月29日のロックアップ解除（発行済み株式の44.8%）の接近。戦略：高値追いも空売りもしない——Q3決算の確定とロックアップ解除観測が価格をベースライン区間の下端（48元付近、さらには47元以下）まで押し込んだ後の左側エントリー窓を待つ；Q4 に検証完結＋長存・長鑫の入札シェア確定にもかかわらず株価が先行しなければ、再評価の上昇（リレイティング）を見込む。
リスクとトリガーのタイムライン（時系列順）：2026年10月31日までのQ3決算（非経常の前期比/時価評価益の吐き出し/契約負債）→ 2026Q4 先端プロセス検証完結（会社側は2026Q4までとしている）→ 11-12月の北証50指数入れ替えウィンドウ → 2027Q1 のロックアップ解除前の売却予告開示ウィンドウ → 2027年4月29日の新規上場分ロックアップ解除。上振れリスク：検証完結後のハイエンドポンプ第一号受注、長存 IPO の早期進展（長鑫は受理から上場までわずか7ヶ月）、拓荘処分による資金回収の想定超え。下振れトリガー：2026年通期の非経常利益0.9億未満、ドライポンプ粗利益率の24%割れ、検証完結の2027年への先送り、拓荘の現価格からさらに20%超の下落。
本レポートは2026年9月30日終値（65.90元）をバリュエーションのアンカーとしている；価格、時価総額、保有ポジション評価額等の市場データはすべて同日または直近の決算期ベース。本レポートの見解は公開情報と合理的な仮定に基づくものであり、投資助言を構成するものではない。