天數智芯（09903.HK）：國產通用 GPU 的「選擇權價」

評級：審慎看多｜目標價：72-90 港元（基準情境公允區間）｜現價：61.5 港元（收盤價，2026-10-30）｜安全邊際：約 +17%（基準公允下限 72 港元 vs 現價）｜時間維度：12-18 個月

一、核心結論摘要

看多的骨架是行業與收入：美國出口管制與大廠資本開支把國產 AI 晶片推入結構性拐點（國產化率按出貨口徑 2025 年約 41% → 2026H1 約 66%，IDC），天數智芯 2025 年營收 +91.6%、2026H1 +191.6%（智鎧推理 +651.8%），收入兌現為上市國產 GPU 中最順的一檔。制約在獲利品質與籌碼：2026H1 歸母淨利 1.06 億元的轉虧為盈全部依賴盛合晶微股權公允價值浮盈 7.60 億元，剔除後本業虧損 6.54 億元，綜合毛利率 17.2%、經營現金流 -27.86 億元；2027-01-08 約 85% 股本解禁是未來一個季度最大的確定性供給事件。現價 61.5 港元較基準公允 72-90 港元折讓約 17%，屬「合理偏低、以選擇權定價」——約 88% 的市值是成長選擇權而非獲利能力，判斷完全交給毛利率修復（2026 年報裁決）與解禁消化兩個試金石。

二、投資機會評估

• 未來變化：三個可驗證節點——①FY2026 年報（2027-03）：H2 收入環比（H1 已達 9.46 億元）與綜合毛利率能否自 17.2% 回到 30% 以上；②2027-01-08 解禁：約 6.87 億股（85% 股本）流通後的實際減持申報；③字節跳動 ≥5 萬顆智鎧訂單（2026-06 路透報導，未證實）落地與否。
• 首要股價驅動：毛利率修復斜率。現價約 88% 為成長選擇權、流動性資產地板僅約 7.2 港元/股，賠率改善的鑰匙不在收入端（收入至今兌現良好）而在毛利率——市場當前按「推理價格戰可能結構化」定價。
• 可證實的預期差：賣方覆蓋全部買入/增持（拆股換算目標價約 196-353 港元），而市價較 7 月配售價（除權後 158.7 港元）倒掛 61%——市場與賣方在「毛利率暫時性崩塌 vs 結構性價格戰」之間擺盪，2026 年報是裁決點。
• 證據強度：B 級——收入與行業拐點證據紮實（公司公告+IDC/信通院），但獲利品質證據負面、大客戶訂單未經證實、沽空與解禁減持意向資料缺失。

三、投資論點

C1 — 美國出口管制與大廠資本開支驅動的國產算力結構性拐點真實存在（國產化率出貨口徑 2025 年約 41% → 2026H1 約 66%），天數智芯收入端持續兌現：2025 年營收 10.34 億元（+91.6%）、2026H1 營收 9.46 億元（+191.6%，智鎧推理 +651.8%）；但公司收入體量在五家上市國產 GPU 中仍最小，且 2026H1 含 1.71 億元低於成本轉售的組件收入，美系合規晶片回流構成對沖（信心水準 0.70）

關鍵證據：

• 天數智芯 2026 年中期業績公告（2026-08-28）／財務摘要：「收入 945,679 千元，同比 +191.6%」「推理系列收入 654.2 百萬元，同比增長 651.8%」
• 天數智芯 2025 年度業績公告（2026-03-30）／收入：「收入人民幣 1,033.6 百萬元，同比增長 91.6%」「通用 GPU 產品於 2025 年的出貨量較 2024 年增加 168.5%」
• IDC 2026H1 中國 AI 加速器出貨資料（鈦媒體轉引）：英偉達出貨 67.8 萬顆（-44%、份額 34%），國產陣營合計約 66%

需要客觀指出的另一面：橫向對比 2026H1，摩爾線程（17.36 億元）、沐曦（13.24 億元）、壁仞（12.36 億元）、燧原（11.20 億元）收入均高於天數智芯的 9.46 億元，公司增速（+191.6%）居第三；且 9.46 億元中有 1.71 億元是低於採購成本轉售的伺服器組件（毛利率 -1157.3%），高品質收入口徑更小。美系回流是拐點的最大對沖——H200 已獲批對華出口（25% 分成、逐案審查），路透 2026-10-20 報導字節/阿里/騰訊合計訂購超 300 萬塊 RTX Pro 5500（標價約 350 億美元，媒體自證未經獨立核實、或僅交付 5%-10%），若 12 月起規模到貨將直接侵蝕「管制=強制國產替代」的估值根基。

C2 — 2026H1 歸母淨利 1.06 億元的轉虧為盈缺乏獲利品質：盛合晶微股權公允價值浮盈 7.60 億元（政府補助、利息等合計 1.12 億元亦超過淨利額），純剔除公允價值後歸母虧損 6.54 億元；綜合毛利率 17.2%（GPU 本體 43.9%，差額主要為組件毛損 1.71 億元與在製品撇減 0.72 億元）；經營現金流 -27.86 億元；隨著盛合晶微下半年轉跌，該轉虧為盈不可持續（信心水準 0.90）

關鍵證據：

• 天數智芯正面盈利預告（2026-08-13）／轉虧為盈原因：「業績扭虧為盈，主要歸因於……按公允價值計入損益的金融資產的公允價值收益介乎約人民幣 730.0 百萬元至 790.0 百萬元」
• 天數智芯 2026 年中期業績公告（2026-08-28）／毛利及毛利率：「半導體組件 (171,049)，毛利率 (1,157.3)%」「存貨撇減至可變現淨值 72,211」；／現金流量摘要：「經營活動所用現金淨額 (2,785,559)」
• 天數智芯 2026 年中期業績公告／附註（盛合晶微持股 508.13 萬股，6-30 公允價值 8.559 億元 vs 成本 1 億元，處鎖定期）

拆解這 1.06 億元：公允價值收益 7.60 億元 + 政府補助 0.65 億元 + 利息收入 0.41 億元 + 結構性存款收益 0.05 億元——非經營科目合計已超過淨利。以口徑論：純剔除公允價值的歸母虧損為 6.54 億元；若再加回股份支付 1.34 億元與上市開支 0.05 億元，寬口徑約 -5.14 億元。毛利率 17.2% 的坍塌中，GPU 本體毛利率實為 43.9%（訓練 64.5%、推理 35.6%，兩者同比均上升），差額來自主動的組件虧本銷售與在製品撇減——「暫時性（清庫存+新品切換）還是結構性（推理價格戰）」正是多空分歧的焦點，2026 年報裁決。盛合晶微（688820）自 6 月末隱含 168.4 元/股跌至 10 月末約 83-86 元，H2 已轉為浮虧約 4.2-4.3 億元，全年表觀利潤大概率轉回虧損。

C3 — 現價 61.5 港元（2026-10-30 收盤）對應市值 496.6 億港元，按本報告 2026E 收入約 21 億元測算 P/S 約 20.1 倍、按賣方口徑 14.4-19.9 倍，處於上市國產 GPU 低端區（與港股可比的壁仞互有高低，跨市場不可直接排序）；基準情境公允 72-90 港元（2028E 收入約 60 億元 × 8-10 倍 PS，顯式假設、未計攤薄），現價較基準區間下限折讓約 17%，屬「合理偏低、以選擇權定價」（信心水準 0.55）

關鍵證據：

• 港交所行情（2026-10-30 收盤）＋本報告測算：61.5 港元 × 8.075 億股 = 496.6 億港元 ≈ 421.3 億元人民幣
• 國海證券 2025 年度業績點評（2026-04-06）：2026-2028 年營收預測 21.17 / 41.83 / 78.30 億元，2027 年轉虧為盈（歸母 +2.64 億元）
• 財通證券點評（2026-09-01）：2026-2028 年營收 29.16 / 67.16 / 104.61 億元；華泰證券（2026-06）2026E 約 30.4 億元——賣方分母差異高達 40%，P/S 結論對分母高度敏感

本報告估值的三點透明化：①分母敏感性——按財通 29.16 億元 PS 約 14.4 倍、按國海 21.17 億元約 19.9 倍、按本報告 21 億元約 20.1 倍，P/S(TTM) 為 25.5 倍；②同業排序不可絕對化——港股壁仞（10-30 市值約 465.6 億元人民幣、H1 收入 12.36 億元按年化）P/S 約 18.8 倍，與天數互有高低，且 A 股（散戶溢價）與港股（可折價配售、沽空）倍數不可直接排序；③基準公允的構造——2028E 收入 60 億元（國海路徑的 77%）× 8-10 倍 PS，錨定低於壁仞當期約 19 倍的一半、高於成熟半導體穩態 4-6 倍，隱含 2028E 淨利約 7 億元、P/E 約 77 倍（爬坡期成立）；該測算未計未來配售攤薄與折現，屬區間判斷而非精確目標價。

C4 — 2027-01-08 上市滿一年約 6.87 億股（約 85% 股本、名義市值約 422 億港元，含擬全流通的 2764.73 萬股內資股）解禁，是未來 3-12 個月最重要的確定性籌碼供給事件；股價已自調整後高點回撤約 79%，部分衝擊或已定價，但解禁後實際減持申報與大宗折價仍是核心觀察變數（信心水準 0.75）

關鍵證據：

• 天數智芯 IPO 招股章程（2025-12-30）／禁售：「根據中國公司法，所有首次公開發售前投資者須於上市日期起受 12 個月禁售期規限」
• 天數智芯 2026 年中期報告（2026-09-29）／主要股東權益：員工持股平台上海數麒系 21.25%、大釩資本系（Centurium BVI 等）24.12%
• 天數智芯內幕消息公告：建議實施 H 股全流通（2026-10-16）：27,647,313 股內資股（佔 3.42%）已向中國證監會提交備案，尚待備案通知書與聯交所批准

解禁股數按「總股本 8.075 億股 − IPO 及 7 月配售新發股份（除權後約 1.21 億股）」推算約 6.87 億股（85.0%），名義市值約 422 億港元——其中員工持股平台約 1.7 億股、大釩系約 2.6 億股，二者減持意願均無披露級證據；歷史上員工平台類股份極少解禁即拋。反方證據同樣成立：股價已自調整後高點回撤約 79%、全流通公告當日（10-16）-13.6% 已預演供給定價，已知衝擊可能部分計入。同業先例（摩爾線程首發前股份解禁當日 -20%、壁仞禁售期滿即折價配售）提示衝擊真實存在，但幅度排序仍是假設而非已證事實。

C5 — 公司現金消耗劇烈（2026H1 經營現金流 -27.86 億元、月均約 4.64 億元），但 7 月高位配售淨籌約 59.7 億元人民幣後備考淨現金約 45 億元、另有逾 96 億元未動用銀行授信，未來 12 個月被迫低位攤薄融資的概率低；真實風險在 2027H2 以後——若回款與毛利率不改善，將重演板塊「折價配售」模式（壁仞 10 個月三度融資約 167 億港元）（信心水準 0.70）

關鍵證據：

• 天數智芯 2026 年中期業績公告／現金流量摘要與債務：「經營活動所用現金淨額 (2,785,559) 千元」；6-30 借款總額 26.87 億元（其中約 9.885 億元按 1.53%-2.55% 固定利率計息）
• 天數智芯 2026 年中期報告／報告期間後事項：2026-07-13 完成配售 1,485.7 萬股新 H 股 @476.00 港元，所得款項淨額約 70.34 億港元（≈59.7 億元人民幣）
• 天數智芯自願公告：綜合銀行授信（2026-10-26）：「綜合銀行授信總額超過人民幣 120 億元……超過 80% 的銀行授信額度尚未動用」

半年報時點淨現金僅約 4.2 億元（現金類 31.34 億 − 有息負債 27.13 億）的緊迫口徑已被 7 月配售改變：備考淨現金約 63.9 億元，扣除 7-10 月按 H1 節奏（月均 4.64 億元）的燒錢約 18.6 億元後約 45 億元，加上逾 96 億元未動用授信——按當前消耗速度可支撐約 10 個月現金 + 授信餘量，12 個月內被迫攤薄的概率低。且 7 月配售在股價高位完成（除權後 158.7 港元、僅折讓 15%），對存量股東相對友好。真正的風險在 2027H2 以後：存貨 19.68 億元（約 455-459 天）+ 預付 19.42 億元的備貨押注若不能轉化為收入與回款，板塊性「折價融資—公告日下跌」的定價模式（壁仞 2026-10-08 折價 10% 配售當日 -11.9%）將被複製。

四、財務核心資料

財務核心資料表（人民幣億元，2026H1 為最新一期）

註：淨負債/EBITDA 不適用（EBITDA 為負）；2026H1 起披露半導體組件分部；FY2023-FY2024 資料取自招股書會計師報告。

指標變化原因（YoY ≥ ±20% 摘要，均為公司口徑）

• 2026H1 收入 +191.6%：公司歸因「AI 推理的市場需求增長，加上智鎧系列產品的高階版本的可觀銷售，帶動銷量及售價大幅提升」；訓練系列 +38.0%。
• 毛利率 50.1% → 17.2%：①組件以低於採購成本售予大客戶（毛損 1.71 億元，公司稱「鑑於我們與該等客戶長期以來的戰略合作關係」）；②在製品存貨撇減 0.72 億元（「應對新市場及產品策略」）；③低毛利推理佔比升至 69.2%。
• 轉虧為盈：盈喜明示主因公允價值收益 7.3-7.9 億元（實際 7.60 億元）。
• 經營現金流 -7.16 → -27.86 億元：存貨 +12.58 億、應收 +6.61 億、預付及其他 +13.12 億（合計約 32.3 億元），應付 +7.96 億元部分抵消；公司未就惡化給出專項解釋。
• 存貨 +177%（至 19.68 億元）、預付 +208%（至 19.42 億元）：未披露結構明細（疑為晶圓/封裝產能預付）。
• 有息借款 +166%（至 26.87 億元）；2026-10 又獲逾 120 億元銀行授信。
• FY2025 GPU 出貨 +168.5%；SBC +112%（至 5.26 億元，「進一步獎勵及激勵關鍵僱員」）；AI 算力解決方案 FY2025 -42.2%（「策略性優先擴充通用 GPU 業務」）。

最新業績快評（2026H1）

收入 9.46 億元（+191.6%）落在高增長區間，其中智鎧推理 6.54 億元（+651.8%）成為第一大收入與毛利來源（毛利約 2.33 億元，首次超過訓練線的約 1.69 億元）。表觀歸母淨利 1.06 億元落於盈喜區間（0.6-1.4 億元）上半區，但剔除盛合晶微浮盈後本業虧損 6.54 億元（2025H1 為虧損 6.09 億元，本業虧損同比未明顯收窄）；綜合毛利率 17.2% 為同業墊底（同業 42.7%-60%）。市場反應呈分歧：8-28 績後單日一度跌超 11%，次日因智鎧放量反彈近 10%——市場定價的焦點已從收入轉向獲利品質。對照賣方預期：華泰全年 30.4 億元（隱含 H2 約 20.9 億元、為 H1 的 2.2 倍）、財通 29.16 億元（隱含 H2 19.7 億元）、國海 21.17 億元（隱含 H2 11.7 億元）——H2 環比斜率是全年收入分歧的全部所在；公司自身未披露收入指引與在手訂單（backlog），合約負債自年初 1.27 億元降至 0.54 億元（-57%），預收墊在 H1 已被消耗，本報告不替市場下「超預期/低於預期」的結論，僅指出：按 H1 節奏線性外推（H2≈H1×1.1-1.4）得全年 19.9-22.7 億元，低於多數賣方假設。

五、商業模式與盈利品質

商業模式簡描：Fabless 通用 GPU（GPGPU）設計公司，雙產品線——訓練（天垓系列，旗艦）與推理（智鎧系列，放量主力），輔以算力解決方案（策略收縮）與伺服器組件轉售（2026H1 新增、虧本維繫客戶）。收入全部為某一時點交付認列，無訂閱/經常性收入；輕製造、重營運資金（備貨＋帳期＋產能預付）。提價權分化：訓練線因先進製程稀缺供不應求（毛利率 64.5%），推理線競爭擁擠（35.6%）、組件線無議價權（-1157%）。

盈利的現金含量檢驗：OCF/淨利潤 FY2025 為 1.16（虧損期參考意義有限）、2026H1 為 -26.2（帳面盈利 1.06 億元 vs 經營失血 27.86 億元，極端背離）；FCF FY2024 -7.03 億元、FY2025 -12.64 億元。2026H1 營運資本淨增約 24.35 億元 vs 收入增量 6.21 億元——每多 1 元收入需墊近 4 元營運資金。經常性盈利：純剔除公允價值後歸母 -6.54 億元。Non-IFRS 口徑鬆緊：公司「經調整淨利潤 2.46 億元」僅加回 SBC 1.34 億元與上市開支 0.05 億元，卻保留了 7.60 億元未實現浮盈——把浮盈當經常利潤屬激進口徑；且 SBC 本身是經常性薪酬成本（FY2025 達 5.26 億元、佔收入 50.9%；2026-10 又以 1 元/股向 273 名員工授出 222.4 萬股，剩餘額度 3592 萬股將推高未來 SBC）。

資本報酬率：剔除公允價值後 NOPAT 為負，ROIC 不適用/為負——當前無法以報酬率證明護城河；對照同業，寒武紀 2025 年已獲利（歸母 20.59 億元、ROE 27%）、海光穩定獲利，天數的「護城河變現」仍在前方。

資本支出品質：輕資產——FY2025 購置物業廠房設備僅 1.03 億元（CapEx/折舊攤銷 0.59 倍），投入主體在流片（研發 9.74 億元）與存貨/預付（合計 39.1 億元）；維持性與成長性 CapEx 未揭露拆分，無法確定維持性投入水準。

紅旗訊號：①盈利由未實現浮盈驅動（高風險）；②OCF 連續四期半為負且缺口擴大（-6.5/-7.1/-6.2/-11.6/-27.9 億元）；③低於成本向大客戶銷售組件維繫關係；④上市 7 個月內股權融資約 106 億港元（IPO 35.09 ＋ 配售 70.34 億港元淨額）——成長靠融資續命的板塊通病。正面資產：340+ 客戶、1000+ 部署專案、三代量產迭代工程經驗、CUDA 相容帶來的最低遷移成本。

六、管理層評估

言行一致度：務實偏謹慎。 四條可核驗承諾全部兌現：①招股書預警「2025 年淨虧損將大幅增加（SBC＋上市開支＋研發投入）」——實際歸母虧損 10.04 億元（+12.5%）、SBC 5.26 億元，方向與結構兌現；②「2025 前 9 個月訓練/推理出貨 9.7 千/13.8 千片均增長」——全年出貨 +168.5% 兌現；③全球發售淨額估算 34.79 億港元——實際 35.09 億港元；④「可預見未來不派息」——FY2025 與 2026 中期均未派息（上市未滿一年屬正常）。 股東友善度：中性偏融資方。 零分紅（累計虧損未彌補、法定不具備條件）、無回購；7 個月兩輪股權融資合計約 106 億港元淨額，7 月配售折讓 15% 但在股價高位完成（對存量股東相對友善），60% 募資投向供應鏈與產能鎖定。成長期晶片公司的融資需求可理解，但籌碼供給的一部分由公司自身製造。 風險訊號：無控股股東——員工持股平台為最大股東（21.25%），管委會 12 人集體決策、任何成員無否決權；董事長兼 CEO 由蓋魯江一人兼任（偏離企業管治守則 C.2.1，已揭露理由）；關聯客戶——大釷資本系既是約 24% 權益的主要股東群，其控股的客戶 M 累計採購 3390 萬元（佔往績期 2.5%）；2026 年 2 月非執董辭任、8 月聯席公司秘書變更（獲 3.28/8.17 條豁免）；1 元購股權激勵（額度約 4.72% 股本）歸屬門檻僅為個人考評非 D 級，條款寬鬆。

七、業務分部拆解

利潤主力切換是 2026H1 最重要的結構變化：FY2025 毛利貢獻訓練 3.75 億元（68%）＞推理 1.33 億元＞方案 0.40 億元；2026H1 推理 2.33 億元首超訓練 1.69 億元——收入引擎從高毛利訓練切換到 35.6% 毛利率的推理，是綜合毛利率下行的結構性原因之一。毛利率極差近 1800 個百分點（訓練 64.5% vs 組件 -1157%）：訓練卡吃的是先進製程稀缺性與需求剛性；推理卡面對華為/寒武紀/崑崙芯/平頭哥的「全民主戰場」；組件則是純關係維護工具。客戶集中度劇烈擺動：最大客戶佔比 2022-2025 年為 37.7%→19.3%→44.9%→16.1%，前五大 94.2%→73.3%→73.4%→43.0%——大廠多源採購下，任何單一客戶份額都不可線性外推；2026H1 未揭露前五大佔比，backlog 未揭露。

八、財技與跨期一致性

會計紅旗（按嚴重度）：

1. Non-IFRS 經調整淨利未剔除公允價值收益（高）——經調整 2.46 億元含 7.60 億元未實現浮盈，為歸母的 2.3 倍，口徑顯著美化（2026 中期業績公告／非香港財務報告準則計量）。
2. SBC 全額加回且 1 元購股將推高未來 SBC（高）——SBC 佔歸母淨利 126%（H1），屬經常性薪酬卻被加回；10 月新授出 222.4 萬股 @1 元（授出日市價 79.8 港元）、剩餘額度 3592 萬股。
3. 預付款項及其他應收激增無逐項揭露（中）——餘額 19.42 億元（+208%）達 H1 收入 2 倍，疑為產能預付，透明度不足且直接拖累 OCF。
4. 存貨激增與在製品集中撇減並存（中）——19.68 億元（+177%） vs 撇減 0.72 億元，產品策略再變仍有減值空間。
5. 應付帳款異常膨脹（低）——0.31 億 → 8.27 億元（+2557%），對供應商佔款極限拉長，償付壓力後置支撐現金流，公司未解釋。

跨期一致性：①OCF 缺口四期半連續擴大（-6.5→-7.1→-6.2→-11.6→-27.9 億元），中報對 27.9 億元惡化無專項解釋——公司未解釋；②最大客戶佔比劇烈擺動——公司解釋「客戶群拓展與市場多元化」，方向與數字一致；③毛利率兩次跳變（59.4%→49.1%→54.0%→17.2%），各期歸因與數字相符但波動極大；④SBC 持續攀升（1.21→2.08→2.48→5.26 億元），與招股書預告一致。揭露週期說明：港股上市主體存續不足一年，公開定期報告僅 2 期，跨期結論依賴招股書往績——跨期一致性整體「可核驗但樣本不足」。

九、估值與賠率

當前市場數據與倍數：收盤價 61.5 港元（2026-10-30），市值 496.6 億港元 ≈ 421.3 億元人民幣（匯率 1 港元=0.8484 元，2026-10-31）；總股本 8.075 億股。PS(TTM) 25.5 倍（TTM 收入 16.55 億元）；PS(2026E) 14.4 倍（財通分母 29.16 億元）～19.9 倍（國海 21.17 億元）～20.1 倍（本報告 21 億元）；EV/Sales 與 PS 幾乎無差（淨現金極薄）。PE(TTM) 為正但全部由浮盈構成，不具定價意義；歷史分位不適用（2026-01-08 上市不足一年），市值處上市以來約 10% 分位（上市以來中位約 994 億港元）——分位僅作參考。流動性充裕：10-30 單日成交 3.46 億港元約佔市值 0.7%，遠高於低流動性警戒線；但股價高波動（10-30 單日 -8.4%）。

同業對標表（市值時點 2026-10-16～10-30 不等；PS 分母為賣方預測或 H1×2 年化，A 股與港股不可直接排序）：

市場已隱含什麼預期：現價的三種等價表述——①按最可比的壁仞當期 2026E PS（約 19 倍）反解，隱含 2026E 收入約 22 億元（國海 21.17 億元足額兌現即可支撐）；②按國海 2028E 收入 78.30 億元反解，隱含 2028 年退出 PS 僅 5.4 倍——「收入路徑完全兌現也只能拿成熟半導體穩態倍數」；③若給兌現成長公司 10 倍退出 PS，只需 2028E 收入約 42 億元（國海路徑的 54%）。一句話：現價要求公司做到「收入打折或倍數打折二選一」，而現實是收入至今兌現良好、毛利率 17.2% 是最大問號——市場已把「毛利率崩塌可能結構化」定價進去了一部分。

三層價值（EPV）：資產地板約 7.2 港元/股（備考淨現金約 45 億元 ＋ 盛合晶微股權現值約 4.4 億元，合計約 49.4 億元人民幣；帳面淨資產口徑約 15-17 港元/股）；EPV 零增長輸入不足——主業自由現金流持續為負（FY2022-2025 經調整淨虧 4.3/6.1/6.4/4.4 億元、研發年投入 10-12 億元），不存在可資本化的正常運行率，如實標註不可估；由此現價約 88% 是增長/盈利拐點選擇權（61.5 − 7.2 = 54.3 港元），沒有任何盈利能力托底——這與「市場只為零增長付費」恰好相反，本報告的估值判斷完全交給情境分佈。

三情境與賠率（每股公允，港元；機率為本報告判定）：

機率加權公允約 76 港元，較現價約 +24%；現價落在熊案與基準之間偏下——賠率分佈右偏（上行 +17%～+152%，下行 -54%～-67%），但左尾深，這是典型選擇權型資產的位置。外部座標供參照：賣方無空頭目標價（覆蓋全部買入/增持）；麥格理 2026-09-07 目標價 1060 港元（拆股前口徑 ≈ 拆後 353 港元，設定於板塊高位期，作樂觀極值座標不採納）；最悲觀的外部座標是需求端事實——路透 2026-10-20 報導的中國大廠 350 億美元 RTX Pro 5500 訂單（未經官方證實），它支撐熊案的訂單分流假設而非估值邊界；本報告熊案按獨立壓力假設構造。

自家盈利預測（下次業績對帳錨）：FY2026E 收入 19.9-22.7 億元（中值約 21 億元），剔除公允價值後歸母約 -11.5 至 -9 億元、表觀歸母約 -9 至 +2 億元（取決於盛合晶微年末股價）；FY2027E 收入 35-45 億元、歸母 -2 至 +8 億元。對照：國海 21.17/41.83 億元（2027 轉虧為盈）、財通 29.16/67.16 億元（2027 轉虧為盈 +8.68 億元）、申萬 2026 年即轉虧為盈（+1.03 億元，含公允價值）、華泰 2026E 30.4 億元——本報告 H2 環比假設（H2/H1 = 1.1-1.4 倍）顯著低於多數賣方隱含的 2 倍以上。

結論：合理偏低。目標價 72-90 港元＝基準情境公允；安全邊際約 +17%（基準下限較現價）。質地與價格分開評：質地「高增長、真虧損、現金流差、待驗證」；價格「同業低端區、選擇權定價、無盈利托底」。退出倍數錨定依據：基準 8-10 倍＝壁仞當期約 19 倍的一半、成熟穩態 4-6 倍上方——已計入板塊倍數中樞下移（壁仞自高點回撤約 72%、沐曦市值自 4000 億元級回落至不足 2000 億元）的風險。

十、產業全景與競爭格局

1. 產業空間與需求拐點鏈條。 頭部口徑採用官方與一線機構來源：弗若斯特沙利文（公司招股書產業顧問）測算中國 AI 晶片市場 2024 年收入約 2,175 億元人民幣，其中通用 GPU（GPGPU）子市場約 1,546 億元，預計 2029 年分別達約 8,981 億元與 7,153 億元（2025-2029 CAGR 約 29%）；IDC 出貨口徑：中國 AI 加速卡出貨 2024 年約 272 萬張 → 2025 年超 400 萬張（+47%），2026H1 達 200.8 萬顆；中國信通院：全國智慧算力規模 2025 年 6 月 782 EFlops（FP32）→ 2026 年 6 月 2,185 EFLOPS（FP16）。結構性拐點的量化鏈條（驅動 × 滲透 × 份額）：驅動——國內 8 家頭部網際網路廠商資本支出 2025 年合計約 4,550 億元 → 2026 年預計約 1.07 兆元（華泰證券測算，+135%），字節 2026 年 AI capex 超 2,000 億元（約一半用於購買晶片）、阿里三年 3,800 億元、騰訊 2026H1 capex 847 億元（+82%）；滲透——國產化率按出貨口徑 2025 年 41% → 2026H1 約 66%（英偉達份額 70%→34%），摩根士丹利預計 2027 年自給率 68%；單位價值——訓練卡 ASP 約 3.04 萬元/張、推論卡約 0.92 萬元（招股書 2025H1 口徑；華泰 2026 年智鎧 ASP 約 1.2 萬元）；公司份額——2025 年出貨約 5 萬張（佔大盤約 1.25%、國產內部約 3.0%），收入口徑中國 GPGPU 市場 0.3%（國產 GPGPU 內 9.8%、第 3）；若 2026 年出貨超 10 萬張（華泰 +139%），對應國產增量份額爬升至 7-9%（假設值，待訂單與年報驗證）。需求側的真實放大器是推論：全國 token 日均調用量從 2024 年初約 1,000 億次升至 2026 年 3 月約 140 萬億次，中國工程院口徑 2026Q1 推論需求已達訓練的 8 倍。

2. 產業鏈與價值分配。 上游：先進製程代工（中芯國際 7nm 級國產製程 + 台積電合規通道雙軌）、HBM（海外為主、國產爬坡）、先進封裝（類 CoWoS/芯粒）、EDA/IP——產能為王：寒武紀 2025 年末存貨+預付 56.9 億元鎖定代工與 HBM，華為因國內需求超產能於 2026 年 9 月暫緩 AI 晶片海外推廣，fabless 設計公司對上游議價能力弱；中游板卡/整機（安擎、華勝天成、浪潮、曙光等，毛利率低於設計環節）；下游：網際網路大廠（採購決策核心，多源採購）、電信營運商集採（中國電信 2026-06 約 115 億元伺服器集採 100% 國產化）、國資智算中心。毛利主要留在設計環節（公司 FY2025 綜合毛利率 54.0%），但天數智芯對上游無產能控制力、對下游無議價能力——2026H1 以低於成本轉售組件維繫客戶（毛損 1.71 億元）是議價能力弱的直接證據。

3. 供需與競爭格局。 需求端如上述 capex 與推論遷移；供給端 IDC 追蹤 11 家以上玩家：2026H1 出貨份額英偉達 34%（-44%）、華為 28%、阿里平頭哥 7%、寒武紀 5%、百度崑崙芯 4%、海光 3%。兩個結構性變化必須直面：其一，非 GPU 加速器（NPU/ASIC）2026H1 出貨 101.6 萬顆（+80%）歷史上首次超過 GPU 的 99.1 萬顆（-26%）——雲端廠商自研 ASIC（平頭哥年化收入已達百億元級、崑崙芯外部客戶佔 40%）持續分流第三方 GPU 需求，GPU 通用路線的蛋糕在相對收縮；其二，推論成為全民主戰場（華為、寒武紀、崑崙芯 M100、平頭哥 810E 均訓推一體），價格戰已現（公司智鎧 2025 年降價致毛利率 -7.5 個百分點）。進入壁壘：軟體生態（CUDA 相容與 Day0 適配；華為 CANN 開源；公司 DeepSpark 適配 610+ 模型）、單代流片資本（數億至十餘億元）、代工產能獲取、客戶驗證週期（公司 340+ 客戶/1000+ 部署是少數跨過該門檻的資產）。集中度：出貨口徑前三（英偉達+華為+平頭哥）約 69%，收入口徑（沙利文，截至 2025H1）GPGPU 前五為英偉達、AMD、海光、沐曦、天數智芯。

4. 週期與監管。 AI 資本支出週期處擴張期第二階段（訓練囤卡 → 推論放量）；資本市場已先行經歷一輪暴漲-深度回調（寒武紀市值 6 月末盤中破兆元、8 月回落至約 7,539 億元；天數智芯自調整後高點回撤約 79%）。領先指標：大廠季度 capex、電信營運商/國資集採國產化比例、頭部廠商存貨+預付款（備貨搶產能）、新大量產節奏、英偉達對華許可節奏。監管時間線（對本產業是定義性變數）：美方 2022-10/2023-10 兩輪管制 → 2025-04 H20 需許可 → 2025-12 川普批准 H200 對「獲准客戶」出口（抽成 25%）→ 2026-01-15 BIS 改為逐案審查（H200 落入可申請區間、B200 仍禁）→ 2026-05-31 管制擴展至中資海外實體；中方：2025-07 網信辦就 H20「後門」約談英偉達、2026-01 要求部分科技企業暫停訂購 H200、電信營運商/國資集採全面國產化。英偉達 FY2027Q2 財報指引不含任何中國資料中心收入——管制常態化下美系缺位是國產份額邏輯的地基，但 2026-09-28 起 RTX Pro 5500 獲批傳聞（12 月下旬起交付）顯示政策存在反覆，是產業估值的最大外生變數。

5. 公司產業定位。 雙口徑並列（口徑差異必須明示）：IDC 出貨口徑——2025 年約 5 萬張、佔中國 AI 加速器大盤約 1.25%（第 9），僅為華為昇騰（81.2 萬張）的 6%、寒武紀（約 11.6 萬張）的 43%；沙利文收入口徑（截至 2025H1，僅統計 GPGPU 子市場）——中國 GPGPU 份額 0.3%（第 5），國產 GPGPU 內部 9.8%（第 3）。兩者差異源於分母（出貨含 ASIC 大盤、收入僅 GPGPU）。份額趨勢中性偏升：收入增速（2025 +91.6%、2026H1 +191.6%）快於國產陣營整體，但國產內部出貨份額 2024 年約 4.8% → 2025 年約 3.0% 被華為/平頭哥稀釋。與頭部差距：生態（華為 CANN+MindSpore 全棧開源、寒武紀綁定字節生產級叢集；天數靠 CUDA 相容「最低遷移成本」差異化，但無自有雲/終端入口）、產品力（昇騰 950 系列與思元 690 已上探超節點；天垓 Gen3 量產由 2026Q1 推遲至 H2，代際落後約一代）、產能（先進製程+HBM 優先保障華為/寒武紀，天數依賴雙軌供應鏈、確定性弱）。綜合：受益於產業性國產化拐點的「貝塔充足、阿爾法待證」的二線標的。

十一、產業特性專章：AI 晶片設計的勝負手——產品代際、軟體生態與供應鏈鎖定

通用公司分析框架容易漏掉 AI 晶片設計業的三個定義性維度，單列如下。

產品代際與量產節奏（估值的時序骨架）：天垓 Gen3 量產已由 2026Q1 推遲至 H2；Gen4（天垓 300）2026 年 7 月 WAIC 發布、計劃 Q4 量產，宣稱效能對標並超越 Hopper 架構主流方案；10 月工博會首秀超節點方案「天垓 300 IXL144」（單櫃 144 顆 GPU + 18 顆 CPU、約 10.1TB 顯示記憶體——銷售單位從「卡」升級為「機櫃」）；路線圖宣稱 2027 年對標英偉達 Rubin；另有彤央端側產品（TY1000/TY1200）。代際落後的代價已經顯形：訓練線 2026H1 收入僅 +38%（vs 推論 +651.8%）。對投資者而言，「Gen4 是否如期量產並被客戶驗證」是比季度收入更根本的追蹤變數——旗艦斷檔期的高研發投入（H1 研發 5.59 億元）會持續壓制毛利。

軟體生態（壁壘與軟肋同源）：公司以 CUDA 相容 + DeepSpark 適配 610+ 模型作為「最低遷移成本」賣點；但生態綁定正在反向發生——中國移動 2026-2027 年 AI 超節點集採（6,208 張卡）全量指定華為 CANN 生態，公司未能入圍，電信營運商集團級大單短期被生態擋在門外；同時 DeepSeek-V4 對 9 款國產卡實現 Day0 適配，模型層的「自動相容」也在稀釋 CUDA 相容優勢的稀缺性。突破口在非 CANN 標包與伺服器夥伴整合（新華三模式：公司曾與新華三聯合中標中國移動呼和浩特智算中心萬卡叢集，採用天垓 150）。

供應鏈鎖定（收入上行的物理上限）：最大供應商（招股書「供應商 F」，全球代工龍頭）佔 2025H1 採購額 53.1%；2024 年 11 月-2025 年 2 月曾因美方「已知情」函件斷供先進封裝約 2.5 個月，靠提交合規 OSAT 證明才恢復供貨；美系 EDA/IP 佔採購額 3.1%（2024）/6.0%（2025H1）波動。公司應對：雙軌代工（合規台積電 + 本地代工/封測驗證中）、預付款項 19.42 億元（疑為產能鎖定，未逐項揭露）、7 月配售 60% 款項投向供應鏈與產能鎖定、10 月獲逾 120 億元銀行授信——備貨彈藥充足，但 HBM 採購來源未揭露，若 Gen4/超節點所需 HBM 獲取受限，性能競爭力與交付上限都受約束。供應鏈再度中斷是唯一能「物理性」打斷投資邏輯的變數（按 2026E 收入約 21-29 億元計，斷供一個季度即 5-7 億元收入缺口並觸發存貨減值）。

十二、綜合結論與追蹤

總評：審慎看多（信心水準 0.55），時間維度 12-18 個月。現價 61.5 港元處五家上市國產 GPU 估值低端區、較基準公允 72-90 港元折價約 17%，機率加權公允約 76 港元（+24%）；但約 88% 市值為成長選擇權、左尾 -54%～-67%，應按選擇權型資產對待部位。節奏上，2027-01-08 解禁（85% 股本）與 FY2026 年報（2027-03）先後落地，若解禁窗口股價進一步向 IPO 除權價 48.2 港元收斂而基本面證據未惡化，風險報酬比將優於當前；反之若年報毛利率回到 30% 以上，向基準區間修復的彈性可觀。加減倉依據建議錨定兩個可驗證事實：綜合毛利率與解禁後實際減持申報。

主要風險：①毛利率修復失敗（結構性價格戰），情景滑向熊案 20-28 港元；②2027-01 解禁與全流通後大額減持共振；③英偉達合規晶片（RTX Pro 5500/H200）獲官方確認規模入華；④供應鏈（先進封裝/代工/HBM）再度中斷；⑤毛利率未改善背景下 2027H2 後的折價再融資稀釋；⑥非 GPU 加速器出貨首超 GPU 的結構性分流持續。

追蹤清單（未來 6-12 個月）：2026 年 12 月起 RTX Pro 5500 入華審批與交付節奏；2027-01-08 解禁及此後三個月披露易權益變動申報、大宗折價率；H 股全流通備案與批准（2,764.73 萬股）；FY2026 年度業績（H2 收入環比、綜合毛利率、剔除公允價值後虧損、存貨與經營現金流、盛合晶微年末公允價值）；字節 ≥5 萬顆智鎧訂單或重大合約公告；天垓 Gen4 量產與超節點 IXL144 首批訂單；股價 72 港元（回到基準區間下沿）與 90 港元（區間上沿、彈性兌現）兩個再評估價位，以及 48 港元（IPO 除權價下方）的估值重檢線。