评级：审慎看多｜目标价：27-30 港元｜现价：22.94 港元（2026-10-30 收盘）｜安全边际：约 17.7%（基准公允下限口径）｜时间维度：12-18 个月
币种与口径说明：正文财务数据除特别注明外均为人民币，估值换算采用 1 人民币 = 1.178675 港元（2026-10-31 CFETS/Yahoo 交叉源）；股价与目标价为港元。资产负债表科目为 2026-06-30 时点（集团口径），金山办公市值为 2026-10-30 A 股收盘口径。汇率与资产时点存在约 4 个月错配，敏感性见估值章节。
金山软件当前是一个"资产厚度充足、经营底尚在、但价值兑现机制缺失"的深折价控股平台。以 2026-10-30 收盘 22.94 港元计，市值约 315.3 亿港元（约 267.5 亿元人民币），而分部加总（SOTP）中性 NAV 约 54.5 港元/股，现价隐含折价约 58%，PB 1.01 倍——处公司近十年 1% 分位。市场实际上只按"金山办公持仓两折、母公司现金八折、游戏/金山云/基金近零"的组合为这笔资产定价。
我们判定低估（undervalued），基准情景 12 个月公允区间 27-30 港元（对应中性 NAV 折价 45%-50% 收敛），较现价有约 17.7%-30.8% 上行空间；概率加权公允 28.0 港元（+22.1%）。但必须直说：这个折价没有内生的收敛机制。公司分红率仅 7.7%、2026 年不派中期息、回购自 5 月起连续五个月为零，账上 268.9 亿元人民币合并净现金中约 129.4 亿在并表子公司金山办公账上、其 48.62% 经济权益归少数股东，归母口径每股净现金约 17.7 港元——现价并非"低于每股净现金"。港股控股平台（复星国际、中信股份、联想控股）长期 0.3-0.6 倍 PB 的先例说明，没有股东回报升级的实证动作，深度折价可以长期存在。因此评级为审慎看多而非看多：下行有每股归母净现金与金山办公权益（折后）双地板，上行需要 2026 年 11 月 Q3 业绩（经营面校准）与 2027 年 3 月年报（分红决议）两个窗口逐步兑现。核心制约：WPS 365 增速换挡（单季 60.8%→33.8%）、游戏分部 2026H1 已转亏、Q3 基金持仓盈警、日均成交仅约 1.44 亿港元的低流动性。
SOTP 中性构成（人民币）：净现金去重后 139.5 亿（合并 268.9 亿全额剔除金山办公账上现金类 129.4 亿，避免与市值法重复计算）+ 金山办公折后 398.9 亿 + 金山云 32.94% 折后 55.2 亿 + 顺金顺赢基金 21.6 亿（已扣 Q3 盈警影响）+ 猎豹移动约 4.0 亿 + 游戏业务 0.5x PS 约 16.5 亿 = 635.7 亿元 ≈ 54.5 港元/股。
两点必须诚实交代。其一，"净现金底"是合并口径幻觉的一半：268.9 亿合并净现金中 129.4 亿在金山办公账上，其中 48.62% 的经济权益归其少数股东，归母口径净现金约 206.0 亿元、每股约 17.7 港元——现价较之高出约 30%，"现价低于每股净现金"的说法只在合并口径成立。其二，控股公司 PB<1 在港股是常态而非异象：复星国际 2024 年中 PB 一度 0.26 倍、中信股份 0.52、联想控股 0.61（2018 年口径），自身历史分位低不构成绝对便宜的证明。我们维持"低估"判断的依据不是分位本身，而是：资产端（金山办公 +21.6% 收入增长、净现金、金山云减亏）有硬数据支撑，而市价隐含的"金山办公两折"定价与资产现实差距过大。本论点的证伪条件：金山办公 A 股市值跌破 800 亿元（SOTP 最大分部坍塌）、或公司发生大额对外出资令归母现金垫明显变薄。
金山办公仍是集团的价值锚：9M 收入 50.80 亿元 +21.6%、经调整净利累计高增、9M 合同负债 27.9 亿元（约 +4%，订单池扩张但斜率弱于收入）、ROE（加权，9M）18.7%、毛利率 85.95%（2025 年报口径）。AI 侧月活 8,013 万（一年 +307%）、日均 Token 调用超 2,000 亿，付费个人用户 4,825 万 +15%，ARPU（国内个人业务自算）约 72.5 元、处于 72-93 元区间下沿，AI 会员（168-248 元/年）对超级会员（148 元/年）的 1.7-2.4 倍定价差是 ARPU 上移的通道。但三个减速信号必须同等呈现：Q3 收入增速换挡、WPS 365 增速腰斩式放缓、MAU 停滞——若 Q4-2027Q1 增速中枢继续下台阶（WPS 365 <30%），SOTP 最大分部的估值基础将实质动摇。此外"套娃收费"舆情（黑猫平台含 WPS 关键词投诉约 1.27 万条）若演变为监管整改，ARPU 路径受损。验证点：金山办公年报的 WPS 365 增速、AI 付费首次定量披露、政企信创中标量价。
支撑"底部"判断的是基数与行为：游戏合约负债 FY2025 同比 -37.3%，先于收入 -27.8% 回落，出清领先于报表；公司 2025 年收缩非战略项目、聚焦剑侠 IP；行业端游大盘 2025 年 +14.97% 回暖而西山居份额下滑，属公司特有执行问题而非行业逆风。但执行记录全数不利：《解限机》Steam 在线从峰值约 13 万跌至约 4 千、《尘白禁区》2026-03 停服收缩、《剑网3》系列制作人郭炜炜 2025-12 卸任、2026-08-27 离职。因此本论点置信度刻意压低：中性情景按 0.5x PS 给 16.5 亿元（对应 2027 年收入约 33 亿元企稳假设），熊情景给零，牛情景（新游首季流水 6-10 亿元兑现）可上修至 0.7x PS 以上。验证点：11 月 Q3 公告游戏收入（≥8.5 亿元=降幅收窄至个位数=企稳信号；<7.6 亿元=证伪）、Q4 两款产品 iOS 畅销榜与第三方流水、春节档首月留存。
必须把这笔账算穿：回购年化 10 亿港元仅占市值 3.2%、末期股息翻倍仅增加 1.78 亿港元（0.56% 市值），合计不足 4% 的现金回报；而折价从 58% 收敛到 47% 需要股价上涨约 26%——现金回报与估值重估之间没有自动的因果桥，缺的环节是"市场相信现金会持续流向股东"的信念。港股先例不站在多头一边：复星国际多年回购分红后 PB 仍约 0.3 倍。反面证据同样真实：雷军个人与小米在约 24.5 港元（高于现价 6.6%）持续净买入、新 CFO 2026-06 上任、FY2025 年报明示现金储备为"提升股東回報提供堅實保障"。我们的处理：把"折价收敛至 45%-50%"作为基准情景（对应 27-30 港元）而非乐观假设——该区间与具名卖方目标价（美银 26 / 里昂 29.1 / 中金 33）隐含折价 39%-52% 的中位重叠，但不以任何单一卖方为锚；若 2027-03 年报分红率仍 <10% 且回购持续缺席，本报告将转向价值陷阱定价，届时合理估值中枢应按熊案（13-16 港元）方向重估。
分占合营/联营损益 2026 年内单季摆幅超 30 亿元（Q1 +18.6 亿 → Q3 预亏 10-12 亿），而公司全年经常性归母利润仅约 8-10 亿元量级——报表利润已基本不可预测，判断只能依赖经调整口径。需要保留的两点清醒：其一，基金与金山云持仓的本金是真金白银（部分来自账上现金的 LP 出资），若被投股价继续下跌，存在从"公允价值波动"转为"实际减值"的路径，2022Q3 对金山云一次性计提 58 亿元、当年归母亏损 60.5 亿元即是前科；其二，可持续分红能力由 FCF 决定（年化约 10-15 亿元），而非 268.9 亿存量现金，且金山办公账上现金 2026H1 未向股东分配（合并现金流量表"派付予非控股权益之股息"为零）。本论点支撑"报表亏损不击穿资产底"，不支撑"分红能力无损"。
| 指标 | FY2023 | FY2024 | FY2025 | 2026H1（最新一期） |
|---|---|---|---|---|
| 营业收入 | 8,533.6 | 10,317.9 | 9,682.9 | 4,927.1（+6.1%） |
| 归母净利润 | 483.5 | 1,551.6 | 2,004.4 | 1,639.3（+100.8%） |
| 经调整归母净利¹ | 684.5 | 1,705.4（测算） | 823.8（测算） | 580.6（-13%） |
| 毛利率 | 82.4% | 83.2% | 81.2% | 79.2% |
| 归母净利率 | 5.7% | 15.0% | 20.7% | 33.3% |
| 经营性现金流 | 3,488.7 | 4,587.2 | 2,291.6 | 709.6 |
| 自由现金流² | 3,014.7 | 4,161.0 | 1,949.5 | 595.4 |
| 现金资源（期末） | 20,271.2 | 26,583.3 | 27,073.0 | 27,156.6 |
| 有息负债（期末） | — | 3,020.2 | 35.3 | 268.4 |
| 资产负债率 | 24% | 26% | 17% | 17% |
| 合约负债（期末） | 3,003.7 | 3,752.8 | 4,253.8 | 4,439.8 |
| SBC 股份酬金 | 313.9 | 275.9 | 296.5 | 182.4（+46.2%） |
¹ 公司披露两套非通用口径：年报版仅加回 SBC（FY2025 为 2,188.2 百万元，口径偏松——未剔除 11.81 亿元金山云摊薄一次性收益）；季度公告版"经调整净利"剔除公允价值变动/汇兑/非金山云合联营损益（口径合理但仍全数加回 SBC）。表中 FY2024/FY2025 的"经调整"为本报告测算的经常性归母净利（FY2025 = 2,004.4 − 视为出售收益税后 1,098.3 − FVPL 公允收益 103.1 + 联营减值加回 20.8 ≈ 823.8；FY2024 同口径约 1,705.4）。2026H1 用公司季度口径 580.6。 ² 自由现金流 = 经营现金流 − 公司口径资本开支（固定资产+无形资产现金付款，FY2023-2025 分别为 474.0/426.2/342.1，2026H1 为 114.2）。
指标变化原因（YoY ≥ ±20% 摘录，均附公司解释）：① 网络游戏收入 FY2025 -27.8%——「主要反映了去年的高基數及若干現有遊戲的收益回落」（2024 年剑网3 全平台与《尘白禁区》推高基数）；② 其他收益净额 FY2025 由 -1.54 亿转 +12.53 亿——金山云发行新股摊薄产生的视为出售收益（税前 11.81 亿）；③ 销售及分销开支 +33.1%——「新遊戲推出的營銷支出增加及金山辦公集團的員工相關開支增加」；④ 研发成本 +16.0% 至 35.34 亿（费率 36.5%）——「為支持我們於AI和協作長期發展的戰略重點」；⑤ 营运溢利 -51.3%——游戏分部业绩 22.00 亿 → 2.42 亿所致；⑥ 2026H1 归母 +100.8%——「全部来自未实现投资收益」，公司明示非经营性项目。
集团 2026H1（2026-08-19 公告）：收入 49.27 亿元 +6.1%——办公软件及服务 33.13 亿元 +24.7%（占比升至 67%），网络游戏及其他 16.14 亿元 -18.8%；归母净利 16.39 亿元 +100.8% 但全部来自顺金顺赢基金的未实现投资收益 21.24 亿元，经调整归母 5.81 亿元 -13%（Q1 2.50 亿 / Q2 3.30 亿 +37.3%，环比改善）；毛利率 79.2% 同比 -2pct（「AI 產品功能使用量增加、服務器及帶寬成本上升」）；期末现金资源 271.57 亿元。与 2025H1 对比的经营面实质：办公加速（+24.7% vs 2025 全年 +15.8%）、游戏减速（-18.8% vs -27.8%，降幅收窄但分部转亏）。
金山办公 9M2026（2026-10-27 内幕消息公告，直接决定金山软件并表价值）：前三季收入 50.80 亿元 +21.6%、归母 26.37 亿元 +123.8%（含上半年大额基金投资收益）；Q3 单季收入 17.66 亿元 +16.1%（增速较 H1 放缓 8.6pct）、归母 1.19 亿元 -72.3%（基金收益消退）、经调整净利 5.39 亿元 +8.4%；9M 合同负债 27.9 亿元约 +4%。市场此前担忧的"AI 叙事证伪"未发生，但增速换挡确认——WPS 365 由连续六季 60%+ 降至 Q3 的 33.8%。
Q3 盈警（2026-10-12）：分占合营/联营预亏税前 10-12 亿元（去年同期 -0.03 亿），系基金持仓的已上市科技公司（智谱、傅里叶等口径见媒体报道）股价下跌；9M 该科目累计仍为税前 +13~15 亿。盈警仅覆盖投资科目，未覆盖游戏收入与经调整净利——11 月底前 Q3 业绩公告是双向事件：经营面企稳则利空出尽，游戏收入 <7.6 亿元则利空加码。
商业模式简描：轻资产双主业——①订阅制办公 SaaS（金山办公 51.38% 并表，2026H1 占收入 67%）：预收制，合约负债 38.2 亿元（办公分部，FY2025 末）领先收入确认，收入经常性强（软件及订阅占客户合约收入 61%，办公分部内订阅占 99.5%）；②端手游研发运营（西山居 72%/金山世游 76% 并表）：流水分成型、随产品周期剧烈波动，剑网3 端游官方直充模式渠道分成低。另有金山云 32.94%（权益法联营）与顺金顺赢 AI 基金（合营）两块投资性资产。提价权偏弱：个人订阅增长靠付费渗透（+15%）而非提价，毛利率连续三年下行（83.2%→81.2%→79.2%，AI 算力成本+游戏分成）。
盈利的现金含量：OCF/归母 7.2→3.0→1.1→0.43 连续下行，但下行动因是分母（非现金投资收益占比上升）而非经营恶化——对经调整口径 2026H1 为 1.22；FY2025 OCF/经常性归母为 2.8 倍。FCF/归母 FY2025 为 0.97、2026H1 为 0.36（对经调整 1.03）。资本开支强度低（FY2025 CapEx 3.42 亿 / 收入 3.5%，CapEx/折旧 1.37，2026H1 已降至 0.77——武汉园区竣工后进入收获期），维持性为主，AI 算力走服务器租赁成本而非重资产投入。结论：经常性利润的现金含量高（订阅预收+低 CapEx），账面归母利润的质量问题全部出在投资科目而非经营科目。
资本回报率：表观 ROIC 仅 4.7%（FY2025，NOPAT 15.40 亿/投入资本 326.6 亿）——巨额现金摊薄所致；剔除 270.7 亿现金资源后经营性 ROIC 约 27.6%，真实主业回报远高于 WACC（10.5%）。商誉/净资产仅 0.6%，并购痕迹极轻，内生增长型。
经常性盈利检验：FY2025 归母 20.04 亿元中约 59% 为一次性项目（金山云摊薄收益税后 10.98 亿 + FVPL 公允收益 1.03 亿），经常性归母 8.24 亿元、同比 -51.7%——2025 年账面 +29% 与经营现实方向相反。非通用口径自检：年报版"扣除 SBC 前归母"2,188.2 百万把一次性收益全数保留、仅加回 SBC（2.97 亿），属偏松口径；本报告以季度版经调整口径（剔投资类损益）+ 经常性测算双轨呈现。
质量红旗：①归母利润被投资收益主导（上述）；②游戏分部盈利崩塌（22.00 亿 → 2.42 亿 → H1 -0.64 亿）；③净现金约 269 亿元但分红率仅 7.7%、股息率 0.57%，股东回报以小额回购为主；④应收账款 2026H1 +22.6% vs 收入 +6.1%，91-365 天账龄 +47%、1-2 年账龄 +58%，公司未解释（见第八章）。
言行一致度：部分兑现、倾向定性不定量。FY2024 年报展望的《解限机》全球上线、《剑侠情缘·零》《兽猎突袭》发布——FY2025 年报通篇零提及，2025 年游戏收入 -27.8%、分部业绩 -89%，属未兑现/未再提及。FY2025 年报展望的《鹅鸭杀》2026 年初上线（1 月 7 日公测、新增用户破 3,000 万、多次登顶 iOS 免费榜）、《星砂岛》2 月 EA（已开启）、《愤怒的小鸟》两款国服（待上线）——大部分兑现。公司从不给量化收入/利润指引，WPS 用户数目标亦无数值承诺，"承诺-兑现"只能按产品节点考核。综合判定：务实与夸大并存，游戏管线承诺不可全信，办公业务陈述可信度较高。
股东友好度：中性偏不友好（基于行为而非意图）。分红记录：FY2023 末期息 0.124 港元（派息率 35.4%，低基数）→ FY2024 0.15 港元（12.3%）→ FY2025 0.13 港元（7.7%），无中期息惯例，2026H1 决议不派；回购 FY2024 4.34 亿元、FY2025 3.95 亿元、2026 年 2-4 月 3.60 亿港元后连续五个月暂停。对照 271.6 亿现金资源与 0.57% 股息率，资本配置持续流向雷军系生态（2025-04 认购金山云 4.05 亿港元新股、AI 基金 LP 出资）而非外部股东。正面信号：2026-06 新 CFO 赵宇上任、小米/雷军增持、年报明示现金"為提升股東回報提供堅實保障"——但截至 2026-10-30 无实质动作。
风险信号：①关联交易密度高（小米持金山云 12.25%、雷军/邹涛兼任双方董事，2025 年金山云认购已按上市规则由独立股东表决）；②关键人事：西山居灵魂人物郭炜炜离职（2026-08）、独董王舜德辞任（2026-03）、公司秘书兼授权代表吕欧辞任（2026-08-25）；③中期报告自述对企管守则 D.1.2（月度汇报）长期不合规、仅季度汇报——治理细节瑕疵。2024 股份计划保留最高 1.337 亿股（约股本 9.7%）期权额度，行权价 23.48 港元。
| 分部 | FY2025 收入 | 占比 | 分部业绩率 | FY2025 同比 | 2026H1 | 2026H1 同比 | 商业逻辑一句话 |
|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 办公软件及服务（WPS 个人/365/政企） | 59.29 亿 | 61% | 25.8% | +15.8% | 33.13 亿（67%） | +24.7% | 订阅预收+信创+AI 提 ARPU，业绩率稳定 |
| 娱乐软件及其他（西山居/金山世游） | 37.54 亿 | 39% | 6.4% | -27.8% | 16.14 亿（33%） | -18.8%（业绩率 -3.9%） | 流水分成随产品周期剧烈波动，剑网3 单 IP |
利润主力毫无悬念是办公分部：FY2025 分部业绩 15.32 亿元 vs 游戏 2.42 亿元；2026H1 办公 8.73 亿元 vs 游戏 -0.64 亿元——游戏已从利润引擎变为拖累项。以"收入占比 × 业绩率"计，办公贡献集团分部业绩的 86%（FY2025）→ 107%（2026H1，游戏转亏）。
业绩率结构差异近 20 个百分点（25.8% vs 6.4%）且时变剧烈：办公是订阅制稳态生意，业绩率三年稳定在 25-26%；游戏 2023 年 27.5% → 2024 年 42.3%（剑网3 高峰）→ 2025 年 6.4% → 2026H1 -3.9%，随单一 IP 资料片周期与新品成败摆动——这不是"两个毛利率档位"，而是"一门稳态生意 + 一门周期生意"的组合。办公分部内部（金山办公口径）：WPS 软件业务毛利率 95.0%、WPS 365 91.5%、个人业务 81.0%（2025 年报）——政企软件毛利率高于个人订阅，信创确收节奏影响分部利润率的边际。
2026H1 办公分部拆分（金山办公口径）：个人业务 Q2 单季 10.39 亿元 +17%；WPS 365 Q2 2.53 亿元 +61%（Q3 降至 +33.8%）；WPS 软件（政企信创）Q2 3.76 亿元 +34%。
会计红旗：①一次性收益主导当期归母（severity: high）——FY2025 归母 +29% 的表象下经常性利润 -51.7%，方向相反；金山云摊薄收益 11.81 亿（税前）一次性确认于其他收益净额，附注 6 有披露、非隐瞒，但对只看归母增速的投资者是定向误导。②年报非通用口径偏松（med）——"扣除 SBC 前归母"保留一次性投资收益、仅加回 SBC 2.97 亿；季度版经调整口径合理，两套口径并存本身制造比较陷阱。③应收账款异动（med）——2026H1 +22.6% vs 收入 +6.1%，91-365 天账龄 +47%、1-2 年 +58%，公司未作解释；可能与政企/渠道回款周期拉长有关，需在年报中复核减值计提充分性。
跨期一致性：①OCF/归母 7.2→3.0→1.1→0.43 连续四期下行——公司未解释，本报告归因于非现金投资收益占比上升（分母效应），若 2027 年报该比率对经调整口径也跌破 0.8 则红旗升级；②游戏分部业绩率 27.5%→42.3%→6.4%→-3.9%——与管理层解释一致（高基数/生命周期/竞争环境，逐年归因可查）；③游戏合约负债 -37.3% 先行于收入 -27.8% 回落、办公合约负债 +24.7% 领先收入 +15.8%——递延口径与收入口径一致且互为验证，这是本案少数"报表内部逻辑自洽"的强信号；④少数股东损益占比 60%→45%→30%→48% 随金山办公投资收益波动——公司未单独解释，属结构性现象（金山办公 48.62% 少数股东），不算红旗但稀释归母弹性。租赁负债 2026H1 +923%（0.25→2.58 亿）未解释，绝对额小。
总评：未见伪造性财技，一次性科目均有附注披露、且公司在盈警中主动明示"非经营、非现金"——披露态度诚实；真正的会计风险是"合法的一次性收益反复出现"（金山云摊薄 2024/2025 两轮、基金公允价值 2026 年内正负摆动）令报表利润失去定价功能，投资本报告必须全程使用经调整口径。
现价 22.94 港元（2026-10-30 收盘），总股本 13.7444 亿股，市值 315.3 亿港元 ≈ 267.5 亿元人民币；52 周区间 21.16-33.94 港元，年初至今 -21.4%，低于小米/雷军 2026 年 8-10 月增持成本（约 24.5 港元）约 6%。日均成交约 1.44 亿港元，仅占市值 0.046%——低流动性标的，大额建仓/退出冲击成本显著。
| 倍数 | 数值 | 分位 | 可用性判断 |
|---|---|---|---|
| PE(TTM) | 9.69x | 近 5 年 2% / 近 10 年 28% | 分位仅参考——TTM 归母 28.3 亿含 2026H1 约 9-10 亿非经常投资收益 |
| PE(经调整 TTM，本报告测算) | 12.7x | — | 可用口径：市值 267.5 亿 CNY ÷ TTM 经调整归母约 21.0 亿 |
| PB | 1.01x | 近 5 年/10 年均为 1% | 本案最可靠倍数锚（净资产以现金+金融资产为主，不受利润扭曲） |
同业对标（2026-10-30 口径）：腾讯 PE 12.9x / PB 2.67x、网易 15.1x / 2.94x、金山办公 29.5x / 6.41x、吉比特 11.1x / 4.13x——金山软件 PB 较全部可比低 62%-84%，但控股结构折价是常态（复星国际约 0.3x、中信股份 0.52x、联想控股 0.61x），1.01x 不是"必然回归 2x"的理由，只是相对自身历史的极端读数。
| 分项 | 估值（亿元 CNY） | 口径 |
|---|---|---|
| 金山办公 51.38% 持仓 | 498.6 → 398.9 | 970.5 亿 A 股市值（2026-10-30）× 51.38%，再按 15-25%（中性 20%）流动性/集中度/税负折价 |
| 净现金（去重） | 139.5 | 合并现金资源 271.57 − 有息负债 2.68 = 268.9（2026-06-30），全额剔除金山办公账上现金类 129.4 亿（其市值已含现金，防重复计算） |
| 金山云 32.94% | 55.2 | 2026-06-30 报表公允价值 61.34 亿 × 0.9（持续亏损折价） |
| 顺金顺赢基金 | 21.6 | 2026-06-30 公允价值 30.48 亿 − Q3 盈警母公司直接部分约 6.5 亿，再 × 0.9 |
| 猎豹移动 43.47% | 4.0 | 市值法 2.4 亿 / 净资产法 6.6 亿取中低值 |
| 游戏业务 | 16.5 | 年化收入约 33 亿 × 0.5x PS（分部转亏，区间 0-33 亿） |
| 合计 | 635.7 ≈ 54.5 港元/股 | ÷13.7444 亿股 × 1.178675 |
现价隐含折价 57.9%（22.94 vs 54.5），为可考期间最极端。逆向拟合（示意性、非唯一解）：现价市值 ≈ 净现金×0.8 + 金山办公持仓×0.23 + 其余≈0——即市场按"现金打八折、金山办公两折、游戏/云/基金归零"组合定价；该拟合不唯一（同样的市值可由其他组合解释），仅用于说明悲观度的量级。
每股净现金双口径（重要修正）：合并口径 23.06 港元/股 vs 归母口径 17.66 港元/股（金山办公账上 129.4 亿现金中 48.62% 经济权益归少数股东）——现价高于归母口径现金垫约 30%，"破净现金"的安全边际表述只在合并口径成立，本报告以归母口径为保守基准。
以经调整口径正常化：归母 FCFE ≈ 10 亿元/年（FY2025 经常性归母 8.24 亿 + 2026H1 经调整 5.81 亿年化 13.2 亿，游戏分部按 0 计不外推亏损、剔除基金/金山云损益、CapEx≈D&A），÷13.7444 亿股 × 1.178675 = 0.858 港元/股，按股权成本 10.5% 折现 → EPV ≈ 8.17 港元/股，仅覆盖现价 35.6%。残差 64.4%（约 14.8 港元）主要是折价资产层（净现金+金山办公持仓）而非增长溢价——WPS AI 与新游的增长期权在现价中的付价约等于零。资产价值地板（合并净现金 23.06 港元/股；归母 17.66）为独立参照，不与 EPV 相加。本案的估值本质：不是"增长值多少钱"之争，而是"折价资产何时/是否被承认"之争。
| 情景 | 概率 | 公允区间 | 相对现价 | 胜负手 |
|---|---|---|---|---|
| 熊 | 25% | 13-16 | -43.3%~-30.3% | 金山办公 A 股回调约 40%（PE 向经调整口径回归）+ 基金持仓续跌 + 游戏亏损扩大 + 折价扩至 60%+：悲观 NAV 39.6 × 0.33-0.40 |
| 基准 | 50% | 27-30 | +17.7%~+30.8% | 办公 AI 稳步兑现 + 游戏 H2 企稳微利 + 股东回报边际改善（回购重启或股息上调），折价自 58% 收敛至 45-50%（= 中性 NAV × 0.50-0.55）——与具名卖方目标价隐含折价 39%-52% 的中位重叠 |
| 牛 | 25% | 38-43 | +65.6%~+87.4% | WPS AI 付费放量（"订阅+用量"计价跑通）+ 金山办公市值回升至约 1,100 亿 + 新游首季流水 6-10 亿兑现 + 分红率/回购显著升级，折价收敛至 28-35% |
概率加权公允 28.0 港元，隐含期望收益 +22.1%；基准情景公允下限对应安全边际 17.7%。情景分布呈"偏下"形态：现价距基准下限 +17.7%、距熊案中枢 -36.8%——赔率结构有利但非极端，价值兑现的时点分布右偏（2027-03 年报前后）。
外部锚对照：熊案锚——美银 26 港元（约 2026-09 上调，快讯转述，"Q3 游戏业务增长持续受压"）、里昂 29.1 港元（2026-04-08 下调，明示"加大控股公司折让"，隐含折价 46.6%）；牛案锚——中金 33 港元（约 2026-10 上调，跑赢行业）、聚合均值 34.24 港元（moomoo，2026-10-29，未核实）。本报告熊案（13-16）显著低于卖方熊端——差异在假设：卖方 bear 仍按 NAV 五折左右定价，本报告熊案叠加"金山办公 A 股 -40% + 折价 60%+"的复合压力，系独立构造、不为覆盖卖方区间而调整；口径可比（同为 SOTP/控股折价框架），差异已如上说明。
自家盈利预测（业绩对账锚）：FY2026 收入 104-107 亿元（+7%~+10%：办公 +20%±/游戏 -12%~-8%），经调整归母 8.5-10.5 亿元；FY2027 收入 110-118 亿元、经调整归母 11-14 亿元（游戏企稳 + WPS AI 付费放量）；IFRS 归母因基金损益不可预测、区间宽至 5-12 亿元。管理层无量化指引（一贯不设），三方对账以卖方 26-34.24 港元目标价为参照系。汇率敏感性：人民币兑港元 ±5% → NAV 51.8-57.2 港元/股、基准公允约 ±1.6 港元；净现金是 2026-06-30 时点数，人民币自 6.71/美元强位回贬 5-8% 将使归母口径现金垫（17.7 港元）再降约 3%-6%。
估值结论：低估（undervalued）。质地与价格分开看——金山办公是优质订阅资产（ROE 18.7%、毛利率 86%），游戏是失血点（H1 -0.64 亿），集团层是"好资产+无兑现机制的控股结构"；现价对后两者的悲观定价充分甚至过度，基准公允 27-30 港元。基准情景退出倍数锚定说明：本案为 NAV 折价框架而非 PE 框架，"折价 45-50%"锚定的是具名卖方目标价隐含折价区间的中位（39%-52%），并参考港股控股平台历史折价带宽；不使用本公司当前交易倍数作锚。
游戏（中国音数协游戏工委 & 伽马数据《2025 年中国游戏产业报告》，2025-12）：2025 年中国游戏市场实际销售收入 3,507.89 亿元 +7.68%，创历史新高；其中客户端游戏 781.60 亿元 +14.97%（占 22.28%）、移动游戏 2,570.76 亿元 +7.92%（占 73.29%）、小程序游戏 535.35 亿元 +34.39%；用户 6.83 亿仅 +1.35%——量见顶、价驱动，行业进入存量深耕。增长历史：2021 +6.40% → 2022 -10.33% → 2023 +13.95% → 2024 +7.53% → 2025 +7.68%。端游是增长最快终端（2026 年 2 月单月 +56.75%，伽马月报），多端互通与长青端游驱动 PC 回流；自研出海 204.55 亿美元 +10.23%。机构对 2026 年共识为中个位数稳健增长（存量+出海+AI 降本主线）。
办公软件/SaaS：市场口径分歧大——艾媒咨询"协同办公市场"2023 年 330.1 亿元（+12.5%）、2025E 约 414.8 亿元；艾瑞窄口径"协同办公平台"2023 年 102 亿元（+28.1%）、2026E 约 163 亿元（头条值标注：第三方咨询机构口径、非官方统计，跨口径不可直接相加）。更确定的量化锚是信创存量：党政存量 PC 约 2,000 万台，截至 2024 年 8 月仅完成 500 多万台（约 25%，东吴证券口径），后续空间约 3 倍，叠加金融/电信/能源等八大行业信创扩面；艾瑞预计 2026-2027 年企业流版软件周期复购带动市场回暖。AI+办公为最大弹性变量（共研咨询口径 CAGR 57.75%，低可靠性待核，仅作方向参考）。
游戏产业链：上游（引擎/美术外包/服务器与 AI 算力/支付通道）议价权有限——AI 推理算力为新增成本项；中游研发发行（西山居自研自发为主）为高毛利环节；下游 C 端付费，渠道为 PC 官方直充（分成低，剑网3 模式的护城河之一）与移动应用商店（安卓分成 30-50%）。毛利主要留存于中游研发环节，金山软件两块业务均处中游高毛利位置。办公产业链：上游大模型 API 与算力（多模型合作+自研小模型，WPS"套娃收费"争议部分源于 AI 成本转嫁）、中游应用软件层（金山办公核心环节，毛利率 85.95%）、下游个人订阅+政企集成（受财政预算周期约束）。WPS 对 C 端议价力强（付费墙+会员体系）、对政企受预算节奏约束。
游戏：供给端版号常态化放量——2024 年 1,416 个 → 2025 年 1,771 个（+25%，国产 1,676+进口 95） → 2026 年前 10 月 1,766 个（国家新闻出版署口径，月均 150-215 个），"精品化+中小出清"并行。集中度极高：腾讯 2025 年本土游戏收入 1,642 亿元（≈国内大盘 46.8%）+ 国际 774 亿元；网易在线游戏净收入约 896 亿元——双寡头含海外合计约 3,312 亿元。MMO 细分由网易（梦幻西游/逆水寒系）、腾讯（天刀）、西山居（剑网3）、完美世界把持；进入壁垒=版号资质+亿元级研发+IP 社区（剑网3 运营 16 年，伽马口径 44.8% 用户因情怀回流）。端游回流红利真实存在，但 2025-2026 年被网易等对手收割，西山居份额反而下滑（游戏收入市占自 2024 年约 1.6% 降至 2025 年约 1.1%，本报告按 37.54 亿/3,507.89 亿自算）。
办公：基础办公套件是"国产紧缺品类"——WPS 为近乎唯一全自研办公套件，流式及版式文档市占率持续领先（金山办公年报口径），省级政府采购约 2/3 份额（历史公开口径）；微软 Office 占外企/高端 C 端，永中/中标长尾；协同层受钉钉/飞书/腾讯文档跨界竞争（头部厂商合计约 68% 份额，IDC 第三方转述）。竞争焦点从"格式兼容"转向"AI 能力单价"：微软 Copilot 30 美元/人/月 vs WPS AI 25 元/月的价格错位竞争，为 WPS 留出国内市场的定价空间。
游戏处生命周期成熟期但景气上行：大盘 2025 +7.68%、2026 年 2 月 +18.96%（近 10 个月新高）；领先指标=月度大盘收入（伽马）、版号发放量、头部厂商递延收入（网易 2025Q3 +25%）。监管方向整体转暖：版号常态化+促精品+鼓励出海；未成年人防沉迷体系覆盖约 98% 产品；AI 生成内容标识办法 2025-09 施行（合规成本项）。办公侧：信创是最直接的政策 α——党政常态化采购下沉 + 行业信创扩面 + 超长期特别国债潜在资金抓手；数据安全法/个保法约束云与 AI 服务；信创财政节奏波动（2023-2024 放缓、2025H2 回暖已兑现于 WPS 软件业务 2025Q3 +50.5%）是主要不确定性。
| 公司 | 2025 收入 | 增速 | 毛利率 | ROE | 市占/位次 | 与金山软件核心差异 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 金山软件（集团） | 96.83 亿元 | -6.2% | 81.2% | 8.36% | 游戏 1.1%/办公领先 | 办公 61%+游戏 39% 双主业，投资资产占市值比重极高 |
| 腾讯（0700.HK） | 游戏收入 2,416 亿元 | 游戏 +22% | 整体 56% | 约 21% | 本土游戏 46.8% 第一 | 全品类+全球发行平台，14 款年流水 40 亿+长青矩阵 |
| 网易（9999.HK） | 在线游戏约 896 亿元 | Q3 +11.8% | 游戏约 69-70% | 约 23% | 国内第二、MMO 端游龙头 | 同为 MMO 强厂，产品矩阵与工业化管线远强于西山居 |
| 三七互娱（002555.SZ） | 159.66 亿元 | -8.5% | 76% | 未获取 | A 股发行/买量龙头 | 重发行买量+出海（占 1/3）vs 金山自研自发 MMO |
| 吉比特（603444.SH） | 62.05 亿元 | +67.9% | 未获取 | 约 28%（9M 年化） | 精品自研小巨头 | 同型"长线+新品接力"打法成功，反衬西山居管线深度差距 |
| 金山办公（688111.SH） | 59.29 亿元 | +15.8% | 85.95% | 18.7%（9M26 加权） | 国内办公软件第一 | 即金山软件办公分部经营实体，PE 29.5x/PB 6.41x（10 年 0-3% 分位） |
| 福昕软件（688095.SH） | 10.67 亿元 | +50.0% | 87.90% | 低（净利 0.3 亿） | 全球 PDF 利基龙头 | 文档细分，体量 1/5.5，显示主赛道规模效应差距 |
办公侧：行业领先、份额趋势上升。WPS 全球月活设备 6.76 亿（海外 2.45 亿）、国内约 4.33 亿，付费个人用户 4,825 万 +15%，信创党政先发卡位，AI 月活 8,013 万为国内办公 AI 第一梯队——"信创回暖 + AI 重定价 ARPU"双拐点上市场份额与客单价同向。游戏侧：利基厂商、份额下滑。剑网3 16 年长生命周期+国风社区+端游直充模式是真实护城河，但单 IP 依赖、新游（解限机/尘白）连续失利、灵魂人物离职，行业端游上行期份额反降——处产品线调整筑底期。综合：护城河来源=办公侧 30 年格式兼容技术积累+信创准入+6.76 亿月活入口；游戏侧剑侠 IP 社区与长线运营能力（正在退化）。
这是本案唯一成立的结构性拐点（游戏侧"端游回流"行业层面成立、公司层面未兑现）。驱动链条量化：WPS 全球 MAU 6.76 亿 × AI 月活渗透率 4.5%（2025H1）→ 11.8%（2025 末，8,013 万，一年 +307%、提升约 7pct）× AI 会员定价 168-248 元/年 vs 超级会员 148 元/年（1.68-2.35 倍）。业绩验证已发生：2026Q1 WPS 个人业务收入 9.75 亿元、增速回升至 +13.8%（2025 全年 +10.4%），公司明确归因 AI 带动付费转化与客单价。情景测算（本报告假设，非公司指引）：AI 月活中 5%-10% 转化为 AI 类付费（客单价约 248 元/年）→ 年收入增量约 10-20 亿元，相当于 2025 年 WPS 个人业务（36.26 亿元）的 27%-55%——注意 AI 付费会员绝对值未单独披露，转化率为推断。反向验证点：2026-06"套娃收费"舆情（黑猫投诉约 1.27 万条）显示 AI 商业化跑在用户体验之前，转化摩擦真实存在。现价隐含的对这一拐点的付价≈0（见第九章三层价值），这是本案预期差的最终来源；但其兑现进度的可观测性要到金山办公年报的 AI 付费首次定量披露。
本案横跨两个有专属分析维度的行业，通用框架会漏掉各自的胜负手，单列如下。
游戏维度（流水 vs 确认收入 / 生命周期 / 管线）：①递延先行指标——游戏分部合约负债 FY2024 末 6.85 亿 → FY2025 末 4.30 亿（-37.3%），领先收入 -27.8% 回落；2026H1 总合约负债 44.40 亿（流动 32.21+非流动 12.19）继续由办公驱动（38.24 亿 +24.7%）。游戏递延出清已两年，Q4 新游流水将率先体现在合约负债回升。②生命周期与资料片周期——剑网3 运营 16 年，年度资料片（2025-10"山海源流"、2026-04"暗影千机"、2026-10-29"苍生铸世"50 级重置）决定季度脉冲；历史规律 Q4 为点卡/外观收入高峰。③产品管线与执行记录——在研/在发：剑侠世界4（收官之作，官方不再出续作）、鹅鸭杀（公测新增用户 3,000 万+，商业化初期）、星砂岛 EA、愤怒的小鸟两款（版号 2026-01 已批、待上线）；近期执行记录全负（解限机在线 13 万→4 千、尘白 2026-03 停服），郭炜炜离职后由余玉贤团队接棒，管线深度对标吉比特明显不足。④付费结构——国内付费率约 10.7%（4,825 万/国内 MAU 4.33 亿）、ARPU 约 72.5 元/年（个人业务自算口径，2025），武侠 MMO 用户年龄结构偏高、情怀付费为主。
订阅 SaaS 维度（MAU/付费率/ARPU/合同负债/采购周期）：①MAU 停滞——全球 6.78 → 6.76 亿（2025-12 → 2026-06），增长引擎已从"设备数"切换为"付费渗透+ARPU"，这决定了对 AI 转化率数据的依赖度上升；②付费用户——国内 4,825 万 +15%、海外 285 万 +64%（2025 末），海外 AI（WPS AI 海外版）是第二曲线；③ARPU——72.5-93 元区间（自算/华创口径），AI 会员上探通道见第十章第 7 节；④合同负债（订单池）——办公 38.24 亿 +24.7%（FY2025）、金山办公 9M2026 27.9 亿约 +4%，增速差揭示信创确收节奏波动；⑤信创采购周期——党政常态化+行业扩面，2025Q3 加速（WPS 软件 +50.5%）、2026 延续（Q2 +34%），财政节奏是最大外生变量。
判断：审慎看多，置信度 0.55，时间维度 12-18 个月。 结构上这是一笔"下有双地板（归母净现金 17.7 港元/股 + 金山办公权益折后价值）、上有折价收敛期权"的不对称交易：基准情景 27-30 港元（+17.7%~+30.8%）、概率加权 28.0 港元（+22.1%）、熊案 13-16 港元（-43.3%~-30.3%）、牛案 38-43 港元（+65.6%~+87.4%）。置信度刻意压在 0.55：本案分歧度（现价 vs 基准公允 +22%）处于历史校准命中率中低区间，且价值兑现的钥匙（股东回报升级）不在市场手里、在公司手里——历史上此类控股平台折价收敛缺乏可靠先例（复星/中信股份/联想控股均长期深折价），雷军/小米增持的动机是战略协同而非价值套利。
策略含义：低流动性（日均 1.44 亿港元、占市值 0.046%）要求分批建仓、以月为单位执行；仓位定位为"深度价值+事件驱动"而非趋势持仓，11 月 Q3 业绩与 2027-03 年报两个窗口前后是主要加减仓时点。若 Q3 公告游戏收入 <7.6 亿元或经调整净利 <2.5 亿元，先减后看；若回购重启 ≥10 亿港元/年或末期股息 ≥0.26 港元，折价收敛逻辑确认可加仓。
风险提示（按影响排序）：①金山办公 A 股估值回调（占中性 NAV 63%，A 股再跌 20% → SOTP 缩水约 110 亿元）；②价值陷阱坐实（FY2026 年报无回报升级 → 折价永续，股价向 16-18 港元区间沉没）；③基金/金山云持仓第二轮减值（2022 年金山云 58 亿减值前科，Q4 科技股回调即触发）；④游戏分部持续失血（剑网3 加速衰减 + 新游哑火，2027 收入最坏降至约 22 亿）；⑤人民币自 6.71/美元强位回贬 5-8%（归母现金垫缩水 3-6%、汇兑损失 1.9-3.0 亿元入报表）；⑥高沽空+南向流出共振（沽空比率 2025-04 曾达 45%-67% 居科指首位）。
跟踪清单（未来 6-12 个月）：
本报告基于 2026-10-31 前可得公开信息（金山软件 FY2023-FY2025 年报、2026 中期业绩公告与中期报告、2026-10-12 内幕消息公告、金山办公 9M2026 财务资料公告、港交所权益披露及媒体报道）撰写。卖方目标价均为媒体/聚合页转述、未经研报原文核实；游戏流水前瞻与 SOTP 折价率含本报告假设，已在文中逐处标注。