중항 기재(中航机载, 600372.SH) 최초 커버리지: 주문 사이클 바닥의 기재(机载) 단독 상장 플랫폼 — PB 역사적 저점, 「15차 5개년」 주문 신호 대기

판단 요약: 중항 기재는 항공공업그룹 기재 시스템 부문의 유일한 상장 플랫폼으로, 현재 국방 주문 사이클 바닥에 위치한다 — 매출이 3개 연속 보고기간 마이너스 성장, 계약부채는 2023년 말 대비 60% 감소, 영업현금흐름 재차 마이너스 전환. 현재가 PB는 약 1.36배로 자체 시계열 저위치이나, 이는 반토막 난 저점 ROE(2.8%)에 해당하는 것이며, 「싸다」의 전제는 ROE 평균 회귀이고, 그 회귀는 전적으로 「15차 5개년」 주문 확정 시점에 달려 있다. 배당률은 우측으로 치우침(확률 가중 공정가 약 12.0위안, 현재가 대비 약 +10.6%)하나 안전마진이 얇음(+5.7%) — 2026년 12월 관련거래 예정액 공고와 2027년 3월 연례 실적발표를 검증 관문으로 삼고, 신호 확인 전까지 관망 유지를 권고.

一、핵심 결론 요약

회사의 질적 수준은 「플랫폼 희소성, 수익성 취약」의 이중 구조: 군용기 기재 납품 체계 내 사실상 독점적 지위(기종 결합 + 군공업 4대 자격증명)가 보호하는 것은 점유율이지 마진율이 아니며, 군품 심가(審價) 메커니즘이 수익 상한을 막아 FY2024 귀모(귀속 모기업) 순이익이 한때 -44.8%를 기록. 현재 펀더멘털은 주문 사이클 바닥(9M26 매출 -4.7%, 3분기 단일 분기 -10.4%, 비경상이익은 전저점의 60% 수준)에 있으며, 수익의 질이 최대 약점(OCF 대규모 마이너스, 매출채권 약 TTM 매출의 1.27배, ROIC 약 2.5%). 밸류에이션 측면에서 PB 1.36배는 자체 시계열 저분위이나, 2023년 흡수합병으로 역사 시계열이 단절점을 넘었고, 낮은 PB가 가리키는 ROE 역시 저위치 — 서로 다른 PER 앵커로 역산하면, 현재가는 이미 셀사이드 복원 경로(2027E 귀모 약 12–14억 위안)를 대부분 반영, 초과 수익 여지 없음. 향후 6–12개월의 승부처는 「15차 5개년」 주문이 2026년 말–2027년 초에 체결되어 전환될 수 있는지 여부: 상류 부문에서 선行 복원 신호가 나타남(항발동력 1Q26 계약부채 연초 대비 +27.5%, 9M26 귀모 +41.6%), 기재의 확인은 구조적으로 지연됨. 3가지 시나리오 공정가 8.3–9.1 / 11.5–13.5 / 14.5–17.2위안(확률 30%/50%/20%), 현재가는 베어 케이스와 기본 시나리오 사이에 위치, 배당률은 우측 치우침이나 안전판이 두껍지 않음 — 중립 평등, 신호 대기.

二、투자 기회 평가

기회의 본질: 역사적 저점 PB로 「ROE 평균 회귀 + 주문 사이클 반전」이라는 조건부 옵션을 매수하는 것으로, 두 검증 관문의 날짜가 확정되어 있어 반증 가능성이 높음.

향후 6–12개월 내 가격 형성을 바꿀 가능성이 가장 높은 변화:

1. 주문 대리 지표 반전(가장 중요): 2026년 12월 중순 공시 예정인 2027년도 일상 관련거래 예정액 공고 — 2025/2026 연속 2년 예정액 200억 위안 동결, 2025년 1–11월 집행률 약 52%에 불과. 2027년 한도가 220–240억 위안으로 상향되고 재무회사 예금 한도(현 130억 위안/일)도 동반 상향되면, 이는 「15차 5개년」 주문 전환점의 가장 직접적인 서면 증거가 됨; 계약부채가 2분기 연속 분기별로 12억 위안 이상 회복되는 것이 보조 증거(매출 대비 약 4%에 불과, 신호대잡음비 한계).
2. 4분기 집중 납품과 회수 품질: 2026년 계획 매출 245.14억 위안 중 3분기까지 달성률 65.2%에 불과, 4분기에 단일 분기 85.3억 위안(전년 동기 +14.7%)을 달성해야 목표 달성 가능하나 확률은 높지 않음; 더욱 중요한 것은 4분기 군공업 연말 집중 회수(FY2025 단일 4분기 영업현금흐름 +16.7억 위안)가 재현될 수 있는지, 그리고 연말 감액 손실 충당이 통제 불능으로 치닫지 않는지(9M26 신용감액 -0.09억 위안에 불과, 전년 동기 -1.71억 위안, 위험 후행).
3. 이벤트 흐름: 제16회 주하이 에어쇼(2026-12-07~13) 신형 기종과 군수무역 계약 창구; 군수무역 수출이 공식 확인되면(방글라데시, 알제리 등 협의 중, 이집트 설은 이미 공식 부인되어 가중치 하향 필요) 서사 강화 제공.

주가 주요 동인 순위: 「15차 5개년」 군용기 주문 체결 시점(기밀 제한 하에서 관련거래 예정액, 계약부채, 4분기 회수 등 공식 공시 대리 지표로만 관찰 가능) > 4분기 납품 및 회수 품질 > 에어쇼/군수무역 이벤트 흐름.

기대차이: 방향상 큰 기대차이 없음 — 현재가는 이미 셀사이드 복원 경로 기준 가격 형성; 진정한 이견은 시점과 신뢰도에 있음. 셀사이드 컨센서스 표본은 2개사뿐이며 3분기 실적발표 이전에 발표된 것으로, 둥우증권(东吴证券)은 2026-09-01 이미 2026E 귀모를 13.37억 위안에서 11.98억 위안으로 하향(하향 조정이 이미 진행 중); 12월 관련거래 예정액이 상향되지 않으면 컨센서스는 추가 하향 압박을 받으며, 상방보다 하방 수정 여지가 큼.

반증 조건: 3년 연속 예정액 200억 위안 동결 및 4분기'26 단일 분기 매출 미전환(74억 위안 미만) — 주문 반전 논리 파괴, 베어 케이스로 수렴.

三、투자 논지

C1 — 군용기 기재 체계 내 사실상 독점적 플랫폼 지위 확립, 그러나 독점은 점유율을 보호할 뿐 마진율을 보호하지 못함(신뢰도 0.65)

핵심 근거:

• 중항 기재 FY2025 연례 실적 / 제3절 · 주요 판매 고객 및 관련거래: 상위 5개 고객이 판매의 67.65% 차지, 그중 관련 기업(항공공업 체계) 53.93% — 회사는 곧 그룹 기재 부문의 완제기업(主機廠) 지정 납품 수출 창구.
• 중항 기재 FY2024 연례 실적 / MD&A: FY2024 귀모 순이익 -44.83%(10.41억 위안), 회사는 군품 심가와 회수 지연 하에서도 중타격 — 「독점」이 이익 반토막을 막지 못함.
• 중항 광전(中航光電), 항발동력 2025년 연례 실적 및 2026년 3분기 실적(동업 공개 공시, 증권사 코멘트 전인을 통해 검증): 중항 광전 FY2024 귀모 +0.45%, FY2025 -35.56%, 2년 누적 약 -36%; 중항 기재 FY2023→FY2025 누적 -43.4% — 하락 국면에서 기재의 누적 하락폭이 오히려 더 깊음; 9M26 중항 광전 귀모 +11.4%, 항발동력 +41.6%, 반면 중항 기재는 여전히 -5.4%.

회사는 2023년 주식교환 흡수합병으로 중항 기전(中航機電)을 합병한 후 항전(航電)+기전 일체화의 유일한 상장 플랫폼(동반 자금조달 54.89억 위안, 위탁 관리 그룹 산하 20개 기업·사업단위), 기종 결합(세대 플랫폼 다세대 기재) + 군공업 4대 자격증명 + 내항성 인증이 극도로 높은 진입장벽을 구성하며, 외부 경쟁자(중전과(中電科), 민간기업)의 침투는 주로 부품 및 소부품 계층. 그러나 군품 「판매가격은 국가 방위제품 가격결정 규정에 따라 확정」(FY2025 연례 실적 · 경영 모델)하며, 심가 및 가격 인하는 제도적 제약 — 장벽이 보장하는 것은 매출 점유율의 확실성이며, 수익 탄력성은 가격 메커니즘과 수요 리듬의 이중 압박을 받음. 따라서 이 플랫폼은 「준인프라 성격의 독점 통로 + 규제된 수익」으로 성장주가 아닌 기준으로 가치평가해야 함. 향후 위탁 관리 연구소 자산 편입(선위탁 후 인수는 체계의 관례, 2014년 중항 기전에 선례)이나 주식보상 계획 시행이 나타나면, 지위 강화형 이벤트에 해당.

C2 — 펀더멘털은 군공업 주문 사이클 바닥에 위치, 수익 복원은 주로 「15차 5개년」 주문 리듬에 좌우(신뢰도 0.80)

핵심 근거:

• 중항 기재 2026년 3분기 실적(2026-10-29) / 주요 회계 데이터: 9M26 매출 159.84억 위안(-4.71%), 3분기 단일 분기 50.14억 위안(-10.35%), 귀모 9.38억 위안(-5.43%), 비경상 8.60억 위안(-5.59%).
• 중항 기재 2026년 3분기 실적 / 연결 대차대조표: 계약부채 기말 9.48억 위안, 2023년 말 24.06억 위안에서 2년 연속 하락(-42.8%, -30.5%) 후 저위치 동결; 매출채권 297.55억 위안, 연초 대비 +19.5%.
• 중항 기재 FY2025 연례 실적 / 최근 3년 주요 회계 데이터 및 경영 계획: FY2025 비경상 귀모 8.83억 위안, FY2023 정점 14.64억 위안의 60.3%에 불과; 2026년 계획 매출 245.14억 위안(+1.25%).

계약부채 2년 연속 반토막은 주문 풀 위축의 회계적 반영이며, 회사의 2년 연속 연례 실적 설명은 일관됨: 「계약 약정에 따른 제품 인도로 인한 잔액 감소」. 유의할 점은, 군품은 관련 판매 + 심가 잠정가 결산이 주를 이루고 선수금 모델이 약해, 계약부채는 매출의 약 4%에 불과하여 선행성이 제한적 — 진정으로 지배적인 주문 대리 지표는 관련거래 예정액 및 그 집행률(C3 및 산업 특성 전장 참조). 상류 선行 복원 신호가 이미 나타남: 항발동력 1Q26 말 계약부채 70.1억 위안(연초 대비 +27.5%), 9M26 귀모 +41.6%, 완제기업 체인의 비축 사이클이 이미 개시된 듯; 기재는 서브시스템 납품 부문으로서 수익 인식이 구조적으로 완제기업보다 지연 — 지연 법칙이 성립하면 복원은 2026Q4–2027에 자연 발생 가능; 상류가 지속 회복되는데도 기재가 지속 뒤처지면, 체인 내 지위/교섭력 손상이라는 다른 해석을 경계해야 함.

C3 — 「15차 5개년」 주문 반전은 검증 대기 중인 가설이지 확정적 이벤트가 아님, 검증 창구 날짜 확정(신뢰도 0.50)

핵심 근거:

• 중항 기재 2026년도 일상 관련거래 공고(2025-12-13, 번호 2025-079): 항공공업그룹 관련 판매 2025/2026년 예정액 모두 200억 위안 동결, 2025년 1–11월 실제 집행 104.8억 위안(집행률 약 52.4%); 재무회사 예금 한도 130억 위안/일.
• 국금증권(國金證券) 군공업 산업 총평(2023-11), 카이위안증권(開源證券) 코멘트(2025-08): 「14차 5개년」 중기 조정과 인사 조정으로 산업 계약부채가 연초 대비 -26.1%, 주문 공백 약 2년 — 「계획 목표 임박 → 조달 필연 가속」은 역사적으로 안정적 대응 관계가 아님.
• 중항 기재 FY2025 연례 실적 / 재고자산 주석: 재고 189.70억 위안(+21.2%), 재공품 77.36억 위안(+42.6%) — 「생산 준비」 해석과 부합하나, 「주문 미확인, 재공 적체」와도 양립 가능하며 재무제표상으로는 판별 불가.

2027년 건군 백년 목표와 「15차 5개년」 장비 조달 사이클이 수요 배경을 구성하며, 군비 2026년 예산 1.91조 위안(+7%)은 11년 연속 한 자릿수 성장, 장비 교체(4세대 전투기 기재 가치 비중이 전체기의 40% 이상)가 중기적 여지를 뒷받침; 그러나 역사는 5개년 계획 중기에 조정이 가능하고 주문이 2년 공백될 수 있음을 증명했으므로, 본 보고서는 「목표 임박」을 사전 근거로 삼지 않고, 검증 대기 가설로만 취급. 검증 도구는 확정적: 2026-12의 2027년도 관련거래 예정액(상향 ≥10%이면 전환점 증거), 4분기'26 단일 분기 매출 전환 가능 여부(전년 동기 74.4억 위안), 계약부채 분기별 전환점. 군수무역(J-10CE/샤오롱(梟龍)/익룡(翼龍) 납품, 우즈베키스탄 이미 실전 배치, 방글라데시 협정 초안 준비 완료) 및 C919 민간기 납품(432기 서브시스템 계약, 2026–2028 상비(商飛) 인도 계획 45/55/80기)은 중기적 증분 옵션이나, 6–12개월 창구 내 약 245억 위안 매출 규모에 대한 한계 기여는 제한적(민간품+군수무역 합계 비중 작음), 기본 판단에 반영하지 않음.

C4 — 밸류에이션: PB는 자체 시계열 저위치이나 시계열은 흡수합병 단절점을 넘음, 현재가는 이미 셀사이드 복원 경로를 대부분 반영, 배당률은 우측 치우침이나 마진은 얇음(신뢰도 0.55)

핵심 근거:

• 본 보고서 밸류에이션 산출(2026-10-30 종가 10.88위안, 총주식수 48.39억 주, 9M26 말 귀모 순자산 386.07억 위안 기준): 시가총액 약 526.5억 위안, PB 약 1.36배, 자체 시계열 저분위(도구 기준 약 7% 분위); PE(TTM) 약 51.8배 — 그러나 TTM 귀모 10.13억 위안은 주문 사이클 저점 수익이므로, PE 분위는 기계적으로 높게 나타나며 참고용으로만 제공, 귀천 신호로 삼지 않음.
• 셀사이드 기대(둥우증권 2026-09-01 중간 실적 코멘트, CICC 2026-05-04): 2026E 귀모 11.76–11.98억 위안, 2027E 13.4–14.1억 위안; 둥우증권은 이미 2026-09에 10.4% 하향(13.37→11.98억 위안).
• 중항 광전 2025년 연례 실적: 매출총이익률 -7.42pct 하락하여 29.19%, 회사가 「고객 측 경제성 요구가 지속적으로 상승」을 명시 — 심가 및 가격 인하는 전 산업의 제도적 현상이며, ROE 평균 회귀의 「평균」에는 영구 하향 리스크 존재(회사 ROE는 FY2022–23의 7.4–7.8%에서 반토막나 2.8%로).

30–40배 PER 앵커로 역산하면, 현재가가 내포하는 정상화 귀모는 약 13.2–17.5억 위안(전저점 비경상 정점의 90%–120%); 45배 앵커로 바꾸면 내포치 약 11.7억 위안, TTM 귀모와 거의 차이 없음 — 현재가가 「복원을 이미 반영했는지」에 대한 결론은 앵커 선택에 민감하며, 본 보고서의 판단은: 현재가는 대체로 셀사이드 복원 경로 기준 가격 형성, 초과 수익 여지 없음. 3가지 시나리오 공정가 8.3–9.1 / 11.5–13.5 / 14.5–17.2위안, 확률 가중 공정가 약 12.0위안(현재가 대비 약 +10.6%); 안전마진(기본 공정 하한 11.5위안 대비 현재가)은 +5.7%에 불과. 주당 순자산 7.98위안은 장부 참고치일 뿐 「바닥 지지」가 아님: 현재가는 이보다 36% 프리미엄, 매출채권 대손 충당 비율 약 5.1%, 재고 하락 충당 약 2.9% 모두 얇음, 충당 비율이 각각 3%p 상향되면 순자산은 추가로 약 8–10억 위안 감소. 저유동성 리스크는 해당 없음(일평균 거래대금이 시가총액의 약 0.5%).

C5 — 수익의 질이 핵심 제약: 이익이 현금을 창출하지 못하고, 차입과 산업체인 점유 자금으로 유지(신뢰도 0.75)

핵심 근거:

• 중항 기재 2026년 3분기 실적 / 연결 현금흐름표: 9M26 영업현금흐름 순액 -20.53억 위안(전년 동기 -13.83억 위안), 회사는 「주로 본기 대금 지급이 전년 대비 증가하여 발생」이라고 설명; 재무비용 +52.31%(환손실 증가 및 이자수익 감소).
• 중항 기재 FY2023–FY2025 연례 실적: OCF 각각 -10.17 / -19.89 / +2.83억 위안(FY2025 흑자 전환은 회수 증가에 기인), FCF(OCF−CapEx)는 3년 연속 마이너스(-24.53 / -39.87 / -18.23억 위안).
• 중항 기재 2026년 3분기 실적 / 연결 대차대조표: 유이자부채 154.69억 위안(단기차입금 112.83억 위안이 화폐자금 90.95억 위안을 단독 초과), 순유이자부채 약 63.7억 위안; 매출채권 297.55억 위안은 TTM 매출(234.2억 위안)의 약 1.27배, 2–3년 계정연령 잔액이 1년 만에 2배로 18.47억 위안(FY2025 연례 실적 주석).

ROIC 약 2.5%(FY2025, NOPAT 13.43억/투입자본 546억 위안)는 어떤 합리적 자본비용보다도 현저히 낮음; 연간 이자비용 약 3.1억 위안, FY2025 귀모 순이익의 약 29%에 해당. 비경상 손익은 3년 연속 귀모의 17%–22% 차지(FY2025 부동산 처분·토지 수용 0.93억 위안 + 정부 보조금 0.93억 위안 포함), 제외 후 비경상 조정 성장률(FY2025 +5.91%)은 귀모 성장률보다 높음 — 일회성 항목은 미화 요인이 아니라 부담 요인이나, 핵심 수익 규모가 더 작아진 것(8.8억 위안)은 부정할 수 없는 사실. 완화 요인: 군공업 연말 집중 회수는 산업 관례(FY2025 단일 4분기 OCF +16.7억 위안), 4분기'26 회수가 전년과 같으면 연간 OCF는 약 -4억 위안으로 축소 가능하며 선형 악화가 아님; 9M26 신용감액 -0.09억 위안에 불과(전년 동기 -1.71억 위안), 감액 리스크는 4분기로 후행 — FY2024년 4분기에 단일 분기 적자 1.62억 위안, 연간 감액 합계 약 4.6억 위안 기록, 연말 충당이 최대 단일 분기 변수.

四、재무 핵심 데이터

매출총이익률 FY2024/FY2025는 연례 실적 기준 추정치(원문 항목별 검증 미완료, 부문 데이터 교차 검증: 항공 제품 29.98%).

지표 변화 원인(YoY ±20% 이상 항목, 모두 회사 설명 첨부): FY2024 매출 -17.68% — 회사는 「매출 감소, 매출총이익률 하락의 이중 요인 중첩」으로 귀인, FY2023 연례 실적에서도 방위 수입이 「산업 정책, 시장 환경 및 발주 계약 조정 예상 부족 등 요인의 영향으로 일부 감소」할 것이라고 사전 경고; FY2024 귀모 -44.83% — 매출·매출총이익률 동반 하락 외에, 신용감액 손실이 -0.59억 위안에서 -2.84억 위안으로 급증(+377.55%), 회사는 「대금 회수 지연으로 각 단계 매출채권 계정연령 증가」로 귀인; FY2024 영업현금흐름 -95.5% 하락하여 -19.89억 위안 — 「대금 회수 지연으로 인한 감소」, 동기 단기차입금 +95.12%; FY2025 재무비용 +99.23% — 「차입 증가, 예금 구조 변화 및 이자수익 감소」; FY2025 재고 +21.23%, 재공품 +42.64% — 회사의 특별 설명 없음(연례 실적 자산부채 변동 분석에 재고 항목 미기재); 계약부채 FY2024 -42.8%/FY2025 -30.5% — 「계약 약정에 따른 제품 인도로 인한 잔액 감소」; 2026Q1 귀모 +78.48% — 「매출총이익 증가, 연구개발비 감소의 중첩 영향」(당분기 연구개발 -28.95%); 9M26 영업현금흐름 -48.5% — 「대금 지급이 전년 대비 증가」; FY2025 소수주주 손익 +80.15% — 비전액 출자 자회사(자동차 부품, 중항 정기(中航精機) 순이익 5.66억 위안)의 이익 증가.

5. 최신 실적 속보 평가 (2026년 3분기)

3분기 단일 분기 매출 50.14억 위안(-10.35%), 감소폭이 상반기(-1.88%) 대비 뚜렷하게 확대; 단기 지배주주 순이익 3.31억 위안(-5.73%), 비경상 이익 3.12억 위안(-5.84%)——이익 감소폭이 매출 감소폭보다 작은 것은 주로 비용 측면(연구개발비 9M26 -11.0%)과 감액 측면(신용감액 -0.09억 위안 vs 전년 동기 -1.71억 위안)의 완화 덕분이며, 매출총이익률 27.76%로 대체로 보합(-0.19pp). 회사는 3분기 실적보고서에서 매출 감소에 대해 별도의 설명을 하지 않았음; 업계 공개 정보(중항선비 2026년 상반기 매출 -57.7%의 인도 일정 차질, 전화과기 연간보고서에披露된 "완제기형 일부 프로젝트 중단/전환/지연")를 종합할 때, 본 보고서는 이를 회사의 점유율 하락이 아닌 완제기(主機) 체인 수주 일정 문제로 판단하나, 이 판단은 4분기 데이터로 검증이 필요함. 대차대조표 신호는 부정적: 매출채권이 연초 대비 +19.5%인 반면 매출은 -4.7%(매출채권/매출 비율 약 103%로 상승), 재고자산 204.2억 위안으로 고점 경신, 현금성 자산은 연초 대비 약 38억 위안 감소, 유이부채는 154.7억 위안으로 지속 증가——선지급 생산 모델이 심화되고 있음. 연간 계획(매출 245.14억 위안/지배주주 순이익 11.70억 위안) 대비 3분기 누적 달성률은 65.2%/80.2%로, 4분기에 단일 분기 매출 85.3억 위안(+14.7%)과 지배주주 순이익 2.32억 위안(전년 동기 0.75억 위안)이 필요하며, 달성 확률은 낮음; 본 보고서의 FY2026 지배주주 순이익 중심치는 11.0억 위안으로, 회사 계획 및 매도사 하향 조정 후 컨센서스(11.98억 위안)보다 약 5~8% 낮음.

6. 비즈니스 모델과 수익성 품질

비즈니스 모델: 군수 조립 부품 제조업——수주 기반 생산, 직판, 군수품 정부 가격 결정/가격 심사+잠정가격 결산, 자산집약적·다품종 소량 생산; 구독이나 반복 매출은 없으며 수주는 군 장비 조달 사이클에 따라 변동. 매출 구조상 항공 제품이 78%를 차지하며, 본질적으로 "체제 내 지정 공급사" 모델임: 수요 확실성은 높지만(기형 바인딩) 가격은 확실하게 규제됨.

이익의 현금 함량 검증: OCF/순이익은 FY2023–FY2025 동안 -0.47 / -1.67 / +0.21, 9M26에 다시 -1.82; FCF/순이익 -1.14 / -3.34 / -1.36——장기간 OCF/순이익 < 0.8, FCF/순이익 < 0.5로, 장부상 이익이 매출채권 적체(297.6억 위안)로 전환되는 동시에 자본지출(연평균 약 20억 위안)에 잠식되어 본 절의 이중 경고선을 트리거함. FY2025 운전자본 추가占用 약 32억 위안인 반면 매출 증가는 3.3억 위안에 불과——매출 1위안 증가당 약 9.7위안의 운전자본을 선지급. 경상 수익성 측면: 비경상 이익 8.83억 위안과 지배주주 순이익 10.67억 위안의 차이는 17.3%(일회성 항목은 주로 부동산·토지 수용 처분 및 정부 보조금 각 약 0.93억 위안), 핵심 수익성은 실제 약 8.8억 위안이며 3년간 횡보.

자본수익률: ROIC 약 2.46%(FY2025), 가중 ROE 2.82%로, FY2023의 16.15%(합병 당해연도) 대비 큰 폭 하락, 8%의 "유사 성장" 경고선을 크게 하회——현재 성장(있다면)은 가치를 창출하지 않으며, 가치는 전적으로 사이클 회귀 옵션에 있음.

자본지출 품질: CapEx/감가상각비 약 1.3(FY2025 CapEx 21.06억 위안 vs 감가상각비 15.80억 위안), 투자 강도는 중상; 회사는 유지/성장 투자 구분을 공시하지 않아 유지 투자 규모를 확정할 수 없음——공사중 자산 22.1억 위안과 모집자금 투자 프로젝트 진행을 감안할 때, 본 보고서는 대부분이 생산능력 및 연구 인프라 건설(성장형)로 판단하나, 군수 보안 제한으로 가동률 검증은 불가.

해자와 레드플래그: 해자=기형 바인딩+군수 4대 인증+그룹 체인 리더(상류 부품사 대상 강한 교섭력); 레드플래그=상기 현금흐름 지표, 비경상 손익이 3년 연속 지배주주 순이익의 ≥17%, 제1대 고객(관련사)이 매출의 53.93%, FY2025Q4 단기 비경상 이익 적자 0.25억 위안(연말 감액 집중 인식에 기인).

7. 경영진 평가

언행 일치도: 부분 이행, 2024년 계획은 크게 미달. FY2023 연간보고서 제시 2024년 계획(매출 285.22억 위안/총이익 24.37억 위안) 대비 실제 완료 238.80억 위안/13.08억 위안으로 각각 계획 대비 16.3%/46.3% 미달이었으며, 책임 소재나 수정 설명도 없음——계획 신뢰도 훼손; FY2025 연간보고서 계획 매출 242.71억 위안 대비 실제 242.12억 위안(-0.24%, 이행); 2026년 계획(245.14억 위안/지배주주 순이익 11.70억 위안)의 3분기 누적 달성률은 65.2%/80.2%로 진행 중이나 매출 달성 확률은 낮음. 종합 판정: 높은 기대치 설정을 선호하며, 이행 기록은 평이함.

주주 친화도: 중립~친화. 배당성향은 31%–33%로 안정적(FY2025 배당+자사주 매입 합계 5.28억 위안, 지배주주 순이익의 49.5%); 3억 위안 자사주 매입 완료(평균가 12.81위안, 현재가 대비 약 18% 높음), 용도는 직원 지주/주식보상(36개월 내 부여, 미사용 시 소각, 최종 기한 2029-04); 2023년 합병 관련 조달 54.89억 위안, 2026년 항투위화(航投誉华) 인수는 현금 거래로 주식 희석 없음. 배당수익률은 약 0.62%에 불과하며, 절대 보상액은 이익 감소에 따라 축소.

리스크 신호: 2년 내 회장(왕젠강→후린핑, 2025-08), 총회계사(2025-04), 총경리(왕수강, 2026-09 정년퇴직, 사무이사 장링빈이 동일일 인수)가 전원 교체, 2026-09/10에 신임 부총경리 2명 임명(1982년생, 그룹 자본관리 및 인사 배경)——체제 내 평온한 인수인계, 논란성 퇴임 없음. 그러나 신임 팀의 "15·5" 계획 수주 확보 및 연구소 통합 실행력은 검증 대기 중. 관련 거래 규모가 크고(체제 내 판매 130.57억 위안), 약 88%의 현금성 자산이 그룹 재무회사에 집중(예치금 113.44억 위안, 한도 130억 위안)되어 자금 독립성 제약(반기 리스크 평가 보고서 결론은 정상). 지분 구조는 청결:质押 없음, 잠금해제 물량 없음, 기간 내 대주주/임원 매도 공시 없음.

8. 사업부문 분해

이익 주력: 항공 제품——매출 비중 78% × 이익률 29.98%로 총이익의 약 60% 기여; 그러나 현금 이익의 최대 단일 기여 자회사는 자동차 부품 플랫폼 중항정기(순이익 5.66억 위안, 합산 순이익의 약 42%, 일부는 소수주주 귀속——FY2025 소수주주 손익 +80.15%가 지배주주 +2.56%를 크게 상회, 이익이 비완전 소유 자회사로 이동 중). 이익률 구조 차이: 최고(항공 제품 29.98%)와 최저(비항공 방위 14.84%)의 격차는 15.1pp——모두 군수 부품임에도 항공 제품은 기형 독점과 가격 심사의 역사적 원가 기준으로 높은 이익률을 유지하는 반면, 비항공 방위는 신규 진출 분야로 가격 대신 물량을 확대, 2025년 물량 36% 확대의 대가는 이익률 -9.25pp. 해외 매출 이익률 26.69%(+5.82pp)이며 성장률 최고, 군수 무역은 구조적 이익률 개선 방향이나 현재 비중은 5.7%에 불과.

9. 회계 기교와 기간 간 일관성

회계 레드플래그(심각도 순):

1. 매출채권 증가율이 지속적으로 매출을 상회하며 계령 악화(중): 매출채권/매출 69.4%→98.3%→102.8%로 3년 연속 상승, 2~3년 계령 잔액이 1년 만에 두 배인 18.47억 위안, 9M26 매출채권 다시 +19.5%인 반면 매출 -4.7%; 회사의 대차대조표 변동 분석에서 매출채권에 대한 설명 없음——회사 미설명.
2. 군수품 잠정가격 매출 인식(중): 미확정가격 제품은 잠정 추정가로 매출 인식, 확정 후 차액 소급 조정——가격 심사 하향 시 매출·이익률 직접 차감, 노출액 관측 불가(보안).
3. 자산 처분 이익으로 이익 부풀림(중): FY2025 토지 수용 등 처분 이익 0.93억 위안으로 지배주주 순이익의 약 8.7%, 지속 불가.
4. 연구개발비 연속 삭감(중): FY2024 -21.3%, 9M26 -11.0%, 2026Q1 -28.95%, R&D 압박으로 이익 방어——"15·5" 혁신 서사와 모순.
5. 그룹 재무회사 예·대금 집중(저): 약 88%의 현금성 자산이 관련 재무회사에 집중, "관련사에 대한 고예치+고외부차입" 공존, 이자수익(9M26 0.62억 위안)이 이자비용을 크게 하회.

기간 간 일관성: OCF/순이익 3년 연속 0.8 미만——회사 설명(회수 일정)은 방향상 자기일관적, 일관; 매출채권/매출, 재고/매출(47.9%→65.5%→78.3%) 연속 상승——회사 미설명; 계약부채 연속 감소——"인도로 선수금 소진" 설명은 일관하나 신규 수주 서사와는 관련 거래 예상액과 대조 필요; 소수주주 손익 증가율이 지배주주를 크게 상회——회사 미설명. 전반적으로 악성 회계 기교의 흔적은 없으나, "매출채권+재고 이중 고점+감액 4분기 집중" 조합으로 단기 이익의 예측 가능성이 낮음(FY2024Q4 단기 적자 1.62억 위안, FY2025Q4 비경상 적자).

10. 산업 특성 전장: 군수 수주형 사업의 접근법

군수 기체 탑재(机载)는 전형적인 수주 견인·보안 제약 산업으로, 범용 재무 프레임워크에서는 다음 승부처가 누락됨:

1. 보유 수주 비가시, 대리 지표 사용: 군 관련 제품의 기형·생산능력·수주·가격은 보안 요건상 공시되지 않음(FY2025 연간보고서 특별 설명), 수주 선행 판단은 세 가지 공식 대리 지표만 가능——일상 관련 거래 예상액(항공공업 체계 판매 상한, 연 1회 공시, 2025/2026 모두 200억 위안), 계약부채(선수금 수주 풀, 9.48억 위안), 완제기사/형제 기업의 선행 지표(항발동력 계약부채 1Q26 +27.5%, 선비 2025년 관련 예상액 전년 대비 +51.9% 실적). 세 지표가 공조하여 상향될 때만 수주 전환점의 신뢰할 만한 증거임.
2. 매출 인식과 회수의 극단적 계절성: 4분기 집중 인도+연말 집중 회수는 업계 관행——선비 4Q25 매출이 연간의 53.9%, 항발동력 4Q25 순이익이 83%; 중항기재 FY2025 단일 4분기 OCF +16.7억 위안. 3분기 보고서만으로 결론 내리면 연간을 체계적으로 오판하며, 4분기 단기가 승부처임.
3. 가격 심사 메커니즘: 군수품은 국가 가격 규정에 따르며, 잠정가격 결산+확정 후 소급 조정은 이익률의 사후 하향 가능성을 의미; 2019년 「군수품 가격 결정·협상 규칙」이 인센티브·제약 가격제를 도입, 원가 절감분의 70%를 제작사가 공유——원가 절감 실현은 순이익률 회복의 제도적 통로이나, 2025–2026년 "장비 부품 원가 관리 상태화"가 다시 전체 체인에 가격 압박을 전이.
4. book-to-bill 부적용: 업계는 신규 계약액을 공시하지 않아 권위 있는 book-to-bill 데이터 없음; 관련 거래 예상액 집행률(2025년 약 52%)로 근사 대체.

11. 밸류에이션과 배당률

현재 시장 데이터(2026-10-30 종가): 주가 10.88위안, 시가총액 약 526.5억 위안; PE(TTM) 51.8배(최근 5년 68% 분위——바닥 이익에 기인, 분위는 참고용에 불과); PE(정적) 49.3배; PBR 1.36배(자체 시계열 약 7% 분위/최근 10년 저점); PS(TTM) 2.25배; 배당수익률 0.62%. 유의: 2023년 주식교환 합병으로 자본금과 자산 풀이 거의 두 배가 되어, 10년 PBR 시계열은 합병 단절점을 넘어 역사적 비교 가능성이 떨어짐——"역사적 최저"는 "합병 후 기준의 저점"으로 읽어야 함.

시장 함축 기대: 30~40배 PER 앵커(군수 초장기 중심 구간: 중항광전 29.5배, 전화 22.9배, 선비 42.7배, 회사 자체 5년 PER 중간값 44.8배의 하단~중간)로 역산하면, 현재가가 함축하는 정상화 지배주주 순이익은 약 13.2~17.5억 위안(직전 정점 18.86억의 70%~93%, 비경상 정점 14.64억의 90%~120%), 희석 ROE 3.5%~4.6%에 해당——즉 FY2023 수준의 비경상 이익 회귀; 45배 앵커를 적용하면 함축치는 약 11.7억 위안으로 TTM과 거의 차이 없음. 현재가는 회사가 2~4년 내 지배주주 순이익을 13~17억 위안으로 회복할 것을 요구하는데, 현실은 TTM 비경상 8.32억 위안이며 9M26에도 하행 중——현재가는 대체로 매도사의 회복 경로(2027E 13.4~14.1억 위안)를 반영, 초과 수익 여지는 미반영; 매도사 표본은 3분기 실적 발표 이전의 2개사뿐이며, 동오(동우)증권은 2026-09 이미 10.4% 하향, 컨센서스는 추가 하향 가능.

3층 가치(EPV): 자산 가치 약 7.98위안/주(9M26 말 지배주주 순자산 386억 위안, PBR 1.36배에 해당하는 장부 기준——매출채권/재고 대손충당이 얕아 명목성이 실질성보다 큼); 무성장 EPV 약 1.67위안/주(비경상 정상화 11~13억 위안 × 현금 전환율 45%~75% 중심 60% ÷ 자본비용 9%; 실현 기준기는 FY2023–FY2025 비경상 시계열, "15·5" 물량 확대 미포함); 성장 옵션은 현재가의 약 84.7%(본 보고서 추정)——즉 현금흐름 기준으로 시장은 사실상 전액을 사이클 회귀와 플랫폼 옵션에 베팅, 현재가 지지의 1층은 당기 현금흐름이 아닌 장부 자산+체제 내 지위. 수주 사이클 바닥의 군수 플랫폼에 대해 EPV는 바닥값이지 최종 판정이 아니며, 옵션 지불 가치는 시나리오 분포로 판단.

3가지 시나리오와 배당률(밸류에이션 단위: 위안/주, 현재가 10.88위안 대비):

약세 케이스는 독립적 스트레스 가정으로 구성; 외부 비교 좌표(경계 아님): 동오증권 2026-09 하향 후 2026E 지배주주 순이익 11.98억 위안은 여전히 본 약세 케이스의 이익 가정보다 높아, 방향은 비교 가능하나 폭은 미달; 시티그룹 2026-07 제2대주주 중항과공(홍콭 상장 플랫폼, 기타 사업 포함)에 대해 이익 전망 -12%~-17%, 목표가 -20% 하향, 기준이 직접 비교 불가. 현재가는 약세와 기준 시나리오 사이에 위치하며, 확률 가중 적정가는 약 12.0위안(+10.6%), 배당률은 우측 편향이나 안전마진은 +5.7%에 불과.

자체 실적 전망(실적 대사 앵커): FY2026 매출 234~241억 위안, 지배주주 순이익 10.4~11.5억 위안(중심 11.0억 위안, 회사 계획 11.70억 위안 및 동오 하향 후 11.98억 위안보다 5%~8% 낮음, 근거: 3분기 감소폭 확대+연말 감액 관성); FY2027 매출 246~258억 위안, 지배주주 순이익 11.8~13.5억 위안(2026년 말~2027년 초 수주 체결·전환 가정, 순이익률 4.8%~5.2% 회복, 매도사 13.4~14.1억 위안보다 보수적——가격 심사 완화 기울기와 감액 관성에 더 낮은 가정 적용).

12. 산업 전망과 경쟁 구도

산업 공간: 당사가 속한 세부 트랙은 군용 항공기 기재 시스템(항전(항공전자)+항공기전: 비행제어/디스플레이 제어/대기관성항법/전원/유압/액추에이터/생명구조 등)으로, 군용기 산업사슬 중류의 서브시스템 단계에 위치한다. 시장 규모 추산(선완훙위안 2022년 기준): 중국 군용기 항전의 향후 10년 신규 장착+개조 공간은 약 599억 달러(약 4,196억 위안, 연평균 약 420억 위안, 사후시장(A/S) 제외); 민간 항전의 향후 20년 공간은 약 2,759억 달러(약 1조 9,300억 위안). 가치 비중이 더 핵심적인 숫자인데: 기재 시스템은 현대 군용기 전체 가치의 40% 이상, 대형 여객기의 30% 이상을 차지하며; 항전은 군용기 출고 비용에서 3세대기 약 30%에서 4세대기 40–50%(F-35 기준 약 60%)로 상승했다. 「한 세대 플랫폼에 여러 세대 기재」는 군용기 생산량이 평탄하더라도 기재 매출이 세대 교체 업그레이드와 함께 구조적으로 상승함을 의미한다. 수요의 총 게이트는 국방비이다: 2026년 국방예산 1조 9,095.61억 위안(+7%, 11년 연속 한 자릿수 성장, 재정부 예산/신화사), 장비비는 약 1/3(연간 약 6,300억 위안 규모) 차지; 국방비의 GDP 비중은 약 1.36%(ISS 세계 평균 2.01%)로 장기적으로 상승 여지가 있다. 향후 3–5년 성장 중심축: 국방비 7% + 기재 비중 상승 + 군수무역 증분으로, 산업 성장 중심축은 약 7–10%로 국방비 명목 성장률보다 빠르다. 그러나 리듬은 주기적 변동을 보인다 — 회사 매출은 2023년 290억(고성장) → 2024년 238.8억(-17.7%) → 2025년 242.1억(+1.4%)로, 「14차 5개년」 말기의 수주 공백을 직접 반영한다. 「15차 5개년」(2026–2030)에 2027년 건군 100주년 시점이 겹치며, 갤럭시증권 등은 메인프레임 측의 2026년 신규 비축 사이클 개시와 수주牵引이 최소 2026년부터 시작될 것으로 예측한다 — 이 기대는 아직 회사 실적 보고서에 반영되지 않았으며(계약부채 9.48억 위안, 회복 없음), 현재 이 업계 최대의 기대차(expected gap)가 여기에 있다.

산업사슬과 가치 분배: 군용기 산업사슬은 「부품소자/원자재 → 서브시스템(기재/엔진) → 메인프레임 조립 → 군」 구조이다. 영업이익률 분포는 「마이클 곡선 양단은 높고 조립은 얇다」를 명확히 보여준다: 상류 특수 부품소자(전화과기 46.0%) > 서브시스템(중항기재 28.7%(추정), 중항광전 29.2%) >> 메인프레임 조립(중항심비 항공 제조 13.7%, 항발동력 9.1%). 당사는 상류에 대한 교섭력이 강하다(부품소자 공급이 충분하고, 감가 평가에 의한 가격압박이 사슬을 따라 상류로 전이됨 — 중항광전 FY2025 영업이익률 -7.42%p, 전화과기 3년 연속 하락이 그 실증). 하류에 대한 교섭력은 약하다(군의 단일 구매자 + 감가 평가 주도 가격결정 + 메인프레임이 그룹 내 관련 기업). 마진은 주로 부품소자와 서브시스템 단계에 남고, 조립은 얇은 이익 — 회사가 속한 단계는 산업사슬에서 수익 품질이 비교적 우수한 위치 중 하나이나, 수익 상한선은 시장 교섭이 아닌 군수품 가격결정 메커니즘에 의해 결정된다.

공급·수요와 경쟁 구도: 수요는 계획적 조달이며, 구동 요인 = 장비비 × 모델 사이클(2세대기 퇴역 후 3세대/4세대기 교체, J-20/J-35 실전 배치, 군수무역 수출) × 기재 세대 업그레이드. 공급 측은 체계 내 계획 생산능력이며, 기재 시스템 단계의 플레이어는 기본적으로 항공공업 기재 체계 내에 고정되어 있다 — CR1이 약 100%에 근접(체계 내 지정 분업, 회사가 유일한 상장 플랫폼), 시장화 신규 진입자는 없다. 하류 전투기 조립 2개사(심비/성비), 엔진 상장 1개사(항발동력)와 비교하면, 전 산업사슬이 모두 고집중 계획 구도이다. 진입 장벽은 극히 높다: 군공 4대 인증(보안 인증/국군규격/무기장비 연구생산 허가/장비 수주자격) + 모델 바인딩(기재는 전체기와 함께 형식 인정되며, 교체 공급 비용이 극히 높음) + 내항 인증(민간기 CTSO/PMA는 년 단위 소요). 경쟁은 가격(감가 평가로 상한 설정)이 아닌 모델 입찰과 체계 분업에서 벌어진다: CETC는 임무 시스템/레이더 항전에서 교집합이 있으나 주력 트랙이 다르다; 민간기업(「민간의 군 참여」 인증 기업 비중 40% 초과)은 주로 부품소자/소재 층에 침투하며 서브시스템 수준은 극소수; 저고도 eVTOL 항전은 진정한 경쟁이 존재하는 유일한 신규 트랙이다(민간기업 비행제어, CETC, 그룹 내 다수 주체가 수주를 분할). 대체 위협은 낮다. 현재 공급·수요 상태: 2024–2025년은 「수요 리듬 둔화, 공급 비축 선행」의 미스매치기 — 회사 재고 204억 위안/재공품 급증, 매출채권 297억 위안, 메인프레임 심비의 2026H1 매출 -57.7%(인도 리듬 교란). 업계는 비시장 가격결정이며, 긴밤은 장비 조달 계획의 리듬에 의해 결정된다.

주기와 규제: 군공 경기 주기의 현재 위치는 「바닥 다지기—신주기 전야」: 2023년 「14차 5개년」 수주 고점 → 2023–2024 중기 조정+반부패 심화로 약 2년간 수주 공백(업계 계약부채 2023년 연초 대비 -26.1%) → 2026년은 「15차 5개년」 첫해+건군 100주년 스퍼트 전야로, 증권사 컨센서스는 수주牵引이 2026년에 시작되지만 9M26 기준 아직 서브시스템 실적 보고서에는 반영되지 않았다. 선행 지표: 관련 거래 예상액(가장 직접적), 계약부채, 메인프레임 비축(항발동력 1Q26 계약부채 +27.5%), 재고/매출채권 구조, Q4 인도·회수의 계절성. 규제/정책 방향: ①국방비 7% 안정 성장+장비비 비중 상승 여지; ②군수품 가격결정 개혁(2019년 11호문)이 「목표가격 논증+인센티브 제약 가격결정」으로 원가가산 5%를 대체, 원가 절감분의 70%를 수주기업이 분배 — 순이익률 상승의 제도적 통로를 열었으나(심비 순이익률은 이미 5% 가산 상한 돌파), 2025–2026년 장비 구성 원가 관리의 상시화가 단기 수익률 탄력성을 억제; ③군수무역을 그룹이 핵심 주업으로 지정(J-10CE가 파키스탄/우즈베키스탄에 수출되었고, 방글라데시/알제리와 협상 중); ④저고도 경제의 법제화(신개정 「민용항공법」 2026-07 저고도 전문 장 추가); ⑤C919 생산능력 확대와 민간기 기재 국산 대체가 국가 전략 방향. 전체적으로 규제 방향은 중립적~호재적.

동종업계 벤치마크(기준: FY2025 연간보고서+2026년 3분기 보고서, PB는 2026-10-30 전후 시세 기준):

동일 체인의 회복 순서가 주목할 만하다: 9M26 항발동력(지배주주순이익 +41.6%), 중항광전(+11.4%)은 이미 플러스 전환, 중항기재(-5.4%)는 가장 느리다 — 서브시스템 확인이 메인프레임과 엔진에 뒤처진다는 법칙이 성립하면 2027년 전이가 기대되며; 지속 뒤처지면 체인 내 위치를 재평가할 필요가 있다.

회사의 산업 내 위치: 선두/사실상 독점, 점유율 추세 안정 — 군용 기재 조달 체계 내 유일한 상장 플랫폼(점유율은 기밀로 미공개, 추세 판단은 체계 분업 구도가 변하지 않았음에 근거); 증분 점유율은 민간기(C919 일부 서브시스템의 기체 인증 동반 + 432기 계약, 앙지항전의 중국 측 주주 플랫폼, C929 항전 통합 기대)와 저고도(다수 헤드 eVTOL 조달, 2026년 1~3분기 신규 수주 돌파, 그러나 매출 비중은 여전히 작음)의 두 곡선에서 전개된다. 해자(moat)의 출처: 모델 바인딩 + 군공 4대 인증 + 내항 인증(구조적 장벽), 그룹 체인 리더 지위와 관련 네트워크(상류에 대한 교섭력), 연간 R&D 27.5억 위안(비용률 11.4%)의 기술적 깊이. 약점: 수익 능력(ROE 2.8%)이 하류 심비(14.9%)에 크게 미달, 감가 평가와 수요 리듬의 이중 압박 — 「독점적 카드 자리는 확인됐으나, 실적 반전은 검증 대기 중」이 그 산업적 위치에 대한 가장 정확한 요약이다. 주: 회사 기재 시스템 점유율에 대한 제3자 정량 공시는 없으며(기밀), 체계 내 분업 기준과 회사 연간보고서 기준이 일치하여 기준 충돌은 없다.

13. 종합 결론과 추적

종합 평가: 중립(관망). 품질 — 플랫폼의 희소성은 실재(체계 내 독점 + 대차대조표 청정, 담보·주식해금 없음), 그러나 당기 수익 품질은 약함(현금 정착 안 됨, ROIC 2.5%, 차입으로 유지); 가격 — PB는 합병 후 시퀀스의 저점, 승률 우측 치우침(EV +10.6%), 그러나 내재 기대치가 이미 셀 측 회복 경로를 반영해 가격에 반영되어 있고 안전마진은 +5.7%에 불과. 이것은 「비싼」 것도, 「눈 감고 살 수 있을 만큼 싼」 것도 아니다 — 공정하게 가격이 매겨져 있고 이진 이벤트(수주 성사 여부)를 기다리는 옵션이며, 이벤트 날짜는 경직되어 있고(2026-12 관련 예상액, 2027-03 연간보고서) 대기 비용은 매우 낮다.

전략: 검증 게이트 이전에는 관망 유지 또는 소량 포지션 시험만; 2026-12 관련 거래 예상액이 ≥10% 상향(200억 → 220억+)되고 계약부채가 회복되면 적극적(positive)으로 상향; 3년 연속 동일 수준이며 Q4 매출이 플러스 전환하지 않으면, 약세 시나리오 경로(8.3–9.1위안)로 재평가.

리스크 경고와 추적 포인트:

1. 수주 좌초(핵심 리스크): 2027년도 관련 거래 예상액 동결/하향, 4Q'26 분기 매출 <74억 위안, 계약부채 8억 위안 붕괴;
2. 감가손실 실현: FY2026 매출채권 2–3년 계정연령 >30억 위안(또다시 배증) 또는 4Q 단기 신용+자산 감가손실 >2.5억 위안;
3. 현금흐름: 연간 OCF -10억 위안 이하 심화, 현금성 자산/단기차입 커버리지 지속 하락, 재무회사 예금 이상 변동;
4. 실적 좌초: FY2026 매출 <230억 위안 또는 지배주주순이익 <10억 위안;
5. 지배구조: 신임 총경리의 첫 연간보고서의 경영계획과 인센티브 방안, 위탁 자산 관련 조치;
6. 상방 추적: 주하이 에어쇼 신모델 및 군수무역 계약(12-07~13), C919 월별 인도, 군수무역 공식 확인, 주식 인센티브 부여 방안(자사주 매입 평균가 12.81위안이 가격 기준으로 작용).

데이터 및 기준 설명: 재무 데이터는 회사 FY2023–FY2025 연간보고서, 2026년 1/2/3분기 보고서(주차이 자문망)에서 가져옴; 시세와 밸류에이션은 2026-10-30 종가 기준; 동종업계 데이터는 각사 정기보고서 및 증권사 코멘트 인용; 군수품 수주, 모델, 가격 등 정보는 기밀 요건으로 공개되지 않아, 수주 판단은 관련 거래 예상액, 계약부채 등 대리 지표에 기반하며 고유한 시차·왜곡 리스크가 존재한다. 본 보고서는 투자 권유가 아니다.