レーティング：ニュートラル（回避） ｜ 目標株価：5.8–7.0 元（ベースシナリオの公正レンジ）｜ 現在株価：8.13 元（2026-10-23 終値）｜ セーフティマージン：-28.7%（公正価値下限 5.8 元対現在株価、マイナス）｜ 想定期間：12ヶ月 ｜ レポート日：2026-10-26
時価総額 681.5 億元（83.83 億株）；PS(TTM) 6.48倍、PBR 4.92倍（上場以来 80%パーセンタイル）、EV/EBITDA（9M26 年換算）約 17.5倍；TTM 親会社帰属利益 5.58 億元、PER(TTM) 122倍――黒字化直後のため、PER は参考値にとどまる。
芯聯集積の経営転換点は本物である：売上高は3年連続で20%超の成長（FY2023 53.24億 → FY2025 81.80億 → 9M26 四半期 31.96億で過去最高）、粗利益率は FY2023 の -6.81% から 2026 年上三半期で約2割まで回復（Q3 単季 29.55%）、9M26 の親会社帰属純利益 6.90 億元で初の黒字化、SiC 8インチ生産ラインと車載認証という国内で希少なポジションを構築している。しかし、2つの制約も明確である。第一に、黒字化の質が検証待ち――6.90 億元のうち、関連会社である芯聯先進からの技術ライセンスが上期にすでに 2.56 億元の親会社帰属利益を計上し、非経常損益（主に資産処分）が 3.47 億元、公表済みライセンス収入を除くとコア経常利益はわずか約 0.87 億元（混合基準の試算、実際はさらに低い可能性あり）。2027 年にライセンス収益がゼロになった後、コア収益が引き継げるかどうかは、2027 年 1-2 月の業績予告で初めて明らかになる。第二に、株価がすでに先行――現在株価 8.13 元はベースシナリオの公正価値（5.8-7.0 元）を 16%-40% 上回り、確率加重公正価値 6.61 元より約 23% 高い（期待リターン -18.7% に相当）。PS/PBR はパワー半導体同業中位値に対して 93%/64% のプレミアム、安定的な 25-30倍 PER の逆算には正常化後の親会社帰属利益 22.7-27.3 億元（TTM の4-5倍）が必要。業界の需要サイドの計算（SiC 浸透率の上昇＋AI の第二成長曲線）は売上高 25-30% の成長を支えられるが、論点は売上ではなく、利益率の実現と出口マルチプルにある。転換点は本物だが、リターン・リスクが悪い：ニュートラル（回避）として、5.8-7.0 元レンジへの下方修正または粗利益率の定常化を裏付けるエビデンスを待つ。
本レポート試算：6.90 − 3.47（非経常）− 2.56（上期ライセンス）≈ 0.87 億元で、帳簿上の親会社帰属利益の 12.6% にすぎない。基準の限界について説明が必要：2.56 億元は中間決算で開示された上半期の数値であり、Q3 の引き渡し完了後も技術ライセンス収入は継続して計上されているが個別開示はなく、9M26 の実際のコア経常利益はさらに低い可能性がある。他方で、Q3 単季の経常調整後利益は 4.08 億元、非経常純額はわずか 0.03 億元であり、「引き継ぎ」が第三四半期に部分的に始まっている可能性を示す――ただしそれにもライセンス収入が含まれており、純ファウンドリ利益の規模はまだ分解が必要。さらに、9M26 の少数株主損益は -3.50 億元（親会社帰属 6.90 億元 > 連結純利益 3.40 億元）であり、非支配株主（政府ファンド/AIC）が継続的に損失を吸収し 6.17 億元を出資しており、親会社帰属基準の経済的な質には割り引きが必要。2027 年 1-2 月の業績予告で、ライセンスゼロ後のコア収益の規模が不十分と示されれば、「利益転換点の加速」ストーリーは否定される。
3つのドライバーの質は分けて評価が必要：減価償却費・償却費の売上高比率は FY2025 の 47.7% から 2026 年上三半期に約 35% へ低下（9M26 キャッシュフロー計算書基準の試算）で、これは売上拡大の機械的な結果であり持続可能；業界の値上げサイクルと会社の Q3 値上げ実現は周期的な追い風；しかし 29.55% の Q3 粗利益率には技術ライセンス収入（高粗利）が含まれており、上期のライセンス収入 2.79 億元を除くと粗利益率はわずか約 7.0%（本レポート試算）、会社はセグメント別粗利益率を開示していない――Q3 の純ファウンドリ粗利益率は 22%-27% のレンジの可能性もあれば、さらに低い可能性もある。また指摘が必要なのは、12.11 億元の取引により固定資産（168.4 億→155.5 億元）と建設仮勘定（24.3 億→11.1 億元）が帳簿から除外され、今後の減価償却負担の一部が持分 25.10% のみの関連体に移転したことで、粗利益率の改善には取引構造の成分が含まれている。検証ポイント：Q4 単季の粗利益率（ライセンス影響消滅後）≥25%。
2つの基準の「第一」争いを併記する必要がある：会社は自ら「国内初の 8インチ SiC MOSFET 生産ライン」（2025-11 量産、月産 2000枚スタート）と主張する一方、三安-STマイクロ合弁の安意法重慶 8インチラインは 2025-02-27 にライン立ち上げ、新華社基準では「国内初の 8インチ車載グレード炭化ケイ素パワーチップ量産ライン」とされる――両者の限定語は異なり（SiC MOSFET 生産ライン vs 車載グレード量産ライン）、混用は避けるべき。浸透率も二重基準：NE タイムズ（中国パワコン搭載）と Yole（世界 xEV）は基準が異なるが方向は一致。Yole の 2030 年世界 SiC デバイス約 103 億ドル、会社シェア 5%→5-8% で試算すると、SiC 収入は 2030 年に 36-58 億元に達しうる。AI 電源（2026 年収入比率ガイダンス 10% 超、上期成長率 84.31%）と 12インチアナログプラットフォームを加え、売上高 25-30% CAGR は支えられる；しかし安意法/士蘭微/STマイクロ・カターニア/方正微が 2026-28 年に相次いで8インチへ転換し、コスト世代差のウィンドウは約2年。AI の第二成長曲線は現時点で技術マトリックスと成長率データのみで、受注残の定量的開示はない。
現在株価での安定的な 25-30倍 PER の逆算が暗黙に示す正常化後の親会社帰属利益は 22.7-27.3 億元で、TTM の親会社帰属利益 5.58 億元の4-5倍；逆 DCF が暗黙に示すのは約 8.5% の恒久成長率。売方コンセンサス目標株価 11.6 元が暗黙に示すのは 2028 年 PS 6-7倍という出口想定で、同業を大幅に上回る――市場は意識的に高マルチプルを選択しており、「セーフティマージンなし」の判断は出口マルチプルのアンカーに依存する：本レポートのベースシナリオは、時代電気の正常利益に対する PER 15.2倍に成長希少性プレミアム（30-35倍）を加算したものと、PS 4-4.5倍（士蘭微 3.35 と華潤微 6.37 の間）をアンカーとし、いずれも当社の現在株価から独立している。EPV ゼロ成長価値は約 0.35 元/株（正常化 FCFF 中心値約 9 億元、WACC 9.5%、純負債 65.24 億元）、1株純資産 1.65 元がフロアの参考値――現在株価の約 96% は成長オプションであり、これは黒字化初期のファウンドリに共通する形態である（記述的指標であり、単独では過大評価のエビデンスを構成しない）、バリュエーション結論はシナリオ表と同業アンカーに基づく。
ベアケースの経路：車載向けの年間値下げが再開してファウンドリに波及し、粗利益率が 20% 未満に落ち、ライセンスゼロ化と毎年 3-6 億元の減損が重なれば、2027-28 年の親会社帰属利益は 0-3 億元へ落ちる経路が存在する（公正価値 2.8-3.5 元に相当）。しかし対称的な記述が必要：現在の業界は構造的な逼迫にあり値下げ局面ではない（STマイクロ/インフィニオンの2回の値上げ、基板価格の回復、車載/AI ハイエンドの逼迫）；増産は IDM 自家供給または JV バインドが多い（安意法は STマイクロ 49% 出資で自家消費向け、士蘭微は IDM 自家消費）ため、サードパーティのファウンドリ価格への直接的な波及は限定的な可能性；Q3 単季の経常調整後利益 4.08 億元は、約 2.46 億元の単季減損を吸収した後の実現値である。このベアケースは継続的に追跡すべき価格仮定であり、現在は約 25% の確率を付与する。
| 指標（億元/%） | FY2023 | FY2024 | FY2025 | 2026Q1-Q3（最新四半期） |
|---|---|---|---|---|
| 売上高 | 53.24 | 65.09（+22.3%） | 81.80（+25.67%） | 77.58（+43.09%） |
| 親会社帰属純利益 | -19.58 | -9.62（赤字幅 50.9% 縮小） | -5.95（赤字幅 38.2% 縮小） | 6.90（黒字化、+249.0%） |
| 経常調整後親会社帰属純利益 | -22.62 | -14.10（赤字幅 37.6% 縮小） | -11.19（赤字幅 20.6% 縮小） | 3.43（黒字化、+139.3%） |
| ライセンス除くコア経常利益（試算） | — | — | — | 約 0.87（混合基準） |
| 粗利益率 | -6.81% | 1.03%（未検証） | 5.51% | 19.65%（未検証；Q3 単季 29.55%） |
| 親会社帰属純利益率 | -36.8% | -14.8% | -7.3% | 8.9% |
| 営業キャッシュフロー | 26.14 | 19.03 | 21.35 | 25.44（+229.4%） |
| フリーキャッシュフロー（OCF−CapEx） | -77.23 | -16.55 | -12.00 | -11.83 |
| 現金・預金＋現金同等物（期末） | — | — | 55.15 | 39.08 |
| 有利子負債（期末） | — | — | 106.58 | 104.32 |
| 負債比率 | — | — | 44.69% | 44.32% |
| 純負債/EBITDA | — | — | 2.36x | 1.53x（年換算） |
| EBITDA | — | — | 21.78 | 32.07（+116.4%） |
指標変動の理由（前年比 ±20% 以上を抽出、会社公表基準）：①売上高 +43.09%（Q3 単季 +65.87%）――会社は「量・価ともに上昇、構造最適化、技術ライセンス事業が売上にプラスの影響」と帰因；②粗利益率 +15.68pp――規模の経済、減価償却費・償却費の売上高比率低下、構造最適化およびライセンスの寄与；③親会社帰属利益の黒字化――上期ライセンスの親会社帰属 2.56 億元と資産処分収益 3.25 億元（12.11 億元の関連取引が Q3 に引き渡し）を含む；④現金・預金が期初比 -65.7%――9M26 で債務返済 76.59 億元＋設備投資 37.27 億元、一部は定期預金証書へ転換（債権投資 11.55 億元）；⑤研究開発費 -28.7%――費用処理の研究開発圧縮＋資産計上率が 20.46% へ上昇（上期、未検証）；⑥FY2025 売掛金 +63.0% vs 売上高 +25.7%――「販売規模拡大、顧客構造調整」、9M26 の売掛金増率は +21.7% へ鈍化し売上高を下回る；⑦契約負債 5.42 億元（期初比 +138.1%）――受注/前受金の好シグナル；⑧棚卸資産減損の常態化――FY2025 に 9.79 億元計上、9M26 の資産減損 7.44 億元（大口計上と償却・売却が併存）。
Q3 単季売上高 31.96 億元（前年同期比 +65.87%、前期比 +22.92%）、単季親会社帰属利益 4.12 億元（+240.66%）、単季経常調整後利益 4.08 億元（前年同期比 +220.98%、黒字転換）――単季の経常調整後利益と親会社帰属利益はほぼ同一で、非経常損益の当季への影響は極めて小さいが、売上には依然としてライセンス事業が含まれる。決算の精度は高い：9-29 の業績予告（売上約 77.66 億、親会社帰属約 6.81 億）と四半期報告の実績（77.58 億 / 6.90 億）の乖離はいずれも 1.5% 以内。営業キャッシュフロー 25.44 億元（+229%）は親会社帰属純利益を大幅に上回る（OCF/純利益 3.69倍、減価償却の非現金によるもの）、契約負債は期初比 +138% で受注・前受金の好転を示す。「期待を上回ったか否か」の判断基準：売方の FY2026 コンセンサス親会社帰属利益約 4.2 億元は Q3 開示前の遅行値であり（中郵証券の2月予想はわずか 0.6 億元）、Q3 後にコンセンサスは上方修正中（直近90日で +11.1%）――遅行していたコンセンサスに対しては期待超過だが、市場がすでに織り込んだ成長期待に対しては Q4 と 2027 年の検証が必要。減損面では、Q3 単季で約 2.46 億元の資産減損を吸収（9M26 累計 7.44 億元）、経常調整後 4.08 億元は減損後の値であり、質は表向きの数字より良好。
ビジネスモデル：重資産の特色あるプロセスを強みとするファウンドリ（受託製造）+ モジュール実装を含む「ワンストップ・システムファウンドリ」モデル。8/12インチ シリコンベース（パワー/BCD/MCU/MEMS/アナログ）+ 6/8インチ SiC の3大生産ラインを擁する。収益はファウンドリ＋実装販売が主体（合計約95%）、サブスクリプション型ではなく経常的な契約収入はなく、価格設定は半導体サイクルおよび自動車メーカーの年間値下げ要請に左右される。現在顕著な値上げ交渉力はなく、稼働率、減価償却費の薄め効果、製品構成の高度化によって粗利益を稼ぐ構造である。
利益のキャッシュ・クオリティ：OCF（営業キャッシュフロー）は継続してプラスであり、帳簿上の利益を大きく上回る（9M26 の OCF 25.44億元 vs 親会社株主帰属利益 6.90億元、OCF/純利益 3.69倍。FY2023-2025 の OCF は 26.14/19.03/21.35億元）。これは、赤字が減価償却によるものではなく――いや、赤字は減価償却主導でありキャッシュ流出ではないことを示す――ファウンドリ・モデルの典型的な姿である。しかし FCF（フリーキャッシュフロー）は4年連続でマイナス（-77.23/-16.55/-12.00/-11.83億元）で、設備投資が営業キャッシュをすべて食い潰している。FCF/純利益は 9M26 で -1.71。経常利益の検証：経常利益（非経常項目除く）3.43億元は親会社帰属利益 6.90億元と50%の乖離があり、さらに経常利益にはライセンス収入 2.56億元が含まれる――これを除外するとコア経常利益は約 0.87億元（混合ベース）となり、親会社帰属利益とコア利益の差は15%という警戒ラインを大きく超えており、「黒字転換」の中身には割り引きが必要である。もう一つの暗渠として、9M26 のその他収益（政府補助金が主体）は 6.82億元で、税引前利益 3.42億元の約2倍に達し、補助金がなければ事業レベルでは依然赤字である。
資本収益率：ROIC は FY2025 で約 -6.7%、9M26 年換算で約 +1.6%（本レポート試算）であり、約 9.5% の WACC を大きく下回る――成長の質のゲートは未通過であり、現在のところ1元の売上増加あたりの経済的リターンは依然マイナスである。評価プレミアムは実現済みリターンではなく、将来の利益率の実現に依存している。
設備投資の質：CapEx（設備投資）は FY2023 の建設期 103.37億元から FY2024/2025 には 35.58/33.35億元へ急減し（CapEx/減価償却 約 0.92）、過去の減価償却は消化期に入った。ただし、200億元規模の第4期 12インチプロジェクトは出資比率 25.10% の芯聯先進（SMIC Advanced 系）が担うことになり（オフバランス、会社出資 30.12億元、うち払込済み 21.29億元）、維持投資と成長投資の内訳は開示されておらず、「減価償却ピーク通過」の判断は一部、資産売却とオフバランス化の構造に依存している。
レッドフラグ（危険信号）：黒字転換が関連当事者取引に依存（E4 参照）；フリーキャッシュフローの継続的なマイナス、子会社レベルでの少数株主出資への依存（第3期までの累計導入 132.92億元）；上位5社顧客の集中度 46.99%、第1位 18.69%（FY2025）；上場以来無配当、連結未処分利益 -49.09億元。
言動一致度：現実的でやや保守的、検証可能なコミットメントはすべて達成。①業績予告の精度：9月29日の予告と第3四半期決算の実績との乖離は1.5%未満。④第4世代 SiC MOSFET：2025年年報で「2026年第2四半期に量産予定」とコミットし、2026年半期報告で「量産を実現」と確認。③減価償却圧力：2025年年報で「設備減価償却圧力は徐々に軽減し、収益改善の中核的原動力となる」とコミットし、H1 の減価償却費の売上比率は前年同期比 -13.84pp で実現。④黒字転換時期については一貫して定量的なコミットメントを行わない（eインタラクションでは「規模建設段階から利益創出チャネルへ移行した」との定性表現のみ）――誇張はしないが、収益の質についてより透明な内訳も提供していない（Q3 のライセンス収入が単独開示されていないことが本期最大の開示不足）。
株主還元姿勢：中立寄りで弱い（構造的制約あり）。上場3年間で配当ゼロ（FY2023-2025 とも無配、未処理欠損 -49.09億元のため規則上配当不可）；消却目的の自社株買いなし（自己株式は株式報酬の付与によるもの）；IPO 後、親会社レベルでの増資による希薄化はないが、2025年に株式＋現金 5.90億元で芯聯越州の少数株主権 72.33% を買収（資本金 +13.24億株）、子会社レベルで政府/AIC 資本を継続導入――拡張ファイナンスは「外部からの輸血」に依存し、少数株主は希薄化と引き換えに増産を支援する構図。
リスクシグナル：関連当事者取引の規模が大きく黒字転換の節目に集中（出資比率 25.10% の芯聯先進への売却＋ライセンス 12.11億元）；関連従業員持株プラットフォームの日芯鋭/硅芯鋭が2026年6月に 9.30-9.36元で合計約2727万株を売却（計画は実施済みで早期終了、現在の株価は売却価格を下回る）；2026年8月、元 SMIC 品質部長の郭瑩瑩を副社長に任命（車載品質管理担当、中立～ややポジティブ）。
| セグメント | 売上比率 | 粗利率 | 前年比 | ビジネスロジックの一言 |
|---|---|---|---|---|
| IC ウエハー製造受託（ファウンドリ） | 75.8% | 3.82% | +6.93% | シリコンベース 8/12インチ + SiC の受託製造が主力、稼働率は高水準だが粗利は依然薄い |
| モジュール実装 | 19.1% | -1.41% | +150.62% | 車載パワーモジュールが急拡大、規模優先で粗利はマイナス |
| 研究開発サービスその他 | 5.0% | 46.65% | +404.05% | 技術ライセンスを含み高粗利だが、関連当事者向けかつ一時的要因を含む |
粗利益構造（本レポート試算）：FY2025 の総粗利益は約 4.51億元、うちファウンドリが約 2.37億元（約53%）、研究開発サービスその他が約 1.91億元（約42%、売上比率5%に対して）、モジュール実装は約 -0.22億元――利益の牽引役は依然ファウンドリだが、粗利益の半分近くが一時的ライセンスを含む「研究開発サービス」によるものであり、構造は売上比率が示すほど健全ではない。粗利率の最高と最低の差は48pp（46.65% vs -1.41%）：ライセンス/研究開発サービスは IP の収益化、ファウンドリは重資産の減価償却ビジネス、実装はまだ立ち上げ段階――3つの異なるビジネスが1つの決算表に重なっており、連結粗利率はライセンス収益の計上タイミングに大きく左右される。用途別内訳（FY2025）：車載 45.43%、ハイエンドコンシューマー 28.09%、産業・制御 18.46%、AI 8.02%。2026H1 の成長率：AI +84.31%、コンシューマー +31.76%、産業・制御 +21.29%、車載 +3.53%。SiC プラットフォームの売上は FY2024（10.16億元）以降、単独開示がなく、シェア/ランキングで間接的に追跡するしかない。
会計レッドフラグ：①研究開発費の資本化率 0%（FY2024）→ 5.41%（FY2025）→ 20.46%（2026H1、未検証）と2年間でゼロから急騰、9M26 の資本化額約 2.34億元は同期間の税引前利益の約68%に相当――赤字期に資本化を開始し、かつ比率が急騰しており、費用の後ろ倒しで当期利益を美化している（重大度：中。年報/半期報告の研究開発投資表の原文による）。②関連当事者からの一時的収益が黒字転換の節目に集中：12.11億元の売却＋ライセンスにより、出資 JV に対して処分益 3.25億元とライセンスによる親会社帰属利益 2.56億元を計上し、まさに親会社帰属・経常利益が黒字転換した四半期と重なる（中）。③FY2025 の売掛金 +63.0% が売上 +25.7% を大きく上回る（低。会社には説明があり、9M26 の伸びは 21.7% に鈍化）。④棚卸資産評価損の大口計上が常態化：FY2025 に 9.79億元を計上、2026H1 にさらに 4.98億元を計上/4.23億元を売上原価へ振替（低。過去のコスト・販売価格逆転の歴史を反映）。
期間一貫性：①資本化率が2年で三段跳び（前述、会社側は「BCD/MCU プラットフォーム支出は資本化要件を満たす」と説明、決算表の範囲内ではあるがタイミングが_SENSITIVE_）；②CapEx の急減と200億元第4期プロジェクトのオフバランス化が併存――会社側の「前期の産能建設は一応完了」との説明は JV 構造と整合するが、将来の増分減価償却の大部分がオフバランスとなることを意味し、親会社帰属の決算表と全社ベースの経済的利益との乖離は拡大する；③親会社帰属利益と連結利益の乖離：FY2025 は少数株主が連結純損失の69%（-13.38億元）を吸収、9M26 は親会社帰属 6.90億元 > 連結純利益 3.40億元――親会社帰属の黒字転換が全社ベースの改善より速く、会社は少数株主が損失を吸収する構造について個別の説明を行っていない。これが本レポートが「黒字転換の質」に留保を付す主要な根拠である。
現在の市場データ（2026-10-23 終値）：株価 8.13元、時価総額 681.5億元、発行済株式総数 83.83億株。PER(TTM) 122倍（TTM 親会社帰属利益 5.58億元、黒字転換直後で分母の代表性がなく参考程度）；PS(TTM) 6.48倍 / PS(2026E) 約 6.3倍（歴史的 PS レンジデータは入手不可、時価総額が上場以来92%タイルにあることが傍証）；PBR 4.92倍（上場以来80%タイル、3年では87%タイル、レンジ 1.97-14.43、中央値 3.00）；EV/EBITDA 約 17.5倍（Q3 単四半期年換算では約 13.8倍）；純有利子負債 65.24億元、純負債/年換算 EBITDA 1.53x。PEG 約 2.1（本レポート FY2027E ベースの PER 約 62倍 ÷ 2026-28E 親会社帰属利益 CAGR 約 30%）。成長調整後も依然割高であり、かつ ROIC 約 1.6% は WACC を下回り、成長の質のゲートは未通過。
市場が織り込んでいるもの：安定的な 25-30倍 PER から逆算すると、正常化後の親会社帰属利益は 22.7-27.3億元が暗黙含意（TTM の4-5倍）、純利益率12%に対応するには2030年前後に売上約 189億元が必要（2026→2030 の売上 CAGR 約 16%、売上側は実現可能）；逆 DCF では約 8.5% の永続成長率が含意される。一言で言えば：現在の株価は、会社が3年以内にコア純利益率を現在の約1%から10-12%へ固定化し、かつ売上20%超成長を維持することを要求している。しかし現実は、9M26 のライセンス除きコア利益の年換算がわずか約 1.2億元、Q3 ピークの年換算でも 16.3億元であり、2027年には 2.56億元のライセンス収益がゼロになる――売上側は SiC/AI 需要の算数が支えられるが、利益側こそ唯一未証明の勝負所である。
三層価値（EPV）：資産価値（1株純資産）1.65元/株、重資産ファウンドリのリプレイスメント・コストの下限の参考。ゼロ成長 EPV は約 0.35元/株（正常化 FCFF の中央値約 9億元：EBITDA 年換算 42.8億 − D&A 約 40億 → EBIT 約 2.8億、10%課税後＋減価償却の戻し 40億 − 維持 CapEx 28-34億 − ΔWC、WACC 9.5%、純負債 65.24億元でブリッジ；レンジ -0.1～1.0元）；現在の株価の約96%は成長オプション――黒字転換初期のファウンドリにとってこれは記述的事実であって独立した証拠ではなく、バリュエーション判断はシナリオ表に委ねる。全社ベース（オフバランス第4期の持分と少数株主による損失吸収を含む）に変更すると EPV はさらに低くなり、本レポートは保守的楽観レンジの上限で表記する。
三シナリオとオッズ（出口アンカーは現在株価から独立：ベース PER 30-35倍 = 株式会社時代電気の正常利益ベース 15.2倍 × 成長希少性プレミアム、PS 4-4.5倍は士蘭微電子 3.35倍と華潤微 6.37倍の中間；ベアケース PS 2.5倍は三安光電 2.81倍/底値圏をアンカーに設定）：
| シナリオ | 確率 | 公正レンジ | 現在株価比 | 勝負所 |
|---|---|---|---|---|
| ベア | 25% | 2.8–3.5元 | -65.6%~-56.9% | 2027-28年の供給過剰＋年間値下げ再開、粗利率20%割れ、ライセンスゼロ＋減損、2028E 親会社帰属利益 0-3億元 |
| ベース | 50% | 5.8–7.0元 | -28.7%~-13.9% | 2027E 売上約 135億元/親会社帰属 10-14億元、2028E 約 170億元/16-20億元、出口 PER 30-35x |
| ブル | 25% | 9.5–11.5元 | +16.9%~+41.5% | SiC 浸透の前倒し＋AI 比率20%超上昇、シェア 5%→8%、2028E 親会社帰属 24-28億元、出口 PER 40-45x |
確率加重公正価値は 6.61元、現在株価比 -18.7%；現在株価はベースとブルの中間でやや上寄り――オッズは下方向に非対称。外部の座標：アナリスト・コンセンサス目標株価 11.6元（+42.7%）は本レポートのブルケース中央値 10.5元を大きく上回り、見解の相違は出口マルチプルにある。2027年の悲観的利益予測を公表している有名機関は検出されず、ベアケースは本レポート独自のストレステスト仮定（業界供給座標：集微咨詢による SiC 基板の過剰産能と淘汰サイクルは2027-28年まで）である。
自社利益予測・経営陣ガイダンス・コンセンサスの三者比較：
| 立場 | FY2026E 売上/親会社帰属利益 | FY2027E 売上/親会社帰属利益 |
|---|---|---|
| 本レポート | 102-108億元 / 9.5-12億元（ライセンス 2.56億元含む） | 128-140億元 / 10-14億元（ライセンスゼロ） |
| 経営陣 | 売上100億元超、AI 比率10%超（利益ガイダンスなし） | 非開示 |
| アナリスト・コンセンサス | ~（ラグあり）約 4.2億元（上方修正中） | ~135億元 / 約 8.0億元 |
結論：割高（overvalued）、ただしバブルではない。ベースの公正価値 5.8-7.0元を次期目標レンジとする。質（8インチでのポジション、稼働率、キャッシュフロー）と価格は分けて見る――良い会社、高い価格。Q4-26 と 2027Q1 でライセンスゼロ後も粗利率28%超が常態化することを証明できれば、ベースシナリオ全体が上方シフトし、その際は再評価が必要である。
市場規模。同社の本業は2本の成長曲線をカバーする。第一に、SiCパワーデバイス――Yoleは世界市場が2030年に約103億米ドル（約740億元）に達し、2024-2030年のCAGRは約20%（2024年基数は約34.5億米ドル）と予想。開源証券（集微諮問引用）の試算では2025年の世界市場は約406.91億元、2026-2032年のCAGRは20.5%。上流のSiC基板市場は2024年約88億元→2030年約585億元（CAGR 37.1%、うち導電型は66億元→501億元）。母体業界であるウェハファウンドリの2025年世界生産額は1,695億米ドル（TrendForce、+26.3%）。第二に、AIデータセンター電源と光インターコネクトが第二曲線を構成する：NVIDIAの800V HVDCアーキテクチャが2027年に本格商用化、SiC PSUの潜在市場は8,000億元超（集微諮問）。光チップ市場は2025年約40億米ドル→2031年約150億米ドル、うちシリコンホトニクスのシェアは32%→42%（Light Counting、同社中間報告引用）。
需要の転換点の定量化チェーン：駆動要因――新エネルギー車の800V高圧プラットフォームの裾野拡大（2025年以降、30万元級から15-20万元級車種へ浸透）＋AIデータセンター電源アーキテクチャの転換。車両当たりの搭載量――800V全車SiCソリューションの車両価値は約6,300-8,000元（メイン駆動4,000-5,000＋OBC 1,500-2,000＋DC-DC 800-1,000元、2022年証券会社調査の上限値。2024-25年の価格戦と8インチ化によるコストダウンを経て、実際は既にこの水準を大きく下回る）、シリコンベースIGBTソリューション（2,000-3,000元）の2-3倍。浸透率の立ち上がり――中国新エネルギー車のSiC電動インバータ浸透率は14.1%（2024年）→18.7%（2025年、NE時代、搭載量199万セット→305万セット、+53.4%）→2030年に50%超（Yole xEVベースで53.6%）。同社シェア――世界SiCデバイストップ5、約5%（Yole 2025、同社引用。FY2024のSiC収益101.6億元は世界シェア約4-5%に対応）、2030年シェア5-8%と仮定すると同社SiC収益は36-58億元に達し得る。チェーンの各段階に確認可能な数値があり、唯一の欠落は同社のSiC収益が単独開示されなくなったこと。
バリューチェーンと価値配分：基板＋エピタキシャル層がSiCデバイス製造コストの約70%を占め（基板約47%、エピタキシャル約23%）、技術・価値の壁が最も高い工程。基板の勢力図は激変――天岳先進は2025年に27.6%のシェアで導電型基板世界首位に立つ（8インチ細分で51.3%）、Wolfspeedはコスト管理の失敗により2025年6月に破産法的手続き（再編）を申請、中国基板の出荷は世界の43%超を占める。6インチ導電型基板価格は2020年の4,440元/枚から2024年の2,400元/枚に下落、2026年に底打ちし回復へ。当社は中流のデバイス製造（ファウンドリ）に位置する。上流に向けては基板を固定せず（基板過剰、ファウンドリは価格交渉で有利）、下流では完成車メーカーとTier1と結びつく（車載認証2-3年により粘着性が生じるが、自動車メーカーの年間値下げ要請は強く、交渉力は弱い）。利益は現状、上流の基板メーカーとIDMブランドメーカーに留まっており、ファウンドリ工程の収益性は十分に実現していない――これこそ芯聯の粗利益率が5.51%（FY2025）→約2割（9M26）へ回復する経路の業界的裏付けである。
需給と競争構造：世界SiCパワーデバイスのCR5は約91.9%（TrendForce、2023年売上高ベース）――STマイクロ32.6%が首位、オン・セミコンダクターが2位、インフィニオン/ロームが続く寡占構造。中国国内はIDMとファウンドリが併存：三安（基板＋デバイス＋STマイクロとの提携）、士蘭微（IGBT＋SiC収益32.73億元、+43%）、華潤微（SiC収益は2025年に倍増超）、時代電気（鉄道用IGBT大手、8インチSiCは2026H1に前年同期比約5倍増）、比亜迪半導体、そして芯聯集成は純ファウンドリとして参入（顧客とブランドデバイスで競合しない）し、芯聯越州の統合を通じてIDM化へ進みつつある。供給側：2025年の世界基板生産能力は約400万枚/年に対し需要は約250万枚、上流の稼働率は約50%、デバイスラインは約70%（Yole）、淘汰は2027-28年まで続く見込み。ただし2025Q4以降は構造的分化――車載グレード、AI電源グレードの高品質基板/デバイスは逼迫、低価格汎用品は依然緩む。参入障壁：車載認証（AEC-Q101/IATF16949、検証2-3年）、8インチSiCライン1本で数十億元規模の資本支出、結晶成長歩留まりと欠陥制御のノウハウ、海外IDMの特許配置。代替の脅威：シリコンベースIGBTは400Vプラットフォームと低中価格車種で依然低コストな代替手段、GaNは車載低圧およびAIの一部ユースケースに参入、ハイブリッドモジュールはフルSiC浸透を遅らせる。
景気循環と規制：業界は「総量としての能力消化期＋構造的景気上昇」の初期段階――2024-25年の徹底した価格戦で低グレード生産能力が淘汰され、2026年に基板価格が下落から反転上昇へ、STマイクロ（2026-06-28）/インフィニオン（07-01）の二度の値上げ、大手は満販満操、競争は価格戦から技術・品質へ移行（集微諮問 2026-10）。先行指標：基板の見積価格、稼働率/生産販売率（当社の生産販売率はほぼ100%）、SiC電動インバータの月次搭載量、新規受注（三安のSiC MOS受注は70億元超）、800V新車種の上市数。規制面：国家集積回路産業投資基金第三期（登録資本金3,440億元）はパワー/第三代半導体を重点投資先に位置づけ。車載認証体系と自動車取得税政策が需要の基盤を維持。米国の対中設備輸出規制が成熟プロセスまで拡大すれば増産コストが上昇する可能性がある（現状、パワー/SiC設備の多くは最厳格リストに含まれず）、中国のガリウム/ゲルマニウム輸出規制は国産代替に間接的に追い風。
同業他社比較（2026-10-23、売上高/成長率は2025年通期報告ベース、バリュエーションはアンカー日で凍結）：
| 会社 | 売上高(億元) | 成長率 | 粗利益率 | ROE/純利益 | PBR | ビジネスモデルの違い |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 芯聯集成 | 81.80 | +25.67% | 5.51%（9M26で約20%） | 親会社株主帰属 -5.95→9M26 +6.90億 | 4.92 | 純ファウンドリ＋ワンストップ・システムファウンドリ、顧客と競合しない |
| 華潤微 | 110.54 | +9.24% | 約25.5%（2026年満載＋値上げで改善） | 2.91%；2026H1親会社株主帰属7.22億 | 3.00 | IDMフルチェーン＋自社ブランド、収益は実現済み |
| 士蘭微 | 130.52 | +16.32% | 18.83% | 営業利益率約1.1%；親会社株主帰属 +81% | 3.54 | IDM、IGBT&SiC 32.73億；8インチまさにライン通過 |
| 三安光電 | 179.49 | +11.45% | 約13.6% | 親会社株主帰属 -3.53億で赤字転落 | 1.45 | 基板＋デバイスの垂直統合、STマイクロと提携し海外展開 |
| 時代電気 | 287.03 | +15.23% | データなし | 親会社株主帰属41.0億（営業利益率14.3%） | 1.48 | 鉄道用IGBT内製＋車載IDM、収益は安定 |
| SMIC（比較用） | 約680（2025E） | — | 22%（25Q3） | — | 5.20 | 先端プロセスファウンドリ、同業種ではない |
同社のポジショニング：中国のSiCパワーデバイスファウンドリ首位、世界トップ5（Yole 2025で約5%、同社引用）、MEMSファウンドリで世界第5位。シェアは上昇傾向（売上高 +25.67%、ウェハ生産251.27万枚（8インチ換算）+24.68%、生産販売率ほぼ100%、車載収益比率45.43%、主要完成車メーカー8社と深く提携、理想汽車向け8インチSiCウェハはすでにラインアウト）。8インチ生産能力（7,000枚/月、計画1.5万枚/月）は、士蘭微（5,000枚/月で立ち上げ中）、三安（1,000枚/月）に対しサイズの世代差を構成するが、安意法（awSemi/ST合弁）の48万枚/年（2028年）とSTマイクロのカターニア工場（2026年稼働）が2年以内にこの差を解消する。堀：車載認証と自動車メーカーのシステムプロジェクトによる粘着性（2025年にシステムプロジェクト25件を新規受注）、「8/12インチシリコン＋6/8インチSiC＋GaN＋MEMS」単一プラットフォームカバレッジによるスイッチングコスト、政府資本による重資産負担の分散（第三期132.92億元＋第四期外部63.5億元がすでに契約済み）。弱点：重資産減価償却が収益を圧迫、第1位顧客の集中度18.69%、ブランドデバイスメーカー（IDM）だけがバリューチェーンの利益の大部分を取る構造。
汎用フレームワークはファウンドリビジネスの4つの本質的次元を見落としやすいため、順に説明する：
総合評価：中立（回避）、信頼度0.55、時間軸12か月。同社の質は明確な改善チャネルにある（稼働率、減価償却の希釈化、SiC 8インチのポジション、キャッシュフロー黒字化）が、現株価8.13元はすでにベースよりやや上のシナリオを織り込んでいる：ベースのフェアバリュー5.8-7.0元に対し16%-40%高い（上限7.0元に対し+16.1%、下限5.8元に対し+40.2%）、確率加重期待値は -18.7%、安全マージンはマイナス（-28.7% ～ -13.9%）。売り手側コンセンサス（目標株価11.6元）との相違は出口倍率と利益率の常態化にあり、売上高ではない。
戦略：現水準では買い追わない。再評価への2つのパス：①価格が5.8-7.0元のベースレンジに回落（オッズがプラス転換）；②エビデンスのアップグレード――Q4単四半期粗利益率（ライセンス影響消退後）≥25%かつ2027年1-2月の業績予告でコア経常ベース年化10億元規模の引き継ぎが示された場合、その時点でベースシナリオを上方修正し、全体を再評価。反証パス：Q4粗利益率 <25%（値上げ転嫁の反証）、2027年ライセンス収益ゼロ化後の親会社株主帰属の前年比半分以上の落ち込み、基板/ファウンドリ価格の2四半期連続下落（価格戦の再開）。
リスク提示とトラッキングポイント（文章で提示、機械的チェックリストではない）：①2027年ライセンス収益ゼロ化後のコア収益の実現（最優先）；②2027-28年の8インチSiC供給ラッシュ（士蘭微42万枚/年、安意法48万枚/年が2028年完成、STマイクロカターニア2026年稼働）と車載年間値下げの転嫁；③研究開発費資本化率と棚卸資産評価損のタイミング（会計判断に対する報告利益の敏感さ）；④純有利子負債65.24億元、短期有利子負債58.15億元が現金同等物39.08億元を上回るローリング返済構造と潜在的な増資希薄化；⑤関連株主（日芯鋭/硅芯鋭）の売却と2028-09の約5.12億株のロックアップ解除；⑥設備輸出規制のエスカレーションが増産ペースに与える影響。
本レポートの価格アンカーは2026-10-23終値8.13元（completed_close）であり、すべての倍率、時価総額、シナリオ試算はこのアンカーに基づく。他の日付のデータにはすべて時点を注記した。レポート日付：2026-10-26。