| 項目 | 内容 |
|---|---|
| レーティング | 慎重買い |
| 目標株価レンジ | 96–108 米ドル/ADR（ベースケースのフェアバリューレンジ） |
| 現在株価 | 88.67 米ドル/ADR（2026-10-15 終値；時価総額 約310.5億米ドル / 275億ユーロ） |
| マージン・オブ・セーフティ | +8.3%（フェアバリューレンジ下限 96 米ドル vs 現在株価） |
| 確率加重期待リターン | 約 +8.7%（3シナリオ 28% / 49% / 23%） |
| 投資期間 | 12 カ月 |
| 対象銘柄の説明 | ADR 2 株 = フランクフルト普通株（ADS.DE）1 株；プライスディスカバリーは XETRA が中心、ADR の流動性は薄い |
アディダスは 2026 年の世界的トップスポーツブランドの中で最も成長が速い企業の一つである：2026 年上半期売上は通算ベース（cc）+14%（Q2 単四半期は 67.4 億ユーロで過去最高）、同期間の Nike は -4%、Lululemon -5%、Puma -9.4%、安踏（Anta）+12.9%；しかも二桁の売上成長と利益率拡大（8.3%→ガイダンス 8.4-8.5%）が同時に生じている数少ない大手プレイヤーである。しかし市場は 7 月 30 日の Q2 営業利益がコンセンサス予想を下回ったこと（5.74 億 vs 約 6.23 億ユーロ）を嫌い、一日で急落（フランクフルト終値 -11.5%、一時 -19%、1995 年上場以来最大のザラ場下落率）、株価は 52 週高値から約 22% 調整している。本レポートの判断：現在水準の 88.67 米ドル（2026-10-15 終値）は、2027 年の利益が 2026 年ガイダンスとほぼ横ばいであることを織り込むに過ぎず、経営陣が掲げる「2027-2028 年に毎年約 20 億ユーロの売上を追加し、二桁の営業利益率へ向かう」というロードマップにはほとんど対価を支払っておらず、2.5-3 億米ドルの米国関税還付（会社は注記で定量化済み、ガイダンス未織り込み）も織り込んでいない——これは深い見誤りではなく軽度の過小評価であり、ベースシナリオのフェアバリューレンジは 96-108 米ドル/ADR、マージン・オブ・セーフティは 8.3%。短期の勝負どころは 2026-10-29 の Q3 決算である：ガイダンスが含意する下半期売上成長率は +4.2%~+6.2% へ減速、下半期営業利益は約 10.2 億ユーロ（前年同期比 +13.4%）、高水準の前年基数（Q3-2025 営業利益 7.36 億ユーロ）と対比すると、Q3 営業利益が約 8 億ユーロを下回れば、通年 23 億ユーロのガイダンスは下方修正圧力に直面する——これが本レポートのレーティングを「買い」ではなく「慎重買い」とした理由であり、10 月 29 日前後をポジション再評価のタイミングとすることを推奨する。もう一つの制約を明示する：ADDYY は OTC 第一水準 ADR であり、出来高代金は時価総額の 0.02% 未満、機関投資家レベルの執行はフランクフルト普通株で行うべきである。
進行中の変化：アディダスの売上エンジンは、レトロ系ライフスタイルシューズ（Q2 の靴は cc でわずか +1%、欧州小売は値引き合戦が激化）から、ランニング（約 +30%）、アパレル（上半期 +33%、W杯ユニフォームは約 1,800 万枚販売）、DTC（+23%、売上の 57% を占める）、大中華地域（+16%、セグメント営業利益率 27.7%）へと切り替わりつつある；経営陣の見解では Q4 の靴の受注残（オーダーブック）は再び成長に転じる見込み。第二の変化は米国関税還付：最高裁判所が 2026 年 2 月に IEEPA 関税を違憲と判断した後、会社は還付申請を提出済みで、注記では潜在的還付額を約 2.5-3 億米ドル（税引前 約 2.2-2.7 億ユーロ）と定量化、経営陣は計上もガイダンス織り込みも明確にしていない（「So far, we haven't booked it. I know competitors have.」）、これはガイダンス外の増分オプションを構成する。第三の変化は 2027 年 3 月の年次報告書で「毎年 +20 億ユーロの売上」という中期ロードマップが初めて公式に検証されること——これは新 CFO Kretschmer が発行する最初の年次報告書となる。
今後 6 カ月の主要株価ドライバー（優先順）：①10-29 の Q3 決算と 23 億ユーロガイダンスの維持可能性；②関税還付の計上（計上されガイダンスが 24-25 億ユーロ規模に上方修正されれば、税後 EPS は約 10% 増益）；③2027 年 3 月の FY2026 年次報告書と 2027 年ガイダンス。
期待乖離：市場のアンカーはセルサイドのコンセンサス目標株価——2026 年 10 月中旬のコンセンサス平均は約 €196.08（≈110.7 米ドル/ADR）、現在株価はこれに対し約 19.9% のディスカウント；しかし最悲観側はすでに現在株価とほぼ重なっている（UBS が 10 月 5 日に €160/中立へ引き下げ ≈ 90.3 米ドル、コンセンサス最安値 €157.56 ≈ 88.9 米ドル）。本レポートのベースフェアバリュー（96-108 米ドル）はコンセンサス平均と最悲観側の間に位置する：我々はセルサイド平均より約 4%-15% 保守的（主因は出口マルチプルを 16-18x と歴史的中心より低く設定したため）だが、最悲観のセルサイドよりは高い——見解の相違は方向ではなく程度にあり、「深い見誤り」ではなく「軽度の過小評価」というオッズ構造である。
検証と反証：検証パスは Q3 の売上成長率、粗利益率、在庫、ガイダンス文言を四半期ごとに照合すること（詳細は末尾のフォローアップポイント参照）；反証条件には、通年ガイダンスが 21 億ユーロ未満への下方修正、2027 年売上ガイダンスの増分が 15 億ユーロ未満、在庫-売上成長率の剪刀差が 5 ポイント超で持続、大中華地域の成長率が二桁割れすることが含まれる。
主要なエビデンス：
評論：正直なスコープの説明が必要——「最も成長が速い」は「唯一の二桁成長」ではない：安踏は上半期 +12.9%、On は Q2 cc +21.6% でいずれも二桁；しかも各社の会計四半期は厳密には一致しない（Nike は 6-8 月、LULU は 5-7 月、Puma は 4-6 月）。アディダスの特異性は、Nike/lululemon/Puma が売上減少、On の規模はアディダスの約 1/8 である中で、アディダスは「二桁成長+利益率上昇+シェア拡大」を同時に達成した唯一の大型総合ブランドである点にある（安踏も利益率を拡大しているが、その主戦場は中国）。シェアデータは 2024 年時点のもの、約 2 年のラグがあり、方向性のエビデンスとしてのみ使用可能。このテーマが反証されれば、四半期 cc 成長率が中一桁に戻る形で現れる——Q3・Q4 データが直接の検証となる。
主要なエビデンス：
評論：三つの補正を加えた正直な表現——①「体制史上最高」は「史上最高」ではない：2019 年の営業利益は 26.6 億ユーロ、利益率 11.3% で、FY2025 の 8.3% と FY2026 ガイダンスの 8.4-8.5% を依然として上回っており、現状は「回復レーンの中盤」であり終点ではない；②FY2024 の営業キャッシュフロー/純利益 約 3.5 倍は Yeezy の在庫一掃と運転資本放出による基準年の特殊現象であり、直近の上半期 2026 ではこの比率はわずか 0.73（W杯に向けた備蓄による季節的な運転資金、会社は下半期にさらに 12-13 億ユーロの営業キャッシュフローを発生させるとガイダンス）；③「ガイダンスを連続して上回る」はスコープを分ける必要がある：初期ガイダンスに対する上振れ幅は大きい（FY2025 +17.5%）が、年内最終ガイダンスに対する上振れは穏当（FY2024 +11.4%、FY2025 約 +2.8%）——これは每年大幅なサプライズというより、ガイダンス姿勢が保守的であることを反映。株主還元の実質性は非の打ちどころがない：配当は 3 年で 0.70 から 2.80 ユーロへ上昇、2026 年に初の大規模自社株買いかつ消却を実施、希薄化の歴史はない。
主要なエビデンス：
評論：本レポートは「現在のマルチプルから市場期待を逆算する」循環論法を採用せず、独立したダブルアンカーを用いる：同業のフォワード中央値 約 11.5x（セクターのマルチプル圧縮環境：lululemon 約 9x、Deckers 約 12x、安踏 約 11.5x；Nike のフォワード約 29.7x は利益崩壊による歪みのため除外）とアディダス自身の 2015-2019 年の歴史的中心（約 20-25x、時系列データソースにアクセス不可のため定性アンカー）。ベースシナリオは 16-18x を採用——これは「セクター内で唯一の二桁成長を遂げる欧米大型ブランド」としてのアディダスに支払う質的プレミアムだが、セクターの逆風を反映して歴史的中心は下回る。このアンカーのもとで、現在の FY2027E 14.7x は、市場が 2027 年の利益成長に対し約 0-5% しか対価を支払っていないことを意味し、経営陣のロードマップは EPS 成長約 15%（€9.0-9.4 → €10.1-10.9）である。還付オプションについては正直であるべき：情報は完全に公開されており、「ガイダンス未織り込み」は「価格未織り込み」を意味しない、それがすでにプライスインされているか否かは検証不能——確認できるのはガイダンスに含まれていないことのみで、ガイダンス上方修正の潜在的トリガーではあっても確定した増分ではない。もう一点注意すべきは：現在株価は最悲観のセルサイド（UBS €160≈90.3 米ドル、コンセンサス最安値≈88.9 米ドル）とほぼ重なっている——悲観シナリオはすでにかなりの程度プライスインされており、これこそが「軽度」という言葉の意味である。
主要なエビデンス：
評論：三つの定量的補正によりリスクプロファイルがより明確になる。①ガイダンス維持の算数：Q4-2026 の利益率が Q4-2025（営業利益 1.64 億ユーロ、利益率 2.7% の季節的な谷）と横ばいであったとしても、23 億ユーロのガイダンスを維持するには Q3 営業利益が約 8.6 億ユーロ（前年比 +16%、利益率は Q3-2025 の 11.1% ピーク超え）必要——つまり Q3 の結果が 7-8.5 億ユーロの広いレンジに収まってもガイダンス文言の弱含みが伴い得る、「7 億未満」は強い下方修正シグナルであって唯一のトリガーラインではない。②運転資本のスコープを統一すべき：財務諸表の前年同期比では上半期売上債権 +13.9% vs 売上 +10.2%（剪刀差 3.7 ポイント）；CFO 電話会議での「売上債権 +30%」は年初比であり W杯に伴う卸売パートナーへの支払期間サポートを含む、両スコープは混在不可。在庫は 59.69 億ユーロ（+13.5%）で売上を上回る伸びだが、会社は W杯供給確保のためと説明し、90% は当季/来季の商品——絶対額は 2022 年危機時のピークに戻ったが、売上規模相対ではより健全。③二つの独立したテール：新 301 関税がベトナム（靴の調達 39%）に追加で課される場合、米国輸入税率が +5 ポイントごとに営業利益約 1.5 億ユーロの下押しとなり、23 億ユーロのガイダンスは現行税率ベースで将来の追加課税に対しゼロバッファ；ドイツ税関/EPPO 調査は報道ベースで約 10 億ユーロ規模、多額の追徴税+罰金で決着すれば利益とガバナンス・プレミアムの双方に打撃——これは還付オプションの非対称な鏡像である。
金額単位：百万ユーロ（価格は米ドル）。H1 2026 は最新報告期間（2026-06-30）。
| 指標 | FY2023 | FY2024 | FY2025 | 2026Q2 | 2026H1（最新一期） |
|---|---|---|---|---|---|
| 売上高 | 21,427 | 23,683 | 24,811 | 6,743 | 13,335 |
| 売上高前年比（ユーロ/cc） | — | +11% / +12% | +4.8% / 2桁 | +13.3% / +14% | +10.2% / +14% |
| 粗利益率 | 47.5% | 50.8% | 51.6% | 52.5% | 51.8% |
| 営業利益 | 268 | 1,337 | 2,056 | 574 | 1,279 |
| 営業利益率 | 1.3% | 5.6% | 8.3% | 8.5% | 9.6% |
| 親会社帰属純利益 | -75 | 764 | 1,340 | 355 | 837 |
| 経常ベース親会社帰属純利益（本レポート試算） | — | 約 556 | 約 1,332 | 約 355 | 約 837 |
| EPS（ユーロ） | -0.38 | 4.27 | 7.46（推定） | 2.02 | 4.81 |
| 営業キャッシュフロー | 2,550 | 2,910 | 未取得* | — | 644 |
| フリーキャッシュフロー（OCF−CapEx） | 2,046 | 2,370 | 未取得* | — | 472 |
| 現金・現金同等物（期末） | 1,431 | 2,455 | 1,617 | — | 1,159 |
| 有利子負債（リース除く、期末） | — | 2,485 | 2,641 | — | 3,049 |
| 純有利子負債/EBITDA（調整後、リース含む） | 3.3x | 1.5x | — | — | 1.6x |
| 棚卸資産（期末） | 4,525 | 4,989 | 5,832 | — | 5,969 |
| 自己資本比率（負債比率） | — | 73.5% | — | — | 71.7% |
注：FY2025 EPS €7.46 は継続事業ベースの基本 EPS（年次報告書オンライン損益計算書ページの開示値）であり、継続事業の親会社帰属純利益約 13.32 億ユーロ÷加重平均株式数 1.785 億株の再計算結果と整合する。FY2024 EPS 4.27 は本レポートが親会社帰属純利益 7.64 億÷加重平均株式数で再計算したもの（推定値）。2026Q2/H1 EPS は中間報告書の開示値。
*FY2025 年次報告書 PDF は画像版のため解析不能で、通期の営業キャッシュフローは未取得。FY2024 と H1 2026 の数値を相互参照した。
指標変化の要因（YoY ±20% 以上の項目）：
Q2 2026：売上 67.43 億ユーロ、前年比 +13.3%（ユーロ）/ +14%（為替中立）、四半期としては過去最高の名目売上。粗利益率 52.5%（+0.8pp、関税と中東ルートの輸送費逆風の中でのフルプライス販売規律による）。営業利益 5.74 億ユーロ（+5%）、アナリスト・コンセンサス約 6.23 億ユーロを下回る——差額はほぼすべてワールドカップ・マーケティングの想定超過投下：計画約 1.5 億ユーロに対し実際 2.12 億ユーロ（マーケティング費 +29.8% で 9.24 億、売上の 13.7% を占める）。経営陣は下半期にマーケティングを正常化すると約束（通年では売上の約 12%）。親会社帰属純利益 3.55 億ユーロ（-4.0%）、少数株主損益 +175% が約 4 ポイントの下押し。
市場の反応と解釈：発表当日（2026-07-30）フランクフルトで一時 -19%、終値 -11.5% と、1995 年上場以来最大の相場下落。市場が懸念したのは売上ではない（会社は同日、通年 cc 売上ガイダンスをハイシングルから 9-10% へ上方修正）。「売上は上方修正、利益ガイダンスは据え置き（約 23 億ユーロ）」という組み合わせ——下半期の利益率弱含みを織り込む形である。我々の解釈は「利益能力の転換」ではなく「保守的ガイダンス＋イベント性費用」に傾く。H1 営業利益率 9.6% で前年比横ばい、H1 利益は通年ガイダンスの 55.6% を達成。経営陣は決算電話会議で「July was strong」を確認し、卸売りの直近トレンド +6-7% がガイダンス下限を規定するとした。ただし認めねばならないのは、Q2-2025 の営業利益率 9.2% という高ベースの下、Q3 でマーケティングと関税コストが計画通りに縮小しなければ、市場は「ガイダンス下方修正」として織り込む——これが 10-29 決算の二元的性質である。
H1 2026 キャッシュフロー：営業キャッシュフロー 6.44 億ユーロ（前年同期 -9.16 億）、CapEx 1.72 億。会社は H2 にさらに 12-13 億ユーロの営業キャッシュフローを見込み、通年の株主還元（約 15 億ユーロ）は営業キャッシュフローと 5 月に新発行した 5 億ユーロの債券で支えられる。調整後純有利子負債/EBITDA は 1.6x を維持（政策上限 2.0x 以内）。
ビジネスモデル概略：典型的な軽資産型グローバルブランド——製造は 100% 外包（最大の単一工場でも総仕入の約 6%、ベトナム 27%/インドネシア 18-19%/中国 16%）。バリューチェーンの粗利はブランドと DTC 部門に集中（ブランド粗利益率 51.6% vs OEM 約 22.8%）。売上は卸売り（43%）と DTC（57%、直営小売+EC）で構成され、サブスクリプション/経常収入はなし。Yeezy は 2024 年に在庫一掃され、2025 年以降は純粋な adidas ブランドベース。価格決定力のシグナルは良好：粗利益率は 3 年間で 47.5%→50.8%→51.6%、Q2 2026 は関税＋輸送費逆風下でも +0.8pp。ただし経営陣は欧州のライフスタイル靴市場が「値引き過多」であることを認めており、全面値上げ能力は品類構成に制約される。
利益の現金転換度：FY2024 OCF/純利益 3.53、FCF/純利益 2.88——ただし当該年度は Yeezy 在庫一掃と運転資本解放で押し上げられており、ベース年度特有の高めの読み。H1 2026 OCF/継続事業純利益 0.73（ワールドカップ向け仕入れ前払いの季節性、会社は H2 のキャッシュフロー 12-13 億ユーロを指引）。3 年トレンドの真の問題はキャッシュ転換率ではなく運転資本強度：平均運転資本は売上の 19.7%（FY2024）→23.0%（FY2025）→24.0%（H1 2026）、増収 1 ユーロあたり約 0.9 ユーロの運転資本前払いが必要。経常利益の検証：FY2024 の親会社帰属 7.64 億のうち約 2 億（税引前）は Yeezy 在庫一掃利益、Reebok 処分益 800 万で、経常ベースは約 5.56 億（一時項目割合約 27%）。FY2025 以降はクリーンなベース（継続事業 13.32 億）。H1 2026 に重大な一時項目なし。会社は IFRS 直接表示で Non-GAAP 調整表を持たず、SBC の大口加算といった調整の甘さの問題は存在しない。
資本収益率：本レポート試算で FY2025 ROIC 約 15.5%（NOPAT 15.56 億/投下資本約 100.6 億、期末ベース）——推定 WACC（約 8-9%）を約 6-7 ポイント上回り、ブランド回復期の資本効率は着実に改善中。FY2025 ROE 約 23.1%（2024 年次報告書の開示ベースで FY2024 は 14.0%、純利益回復と自社株買いによる縮小が駆動）。参照点：2019 年（前回の景気ピーク）の営業利益率 11.3%、現在の 8.3% はまだ中盤。
設備投資の質：CapEx は売上の約 2.3-2.5%（FY2024 5.40 億/FY2025 4.77 億/2026 見込み約 5 億）、CapEx/減価償却 約 1.0、うち約半分は自社管理の小売空間へ——維持投資 ≈ 減価償却水準であり、ブランド企業の「成長投資」は固定資産ではなくマーケティング費（表外のマーケティングスポンサー契約債務 81.22 億ユーロが最大の偶発債務）に向けられており、健全な構造。
参入障壁と質のレッドフラッグ：参入障壁＝ブランド資産＋スポーツマーケティング権の独占性（1970 年以来のワールドカップ公式試合球、2026 年は 14 か国の代表ユニフォーム）＋サプライチェーン規模の交渉力＋グローバル流通。レッドフラッグは三つ：①運転資本の吸収が構造的に上昇。②ライフスタイル靴の製品サイクル依存（Q2 の靴 cc はわずか +1%、ワールドカップ衣料が補完）。③FY2024 の一時項目割合 27%（一巡済みだが、ベースの慎重な見方を要する）。
言動一致度：実務的・やや保守的。検証可能なコミットメント-実績の系列：2024 年 10 月ガイダンスの営業利益約 12 億→実績 13.37 億（+11.4%）。2025 年 3 月の当初ガイダンス 17-18 億→実績 20.56 億（+17.5%、年内 2 回の上方修正後でも超過）。2026 年 1 月に 23 億ユーロ設定→7 月 30 日、売上ガイダンス上方修正と同時に据え置き。一方、運転資本ガイダンスは未達（2025 年ガイダンス 21-22%、実績 23.0%、会社は意図的な在庫積増しと説明）。総評：利益ガイダンスは保守的で実績記録は良好だが、2026 年の「売上上方修正・利益据え置き」により一部投資家は「ガイダンス信頼性の亀裂」と受け取り始めている——Q3 が検証ポイント。
株主への姿勢：明確に友好へ転換。配当 €0.70（FY2023）→€2.00（FY2024）→€2.80（FY2025、+40%）。2026 年に初の大型自社株買い最大 10 億ユーロ、取得株式は消却（H1 で 5.53 億実行済、7 月末時点で約 7.48 億）、株式数は 1.785 億株から 1.751 億株へ（-2.0%）。新株発行による希薄化の歴史なし。2026 年の株主還元合計約 15 億ユーロ、時価総額の約 5.4% に相当。留意すべきマイナス項目：還元の一部は 2 件の 5 億ユーロの新規借入で賄われている（調整後純有利子負債 51.9 億、1.6x EBITDA）、レバレッジは依然政策レンジ内。
リスクシグナル：①ドイツ税関・税務当局による 2019-2024 年の輸入品の関税・税務コンプライアンスに関する本社捜索（2024 年 12 月）、報道ベースで対象額は約 10 億ユーロ規模、2025 年次報告書で監査役会が一部継続中を確認、税関引当金は流動から非流動へ再分類済——大額の追徴課税＋罰金での決着となれば一時的な打撃。②CFO 交代（Kretschmer が 2026-09-01 に取締役会入り、年末に 10 年在任の Ohlmeyer を交代）と監査役会議長の交代が同時期に進行、手続き上は秩序立っている（CEO が選定に関与、内部育成人材）が、重複期のガバナンス複雑度は上昇。③会計文化に関する好ましい脚注：2.5-3 億ドルの関税還付を「同業他社はすでに計上済み」の状況でもあえて計上せず（「We could have booked now … We didn't」）、保守的かつ透明。
H1 2026 の地域別（売上構成比 / cc 成長率 / 粗利益率 / セグメント営業利益率）：
| セグメント | 売上（百万ユーロ） | 構成比 | cc 成長率 | 粗利益率 | セグメント営業利益率 | 一言ビジネスロジック |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 欧州 | 4,198 | 31.5% | +6% | 52.6% | 21.4% | 最大市場・利益の要だが、ライフスタイル靴の値引き環境が成長を抑制 |
| 北米 | 2,722 | 20.4% | +15% | 44.3% | 9.7% | 低ベース回復のオプション：DTC Q2 +39%、Nike が明けた棚の獲得 |
| 大中国（グレーターチャイナ） | 2,088 | 15.7% | +16% | 56.3% | 27.7% | 成長と収益性がともに優良：グループ最高の粗利益率＋最高利益率 |
| 中南米 | 1,737 | 13.0% | +27% | 48.3% | 22.3% | 最速成長（ワールドカップ熱＋メキシコ/アルゼンチン）、為替逆風 |
| 新興市場 | 1,717 | 12.9% | +11% | 51.1% | 17.8% | 唯一利益率が低下（-2.3pp）、マーケティング投下を拡大 |
| 日本/韓国 | 781 | 5.9% | +21% | 53.8% | 24.3% | 成長は力強いが規模はまだ小さい |
利益の牽引役：大中国＋欧州の合計でセグメント営業利益約 14.7 億ユーロ（5.77+8.97）を寄与、セグメント利益の約 56%——売上構成比 47% の 2 市場が利益の過半を稼ぎ、大中国は 15.7% の売上構成比で最高の利益率（27.7%、経営陣は「high 20s が持続可能」と認識）を実現。 成長の牽引役：中南米（+27% cc）と大中国（+16% cc）。北米 +15% は「シェア回復」性質のオプション。 粗利益率の構造差：最高の大中国（56.3%）と最低の北米（44.3%）で 12.0 ポイントの差——差異はチャネル構造（DTC 構成比）、値引き規律、関税着地によるもの：北米の構造改善は米国関税で直接相殺（Q1 プレスリリース：2026 年の関税＋為替合計で営業利益約 4 億ユーロの下押し、うち H1 の収益側為替換算逆風約 4 億ユーロは収益換算項目として別掲）。 品類とチャネル：靴 71.9 億（53.9%、cc わずか +2%）、衣料 51.6 億（38.7%、cc +33%）、小物 9.8 億（+16%）。DTC 構成比 57%（Q2）、H1 DTC cc +23%（EC +26%、直営小売 +21%）vs 卸売り +7%——経営陣は「卸売りを絞ったのではなく消費者の選択」と説明し、卸売りの保守的な出荷はフルプライス確保のため。ワールドカップ関連売上は約 15-17 億ユーロで 2025Q4-2026H2 に分散して計上、ユニフォームは約 1,800 万枚販売。
会計レッドフラッグ：
期間横断の一貫性：
総合判断：今回抽出した財務諸表ベースでは、上記の税関調査という偶発事象と FY2024 の一時項目を除き、システミックな会計テクニックの痕跡は認められない。利益-キャッシュフロー-棚卸資産のトライアングル関係と経営陣の説明はおおむね整合しており、重点的なエクスポージャーは損益計算書の操作ではなく偶発事象の開示完全性にある。
現在の市場データ（すべて2026-10-15終値時点で凍結）：株価 88.67 米ドル/ADR（2026-10-15終値凍結アンカー。現地株 €157.10、インプライッド EURUSD≈1.129）。時価総額 310.5 億米ドル/275 億ユーロ。PE(TTM) 19.9倍、PE(FY2026E) 16.8倍（コンセンサス EPS €9.34）、PE(FY2027E) 14.7倍（本レポート試算 EPS €10.64）、EV/EBIT(FY2026E) 14.2倍、PB 4.76倍。配当利回り 1.78% + 自社株買い利回り約 3.6%、合計株主還元利回り約 5.4%。歴史パーセンタイルは取得不可（OTC ADR のバリュエーション系列データが利用できないため、その旨を正直に明記）。参照系は同業他社と自社の歴史的セントラル・バリュー（下記のデュアルアンカー）。ADR とフランクフルト価格はクロスチェック整合（2×88.67 米ドル ≈ €157.10×1.129、構造的ディスカウントなし）。ただし ADDYY の出来高額は時価総額の 0.02% 未満——流動性警告：機関投資家レベルのポジションは XETRA で執行すべきであり、ADR はバリュエーション/トラッキング上の目安に過ぎない。
市場が織り込む期待：独立したデュアルアンカー（同業のフォワード中位約 11.5倍 + 自社の2015-2019年歴史的セントラル・バリュー約 20-25倍）を参照すると、現水準の 14.7倍 FY2027E はデュアルアンカー区間の下限を下回っている——市場は2027年の利益成長にわずか 0-5% しか対価を支払っていないのに対し、経営陣のパスは EPS 成長約 +15%、2028年に利益率は二桁。もし2028年のパスが完全に実現すれば、現水準は 2028E の約 12.2倍に相当。一言でいえば、現価格はアディダスの2027年利益が2026年ガイダンス水準で止まることを要求しているが、現実は上半期 cc +14%、ガイダンス +9-10%。逆方向も明確に述べておく：16.8倍 FY2026E はセクター全体のバリュエーション圧縮（lululemon 8倍、Deckers 12倍）の文脈では極端に安いわけではなく、悲観シナリオ（UBS €160、コンセンサス最安 €157.56）は既に現価格とほぼ重なっている。
3層価値（EPV）：資産価値（フロア）約 18.6 米ドル/ADR（簿価純資産換算、ブランド再取得価値は含まず）。EPV・ゼロ成長約 33.9 米ドル/ADR（正常化 FCFE 約10億ユーロ ÷ 発行済株式で1株当たり €5.71、株式コスト 9.5%。基期は2026年ガイダンスベース、CapEx 約6.5-7億ユーロ、リース元本返済および定常運転資本で調整済み）。現価格が EPV を上回る約 54.7 米ドルが成長オプション——現価格の約 38% はゼロ成長キャッシュフローに支えられ、約 62% が成長オプション・プレミアム。典型的な成長株構造であり、EPV はフロアであって最終判定ではない。成長に払うべきかどうかはシナリオ数学次第——ベースシナリオ（EPS €10.64×16-18倍）は 96-108 米ドルを提示し現価格をカバー。ベアケースは 12-14倍への倍率低下とより低い利益へ戻る。
3シナリオとオッズ（米ドル/ADR、現価格 88.67 に対して）：
| シナリオ | 確率 | 公正レンジ | 現価格比 | 勝敗を分ける要因 |
|---|---|---|---|---|
| ベア | 28% | 56–66 | -37% ~ -26%（中央値 -31%） | Q3 営業利益 <7億ユーロ、またはガイダンス下方修正から約21億ユーロへ + 2027年成長率が +5% に低下、利益率 7.5% へ後退 + 退出倍数 12-14倍。極端な場合は関税追加賦課や EPPO の大規模引当金が重なる |
| ベース | 49% | 96–108 | +8% ~ +22%（中央値 +15%） | FY2026 EBIT 23億ユーロの達成 + 2027年3月ガイダンスで +€20億収入パスを確認 + 退出倍数 16-18倍（デュアルアンカー：同業中位 11.5倍と歴史的セントラル・バリュー 20-25倍の間でクオリティ・プレミアムを取得） |
| ブル | 23% | 121–134 | +36% ~ +51%（中央値 +44%） | 払い戻し 2.2-2.7億ユーロ（税引前）の計上とガイダンス上方修正 + 2027年ガイダンスの予想超え + セクターのバリュエーション回復から 18-20倍。Bernstein 146米ドルとコンセンサス最高 €245（≈138米ドル）と比較しても、本ブルケースは依然としてやや保守的 |
確率加重期待値は約 96.4 米ドル（+8.7%）。現価格は分布の中でやや下寄りの位置：ベース下限まで -8% 以内、ベア中央値からは約 45% のバッファを持つ。外部アンカー比較：UBS 目標株価 €160（ニュートラル、10-05）は同社のニュートラルシナリオ12カ月目標であり、本レポートのベアケース（三重圧縮ストレステスト）とは前提が異なるため、ベアケースの境界とはしないが、現価格との差がわずか 1.9% であることは、セルサイド最悲観サイドで既に深い下振れリスクが見込まれていないことを示す。
本レポートの業績予測（実績整合アンカー）：FY2026E 収入 269-273 億ユーロ / 親会社株主帰属 15.9-16.4 億ユーロ（EBIT 約22.5-23億ユーロ、税率約 28%、払い戻しを含まず）。FY2027E 収入 288-294 億ユーロ / 親会社株主帰属 17.6-18.8 億ユーロ（経営陣の +€20億/年パスに沿い、粗利率は2026年を上回り、マーケティングは正常化。これは経営陣ベースの外挿であり公式ガイダンスではない）。比較：セルサイド・コンセンサス FY2026E EPS €9.34 は本レポートのレンジと一致。
結論：フェアでやや下（フェア・バリューをやや下回る、緩やかな過小評価）。質と価格を分けて語る。質は2026年のセクター内で最良の攻撃型バランスシート＋事業勢いの組み合わせ。価格はベース公正下限に対し 8.3% のディスカウント、期待リターンはプラスだが幅は穏当で、10-29 と 2027-03 の2つの検証時点に回収が大きく集中している——深刻な過小評価の基準（悲観セルサイドと現価格の重なりが主要な制約）は満たさない。レーティングは慎重な強気。ベースレンジ下限の 96 米ドルを第1目標株価、108 米ドルをセーフティマージン消滅ラインとすることを推奨。
注記：Nike フォワード約 29.7倍は利益急落による歪んだサンプル、On の TTM は為替損失の影響を受けた基数（FY2025ベースで約 25倍）、Lululemon は一時的な税還付による増益を含む。Puma は TTM 赤字のため適用外。同業フォワード中位約 11.5倍が本ケースの退出倍数の下限アンカー。
業界規模：世界スポーツアパレル・シューズ市場は2025年で約 4,330 億米ドル（小売価格ベース、Euromonitor Apparel & Footwear 2025年版、McKinsey×WFSGI『Sporting Goods 2025』からの引用。2024年は約 4,070 億）。Euromonitor（2026-06）は2030年に 5,000 億米ドル突破、2025-2030年 CAGR 約 5% を予測し、アパレル・靴全体（<4%）より速い。地域構造：アジア太平洋約 40%（1,730 億）、北米約 26%（1,120 億）、西欧約 17%（740 億）。歴史的成長率：2017-2019年 CAGR 約 +8%、パンデミック時 -12%、2021-2024年 CAGR 約 +7%——すなわち業界全体量は「ミッドシングルデジットの定常成長」であり、全体量の爆発は存在しない。すべての超過収益は構造（カテゴリー、地域、シェア）から生まれる。
構造的需要の主軸（定量的チェーン）：今回の業界最大の外生変数は「第4次ランニングブーム」＋消費の二極化——①参加率プール：世界で約18億人が WHO 推奨の活動量に達しておらず、成人の達成率は 31%（2030年に35%予測）。②技術サイクル：カーボンプレート＋超臨界発泡によりランニング効率が約 3-5% 向上し、マス向けランニングシューズの主流価格帯が 140-180 米ドルへ押し上げられた（価格帯の上移動）。③カテゴリーの証拠：米国の2026年上半期ランニングシューズ購入数は前年同期比プラス、Brooks 2026Q1 北米収入 +20%（史上最強四半期）、On FY2025 cc +35.6%、2026年ガイダンス ≥+23%、HOKA FY2026 +15.9%。④アディダスのポジショニング：Adios Pro Evo 3（97グラム）が2026年ロンドンマラソンで2時間切りを2名が達成、Assefa が女子のみの世界記録を更新。競技実績の信頼性が Evo SL などマス向けレーシング価格帯に波及し、同社ランニング・カテゴリーは複数四半期連続で約 +30%——カテゴリー全体を大きく上回るが、「高速フォロワー＋スケール化」であり技術的独占ではない（ハイエンドセグメントは依然 On/HOKA/Brooks に奪われている）。これと対になるのがレトロ lifestyle のプラトー：Samba/Terrace の人気は2022-2024年にピークを迎え、slim low-profile バリエーション（Tokyo/Japan/Samba Jane）で寿命を延ばす段階、欧州のマス価格帯は大幅値引き、アディダス Lifestyle は Q2 でわずか +2%。
バリューチェーンと価値配分：ブランド（R&D/マーケティング/流通）- OEM（ユエユエン/華利/申洲）- 卸売/小売 - DTC。粗利益はブランドと DTC 環節に蓄積：ブランド側粗利率 43-65%（Nike 42.9%/アディダス 51.6%/Deckers 56.4%/On 65.4%）vs OEM 約 22.8%（ユエユエン）vs 小売は一桁から十数ポイントの純利率。アディダスは上流に対する交渉力が強い（100% 外注、最大工場でも約 6%、92% がアジア生産で切り替え可能）。下流に対する交渉力は分化——人気カテゴリーは「小売側が要望」（DTC +23-25%）、過剰カテゴリー（欧州レトロシューズ）では卸売とアウトレットチャネルが優位。関税は調達側に影響：シューズ生産能力はベトナム 39%+インドネシア 32% で、これが米国関税エクスポージャーの構造的要因。
競争構造：世界スポーツウェア CR2 は約 23%（GlobalData 2024：Nike 14.1%+アディダス 8.9%）。スポーツシューズは Nike 22.9%（Euromonitor 2025、3年連続低下、単年 -3pp）、アディダスが第2位。中国市場ではアンタ 21.8-23% で4年連続首位。集中度トレンドは「2強のシェア低下、中位群の台頭」：2019-2024年に挑戦者が Nike+アディダス合計から約3ポイントのシェアを奪取。業界は「ブランド競争」から「ブランド＋資本＋アライアンス競争」へ移行中：アンタは2026-10-05に15億ユーロ（€35/株、プレミアム約 62%）で Puma の 29.06% 持ち株取得を完了、筆頭株主に（Amer スポーツ/アークテリクスの版図と重なる）。Skechers は2025-09に 3G Capital により 94.2 億米ドルで非公開化。参入障壁は依然高い：スポーツ資産権（アディダスは1970年からW杯公式試合球を独占）、サプライチェーン規模、素材開発、グローバルチャネル。
サイクルと規制：業界は成熟期における構造的分化局面——パフォーマンス・ランニング/サッカーは景気上昇、レトロ lifestyle はバブル圧縮、在庫サイクルは正常化の後半（Puma は2025Q4にチャネル整理を完了、Nike 中国は依然ボトム探し、アディダスはW杯に備えて在庫を意図的に +13% 増加させ、当季品が中心）。先行指標：OEM 月次出荷（ユエユエン2026年9月製造収入 +6.6% で回復）、ブランド在庫増加率差、中国小売売上、ランニングシューズ販売数。規制面の最大変数は米国関税：2026-02に最高裁判所が IEEPA を覆した後、政府は Section 122 による全球 10% 追加税で移行（法定最長150日）、USTR はさらに16の貿易パートナーに対し新たな301調査を発動、2026-07に成立した301案はベトナム 12.5%、インドネシア/インド等 10%、複数国の繊維アパレルに関税割当（TRQ）を設定。アパレル・靴の税負担は IEEPA 時代（約 15%）から約 10% に低下し、IEEPA 分は還付可能（Lululemon は還付により一時的に EPS 0.86 米ドル増益、On は関税を全額吸収しながら粗利率ガイダンスを上方修正）——アディダスにとっては「税負担減＋還付オプション＋政策反復」のトリプルコンビ。
同業比較表（最新の入手可能な会計期間。アディダスは H1 2026）：
| 会社 | 収入規模 | 成長率 | 粗利率 | PE(TTM) | ROE | アディダスとの主要差異 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| adidas | FY2025 €248.1 億 | H1'26 cc +14% | 51.6%（FY25） | 19.9倍 | ~23.1% | 二桁成長＋利益率拡大を両立する唯一の大型総合ブランド |
| Nike | FY2026 $464 億 | FY27Q1 -4% | 42.9% | 17.8倍（フォワード 29.7倍は歪み） | FY26 22.1%（四半期では既に ~5% まで急落） | 規模は1.6-1.8倍。リストラ削減でシェアを譲渡、大中華 -26% cc |
| Puma | FY2025 €73.0 億 | Q2'26 -9.4%（調整後） | 赤字年のため記載なし | NM（赤字） | マイナス | ブランド再構築期。アンタが 29.06% 参画後に中国チャネルオプションを獲得 |
| Lululemon | FY2025 $105.9 億 | Q2 -5% cc | — | 8.1倍（還付除く） | FY25 34.0% | 女性ヨガ単一カテゴリーがノーブランド代替品の打撃を最も受け、衰退として評価 |
| On | FY2025 CHF 30.1 億 | Q2'26 cc +21.6% | 65.4%（Q2'26） | 14.5倍（FY25ベース ~25倍） | 13.5% | ハイエンド・ランニングの新興、規模はアディダスの約1/8、粗利率は13pp高 |
| Deckers/HOKA | FY2026 $54.7 億 | FY26 +9.8%（HOKA +15.9%、減速） | 56.4% | 12.3倍 | 40.9% | デュアルブランド高粗利、HOKA 成長は高一桁へ低下 |
| アンタスポーツ | FY2025 ¥802.2 億 | H1'26 +12.9% | 63.9%（H1'26） | 11.4倍（PB 2.56倍） | 21.3% | 中国首位＋マルチブランド体制＋積極的M&A（Amer/Puma）、粗利率はアディダスより12pp高 |
同社のポジショニング：世界第2位、シェアトレンドが上向きの攻撃側。サードパーティの統計を並記：GlobalData（スポーツウェア）ベースでアディダスのシェアは 8.2%→8.9%（2023→2024）。Euromonitor（スポーツシューズ）ベースでアディダスは Nike に次ぐ第2位、具体的シェアは非開示。同社の「すべての市場でシェアを拡大」との主張はサードパーティの方向性と一致。 moat（競争優位）の4本柱：W杯などスポーツ資産の独占性、デュアルプロダクトサイクルのローテーション能力（レトロサイクルはバリエーションで寿命延長、ランニングサイクルは上昇初期〜中期）、マーケット・イネーブルメント/ローカライズ運営（大中華で外資唯一のプラス成長）、修復された卸売関係のモメンタム。弱点も明確：米国シェアは依然低い（Nike の縮小に乗じてシェア獲得中）、欧州 lifestyle の値引き、2027年W杯の高いハードル。アンタ-Puma アライアンスの競争上の含意：短中期（1-2年）の脅威は限定的——Puma は赤字の再構築期にあり、アンタは持分参画で連結対象ではない（全面 TOB をしないと公約）、Puma のプロモーション縮小は逆にマス価格帯のシェアを譲る。中長期的に「ドイツブランド×中国サプライチェーン×中国小売網」が機能すれば、マス価格帯とサッカー/トレーニングカテゴリーでアディダスに対し、ハイエンド（On/HOKA）＋マス（アンタ系）の挟撃を形成——これが2027-2028年で最も追跡すべき構造的変数。
汎用の財務フレームワークでは、スポーツブランドの真の価格変動要因を見落としやすい。本章で独立して分解する。
プロダクトサイクル：アディダスは現在2つのサイクルを同時に走行——レトロ lifestyle（Terrace/Samba/Gazelle）は2022-2024年ピーク後のプラトーにあり、Q2 シューズ cc はわずか +1%、欧州は大幅値引き、同社はレトロシューズを「保守的な出荷で正価を守る」戦略。パフォーマンス・ランニング（Adizero/Adios Pro Evo）は上昇初期〜中期にあり、約 +30% 成長＋価格帯の上移動。両サイクルのバトンタッチが円滑かどうかが2027年の収入パスの核心：経営陣によれば Q4 シューズ受注簿が再び成長回帰、ランニングとアパレル（H1 +33%）がリレーを担う。追跡シグナル：転売プラットフォームのレトロシューズ価格指数、ランニング新製品の消化率、Originals の受注可視性。
在庫：現在の在庫 59.69 億ユーロ（+13.5%、cc +12%）vs 収入 +10.2%——剪刀差 3.3 ポイント、絶対値は2022年末の危機ピーク（約 59.7 億）に復帰。ただし両サイクルの比較可能性は全く異なる：2022年の局面は「売れ残り品の受動的蓄積→強制的な大幅値引き→2023年粗利率の大打撃」だったが、今回は「W杯供給確保のための能動的な備蓄＋90% が当季/来季」であり、しかも収入規模は当時の 214 億から年換算約 270 億に拡大し、在庫/収入比は明らかに健全。真の警告ライン：在庫の前年比増加率と収入増加率の剪刀差が持続的に >5 ポイント、または季節外れ品比率の再上昇——一度出現すれば、2022-2023年の伝導を参照（値引き→粗利率 -150bp ≈ 営業利益 -4〜4.5 億ユーロ）。
チャネル：DTC 比率 57%（Q2 2026）、H1 DTC cc +23%（EC +26%）vs 卸売 +7%——DTC の構造的優位による粗利率の構造的改善（DTC の粗利率は卸売より本質的に高い）だが、在庫リスクがチャネルから自社の貸借対照表へ移り、ブランド自体が消化リスクを負うことを意味する。アディダスの特殊性は、経営陣が「戦略的に卸売を圧迫しない」（sell-out が sell-in を上回る時は卸売パートナーに補充・利益をさせる）と明言している点で、Nike が2017-2021年に高圧的な DTC 転換後に卸売関係を修復へ転換したことと対照的——チャネル・モメンタムは Gulden サイクルで最も過小評価されがちな複利源である。
総評：慎重な強気見通し（信頼度0.58、12か月視点）。アディダスは「セクター内で最良の事業モメンタム」（唯一の二桁成長＋マージン拡大＋シェア上昇を達成する大手総合ブランド）と「ミスプライスだが大幅過小評価ではない」バリュエーション（基準フェアバリュー下限に対して8.3%の割安、確率加重期待値+8.7%、セルサイド最悲観水準は既に現在水準と一致）を兼ね備える。成長のエビデンス密度は高い（財務諸表・シェアデータ・競合の凋落対照の3ソースでクロス検証）が、実現時点のリスクが集中する（10-29のQ3決算と2027-03のガイダンスという2つの節目でシナリオ確定か下方修正かが決まる）うえ、独立したテールリスク2件（関税の追加賦課、ドイツ税関調査）が重なるため、方向性の確度は高信頼ではなく中〜中上位と判断した。
戦略表現：現水準のレンジでは慎重なポジション構築が適切であり、フルポジションでの追随買いは推奨しない。10-29前後でQ3結果を踏まえて再評価――ガイダンスが維持されれば（Q3営業利益≥8億ユーロ、在庫・売上の剪刀差縮小）、ベースケースへ積み増し、下方修正されればベアケースの織り込みを待つ（56〜66ドルレンジの方がリスクリターンに優れる）。上値第一目標は96ドル（ベースケース下限）、108ドルは安全マージン消尽ライン。85ドル割れ（7月安値圏）は、市場が本質的に投資ロジックを疑い始めたとみなす再評価ライン。株主還元（配当＋自社株買いで約5.4%）が待機期間の保有コストを補填する。
リスクと触媒の提示（書面での総括）：触媒は時系列で、10-29のQ3決算（二元的）、Q4の関税還付計上期間（経営陣は高確率と表明、ガイダンスには未織り込み）、2027-03のFY2026年次報告書＋2027年公式ガイダンス（中期パスの初回検証）、自社株買い三期目／2027年計画の発表（2026-12〜2027-02）。リスクはエクスポージャー順に、Q3ガイダンス下方修正（確率は直感より広い）、lifecycleサイクル退潮＋2027年高ベースのダブルパンチ、在庫・売掛金の剪刀差の再拡大、新301条関税の追加賦課（税率+5ppごとに営業利益約-1.5億ユーロ、ガイダンスにバッファなし）、ドイツ税関／EPPO調査の高額和解、アンタ・プーマ連合による中期的な挟撃、ユーロ為替換算（H1売上で約4億ユーロの逆風）。流動性の注意喚起を改めて強調：ADDYYの1日平均売買代金は時価総額の0.02%未満であり、機関投資家の執行はフランクフルトのADS.DEをご利用ください。
データと算出基準に関する注記：財務データは特記なき限り会社報告ベース（ユーロ）。価格・バリュエーションは2026-10-15終値の凍結アンカー（USD/ADR、EURUSD 1.129インプリッド）に統一。FY2025年次報告書PDFは画像版のため通期営業キャッシュフローは取得できず。コンセンサスは二次集計ソース（simplywall.st/marketscreener/admiralmarkets）で、レーティング分布は取得できず。本レポートの計算項目（経常純利益、ROIC、EPV、シナリオ別フェアバリュー）はいずれも本文中に算出基準を明記済み。レポート作成日：2026-10-16。