恆安國際（01044.HK）首次覆蓋：7.7% 股息與淨現金築底，靜待收入企穩驗證

一、核心結論摘要

現價 21.08 港元已把恆安當作一家「盈利永久下行的公司」來定價：PB 0.96 倍處近十年最低區域，剔除 76 億港元淨現金（佔市值 31.2%）後經營業務僅約 5.9 倍本益比，隱含（在 9% 股權成本口徑下）經常性盈利約 -6%/年的永續衰減，或等價於對世代交接與流動性風險的額外折價。而現實是：2026H1 毛利率 35.3% 創近年新高（木漿低位＋高端化＋提前囤漿）、全年股息 1.40 元人民幣連續三年未動、許清流已正式接任主席並持續以自有資金增持（全部買入價高於現價）。我們審慎看多：基準情境（收入 -2%~-1.6% 企穩、經常性盈利 20.3-21.8 億元、派息維持）下公平價 23.5-25.5 港元，較現價 +11.5%~+21%；主要制約是衛生棉市佔率結構性流失、衛生紙價格戰延續、以及 2026H1 經營現金流驟降 62% 後股息實質上暫由資產負債表墊付——這是一個「底部有墊、上行待證」的標的，驗證點在 2027 年 3 月年報。

二、投資機會評估

機會本質：市場按「永久衰減」為一家淨現金佔市值 31%、派息率 64%、毛利率創新高的必需消費品龍頭定價；機會成立與否取決於 FY2026 年報能否驗證收入企穩與 1.40 元派息維持——兌現則衰減敘事被證偽、估值向基準公平價收斂，收入再降逾 5% 或期末息縮水則證實。

近 90 天已發生的實質變化（哪些已被定價、哪些沒有）：

未來 12 個月驅動排序：①收入企穩與衛生用品市佔率（決定「衰減定價」能否被證偽）；②木漿價格與衛生紙毛利率（每 1pp 毛利率≈1.4 億元毛利）；③派息 1.40 元維持與回購／增持（股息率 7.67% 是當前估值的唯一硬錨）。

預期差與市場錨：可查證的賣方目標價共五家——中信里昂 21.0 港元（2026-07-17，持有）、花旗 22.8（2026-08-19，中立）、摩根士丹利 23.0、Jefferies 23.9（2026-08-21，持有）、瑞銀 34.9（2026-03-19，買入，中報前、時效弱）；均值 25.34、中位數約 23.0。本報告基準中樞 24.5 港元，高於中報後賣方中位數約 6%，差異點有二：我們假設全年股息 1.40 元維持（Jefferies／摩根士丹利預測降至 1.23 元）、並給 H2 毛利率紅利更多權重。差異收斂／證偽的驗證點是 2027-03 年報的收入、毛利率與期末息。

三、投資論點

C1 — 現價已隱含「盈利永久衰減」定價，淨現金與股息構成實質底部；但現金流修復是安全墊成立的前提（信心水準 0.62）

• 出處 / 恆安國際 2026 中期業績公告，MD&A 流動資金：「集團處於淨現金狀況約人民幣64.4億元（二零二五年十二月三十一日：人民幣68.9億元）」
• 出處 / 恆安國際 FY2025 年度業績公告，股息附註：「全年股息為每股人民幣1.40元（二零二四年：每股人民幣1.40元），總派發金額為人民幣1,626,970,000元」
• 出處 / 恆安國際 2026 中期業績公告，現金流量表：「營運活動產生的淨現金 617,979 1,624,829」（千元人民幣，同比 -62%）

三個口徑同向處歷史低位：PB 0.96 倍（近十年約 1% 分位，本報告實算）、股息率 7.67%、淨現金 64.4 億元人民幣（約合 76 億港元）佔市值 31.2%——約相當於 4.7 年的全年派息總額。按 9% 股權成本對正常化自由現金流 21 億元（FY2025 已實現口徑）做零成長折現，每股價值約 23.8 港元，現價較之折價約 13%：市場不僅不為成長付費，還在為「永續下行」付費。需要坦誠的兩點：其一，PB 低分位部分源於盈利能力自身下移——經常性 ROE 已從歷史 20%+ 降至約 10.7%，若以 11% 股權成本、零成長估算公平 PB 約 0.97，現價相對「當前盈利能力」並非深度折價，低估的真正支點是股息可持續與現金流企穩，而非分位數本身；其二，2026H1 經營現金流僅 6.18 億元（-62%），低於中期股息 8.13 億元，當期股息實質由存量現金墊付——安全墊的厚度在資產負債表（淨現金 64.4 億）而非當期現金流，年報全年現金流能否回到 20 億元級是第一驗證點。

C2 — 漿價低位＋高端化驅動毛利率創近年新高，FY2026 經常性盈利有望守住 20-22 億元（信心水準 0.55）

• 出處 / 恆安國際 2026 中期業績公告，財務摘要／MD&A：「毛利率 35.3% 32.3%」；「原材料價格回落及高端高毛利產品佔比提升，有效抵消集團整體銷售跌幅對毛利的影響」
• 出處 / 恆安國際 FY2025 年度業績公告，MD&A 衛生紙業務：「集團二零二五年紙巾產品毛利率上升至約23.0%（二零二四年：18.9%）」
• 出處 / 生意社／隆眾資訊木漿週評（2026-09/10）：山東銀星針葉漿現貨約 4,750-4,900 元/噸，較 2024 年末約 6,400 元/噸回落約 25%；港口庫存約 216 萬噸高位

紙漿是生活用紙第一大成本（原料佔生產成本 70% 以上），針葉漿現貨較 2024 年末高位回落約四分之一，公司又在上半年以低息借款（票面 1.68%-1.90%）提前囤漿鎖價，衛生紙部門毛利率從 18.9% 一路修復至 24.9%；衛生棉天山絨棉（+15.8%）、褲型（+23.0%）、濕巾等高端單品放量，拉動集團毛利率至 35.3%。以此推算，FY2026 經常性歸母 20.3-21.8 億元（H2 同比 -10%~+3%）、表觀歸母 22.5-24.0 億元。兩個反向制約必須寫入：供給端正出現收縮（芬蘭 Kemi 10-11 月停產 6 週、加拿大 Domtar/Rayonier 停產，9 月現貨一度反彈至 5,030 元/噸），成本紅利能否延續到 2027 年存疑；且 H1 毛利率新高部分來自「主動收縮低效渠道、放棄 618 價格戰」，若 H2 為兌現收入而重啟促銷，毛利率與收入企穩可能不可兼得——管理層自己亦提示「下半年原材料成本或高於上半年」。

C3 — 衛生棉市佔率趨勢性流失是核心逆風，但收入已從深跌轉入低位震盪，高端化＋成人失禁形成部分對沖（信心水準 0.50）

• 出處 / 啟策諮詢行業報告（2026-07，轉引 Euromonitor 全渠道口徑）：衛生棉 CR5 由 2020 年 36.7% 降至 2024 年 28.2%；2024 年蘇菲 8.9%、七度空間 8.3%
• 出處 / 恆安國際 2026 中期業績公告，MD&A 衛生用品業務：「天山絨棉+15.8%、褲型系列+23.0%」；「集團全年衛生用品業務收入有望保持平穩」
• 出處 / 百亞股份 2025 年報及 2026Q1 點評（引尼爾森）：自由點升至全國銷售額第三、本土第二

必須如實呈現市佔率證據鏈的口徑差異：尼爾森商超口徑下恆安衛生棉市佔率 2016 年曾達約 27.4%，Euromonitor 全渠道口徑 2024 年約 8.3%——兩個口徑不可直接比較（商超 vs 全渠道、年份不同），但方向一致的第三方證據（CR5 下行、百亞升至前三、恆安衛生用品收入連年下滑）共同印證市佔率自高點趨勢性流失，這是本標的最深的基本面裂縫。收入時序的真實形態是「深跌→反彈→回落」：衛生用品收入 2025H1 -14.4% → 2025H2 約 +6.1%（倒算）→ 2026H1 -2.8%，並非單調收斂；管理層「復甦／企穩」措辭在 2025 年曾落空。正向對沖是真實的但量級有限：高端兩系列 2026H1 合計 7.2 億元、雙位數成長，成人失禁（安而康行業第一）受惠老齡化雙位數擴張；強制性新國標 GB 15979-2024 已於 2025-07 生效、產品標準 GB/T 8939 修訂版 2025-12 發布後約 12 個月實施，但舊標產品可售至保質期，白牌出清的市佔率回流效應預計 2027 年後才實質顯現，且增量可能流向百亞／全棉時代而非恆安——不能作為 2026 年內的支撐論據。

C4 — 世代交接一個月內落定、主席持續增持、股息三年不動，股東綁定訊號明確；治理折價收斂仍需證據（信心水準 0.55）

• 出處 / 恆安國際公告：委任董事會主席和副主席（2026-10-28）：「董事會理解此項安排偏離企業管治守則之守則條文第C.2.1條」（主席與 CEO 由許清流一人兼任）
• 出處 / 港交所權益揭露（經格隆匯／智通財經 2026-06/07 報導）：許清流 6 月 26 日以 21.82 港元增持 30 萬股，持股升至 24.41%；年內至少 8 筆增持分布於約 21.6-28.5 港元
• 出處 / 經濟通 2026-09-30：聯合創始人、董事會主席施文博 9 月 29 日病逝；翌日股價僅微跌約 0.4%

兩位創始人（副主席許連捷 2025-04、主席施文博 2026-09）相繼辭世後，交接在一個月內完成：許清流 10-28 接任主席兼 CEO、施煌劍（施文博之子）任副主席、前 CFO 李偉樑 9-09 回任，內地核心經營主體法定代表人同步變更——經營連續性未受衝擊（辭世公告次日股價僅 -0.4%）。現任主席年內持續公開增持且全部買入價高於現價，配合三年不動的 1.40 元股息，利益綁定訊號清晰。但三點保留：增持合計金額相對施家遺產市值（約 50 億港元）不足 1%，訊號強度有限；「派息不變」是公司實踐而非政策承諾，Jefferies／摩根士丹利已預測 2026E 派息降至約 1.23 元；施文博名下 2.39 億股（20.6%）已於 10 月初進入遺產處置申報，若以大宗／配售方式進入次級市場將構成明確供給衝擊，若在信託層面完成承接則風險解除——路徑未明，是未來 6-18 個月最大的事件性變數。此外主席／CEO 一人兼任偏離企業管治守則，若二代主導下出現單筆 10 億元以上的跨業併購（業績會已放風「以併購拓展亞太海外」），治理折價將加深而非收斂。

四、財務核心數據

（單位：人民幣億元；財年至 12 月 31 日止；OCF 為第三方報表口徑——公司業績公告不含現金流量表）

指標變化原因（同比變動 ≥±20% 項目，均附公司口徑）：①2026H1 收入 -6.1%——公司歸因「激烈的市場促銷競爭致使銷售表現承壓」，衛生紙乾紙及電商價格壓力顯著；②毛利率 +3.0pp——「原材料價格回落及高端高毛利產品佔比提升」；③財務費用淨額 +499% 至 3.36 億元——人民幣升值致匯兌虧損 1.96 億元（上年同期為收益 0.73 億元），衍生工具淨收益 3.05 億元部分對沖；④經營現金流 -62%——應付帳款較年初減少約 10 億元（-32.2%）疊加合約負債下降，公司未單獨解釋；⑤有息負債 +35.9%——上半年發行三批超短融合計 50 億元（利率 1.68%-1.81%）＋8 月發行 10 億元五年期中票（1.90%），與提前囤漿及低息負債-高息存款的利差安排相關，公司仍處淨現金 64.4 億元；⑥FY2025 資本支出 -36.0%——產能建設高峰已過（「主要用於增加各生產基地的產能」）；⑦FY2025 政府獎勵收入 -59.2% 至 1.89 億元——地方政府獎勵減少，公司未解釋原因。

最新業績快評（2026H1）

收入 110.91 億元（-6.1%）、歸母 12.54 億元（-8.7%）、經營利潤 12.6% 正成長——三者的裂口就是這份中報的全部故事：毛利率 35.3%（+3.0pp）與高端化推動經營利潤兩位數修復，但收入端價格戰未見緩和、財務費用端匯兌轉虧（-2.85 億元的同比擺動）把表觀利潤拉回負成長。剔除衍生工具淨收益 3.05 億元等一次性項目後，經常性歸母 10.38 億元（-13.0%）——低於表觀增速，說明利潤改善中有約四分之一來自不可外推的衍生收益。資產負債表的變化更值得注意：借款半年淨增 56.5 億元至 213.89 億元（票面利率僅 1.51%-1.90%），公司解釋與提前囤漿相關；負債比率（借款／權益）升至 97.6%，但淨現金仍有 64.4 億元。對照管理層業績會指引（下半年收入低個位數成長、股利政策不變），中報本身「品質好於表觀、現金流弱於表觀」；賣方反應以小幅下修為主（Jefferies 下調 2026-28 盈利 4%-6%、目標價降至 23.9 港元）。

五、商業模式與盈利品質

商業模式：重資產製造＋品牌快消的全渠道通路商——衛生紙（收入佔 61%）是規模驅動的製造業生意（木漿佔成本 55%-70%），衛生棉／紙尿褲（收入佔 29%）是品牌與通路驅動的消費品生意（毛利率 58.5%）；收入無訂閱屬性，但品類為高頻剛需、回購穩定。輕重結合：集團無形資產僅占總資產 1.3%、無商譽，資產主要是產能（生活用紙年產能 184.5 萬噸）與現金。

盈利的現金含量：年度口徑健康——OCF／歸母淨利 2023-2025 年為 1.38/1.34/1.28，帳面利潤足額轉化為經營現金；FCF／歸母淨利 0.73/0.60/0.85。紅旗在 2026H1：OCF 6.18 億元（-62%）、OCF／淨利驟降至 0.49，主因應付帳款半年壓縮 32.2%（-10 億元）——是囤漿付款節奏、供應商帳期收緊還是通路議價力變化，公司未解釋；這一項是當前盈利品質最大的待驗證缺口。經常性盈利檢驗：2026H1 經常性歸母較表觀低 17.2%（2.16 億元缺口，主要為衍生工具淨收益），FY2025 缺口 9.3%——表觀利潤中被非經營項目放大的比例在上升。反向口徑亦須提示：衍生工具收益已連續多年出現且遞增（FY2023 約 1.41 億→FY2025 2.82 億→2026H1 3.05 億），若其本質是鉅額存款的利率／匯率管理收益，剔除口徑偏保守；本報告按審慎原則剔除，但兩種讀法對「企穩」的判定相差約 2-3 億元。

資本報酬率：本報告估算 ROIC FY2023 約 18.4%、FY2024 約 15.0%、FY2025 約 16.8%（NOPAT／投入資本，現金充裕拉低口徑），顯著高於快消行業 WACC 約 8%-9%——主業仍創造超額報酬，但趨勢自 2023 高點回落；經常性 ROE 約 10.7%。

資本支出品質：CapEx／折舊從 2.05（FY2023）降至 1.03（FY2025），擴張高峰（三年產能 147→184.5 萬噸）已過、正回落至維持性水準（折舊約 10.5 億元/年）；公司未揭露維持性／成長性拆分與產能利用率，無法進一步核實。

提價權與紅旗：結構性提價能力存在（高端單品持續放量、衛生棉毛利率穩定 58%-64%），但大眾款定價權弱（「穩定價格」戰略實質是不跟進降價）；其他收入淨額（存款利息＋政府獎勵＋衍生收益）佔經營利潤 31%-37%，主業經營利潤被非經營項目放大——見 E4。

六、管理層評估

言行一致度：偏好誇大預期。FY2023 年報三項前瞻承諾（2024 年收入保持穩定、衛生棉收入穩定增長、毛利率持續提升）全部未兌現（實際 -4.6%/-8.1%/32.3%）；FY2024 年報「收入穩定、毛利維持」兌現、「費用率改善」未兌現（費用率反升至 23.2%）；2026 年指引措辭已弱化為「有望保持平穩/低基數」。以年報 MD&A 逐條對照為據，管理層指引系統性偏樂觀，本報告對其「全年收入平穩」指引打了折扣採用（取 H2 +1%~+3% 而非字面 0%）。

股東友善度：友善。全年股息連續三年鎖定 1.40 元/股、每年派現 16.27 億元（FY2025 派息率 64.2%）；無增發配股紀錄，2025 年起回購加碼（2026 年 4-5 月 1.39 億港元，成交區間 26.4-27.2 港元）；2026 年 1 月向董事及員工授出 1,849.5 萬股股份獎勵（承授人按 27.56 港元付款、分兩期歸屬），潛在稀釋不足 1.6% 且有對價。主席許清流年內持續增持（約 21.6-28.5 港元區間）。

風險訊號：兩位創辦人一年半內相繼辭世；主席/CEO 一人兼任並自認偏離企業治理守則 C.2.1；施文博名下 20.6% 股份進入遺產處置；2018 年 Bonitas 做空報告曾指控「存貸雙高」及未揭露關聯交易（公司逐條否認、未獲監管證實），在治理過渡期該結構存在被重新炒作的可能。

七、業務分部拆解

獲利主力是衛生用品而非紙巾：收入占比僅 29%，但以「收入×毛利率」計，2026H1 衛生用品分部利潤 7.16 億元、占分部利潤總額 56%（FY2025 為 14.59 億元、占 60%）——紙巾貢獻六成收入卻只貢獻約三成利潤。這一結構決定了：市占率戰若燒到衛生棉（毛利率 58.5%），對利潤的殺傷遠大於紙巾價格戰；反之紙巾毛利率每 1pp 修復約 1.4 億元毛利。兩分部毛利率相差 33.6pp：衛生棉的原料（絨毛漿/SAP/不織布）成本低而品牌溢價與通路加價高，紙巾則是同質化大宗品、木漿成本占比 55%-70%、出廠價受制於四大家價格戰——本質是兩門不同的生意。分部口徑變更提示：2025 年起紙尿褲（占比 <10%）併入衛生用品分部、2024 年比較數已重述（原口徑紙巾 2024 分部虧損 2.45 億元、重述後獲利 2.65 億元），跨年比較須用重述口徑。

八、財技與跨期一致性

會計紅旗（按嚴重度）：①營業利益高度依賴非營業性其他收入（中）——其他收入及利得淨額 FY2025 占營業利益 31.4%、2026H1 占 37.1%（存款利息＋政府獎勵＋衍生工具收益），「營業利益 +12.6%」的表觀修復中有相當部分並非主業貢獻；②衍生工具收益計入營業口徑且逐年放大（中）——已實現衍生收益 1.41 億（FY2023）→1.68 億（FY2024）→2.82 億（FY2025）→3.05 億（2026H1），與匯兌損失互為對沖，剔除後利潤增速顯著弱於表觀；③淨現金狀態下持續加槓桿（低）——2026H1 借款 213.89 億元（+35.9%，利率僅 1.51%-1.90%）vs 存款類資產 278.33 億元，FY2025 存款利息 6.15 億>借款利息 2.89 億，利潤含「存貸利差」成分，該結構亦是 2018 年做空報告的攻擊點；④存貨減值提列順週期波動（低）——漿價下跌年提列 2.42 億、其後驟減至 0.2 億級；⑤研發費用兩年累計下降 48% 且無解釋（低）——3.40 億→2.10 億→1.76 億，與「高品質產品研發」敘事相悖。

跨期一致性：①衛生棉收入指引 vs 實際——連續三年「恢復穩定增長」落空（+0.4%→-8.1%→-5.3%→2026H1 -2.8%），不一致；②OCF/歸母淨利——年度 1.38→1.34→1.28 健康但 2026H1 驟降至 0.49，公司未解釋；③研發費用持續下降，公司未解釋；④政府獎勵收入 5.50 億→4.65 億→1.89 億→H1 1.01 億加速下滑，公司未解釋；⑤匯兌損益逐年大幅擺動（虧 9.13 億→虧 1.84 億→虧 1.7 億→虧 0.29 億→2026H1 虧 1.96 億），公司歸因人民幣匯率波動，一致。

九、估值與賠率

當前市場數據（2026-10-30 收盤）：股價 21.08 港元、市值 243.5 億港元（約合 206.5 億元人民幣，匯率 1.1796，2026-10-31）；PE(TTM) 8.75 倍（近 5 年 14% 分位，含一次性收益 11%、機械分位僅參考）、PE(TTM 經常性) 9.63 倍、PB 0.96 倍（近十年約 1% 分位，本報告實算）、股息率 7.67%（公司派息匯率口徑；按市場匯率 1.1796 為 7.83%）、PS 0.89 倍；剔除 76 億港元淨現金後經營業務約 5.9 倍本益比。本標的獲利近零增長，估值錨在 PB/股息率/隱含增長而非成長倍數。

市場隱含預期：市值扣除淨現金後經營業務作價約 142 億元人民幣，對正常化 FCF 21 億元要求 15.2% 的自由現金流收益率；按 9% 股權成本反解，隱含獲利/現金流約 -6.2%/年的永續衰減。對照現實：FY2023→FY2025 經常性獲利複合增速確為 -4.2%（自峰值回落），但 2026H1 毛利率創新高、管理層指引收入企穩、FCF 對派息覆蓋 1.33 倍（FY2025 口徑）——現價要求公司「永遠衰減、永不企穩」，而現實最多是「仍在回落但降幅收窄」。需承認兩點：隱含增速對折現率敏感（r=10.5% 時僅 -4.7%），同一價格亦可解讀為對治理與流動性的風險溢價而非增長判斷——兩種讀法都意味著市場未給企穩任何信用；且 -6.2% 與已實現的 -4.2% 相距不遠，低估的成立條件是獲利在 21 億元級企穩。

三層價值（EPV）：資產價值（每股帳面淨資產約 21.96 港元，其中淨現金 6.58 港元/股）≈現價——現價主要由資產層支撐；零增長 EPV（可持續 FCFE 21 億元含利息收入、9% 股權成本、equity 口徑不加淨現金）每股約 23.8 港元，現價較之折價約 13%，增長選擇權殘差為負（約 -13%）——市場不為增長付費、反為衰減付費；高端化/海外併購/產業整合的選擇權按零定價。本報告測算的 EPV 輸入：FCFE 基期取 FY2025 已實現的 21.6 億元並審慎取 21 億元（近三年 OCF 均值 34 億元、維持性資本支出≈折舊 10.5 億元），未把任何指引增長改稱運行率。

三情境與賠率（12 個月，港元）：

機率加權期望價約 24.7 港元（本報告測算），對應約 +17% 的價格期望，疊加 7.67% 股息率約 +25% 期望總報酬；賠率不對稱偏多（下行至空案中樞 -9.6%，上行至基準中樞 +16.2%、多案中樞 +51.8%）。外部錨對照：最悲觀的中信里昂目標價 21.0 港元（2026-07-17、中報前）恰在現價附近——我們的空案比其更悲觀，差異在於我們獨立假設了派息下修情境；最樂觀的瑞銀 34.9 形成於中報前、未消化收入 -6.1%。

同業估值對標：恒安 PE 8.75 倍 / PB 0.96 倍 / 股息率 7.67% / ROE 11.9%；中順潔柔 PE 21.2 / PB 1.71 / ROE 5.9%（純紙巾、獲利修復期）；百亞股份 PE 98（獲利下滑失真、靜態 47.5）/ PB 7.19 / ROE 14.4%（市場按「市占率進攻方」給成長溢價——恰是恒安的對手）；維達國際 2024 年被金鷹集團以 23.50 港元/股（約 2.5 倍 PB、1.3 倍 PS）私有化——產業資本對獲利崩落的純紙巾資產出價仍為恒安現價 PS（0.89 倍）的約 1.45 倍。A 股兩家倍數受流動性與風格溢價影響，絕對值可比性弱，但方向顯示：市場給「市占率進攻者」溢價、給「市占率防守者」折價。

自家獲利預測與管理層指引、賣方三方對帳（FY2026）：本報告歸母 22.5-24.0 億元（中樞 23.2）/收入 224.6-226.9 億元；管理層指引「全年收入平穩、紙巾持平至略低、衛生用品平穩」（字面更接近 0%）；中報後賣方歸母預測 20.11 億（中信里昂）/22.43 億（花旗）/22.99 億（富瑞）。本預測取賣方區間上沿附近、低於管理層字面口徑，差異在 H2 毛利率紅利與匯兌基數假設。

結論：低估（程度溫和、依賴驗證）。質地（市占率逆風、現金流待修復）與價格（十年低位估值＋淨現金＋股息）分開評價：現價低於基準合理值 11.5%-21%，安全邊際實質性但非深折，且其成立前提——派息維持與現金流修復——須在 2027 年 3 月年報兌現。

十、產業全景與競爭格局

產業空間。恒安所處的是中國一次性衛生用品＋生活用紙雙主業市場，三大品類合計約 2,800 億元級零售規模（2024 年）：①女性衛生用品約 995 億元（歐睿口徑，2022 年 991 億元、口徑穩定的頭部諮詢數據；另有頭豹「女性衛生用品」867 億元口徑，差異在是否含護墊），2018-2024 年複合增速約 7.5%，但量增近乎停滯（適齡女性約 3.4 億、滲透率近 100%），增長幾乎全部來自單價提升（0.5 元/片→0.9 元/片）——未來 3-5 年增速中樞回落至 3%-6%（聚合站口徑 6.2%，待核）；②一次性紙尿褲合計約 454 億元，其中嬰兒端 2018-2024 年從 493.7 億元萎縮至 317.1 億元（-36%，出生人口從 1,883 萬跌至 2025 年 792 萬、創 1949 年以來最低，年減 -16.9%），成人失禁端 137.1 億元、2018-2024 年複合增速 11.7%（滲透率僅 3%-5%，對照日本約 80%、世界平均約 12%）；③生活用紙約 1,550.7 億元（2024 年產量 1,210 萬噸、年增 +6.6%，中國造紙協會生活用紙專業委員會口徑），人均消費 9.4kg/年已達全球平均的 1.6 倍，產量增速回落至 3%-5%。總量畫像：一個除成人失禁外全面進入成熟期、增長靠結構升級而非滲透率的產業；不存在平台型技術切換帶來的需求拐點（本報告判定不命中結構性拐點框架），只有兩條人口慢變量在緩慢重定價需求——嬰兒紙尿褲的負向收縮與成人失禁的正向爬坡。

產業鏈與價值分配。上游：木漿為第一大成本（生活用紙原料占生產成本 70% 以上），針葉漿/闊葉漿高度依賴進口（南美/北歐/印尼，Suzano、Arauco 等寡頭），品牌商對上游基本是價格接受者、僅能擇時備庫（恒安 2026H1 的囤漿即此類操作）；衛生棉另需進口絨毛漿（集中於北美）與 SAP/不織布（石化系）。中游：利潤高度分層——衛生棉/紙尿褲品牌毛利率 55%-65%（恒安 58.3%、百亞 54.3%-58.5%），紙巾品牌僅 19%-25%（恒安 23.0%、潔柔 34.0% 含高毛利品類），高毛利留在品牌與信任環節，紙巾環節被上游漿價與下游價格戰兩頭擠壓。下游：通路權力歷史性反轉——恒安電商及新零售收入占比已從 FY2023 的 30.1% 升至 2026H1 的 38.3%（對紙巾/衛生用品貢獻 42.1%/36.0%），即時零售成為紙巾第一大增量場，傳統量販與經銷商體系萎縮，抖音白牌與折扣店快速崛起；品牌商對平台議價權持續走弱（百亞銷售費用率 41.75% 即為流量成本上升的例證，恒安約 15% 的費用率是四十年經銷商體系的遺產，但該體系的價值正在被稀釋）。

供需與競爭格局。生活用紙：總裝機產能超 2,000 萬噸對產量約 1,210 萬噸，過剩近 80%——金紅葉（APP 系）2025 年產能利用率僅約 61.7%，行業 9 月平均利潤已轉負（-118 元/噸，隆眾），價格戰常態化、產能向廣西/雲南林漿紙一體化基地遷移（成本低 5%-8%）；CR4 約 35%-40%，心相印與維達（私有化後）、金紅葉並列第一梯隊。衛生棉：CR5 從 2020 年 36.7% 降至 2024 年 28.2%——集中度罕見下行，「外資守存量（蘇菲 8.9%）、本土新銳搶增量（百亞自由點升至尼爾森口徑全國第三/本土第二，2025H1 營收 +15.1%）＋白牌低價分流量」三線並進；進入障礙不在產線（代工普遍）而在品牌信任（2024 年「標長實短」輿情、2025 年 315 翻新料黑產後信任成稀缺資產）、全國分銷網絡、規模採購與新國標合規成本。紙尿褲：外資（幫寶適/好奇）主導高端，本土守下沉，行業總量隨出生人口收縮。替代威脅：衛生棉條/可重複使用尿布在國內接受度極低，實質性替代有限。

週期與監管。木漿處週期中低位磨底：針葉漿現貨約 4,750-4,900 元/噸（較 2024 年末約 6,400 元回落約 25%）、港口庫存約 216 萬噸高位、期貨 contango（遠月升水約 3.9%）——供給寬鬆是基準情境，但芬蘭凱米（全球最大針葉漿廠）10-11 月停產 6 週、加拿大 Domtar/Rayonier 停產等擾動使 9 月現貨一度反彈至 5,030 元/噸，2027 年若中樞站穩 5,500 元以上則紙巾毛利率修復逆轉。領先指標：紙漿期貨期限結構、港口庫存去化、海外漿廠歲修、出生人口月度數據、電商大促價盤、新國標抽檢公告。監管方向對龍頭中性偏正面：GB 15979-2024 強制國標（2025-07 生效，禁用回收料、螢光增白劑不得檢出）與 GB/T 8939 修訂版（2025-12 發布、約 12 個月後實施，恒安為主要起草單位）抬升白牌合規成本、加速尾部出清，但舊標產品可售至保存期限，出清紅利遞延至 2027 年後；生育支持政策邊際托底但未能扭轉出生人口下滑；地方試點將成人失禁用品納入長照險給付是遠期利多。

同業對標（營運口徑）：

公司定位：成熟產業的防禦型領先者，護城河在品牌資產＋四十分銷網絡＋規模採購，而非技術。四條業務線分化：衛生棉國產第一、整體第二（歐睿 2024 全通路約 8.3%，與尼爾森量販口徑 2016 年 27.4% 不可直接比較，但方向一致的第三方證據顯示市占率自高點趨勢性下滑）；生活用紙產能第一、市占率穩中有升；嬰兒紙尿褲本土領先但行業收縮；成人失禁安而康行業第一、卡位高齡化紅利。市場近 365 日 -23.7% 的跌幅已相當程度計入「市占率流失＋增長見頂」，而漿價低位、新國標出清（2027 年後）、成人失禁滲透是利潤端三個可依賴的正向變量——公司的問題不是生意失敗，而是從「成長股定價」向「價值股定價」的漫長重估尚未找到企穩的證明。

十一、綜合結論與追蹤

結論：審慎看多，12 個月目標價 23.5-25.5 港元（基準情景公允），信心水準 0.55。質地與價格分開評價：這是一家經常性 ROE 約 10.7%、淨現金 64.4 億元、派息率 64%、主業仍創造超額報酬（ROIC 約 16.8%）的必需消費龍頭，但衛生棉市占率趨勢性流失與衛生紙價格戰使成長敘事失效；價格端 PB 十年最低區域、股息率 7.67%、淨現金占市值 31.2%，市場已按「永久衰減」定價——估值與股息提供下行保護（熊案 17.6-20.5 港元，較現價最深 -16%），上行取決於 2027 年 3 月年報對「收入企穩＋派息維持」的驗證（基準 +11.5%~+21%，牛案 +42%~+61%）。策略上適合以股息為底倉收益、分批布局等待驗證的絕對收益資金；對於必須看到成長拐點的資金，本標的在市占率數據轉正前不具吸引力。

主要風險：①衛生用品收入再度加速下滑、七度空間市占率跌破 8%（獲利主力部門受創）；②針葉漿升破 5,500 元/噸且漲價傳導失敗，衛生紙毛利率回吐；③FY2026 派息下調（全年低於 1.40 元）——股息率錨失效將引發「價值陷阱」重新定價；④施文博遺產 2.39 億股（20.6%）以大宗交易／配售方式進入市場，形成供給衝擊；⑤單筆 10 億元以上跨業併購或關聯交易（治理折價加深）；⑥2026H1 經營現金流 -62% 若延續至全年，股息由存量現金墊付的可持續性存疑。

追蹤節點（未來 12 個月）：2026 年 12 月前後——衛生棉新國標 GB/T 8939 修訂版實施窗口、漿價冬季歲修擾動；2027 年 3 月中旬——FY2026 年報：H2 收入增速（驗證 +1%~+3%）、全年毛利率（≥34.5%）、末期股息（0.70 元）、全年經營現金流與應付帳款修復；2027 年 6 月——末期股息派發；2027 年 8 月——2027 中報（市占率與新國標出清效果的第一個半年觀察窗）。事件型訊號：披露易許清流增持與施家權益申報、月報表回購欄、南向持倉（目前 8.08%）與放空比例變化。

本報告價格錨為 2026-10-30 收盤價 21.08 港元；財務數據截至 2026 年中期報告（資產負債表存量數據 as of 2026-06-30）；人民幣／港元匯率除特別註明外按 1.1796（2026-10-31），股息率按公司中期息公告派息匯率 1.15528。經常性淨利潤為本報告測算口徑（剔除衍生工具、處分損益等項目，按各期有效稅率調整），公司未揭露 Non-GAAP 口徑。