零跑汽车（09863.HK）首覆研报：现金定价下的赔率——规模已证明，盈利待验证

评级：审慎看多 ｜ 目标价：40-50 港元 ｜ 现价：31.22 港元（2026-10-30 收盘，52 周新低） ｜ 安全边际：28.1%（基准公允下限 40 港元对现价） ｜ 时间维度：12 个月

一、核心结论摘要

零跑汽车是中国新势力中率先跑通"10-20 万元价格带规模盈利"路径的整车厂：2025 年交付 596,555 台（+103.1%）、首次实现全年盈利，2026 年 1-10 月累计交付约 77.3 万台、连续 4 个月月交付破 10 万，出口提前一个季度达标。但市场在 2026 年对其进行了系统性的估值压缩——年内股价下跌约 37%、近一年约 47%，2026-10-30 收于 31.22 港元创 52 周新低——核心原因是盈利成色：全年净利指引由约 50 亿元两度下修至约 30 亿元，且 2026H1 账面净利 2.1 亿元几乎全部由政府补贴（10.80 亿元）与海外碳积分收入支撑，剔除后主业仍亏损。

我们的核心判断是：现价已经把"盈利质量证伪"定价到了极端——市值 443.9 亿港元约为净现金（426.8 亿港元）的 1.04 倍，市场为整个经营业务（约 95 万台年销能力、出口体系、全域自研技术栈）支付的对价趋近于零；这构成赔率占优的深度悲观定价。但需要坦率承认：理想汽车以约 1.0-1.1 倍净现金交易数个季度而未重估的前例表明，此类折价在没有盈利质量验证前可以长期存在。因此本报告的立场是审慎看多：赔率支持介入，兑现依赖三条验证线——2026Q3 毛利率企稳（11 月中旬披露）、全年约 30 亿元净利指引不再下修、碳积分/补贴占利润比重收敛。同时提示两项被市场讨论较少的政策逆风：2027-04 起新能源出口退税率由 13% 下调至 9%（直击占收入约 27% 的出海曲线），以及 2028 年购置税减半到期前的透支周期。

二、投资机会评估

机会本质：价格结构与经营事实的错位。现价隐含市场按"净现金 + 经营业务价值≈0"定价，而公司交付、份额、出口均处上升通道；这一错位的根源不是市场看不见销量，而是对"剔除政策性收入后是否具备真实盈利能力"深度怀疑——该怀疑有充分依据（见 C3），因此这是一个赔率型机会而非已验证的价值。

边际变化（近 6 个月）：①2026 年 3 月年报定调"百万台 + 净利 50 亿元"成为全年估值锚，8 月中报业绩会将净利指引下修至约 30 亿元、毛利率指引 13%-14%，隐含下半年需净赚 27.9 亿元（上半年仅 2.1 亿元）；②出海模式升级：西班牙萨拉戈萨 B10 产线 2026Q3 投产（首期本地化率超 40%）、马来西亚已量产、巴西 2027H2 投产，欧宝将基于零跑平台于 2028 年投产纯电 SUV（目标年产 5 万台）；③一汽（37.44 亿元、扩大后 5%）+金义高新（约 30 亿元）合计 67.44 亿元定增于 2026-09-16 获证监会批覆、待交割，认购价 50.03 元人民币/股（按公告时点汇率约 55.5 港元、按 2026-11-01 汇率约 59.0 港元，较现价溢价约 78%-89%）。

首要股价驱动：未来 6-12 个月，股价第一驱动是全年约 30 亿元净利指引的兑现路径，其中毛利率是胜负手（下半年每 1pp 毛利率约对应 4.3 亿元利润弹性，约占全年指引的 14%）；第二驱动是百万台交付目标与出口 20 万台挑战的达成；第三是 2027 年 3 月年报给出的新年度指引。

预期差与证伪条件：预期差为正且幅度大（现价较基准公允中值折让约 31%），但收敛有前提；证伪条件集中在"盈利质量"与"规模失速"两条线，详见文末跟踪安排。

三、投资论点

C1 — 零跑以"全域自研+极致通用化"的成本领先策略成为中国新势力单一车企口径销量第一，2025 年首次全年盈利；规模与份额兑现度高，但 2026 年盈利指引下修使"规模→盈利"的转化出现裂口（置信度 0.75）

• 零跑汽车 FY2025 年度业绩公告（2026-03-16）/ 经营亮点：「全年累計交付596,555台，較2024年同期的293,724台增長103.1%」「2025年本公司實現了全年盈利，淨利潤達5.4億元」。
• 零跑汽车 FY2024 年度业绩公告（2025-03-10）：「2024年全年汽車總交付量為293,724輛，較2023年同期的144,155輛增長103.8%」——连续两年翻倍。
• 乘联分会 2026 年 9 月厂商零售数据：零跑零售份额 4.8%、居狭义乘用车第五，为前五中唯一正增长（同比 +30.8%）。

解读与限定：销量第一须限定口径——2025 年鸿蒙智行多品牌联盟交付 589,107 台，与零跑 596,555 台仅差约 1.3%，零跑为单一车企口径第一；2026Q1 鸿蒙智行曾单季反超。管理层指引兑现记录须分开看：销量类指引兑现良好（2025 年 50 万台目标提前一个半月达成、2024Q4 单季盈利较原目标提前一年、2023 年毛利转正提前达成）；但盈利类指引 2026 年出现下修——3 月定调净利约 50 亿元，8 月业绩会下修至约 30 亿元（申万宏源 2026-08-24 中报点评），董事长朱江明 2026 年 4 月亦公开表示"规模比盈利目标更重要"。成本领先（核心零部件 65% 自研自造、四平台通用化率 88%、较外采模式约 10% 整车成本优势，公司口径）目前更多转化为份额而非利润——2026H1 单车净利仅约 585 元，明显低于比亚迪（2025 年约 7,087 元）。若月度交付连续低于 10 万台或年度销量目标落空，本论点失效。

C2 — 现价 31.22 港元对应市值 443.9 亿港元≈1.04×净现金，市场为经营业务支付的对价趋近于零，对照公司指引与卖方一致预期，隐含预期显著偏低；但这种折价在没有盈利质量验证前可以持续（置信度 0.65）

• 零跑汽车 2026 中期业绩公告（2026-08-24）/ 流动资金：「銀行定期存款結餘為人民幣385.9億元」；借款总额 23.9 亿元——净现金约 362 亿元人民币（2026-06-30），按 1 CNY=1.1791 HKD（2026-11-01）折约 426.8 亿港元，即每股约 30.0 港元、约占现价 96%。
• 本报告测算：市值 443.9 亿港元 − 净现金 426.8 亿港元 = 业务 EV 约 17 亿港元（全额口径）；若剔除受限现金 65.7 亿元，保守业务 EV 约 94.5 亿港元——分别约为 2026E 收入（约 1,015 亿元人民币）的 1.4% 与 7.9%。
• 卖方一致预期（2026 年 1-9 月）：2026E 归母净利 24-48 亿元人民币（东吴 24 亿、里昂 28 亿、花旗 42 亿、国泰海通 48 亿；多数预测形成于 2026H1 业绩前，处于下修通道）；管理层指引约 30 亿元。

解读与约束：现价要求公司未来可持续净利趋近于零，而现实是收入 +57%、指引约 30 亿元——读数上预期差显著为正。但三点约束必须同时成立：其一，净现金的"可分配性"要打折——受限现金 65.7 亿元、负营运资本运营（账面净资产仅约 140 亿元人民币）、存货 92.7 亿元，且公司一边持有 362 亿元净现金一边以摊薄约 8.66% 为代价定增 67.44 亿元投研发，行为上说明现金是经营燃料而非股东储备；其二，"1×净现金"不自动触发重估——理想汽车以约 800 亿元人民币净现金、约 1.0-1.1 倍市值比交易了数个季度，期间 10 亿美元回购与多家投行买入均未能扭转，直至基本面企稳；其三，卖方目标价（现存 58.85-100 港元）多形成于股价 40 港元上方、指引 50 亿元时代，不能直接当作公允值。基准情景公允 40-50 港元的锚定独立于现价：PS 0.47-0.59×2026E 收入（落在吉利 0.34×与小鹏 0.77×之间、低于同业中位 0.66×，折价反映盈利质量），交叉校验 EV/2027E 净利 4-8×。

C3 — 盈利成色是深度折价的实质根源：2026H1 账面盈利完全由政策性收入支撑，剔除后主业亏损约 30 亿元量级；毛利率下行通道与两项政策逆风尚未解除（置信度 0.80）

• 零跑汽车 2026 中期报告（2026-09-28）/ 附注 3 其他收入：「政府補貼 1,079,900」（2025 年同期 510,496）千元——2026H1 政府补贴 10.80 亿元、同比翻倍，主要为研发、借款利息及产能补贴与递延摊销；同期归母净利仅 2.1 亿元。
• 零跑汽车 2026 中期业绩公告：「服務及其他銷售的收入為人民幣25.1億元……增加118.3%。該變動主要由於海外整車銷售大幅增長，帶動相關碳積分交易收入的增加」；媒体测算其中海外碳积分约 8-9 亿元、几乎无对应成本（网上车市 2026-08-25）。
• 零跑汽车 2026Q1 业绩自愿公告（2026-05-15）：「2026年第一季度的毛利率為9.4%，2025年同期為14.9%，2025年第四季度為15.0%」；Q1 归母净亏损 3.9 亿元、经营现金流 -66.1 亿元。

剔除测算（本报告）：单剔除政府补贴，2026H1 约亏 8.7 亿元；若同时剔除碳积分等政策性收入的毛利贡献（服务及其他 25.1 亿元按近满毛利计约 23.8 亿元），整车口径毛利率仅约 5.5%、经营性亏损扩大至约 30 亿元量级——2026H1 表观毛利率 11.7% 中约 6pp 由该科目撑起。三重压制未解除：①原材料（电池级碳酸锂约为上年同期 2 倍、车规存储芯片 2026 年 3-6 月上涨约 180%，单车成本增加 7,000-10,000 元）与 A 系低价车型占比上行（ASP 由 FY2023 的 11.61 万元降至 2026H1 的 9.99 万元）；②碳积分量价处于结构性下行通道（欧盟 2025-2027 年给予三年平均化缓冲、特斯拉欧洲积分收入 2025 年下滑约 28%，且公司 2025 年对 Stellantis 积分转让收入 11.10 亿元、2026H1 该科目已达其 2.3 倍，线性外推不可持续）；③两项新增政策逆风——2027-04-01 起新能源出口退税率由 13% 下调至 9%（2027E 出口 35-40 万台、ASP 约 10 万元口径下若完全不转嫁，年化侵蚀约 14-16 亿元利润），以及 2028 年购置税减半到期（5%→10%）将制造 2027Q4 抢装-2028Q1 透支（2025Q4→2026Q1 行业前例：新能源零售一度 -23.8%）。全年 30 亿元指引要求下半年净赚 27.9 亿元，约为 2025 年下半年的 5.5 倍，兑现容错极小。若 2026 年报"服务及其他收入"与补贴合计仍贡献毛利的一半以上，"独立于政策性收入的盈利"即未获验证。

C4 — 出海第二曲线与产业资本动作构成 12 个月内的重估路径，但每一支柱都有折扣（置信度 0.55）

• 零跑汽车 2026 中期业绩公告：「2026年1-7月，累計出口量已達113,863台，完成年度挑戰目標的75.9%。預計全年將穩步突破15萬台，並有望挑戰20萬台的銷量目標」；1-9 月出口已超 15 万台提前达标（澎湃新闻 2026-10-01）。
• ZAKER（车观察）2026-10-13 巴黎车展：B10 于西班牙萨拉戈萨工厂投产下线，首期本地化率超 40%；欧洲网点超 1,000 家。
• 每日经济新闻 2025-12-29：一汽股权按 50.03 元/股认购 7,483.2 万股内资股、出资 37.44 亿元获扩大后 5% 股份，无董事席位；证监会 2026-09-10 批覆（12 个月有效）。
• 智通财经 2026-06-04：朱江明及傅利泉市场内合共购入 1,162.19 万股 H 股，均价约 41.99 港元、金额约 4.9 亿港元。

解读与折扣：出海是当前最厚的利润来源——海外毛利率 18-20% 显著高于公司整体 11.7%（管理层口径，尚无分部报表验证），出口占销量比重已升至约 27%；本地化产能（萨拉戈萨、马来西亚、巴西）是同业中对欧盟关税对冲最充分的布局。产业资本方面，一汽认购价按现汇率折约 59 港元、较现价溢价约 89%，创始人 2024 年 8 月以来累计增持约 17 亿港元。但须同权呈现折扣：①出口退税下调 4pp 将直接侵蚀海外利润率（本地化产能爬坡前以出口结算的部分首当其冲）；②创始人六轮增持均未阻止股价创新低，增持是信心信号而非买断，产业资本定价（绑定采购与动力总成合作）也不能直接等同于二级市场公允价；③定增交割将摊薄约 8.66%。若 Stellantis（持股约 20%、独家出口渠道）收缩对零跑国际的资源投入或减持，本论点失效。

四、财务核心数据

注：资产负债率含大量无息供应链占款，零跑以负营运资本模式运营；FY2025 净现金约 349 亿元人民币、2026-06-30 约 362 亿元（货币资金+定期存款 385.9 亿 − 借款 23.9 亿），其中受限现金 65.7 亿元。

指标变化原因（YoY≥±20% 摘要）：①FY2025 营收 +101.3%——公司归因"整车及备件交付量的增加"；②FY2025 其他销售（碳积分等）+507.7%——"海外整车销量大幅增长，带动相关碳积分交易收入的增加"；③2026H1 政府补贴 10.80 亿元（+111.6%）——"主要包括对本集团研发开支、借款所产生利息开支及产能的政府补贴以及递延政府补贴摊销"（2026 中期报告附注 3）；④2026H1 毛利率 -2.4pp——"原材料成本上涨影响和整车产品组合的变动"；⑤存货由 45.5 亿增至 92.7 亿（+103.8%）——"基于战略规划前置备货致使采购支出增长"，并致 2026H1 经营现金流同比 -24.1%；⑥2026Q1 经营现金流 -66.1 亿——"账期节奏带来的到期应付款项加大"叠加"交付量下降导致经营性现金流入减少"。

五、最新业绩快评（2026Q1 与 2026H1）

2026Q1（2026-05-15 披露）是本轮估值压缩的转折点：营收 108.2 亿元、同比仅 +8.0%（1-2 月受购置税退坡透支冲击，月交付增速一度降至 +11%），毛利率骤降至 9.4%（2025Q4 为 15.0%，单季落差 5.6pp），归母净亏损 3.9 亿元（2025 年同期亏 1.3 亿元），经营现金流 -66.1 亿元。公告当日股价盘中一度下挫近 10%。公司将毛利率下滑归因于整车产品组合变动（A 系低价车型上量）与战略合作业务减少；原材料涨价在其后季度进一步显现。

2026H1（2026-08-24 披露）账面转正但成色偏弱：营收 381.1 亿元（+57.2%）、交付 356,487 台（+60.8%）、归母净利 2.1 亿元（2025 年同期 0.3 亿元）、经调整净利 2.7 亿元——但经调整净利同比下降 18.2%（2025 年同期 3.3 亿元），即在交付增长六成的背景下，剔除股份支付后的盈利反而收缩。Q2 单季毛利率回升至 12.6%（环比 +3.2pp）、单季归母净利约 6.0 亿元（东吴证券口径），显示规模效应与出口占比提升的修复力量；但现金流走弱：H1 经营现金流 21.7 亿元（-24.1%）、自由现金流仅 1.4 亿元（2025 年同期 8.6 亿元），存货半年翻倍至 92.7 亿元。业绩会当日管理层将全年净利指引由约 50 亿元下修至约 30 亿元，次日股价再跌约 5%。对照卖方：申万宏源、东吴等随中报同步下修 2026E 盈利预测（东吴下修至 24 亿元），市场对"指引再下修"的担忧构成现价的主要压制。

六、商业模式与盈利质量

商业模式：重资产整车制造 + 核心零部件垂直整合（占整车成本 65% 的部分自研自造）+ 轻资产出海（借 Stellantis 渠道的零跑国际为权益法联营，45+ 国近千网点）。收入几乎全部来自整车销售（FY2025 车辆及部件占 95.8%），无经常性订阅收入、无提价权——ASP 由 FY2023 的 11.61 万元连续降至 2026H1 的 9.99 万元，公司战略是"好而不贵"的性价比+规模降本，毛利率改善依赖成本曲线下移而非价格上行。

盈利的现金含量：FY2025 经营现金流 126.2 亿元、自由现金流 78.2 亿元，表面远超净利润（OCF/净利 23.4 倍、FCF/净利 14.5 倍）——但这主要由净利基数极小（5.4 亿元）与供应链占款驱动（应付账款随销量 +75% 扩张、应付票据以受限现金/定期存款质押）解释，而非利润的现金转化率高。2026 年该模式的两面性开始显现：Q1 账期集中到期+交付淡季，单季经营现金流 -66.1 亿元、自由现金流 -74.0 亿元；H1 存货 92.7 亿元（半年 +103.8%）"战略前置备货"进一步占用现金。经常性盈利检验：2026H1 归母 2.1 亿元 vs 政府补贴 10.8 亿元、碳积分驱动收入 25.1 亿元——剔除后主业亏损（测算见 C3），归母盈利与经常性盈利差异远超 ±15% 的警戒线；反方向亦须指出，公司自报经调整净利将股份支付（FY2025 为 5.4 亿元、恰等于当年归母净利的 100%）全额加回，口径偏松。

资本回报率：FY2025 经营利润率仅 0.27%（2026H1 约 0.3%），真实盈利能力仍在爬坡；账面净资产约 140 亿元（净现金 362 亿元 > 净资产），ROIC 口径失真，暂不具参考性。

资本开支质量：资本开支由 FY2023 的 13.1 亿元增至 FY2025 的 48.0 亿元（CapEx/折旧摊销 2.17→4.04），2026H1 资本承担已达 77.6 亿元，投向新工厂设备与产线导入（含海外本地化）——属扩张期增长性开支；公司未披露维持性/增长性拆分，产能利用率亦未披露，维持性投入水平无法确定。

红旗信号：①盈利高度依赖政府补贴与碳积分（FY2025 其他收入 5.91 亿元≈当年净利 5.38 亿元；2026H1 补贴 10.80 亿元 vs 净利 2.1 亿元）；②客户集中度骤升（2026H1 第一大客户——零跑国际欧洲渠道——占收入 23.29%，FY2025 尚无单一客户超 10%）；③存货与应收同步翻倍扩张（存货 92.7 亿、贸易应收及票据 87.3 亿元，其中对 Stellantis 附属公司应收 74.69 亿元、无担保免息）。

七、管理层评估

言行一致度——销量务实、盈利指引偏进取。正面记录：2025 年 50 万台目标提前一个半月达成（实际 59.7 万台、119%）；单季盈利较原目标提前一年（2024Q4 转正）；2023 年毛利转正提前达成；IPO 购股权绩效条款"2025 年纯利为正"亦兑现。反面记录：2026 年 3 月年报定调净利约 50 亿元，8 月即下修至约 30 亿元（-40%）；朱江明 2026 年 4 月公开表示"激烈竞争是未来两三年的常态""近期考虑的是如何把规模做上去，这比盈利的目标更重要"。综合判定：销量与降本类承诺可信度高，盈利类指引应系统性预留 20%-40% 折扣。

股东友好度——中性偏差。上市以来从未分红、从未回购；持续股权融资：Stellantis 2023 年 85.09 亿港元（@43.80 港元）、2024 年内资股认购 26 亿元（@40.80 元）、待交割的 FAW+金义高新 67.44 亿元——三年内总股本由 13.37 亿股扩至拟 15.57 亿股（+16.5%）。缓和因素：历轮均为溢价战略配售（Stellantis 较市价溢价约 19%、一汽较签约前收盘溢价约 11%），非折价摊融；创始人 2024 年 8 月以来累计约 17 亿港元增持是正面信号。

风险信号：董事长兼任 CEO（管治守则 C.2.1 偏离），治理高度集中于创始人；与 Stellantis 的关系既是股东又是独家出口渠道对手方（应收 74.69 亿元免息无担保）；傅利泉之子控制的经销商关联交易规模小（2026 年 1-8 月 0.365 亿元、年度上限 2.5 亿元）、定价与其他经销商相同，属可控。

八、业务分部拆解

利润主力不是营收最大的整车分部，而是碳积分：服务及其他收入（以碳积分为主）2026H1 达 25.1 亿元、按近满毛利估算贡献毛利约 23.8 亿元——约占当期总毛利 44.6 亿元的一半以上，以约 6% 的收入占比贡献过半毛利。毛利率结构差异（碳积分近 100% vs 整车约 5.5%-10%）远超 10pp，根源是二者完全不同的生意属性：整车是充分竞争的制造业（价格战压制），碳积分是欧盟合规框架下的政策性稀缺品（价格与法规挂钩、买家集中于 Stellantis 体系）。这意味着合并毛利率对碳积分价格与欧盟法规高度敏感——这是理解零跑利润表的钥匙。地区结构上，欧洲收入占比由 8.7% 升至 23.3%，海外为增长最快分部。

九、财技与跨期一致性

会计红旗：①关联方应收异常增长——应收关联方款项 351.5 万元（FY2023）→10.50 亿（FY2024）→43.43 亿（FY2025）→76.05 亿元（2026H1），远超营收增速，公司未作专门解释，对手方集中于零跑国际（Stellantis 体系）；②Non-GAAP 经调整净利将股份支付全额加回（FY2025 SBC 5.4 亿元=归母净利的 100%，加回后利润翻倍至 10.8 亿元），对账透明但口径偏松。

跨期一致性：①毛利率轨迹 0.5%→8.4%→14.5%→11.7%，三年上行后 2026 年掉头，与管理层解释一致（成本管理+组合优化 vs 原材料上涨+组合下移）；②政府补贴/净利之比持续抬升（0.89→1.75→5.91→10.80 亿元），公司未解释趋势；③存货 17.19→20.23→45.48→92.70 亿元，2026H1 解释"战略前置备货"、FY2025 年报未作专门解释；④利润季节性：2025Q4 单季净利 3.6 亿元占全年 67%，利润高度集中于年末旺季（碳积分集中确认+旺季交付）。基于本次抽取的财报，未发现收入确认或费用资本化层面的明显操纵痕迹（研发费用化处理、无商誉、无形资产占比仅 0.74%），主要关注点在关联方应收与政策性收入的可持续性。

十、整车行业特性专章：单车经济性是胜负手

整车制造的利润公式是"销量 × ASP × 单车毛利 − 固定费用"，三者互相牵制：降价放量则 ASP 与单车毛利承压，守价则份额流失。零跑的路径是三者中放弃了价格、押注规模：

（本报告测算：车辆及部件收入/交付量；单车毛利含碳积分贡献，剔除后 FY2025 整车口径毛利率约 10.99%。）

对标（同口径可得的最新期）：比亚迪 2025 年单车净利约 7,087 元（ASP 约 13.4 万）；吉利单车毛利约 1.9 万元（ASP 约 10.5 万×毛利率 17.95%）；理想单车毛利由 2025 年约 5.2 万元降至 2026H1 约 2.4 万元（ASP 26.3 万、高 ASP 路线遇阻）；小鹏含技术服务口径单车毛利约 4.1 万元。零跑单车毛利 1.25 万元处于"成本领先换取规模"的低位区间，意味着其盈利对毛利率每一pp 的敏感度远高于高 ASP 同业——向上弹性与向下风险都被放大。

车型周期与产能：在售矩阵覆盖 6 万-30 万+全价格带（A05 六万级→B/C 系 10-18 万主力→D19/D99 冲高 22-30 万+），纯电+增程双动力、2026 年 9 月技术日发布 MM-i 插混电驱补上第三条动力路线；LEAP 5.0 平台 7 款新车 2027 年亮相。产能利用率未披露；FY2025 资本开支 48 亿元、2026H1 资本承担 77.6 亿元，扩张以新工厂与海外本地化为主。观测要点：百万台目标对应的月均 8.3 万台 vs 当前月销 10.6 万台的产能冗余、A 系（六万级）占比上行对 ASP 的稀释、以及 D 系上量能否托住结构性毛利率。

十一、估值与赔率

当前市场数据（2026-10-30 收盘）：股价 31.22 港元（52 周新低，52 周区间 31.22-58.95，年初至今 -37.0%、近一年 -47.0%）；总股本 14.218 亿股（2026-09-30 月报表，未含待交割的 FAW/金义高新 1.348 亿股），市值 443.9 亿港元。PE(TTM) 约 52-54 倍（盈利 2025 年才转正、含政策性收入，失真读数、不作头条信号）；PS(TTM) 0.48 倍、PS(2026E) 约 0.37 倍；PB 2.69 倍（上市以来约 9% 分位，但净资产因负营运资本偏小、PB 天然偏高）；市值/净现金 1.04 倍——对照理想汽车约 0.78-1.1 倍的即期水平，港股新势力整体已进入"按现金定价"区域。

同业对标（市值日期 2026-10-31/11-01，倍数为本报告测算）：

零跑 PS 低于同业中位（0.66 倍）约 28%，而收入增速（+57%）为五家最高——折价对应的是盈利成色与摊薄历史。

市场隐含预期：以"市值−净现金"反解，现价为整个经营业务支付的对价为 17 亿港元（净现金全额口径，约为 2026E 收入的 1.4%）至 94.5 亿港元（剔除受限现金的保守口径，约 7.9%）；若业务按 10 倍 PE 定价，现价隐含可持续净利仅约 1.4-8.0 亿元人民币——现价要求公司未来净利趋近于零，而现实是收入 +57%、管理层指引约 30 亿元、卖方一致预期 24-48 亿元。但该读数必须与 C3 并读：市场定价的是"政策性收入退坡后盈利归零"的情景，这一怀疑尚未被证伪——因此这是赔率占优、而非确定错杀。

三层价值（EPV）：资产价值（保守净现金，剔除受限现金 65.7 亿元）约 24.6 港元/股——现价的 79%，构成参考地板（注意负营运资本下账面净资产仅约 11.6 港元/股，极端情形该地板须再打折）；EPV 零增长（以 2026 年正常化口径：归母约 22 亿元中性假设，扣除税后利息收入、加回折旧、扣除维持性资本开支后 FCFF 约 14.5 亿元人民币，WACC 10.5%）约 41.4 港元/股，高出现价约 33%；增长期权残差为负——按本报告统一口径实算约为现价的 -33%：零增长价值（EPV 约 41.4 港元/股）已高出现价约 33%，市场不仅未为增长付费，对业务本体的定价较零增长价值还整体折让约三分之一。换言之，出口放量、插混新品类、平台技术授权（欧宝 O3U）等期权在现价中近乎免费——但成长该不该付费，由情景数学回答：

三情景与赔率（12 个月，每股公允区间为港元；概率为本报告判断）：

基准情景退出倍数锚定依据：PS 取 0.47-0.59×，落于盈利稳健的低增速龙头吉利（0.34×）与亏损的小鹏（0.77×）之间、低于同业中位 0.66×，折价反映盈利质量未验证与摊薄历史；EV/净利 4-8× 对照吉利 TTM PE 7.2×、比亚迪 16.9×。概率加权期望约 45.3 港元，对应期望收益约 +45%；下行至熊案中值约 -42%——赔率约 1:1 至 1.3:1，且现价处分布的偏左位置，这是"审慎看多"而非"看多"的原因：期望收益为正，但分布左侧的触发器（毛利率、指引）密度不低。

自家盈利预测（与指引、卖方三方并列）：

本报告 2026E 净利低于指引约 10%-30%：H1 仅 2.1 亿元且 Q1 亏损，达标需 Q4 碳积分集中确认+毛利率超预期回升；2027E 低于卖方下沿，主因出口退税 4pp 侵蚀与碳积分价格保守假设。方法注记：以 2026 年前三季实际交付 66.7 万台与 Q3 收入约 321 亿元（测算）为基期外推，最大不确定性为碳积分量价与 Q4 价格战烈度。

结论：低估（undervalued），但属"深度悲观定价下的赔率型低估"。目标价 40-50 港元（基准情景公允），安全边际 28.1%（基准公允下限 40 港元对现价 31.22 港元）。质地与价格分开评：质地=规模兑现强、盈利成色弱；价格=净现金撑起 96% 现价、业务近乎白送。介入的前提是接受"现金陷阱可能长期存在"的情景，并用三条验证线（Q3 毛利率、指引措辞、碳积分占比）滚动校准。

十二、行业全景与竞争格局

行业空间：中国新能源汽车 2024 年销量 1,286.6 万辆（渗透率 40.9%）、2025 年 1,649 万辆（+28.2%、占新车 47.9%），出口 261.5 万辆（翻倍）（中汽协，2026-01）；2026 年最新月度数据显示结构性分化加剧：9 月新能源乘用车零售渗透率 67.0% 创历史新高（同比 +9.1pp），但 1-9 月乘用车总零售同比 -21.7%——政策退坡（2026-01 起购置税由免征转为减半 5%、每辆减税上限 1.5 万元；以旧换新补贴由定额改为按车价 12%/8% 比例）引发 2025Q4 抢装透支后，总量收缩与电动化率抬升并存。中汽协预测 2026 年新能源销量 1,900 万辆（+15.2%）、车市总销量仅 +1%；乘联分会预计 2026 年国内乘用车零售 -11%。据此 2025-2028 年行业隐含 CAGR 约 12%（自 2026 年 15% 增速逐年降挡的估算），行业已从高速成长期切入成长后段/成熟早期。全球口径：2025 年电动车销量 2,070 万辆（+20%、占新车 25%），中国车企供全球约 60%；IEA 预计 2026 年约 2,300 万辆（IEA Global EV Outlook 2026）。对零跑的关键含义：其所在的 15 万元以下价位恰是政策退坡冲击最大的区间（中汽协预警 2026 年 15 万以下车型销量"可能明显下降"，10 万元车报废更新补贴由 2 万降至 1.2 万），行业 beta 不再提供增长，份额与出口成为唯一增量。

产业链与价值分配：利润池显著偏向上游电池与芯片环节——宁德时代 2025 年营收 4,237 亿元、净利率 17.0%、全球动力电池份额 39.2%，而中国整车行业 2026 年 1-8 月收入利润率仅 3.6%（历史低位）。整车厂对上游议价权受制（电池/芯片集中度高，60 天账期新规反向压缩整车占款），对下游消费者议价权弱（产能过剩：2025 年国内总产能约 4,750 万辆 vs 产销约 3,440 万辆、利用率不足 73%）。零跑的破局路径是用"全域自研"内化上游利润：占整车成本 65% 的核心零部件自研自造（三电、EEA、座舱智驾芯片方案），四平台零部件通用化率 88%（公司口径），较外采模式约 10% 整车成本优势、单车研发成本低于吉利约 0.3 万元/比亚迪约 0.4 万元（公司口径、未经第三方审计）——代价是终端定价权弱，原材料涨价时（2026 年碳酸锂约 2 倍、车规存储 +180%）选择不调价、毛利被动收缩。出海环节利润更厚：海外毛利率 18-20%（管理层口径）vs 国内约 10%，出口已成为利润避风港（对照比亚迪海外毛利率 19.46% vs 国内 16.66%）。

供需与竞争格局：需求端油电替代跨过临界点（2026 年 9 月燃油车零售 -43%），换购占比超 60%、出口为最强引擎（9 月乘用车出口 91.7 万辆、+73.7%，NEV 占出口 60.8%）。竞争格局：2026 年 9 月狭义乘用车零售 CR5=41.3%，比亚迪 15.3%/吉利 10.9%/奇瑞 5.3%/长安 5.0%/零跑 4.8%（乘联分会）——零跑为前五中唯一正增长（+30.8%），且 7-8 月自主品牌历史首次包揽零售前五。新势力内部 2025 年交付：零跑 59.66 万（单一车企口径第一）>鸿蒙智行联盟 58.91 万>小鹏 42.94 万>小米 41.11 万>理想 40.63 万。10-20 万元价格带是主战场且烈度极高：比亚迪王朝海洋、吉利银河（2025 年 123.6 万辆）、小鹏 MONA 与零跑 A/B/C 系列正面厮杀；小米 2026 年增程新品（澎程 N70/N90）与 2027 年规划欧洲进入构成远期挤压。进入壁垒已系统抬升：单平台研发数十亿级、规模盈亏平衡线（零跑 59.7 万辆才实现首个盈利年）、全域技术栈、渠道与出海关税壁垒（欧盟对华 BEV 反补贴税最高 45.3%、2026 年拟对 PHEV 加征 17%-38%）。替代威胁：燃油车反向替代消失；细分内 HEV（9 月 +25%）与增程/纯电互分流。"反内卷"监管（价格行为合规指南、禁止亏本卖车、60 天账期）边际遏制无序降价，行业从价格战转向技术与全球化淘汰赛（极氪并入吉利、广汽转亏、合资退守）。

周期与监管：2026 年处于"政策退坡后的下行-筑底"阶段：Q1 透支、Q2 起弱修复、9 月旺季不旺；领先指标看月度渗透率、以旧换新申请量、出口量、碳酸锂价格与新车大定（零跑 A10 上市首月大定 4 万+、D19 上市 15 天 1.5 万辆）。监管五线：①购置税 2026-27 减半、2028 年拟恢复全额（10%）——2027Q4 将现抢装-透支周期；②以旧换新按比例化利空低价车；③反内卷价格监管托底；④智驾监管规范宣传、L3 试点开闸（利好智驾自研的头部）；⑤出海壁垒（欧盟关税+2026-10-12 公告 2027-04 起出口退税率 13%→9%、美国禁用中国网联软硬件）——本地化产能成为必修课，零跑借 Stellantis 产能（萨拉戈萨/马来西亚/巴西）为同业中对冲最充分者之一，但退税下调直接侵蚀以出口结算部分的利润。

公司行业定位：追赶者已完成对多数新势力的超越、正在从"利基成本玩家"升级为"主流大众市场领先者"。份额趋势向上（9 月零售 4.8%、前五中唯一正增长；连续多月新势力月度销冠）；护城河来源=成本（全域自研+通用化）而非品牌溢价，属"以规模换利润"模式的关键验证期；第二曲线出海已从整车出口升级为"制造+供应链+平台技术输出"（欧宝 O3U 首次实现中国车企平台反向授权欧系品牌量产）。口径说明：公司自称与央视/中证报等第三方均确认 2025 年新势力销冠，但该口径为单一车企口径——鸿蒙智行作为多品牌联盟（58.91 万台）与零跑差距仅 1.3%，两者口径不同、并列表述。

十三、综合结论与跟踪安排

结论：审慎看多，12 个月，置信度 0.58。零跑的规模、份额、成本能力与现金储备已被证明，未被证明的是"独立于政策性收入的盈利能力"；现价按净现金定价、经营业务近乎白送，赔率结构占优（期望约 +45%、基准情景 +28%～+60%、熊案 -33%~-52%），但理想前例提示此类折价的修复不是时间函数，而是盈利质量的函数。策略上以 2026-11 中旬 Q3 业绩为第一验证点：Q3 毛利率 ≥13% 且重申全年约 30 亿元指引，则估值修复路径打开；Q3 毛利率 <12% 或指引二次下修，则熊案权重上升、当前判断需要重估。

主要风险：①盈利质量——碳积分与补贴退坡直接击穿账面利润（2026H1 剔除后主业亏损约 30 亿元量级）；②毛利率——碳酸锂/存储芯片涨价与 A 系占比上行的双重挤压；③价格战——10-15 万带比亚迪/吉利挤压与 2028 年购置税恢复的透支周期；④单一渠道依赖——Stellantis 体系（应收 74.69 亿元免息无担保、第一大客户占收入 23.29%）且 Stellantis 自身处成本收缩期；⑤股本——FAW 交割摊薄约 8.66%、上市以来持续融资从不分红；⑥存货 92.7 亿元若遇 Q4 销量不及预期，减值与现金流压力同源。

跟踪安排：未来 6-12 个月的关键节点——2026-11 中旬 Q3 自愿性业绩公告（毛利率/净利/指引措辞）；每月 1 日前后月度交付快报（11-12 月需月均约 11.35 万台达成百万目标、Q4 出口月均约 1.67 万台挑战 20 万台）；FAW+金义高新 67.44 亿元定增交割公告（批覆有效期至 2027-09-09）；2027-03 中旬 2026 年报与 2027 年指引（百万台定格、2027 净利指引是否 ≥45 亿元）；出口退税率下调（2027-04-01 生效）前公司的本地化产能爬坡与应对；以及创始人后续增持、Stellantis 持股变动等产业资本信号。

本报告基于零跑汽车港交所公告（FY2023-FY2025 年度业绩公告、2026 中期业绩公告与中期报告、2026Q1 自愿性业绩公告）、乘联分会/中汽协行业数据、公开新闻与卖方研报（里昂、东吴、申万宏源、国元、华创、国泰海通、花旗、摩根大通等）撰写；财务数据以人民币列示、估值以港元列示（汇率 1 CNY=1.1791 HKD，2026-11-01）；价格锚为 2026-10-30 收盘价 31.22 港元。本报告不构成投资建议。