零跑汽車（09863.HK）首覆研報：現金定價下的賠率——規模已證明，獲利待驗證

評級：審慎看多 ｜ 目標價：40-50 港元 ｜ 現價：31.22 港元（2026-10-30 收盤，52 週新低） ｜ 安全邊際：28.1%（基準公允下限 40 港元對現價） ｜ 時間維度：12 個月

一、核心結論摘要

零跑汽車是中國新勢力中率先跑通「10-20 萬元價格帶規模獲利」路徑的整車廠：2025 年交付 596,555 台（+103.1%）、首次實現全年獲利，2026 年 1-10 月累計交付約 77.3 萬台、連續 4 個月月交付破 10 萬，出口提前一個季度達標。但市場在 2026 年對其進行了系統性的估值壓縮——年內股價下跌約 37%、近一年約 47%，2026-10-30 收於 31.22 港元創 52 週新低——核心原因是獲利成色：全年淨利指引由約 50 億元兩度下修至約 30 億元，且 2026H1 帳面淨利 2.1 億元幾乎全部由政府補貼（10.80 億元）與海外碳積分收入支撐，剔除後主業仍虧損。

我們的核心判斷是：現價已經把「獲利品質證偽」定價到了極端——市值 443.9 億港元約為淨現金（426.8 億港元）的 1.04 倍，市場為整個經營業務（約 95 萬台年銷能力、出口體系、全域自研技術棧）支付對價趨近於零；這構成賠率佔優的深度悲觀定價。但需要坦率承認：理想汽車以約 1.0-1.1 倍淨現金交易數個季度而未重估的前例表明，此類折價在沒有獲利品質驗證前可以長期存在。因此本報告的立場是審慎看多：賠率支持介入，兌現依賴三條驗證線——2026Q3 毛利率企穩（11 月中旬披露）、全年約 30 億元淨利指引不再下修、碳積分/補貼佔利潤比重收斂。同時提示兩項被市場討論較少的政策逆風：2027-04 起新能源出口退稅率由 13% 下調至 9%（直擊佔收入約 27% 的出海曲線），以及 2028 年購置稅減半到期前的透支週期。

二、投資機會評估

機會本質：價格結構與經營事實的錯位。現價隱含市場按「淨現金 + 經營業務價值≈0」定價，而公司交付、市佔、出口均處上升通道；這一錯位的根源不是市場看不見銷量，而是對「剔除政策性收入後是否具備真實獲利能力」深度懷疑——該懷疑有充分依據（見 C3），因此這是一個賠率型機會而非已驗證的價值。

邊際變化（近 6 個月）：①2026 年 3 月年報定調「百萬台 + 淨利 50 億元」成為全年估值錨，8 月中報業績會將淨利指引下修至約 30 億元、毛利率指引 13%-14%，隱含下半年需淨賺 27.9 億元（上半年僅 2.1 億元）；②出海模式升級：西班牙薩拉戈薩 B10 產線 2026Q3 投產（首期本地化率超 40%）、馬來西亞已量產、巴西 2027H2 投產，歐寶將基於零跑平台於 2028 年投產純電 SUV（目標年產 5 萬台）；③一汽（37.44 億元、擴大後 5%）+金義高新（約 30 億元）合計 67.44 億元定增於 2026-09-16 獲證監會批覆、待交割，認購價 50.03 元人民幣/股（按公告時點匯率約 55.5 港元、按 2026-11-01 匯率約 59.0 港元，較現價溢價約 78%-89%）。

首要股價驅動：未來 6-12 個月，股價第一驅動是全年約 30 億元淨利指引的兌現路徑，其中毛利率是勝負手（下半年每 1pp 毛利率約對應 4.3 億元利潤彈性，約佔全年指引的 14%）；第二驅動是百萬台交付目標與出口 20 萬台挑戰的達成；第三是 2027 年 3 月年報給出的新年度指引。

預期差與證偽條件：預期差為正且幅度大（現價較基準公允中值折讓約 31%），但收斂有前提；證偽條件集中在「獲利品質」與「規模失速」兩條線，詳見文末追蹤安排。

三、投資論點

C1 — 零跑以「全域自研+極致通用化」的成本領先策略成為中國新勢力單一車企口徑銷量第一，2025 年首次全年獲利；規模與市佔兌現度高，但 2026 年獲利指引下修使「規模→獲利」的轉化出現裂口（信賴度 0.75）

• 零跑汽車 FY2025 年度業績公告（2026-03-16）/ 經營亮點：「全年累計交付596,555台，較2024年同期的293,724台增長103.1%」「2025年本公司實現了全年盈利，淨利潤達5.4億元」。
• 零跑汽車 FY2024 年度業績公告（2025-03-10）：「2024年全年汽車總交付量為293,724輛，較2023年同期的144,155輛增長103.8%」——連續兩年翻倍。
• 乘聯分會 2026 年 9 月廠商零售數據：零跑零售市佔 4.8%、居狹義乘用車第五，為前五中唯一正成長（同比 +30.8%）。

解讀與限定：銷量第一須限定口徑——2025 年鴻蒙智行多品牌聯盟交付 589,107 台，與零跑 596,555 台僅差約 1.3%，零跑為單一車企口徑第一；2026Q1 鴻蒙智行曾單季反超。管理層指引兌現紀錄須分開看：銷量類指引兌現良好（2025 年 50 萬台目標提前一個半月達成、2024Q4 單季獲利較原目標提前一年、2023 年毛利轉正提前達成）；但獲利類指引 2026 年出現下修——3 月定調淨利約 50 億元，8 月業績會下修至約 30 億元（申萬宏源 2026-08-24 中報點評），董事長朱江明 2026 年 4 月亦公開表示「規模比獲利目標更重要」。成本領先（核心零組件 65% 自研自製、四平台通用化率 88%、較外採模式約 10% 整車成本優勢，公司口徑）目前更多轉化為市佔而非利潤——2026H1 單車淨利僅約 585 元，明顯低於比亞迪（2025 年約 7,087 元）。若月度交付連續低於 10 萬台或年度銷量目標落空，本論點失效。

C2 — 現價 31.22 港元對應市值 443.9 億港元≈1.04×淨現金，市場為經營業務支付對價趨近於零，對照公司指引與賣方一致預期，隱含預期顯著偏低；但這種折價在沒有獲利品質驗證前可以持續（信賴度 0.65）

• 零跑汽車 2026 中期業績公告（2026-08-24）/ 流動資金：「銀行定期存款結餘為人民幣385.9億元」；借款總額 23.9 億元——淨現金約 362 億元人民幣（2026-06-30），按 1 CNY=1.1791 HKD（2026-11-01）折約 426.8 億港元，即每股約 30.0 港元、約佔現價 96%。
• 本報告測算：市值 443.9 億港元 − 淨現金 426.8 億港元 = 業務 EV 約 17 億港元（全額口徑）；若剔除受限現金 65.7 億元，保守業務 EV 約 94.5 億港元——分別約為 2026E 收入（約 1,015 億元人民幣）的 1.4% 與 7.9%。
• 賣方一致預期（2026 年 1-9 月）：2026E 歸母淨利 24-48 億元人民幣（東吳 24 億、里昂 28 億、花旗 42 億、國泰海通 48 億；多數預測形成於 2026H1 業績前，處於下修通道）；管理層指引約 30 億元。

解讀與約束：現價要求公司未來可持續淨利趨近於零，而現實是收入 +57%、指引約 30 億元——讀數上預期差顯著為正。但三點約束必須同時成立：其一，淨現金的「可分配性」要打折——受限現金 65.7 億元、負營運資本營運（帳面淨資產僅約 140 億元人民幣）、存貨 92.7 億元，且公司一邊持有 362 億元淨現金一邊以稀釋約 8.66% 為代價定增 67.44 億元投研發，行為上說明現金是經營燃料而非股東儲備；其二，「1×淨現金」不自動觸發重估——理想汽車以約 800 億元人民幣淨現金、約 1.0-1.1 倍市值比交易了數個季度，期間 10 億美元回購與多家投行買入均未能扭轉，直至基本面企穩；其三，賣方目標價（現存 58.85-100 港元）多形成於股價 40 港元上方、指引 50 億元時代，不能直接當作公允值。基準情景公允 40-50 港元的錨定獨立於現價：PS 0.47-0.59×2026E 收入（落在吉利 0.34×與小鵬 0.77×之間、低於同業中位 0.66×，折價反映獲利品質），交叉校驗 EV/2027E 淨利 4-8×。

C3 — 獲利成色是深度折價的實質根源：2026H1 帳面獲利完全由政策性收入支撐，剔除後主業虧損約 30 億元量級；毛利率下行通道與兩項政策逆風尚未解除（信賴度 0.80）

• 零跑汽車 2026 中期報告（2026-09-28）/ 附註 3 其他收入：「政府補貼 1,079,900」（2025 年同期 510,496）千元——2026H1 政府補貼 10.80 億元、同比翻倍，主要為研發、借款利息及產能補貼與遞延攤銷；同期歸母淨利僅 2.1 億元。
• 零跑汽車 2026 中期業績公告：「服務及其他銷售的收入為人民幣25.1億元……增加118.3%。該變動主要由於海外整車銷售大幅增長，帶動相關碳積分交易收入的增加」；媒體測算其中海外碳積分約 8-9 億元、幾乎無對應成本（網上汽車 2026-08-25）。
• 零跑汽車 2026Q1 業績自願公告（2026-05-15）：「2026年第一季度的毛利率為9.4%，2025年同期為14.9%，2025年第四季度為15.0%」；Q1 歸母淨虧損 3.9 億元、經營現金流 -66.1 億元。

剔除測算（本報告）：單剔除政府補貼，2026H1 約虧 8.7 億元；若同時剔除碳積分等政策性收入的毛利貢獻（服務及其他 25.1 億元按近滿毛利計約 23.8 億元），整車口徑毛利率僅約 5.5%、經營性虧損擴大至約 30 億元量級——2026H1 表觀毛利率 11.7% 中約 6pp 由該科目撐起。三重壓制未解除：①原物料（電池級碳酸鋰約為上年同期 2 倍、車規儲存晶片 2026 年 3-6 月上漲約 180%，單車成本增加 7,000-10,000 元）與 A 系低價車型佔比上行（ASP 由 FY2023 的 11.61 萬元降至 2026H1 的 9.99 萬元）；②碳積分量價處於結構性下行通道（歐盟 2025-2027 年給予三年平均化緩衝、特斯拉歐洲積分收入 2025 年下滑約 28%，且公司 2025 年對 Stellantis 積分轉讓收入 11.10 億元、2026H1 該科目已達其 2.3 倍，線性外推不可持續）；③兩項新增政策逆風——2027-04-01 起新能源出口退稅率由 13% 下調至 9%（2027E 出口 35-40 萬台、ASP 約 10 萬元口徑下若完全不轉嫁，年化侵蝕約 14-16 億元利潤），以及 2028 年購置稅減半到期（5%→10%）將製造 2027Q4 搶裝-2028Q1 透支（2025Q4→2026Q1 行業前例：新能源零售一度 -23.8%）。全年 30 億元指引要求下半年淨賺 27.9 億元，約為 2025 年下半年的 5.5 倍，兌現容錯極小。若 2026 年報「服務及其他收入」與補貼合計仍貢獻毛利的一半以上，「獨立於政策性收入的獲利」即未獲驗證。

C4 — 出海第二曲線與產業資本動作構成 12 個月內的重估路徑，但每一支柱都有折扣（信賴度 0.55）

• 零跑汽車 2026 中期業績公告：「2026年1-7月，累計出口量已達113,863台，完成年度挑戰目標的75.9%。預計全年將穩步突破15萬台，並有望挑戰20萬台的銷量目標」；1-9 月出口已超 15 萬台提前達標（澎湃新聞 2026-10-01）。
• ZAKER（車觀察）2026-10-13 巴黎車展：B10 於西班牙薩拉戈薩工廠投產下線，首期本地化率超 40%；歐洲網點超 1,000 家。
• 每日經濟新聞 2025-12-29：一汽股權按 50.03 元/股認購 7,483.2 萬股內資股、出資 37.44 億元獲擴大後 5% 股份，無董事席位；證監會 2026-09-10 批覆（12 個月有效）。
• 智通財經 2026-06-04：朱江明及傅利泉市場內合共購買 1,162.19 萬股 H 股，均價約 41.99 港元、金額約 4.9 億港元。

解讀與折扣：出海是當前最厚的利潤來源——海外毛利率 18-20% 顯著高於公司整體 11.7%（管理層口徑，尚無分部報表驗證），出口佔銷量比重已升至約 27%；本地化產能（薩拉戈薩、馬來西亞、巴西）是同業中對歐盟關稅對沖最充分的佈局。產業資本方面，一汽認購價按現匯率折約 59 港元、較現價溢價約 89%，創始人 2024 年 8 月以來累計增持約 17 億港元。但須同權呈現折扣：①出口退稅下調 4pp 將直接侵蝕海外利潤率（本地化產能爬坡前以出口結算的部分首當其衝）；②創始人六輪增持均未阻止股價創新低，增持是信心訊號而非買斷，產業資本定價（綁定採購與動力總成合作）也不能直接等同於次級市場公允價；③定增交割將稀釋約 8.66%。若 Stellantis（持股約 20%、獨家出口通路）收縮對零跑國際的資源投入或減持，本論點失效。

四、財務核心數據

註：負債比率含大量無息供應鏈佔款，零跑以負營運資本模式營運；FY2025 淨現金約 349 億元人民幣、2026-06-30 約 362 億元（貨幣資金+定期存款 385.9 億 − 借款 23.9 億），其中受限現金 65.7 億元。

指標變化原因（YoY≥±20% 摘要）：①FY2025 營收 +101.3%——公司歸因「整車及備件交付量的增加」；②FY2025 其他銷售（碳積分等）+507.7%——「海外整車銷量大幅增長，帶動相關碳積分交易收入的增加」；③2026H1 政府補貼 10.80 億元（+111.6%）——「主要包括對本集團研發開支、借款所產生利息開支及產能的政府補貼以及遞延政府補貼攤銷」（2026 中期報告附註 3）；④2026H1 毛利率 -2.4pp——「原材料成本上漲影響和整車產品組合的變動」；⑤存貨由 45.5 億增至 92.7 億（+103.8%）——「基於戰略規劃前置備貨致使採購支出增長」，並致 2026H1 經營現金流同比 -24.1%；⑥2026Q1 經營現金流 -66.1 億——「帳期節奏帶來的到期應付款項加大」疊加「交付量下降導致經營性現金流入減少」。

五、最新業績快評（2026Q1 與 2026H1）

2026Q1（2026-05-15 披露）是本輪估值壓縮的轉折點：營收 108.2 億元、同比僅 +8.0%（1-2 月受購置稅退坡透支衝擊，月交付增速一度降至 +11%），毛利率驟降至 9.4%（2025Q4 為 15.0%，單季落差 5.6pp），歸母淨虧損 3.9 億元（2025 年同期虧 1.3 億元），經營現金流 -66.1 億元。公告當日股價盤中一度下挫近 10%。公司將毛利率下滑歸因於整車產品組合變動（A 系低價車型上量）與戰略合作業務減少；原物料漲價在其後季度進一步顯現。

2026H1（2026-08-24 披露）帳面轉正但成色偏弱：營收 381.1 億元（+57.2%）、交付 356,487 台（+60.8%）、歸母淨利 2.1 億元（2025 年同期 0.3 億元）、經調整淨利 2.7 億元——但經調整淨利同比下降 18.2%（2025 年同期 3.3 億元），即在交付成長六成的背景下，剔除股份支付後的獲利反而收縮。Q2 單季毛利率回升至 12.6%（環比 +3.2pp）、單季歸母淨利約 6.0 億元（東吳證券口徑），顯示規模效應與出口佔比提升的修復力量；但現金流走弱：H1 經營現金流 21.7 億元（-24.1%）、自由現金流僅 1.4 億元（2025 年同期 8.6 億元），存貨半年翻倍至 92.7 億元。業績會當日管理層將全年淨利指引由約 50 億元下修至約 30 億元，次日股價再跌約 5%。對照賣方：申萬宏源、東吳等隨中報同步下修 2026E 獲利預測（東吳下修至 24 億元），市場對「指引再下修」的擔憂構成現價的主要壓制。

六、商業模式與盈利品質

商業模式：重資產整車製造 + 核心零組件垂直整合（占整車成本 65% 的部分自研自造）+ 輕資產出海（借 Stellantis 通路的零跑國際為權益法聯營，45+ 國近千據點）。收入幾乎全部來自整車銷售（FY2025 車輛及部件占 95.8%），無經常性訂閱收入、無提價權——ASP 由 FY2023 的 11.61 萬元連續降至 2026H1 的 9.99 萬元，公司策略是「好而不貴」的性價比＋規模降本，毛利率改善依賴成本曲線下移而非價格上行。

盈利的現金含量：FY2025 營業現金流 126.2 億元、自由現金流 78.2 億元，表面遠超淨利潤（OCF/淨利 23.4 倍、FCF/淨利 14.5 倍）——但這主要由淨利基數極小（5.4 億元）與供應鏈占款驅動（應付帳款隨銷量 +75% 擴張、應付票據以受限現金／定期存款質押）解釋，而非利潤的現金轉化率高。2026 年該模式的兩面性開始顯現：Q1 帳期集中到期＋交淡季，單季營業現金流 -66.1 億元、自由現金流 -74.0 億元；H1 存貨 92.7 億元（半年 +103.8%）「策略前置備貨」進一步占用現金。經常性盈利檢驗：2026H1 歸母 2.1 億元 vs 政府補貼 10.8 億元、碳權驅動收入 25.1 億元——剔除後本業虧損（測算見 C3），歸母盈利與經常性盈利差異遠超 ±15% 的警戒線；反方向亦須指出，公司自報經調整淨利將股份支付（FY2025 為 5.4 億元、恰等於當年歸母淨利的 100%）全額加回，口徑偏鬆。

資本報酬率：FY2025 營業利益率僅 0.27%（2026H1 約 0.3%），真實盈利能力仍在爬坡；帳面淨資產約 140 億元（淨現金 362 億元 > 淨資產），ROIC 口徑失真，暫不具參考性。

資本支出品質：資本支出由 FY2023 的 13.1 億元增至 FY2025 的 48.0 億元（CapEx/折舊攤銷 2.17→4.04），2026H1 資本承擔已達 77.6 億元，投向新工廠設備與產線導入（含海外在地化）——屬擴張期成長性支出；公司未揭露維持性／成長性拆分，產能利用率亦未揭露，維持性投入水準無法確定。

紅旗訊號：①盈利高度依賴政府補貼與碳權（FY2025 其他收入 5.91 億元≈當年淨利 5.38 億元；2026H1 補貼 10.80 億元 vs 淨利 2.1 億元）；②客戶集中度驟升（2026H1 第一大客戶——零跑國際歐洲通路——占收入 23.29%，FY2025 尚無單一客戶超 10%）；③存貨與應收同步翻倍擴張（存貨 92.7 億、貿易應收及票據 87.3 億元，其中對 Stellantis 附屬公司應收 74.69 億元、無擔保免息）。

七、管理層評估

言行一致度——銷量務實、盈利指引偏進取。正面紀錄：2025 年 50 萬台目標提前一個半月達成（實際 59.7 萬台、119%）；單季盈利較原目標提前一年（2024Q4 轉正）；2023 年毛利轉正提前達成；IPO 認購權績效條款「2025 年純利為正」亦兌現。反面紀錄：2026 年 3 月年報定調淨利約 50 億元，8 月即下修至約 30 億元（-40%）；朱江明 2026 年 4 月公開表示「激烈競爭是未來兩三年的常態」「近期考慮的是如何把規模做上去，這比盈利的目標更重要」。綜合判定：銷量與降本類承諾可信度高，盈利類指引應系統性預留 20%-40% 折扣。

股東友好度——中性偏差。上市以來從未配息、從未回購；持續股權融資：Stellantis 2023 年 85.09 億港元（@43.80 港元）、2024 年內資股認購 26 億元（@40.80 元）、待交割的 FAW＋金義高新 67.44 億元——三年內總股本由 13.37 億股擴至擬 15.57 億股（+16.5%）。緩和因素：歷輪均為溢價策略配售（Stellantis 較市價溢價約 19%、一汽較簽約前收盤溢價約 11%），非折價攤融；創辦人 2024 年 8 月以來累計約 17 億港元增持是正面訊號。

風險訊號：董事長兼任 CEO（治理守則 C.2.1 偏離），治理高度集中於創辦人；與 Stellantis 的關係既是股東又是獨家出口通路交易對手（應收 74.69 億元免息無擔保）；傅利泉之子控制的經銷商關聯交易規模小（2026 年 1-8 月 0.365 億元、年度上限 2.5 億元）、定價與其他經銷商相同，屬可控。

八、業務分部拆解

利潤主力不是營收最大的整車分部，而是碳權：服務及其他收入（以碳權為主）2026H1 達 25.1 億元、按近滿毛利估算貢獻毛利約 23.8 億元——約占當期總毛利 44.6 億元的一半以上，以約 6% 的收入占比貢獻過半毛利。毛利率結構差異（碳權近 100% vs 整車約 5.5%-10%）遠超 10pp，根源是二者完全不同的生意屬性：整車是充分競爭的製造業（價格戰壓制），碳權是歐盟合規框架下的政策性稀缺品（價格與法規掛鉤、買家集中於 Stellantis 體系）。這意味著合併毛利率對碳權價格與歐盟法規高度敏感——這是理解零跑損益表的鑰匙。地區結構上，歐洲收入占比由 8.7% 升至 23.3%，海外為成長最快分部。

九、財技與跨期一致性

會計紅旗：①關聯方應收異常成長——應收關聯方款項 351.5 萬元（FY2023）→10.50 億（FY2024）→43.43 億（FY2025）→76.05 億元（2026H1），遠超營收增速，公司未作專門解釋，交易對手集中於零跑國際（Stellantis 體系）；②Non-GAAP 經調整淨利將股份支付全額加回（FY2025 SBC 5.4 億元＝歸母淨利的 100%，加回後利潤翻倍至 10.8 億元），對帳透明但口徑偏鬆。

跨期一致性：①毛利率軌跡 0.5%→8.4%→14.5%→11.7%，三年上行後 2026 年掉頭，與管理層解釋一致（成本管理＋組合優化 vs 原物料上漲＋組合下移）；②政府補貼/淨利之比持續抬升（0.89→1.75→5.91→10.80 億元），公司未解釋趨勢；③存貨 17.19→20.23→45.48→92.70 億元，2026H1 解釋「策略前置備貨」、FY2025 年報未作專門解釋；④利潤季節性：2025Q4 單季淨利 3.6 億元占全年 67%，利潤高度集中於年末旺季（碳權集中認列＋旺季交付）。基於本次抽取的財報，未發現收入認列或費用資本化層面的明顯操縱痕跡（研發費用化處理、無商譽、無形資產占比僅 0.74%），主要關注點在關聯方應收與政策性收入的可持續性。

十、整車行業特性專章：單車經濟性是勝負手

整車製造的利潤公式是「銷量 × ASP × 單車毛利 − 固定費用」，三者互相牽制：降價放量則 ASP 與單車毛利承壓，守價則市占流失。零跑的路徑是三者中放棄了價格、押注規模：

（本報告測算：車輛及部件收入／交付量；單車毛利含碳權貢獻，剔除後 FY2025 整車口徑毛利率約 10.99%。）

對標（同口徑可得的最新期）：比亞迪 2025 年單車淨利約 7,087 元（ASP 約 13.4 萬）；吉利單車毛利約 1.9 萬元（ASP 約 10.5 萬×毛利率 17.95%）；理想單車毛利由 2025 年約 5.2 萬元降至 2026H1 約 2.4 萬元（ASP 26.3 萬、高 ASP 路線遇阻）；小鵬含技術服務口徑單車毛利約 4.1 萬元。零跑單車毛利 1.25 萬元處於「成本領先換取規模」的低位區間，意味著其盈利對毛利率每一 pp 的敏感度遠高於高 ASP 同業——向上彈性與向下風險都被放大。

車型週期與產能：在售矩陣涵蓋 6 萬-30 萬+全價格帶（A05 六萬級→B/C 系 10-18 萬主力→D19/D99 衝高 22-30 萬+），純電＋增程雙動力、2026 年 9 月技術日發表 MM-i 插混電驅補上第三條動力路線；LEAP 5.0 平台 7 款新車 2027 年亮相。產能利用率未揭露；FY2025 資本支出 48 億元、2026H1 資本承擔 77.6 億元，擴張以新工廠與海外在地化為主。觀測要點：百萬台目標對應的月均 8.3 萬台 vs 當前月銷 10.6 萬台的產能冗餘、A 系（六萬級）占比上行對 ASP 的稀釋、以及 D 系上量能否撐住結構性毛利率。

十一、估值與賠率

當前市場數據（2026-10-30 收盤）：股價 31.22 港元（52 週新低，52 週區間 31.22-58.95，年初至今 -37.0%、近一年 -47.0%）；總股本 14.218 億股（2026-09-30 月報表，未含待交割的 FAW／金義高新 1.348 億股），市值 443.9 億港元。PE(TTM) 約 52-54 倍（盈利 2025 年才轉正、含政策性收入，失真讀數、不作頭條訊號）；PS(TTM) 0.48 倍、PS(2026E) 約 0.37 倍；PB 2.69 倍（上市以來約 9% 分位，但淨資產因負營運資金偏小、PB 天然偏高）；市值／淨現金 1.04 倍——對照理想汽車約 0.78-1.1 倍的即期水準，港股新勢力整體已進入「按現金定價」區域。

同業對標（市值日期 2026-10-31/11-01，倍數為本報告測算）：

零跑 PS 低於同業中位（0.66 倍）約 28%，而收入增速（+57%）為五家最高——折價對應的是盈利成色與攤薄歷史。

市場隱含預期：以「市值−淨現金」反解，現價為整個經營業務支付的對價為 17 億港元（淨現金全額口徑，約為 2026E 收入的 1.4%）至 94.5 億港元（剔除受限現金的保守口徑，約 7.9%）；若業務按 10 倍 PE 定價，現價隱含可持續淨利僅約 1.4-8.0 億元人民幣——現價要求公司未來淨利趨近於零，而現實是收入 +57%、管理層指引約 30 億元、賣方一致預期 24-48 億元。但該讀數必須與 C3 併讀：市場定價的是「政策性收入退坡後盈利歸零」的情景，這一懷疑尚未被證偽——因此這是賠率占優、而非確定錯殺。

三層價值（EPV）：資產價值（保守淨現金，剔除受限現金 65.7 億元）約 24.6 港元／股——現價的 79%，構成參考地板（注意負營運資金下帳面淨資產僅約 11.6 港元／股，極端情形該地板須再打折）；EPV 零成長（以 2026 年正常化口徑：歸母約 22 億元中性假設，扣除稅後利息收入、加回折舊、扣除維持性資本支出後 FCFF 約 14.5 億元人民幣，WACC 10.5%）約 41.4 港元／股，高出现價約 33%；成長選擇權殘差為負——按本報告統一口徑實算約為現價的 -33%：零成長價值（EPV 約 41.4 港元／股）已高出现價約 33%，市場不僅未為成長付費，對業務本體的定價較零成長價值還整體折讓約三分之一。換言之，出口放量、插混新品類、平台技術授權（歐寶 O3U）等選擇權在現價中近乎免費——但成長該不該付費，由情景數學回答：

三情景與賠率（12 個月，每股公允區間為港元；機率為本報告判斷）：

基準情景退出倍數錨定依據：PS 取 0.47-0.59×，落於盈利穩健的低增速龍頭吉利（0.34×）與虧損的小鵬（0.77×）之間、低於同業中位 0.66×，折價反映盈利品質未驗證與攤薄歷史；EV/淨利 4-8× 對照吉利 TTM PE 7.2×、比亞迪 16.9×。機率加權期望約 45.3 港元，對應期望報酬約 +45%；下行至熊案中值約 -42%——賠率約 1:1 至 1.3:1，且現價處分布的偏左位置，這是「審慎看多」而非「看多」的原因：期望報酬為正，但分布左側的觸發器（毛利率、指引）密度不低。

自家盈利預測（與指引、賣方三方並列）：

本報告 2026E 淨利低於指引約 10%-30%：H1 僅 2.1 億元且 Q1 虧損，達標需 Q4 碳權集中認列＋毛利率超預期回升；2027E 低於賣方下沿，主因出口退稅 4pp 侵蝕與碳權價格保守假設。方法註記：以 2026 年前三季實際交付 66.7 萬台與 Q3 收入約 321 億元（測算）為基期外推，最大不確定性為碳權量價與 Q4 價格戰烈度。

結論：低估（undervalued），但屬「深度悲觀定價下的賠率型低估」。目標價 40-50 港元（基準情景公允），安全邊際 28.1%（基準公允下限 40 港元對現價 31.22 港元）。質地與價格分開評：質地＝規模兌現強、盈利成色弱；價格＝淨現金撐起 96% 現價、業務近乎白送。介入的前提是接受「現金陷阱可能長期存在」的情景，並用三條驗證線（Q3 毛利率、指引措辭、碳權占比）滾動校準。

十二、產業全景與競爭格局

產業空間：中國新能源汽車 2024 年銷量 1,286.6 萬輛（滲透率 40.9%）、2025 年 1,649 萬輛（+28.2%、佔新車 47.9%），出口 261.5 萬輛（翻倍）（中汽協，2026-01）；2026 年最新月度數據顯示結構性分化加劇：9 月新能源乘用車零售滲透率 67.0% 創歷史新高（同比 +9.1pp），但 1-9 月乘用車總零售同比 -21.7%——政策退坡（2026-01 起購置稅由免徵轉為減半 5%、每輛減稅上限 1.5 萬元；以舊換新補貼由定額改為按車價 12%/8% 比例）引發 2025Q4 搶裝透支後，總量收縮與電動化率抬升並存。中汽協預測 2026 年新能源銷量 1,900 萬輛（+15.2%）、車市總銷量僅 +1%；乘聯分會預計 2026 年國內乘用車零售 -11%。據此 2025-2028 年行業隱含 CAGR 約 12%（自 2026 年 15% 增速逐年降檔的估算），行業已從高速成長期切入成長後段/成熟早期。全球口徑：2025 年電動車銷量 2,070 萬輛（+20%、佔新車 25%），中國車企供全球約 60%；IEA 預計 2026 年約 2,300 萬輛（IEA Global EV Outlook 2026）。對零跑的關鍵含義：其所在的 15 萬元以下價位恰是政策退坡衝擊最大的區間（中汽協預警 2026 年 15 萬以下車型銷量「可能明顯下降」，10 萬元車報廢更新補貼由 2 萬降至 1.2 萬），行業 beta 不再提供增長，份額與出口成為唯一增量。

產業鏈與價值分配：利潤池顯著偏向上游電池與晶片環節——寧德時代 2025 年營收 4,237 億元、淨利率 17.0%、全球動力電池份額 39.2%，而中國整車行業 2026 年 1-8 月收入利潤率僅 3.6%（歷史低位）。整車廠對上游議價權受制（電池/晶片集中度高，60 天帳期新規反向壓縮整車佔款），對下游消費者議價權弱（產能過剩：2025 年國內總產能約 4,750 萬輛 vs 產銷約 3,440 萬輛、利用率不足 73%）。零跑的破局路徑是用「全域自研」內化上游利潤：佔整車成本 65% 的核心零組件自研自造（三電、EEA、座艙智駕晶片方案），四平台零組件通用化率 88%（公司口徑），較外採模式約 10% 整車成本優勢、單車研發成本低於吉利約 0.3 萬元/比亞迪約 0.4 萬元（公司口徑、未經第三方審計）——代價是終端定價權弱，原材料漲價時（2026 年碳酸鋰約 2 倍、車規儲存 +180%）選擇不調價、毛利被動收縮。出海環節利潤更厚：海外毛利率 18-20%（管理層口徑）vs 國內約 10%，出口已成為利潤避風港（對照比亞迪海外毛利率 19.46% vs 國內 16.66%）。

供需與競爭格局：需求端油電替代跨過臨界點（2026 年 9 月燃油車零售 -43%），換購佔比超 60%、出口為最強引擎（9 月乘用車出口 91.7 萬輛、+73.7%，NEV 佔出口 60.8%）。競爭格局：2026 年 9 月狹義乘用車零售 CR5=41.3%，比亞迪 15.3%/吉利 10.9%/奇瑞 5.3%/長安 5.0%/零跑 4.8%（乘聯分會）——零跑為前五中唯一正增長（+30.8%），且 7-8 月自主品牌歷史首次包攬零售前五。新勢力內部 2025 年交付：零跑 59.66 萬（單一車企口徑第一）>鴻蒙智行聯盟 58.91 萬>小鵬 42.94 萬>小米 41.11 萬>理想 40.63 萬。10-20 萬元價格帶是主戰場且烈度極高：比亞迪王朝海洋、吉利銀河（2025 年 123.6 萬輛）、小鵬 MONA 與零跑 A/B/C 系列正面廝殺；小米 2026 年增程新品（澎程 N70/N90）與 2027 年規劃歐洲進入構成遠期擠壓。進入壁壘已系統抬升：單平台研發數十億級、規模損益兩平線（零跑 59.7 萬輛才實現首個獲利年）、全域技術棧、通路與出口關稅壁壘（歐盟對華 BEV 反補貼稅最高 45.3%、2026 年擬對 PHEV 加徵 17%-38%）。替代威脅：燃油車反向替代消失；細分內 HEV（9 月 +25%）與增程/純電互分流。「反內卷」監管（價格行為合規指南、禁止虧本賣車、60 天帳期）邊際遏制無序降價，行業從價格戰轉向技術與全球化淘汰賽（極氪併入吉利、廣汽轉虧、合資退守）。

週期與監管：2026 年處於「政策退坡後的下行-築底」階段：Q1 透支、Q2 起弱修復、9 月旺季不旺；領先指標看月度滲透率、以舊換新申請量、出口量、碳酸鋰價格與新車大定（零跑 A10 上市首月大定 4 萬+、D19 上市 15 天 1.5 萬輛）。監管五線：①購置稅 2026-27 減半、2028 年擬恢復全額（10%）——2027Q4 將現搶裝-透支週期；②以舊換新按比例化利空低價車；③反內卷價格監管托底；④智駕監管規範宣傳、L3 試點開閘（利好智駕自研的頭部）；⑤出海壁壘（歐盟關稅+2026-10-12 公告 2027-04 起出口退稅率 13%→9%、美國禁用中國網聯軟硬體）——在地化產能成為必修課，零跑借 Stellantis 產能（薩拉戈薩/馬來西亞/巴西）為同業中對沖最充分者之一，但退稅下調直接侵蝕以出口結算部分的利潤。

公司行業定位：追趕者已完成對多數新勢力的超越、正在從「利基成本玩家」升級為「主流大眾市場領先者」。份額趨勢向上（9 月零售 4.8%、前五中唯一正增長；連續多月新勢力月度銷冠）；護城河來源=成本（全域自研+通用化）而非品牌溢價，屬「以規模換利潤」模式的關鍵驗證期；第二曲線出海已從整車出口升級為「製造+供應鏈+平台技術輸出」（歐寶 O3U 首次實現中國車企平台反向授權歐系品牌量產）。口徑說明：公司自稱與央視/中證報等第三方均確認 2025 年新勢力銷冠，但該口徑為單一車企口徑——鴻蒙智行作為多品牌聯盟（58.91 萬台）與零跑差距僅 1.3%，兩者口徑不同、並列表述。

十三、綜合結論與追蹤安排

結論：審慎看多，12 個月，信賴度 0.58。零跑的規模、份額、成本能力與現金儲備已被證明，未被證明的是「獨立於政策性收入的獲利能力」；現價按淨現金定價、經營業務近乎白送，賠率結構佔優（期望約 +45%、基準情境 +28%～+60%、熊案 -33%~-52%），但理想前例提示此類折價的修復不是時間函數，而是獲利品質的函數。策略上以 2026-11 中旬 Q3 業績為第一驗證點：Q3 毛利率 ≥13% 且重申全年約 30 億元指引，則估值修復路徑打開；Q3 毛利率 <12% 或指引二次下修，則熊案權重上升、當前判斷需要重估。

主要風險：①獲利品質——碳積分與補貼退坡直接擊穿帳面利潤（2026H1 剔除後主業虧損約 30 億元量級）；②毛利率——碳酸鋰/儲存晶片漲價與 A 系佔比上行的雙重擠壓；③價格戰——10-15 萬帶比亞迪/吉利擠壓與 2028 年購置稅恢復的透支週期；④單一通路依賴——Stellantis 體系（應收 74.69 億元免息無擔保、第一大客戶佔收入 23.29%）且 Stellantis 自身處成本收縮期；⑤股本——FAW 交割稀釋約 8.66%、上市以來持續融資從不分紅；⑥存貨 92.7 億元若遇 Q4 銷量不如預期，減值與現金流壓力同源。

追蹤安排：未來 6-12 個月的關鍵節點——2026-11 中旬 Q3 自願性業績公告（毛利率/淨利/指引措辭）；每月 1 日前後月度交付快報（11-12 月需月均約 11.35 萬台達成百萬目標、Q4 出口月均約 1.67 萬台挑戰 20 萬台）；FAW+金義高新 67.44 億元定增交割公告（批覆有效期至 2027-09-09）；2027-03 中旬 2026 年報與 2027 年指引（百萬台定格、2027 淨利指引是否 ≥45 億元）；出口退稅率下調（2027-04-01 生效）前公司的在地化產能爬坡與應對；以及創始人後續增持、Stellantis 持股變動等產業資本訊號。

本報告基於零跑汽車港交所公告（FY2023-FY2025 年度業績公告、2026 中期業績公告與中期報告、2026Q1 自願性業績公告）、乘聯分會/中汽協行業數據、公開新聞與賣方研報（里昂、東吳、申萬宏源、國元、華創、國泰海通、花旗、摩根大通等）撰寫；財務數據以人民幣列示、估值以港元列示（匯率 1 CNY=1.1791 HKD，2026-11-01）；價格錨為 2026-10-30 收盤價 31.22 港元。本報告不構成投資建議。