中航成飞（302132）首次覆盖：订单换挡低谷已入报表，好资产、全价格，验证前维持中性

一、核心结论摘要

中航成飞是歼-20 唯一总装、歼-10CE 军贸唯一出口方的歼击机整机龙头，FY2025（首个完整并表年）营收 753.59 亿元、归母净利 34.32 亿元、加权 ROE 26.76% 居主机厂之首。2026 年前三季营收 -51.5%、归母 -59.7%，属"十四五收官、十五五合同未成批下达"的行业性交付低谷（沈飞 2026H1 营收 -57.7%、西飞前三季 -38.4% 同向印证），公司自身的备产证据（合同负债较年初 +74.6%、存货 +25.1%）与军贸管线（乌兹别克 24 架已交付、印尼约 42 架/孟加拉 20 架在途）构成 2027 年修复路径。但估值端现价 62.88 元对应市值 1,680 亿元 ≈ FY2025 归母 × 49 倍、本报告 2027E 基准中值 35.5 亿元 × 47 倍，处军工主机厂 40-60 倍正常化估值带中段，EPV 地板仅约 7.8 元/股——好资产、全价格：概率加权公允约 64.8 元较现价仅 +3.0%，熊案中值 -53.9%、牛案中值 +60.6%，赔率偏宽且近对称。验证节点前的负向预期差（卖方 2026E 一致预期约 37.7 亿元隐含 Q4 单季 28.9 亿元、为 2025Q4 实际的 2.29 倍，2027 年 1 月业绩预告前后将集中下修）是未来一个季度最确定的事件。维持中性，等待 2026-12 关联采购额度回升与军贸正式签约两类硬信号再评估。

二、投资机会评估

• 机会性质：验证依赖型修复。交付谷底已入报表（Q3 单季营收 -70.0%），而领先指标（合同负债 +74.55%、存货 +25.12% 备产、合同资产 +65.06% 待收款池）与军贸用户扩散（1 家交付 → 2 家交付/签约 → 2-3 家在途）构成 2027 年修复期权。证据等级 B：硬数据充分，但订单金额未披露、军贸全部未签约。
• 首要股价驱动：十五五内需新合同下达节奏——决定估值锚能否从"谷底盈利 × 高倍数"切回"FY2025 量级盈利 × 40-60 倍带"，是单一分水岭变量；次驱动为军贸签约（印尼案事件弹性约 +10%~20%）。
• 可证实的预期差：卖方覆盖仅 3 家且全部"增持"、无一致目标价；2026E 一致预期（约 37.68 亿元）明显未消化三季报塌陷，预告后存在集中下修的负向预期差；本报告 FY2026E 归母 19-23 亿元、较街值低 38%-50%。
• 验证催化与证伪条件：确认信号为 2026 年 12 月中下旬 2027 年度关联采购额度 ≥200 亿元（回到 2025 年实际 247.3 亿元的 80% 以上）、印尼/孟加拉任一正式签约公告；证伪信号为额度不回升、合同负债环比转降、2027-06-30 前印尼无实质进展、全年归母 ≤15 亿元。
• 机会等级与实时赔率按三情景与冻结收盘价统一计算，本报告不人为打分。

三、投资论点

C1 — 2026 年营收利润腰斩属行业性订单换挡低谷，而非公司竞争力恶化；但修复时点尚无本公司自身验证（置信度 0.62）

关键证据

• 出处：中航成飞 2026 年三季度报告 / 利润表及资产负债表重大变动说明：「营业收入 23,437,603,376.98 元，-51.46%」；「合同负债较上年末增加 74.55%，主要系本期预收客户货款」；「存货 30,476,927,435.40 元」（较年初 +25.12%）
• 出处：中航成飞 2026 年半年度报告 / 收入变动说明：「主要系公司本期销售产品同比减少所致」——官方口径为交付节奏，未涉份额或型号问题
• 出处：财联社 2026-10-29 三季报快讯及同业数据：沈飞 2026H1 营收 -57.68%（Q3 单季 +23.3% 回正）、西飞前三季 -38.44%，三大主机厂同向下滑印证行业共性

公司前三季累计毛利率 10.19%（+2.16pp）同比改善、合同负债与存货同升，指向"备产先行、交付滞后"的订单周期底部形态而非需求消失。需要强调两点克制：其一，Q3 单季毛利率 8.62%，较 H1 的 11.04% 环比回落，改善趋势并未延续到单季；其二，上游先行指标需打折使用——航发动力前三季营收 +28.4% 的回暖集中于上半年（其 Q3 单季营收 -1.74%），沈飞 Q3 回正含歼-35 新型号交付与产线问题见底等自身特异性，"沈飞领先成飞"并无历史 lead-lag 证据。修复判断的真正落点是 2026 年 12 月的 2027 年度关联交易额度公告与 2026 年报，本报告不把行业信号当成公司验证。

C2 — 歼-10CE 军贸从个案出口向多用户扩散的方向真实，但全部在途订单未签约、成飞可得口径显著小于媒体"全套价值"（置信度 0.52）

关键证据

• 出处：俄罗斯卫星通讯社 2026-10-10：乌兹别克斯坦 2025 年 7 月签约 24 架、2026 年 8 月底首批 6 架列装——第二出口用户交付实锤；巴库防务展展出阿塞拜疆涂装歼-10CE 全尺寸模型
• 出处：IT之家（引 CNBC Indonesia）2026-10-15：印尼财长确认约 90 亿美元歼-10 采购预算获批（谈判规模 42 架）；观察者网 2026-10-06：印尼空军参谋长回应首批交付"等着就行"
• 出处：澎湃新闻（引路透/联合早报）2026-08-25：孟加拉 20 架歼-10CE 采购草案已起草、约 22-23 亿美元，进入部委审批
• 出处：中航成飞 2025 年年度报告 / 分地区收入：国外收入 13.25 亿元、占比 1.76%、同比 -6.04%——军贸在当前报表上尚不存在

方向真实、节奏未定。三点校准：① 印尼案证据链内部矛盾——2026 年 5 月印尼国防部曾公开否认"42 架/90 亿美元协议属实"，财长 10 月表述亦含糊（"忘了具体数字"），成本与交付条款谈判据报道尚未启动，且 90 亿美元横跨两个财年预算；印尼 2020 年因美国施压放弃苏-35 的先例提示地缘变数真实存在。② 口径折算——孟加拉草案裸机约占全套价 67.5%，导弹、发动机（属航发动力体系）、培训基建均不入成飞收入；三国公开单价加总约 131 亿美元（约 933 亿元），媒体"超 1000 亿元"为全套口径乐观上沿，成飞可确认的主要是裸机与总装环节，军贸收入弹性存在被高估 30%-50% 的可能。③ 公司从未披露任何军贸合同金额（年报"重大销售合同履行情况"栏为"不适用"），互动易口径"暂无应披露未披露信息"。军贸是 2027-2028 年的期权而非当期支撑。

C3 — 现价处主机厂 40-60 倍正常化估值带内，估值安全边际不足；赔率偏宽且近对称（置信度 0.62）

关键证据

• 出处：本报告估值测算（价格锚 62.88 元，2026-10-30 收盘）：市值 1,680.2 亿元 ÷ FY2025 归母 34.32 亿元 = 48.96 倍；÷ 本报告 2027E 中值 35.5 亿元 = 47.3 倍；÷ 街 2027E 42.75 亿元 = 39.3 倍
• 出处：沈飞交易序列实算（截至 2026-10-30）：近 5 年 PE(TTM) 区间 32.7-83.6 倍、中位 51.0 倍——主机厂 40-60 倍带的独立锚
• 出处：2026 年三季度报告：Q3 末归母净资产 210.72 亿元（每股 7.89 元）——PB 7.97 倍（实算），较沈飞 5.64 倍溢价 41.3%，但单位 ROE 的 PB 仅为沈飞的约 0.92 倍，溢价由盈利质量支撑

以本报告 2027E 基准锚为 47.3 倍（带中段）、以街 2027E 为 39.3 倍（带下沿）——街值未消化 2026 塌陷、预计下修，故"付全价"的判断以自家锚为主、街锚为敏感性下界，结论为"处合理带宽内、安全边际不足"而非显著高估。EPV 层约 7.8 元/股与账面净资产 7.89 元（据三季报实算）几乎重合，现价约 88% 由订单恢复+军贸+稀缺性溢价构成——这是订单周期主机厂的常态结构（沈飞、西飞同构），意味着没有现金流层面的下行保护，贵贱完全由情景分布裁定：熊案公允 24-34 元（中值 29 元，较现价 -53.9%）、基准 49.4-71.1 元（中值 60.25 元，-4.2%）、牛案 84-118 元（中值 101 元，+60.6%）。PE(TTM) 78.6 倍为谷底盈利失真值（TTM 归母仅 21.4 亿元），不作贵贱信号。

C4 — 垫资生产模式使现金流成为硬约束的真实边界；解禁的实质是流通盘扩容折价而非抛压（置信度 0.62）

关键证据

• 出处：中航成飞 2026 年三季度报告 / 现金流量表：「经营活动产生的现金流量净额 -13,098,566,966.50 元」（-224.90%）；「货币资金较上年末减少 67.62%，主要系本期支付供应商货款」——Q3 末货币资金 70.56 亿元
• 出处：中航成飞 2025 年年度报告（重述口径）：FY2024 经营现金流 -122.49 亿元、FY2025 -25.42 亿元，叠加 9M2026 的 -130.99 亿元，三期累计净流出约 278.9 亿元
• 出处：2026-08-24 关联交易公告：集团财务公司贷款授信由 16 亿元增至 60 亿元、新金融服务框架（有效期至 2028-12-31）存款每日上限 600 亿元/贷款额度 100 亿元；2026 年半年报：H1 末存放财务公司款项 120.95 亿元（期初 202.39 亿元）

军品"备产垫资—节点回款"模式叠加订单空窗，是现金流大额为负的机制性原因；2024 年同等规模流出（-122.5 亿元）未引发流动性事件，央企集团资金池与大额应付占款（应付票据及账款合计约 588.6 亿元）提供缓冲，本报告不再线性外推"现金跑道"——但若十五五订单 2027 年仍缺位，公司将依赖关联授信与上游占款维持生产，现金压力会显著推升被动融资讨论，2025 年 9 月调研纪要中"适时策划再融资"的表述亦提示融资是主动战略选项而非仅困境反应。解禁方面，航空工业集团 20.86 亿股重组限售股（发行价 8.36 元，浮盈约 652%）2028-01-23 到期，占总股本 78.07%、按现价约 1,312 亿元；军工央企控股股东无减持先例、集团尚有空天资产证券化诉求，实质影响是流通盘自 5.86 亿股扩容约 4.6 倍带来的中期稀缺性折价与 2027H2 起的情绪压制，需跟踪集团锁定承诺或市值管理动作。

四、财务核心数据

披露周期说明：公司系中航电测 2025-01-06 完成成飞集团 100% 股权交割、2025-02-17 换码更名而来，FY2024 及以前年报为原中航电测（测控传感小体量业务，FY2024 营收 17.8 亿元/归母 1.12 亿元）口径，与整机业务不可直接比较；跨期对比仅用 FY2025 与 2026 年各期。

注：扣非 9M2026 未获取经核验数值，留空；FY2025 扣非同比 +3391.33% 系 2024 年未按同一控制合并重述、不可比。

指标变化原因（YoY ≥ ±20% 摘录，均为公司官方口径）

• 营收 -51.46%：三季报口径"产品交付波动"、半年报口径"主要系公司本期销售产品同比减少所致"——交付节奏主导，公司未指明订单或价格原因；
• 经营现金流 -224.90%（-130.99 亿元）："主要系本期销售收入收到的现金减少，同时采购履行合同付款所致"；
• 货币资金 -67.62%："主要系本期支付供应商货款"；财务费用 +272.93%（转正至 0.62 亿元）："主要系本期存款规模减少"；
• 合同资产 +65.06%（208.76 亿元）："主要系本期销售产品的款项尚未达到收款节点"——已交付待结算池；合同负债 +74.55%："主要系本期预收客户货款"——新订单预收回流；存货 +25.12%："主要系公司生产备货增加"（半年报口径）；
• FY2025 管理费用 -23.88%："公司推进精细化管理，压降费用支出"；研发投入 2026H1 +29.63%："研发项目同比增加"。

最新业绩快评（2026Q3）

Q3 单季营收 82.70 亿元（-70.02%）、归母净利 1.65 亿元（-86.83%），为本轮低谷最深单季；季度轨迹 Q1 +79.7% → Q2 -47.0% → Q3 -70.0%，与 FY2025"Q4 单季占全年 35.9%"的年末脉冲结构互为镜像——军品收入确认高度集中于验收节点，单季外推趋势不可取。与同期对比的三个关键读数：① 毛利率前三季累计 10.19%（+2.16pp）改善，但 Q3 单季 8.62% 环比 H1 的 11.04% 回落，低交付量级下产品结构改善的解释力在减弱；② 合同负债回升至 48.81 亿元（较年初 +74.55%）、存货 304.77 亿元创新高，"预收+备产"组合是订单周期底部待交付的典型形态，但客户结构未披露，无法完全排除军贸预收或结算节奏的替代解释；③ 应收账款较年初 -25.86%（Q3 单季回收约 57 亿元）、合同资产 +65.06%，回款在走但新确认收入的结算池在堆——"销售收现/营收"前三季为 110.5%（收前期款），购买商品付现 312.92 亿元 > 销售收现 259.05 亿元，垫资缺口是现金流恶化的直接原因。市场是否已定价：卖方一致预期（3 家）尚未消化本次塌陷（2026E 约 37.68 亿元隐含 Q4 单季 28.93 亿元、为 2025Q4 实际 12.63 亿元的 2.29 倍），本报告判断三季报后存在集中下修压力，不替市场下"已见底"的结论。

五、商业模式与盈利质量

商业模式简描：重资产军工整机项目制——以销定产、军方审价、节点交付确认收入。收入 100% 为固定造价合同（FY2025 收入附注：固定造价合同 729.27 亿元、成本加成合同为 0），价格依"客户审定的价格"执行，无自主提价权；前五客户占营收 96.44%，军方采购计划直接决定收入节奏；无订阅/经常性收入，军贸经国家军贸公司（中航技）出口。

盈利的现金含量检验——本节必须直接点出的问题：OCF/归母净利 FY2025 为 -0.74、9M2026 为 -14.98，FCF/净利同期 -1.27 与 -16.48——账面利润长期不能转化为现金，军品回款周期（应收账款+合同资产合计 373.7 亿元）与备产垫资吞掉全部经营现金。缓解机制在于商业模式本身：军方预收（合同负债）与对上游占款（应付款项约 588.6 亿元）构成无息营运资金池，FY2025 加权 ROE 26.76% 正来自这一高周转结构——该 ROE 是订单连续性的函数，订单空窗期即反转为现金消耗。经常性盈利方面，FY2025 扣非 33.05 亿元与归母差异仅 3.7%（非经常性损益 1.27 亿元），核心盈利干净；但需提示 FY2025 资产减值净转回 1.71 亿元（存货跌价转回为主）占利润总额 4.12%，公司自认不可持续。

资本回报率：本报告估算 FY2025 ROIC 约 11.3%（NOPAT 35.3 亿元/投入资本 312 亿元），仅高于 WACC（军工央企 9%-10%）1-2 个百分点——垄断整机厂的账面回报平庸，超额回报体现在"无息负债+预收"撬动的 ROE 上。

资本开支质量：FY2025 CapEx 18.26 亿元 ≈ 折旧摊销 18.83 亿元（比值 0.97），投资强度约等于重置；2026 年空天装备装配基地开工（H1 已投 1.33 亿元、在建工程升至 9.14 亿元），增量资本开支指向新产能而非维持性黑洞。未披露维持性/增长性拆分。

红旗信号：① 客户集中度 96.44%（第一名为军方体系客户）；② 关联采购占比 42.17%（集团内配套，定价公允性依赖集团机制）；③ 利润与现金三期背离（见上）；④ 应收账款 208.07 亿元军方/关联方组合仅按 3.81% 计提坏账（账龄 3 年以上余额 46.65 亿元），依赖国家信用假设。

六、管理层评估

言行一致度：部分兑现、指引纪律偏弱。① 重组业绩承诺（2025-2027）：FY2025 承诺资产对应收入实际 715.08 亿元、完成率 102.20%，兑现；② 2026-04-30 业绩说明会管理层表态"全力保障型号任务，确保在手订单按期高质量交付"、投资者闻"2026 年开局积极"——Q1 营收 +79.71% 兑现开局，但 Q2/Q3 连续坍塌无预警，且公司自始无量化业绩指引（年度经营目标仅定性表述），"业务规模短期波动风险"在年报/半年报风险提示中确有预告、事后看属提前披露；判定为部分兑现、偏好定性表述。③ 军贸口径（2026-09-17 投资者开放日）："歼-10CE 实现外贸突破并取得实战优异表现，力争十五五扩大军贸订单规模"——与乌兹别克交付进展一致，但从未量化。

股东友好度：中性偏友好。FY2025 一年两次分红合计 17.02 亿元、分红率 49.6%（末期每 10 股 3.86 元）；2025-08 注销回购股份 469.1 万股（金额小）；2026 半年度不派息。无再融资稀释史（2025 年向集团发行 20.86 亿股系资产注入对价、非融资）。

风险信号：2026-09-24 董事徐东升辞任董事及审计委员会委员（"个人工作原因"，未持股）——常规变动但发生在审计条线；集团层面反腐余波（原董事长谭瑞松 2026-03 一审死缓，原总经理/副总经理同期免职）属集团治理事件，对上市公司采购审批链条节奏的影响无法量化；深交所互动易上投资者对市值管理落地的质疑密集，公司尚未公布市值管理专项成果。

七、业务分部拆解

利润主力：航空产品贡献约 96% 的主营利润（97.60% × 7.65% vs 2.40% × 41.2%），公司实质是单一军机整机资产，传感器业务仅是重组遗留。毛利率结构差异 33.5pp：整机环节受审价锚定"定价成本+5%+激励利润"约束，而市场化配套/民品环节可自由定价——这正是产业链价值分配（整机毛利率最低）在公司内部的映射。公司未披露军贸/民机/维修的分部收入，2025 年报国外收入 13.25 亿元（1.76%）是唯一的出口观察口径。

八、财技与跨期一致性

会计红旗（pattern / severity / 证据）：

1. 关联采购依赖 / 中：前五供应商中关联方采购占年度采购总额 42.17%（FY2025 关联采购商品 247.32 亿元+接受劳务 30.39 亿元，约占营收 33%）——集团内配套是行业结构而非舞弊信号，但定价公允性依赖集团机制与审价约束；
2. 存货跌价准备转回增厚利润 / 中：FY2025 计提仅 0.21 亿元而转回/转销 3.89 亿元，资产减值净转回 1.71 亿元占利润总额 4.12%（年报原文："主要系存货跌价准备转回"，公司自认不可持续）；
3. 军方应收低计提组合 / 低：208.07 亿元特定客户及关联方组合（占应收 89.56%）仅按 3.81% 计提，3 年以上账龄余额 46.65 亿元——坏账风险高度绑定国家信用；
4. 年末交付脉冲 / 低：FY2025 Q4 单季收入 270.73 亿元占全年 35.9%，验收集中年末使季度间波动极大（2026 年反向坍塌即其镜像）。

跨期一致性（metric / 多期 / 与管理层解释的一致性）：

• OCF/归母净利：FY2025 -0.74、2025Q1-Q3 -1.86、2026Q1-Q3 -14.98——三期连续为负且恶化，管理层解释（回款节点机制）一致自洽；
• 存货 vs 营收：存货 243.59 → 304.77 亿元（+25.1%）而营收 -51.5%，备产与交付错配，解释（"生产备货增加"）一致；
• 合同负债：64.48 → 28.0 → 60.45 → 30.00 → 48.81 亿元大进大出，"预收款随交付确认收入"的解释一致；
• 毛利率：10.80% → 8.46%（-2.34pp）→ 10.19%，FY2025 下滑原因公司未解释（年报变动说明栏"不适用"），2026 回升归因"提质增效"——审价影响的方向性推断未经公司确认，是跟踪重点；
• 利息收入/财务费用：5.10 → 2.29 → 0.85 亿元随现金收缩同向恶化，解释一致。

九、估值与赔率

当前市场数据与倍数：收盘价 62.88 元（2026-10-30，52 周低位）、市值 1,680.2 亿元。PE(TTM) 78.6 倍——谷底盈利失真值（TTM 归母 21.4 亿元 vs FY2025 的 34.32 亿元），不作贵贱信号；PE(静，FY2025) 48.96 倍；PB 7.97 倍（实算）；PS(TTM) 3.33 倍。分位声明：公司 2025-02 换码上市仅约 20 个月，3/5 年分位不可用（数据序列混入中航电测历史严重失真），仅近 1 年窗口可算（PE-TTM 49%、静 PE 37%、PB 37% 分位）——分位仅参考。远期口径：现价对本报告 2027E 中值 35.5 亿元为 47.3 倍、对街 2027E 42.75 亿元为 39.3 倍，均处主机厂 40-60 倍带内或带底附近。

同业对标（估值锚独立于本公司现价）：

市场隐含预期：现价 1,680 亿元 ÷ 退出 PE 34/40/48/60 倍 → 隐含正常化净利 49.4/42.0/35.0/28.0 亿元。一句话：现价要求公司 2027 年盈利至少完整回到 FY2025 水平（34.32 亿元）并叠加 0-20% 军贸增量，才能在 40-48 倍中枢带内站住；若 2027 年只恢复到基准区间下沿（33 亿元），现价对应 50.9 倍已贴带上沿。现实是：TTM 年化仅约 11.7 亿元，恢复证据目前只有先行指标（合同负债、存货、上游回暖）而非交付验证，军贸有乌兹别克交付实锤但全部在途订单未签约。市场未为牛案军贸放量（45-55 亿元盈利）付费，也未对熊案（订单迟到 2027 年中后）留保护——属"按基准情景付全价"的定价结构。

三层价值（EPV）：资产价值约 7.89 元/股（2026-09-30 归母净资产）；EPV 零增长约 7.8 元/股（股权口径：正常化 FCFE 0.74 元/股 ÷ 9.5% 股权成本，区间 6.11-9.47 元；现金与债务桥接不单列）——正常化以 FY2025 归母 34.32 亿元为已实现基期，因重述历史 OCF 三期均为负、无法用现金流直接校准，现金转化率取 45%-70% 假设区间，该输入为假设而非实测，EPV 仅作地板参考。资产层与 EPV 层几乎重合（零增长现金流价值≈账面净资产），现价约 88% 为"订单恢复+军贸+稀缺性"溢价层——增长期权占比高是订单周期主机厂的常态（同业同构），不构成"市场只为零增长定价"式的低估信号，也意味着无现金流层下行保护。

三情景与赔率（12-18 个月公允区间，价格锚 62.88 元）：

概率加权公允约 64.78 元，较现价 +3.0%；现价落在基准区间 62% 分位。赔率表述：上行至基准中值 -4.2%、至牛案中值 +60.6%，下行至熊案中值 -53.9%——分布极宽、大体对称而略偏乐观，结论对概率假设敏感：熊案概率升至 35% 以上即转高估，牛案（军贸双签约）概率升至 45% 以上则转低估。外部悲观坐标：无个股级看空目标价（覆盖仅 3 家"增持"、无一致目标价），可用的弱坐标是"街 2026E 隐含 Q4 28.93 亿元不可实现、预告后集中下修"；熊案区间低于上市以来最低价 50.40 元约 32%-52%，属订单周期深度延迟的尾部情景，垄断央企平台+78% 股东锁定使其难以触及极端清算价——本报告已据此将熊案下沿自初稿上调。

自家盈利预测与管理层指引、卖方预期三方并列：

本报告预测低于街 2026E 38%-50%、低于街 2027E 11%-23%——这是下次业绩对账的锚。

结论：合理（fair），目标区间 49.4-71.1 元（=基准情景公允）。质地（歼-20 唯一总装+ROE 26.76%+军贸背书）与价格（带宽内、零安全边际）分开评估：好资产、全价格，验证前不是左侧买点。

十、行业全景与竞争格局

行业空间：需求底层是国防预算——2026 年全国国防支出预算 19,095.61 亿元（+7.0%），2025 年 17,847.51 亿元（+7.2%），连续 11 年个位数增长（两会官方口径）；按 2017 年国防白皮书装备费占比约 41% 外推，2026 年装备费约 7,800-7,900 亿元（估算值，非官方披露）。军机整机市场：西部证券（2023-07）测算我国军用飞机缺口约 2,750 架、对应市场空间约 12,334 亿元，对标世界一流军队到 2035 年战机数量年复合增速约 11.9%、年化市场空间约 949 亿元。军贸市场：2024 年全球军贸销售额约 1,116 亿美元（美国占 37.92%、中国约 5.42%）；方正证券（2025-10）测算"十五五"期间中东军机贸易空间约 780 亿美元、南亚+东南亚约 303 亿美元，预计中国军贸出口合计约 1,044 亿美元。行业增长结构：预算端稳态 7%，收入端靠"代际换装（四代机单机价值量为三代机 2-3 倍）+军贸放量"跑赢预算增速。

产业链与价值分配：原材料（钛合金/复材）→ 分系统（航发动力独家发动机、中航机载航电）→ 整机总装（成飞/沈飞/西飞/洪都）→ 军方（唯一最终客户）/军贸客户（经中航技）。成飞处总装"链长"地位但价值分配不利：整机毛利率最低（成飞 8.46%、西飞 6.78%、航发动力 9.1%），毛利大头留在被允许更高加成的中上游；对上游靠集团内计划采购（关联采购约占营收 33%）基本无议价权，对下游（军方）受审价约束无定价权，唯军贸端经实战背书议价力边际增强、军贸价格较内需普遍溢价 50% 以上（方正证券口径）。利润改善路径只有两条：激励约束定价下的降本分成与军贸高价订单。

供需与竞争格局：需求侧 2026 年处于"十四五合同交付完毕、十五五新合同未成批下达"的换挡空窗——成飞 2026 年关联采购预算 162.84 亿元、较 2025 年实际 247.32 亿元 -34.2%，是本轮收入下滑最直接的年报先导证据；但先行信号已现：沈飞 2025 年中合同负债 75.32 亿元（较年初 +113.5%）、航发动力 2026Q1 末 70.1 亿元（+27.5%）、军贸订单集中释放，行业判断 2027 年起供需重回紧平衡。供给侧歼击机总装为成飞/沈飞双寡头（无新进入者可能），成飞 2025 年营收 753.59 亿元超沈飞 446.56 亿元成为最大航空防务整机厂；竞争体现为型号排位赛（成飞歼-20/歼-36 vs 沈飞歼-35 系列）与军贸市场对标（对阵风约 1.2 亿美元单价、F-16V、FA-50，歼-10CE 裸机约 6,270 万美元形成性价比压制）。进入壁垒极高且刚性：武器装备科研生产许可+保密资质、型号研制周期（歼-20 约 20 年）、军方定点终身绑定、整机资产上市需国家级审批。

军贸需求拐点的量化链条（方向真实、节奏未定）：驱动变量为 2025 年 5 月印巴空战实战背书（歼-10CE 战果经巴方与国防部层面确认）→ 渗透爬坡为用户数扩散：巴基斯坦（两个中队）→ 乌兹别克斯坦 24 架（2025-07 签约、2026-08 首批 6 架交付）→ 孟加拉 20 架（草案在审，约 23.02 亿美元）→ 印尼约 42 架（约 90 亿美元预算口径，未签约）→ 阿塞拜疆/埃及（意向级）；三国公开口径管线合计约 86 架、全套约 933-1,000 亿元，其中成飞上市公司可得的主要是裸机与总装环节（参照孟加拉草案裸机占比约 67.5%）。量级判断：军机行业不适用"单机用量倍增"逻辑，对应变量是单机价值量代际跃升与用户基数扩张——若 2027-2028 年印尼+孟加拉落地，军贸年均可贡献收入约 80-150 亿元（相当于 FY2025 营收的 11%-20%），这是牛案的核心爬坡假设；若全部延后，军贸叙事降级为"个案交付"。

周期与监管：本轮装备采购周期 2021-2025 放量（成飞营收 2025 年 +15.84%），2026 年换挡回落的成因是"新合同未集中下达+型号交替+集团反腐治理期采购审批趋严"三因素叠加，订单因素主导。领先指标：合同负债台阶（Q3 末 +74.55%）、次年关联采购预算、上游航发动力合同负债与存货。监管与政策：① 军品定价改革（2019 年《军品定价议价规则》）从成本加成转向激励约束定价，长期利好降本强的主机厂、短期审价集中造成毛利率波动（成飞 FY2025 -2.34pp 未获解释、2026 回升）；② 国防预算制度稳定+装备费占比趋升为底层利好；③ 集团反腐（谭瑞松案 2026-03 一审）短期拖累采购审批节奏、长期净化生态；④ 国资委"质量回报双提升"要求下公司 2026-04 发布行动方案。

同业经营对标：

公司行业定位：绝对龙头与最稀缺资产——歼-20 唯一总装（无竞争者）、歼-10CE/枭龙唯一出口方、六代机歼-36 研制领先（第 5 架原型机 2026-10 试飞，外媒评估进度领先美国 F-47，或 2031 年前后形成战力）。份额趋势向上（营收增速快于沈飞、军贸增量基本由成飞承接）。护城河来源：型号独占、资质与研制壁垒、军方终身绑定、611 所厂所一体研产体系。需并列说明口径：公司自称"军贸销售收入占比逐步提升"系业绩说明会口径，而报表口径 FY2025 国外收入占比仅 1.76% 且同比 -6.04%——前者含经中航技结算未分部的推断成分，两者不可直接互换。

十一、行业特性专章：军工订单型生意的跟踪框架

军机整机的估值胜负手不在当期利润表，而在订单与回款的三张"暗报表"，通用框架会系统性漏掉它们：

1. 在手订单不可见，用三个代理变量：公司不披露在手订单金额（重大合同栏"不适用"），跟踪代理为——①合同负债（军方预收）：2025 年初 64.48 亿元 → 2025 年末 28.0 亿元（-56.6%，预收随交付确认）→ 2026Q1 末 60.45 亿元（+116%）→ Q3 末 48.81 亿元（+74.55%），预收大进大出即"订单-交付"循环的心跳图；②次年关联采购预算：2026 年度 162.84 亿元较 2025 年实际 -34.2%（本轮下滑的年报先导），2026-12 披露的 2027 年度额度是未来 6 个月最重要的单一数据点；③存货/在产品：FY2025 末在产品 174.43 亿元占存货 68.3%，9M2026 存货 304.77 亿元创新高——备产是交付的领先季度。
2. 军品定价机制：收入 100% 固定造价合同、审价主导，"暂定价结算+审价后补价"机制使毛利率存在追溯调整可能；每 1pp 毛利率 ≈ 7.36 亿元毛利 ≈ 6.3 亿元归母（FY2025 营收口径），相当于 FY2026E 归母预期的 30%-50%——审价弹性对利润的杀伤远大于收入弹性，这是 FY2025 毛利率 -2.34pp 无解释必须列入跟踪清单的原因。
3. 回款节奏：年末脉冲（FY2025 Q4 收入占 35.9%）与军方节点付款决定单季现金流不可线性外推；"合同资产 208.76 亿元+应收 164.93 亿元"合计 373.7 亿元的待收池是 2027 年现金流修复的存量来源。
4. 军贸收入口径：出口经中航技统一签约，成飞报表确认的是整机与总装部分，媒体"全套价"（含弹药/发动机/培训）不可直接当收入弹性；FY2025 国外收入 13.25 亿元是唯一硬口径。
5. 解禁与资产注入的同一枚硬币：2028-01-23 集团限售解禁 78.07% 股本既是流通盘扩容折价的来源，也伴随集团后续资产证券化（空天装备）的平台价值——跟踪集团承诺而非臆断抛压。

十二、综合结论与跟踪

总评：中性（neutral），置信度 0.55，时间维度 12-18 个月。质地与价格分开：资产稀缺性（歼-20 唯一总装、ROE 26.76%、军贸实战背书）为 A 级，价格处主机厂正常化估值带中段且无安全边际（基准公允下限 49.4 元较现价 -21.4%，概率加权公允 64.78 元仅 +3.0%）。策略含义：验证前不是左侧买点，也非做空标的——现金流由央企集团资金池托底、78% 股份锁定、军贸与歼-36 构成事件性上行期权；等待两类硬信号再上台阶：①2026-12 的 2027 年度关联采购额度 ≥200 亿元；②印尼/孟加拉任一正式签约。若两者相继落地，基准情景向牛案迁移，届时现价对应 2027E 带底估值；若均落空，2027 年 1 月业绩预告的集中下修叠加订单空窗将把估值锚压向熊案。

主要风险：十五五订单 2027 年仍不下达（行业级，影响最大）；军贸签约不及预期（印尼已有官方否认反复的先例）；审价降价对毛利率的追溯冲击；经营现金流持续大额为负叠加集团财务公司关联敞口；2027H2 起解禁预期发酵；卖方 2026E 预期集中下修的短期事件风险。

跟踪日历与验证点（未来 6-18 个月）：

• 2026-11：珠海航展——歼-36 官方口径、军贸展项与高层互动；
• 2026-12 中下旬：2027 年度日常关联交易预计额度公告——≥200 亿元为订单确认、≤162.84 亿元为证伪；
• 2027-01-31 前：2026 年度业绩预告——预减幅度、Q4 单季营收能否回到 150 亿元上方、是否触及预亏；
• 2027-04：2026 年报——全年归母落点（19-23 亿元区间为基准兑现）、合同负债余额、毛利率与审价解释、国外收入分部；
• 2027H1：印尼首批交付窗口（媒体口径 2027-04 前后）与孟加拉审批结果——正式签约公告为唯一硬确认；
• 2027-08：建军百年装备交付节点；
• 2028-01-23：集团限售解禁——关注锁定承诺/市值管理动作。

数据与价格锚：2026-10-30 收盘 62.88 元（冻结锚）；财务数据截至 2026 年三季度报告（2026-09-30）；军贸事件均为媒体与官员表态口径，正式合同以中航技/官方公告为准。本报告不构成投资建议。