古茗（01364.HK）首次覆盖：评级「审慎看多」，目标价 24.4-28.2 港元

评级：审慎看多｜ 目标价区间：24.4-28.2 港元/股（基准情景公允）｜ 现价：22.14 港元（收盘日 2026-10-30，周五）｜ 安全边际：约 +10.2%（对基准公允下限 24.4 港元，统一口径）｜ 时间维度：12 个月

系统冻结价格锚：0.51 港元（收盘日 2021-11-10，本 run 冻结锚）——经价格工具实测与六路独立核实，该序列为 01367 旧代码（已退市实体）2014-2021 年残留数据，早于古茗上市日（2025-02-12）三年以上，对古茗不适用；本报告全部估值、市值与赔率以真实收盘价 22.14 港元（2026-10-30，周五）为基准，口径明细见第十章。

报告日期：2026 年 11 月 1 日

说明：本系统内部标的标识为 HK-01367，该代码历史序列已核实为旧代码残留数据（末值 0.51 港元，2021-11-10，早于古茗上市日三年以上），本次估值全部锚定古茗真实市场代码 01364.HK 的已完成收盘价 22.14 港元（2026-10-30）。总股本 23.389 亿股（港交所 2026-09 月报表，不含库存股），对应市值约 517.8 亿港元；人民币兑港元按 1:1.1791（2026-11-01 时点汇率）换算并逐处标注。

一、核心结论摘要

古茗是中国大众价格带（10-20 元）现制茶饮龙头、行业出清期少数保持单店正增长的头部品牌之一。现价 22.14 港元对应约 13.7 倍 FY2026E 市盈率（一致预期归母净利 31-33 亿元人民币），以股权成本 10.5% 反解，市场隐含其 2026 年盈利兑现后永续增速仅约 3.2%——显著低于一致预期 2026-2027 年 +24%/+18~20% 的增速，估值对增长的定价偏保守。本报告给予基准情景公允 24.4-28.2 港元，现价较基准中值低约 15.8%，安全边际约 +10.2%（对基准下限），属中等偏低。核心制约有三：开店引擎减速已被两家外资行下修证实、加盟商应收账龄恶化、薄流通盘下约 36% 股本的 CCASS 转仓悬顶。单店失速与加盟商生态恶化是两个可证伪的逻辑破坏点，2026 年四季报（旺季同店）与 2027 年 3 月年报是验证窗口。质地优、价格偏低但非深度低估，结论为审慎看多。

二、投资机会评估

• 机会类型：验证型机会。行业存量出清（全国现制茶饮门店 2024-2025 连续净减少，近一年净减约 2.93 万家）中，古茗凭冷链供应链与加盟商生态逆势扩张：2026H1 GMV 同比 +40.1%、收入 +31.9%、经调整净利 +44.4%，门店 14,351 家居行业第二梯队之首。
• 首要股价驱动：单店产出（同店/单店日均 GMV 与杯数）——决定估值从 13.7 倍修复还是下杀。国庆黄金周单店 GMV 同比高个位数增长、9 月中个位数增长（大和渠道数据），7-8 月同店转正（业绩说明会纪要，转载来源），修复迹象出现但尚待公司口径正式披露验证。
• 可证实的预期差：现价隐含永续增速约 3.2% vs 一致预期双位数增长；市值/GMV 约 1.08 倍、单店隐含价值约 306 万元人民币/店，相当于仅约 5,300 家新增有效门店的现值，而公司打开的开店空间在 2 万家以上（空白省份 + 高线试点）。预期差为正但幅度温和：较基准公允中值 +18.8%，同时熊案中值仍有 -36.3% 下行——低倍数一半源自板块系统性杀估值（蜜雪自高点回撤约六成、茶百道 2026 年 10 月被强制停牌），并非单纯错杀。
• 验证催化与证伪条件：上行看 Q4 旺季同店延续正增长、2027 年 3 月年报确认全年盈利与末期股息、19.6 亿港元可转债（转股价 23.54 港元）转股落地；下行证伪看单店日均 GMV 或杯数转负、半年闭店率升破 5%、披露易出现大额减持呈报。

三、投资论点

C1 — 单店产出在外卖补贴退坡下保持韧性，修复迹象已现但尚待正式验证（置信度 0.55）

关键证据：

• 古茗 2026 中期业绩公告（2026-08-26）/ MD&A 门店业绩：单店日均 GMV 约 7,800 元（2025H1 约 7,600 元），公司原文口径「大致保持稳定……由于丰富咖啡饮品种类及拓展至早餐场景，部分被第三方餐饮外卖平台补贴减少所抵销」。
• 金融界/智通财经（大和研报）2026-10-14：国庆黄金周（10/1-7）单店 GMV 同比高个位数增长，快于 9 月的中个位数增幅，跑赢现制茶饮同业。
• 公司业绩说明会纪要（2026-08-27，券商与财经社区转载）：7-8 月同店转正、堂食双位数增长，全年同店指引 -5%~+5%。

同行中沪上阿姨 2026H1 单店平均收入同样正增长，古茗并非「唯一」；且单店日均售出杯数 440 杯 vs 上年同期 439 杯近乎零增长，正增长几乎全部来自咖啡（约 13,500 家门店已配咖啡机、半年上新 12 款咖啡）与早餐场景的品类结构抬升。杯量与外卖占比（约 50%）是后续验证的硬指标：日均杯数跌破 430 杯或单店 GMV 转负即证伪本论点。9-10 月读数还受 2025 年同期外卖补贴高峰的低基数放大，12 月淡季是真正的试金石。

C2 — 加盟生态底子较优但招商引擎明确减速，开店换挡是基准假设而非风险情景（置信度 0.50）

关键证据：

• 古茗招股书及 2024 年口径（最近可得）：加盟商单店年经营利润约 37.6 万元、利润率 20.2%（行业普遍 15% 以下），开业超两年加盟商中 71% 经营 2 家以上门店。
• 古茗 2026 中期业绩公告 / 我们的加盟商：期内新增加盟商 800 名（上年同期 1,338 名，-40.2%），退出 322 名（上年同期 331 名，退出端未恶化）；新开门店 1,318 家（-16.1%）、关闭 521 家（+70.8%），H1 净增仅 797 家。
• 联商网 2026-04（行业财报盘点）：FY2025 古茗净增 3,640 家、门店 13,554 家；FY2025 门店 +36.7% 为超预期兑现。

加盟商利润数据最近一次可查口径停留在 2024 年，早于 2025 年外卖大战对单店利润表的冲击，2026H1 公司未更新该指标——「生态最优」的判断带有口径时滞。先行指标方向一致向下：美银证券与富瑞 2026 年 7 月均因开店不及预期下调盈利预测（EPS -7%~-8% / 经调整净利 -2.9%~-11.9%），大和 5 月引述的市场原预期全年净增约 3,345 家、H1 仅完成 797 家。公司 9 月 2 日推出新加盟政策（加盟费改年付 1.5 万元/年、闭店补贴最高 5 万元），降低准入门槛提高退出补偿，属招商承压下的对冲动作。全年净开店大概率显著低于市场原预期；若半年闭店率升破 4.5%-5% 或退出加盟商突破 400 名/半年，则加盟生态恶化确认、本论点证伪。

C3 — 冷链供应链构成下沉市场壁垒，盈利质量高但加盟商信用敞口快速扩张（置信度 0.65）

关键证据：

• 古茗 2026 中期业绩公告 / 供应链管理：24 个仓库、冷库约 8.2 万立方米，约 99% 门店两日一配冷链，仓到店配送成本低于 GMV 的 1%——为前十大品牌中唯一能向低线城市高频配送短保鲜果鲜奶的网络。
• 古茗 FY2025 年度业绩公告 / 毛利：毛利率由 FY2024 的 30.6% 升至 FY2025 的 33.0%（+2.4pp）；2026 中期公告：2026H1 毛利率 33.4%（2025H1 为 31.5%，+1.9pp）。
• 古茗 2026 中期业绩公告 / 现金流量表：2026H1 经营现金流净额 20.617 亿元，经营现金流/净利约 1.31；FY2025 为 24.086 亿元（0.77）、FY2024 为 13.206 亿元（0.88）。

轻资产加盟模式下门店资本开支由加盟商承担，公司 CapEx 集中于仓配与总部，扣除约 111 亿元类现金后真实经营资本占用极低，2026H1 自由现金流 16.71 亿元（FCF/净利约 1.07）。但必须同时指出：FY2024-FY2025 经营现金流/净利连续低于 0.8，主因正是加盟商应收堆积——贸易应收从 2023 年末约 0.70 亿元增至 2025 年末 5.88 亿元（两年 +313%/+102%），2026 年中再增至约 6.32 亿元；6 个月以上账龄占比升至 56.0%（2025 年末 40.1%），1 年以上 1.44 亿元（+37%），另有设备分期长期贸易应收总额约 5.07 亿元，且对加盟商无抵押、拨备近零。公司实质上以赊销为咖啡机铺设融资，若加盟商回款恶化，供应链收入质量与现金流将同步受击。毛利率跌破 32% 或 1 年以上应收突破 2.5 亿元并出现大额计提，即触发本论点下调。

C4 — 现价隐含增长定价过低，基准公允 24.4-28.2 港元，安全边际中等偏低（置信度 0.60）

关键证据：

• 本报告估值测算（基于 2026-10-30 收盘）：市值 517.8 亿港元 ≈ 439 亿元人民币，对应一致预期 FY2026 归母净利 31-33 亿元为约 13.7 倍 PE、FY2027E 约 11.6 倍、PEG 约 0.69。
• 发现报告（卖方业绩后点评汇总）2026-08-31：华创目标价 31.96 港元、开源/长城/中邮预测 FY2026 归母净利 31-32 亿元；中金 2026-10-20 维持跑赢行业、目标价 29.5 港元（26/27 年 19x/16x PE）。
• 古茗 2026 中期业绩公告 / 非国际财务报告准则计量：2026H1 经调整利润 15.68 亿元（+44.4%）、经调整核心利润 17.30 亿元（+53.3%）。

以股权成本 10.5% 反解，现价隐含 FY2026 兑现后永续增速仅约 3.2%（折现率取 10%-11% 时区间 2.7%-3.7%）；而 2026H1 经调整净利 +44.4%、一致预期 2026-2027 年增速 +24%/+18~20%。零增长 EPV 约 13.9 港元/股构成地板，叠加扣除全部已宣派股息（FY2025 末期息 11.89 亿港元 + 2026 年 6 月特别股息 10.34 亿元人民币）后净现金约 0.90 港元/股。三情景公允：熊 12.3-16.0（概率 0.30）、基准 24.4-28.2（0.50）、牛 33.2-39.1（0.20），概率加权约 24.4 港元；现价较基准下限 +10.2%、较熊案中值 -36.3%、较牛案中值 +59.4%。需要正视的是：板块系统性风险有实锤（茶百道 2026 年 10 月被香港证监会强制停牌、蜜雪跌破发行价、古茗沽空金额一度居食物饮品行业前三），且覆盖面内零卖出评级意味着一致预期本身有粘性——若 FY2026 一致预期向富瑞下修后的 31.4 亿元继续收敛，13.7 倍与安全边际将同步收窄。

C5 — 股东回报总额高但成色待验，筹码供给是未来 6-12 个月最现实的压制（置信度 0.60）

关键证据：

• 古茗 FY2025 年度业绩公告 / 附注 9 股息：FY2025 末期股息总额 11.89 亿港元（每股 0.50 港元）；2026 中期业绩公告 / 附注 7：2026 年 6 月 22 日宣派特别股息 10.34 亿元人民币，8 月及 12 月分批结算。
• 古茗 2026 中期业绩公告 / 购买上市证券：2026-07-02 完成回购 3,400.04 万股、每股 20.38 港元、合计约 6.93 亿港元，已注销；公告明示该回购「乃作为债券发行的一部分而进行……旨在减轻对冲活动可能对股份市价造成的潜在负面影响」——属可转债对冲配套而非自主回报。
• 智通财经 2026-10-06（CCASS 数据）：10 月 5 日 5.66 亿股（约 24.46%、市值 127.69 亿港元）存入香港上海汇丰；另见 10 月 13 日约 2.8 亿股自渣打(香港)转入高盛(亚洲)的报道。

全部合同性禁售（IPO 基石、控股股东、可转债附带 90 日承诺）均已届满，控股股东（王云安、戚侠、阮修迪一致行动人）合计持股 75.92% 未变；可转债全部转股仅约 8,326 万股（约 3.5% 股本），无法解释 24%+12% 量级的转仓——自由流通盘仅约 24%、日均成交约 1 亿港元，任何大额减持的冲击系数都高。反向证据（披露易增持呈报、与可转债无关的持续自主回购、存仓股转回）目前一项都没有出现。若公司在 2027 年 3 月年报恢复末期息并启动对冲之外的自主回购，压制因素将部分解除。

四、财务核心数据

* 净利率受可转换可赎回优先股公允价值变动扰动：FY2025 归母含公允价值收益 5.57 亿元（剔除后净利率约 19.8%），2025H1 含同类高基数收益（致 2026H1 归母同比 -3.4% 的表观下滑）；优先股已于上市时转权益，该科目自 FY2025 起不再发生。** FY2023 期末门店数为 2024 年年报追溯口径（9,914 家为 2024 年末净增前基数，FY2023 年末门店 9,001 家、另有关店调整，以年报原文为准，此处标注待核）。

资产负债与股东回报（截至 2026-06-30，另注）：类现金合计约 111.35 亿元（现金及等价物 30.62 + 受限现金 65.26 + 理财 9.54 + 长期存款 3.60）；计息银行借款约 57.32 亿元（全部为一年内短期借款，以受限现金质押的利差套利结构）；2026 年 7 月发行 19.6 亿港元零息可转债（2027-06-30 到期、转股价 23.54 港元，未含于 6-30 报表）；公司口径资产负债率 59.2%。FY2025 派息合计约 32 亿港元（特别息 20.10 + 末期息 11.89），另有 2026 年 6 月宣派特别股息 10.34 亿元人民币未付。

指标变化原因（YoY≥±20% 者附公司解释）：①FY2025 收入 +46.9%——「门店网络扩张及 GMV 总额增加，导致对商品的需求上升」（年开店 4,292 家 vs 上年 1,587 家）；②FY2025 归母 +110.3%——含优先股公允价值收益 5.57 亿元（「主要归因于本公司上市后的估值相比 2024 年末有所下降」的重估收益，一次性）；③FY2025 其他收入及收益 +117% 至 4.05 亿元——主要为银行利息收入增加 1.215 亿元及理财公允价值收益、政府补助；④受限现金/计息借款激增（0.42→64.82 亿 / 1.21→64.62 亿）——「现金及收益管理策略的结果，受益于市场提供的利率差异」（存款质押借款套利，借款利率 1.62%-3.25%）；⑤2026H1 其他开支增至 8,675 万元（约 19.7 倍）——「主要由于汇兑亏损」8,472 万元；⑥2026H1 开店 -16.1%/闭店 +70.8%——「日益注重门店质量，优先将现有门店升级为第六代门店，并对新门店采取更严格的选址标准」，闭店上升「主要由于期初门店数量较高所致」；⑦2026H1 CapEx +251% 至 3.91 亿元——含杭州新总部地块（竞得总价 4.55 亿元）使用权资产，非维持性投入。

五、最新业绩快评（2026H1）

2026H1 收入 74.70 亿元（+31.9%）、GMV 197.47 亿元（+40.1%）、经调整净利 15.68 亿元（+44.4%）、经调整核心利润 17.30 亿元（+53.3%）、毛利率 33.4%（+1.9pp）——经营层面全面加速。表观归母净利 -3.4% 为 2025H1 优先股公允价值收益 5.57 亿元高基数的会计错位，优先股已随上市终止，FY2025 起该科目不再发生，比较应以经调整口径为准。三个值得注意的结构信号：其一，货币化率（收入/GMV）由 2025H1 的 40.2% 降至 37.8%，收入增速（+31.9%）落后 GMV 增速（+40.1%）约 8 个百分点，公司未解释——可能来自高毛利外卖补贴收入的退坡与对加盟商让利，是收入质量的一处隐忧；其二，开店 1,318 家（-16.1%）/闭店 521 家（+70.8%），新增加盟商 -40.2%，招商换挡明确；其三，单店日均 GMV +2.6% 的正增长几乎全部来自品类结构（咖啡+早餐），杯量 440 杯近乎零增长。市场反应正面：业绩后卖方普遍维持买入（中金目标价 29.5 港元、华创 31.96 港元）但普遍下修盈测；9 月及国庆渠道数据（大和）显示 GMV 增长跑赢同业，验证了单店韧性叙事。「是否超预期」以一致预期为锚：2026H1 经调整净利落于一致预期全年 31-33 亿元的 47%-50%（2025 年 H1:H2 季节性约 42:58），属符合至略超。

六、商业模式与盈利质量

商业模式简描：轻资产加盟平台 + 自营供应链。门店由加盟商投资（公司收入 97.3% 来自加盟店），公司向加盟商销售食材原料（72.2%）、设备（7.3%，含咖啡机）并收取加盟管理服务费（20.4%，含初始费/持续支持/培训），本质是「供应链变现」：2026H1 货币化率约 37.8%，即每 100 元终端 GMV 中公司捕获约 38 元收入。收入非订阅制，依赖开店与单店进货，但对 C 端无直接敞口。

盈利的现金含量：OCF/净利润 FY2023 1.44 → FY2024 0.88 → FY2025 0.77 → 2026H1 1.31；FCF/净利润 1.07 → 0.58 → 0.69 → 1.07。FY2024-FY2025 连续低于 0.8/0.5 警戒线，主因是加盟商应收与合同资产堆积（每增 1 元收入占用营运资本 FY2024 约 0.28 元）——账面利润的一部分变成了对加盟商的信用扩张；2026H1 回升至 1.31，但其中含预收款与应付端的节奏因素，持续性待年报验证。经常性盈利检验：FY2025 归母 31.09 亿元中约 5.57 亿元为一次性优先股公允价值收益，核心盈利（经调整 25.75 亿元）+66.9%；同时公司自报 Non-IFRS 口径偏宽——经调整核心利润在经调整利润之上再加回分红预扣税与汇兑净额（2025 年合计约 2.34 亿元、2026H1 约 1.62 亿元），而这两项是持续发生的经常性成本，2026H1 经调整核心利润 17.30 亿元中约 9% 是「把预扣税与汇兑当不存在」。另需留意：2026H1 其他收入及收益 3.19 亿元中利息收入 1.59 亿元 + 理财公允价值收益 0.40 亿元，合计约占经调整核心利润的 11.5%——随派息与偿债消耗类现金，这部分利润将趋于下行，核心利润增速的「干净度」低于表观。

资本回报率：本报告测算 TTM ROIC 约 25%（分子 TTM 经调整净利 30.57 亿元，分母净资产 + 有息负债）；更关键的是，扣除约 111 亿元类现金后净投入资本接近零——56.4 亿元借款实为 65.3 亿元受限存款质押的利差套利，真实经营资本占用极低，这是「负资本运营」的加盟平台特征而非普通重资产生意的 ROIC。该测算未剔除派息对权益基数的机械压低（FY2025 以来累计派现与回购超 60 亿港元），口径仅供参考。资本开支质量：CapEx/折旧 FY2024 3.2（建仓扩张期）、FY2025 1.51、2026H1 4.64（含杭州总部购地 4.55 亿元一次性投入）；门店资本由加盟商承担，公司 CapEx 集中于仓配冷链与总部，属产能与效率投资，未见维持性投入失控迹象；公司未披露维持性/增长性拆分，维持性水平无法确定。

护城河与红旗：护城河=下沉市场冷链两日一配网络（前十大品牌中唯一）+ 区域加密带来的仓配密度经济性（前八大省贡献约 87% GMV）。红旗=①加盟商信用敞口快速扩张（详见 C3）；②单店增长部分依赖外卖平台补贴，2025 年平台补贴放大、2026 年退坡，单店增长的外生性成分高；③对 C 端无定价权（2024 年价格战下单店 GMV -4.3%），货币化率上行空间受加盟商盈利天花板约束。

七、管理层评估

言行一致度：务实。可查的三组承诺-兑现：①FY2024 年报展望「在 17 个已布局省份继续提高密度、进入毗邻省份、扩充咖啡品类」→ 2025 年实际开店 4,292 家、超 12,000 家门店配咖啡机、上新 27 款咖啡饮品，超额兑现；②FY2024 年报在行业放缓期承诺「专注提高现有门店经营效率、放缓开店速度」→ 2025 年行业复苏后切换为激进开店，方向切换但与景气同步、非失信；③FY2025 年报展望「扩张+第六代店升级+杭州总部+评估出海」→ 2026H1 升级与总部购地（资本承诺 7.17 亿元）均在推进。公司不设量化业绩指引，无高指引落空记录。

股东友好度：回报总额高、成色待验。上市以来累计宣派：上市前股息 17.4 亿元（2025-01）、特别股息 20.10 亿港元（2025-12）、FY2025 末期股息 11.89 亿港元（2026 年 8/12 月两期）、特别股息 10.34 亿元人民币（2026-06 宣派）；回购 6.93 亿港元注销（2026-07，可转债对冲配套）。按 FY2025 末期息计派息率约 33%（归母口径），叠加特别息则远超当年利润——部分消耗的是 IPO 募资与留存现金（IPO 净额 19.30 亿港元至 2026-06 仅动用 5.67 亿）。媒体口径「上市 9 个月累计分红近 37.5 亿元、超七成流入创始家族信托」（联商网 2026-04），回报的流向结构需要投资者知悉。2026 中期不派息是回报叙事的边际转弱信号，恢复与否看 2027 年 3 月年报。

风险信号：①王云安一人兼任董事长与 CEO，公司连续两年自认偏离企业管治守则 C.2.1（主席/CEO 分工）；②控股股东四人一致行动持股 75.92%，股权高度集中；③2026 年 10 月 CCASS 两笔大额转仓（24.46% + 12%）待明，叠加全部禁售届满，存在减持准备的可能（详见 C5）；④市场流传创始人海外信托涉补税的传闻（2026-08，自媒体来源、无官方印证，财政部/税务总局 2026 年 21 号公告将离岸信托收益纳入 20% 征税的背景属实），若实锤将带来一次性税负与治理折价——按未证实事项对待，以公司披露为准。

八、业务分部拆解

公司按单一经营分部管理，未披露各业务线毛利率，分部毛利差无法计算——这本身是一个披露局限：投资者无法分辨 72.2% 的销货收入与 20.4% 的服务费各自的盈利贡献。可推断的利润主力是食材原料销售（体量×毛利率 33% 的加权主力），而设备线增速最快（+104.1%）且以赊销支撑，是收入增长中「现金含量最低」的一块（详见第九章「财技与跨期一致性」）。直营店收入占比 0.1%，公司实质是供应链企业而非零售企业。

九、财技与跨期一致性

会计红旗：①应收账款增速显著超营收且账龄恶化（中）——贸易应收 2024 年 +313%、2025 年 +102%（营收 +14.5%/+46.9%），6-12 个月账龄 2.10 亿元（较 2025 年末 +60%）、1 年以上 1.44 亿元（+37%），而公司仅称「预期信贷亏损率极低、可全数收回」，拨备近零且对加盟商无抵押；②设备分期销售确认融资租赁应收（中）——咖啡机等设备收入在交付时点全额确认，现金分期最长超一年收回（长期贸易应收总额 5.07 亿元，其中 4.24 亿元一年内到期），当期收入与应收同增；③Non-IFRS 加回项含经常性成分（低）——经调整核心利润加回分红预扣税与汇兑净额（两项 2025 年合计 2.34 亿元且将持续发生），口径偏宽。

跨期一致性：①OCF/净利 1.44→0.88→0.77 连续下滑（2026H1 回升至 1.31），公司未解释下滑（不一致-未解释）；②单店日均 GMV 6.8→6.5→7.8 千元的 V 型，2024 年下滑归因「行业放缓及竞争加剧」、2025 年修复归因新品+咖啡+外卖补贴，与管理层解释一致；③货币化率 39.9%→39.3%→39.5% 长期稳定后，2026H1 骤降至 37.8%，公司未解释（不一致-未解释）——建议作为跟踪指标。披露周期仅 3 期（FY2024/FY2025/2026H1）加上市前数据，跨期评估样本有限。

十、估值与赔率

当前市场数据：股价 22.14 港元（2026-10-30 收盘），市值 517.8 亿港元 ≈ 439.2 亿元人民币，总股本 23.389 亿股。PE(TTM) 14.7 倍（上市以来近 1 年约 14% 分位，上市仅 1.5 年、样本过短仅作参考）、PE(2026E) 约 13.7 倍、PE(2027E) 约 11.6 倍、PEG 约 0.69、PS(TTM) 约 2.98 倍、PB 7.14 倍（PB 高企源于大额派息后净资产基数薄，须与 FY2025 约 53% 的 ROE 同看，非同口径贵贱信号）。日均成交约 1 亿港元（约占市值 0.19%，高于 0.1% 警戒线），流动性正常偏低，自由流通仅约 24%，大额建仓需分批。

同业对标（估值截至 2026-10-30 收盘或各标的最近可得快照，财务为各公司最近披露）：

古茗增速仅次于体量更小的沪上阿姨，但 PE 溢价蜜雪约 +43%、溢价板块中位——市场已给了「质」的溢价，分歧在「量」的持续性。

市场隐含预期：以股权成本 10.5% 反解，现价隐含 FY2026 盈利兑现后永续增速约 3.2%（r 取 10%-11% 时 2.7%-3.7%）——市场实际上在为一家「类债券化的成熟供应链公司」定价。对照现实：2026H1 经调整净利 +44.4%、一致预期 2026-2027 年 +24%/+18~20%、加盟连锁口径下市值/GMV 约 1.08 倍、单店隐含价值约 306 万元人民币/店。现价要求古茗 2027 年起降到约 3% 的增长，而它在行业出清中仍保持 30%+ 的收入增长——但必须承认，低倍数的另一半成因是实打实的：茶饮板块系统性杀估值（蜜雪自高点回撤约六成并破发、茶百道停牌、沽空居板块前三）与外卖补贴退坡的不确定性，并非单纯错杀。

三层价值（EPV）：资产价值约 2.95 港元/股（账面归母净资产，含未扣股息净现金约 1.93 港元/股；扣除全部已宣派未付股息后净现金约 0.90 港元/股）——独立地板参考，不与 EPV 相加。EPV 零增长约 13.9 港元/股（可持续 FCFE 口径：2026H1 经调整净利 15.68 亿元年化约 31-32 亿元 ×0.90 现金转换系数 ≈ 29 亿元人民币，÷ 股权成本 10.5%），敏感区间 12.8-15.6 港元。现价约 63% 由零增长 EPV 支撑，约 37% 是增长期权（约 8.2 港元/股，折合约 5,300 家新增有效门店的现值）——而公司打开的空间在 2 万家以上（空白省份+高线试点+对标瑞幸 3.6 万家的极限口径），期权价并不激进；增长该不该付，取决于同店不失速的验证。

三情景与赔率（公允区间，港元/股；概率为本报告判定）：

概率加权公允约 24.4 港元（+10.4%）；现价落在熊与基准之间偏基准处，赔率温和偏正、不对称性有限。外部坐标：检索范围内最悲观卖方为富瑞 27 港元（2026-07 下调后仍隐含 +22%）、最乐观为里昂 32 港元——本报告熊案远低于卖方最悲观值，因其为「同店转负+系统性杀估值」的复合压力假设而非卖方观点，不可直接比较。自家盈利预测（业绩对账锚）：FY2026 收入 157-161 亿元、经调整净利 31.6-33.0 亿元（与一致预期 31-33 亿元及管理层定性指引同向）；FY2027 收入 178-193 亿元、经调整净利 36.5-40 亿元。汇率提示：公司利润为人民币、股价为港元，人民币兑港元每走弱 1%，港元口径 PE 机械抬升约 1%。

估值结论：低估（undervalued）——非深度低估。质地（冷链壁垒、单店韧性、ROE 约 53%、净现金）与价格（13.7 倍 FY2026E、隐含增速 3.2%）分开看：质地优、价格偏低，安全边际约 +10.2%（对基准下限）中等偏低，且依赖 2026H2 同店不失速的验证。基准情景退出倍数 12-14x EV 的锚定依据：蜜雪 ex-cash 约 10x（板块龙头下限）、公司上市以来 PE 中位 17.6x（自身历史中枢）、板块龙头 FY26 约 15x（同业中位）——取低于自身历史中枢的保守档，反映开店减速与筹码悬顶。

十一、行业全景与竞争格局

行业空间：中国现制茶饮是现制饮品的主力细分。口径并列三源：①灼识咨询（古茗招股书引用）——中国现制饮品市场 2023 年 GMV 5,175 亿元，其中现制茶饮约 2,585 亿元、现制咖啡约 1,721 亿元，预计 2028 年达 11,634 亿元，2023-2028E CAGR 16.7%，其中现制茶饮 2024-2028E CAGR 16.4%；②灼识（国泰海通 2026-08 引用）——2025 年现制茶饮市场规模约 3,600 亿元、同比 +20%；③中国连锁经营协会（CCFA，口径较窄）——2023 年新茶饮约 1,498 亿元、2025 年预计约 2,015 亿元、增速由 2023 年 44.3% 放缓至 12.4%。结构上最重要的两个细分：古茗所处的大众价格带（10-20 元）2023 年 GMV 1,086 亿元、2028E 约 2,809 亿元、CAGR 20.8%，为最大且增速最快的细分；三线及以下城市 2023-2028E CAGR 22.8%，为增长最快的地域细分（窄门餐眼口径下沉市场门店占比已超 50%，东海证券测算全国开店容量约 48.99 万家、较 2025 年存量 39.32 万家仍有约 25% 空间）。

产业链与价值分配：上游（茶叶/鲜果/乳制品/包材）——头部品牌规模集采对产地议价权强（蜜雪同品质奶粉/柠檬采购成本低于行业平均 10%-20%+），并反向渗透自建基地；中游品牌方（供应链中台：中央工厂/仓配冷链/加盟管理/研发）——本行业价值与毛利主要沉淀于此，加盟模式下上市公司收入本质是向加盟商「供应链变现」（古茗销货+设备占收入约 80%、蜜雪约 97.5%）；下游门店与 C 端——价格敏感度高、外卖占比高（2023 年现制茶饮外卖 GMV 占比约 45%），品牌对消费者无定价权（2024 年 85%+ 新品定价低于 20 元）。古茗处中游：24 仓/25.8 万平米/冷库超 7 万立方米，约 98%-99% 门店两日一配，仓到店成本低于 GMV 1%——毛利（33.0%-33.4%）留存于公司层面，且冷链密度越高、单位配送成本越低，形成区域加密的正循环。

供需与竞争格局：供给端已进入总量出清：窄门餐眼口径全国现制茶饮门店 2019-2024 年由 29.3 万家增至 44.8 万家后，2024、2025 连续净减少（2024 年净减约 1.7-1.8 万家，2024-12 至 2025-12 净减约 2.93 万家：新开 10.2 万/关闭 13.1 万）；2026 年 7 月单月 47 个主流茶咖品牌新开 4,560 家 < 关店 6,902 家，出清仍在深化。集中度提升：零售额口径 CR5 由 2020 年 38.5% 升至 2023 年 46.8%（灼识），2025 年外卖大战加速份额向头部集中（东海证券测算门店口径 CR5 同比 +6.16pct）。竞争分层清晰：平价带（<10 元）蜜雪冰城一家独大（59,823 家门店、2025 年净增约 1.4 万家，出杯量口径市占率约 49.6%）；大众带（10-20 元）古茗（招股书灼识口径：2023 年大众带商品销售额市占率约 18%、二线及以下约 22%，为最大众带品牌；全价格带 GMV 口径约 9.1%，蜜雪约 20.2% 居首——两个口径并列供核对）、茶百道、沪上阿姨贴身缠斗；高端带（>20 元）霸王茶姬（2024 年高端带门店口径市占率 20.3% 第一）与收缩中的喜茶、奈雪。进入壁垒不在产品（高度同质化、上古茗 2025 年上新 106 款），而在供应链仓配网络（冷链两日一配需重资产与规模密度）与加盟商体系（成熟加盟商复购开店）。

周期与监管：行业生命周期处成长后期/成熟早期，景气处「存量出清+头部集中」阶段——零售额仍双位数增长（2025 约 +20%）而门店总量收缩，「量缩额增」。领先指标：头部品牌月度开关店（窄门餐眼/极海）、单店日均 GMV、外卖平台补贴力度、新品价格带分布。监管方向中性偏利好头部：食品安全监管常态化（原料公示、严查过期原料，2026-10 食品安全法修订草案征求意见、强化网络食品与校园食安），营养标识渐进推进（上海 2024-02 试点饮料营养分级 ABCD、卫健委「体重管理年」三年行动倡导减糖）——合规成本抬高门槛、加速中小出清，利好供应链与品控体系领先的头部。

公司行业定位：古茗为中国大众现制茶饮龙头、全价格带第二大品牌（按 GMV），处第一梯队、份额趋势明确向上：GMV 2023 年 192 亿（+37.3%）→ 2024 年 224 亿（+16.7%）→ 2025 年 327.32 亿（+46.1%），持续大幅跑赢行业（2025 约 +20%）。护城河三源：①下沉冷链（前十大品牌中唯一低线高频短保鲜果配送能力）；②加盟商密度与粘性（前八大省贡献约 87% GMV、乡镇店占比 45%、户均 2.01 店）；③品类延展（约 13,500 家门店配咖啡机切入现磨咖啡对冲茶饮增速放缓）。份额口径说明：公司招股书自称「大众带第一」（灼识），第三方广发证券引灼识数据 2023 年古茗全价格带市占率约 9.1% 居第二——口径差异源于价格带划分，两者并列陈列。

行业特性关键比率（连锁单店模型，本报告专章要点）：单店日均 GMV 6.8→6.5→7.8 千元（FY2023-2025）、单店日均杯量 417→384→456 杯；加盟商单店年经营利润约 37.6 万元/利润率 20.2%（2024 年口径，行业普遍 15% 以下）、初始投资约 40-50 万元、回本约 12-17 个月（国信口径约 16.5 个月）；户均门店 2.01 家、开业超两年加盟商 71% 经营 2 家+；半年闭店率 3.1%（2025H1）→3.8%（2026H1）；会员盘子 2.36 亿注册/5,900 万季度活跃（2026H1）。单店模型是这门生意的胜负手：品牌方每一元收入都经由「加盟商愿不愿意继续开店、单店赚不赚钱」传导——这也是本报告把开店减速与应收恶化列为两大跟踪要害的原因。

十二、风险与跟踪

核心风险（按对投资逻辑的破坏力排序）：①单店经济随外卖补贴退坡失速（单店日均 GMV/杯数转负、全年同店落在 -5% 下限）——参照霸王茶姬同店连续五季下滑后 2025Q4 净利 -94.7% 的先例；②加盟商回报恶化引发开店引擎熄火与闭店潮（半年闭店率破 5%、退出加盟商破 400 名/半年），应收敞口（约 11.4 亿元含设备分期）随之暴露减值风险；③筹码供给：约 24%+12% 股本 CCASS 转仓待明 + 全部禁售届满 + 薄流通，任何大额减持呈报都构成即时压制；④板块系统性风险外溢（茶百道停牌调查、蜜雪破发、沽空居前三）；⑤可转债 2027-06-30 到期的偿付/摊薄扰动（转股价 23.54 港元，较现价溢价 6.3%）；⑥食安个案的系统性化（14,351 家加盟店、乡镇店占 45%，单点失控传染面大）；⑦人民币兑港元汇率 β。此外，创始人海外信托涉税传闻（未证实）若实锤，将带来一次性税负与治理折价。

跟踪与验证日历：

策略含义：现价 22.14 港元对应中等偏低安全边际，适合分批建仓而非一次性重仓；加仓信号=Q4 同店正增长获得公司口径确认或年报净开店企稳；减仓信号=股价触及目标区间上沿 28.2 港元（安全边际耗尽）或单店/闭店证伪条件触发。

本报告价格基准为 2026-10-30（周五）收盘价。报告完成于 2026 年 11 月 1 日，研究信息与新闻检索以当日为截止。关键数据来源：古茗 FY2024 年报、FY2025 年度业绩公告、2026 中期业绩公告、可转债公告（港交所披露易）；卖方研报（中金、华创、大和、里昂、富瑞、美银、开源、长城、中邮、浙商、华泰）经公开渠道转引；行业数据（灼识咨询、CCFA、窄门餐眼）经券商研报与媒体转引。