評級：審慎看多｜目標價：120–140 元｜現價：110.16 元（2026-10-23 收盤）｜安全邊際：+8.9%（基準公允下限 120 元口徑）｜時間維度：12 個月｜市值：483.7 億元（總股本 4.39 億股，2026-10-12 定增登記後）
思特威是安防 CIS 出貨量全球第一（2024H1 市佔超 50%，公司口徑）的 fabless 設計商，正處在「利基冠軍→多賽道擴張」的份額上升期。審慎看多的核心邏輯：佔 2026H1 收入約 62% 的安防+車載+AI 智視三塊業務處於缺貨漲價與放量順風（漲價函 2026-03 起落地、索尼安防料號交期拉長至 15 個月、車載 Q2 環比 +106%），足以在手機業務失速（2026H1 僅 +1.2%）的背景下驅動全年增長；本報告預測 2026E 歸母淨利 12.5–13.5 億元（+25%~35%）、2027E 16.5–18 億元，基準公允 120–140 元（2027E 17–18 億 × 31–34 倍），較現價隱含 +9%~+27%。
關鍵制約有三：其一，一致預期（2026E 約 13.7 億）隱含 H2 淨利率約 14.5%，而公司任一歷史半年度從未超過 11.5%——10-28 三季報（單季歸母約 4.2 億元為達標線）是 12 個月內第一個二元驗證點；其二，PB 8.96 倍處近 1 年 98% 分位、總市值創上市新高，估值端沒有便宜可言，上行只能靠業績兌現；其三，2027-04-12 前後定增 3676 萬股（佔總股本 8.37%、成本 87.05 元，現價浮盈約 26.5%）解禁，疊加大基金二期持股 5.99% 的隱形減持風險。賠率正偏但非深價值：牛市 +41%~+63%、熊市 -30%~-41%，機率加權公允約 122 元。策略上，Q3 達標前不宜追加，回撤至 100 元下方（對應 2027E 約 25 倍）賠率顯著改善。
一句話結論：18 個月維度存在可配置機會但有明確門檻——佔 H1 收入約 62% 的業務處順風，機率加權公允約 +10%~+18%，但上行完全依賴業績兌現，2026-10-28 三季報單季歸母 ≥約 4.2 億元是分水嶺，不達標則估值與預期同時承壓。
關鍵證據：
本報告的修正與保留：其一，分部位次上手機（38.06%）仍略高於安防（37.35%），「重回第一大板塊」不成立，但安防同比 +45.6% 是 H1 增長的主要貢獻者。其二，「量價齊升」的價端尚未在報表兌現——Q1 毛利率 25.74% → Q2 23.59%（環比 -2.15pct，本報告按 H1 24.57% 與 Q1 25.74% 實算），漲價滿一季後綜合毛利率不升反降，提價是否傳導至利潤率必須以三季報毛利率環比 ≥+0.5pct 為確認條件（不確認則本條降級）。其三，歷史鏡鑑：上一輪安防 CIS 漲價週期（2021）反轉後，公司 2022 年即錄得虧損（加權 ROE -2.60%），當前 39.5 億元存貨與高毛利預期的組合在 2027 年索尼產能排期恢復情境下存在雙向波動可能。反向情境：若安防單季增速降至 +20% 以下、綜合毛利率跌破 22%、或索尼交期恢復至 9 個月以內，本條論點失效。
關鍵證據：
需求數學（口徑並列以防高估）：NOA 滲透率取工信部車型口徑 2026H1 超 30%，但乘用車終端上險口徑城市 NOA H1 僅 18.8%——兩口徑相差約 11pct，本報告以終端口徑為保守基準；單車攝像頭從基礎 L2 的 2–3 顆升至 NOA 車型 8–12 顆；思特威收入份額按 2025 年車載收入約 1.56 億美元 / 全球車載 CIS 市場 25–33 億美元（機構口徑差異大）估算約 5–6%，份額上行以「2025 年收入 +113% vs 行業個位數增長」推斷（收入口徑的 2025 年份額數據未獲取，出貨量口徑第 4 為 2024 年數據）。必須指出的量化門檻：基準情境 15–17 億元隱含 H2 車載 8.6–10.6 億元（同比 +52%~+84%），若 Q3/Q4 僅維持 Q2 的 4.28 億元運行率則全年約 14.9 億元（+33%）——基準區間下限要求增速較 H1 的 +28.6% 再加速 24pct 以上，依據目前只有 Q2 單季環比這一個數據點與管理層定性表述。SC860AT「定點轉化期」是推斷而非事實（定點車企/SOP 尚無公告），8MP 前視市場當前由索尼/豪威主導。反向情境：Q3/Q4 車載單季收入跌破 4 億元或環比轉負、2027H1 仍無 SC860AT 定點披露，本條論點失效。
關鍵證據：
本報告與市場的分歧點：一致預期 2026E 約 13.5–13.7 億元（12 家評級買 9 增持 3，但 EPS 樣本僅 2 家、目標價 3 家全為 132 元，且存在定增前後股本口徑混用），隱含 H2 歸母 8.2–8.4 億元、H2 淨利率約 14.5%——公司歷史任一半年度淨利率未超過 11.5%，跳升約 300bp 需要漲價傳導與費用攤薄在單季內同時兌現，路徑偏緊。本報告中樞 13.0 億元（隱含 H2 淨利率約 12.9%）更審慎，主要壓低手機分部（行業出貨 -7%~-15% 的年份，「H2 手機同比持平」本身已高於行業 7–15 個百分點，是樂觀下限而非保守假設；2025H2 手機基數高達 29.45 億元）。驗證節奏：10-28 三季報單季歸母 ≥4.2 億元（+39%）為一致預期達標線，≥3.6 億元（+19%）為本報告路徑的下限——落在 3.6–4.0 億元區間則名義高增長但一致預期路徑證偽，觸發下修。反向情境：Q3 單季歸母 <3.6 億元，或手機 H2 同比 -10% 以上，本條論點失效。
關鍵證據：
必須保留的三點審慎：①半年樣本且改善部分來自對上游付款條件優化（付款方式更優），公司回款歷史上高度集中於 Q4（2025 年 H1 OCF -17.11 億、全年 +1.08 億），年末應收/存貨是否回潮才是真正的驗證點；②賬期放寬是結構性的——2025 年報披露對比亞迪、海康威視等大客戶給予 60–120 天賬期，收入結構越向車載/安防大客戶傾斜，賬期結構越差，這是增長模式的內生成本而非一次性扭曲；③pro-forma 淨現金約 12.4 億元（貨幣資金 19.86 億 + 定增淨額 31.69 億 − 有息負債 37.16 億 − 2 億科創債 10-28 到期）僅佔市值 2.6%，短期借款 27.76 億元仍在滾續，募投的 HOC 光互連/端側 AI ASIC 尚處研發階段、是未來數年的現金流出項。反向情境：年報應收或存貨較 H1 顯著回潮（應收超 28 億或存貨超 45 億），或 OCF/淨利連續兩個季度 <0.6，本條論點失效。
關鍵證據：
估值的三層拆解與誠實的循環性檢驗：資產價值（pro-forma 賬面）約 19.5 元/股、EPV（零增長，FCFE 1.80 元/股 ÷ 11% 股權成本）約 16.4 元/股——兩層合計僅覆蓋現價約 15–18%，現價約 85% 是為增長支付的溢價。增長選項佔比高本身不構成高估或低估的證據，關鍵是爬坡能否兌現：車載收入 2025–2027E CAGR 約 50%、總營收 CAGR 約 16–20% 的需求數學（見 E7）若兌現，28 倍 2027E 並不透支；若證偽，回撤路徑同樣清晰。基準公允 120–140 元（2027E 17–18 億 × 31–34 倍，錨定豪威 TTM 32 倍處盈利下修期的同業座標 + A 股高增長設計公司 PEG≈1 的區間，較現價隱含 28 倍有溫和擴張、擴張來源是增速溢價的兌現而非盈利上修——這一點必須明示，它意味著基準情境的兌現前提是 2027 年盈利如約交付）。PEG 口徑澄清：按本報告自家預測（2027E 增速 +32.7%）PEG≈0.86，按一致預期口徑（26.4×/+24.4%）PEG≈1.08；若 2027 年增速回落至一致預期而下修發生，PEG 將升至 1.1–1.2。風險端：PB 8.96 倍處近 1 年 98% 分位、總市值創上市新高、2027-04-12 前後定增 3676 萬股（成本 87.05 元、浮盈約 26.5%）解禁構成明確供給事件。反向情境：三季報後一致預期下修超 10%，或現價對應本報告 2027E 盈利的遠期本益比升破 40 倍（透支），本條論點失效。
| 指標 | FY2023 | FY2024 | FY2025 | 2026H1（最新一期） |
|---|---|---|---|---|
| 營業收入（億元） | 28.57 | 59.68（+108.9%） | 90.31（+51.3%） | 46.00（+21.5%） |
| 歸母淨利潤（億元） | 0.14 | 3.93（+2662.8%） | 10.01（+154.9%） | 5.28（+33.2%） |
| 扣非歸母淨利潤（億元） | — | 3.91 | 9.85（+151.6%） | 5.02（+26.7%） |
| 毛利率 | 19.77% | 21.09% | 23.66% | 24.57% |
| 淨利率 | 0.5% | 6.6% | 11.1% | 11.5% |
| 經營性現金流（億元） | 7.67 | 3.74 | 1.08（-71.2%） | 7.78（去年同期 -17.11） |
| 自由現金流（OCF−CapEx，億元） | +2.19 | -1.73 | -4.88 | +4.50 |
| 貨幣資金+類現金（億元，期末） | — | 12.26 | 18.85 | 19.89 |
| 有息負債（億元，期末） | 16.98 | 24.69 | 36.58 | 37.16 |
| 資產負債率（期末） | 39.13% | 46.51% | 51.74% | 50.85% |
| 存貨（億元，期末） | 22.76 | 36.18 | 40.59 | 39.47 |
| 研發費用（億元，費用率） | 2.86（10.0%） | 4.47（7.5%） | 6.18（6.8%） | 3.26（7.1%） |
註：2026-10 定增淨額 31.69 億元尚未反映在上表（發行完成於 2026-10-12，晚於中報資產負債表日）；定增後 pro-forma 淨現金約 12.4 億元。淨負債/EBITDA 不適用（公司處擴張投入期，EBITDA 口徑對 fabless 設計公司參考意義有限，已由 OCF/FCF 序列替代呈現）。
指標變化原因（YoY ≥±20% 項）：
單季拆解（本報告按 H1−Q1 實算）：Q2 營收 24.88 億元（同比 +22.2%、環比 +17.8%）、歸母淨利 2.92 億元（同比 +42.0%、環比 +23.2%）、單季淨利率 11.7%——利潤增速持續快於收入，獲利彈性來自毛利率同比 +1.41pct 與規模攤薄。分應用：安防及 AIoT 17.18 億元（+45.6%）是增長主引擎；手機 17.51 億元（+1.2%）受記憶體漲價擠壓終端 BOM 顯著失速；車載 6.36 億元（+28.6%），Q2 單季約 4.28 億元（環比 +106.03%，算術推導值）；AI 智視 4.95 億元（+29.9%）。
三個值得警惕的細節：①Q2 毛利率 23.59%，環比 Q1 的 25.74% 回落 2.15pct（H1 24.57% 與 Q1 25.74% 實算）——漲價函 3 月落地滿一季後綜合毛利率不升反降，可能與低毛利安防/經銷占比上升有關，提價的利潤率兌現延後；②合約負債 0.42 億元續創新低（2.64→0.55→0.42 億元），預收/在手訂單前瞻訊號轉弱（公司未解釋）；③政府補助 4612 萬元佔 H1 歸母 8.7%（其他收益 4772 萬元，+878%），非經常性損益合計 2692 萬元、佔歸母 5.1%，扣非品質整體健康但補助貢獻在放大。積極面：經營現金流 7.78 億元（去年同期 -17.11 億元）、存貨自 2025Q3 高點 42.94 億元回落至 39.47 億元、FCF 轉正 +4.50 億元。判斷是否超預期須待 10-28 三季報對一致預期（隱含 Q3 單季約 4.2 億元）的驗證，本報告不對市場定價預下結論。
商業模式簡描：fabless CIS 設計（輕資產製造、重營運資本）——晶圓代工（台積電/合肥晶合/三星）與封測全部外包，自建 FT 測試環節；收入為一次性晶片銷售，無訂閱/經常性收入；對下游的提價權正在顯現但分層明顯：FY2025 銷量 +37.2%、收入 +51.3%（隱含 ASP 約 +10.3%），2026-03 起對低毛利料號提價 10–20%——但 Q2 毛利率環比回落說明傳導尚未完成；對上游代工議價權弱（前五供應商佔採購 89.9%）。
獲利的現金含量檢驗（核心問題：帳面利潤多少能轉化為可自由支配現金）：OCF/歸母淨利四期序列 53.96（2023，低基數）→ 0.95 → 0.11（2025） → 1.47（2026H1）；FCF/淨利 15.4 → -0.44 → -0.49（2025） → +0.85（2026H1）。2024–2025 連續兩年 FCF 為負（-1.73/-4.88 億元），FCF/淨利 <0.5 的警戒線被連續擊穿——利潤在擴張期變成了應收帳款（+235.6%）與存貨（36→41 億元）的堆積，擴張資金依賴外部融資（科創債 2 億 + 銀行借款滾續 + 定增 32 億）而非內生現金。2026H1 的修復（OCF 7.78 億、FCF +4.50 億）是重要轉折但僅半年樣本，且公司自述部分來自「採購付款方式更優」——真正的檢驗在 Q4 回款季。經常性獲利檢驗通過：扣非/歸母 98.4%（FY2025），非經常項佔 2026H1 歸母僅 5.1%，政府補助是最大單項（4612 萬元）；公司未揭露 Non-GAAP 調節口徑，無激進加回問題（研發 100% 費用化是加分項）。
資本報酬率：ROIC（FY2025，本報告估算）約 12.1%（NOPAT 10.71 億 / 投入資本 88.80 億）vs 股權成本約 11%——剛剛越過資本成本線，2025 年 ROE 21.1%（從 2022 年 -2.6% 持續爬升）。護城河訊號：安防 CIS 出貨量全球第一的規模效應 + LOFIC/DCG 像素專利 + 車規認證壁壘（3–5 年週期），但 12% 的 ROIC 對「真護城河」（>15%）尚有差距——報酬率能否隨車載占比上行而抬升，是商業模式升級的試金石。
資本支出品質：FY2025 CapEx 5.95 億元 / 折舊攤銷 2.75 億元 = 2.17 倍，其中含全球總部園區（預算 4.40 億元、進度 68.8%）與測試產能——以增長性投入為主；公司未揭露維持性/增長性拆分，無法精確剔除，本報告按「維持性 CapEx≈折舊×1.3」估算約 3.8 億元/年（用於 EPV 橋接）。
紅旗訊號（帶數字）：①FY2025 利潤與現金流嚴重背離（OCF/淨利 0.11）；②存貨 39.5 億元佔總資產 36%、佔 FY2025 營收 44.9%，存貨跌價準備為關鍵審計事項；③客戶集中（前五大 49.07%）與供應商集中（前五大 89.90%）雙高。
言行一致度：務實，偏好定性表述、不作量化承諾。①分紅承諾兌現並超額：2024 年報承諾 2025–2027 年分紅不低於當年可分配利潤 10%，2025 年度實際每 10 股派 8.8 元、派現約 3.54 億元，分紅率 35.3%（承諾的 3.5 倍）；②定增承諾兌現：2026-03 預案募資不超 32 億元，2026-09 競價發行（87.05 元/股，較底價 76.54 元溢價 13.73%）足額募得、10-12 完成登記；③經營計劃層面公司慣例只給定性指引（「夯實主業、拓展 AI 生態」），無量化收入/利潤目標——無法量化驗證是其揭露風格的天然短板，但也從未給出落空的量化承諾。
股東友好度：中性偏友好，但定增攤薄是實際成本。分紅率從 2023 年度的 464%（微利保分紅）→ 2024 年度 15.3% → 2025 年度 35.3%，隨獲利改善同步提升；2024 年回購 297,803 股（約 2004 萬元）並註銷、2026-10 再將回購專戶 53.69 萬股（約 3000 萬元）變更為註銷減資——金額小但姿態連續。另一面：2026 年定增新發 3676 萬股（佔發行前股本 9.14%）攤薄發生在股價上行段，實控人徐辰持股 13.67% 被動稀釋至 12.53%。
風險訊號：①特別表決權（W 股）——徐辰以 12.53% 經濟持股控制 41.66% 表決權，中小股東無制衡能力，科創板 W 股公司通常存在治理折價；②定增時點爭議：6 月獲批後拖延至 9 月才啟動，投資者在 e 互動連續追問「是否配合低價定增」，公司僅覆「擇機啟動」（最終發行價 87.05 元，較現價折讓 21%——對參與機構是福利，對老股東是攤薄）；③與莫要武的一致行動協議已於 2025-05 到期解除；④積極面：無控股股東減持記錄、關聯交易占比 0%、產業資本逆勢入局（華芯鼎新 8 億、重陽系 15.2 億、奧比中光 1.15 億參與定增）。
| 分部 | FY2025 收入/占比 | FY2025 同比 | 2026H1 收入/占比 | 2026H1 同比 | 商業邏輯一句話 |
|---|---|---|---|---|---|
| 智慧手機 | 46.75 億 / 51.77% | +43.0% | 17.51 億 / 38.06% | +1.2% | 50MP/LOFIC 高端放量驅動 2025，2026 受記憶體漲價擠壓 BOM 減速 |
| 智慧安防及 AIoT | 24.88 億 / 27.55% | +52.4% | 17.18 億 / 37.35% | +45.6% | 出貨量全球第一，漲價+索尼缺貨替代+AI 化高清化 |
| 汽車電子 | 11.22 億 / 12.43% | +113.0% | 6.36 億 / 13.84% | +28.6% | 單車攝影鏡頭 3→8-12 顆的量價齊升，第二成長曲線 |
| AI 智視生態 | 7.45 億 / 8.25% | +38.1% | 4.95 億 / 10.75% | +29.9% | 無人機 CIS 全球第一（46.2% 份額）+機器視覺+AI 眼鏡 |
利潤主力判定受限：公司未揭露分應用毛利率，無法按「收入占比 × 毛利率」嚴格計算利潤貢獻主力——這是揭露品質的明確缺口。可用的代理口徑：FY2025 直銷毛利率 27.65% vs 經銷 21.55%（差 6.1pp），直銷以手機/車載大客戶為主，推斷手機高端化（LOFIC/50MP）與車載是毛利邊際貢獻最大的兩塊，安防勝在規模與確定性。結構切換正在發生：2025 年手機佔半壁江山（51.8%），2026H1 手機占比驟降至 38.1%、安防回升至 37.4%——收入結構從「手機獨大」回到「四輪驅動」，這種切換降低了單一景氣依賴，但也意味著 2026 年的增長品質更依賴安防的漲價週期延續。毛利率結構差異（直銷 vs 經銷 6.1pp、高低端產品價差數倍）反映的是產品規格與議價權的分層：旗艦主攝料號單價與毛利數倍於中低端，這正是 2 億像素 SCC85XS（2026-08 發布、全流程國產化）的戰略意義。
會計紅旗：
跨期一致性：
綜合判斷：未發現利潤操縱級別的財技痕跡（研發全費用化、無商譽、無關聯交易、非經常項占比低），但「應收+存貨吞噬現金流」與「合約負債萎縮」兩組訊號真實存在——它們指向的不是會計問題，而是增長方式的含金量問題，即 C4 所述的帳期換收入模式。
當前市場資料：現價 110.16 元（2026-10-23 收盤，本報告唯一價格錨）、市值 483.7 億元；PE(TTM) 42.7 倍（近 3 年約 24% 分位、近 1 年 64% 分位——盈利快速爬坡期，TTM 分位僅作上下文不作貴賤訊號）；PB 8.96 倍（近 1 年 98% 分位、近 5 年約 90% 分位）；遠期口徑為頭條：35.3× 2026E 一致預期 13.7 億 / 28.0× 2027E 本報告中樞 17.25 億 / 26.4× 2027E 一致預期；PEG 自洽口徑 0.86–1.08；EV/Sales(2026E) 約 4.5 倍。總市值處上市以來新高，52 週區間 76.08–115.70 元（現價距高點 -4.8%）。
同業對標（資料 as-of 2026-10-22~25）：
| 公司 | 市值 | PE | 2025 營收增速 | 2025 毛利率 | ROE(2025) | 核心差異 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 思特威 | 483.7 億元 | TTM 42.7 / 2026E 35.3 | +51.3% | 23.66% | 21.1% | 本報告標的：安防出貨第一、增速與盈利改善斜率最陡 |
| 豪威集團 603501 | 1034 億元 | TTM 32.0 / 靜態 25.6 | +12.1% | 約 30% | 15.4% | 規模 3.2 倍、車載全球第一，但 2026H1 歸母 -39.9% 處下修期 |
| 格科微 688728 | 343 億元 | TTM 1223（無意義）/ PS 4.1 | +21.9% | 19.42% | 0.65% | 中低端 fab-lite，增收不增利（2025 歸母僅 0.51 億） |
| 索尼 6758.T（I&SS 分部） | 集團 24.7 萬億日圓 | 集團約 22 | 分部 +20% | 分部營業利益率 16.6% | 不適用 | 全球份額約 50% 的 IDM 霸主，技術代差 1–2 代 |
| 安森美 ON | 約 285 億美元 | TTM 約 46 / 遠期 16.6 | -15.3% | 36.0% | 1.5%（減值年） | 車載 CIS 份額被豪威/思特威侵蝕，在華受國產替代擠壓 |
市場隱含預期：現價 483.7 億元 = 35.3× 2026E 一致預期——市場已按 2026 年淨利 13.7 億元頂格付費（隱含 +37%），對 2027 年只給 26–28 倍；逆向測算（成熟期 25–30 倍、折現率 10%）隱含 2025–2030 淨利 CAGR 約 21–23%。一句話：現價要求公司做到「2026 年 13.7 億頂格兌現 + 此後 4–5 年 21–23% 複合」，而現實是 62% 的收入在順風、38% 在逆風、2025–26H1 實際增速 +33%~+155%——隱含路徑與一致預期大體重合，未見泡沫，但也未給 2027 爬坡留安全墊。
三層價值（EPV）：資產價值約 19.5 元/股（pro-forma 帳面；謹慎清算口徑約 14.7 元）→ EPV 零增長約 16.4 元/股（FCFE 橋接：2026E 歸母 13.0 億 × OCF 轉化率 0.9 − 維持性 CapEx 3.8 億 = 7.9 億 ≈ 1.80 元/股，÷ 11% 股權成本）→ 增長期權約 93.8 元/股、佔現價約 85%。現價主要靠增長層支撐、資產與零增長層僅是地板——這決定了本標的的持有性質：它是「爬坡兌現」型標的而非價值型標的，增長層能否坐實看車載/安防的需求鏈數學（見行業章節）與 Q3/Q4 報表。
三情景與賠率（12 個月，機率為本報告判定）：
| 情景 | 機率 | 公允區間 | 相對現價 | 勝負手 |
|---|---|---|---|---|
| 熊 | 0.28 | 65–77 元 | -41%~-30% | 手機 H2 -15% 級失速+漲價週期反轉+存貨減值 2–3 億，2027E 停滯於 11.5–12 億 × 25–28 倍 |
| 基準 | 0.50 | 120–140 元 | +9%~+27% | 2027E 歸母 17–18 億兌現（車載 22–26 億+手機回正+安防穩增），31–34 倍退出（豪威 TTM 32 倍+PEG≈1 區間，估值切換至 2028E 後僅 25–27 倍） |
| 牛 | 0.22 | 155–180 元 | +41%~+63% | 漲價全傳導（毛利率 27%+）+車載 2027 收入 28–30 億+2 億像素旗艦雙主攝放量，2027E 19.5–21 億 × 35–38 倍 |
機率加權公允約 122 元（較現價約 +10%）；基準中樞 130 元（+18%）。熊案錨的說明：無個股層面的賣方空頭覆蓋（12 家全為買入/增持），最可信的外部悲觀座標是行業級手機出貨下修（大摩 -15%、Omdia -7%、TrendForce 下行風險提示）；本報告內部壓力測試（2027 歸母 9.2 億 × 26–30 倍 = 54–63 元）更悲觀，本報告熊案取 65–77 元未包含「價格戰+減值」極端組合——兩者口徑差異源於盈利下修幅度假設（-15% vs -33%），極端組合為小機率尾部。
自家盈利預測 vs 管理層指引 vs 賣方一致預期：
| 口徑 | 2026E 營收 / 歸母 | 2027E 營收 / 歸母 |
|---|---|---|
| 本報告 | 100–106 億 / 12.5–13.5 億（+25%~35%） | 118–126 億 / 16.5–18 億（+28%~38%） |
| 管理層 | 無量化指引（定性：車載 H2 高速增長、AI 智視注入動能、安防緊抓提貨窗口） | 未披露 |
| 賣方一致預期 | 約 116 億 / 13.5–13.7 億（+34.9%） | 約 145 億 / 16.8–18.4 億（+24.4%） |
本報告較一致預期低 0–7%，差異在手機分部（本報告假設 H2 同比 0~-3%，一致預期路徑隱含更高）與 H2 淨利率跳升的兌現折扣。
結論：合理偏低。目標價 120–140 元 = 基準情景公允；安全邊際 +8.9%（基準公允下限口徑）——質地（毛利率四連升、ROE 21%、扣非乾淨、車載結構升級）與價格（PB 98% 分位、市值新高、一致預期下修中）必須分開評價：這是一家質地在上行通道的公司，但現價只提供了「合理偏低」級別的賠率，而非深度安全邊際。持有前提是 C1/C2/C3 的逐季驗證，10-28 三季報為首個節點。
1. 行業空間：全球 CIS 市場 2025 年收入 253 億美元（+9%，歷史新高；Yole），預計 2031 年達 303 億美元，2025–2031 收入 CAGR 3.1%（出貨量 CAGR 僅 1.9%）、且 Yole 預計 2026 年收入小幅同比下滑——行業總盤已進入成熟期，增長邏輯從「量驅動」切換為「ASP/附加值驅動」（更大光學格式、堆疊架構、高解析度）。應用拆分（Yole 2025 收入口徑）：手機約 63%（約 159 億美元）為最大板塊，車載、國防航太、安防為增長最快賽道；全球車載 CIS 市場 2025 年約 25–33 億美元（集微諮詢 32.7 億 vs Yole 口徑偏低，機構差異大，取區間）。中國 CIS 廠商（豪威/思特威/格科微等）合計全球收入份額 2025 年升至 21%，超越韓國（17%）居第二——國產替代是行業層最強β。（聚合站 Mordor 給 8.5% CAGR，顯著高於 Yole，僅交叉參照不採信。）
2. 產業鏈與價值分配：CIS 產業鏈為 IP/EDA → 晶圓代工（CIS 用 90–22nm 特色 BSI/堆疊製程；索尼自有廠+台積電合作、三星 IDM，fabless 依賴台積電/合肥晶合/中芯等）→ 封測（晶方/華天等，高端 TSV 堆疊是卡位點）→ 模組（舜宇/歐菲光/丘鈦）→ 終端。思特威處中游設計環節：毛利留存於設計端但弱於 IDM（思特威毛利率 23.7% vs 索尼 I&SS 營業利益率 16.6% 背後的垂直整合溢價）；對上游代工議價權弱（前五供應商 89.9%、2025 年晶圓成本 +45.7%、AI 儲存擠佔產能背景下代工漲價週期延續）；對下游在安防細分（出貨量第一）有定價與定製響應能力，在旗艦手機主攝對品牌方議價權弱於索尼——2026-03 提價函（低毛利料號 +10~20%）是議價權為數不多的正面實證。
3. 供需與競爭格局：需求側三驅動——①手機規格升級（1 吋大底/LOFIC/2 億像素/堆疊式）推 ASP；②單車攝像頭 2–3 顆 → 8–12 顆且向 8MP+ASIL 升級；③安防 AI 化/高清化（8MP 滲透）。供給側呈「結構性緊」而非全面短缺：索尼自有產能滿載（2026Q2 起部分安防/工業料號交期 15 個月並停產漲價、2026 年無新增排期）、三星收縮中低端、AI 儲存漲價擠佔先進產能是 2026 年最大供給變量；fabless 依賴的晶合/台積電 CIS 產能 2025H1 曾因智駕放量趨緊。競爭格局：全球收入 CR2 約 65%（索尼約 50%+三星 10–15%）、CR3（+豪威）約 74%（Mordor 交叉參照）；安防 CIS 出貨量高度集中（CR5 約 98%，思特威/豪威/索尼/晶相/安森美）；手機 CIS 收入索尼一家 57%。進入壁壘：像素製程專利牆、車規認證 3–5 年、與代工廠製程深度耦合、客戶導入粘性。分層競爭：高端手機主攝索尼 vs 三星雙寡頭+國產旗艦 2025–26 全面導入豪威/思特威；中低端價格戰激烈（格科微毛利率 19.4%）；車載豪威/安森美/索尼份額劇烈洗牌，安森美 2025 年營收 -15% 持續退坡。
4. 週期與監管：CIS 子行業處「上行景氣初段/漲價週期開啟」（2023 去庫存見底 → 2024 +6.4% → 2025 +9% → 2026 量價再平衡），領先指標：索尼交期（15 個月）、思特威/索尼漲價函落地、晶合稼動率、旗艦 ASP 滲透節奏、NOA 車型上新；風險指標為儲存漲價對低端手機 BOM 的擠壓。監管面：美國 232 半導體關稅（2026-01 起 25%）二階段「廣譜」擴圍是尾部風險，但思特威 CIS 屬成熟製程、收入以境內為主，公司自評影響有限；國產化要求（安防新國標、關鍵資訊基礎設施）與 L3 准入試點反利好本土已認證者；需盯 232 二階段產品範圍文本與 BIS 代工准入規則。
5. 同業對標：見估值章節對標表（豪威/格科微/索尼/安森美 vs 本公司營收增速 51.3%/毛利率 23.7%/ROE 21.1% 並列其中）。核心結論：思特威是四家中唯一「增速最陡+盈利改善最快」的進攻型標的，豪威是全能型巨頭但 2026 處盈利下修期，格科微陷中低端價格戰增收不增利，索尼/三星構成高端天花板。
6. 公司行業定位與份額口徑（雙口徑並列）：①公司/TSR 口徑——2024 年安防 CIS 出貨量全球第 1（2024H1 市佔超 50%，公司引用）、無人機 CIS 46.2% 全球第 1、車載出貨量全球第 4/國內第 2、手機第 5（份額 11.2%）；②Yole 2026 收入口徑——按營收自算思特威全球 CIS 收入份額約 5%（90.3 億元/253 億美元），被評價為「頭部廠商中增長尤為迅猛」，安防市場與豪威「並列領先」（未給百分比）。兩口徑差異反映其 ASP 顯著低於索尼/三星的產品結構——出貨量冠軍但價值量仍在中端，這正是高端化（2 億像素/1 吋/車規 8MP）的期權所在。份額趨勢：上升（手機高端從 0 到 11.2% 出貨份額、車載收入份額約 5–6% 且按 +113% 增速推斷上行）。
結構性需求拐點量化鏈條（車載）：驅動變量（中國 L2+ 新車滲透率 2025 年 1–9 月 64%、城市 NOA 上險滲透 2025 年 15.1% → 2026H1 工信部口徑超 30%/終端口徑 18.8%，機構預計 2026–2028 向 25–40% 爬坡）× 單位用量（基礎 L2 約 3 顆 → NOA 車型 8–12 顆，8MP 前視單價約為 2–3MP 環視的 3–5 倍）× 滲透爬坡 × 本公司份額（出貨量第 4 → 收入份額約 5–6%，上行中）→ 中國乘用車約 2,400 萬輛 × NOA 增量滲透對應年增約 1,800 萬顆以上車載 CIS 需求。對思特威的收入映射：車載收入 11.22 億（2025）→ 約 15–17 億（2026E）→ 22–26 億（2027E），CAGR 約 45–50%。人形機器人是敘事而非拐點：2026 年中國機器人 CIS 需求測算不足 40 萬顆（<單月出貨量的 0.2%），奧比中光合資為 2027 年後的期權，不計入盈利預測。
評級：審慎看多（綜合置信度 0.52）｜目標價 120–140 元｜時間維度 12 個月。思特威的生意質地在改善通道（毛利率 19.8%→24.6% 四連升、ROE 21.1%、扣非乾淨、研發全費用化），行業地位真實（安防出貨第一、車載國產替代主力），但現價只給出「合理偏低」級別的賠率：+8.9% 安全邊際的背面是 PB 98% 分位與市值新高，基準情景的 +18% 上行有相當部分來自估值倍數的溫和擴張，其兌現前提是 2027 年盈利如約交付。操作含義：Q3（10-28）達標前不追加，單季歸母 ≥4.2 億元且毛利率環比回升則確認基準路徑；若 Q3 落在 3.6–4.0 億元，一致預期下修將帶來回撤，100 元下方（2027E 約 25 倍）賠率顯著改善、是更優的介入區；65–77 元為熊案公允區，跌破即觸發深度重檢。
風險與催化提示（書面彙總，供追蹤）：上行催化依次為 10-28 三季報、Q4 旗艦 2 億像素搭載名單、SC860AT 定點/SOP 公告、2027-01 業績預告、HOC 光互連/AI ASIC 研發里程碑；下行風險依次為手機分部 H2 轉負（行業出貨 -7%~-15%）、綜合毛利率跌破 22%（豪威下沉+格科微價格戰）、存貨 39.5 億的集中減值、大基金二期跌破 5% 後的隱形減持、2027-04-12 定增解禁（8.37% 股本、成本 87.05 元）；治理面的特別表決權折價長期存在。盈利質量的年末驗證（應收/存貨是否回潮）與 OCF/淨利能否守住 0.6 以上，是檢驗「帳期換收入」模式是否收斂的最終標尺。
（本報告價格錨凍結於 2026-10-23 收盤價 110.16 元；所有估值倍數、市值與情景測算均基於該錨與 2026-10-12 定增登記後總股本 4.39 億股。）