中航成飛（302132）首次覆蓋：訂單換擋低谷已入報表，好資產、全價格，驗證前維持中性

一、核心結論摘要

中航成飛是殲-20 唯一總裝、殲-10CE 軍貿唯一出口方的殲擊機整機龍頭，FY2025（首個完整併表年）營收 753.59 億元、歸母淨利 34.32 億元、加權 ROE 26.76% 居主機廠之首。2026 年前三季營收 -51.5%、歸母 -59.7%，屬「十四五收官、十五五合約未成批下達」的行業性交付低谷（沈飛 2026H1 營收 -57.7%、西飛前三季 -38.4% 同向印證），公司自身的備產證據（合約負債較年初 +74.6%、存貨 +25.1%）與軍貿管線（烏茲別克 24 架已交付、印尼約 42 架／孟加拉 20 架在途）構成 2027 年修復路徑。但估值端現價 62.88 元對應市值 1,680 億元 ≈ FY2025 歸母 × 49 倍、本報告 2027E 基準中值 35.5 億元 × 47 倍，處軍工主機廠 40-60 倍常態化估值帶中段，EPV 地板僅約 7.8 元／股——好資產、全價格：機率加權公平值約 64.8 元較現價僅 +3.0%，熊案中值 -53.9%、牛案中值 +60.6%，賠率偏寬且近對稱。驗證節點前的負向預期差（賣方 2026E 一致預期約 37.7 億元隱含 Q4 單季 28.9 億元、為 2025Q4 實際的 2.29 倍，2027 年 1 月獲利預告前後將集中下修）是未來一季最確定的事件。維持中性，等待 2026-12 關聯採購額度回升與軍貿正式簽約兩類硬訊號再評估。

二、投資機會評估

• 機會性質：驗證依賴型修復。交付谷底已入報表（Q3 單季營收 -70.0%），而領先指標（合約負債 +74.55%、存貨 +25.12% 備產、合約資產 +65.06% 待收款池）與軍貿用戶擴散（1 家交付 → 2 家交付／簽約 → 2-3 家在途）構成 2027 年修復選擇權。證據等級 B：硬數據充分，但訂單金額未揭露、軍貿全部未簽約。
• 首要股價驅動：十五五內需新合約下達節奏——決定估值錨能否從「谷底獲利 × 高倍數」切回「FY2025 量級獲利 × 40-60 倍帶」，是單一分水嶺變數；次驅動為軍貿簽約（印尼案事件彈性約 +10%~20%）。
• 可證實的預期差：賣方覆蓋僅 3 家且全部「增持」、無一致目標價；2026E 一致預期（約 37.68 億元）明顯未消化三季報塌陷，預告後存在集中下修的負向預期差；本報告 FY2026E 歸母 19-23 億元、較街值低 38%-50%。
• 驗證催化與證偽條件：確認訊號為 2026 年 12 月中下旬 2027 年度關聯採購額度 ≥200 億元（回到 2025 年實際 247.3 億元的 80% 以上）、印尼／孟加拉任一正式簽約公告；證偽訊號為額度不回升、合約負債環比轉降、2027-06-30 前印尼無實質進展、全年歸母 ≤15 億元。
• 機會等級與即時賠率按三情境與凍結收盤價統一計算，本報告不人為打分。

三、投資論點

C1 — 2026 年營收獲利腰斬屬行業性訂單換擋低谷，而非公司競爭力惡化；但修復時點尚無本公司自身驗證（信賴度 0.62）

關鍵證據

• 出處：中航成飛 2026 年第三季報告／損益表及資產負債表重大變動說明：「營業收入 23,437,603,376.98 元，-51.46%」；「合約負債較上年末增加 74.55%，主要係本期預收客戶貨款」；「存貨 30,476,927,435.40 元」（較年初 +25.12%）
• 出處：中航成飛 2026 年半年度報告／收入變動說明：「主要係公司本期銷售產品同比減少所致」——官方口徑為交付節奏，未涉份額或型號問題
• 出處：財聯社 2026-10-29 三季報快訊及同業數據：沈飛 2026H1 營收 -57.68%（Q3 單季 +23.3% 回正）、西飛前三季 -38.44%，三大主機廠同向下滑印證行業共性

公司前三季累計毛利率 10.19%（+2.16pp）同比改善、合約負債與存貨同升，指向「備產先行、交付滯後」的訂單週期底部型態而非需求消失。需要強調兩點克制：其一，Q3 單季毛利率 8.62%，較 H1 的 11.04% 環比回落，改善趨勢並未延續到單季；其二，上游先行指標需打折使用——航發動力前三季營收 +28.4% 的回溫集中於上半年（其 Q3 單季營收 -1.74%），沈飛 Q3 回正含殲-35 新型號交付與產線問題見底等自身特異性，「沈飛領先成飛」並無歷史 lead-lag 證據。修復判斷的真正落點是 2026 年 12 月的 2027 年度關聯交易額度公告與 2026 年報，本報告不把行業訊號當成公司驗證。

C2 — 殲-10CE 軍貿從個案出口向多用戶擴散的方向真實，但全部在途訂單未簽約、成飛可得口徑顯著小於媒體「全套價值」（信賴度 0.52）

關鍵證據

• 出處：俄羅斯衛星通訊社 2026-10-10：烏茲別克斯坦 2025 年 7 月簽約 24 架、2026 年 8 月底首批 6 架列裝——第二出口用戶交付實錘；巴庫防務展展出亞塞拜然塗裝殲-10CE 全尺寸模型
• 出處：IT之家（引 CNBC Indonesia）2026-10-15：印尼財長確認約 90 億美元殲-10 採購預算獲批（談判規模 42 架）；觀察者網 2026-10-06：印尼空軍參謀長回應首批交付「等著就行」
• 出處：澎湃新聞（引路透／聯合早報）2026-08-25：孟加拉 20 架殲-10CE 採購草案已起草、約 22-23 億美元，進入部委審批
• 出處：中航成飛 2025 年年度報告／分地區收入：國外收入 13.25 億元、佔比 1.76%、同比 -6.04%——軍貿在當前報表上尚不存在

方向真實、節奏未定。三點校準：① 印尼案證據鏈內部矛盾——2026 年 5 月印尼國防部曾公開否認「42 架／90 億美元協議屬實」，財長 10 月表述亦含糊（「忘了具體數字」），成本與交付條款談判據報導尚未啟動，且 90 億美元橫跨兩個財年預算；印尼 2020 年因美國施壓放棄蘇-35 的先例提示地緣變數真實存在。② 口徑折算——孟加拉草案裸機約佔全套價 67.5%，飛彈、發動機（屬航發動力體系）、培訓基建均不入成飛收入；三國公開單價加總約 131 億美元（約 933 億元），媒體「超 1000 億元」為全套口徑樂觀上沿，成飛可確認的主要是裸機與總裝環節，軍貿收入彈性存在被高估 30%-50% 的可能。③ 公司從未揭露任何軍貿合約金額（年報「重大銷售合約履行情況」欄為「不適用」），互動易口徑「暫無應揭露未揭露資訊」。軍貿是 2027-2028 年的選擇權而非當期支撐。

C3 — 現價處主機廠 40-60 倍常態化估值帶內，估值安全邊際不足；賠率偏寬且近對稱（信賴度 0.62）

關鍵證據

• 出處：本報告估值測算（價格錨 62.88 元，2026-10-30 收盤）：市值 1,680.2 億元 ÷ FY2025 歸母 34.32 億元 = 48.96 倍；÷ 本報告 2027E 中值 35.5 億元 = 47.3 倍；÷ 街 2027E 42.75 億元 = 39.3 倍
• 出處：沈飛交易序列實算（截至 2026-10-30）：近 5 年 PE(TTM) 區間 32.7-83.6 倍、中位 51.0 倍——主機廠 40-60 倍帶的獨立錨
• 出處：2026 年第三季報告：Q3 末歸母淨資產 210.72 億元（每股 7.89 元）——PB 7.97 倍（實算），較沈飛 5.64 倍溢價 41.3%，但單位 ROE 的 PB 僅為沈飛的約 0.92 倍，溢價由獲利品質支撐

以本報告 2027E 基準錨為 47.3 倍（帶中段）、以街 2027E 為 39.3 倍（帶下沿）——街值未消化 2026 塌陷、預計下修，故「付全價」的判斷以自家錨為主、街錨為敏感性下界，結論為「處合理帶寬內、安全邊際不足」而非顯著高估。EPV 層約 7.8 元／股與帳面淨資產 7.89 元（據三季報實算）幾乎重合，現價約 88% 由訂單恢復＋軍貿＋稀缺性溢價構成——這是訂單週期主機廠的常態結構（沈飛、西飛同構），意味著沒有現金流層面的下行保護，貴賤完全由情境分佈裁定：熊案公平值 24-34 元（中值 29 元，較現價 -53.9%）、基準 49.4-71.1 元（中值 60.25 元，-4.2%）、牛案 84-118 元（中值 101 元，+60.6%）。PE(TTM) 78.6 倍為谷底獲利失真值（TTM 歸母僅 21.4 億元），不作貴賤訊號。

C4 — 墊資生產模式使現金流成為硬約束的真實邊界；解禁的實質是流通籌碼擴容折價而非拋壓（信賴度 0.62）

關鍵證據

• 出處：中航成飛 2026 年第三季報告／現金流量表：「經營活動產生的現金流量淨額 -13,098,566,966.50 元」（-224.90%）；「貨幣資金較上年末減少 67.62%，主要係本期支付供應商貨款」——Q3 末貨幣資金 70.56 億元
• 出處：中航成飛 2025 年年度報告（重述口徑）：FY2024 經營現金流 -122.49 億元、FY2025 -25.42 億元，疊加 9M2026 的 -130.99 億元，三期累計淨流出約 278.9 億元
• 出處：2026-08-24 關聯交易公告：集團財務公司貸款授信由 16 億元增至 60 億元、新金融服務框架（有效期至 2028-12-31）存款每日上限 600 億元／貸款額度 100 億元；2026 年半年報：H1 末存放財務公司款項 120.95 億元（期初 202.39 億元）

軍品「備產墊資—節點回款」模式疊加訂單空窗，是現金流大額為負的機制性原因；2024 年同等規模流出（-122.5 億元）未引發流動性事件，央企集團資金池與大額應付占款（應付票據及帳款合計約 588.6 億元）提供緩衝，本報告不再線性外推「現金跑道」——但若十五五訂單 2027 年仍缺位，公司將依賴關聯授信與上游占款維持生產，現金壓力會顯著推升被動融資討論，2025 年 9 月調研紀要中「適時策劃再融資」的表述亦提示融資是主動戰略選項而非僅困境反應。解禁方面，航空工業集團 20.86 億股重組限售股（發行價 8.36 元，浮盈約 652%）2028-01-23 到期，占總股本 78.07%、按現價約 1,312 億元；軍工央企控股股東無減持先例、集團尚有空天資產證券化訴求，實質影響是流通籌碼自 5.86 億股擴容約 4.6 倍帶來的中期稀缺性折價與 2027H2 起的情緒壓制，需追蹤集團鎖定承諾或市值管理動作。

四、財務核心數據

揭露週期說明：公司係中航電測 2025-01-06 完成成飛集團 100% 股權交割、2025-02-17 換碼更名而來，FY2024 及以前年報為原中航電測（測控感測小體量業務，FY2024 營收 17.8 億元／歸母 1.12 億元）口徑，與整機業務不可直接比較；跨期對比僅用 FY2025 與 2026 年各期。

註：扣非 9M2026 未取得經核驗數值，留空；FY2025 扣非同比 +3391.33% 係 2024 年未按同一控制合併重述、不可比。

指標變化原因（YoY ≥ ±20% 摘錄，均為公司官方口徑）

• 營收 -51.46%：三季報口徑「產品交付波動」、半年報口徑「主要係公司本期銷售產品同比減少所致」——交付節奏主導，公司未指明訂單或價格原因；
• 經營現金流 -224.90%（-130.99 億元）：「主要係本期銷售收入收到的現金減少，同時採購履行合約付款所致」；
• 貨幣資金 -67.62%：「主要係本期支付供應商貨款」；財務費用 +272.93%（轉正至 0.62 億元）：「主要係本期存款規模減少」；
• 合約資產 +65.06%（208.76 億元）：「主要係本期銷售產品的款項尚未達到收款節點」——已交付待結算池；合約負債 +74.55%：「主要係本期預收客戶貨款」——新訂單預收回流；存貨 +25.12%：「主要係公司生產備貨增加」（半年報口徑）；
• FY2025 管理費用 -23.88%：「公司推進精細化管理，壓降費用支出」；研發投入 2026H1 +29.63%：「研發項目同比增加」。

最新業績快評（2026Q3）

Q3 單季營收 82.70 億元（-70.02%）、歸母淨利 1.65 億元（-86.83%），為本輪低谷最深單季；季度軌跡 Q1 +79.7% → Q2 -47.0% → Q3 -70.0%，與 FY2025「Q4 單季占全年 35.9%」的年末脈衝結構互為鏡像——軍品收入認列高度集中於驗收節點，單季外推趨勢不可取。與同期對比的三個關鍵讀數：① 毛利率前三季累計 10.19%（+2.16pp）改善，但 Q3 單季 8.62% 環比 H1 的 11.04% 回落，低交付量級下產品結構改善的解釋力在減弱；② 合約負債回升至 48.81 億元（較年初 +74.55%）、存貨 304.77 億元創新高，「預收＋備產」組合是訂單週期底部待交付的典型型態，但客戶結構未揭露，無法完全排除軍貿預收或結算節奏的替代解釋；③ 應收帳款較年初 -25.86%（Q3 單季回收約 57 億元）、合約資產 +65.06%，回款在走但新認列收入的結算池在堆——「銷售收現／營收」前三季為 110.5%（收前期款），購買商品付現 312.92 億元 > 銷售收現 259.05 億元，墊資缺口是現金流惡化的直接原因。市場是否已定價：賣方一致預期（3 家）尚未消化本次塌陷（2026E 約 37.68 億元隱含 Q4 單季 28.93 億元、為 2025Q4 實際 12.63 億元的 2.29 倍），本報告判斷三季報後存在集中下修壓力，不替市場下「已見底」的結論。

五、商業模式與獲利品質

商業模式簡描：重資產軍工整機項目制——以銷定產、軍方審價、節點交付認列收入。收入 100% 為固定造價合約（FY2025 收入附註：固定造價合約 729.27 億元、成本加成合約為 0），價格依「客戶審定的價格」執行，無自主提價權；前五客戶占營收 96.44%，軍方採購計劃直接決定收入節奏；無訂閱／經常性收入，軍貿經國家軍貿公司（中航技）出口。

獲利的現金含量檢驗——本節必須直接點出的問題：OCF／歸母淨利 FY2025 為 -0.74、9M2026 為 -14.98，FCF／淨利同期 -1.27 與 -16.48——帳面利潤長期不能轉化為現金，軍品回款週期（應收帳款＋合約資產合計 373.7 億元）與備產墊資吞掉全部經營現金。緩解機制在於商業模式本身：軍方預收（合約負債）與對上游占款（應付款項約 588.6 億元）構成無息營運資金池，FY2025 加權 ROE 26.76% 正來自這一高周轉結構——該 ROE 是訂單連續性的函數，訂單空窗期即反轉為現金消耗。經常性獲利方面，FY2025 扣非 33.05 億元與歸母差異僅 3.7%（非經常性損益 1.27 億元），核心獲利乾淨；但需提示 FY2025 資產減值淨轉回 1.71 億元（存貨跌價轉回為主）占利潤總額 4.12%，公司自認不可持續。

資本回報率：本報告估算 FY2025 ROIC 約 11.3%（NOPAT 35.3 億元／投入資本 312 億元），僅高於 WACC（軍工央企 9%-10%）1-2 個百分點——壟斷整機廠的帳面回報平庸，超額回報體現在「無息負債＋預收」撬動的 ROE 上。

資本支出品質：FY2025 CapEx 18.26 億元 ≈ 折舊攤銷 18.83 億元（比值 0.97），投資強度約等於重置；2026 年空天裝備裝配基地開工（H1 已投 1.33 億元、在建工程升至 9.14 億元），增量資本支出指向新產能而非維持性黑洞。未揭露維持性／成長性拆分。

紅旗訊號：① 客戶集中度 96.44%（第一名為軍方體系客戶）；② 關聯採購占比 42.17%（集團內配套，定價公允性依賴集團機制）；③ 利潤與現金三期背離（見上）；④ 應收帳款 208.07 億元軍方／關聯方組合僅按 3.81% 提列壞帳（帳齡 3 年以上餘額 46.65 億元），依賴國家信用假設。

六、管理層評估

言行一致度：部分兌現、指引紀律偏弱。① 重組業績承諾（2025-2027）：FY2025 承諾資產對應收入實際 715.08 億元、完成率 102.20%，兌現；② 2026-04-30 業績說明會管理層表態「全力保障型號任務，確保在手訂單按期高品質交付」、投資者聞「2026 年開局積極」——Q1 營收 +79.71% 兌現開局，但 Q2/Q3 連續坍塌無預警，且公司自始無量化業績指引（年度經營目標僅定性表述），「業務規模短期波動風險」在年報/半年報風險提示中確有預告、事後看屬提前披露；判定為部分兌現、偏好定性表述。③ 軍貿口徑（2026-09-17 投資者開放日）：「殲-10CE 實現外貿突破並取得實戰優異表現，力爭十五五擴大軍貿訂單規模」——與烏茲別克交付進展一致，但從未量化。

股東友好度：中性偏友好。FY2025 一年兩次分紅合計 17.02 億元、分紅率 49.6%（末期每 10 股 3.86 元）；2025-08 註銷回購股份 469.1 萬股（金額小）；2026 半年度不派息。無再融資稀釋史（2025 年向集團發行 20.86 億股係資產注入對價、非融資）。

風險訊號：2026-09-24 董事徐東升辭任董事及審計委員會委員（「個人工作原因」，未持股）——常規變動但發生在審計條線；集團層面反腐餘波（原董事長譚瑞松 2026-03 一審死緩，原總經理/副總經理同期免職）屬集團治理事件，對上市公司採購審批鏈條節奏的影響無法量化；深交所互動易上投資者對市值管理落地的質疑密集，公司尚未公布市值管理專項成果。

七、業務分部拆解

利潤主力：航空產品貢獻約 96% 的主營利潤（97.60% × 7.65% vs 2.40% × 41.2%），公司實質是單一軍機整機資產，感測器業務僅是重組遺留。毛利率結構差異 33.5pp：整機環節受審價錨定「定價成本+5%+激勵利潤」約束，而市場化配套/民品環節可自由定價——這正是產業鏈價值分配（整機毛利率最低）在公司內部的映射。公司未披露軍貿/民機/維修的分部收入，2025 年報國外收入 13.25 億元（1.76%）是唯一的出口觀察口徑。

八、財技與跨期一致性

會計紅旗（pattern / severity / 證據）：

1. 關聯採購依賴 / 中：前五供應商中關聯方採購佔年度採購總額 42.17%（FY2025 關聯採購商品 247.32 億元+接受勞務 30.39 億元，約佔營收 33%）——集團內配套是行業結構而非舞弊訊號，但定價公允性依賴集團機制與審價約束；
2. 存貨跌價準備轉回增厚利潤 / 中：FY2025 計提僅 0.21 億元而轉回/轉銷 3.89 億元，資產減值淨轉回 1.71 億元佔利潤總額 4.12%（年報原文：「主要係存貨跌價準備轉回」，公司自認不可持續）；
3. 軍方應收低計提組合 / 低：208.07 億元特定客戶及關聯方組合（佔應收 89.56%）僅按 3.81% 計提，3 年以上帳齡餘額 46.65 億元——壞帳風險高度綁定國家信用；
4. 年末交付脈衝 / 低：FY2025 Q4 單季收入 270.73 億元佔全年 35.9%，驗收集中年末使季度間波動極大（2026 年反向坍塌即其鏡像）。

跨期一致性（metric / 多期 / 與管理層解釋的一致性）：

• OCF/歸母淨利：FY2025 -0.74、2025Q1-Q3 -1.86、2026Q1-Q3 -14.98——三期連續為負且惡化，管理層解釋（回款節點機制）一致自洽；
• 存貨 vs 營收：存貨 243.59 → 304.77 億元（+25.1%）而營收 -51.5%，備產與交付錯配，解釋（「生產備貨增加」）一致；
• 合約負債：64.48 → 28.0 → 60.45 → 30.00 → 48.81 億元大進大出，「預收款隨交付確認收入」的解釋一致；
• 毛利率：10.80% → 8.46%（-2.34pp）→ 10.19%，FY2025 下滑原因公司未解釋（年報變動說明欄「不適用」），2026 回升歸因「提質增效」——審價影響的方向性推斷未經公司確認，是追蹤重點；
• 利息收入/財務費用：5.10 → 2.29 → 0.85 億元隨現金收縮同向惡化，解釋一致。

九、估值與賠率

當前市場數據與倍數：收盤價 62.88 元（2026-10-30，52 週低位）、市值 1,680.2 億元。PE(TTM) 78.6 倍——谷底盈利失真值（TTM 歸母 21.4 億元 vs FY2025 的 34.32 億元），不作貴賤訊號；PE(靜，FY2025) 48.96 倍；PB 7.97 倍（實算）；PS(TTM) 3.33 倍。分位聲明：公司 2025-02 換碼上市僅約 20 個月，3/5 年分位不可用（資料序列混入中航電測歷史嚴重失真），僅近 1 年視窗可算（PE-TTM 49%、靜 PE 37%、PB 37% 分位）——分位僅參考。遠期口徑：現價對本報告 2027E 中值 35.5 億元為 47.3 倍、對街 2027E 42.75 億元為 39.3 倍，均處主機廠 40-60 倍帶內或帶底附近。

同業對標（估值錨獨立於本公司現價）：

市場隱含預期：現價 1,680 億元 ÷ 退出 PE 34/40/48/60 倍 → 隱含正常化淨利 49.4/42.0/35.0/28.0 億元。一句話：現價要求公司 2027 年盈利至少完整回到 FY2025 水平（34.32 億元）並疊加 0-20% 軍貿增量，才能在 40-48 倍中樞帶內站住；若 2027 年只恢復到基準區間下沿（33 億元），現價對應 50.9 倍已貼帶上沿。現實是：TTM 年化僅約 11.7 億元，恢復證據目前只有先行指標（合約負債、存貨、上游回暖）而非交付驗證，軍貿有烏茲別克交付實錘但全部在途訂單未簽約。市場未為牛案軍貿放量（45-55 億元盈利）付費，也未對熊案（訂單遲到 2027 年中後）留保護——屬「按基準情景付全價」的定價結構。

三層價值（EPV）：資產價值約 7.89 元/股（2026-09-30 歸母淨資產）；EPV 零增長約 7.8 元/股（股權口徑：正常化 FCFE 0.74 元/股 ÷ 9.5% 股權成本，區間 6.11-9.47 元；現金與債務橋接不單列）——正常化以 FY2025 歸母 34.32 億元為已實現基期，因重述歷史 OCF 三期均為負、無法用現金流直接校準，現金轉化率取 45%-70% 假設區間，該輸入為假設而非實測，EPV 僅作地板參考。資產層與 EPV 層幾乎重合（零增長現金流價值≈帳面淨資產），現價約 88% 為「訂單恢復+軍貿+稀缺性」溢價層——增長選擇權佔比高是訂單週期主機廠的常態（同業同構），不構成「市場只為零增長定價」式的低估訊號，也意味著無現金流層下行保護。

三情景與賠率（12-18 個月公允區間，價格錨 62.88 元）：

機率加權公允約 64.78 元，較現價 +3.0%；現價落在基準區間 62% 分位。賠率表述：上行至基準中值 -4.2%、至牛案中值 +60.6%，下行至熊案中值 -53.9%——分佈極寬、大體對稱而略偏樂觀，結論對機率假設敏感：熊案機率升至 35% 以上即轉高估，牛案（軍貿雙簽約）機率升至 45% 以上則轉低估。外部悲觀座標：無個股級看空目標價（覆蓋僅 3 家「增持」、無一致目標價），可用的弱座標是「街 2026E 隱含 Q4 28.93 億元不可實現、預告後集中下修」；熊案區間低於上市以來最低價 50.40 元約 32%-52%，屬訂單週期深度延遲的尾部情景，壟斷央企平台+78% 股東鎖定使其難以觸及極端清算價——本報告已據此將熊案下沿自初稿上調。

自家盈利預測與管理層指引、賣方預期三方並列：

本報告預測低於街 2026E 38%-50%、低於街 2027E 11%-23%——這是下次業績對帳的錨。

結論：合理（fair），目標區間 49.4-71.1 元（=基準情景公允）。質地（殲-20 唯一總裝+ROE 26.76%+軍貿背書）與價格（帶寬內、零安全邊際）分開評估：好資產、全價格，驗證前不是左側買點。

十、產業全景與競爭格局

產業空間：需求底層是國防預算——2026 年全國國防支出預算 19,095.61 億元（+7.0%），2025 年 17,847.51 億元（+7.2%），連續 11 年個位數成長（兩會官方口徑）；按 2017 年國防白皮書裝備費占比約 41% 外推，2026 年裝備費約 7,800-7,900 億元（估算值，非官方披露）。軍機整機市場：西部證券（2023-07）測算我國軍用飛機缺口約 2,750 架、對應市場空間約 12,334 億元，對標世界一流軍隊到 2035 年戰機數量年複合成長率約 11.9%、年化市場空間約 949 億元。軍貿市場：2024 年全球軍貿銷售額約 1,116 億美元（美國占 37.92%、中國約 5.42%）；方正證券（2025-10）測算「十五五」期間中東軍機貿易空間約 780 億美元、南亞+東南亞約 303 億美元，預計中國軍貿出口合計約 1,044 億美元。產業成長結構：預算端穩態 7%，收入端靠「世代換裝（四代機單機價值量為三代機 2-3 倍）+軍貿放量」跑贏預算增速。

產業鏈與價值分配：原材料（鈦合金/複材）→ 分系統（航發動力獨家發動機、中航機載航電）→ 整機總裝（成飛/沈飛/西飛/洪都）→ 軍方（唯一最終客戶）/軍貿客戶（經中航技）。成飛處總裝「鏈長」地位但價值分配不利：整機毛利率最低（成飛 8.46%、西飛 6.78%、航發動力 9.1%），毛利大頭留在被允許更高加成的中上游；對上游靠集團內計畫採購（關聯採購約占營收 33%）基本無議價權，對下游（軍方）受審價約束無定價權，唯軍貿端經實戰背書議價力邊際增強、軍貿價格較內需普遍溢價 50% 以上（方正證券口徑）。利潤改善路徑只有兩條：激勵約束定價下的降本分成與軍貿高價訂單。

供需與競爭格局：需求側 2026 年處於「十四五合約交付完畢、十五五新合約未成批下達」的換檔空窗——成飛 2026 年關聯採購預算 162.84 億元、較 2025 年實際 247.32 億元 -34.2%，是本輪營收下滑最直接的年報先導證據；但先行訊號已現：沈飛 2025 年中合約負債 75.32 億元（較年初 +113.5%）、航發動力 2026Q1 末 70.1 億元（+27.5%）、軍貿訂單集中釋放，行業判斷 2027 年起供需重回緊平衡。供給側殲擊機總裝為成飛/沈飛雙寡頭（無新進入者可能），成飛 2025 年營收 753.59 億元超沈飛 446.56 億元成為最大航空防務整機廠；競爭體現為型號排位賽（成飛殲-20/殲-36 vs 沈飛殲-35 系列）與軍貿市場對標（對陣風約 1.2 億美元單價、F-16V、FA-50，殲-10CE 裸機約 6,270 萬美元形成性價比壓制）。進入壁壘極高且剛性：武器裝備科研生產許可+保密資質、型號研製週期（殲-20 約 20 年）、軍方定點終身綁定、整機資產上市需國家級審批。

軍貿需求拐點的量化鏈條（方向真實、節奏未定）：驅動變量為 2025 年 5 月印巴空戰實戰背書（殲-10CE 戰果經巴方與國防部層面確認）→ 滲透爬坡為用戶數擴散：巴基斯坦（兩個中隊）→ 烏茲別克 24 架（2025-07 簽約、2026-08 首批 6 架交付）→ 孟加拉 20 架（草案在審，約 23.02 億美元）→ 印尼約 42 架（約 90 億美元預算口徑，未簽約）→ 亞塞拜然/埃及（意向級）；三國公開口徑管線合計約 86 架、全套約 933-1,000 億元，其中成飛上市公司可得的主要是裸機與總裝環節（參照孟加拉草案裸機占比約 67.5%）。量級判斷：軍機行業不適用「單機用量倍增」邏輯，對應變量是單機價值量世代躍升與用戶基數擴張——若 2027-2028 年印尼+孟加拉落地，軍貿年均可貢獻營收約 80-150 億元（相當於 FY2025 營收的 11%-20%），這是多頭情境的核心爬坡假設；若全部延後，軍貿敘事降級為「個案交付」。

週期與監管：本輪裝備採購週期 2021-2025 放量（成飛營收 2025 年 +15.84%），2026 年換檔回落的成因是「新合約未集中下達+型號交替+集團反腐治理期採購審批趨嚴」三因素疊加，訂單因素主導。領先指標：合約負債台階（Q3 末 +74.55%）、次年關聯採購預算、上游航發動力合約負債與存貨。監管與政策：① 軍品定價改革（2019 年《軍品定價議價規則》）從成本加成轉向激勵約束定價，長期利好降本強的主機廠、短期審價集中造成毛利率波動（成飛 FY2025 -2.34pp 未獲解釋、2026 回升）；② 國防預算制度穩定+裝備費占比趨升為底層利好；③ 集團反腐（譚瑞松案 2026-03 一審）短期拖累採購審批節奏、長期淨化生態；④ 國資委「品質回報雙提升」要求下公司 2026-04 發布行動方案。

同業經營對標：

公司產業定位：絕對龍頭與最稀缺資產——殲-20 唯一總裝（無競爭者）、殲-10CE/梟龍唯一出口方、六代機殲-36 研製領先（第 5 架原型機 2026-10 試飛，外媒評估進度領先美國 F-47，或 2031 年前後形成戰力）。份額趨勢向上（營收增速快於沈飛、軍貿增量基本由成飛承接）。護城河來源：型號獨占、資質與研製壁壘、軍方終身綁定、611 所廠所一體研產體系。需並列說明口徑：公司自稱「軍貿銷售收入占比逐步提升」係業績說明會口徑，而報表口徑 FY2025 國外收入占比僅 1.76% 且同比 -6.04%——前者含經中航技結算未分部的推斷成分，兩者不可直接互換。

十一、行業特性專章：軍工訂單型生意的追蹤框架

軍機整機的估值勝負手不在當期損益表，而在訂單與回款的三張「暗報表」，通用框架會系統性漏掉它們：

1. 在手訂單不可見，用三個代理變量：公司不披露在手訂單金額（重大合約欄「不適用」），追蹤代理為——①合約負債（軍方預收）：2025 年初 64.48 億元 → 2025 年末 28.0 億元（-56.6%，預收隨交付確認）→ 2026Q1 末 60.45 億元（+116%）→ Q3 末 48.81 億元（+74.55%），預收大進大出即「訂單-交付」循環的心跳圖；②次年關聯採購預算：2026 年度 162.84 億元較 2025 年實際 -34.2%（本輪下滑的年報先導），2026-12 披露的 2027 年度額度是未來 6 個月最重要的單一數據點；③存貨/在產品：FY2025 末在產品 174.43 億元占存貨 68.3%，9M2026 存貨 304.77 億元創新高——備產是交付的領先季度。
2. 軍品定價機制：收入 100% 固定造價合約、審價主導，「暫定價結算+審價後補價」機制使毛利率存在追溯調整可能；每 1pp 毛利率 ≈ 7.36 億元毛利 ≈ 6.3 億元歸母（FY2025 營收口徑），相當於 FY2026E 歸母預期的 30%-50%——審價彈性對利潤的殺傷遠大於收入彈性，這是 FY2025 毛利率 -2.34pp 無解釋必須列入追蹤清單的原因。
3. 回款節奏：年末脈衝（FY2025 Q4 收入占 35.9%）與軍方節點付款決定單季現金流不可線性外推；「合約資產 208.76 億元+應收 164.93 億元」合計 373.7 億元的待收池是 2027 年現金流修復的存量來源。
4. 軍貿收入口徑：出口經中航技統一簽約，成飛報表確認的是整機與總裝部分，媒體「全套價」（含彈藥/發動機/培訓）不可直接當收入彈性；FY2025 國外收入 13.25 億元是唯一硬口徑。
5. 解禁與資產注入的同一枚硬幣：2028-01-23 集團限售解禁 78.07% 股本既是流通盤擴容折價的來源，也伴隨集團後續資產證券化（空天裝備）的平台價值——追蹤集團承諾而非臆斷拋壓。

十二、綜合結論與追蹤

總評：中性（neutral），信心水準 0.55，時間維度 12-18 個月。質地與價格分開：資產稀缺性（殲-20 唯一總裝、ROE 26.76%、軍貿實戰背書）為 A 級，價格處主機廠正常化估值帶中段且無安全邊際（基準公允下限 49.4 元較現價 -21.4%，機率加權公允 64.78 元僅 +3.0%）。策略含義：驗證前不是左側買點，也非做空標的——現金流由央企集團資金池托底、78% 股份鎖定、軍貿與殲-36 構成事件性上行選擇權；等待兩類硬訊號再上台階：①2026-12 的 2027 年度關聯採購額度 ≥200 億元；②印尼/孟加拉任一正式簽約。若兩者相繼落地，基準情境向多頭情境遷移，屆時現價對應 2027E 帶底估值；若均落空，2027 年 1 月業績預告的集中下修疊加訂單空窗將把估值錨壓向空頭情境。

主要風險：十五五訂單 2027 年仍不下達（行業級，影響最大）；軍貿簽約不及預期（印尼已有官方否認反覆的先例）；審價降價對毛利率的追溯衝擊；經營現金流持續大額為負疊加集團財務公司關聯敞口；2027H2 起解禁預期發酵；賣方 2026E 預期集中下修的短期事件風險。

追蹤日曆與驗證點（未來 6-18 個月）：

• 2026-11：珠海航展——殲-36 官方口徑、軍貿展項與高層互動；
• 2026-12 中下旬：2027 年度日常關聯交易預計額度公告——≥200 億元為訂單確認、≤162.84 億元為證偽；
• 2027-01-31 前：2026 年度業績預告——預減幅度、Q4 單季營收能否回到 150 億元上方、是否觸及預虧；
• 2027-04：2026 年報——全年歸母落點（19-23 億元區間為基準兌現）、合約負債餘額、毛利率與審價解釋、國外收入分部；
• 2027H1：印尼首批交付窗口（媒體口徑 2027-04 前後）與孟加拉審批結果——正式簽約公告為唯一硬確認；
• 2027-08：建軍百年裝備交付節點；
• 2028-01-23：集團限售解禁——關注鎖定承諾/市值管理動作。

數據與價格錨：2026-10-30 收盤 62.88 元（凍結錨）；財務數據截至 2026 年第三季報告（2026-09-30）；軍貿事件均為媒體與官員表態口徑，正式合約以中航技/官方公告為準。本報告不構成投資建議。