恒安国際（01044.HK）初めてのカバレッジ：7.7%の配当利回りと正味現金が下値を支え、収益安定化の検証を待つ

一、コア結論の要約

現在株価21.08香港ドルは、恒安を「収益が恒久的に下落する会社」として織り込んでいる：P/B 0.96倍は過去10年で最安水準圏、76億香港ドルの正味現金（時価総額の31.2%）を除くと事業本体のPERは約5.9倍、（株式コスト9%の前提で）経常利益が年率約-6%で恒久的に減衰する水準、あるいは世代交代と流動性リスクに対する追加ディスカウントに相当する。しかし現実は：2026H1の粗利益率35.3%は近年最高水準（パルプ低価格+高級化+先行調達）、通期配当1.40人民元は3年連続で据え置き、許清流は正式に会長に就任し自己資金での買い増しを継続している（全買い付け価格は現在株価を上回る）。我々は慎重看好：ベースシナリオ（売上-2%~-1.6%で安定化、経常利益20.3-21.8億元、配当維持）ではフェアバリューは23.5-25.5香港ドル、現在株価比+11.5%~+21%；主な制約は生理ナプキンのシェア構造的喪失、ティッシュペーパー価格戦争の継続、および2026H1の営業キャッシュフロー62%減少を受け配当が当面貸借対照表で賄われていること——「下支えはあるが、上振れは未検証」の銘柄であり、検証ポイントは2027年3月の年次決算である。

二、投資機会評価

機会の本質：市場は正味現金が時価総額の31%、配当性率64%、粗利益率が過去最高という必須消費財リーダーを「恒久的減衰」として評価している；機会が成立するかはFY2026年次決算で売上安定化と1.40元配当維持が検証できるか次第——実現すれば減衰シナリオは反証され、バリュエーションはベースフェアバリューへ収束し、売上がさらに5%超下落するか期末配当が縮小すれば反証される。

過去90日間で起きた実質的変化（何が織り込み済みで何がそうでないか）：

今後12ヶ月のドライバー優先順位：①売上安定化と衛生用品シェア（「減衰評価」の反証可否を決定）；②パルプ価格とティッシュ粗利益率（粗利益率1pp≒粗利益1.4億元）；③配当1.40元の維持と自社株買い/買い増し（配当利回り7.67%は現在のバリュエーションの唯一のハードアンカー）。

期待乖離と市場アンカー：確認可能な売手の目標株価は計5社——CLSA 21.0香港ドル（2026-07-17、持有/HOLD）、シティ 22.8（2026-08-19、中立）、モルガン・スタンレー 23.0、Jefferies 23.9（2026-08-21、持有/HOLD）、UBS 34.9（2026-03-19、買い、中間決算前で時効性弱い）；平均25.34、中央値約23.0。本レポートのベース中枢は24.5香港ドル、中間決算後の売手中央値を約6%上回る。乖離ポイントは2つ：通期配当1.40元の維持を仮定（Jefferies/モルガン・スタンレーは1.23元に下方修正を予測）、H2粗利益率の追い風により高いウエイトを付与。乖離の収束/反証の検証ポイントは2027-03年次決算の売上、粗利益率、期末配当である。

三、投資論点

C1 — 現在株価はすでに「収益の恒久的減衰」を織り込み、正味現金と配当が実質的な底を構成；ただしキャッシュフロー回復が安全網成立の前提（信頼度 0.62）

• 出典 / 恒安国際 2026中間決算公告、MD&A流動性：「集團處於淨現金狀況約人民幣64.4億元（二零二五年十二月三十一日：人民幣68.9億元）」
• 出典 / 恒安国際 FY2025年度決算公告、配当注記：「全年股息為每股人民幣1.40元（二零二四年：每股人民幣1.40元），總派發金額為人民幣1,626,970,000元」
• 出典 / 恒安国際 2026中間決算公告、キャッシュフロー計算書：「營運活動產生的淨現金 617,979 1,624,829」（千人民元、前年比-62%）

3つの指標が同方向で歴史的低水準にある：P/B 0.96倍（過去10年で約1%タイル、本レポート実測）、配当利回り7.67%、正味現金64.4億人民元（約76億香港ドル）は時価総額の31.2%——通期配当総額の約4.7年分に相当。株式コスト9%で正常化したフリーキャッシュフロー21億元（FY2025実績ベース）をゼロ成長で割り引くと、1株価値は約23.8香港ドル、現在株価はそれに対し約13%のディスカウント：市場は成長にカネを払わないだけでなく、「恒久的下落」にもカネを払っている。正直に認めるべき2点：第一に、P/B低位タイルは収益性自体の低下に一部起因する——経常ROEは歴史的な20%超から約10.7%に低下しており、株式コスト11%、ゼロ成長で概算したフェアP/Bは約0.97となり、現在株価は「現在の収益性」に対して大幅な割安ではない、割安の本当の支点は配当の持続性とキャッシュフローの安定であり、タイル自体ではない；第二に、2026H1の営業キャッシュフローはわずか6.18億元（-62%）で中間配当の8.13億元を下回り、当期配当は実質的にストック現金で賄われている——安全網の厚みは貸借対照表（正味現金64.4億）にあり当期キャッシュフローにはなく、年次決算で通期キャッシュフローが20億元台に戻れるかが第一の検証ポイントである。

C2 — パルプ低価格+高級化により粗利益率が近年最高を更新、FY2026経常利益は20-22億元を維持できる可能性（信頼度 0.55）

• 出典 / 恒安国際 2026中間決算公告、財務サマリー/MD&A：「毛利率 35.3% 32.3%」；「原材料價格回落及高端高毛利產品佔比提升，有效抵消集團整體銷售跌幅對毛利的影響」
• 出典 / 恒安国際 FY2025年度決算公告、MD&Aティッシュ事業：「集團二零二五年紙巾產品毛利率上升至約23.0%（二零二四年：18.9%）」
• 出典 / 生意社/隆衆情報パルプ週次評論（2026-09/10）：山東銀星針葉樹パルプ現物約4,750-4,900元/トン、2024年末の約6,400元/トンから約25%下落；ポート在庫約216万トンの高水準

パルプは家庭用紙の最大コスト（原料は生産コストの70%超）であり、針葉樹パルプ現物価格は2024年末の高値から約4分の1下落、会社も上半期に低金利借入（クーポン1.68%-1.90%）で先行調達し価格をロックし、ティッシュ事業の粗利益率は18.9%から24.9%まで回復；生理ナプキンの天山絨綿（+15.8%）、パンツ型（+23.0%）、ウエットティッシュなど高級単品の伸びが集団粗利益率を35.3%へ押し上げた。これに基づき試算すると、FY2026の経常親会社帰属利益は20.3-21.8億元（H2前年比-10%~+3%）、表記上の親会社帰属利益は22.5-24.0億元。2つの逆方向の制約を織り込む必要がある：供給側で縮小が進行中（フィンランド・ケミが10-11月に6週間停止、カナダDomtar/Rayonierが生産停止、9月の現物価格は一時5,030元/トンに反発）、コストの追い風が2027年まで続くかは不確実；さらにH1の粗利益率過去最高は「非効率チャネルの主体的縮小、618価格戦争からの撤退」に一部起因し、H2で売上達成のためプロモーションを再開すれば、粗利益率と売上安定化の両立は難しい可能性——経営陣自身も「下半期の原材料コストは上半期を上回る可能性」と注意喚起している。

C3 — 生理ナプキンのシェア構造的喪失は核心的逆風、ただし売上は急落から低位の揉み合いへ移行、高級化+成人失禁用品が部分的に相殺（信頼度 0.50）

• 出典 / 起策咨詢業界レポート（2026-07、ユーロモニター全チャネル基準を引用）：生理ナプキンCR5は2020年の36.7%から2024年の28.2%に低下；2024年はソフィ8.9%、スペース7（七度空間）8.3%
• 出典 / 恒安国際 2026中間決算公告、MD&A衛生用品事業：「天山絨綿+15.8%、褲型系列+23.0%」；「集團全年衛生用品業務收入有望保持平穩」
• 出典 / 百亜股份 2025年次決算および2026Q1レビュー（ニールセン引用）：自由点が全国売上高第3位、ローカル勢第2位に上昇

シェアの証拠チェーンにおける基準差を正直に提示する必要がある：ニールセンのスーパー・GMS基準では恒安の生理ナプキンシェアは2016年に約27.4%に達したが、ユーロモニター全チャネル基準では2024年約8.3%——両基準は直接比較不可（スーパー対全チャネル、年次が異なる）、しかし方向が一致するサードパーティの証拠（CR5の低下、百亜のトップ3入り、恒安衛生用品売上の連年減少）が、シェアが高水準から構造的に喪失していることを共通に裏付けており、これが本銘柄の最も深いファンダメンタルズ上の亀裂である。売上の時系列の実態は「急落→反発→再低下」：衛生用品売上は2025H1 -14.4% → 2025H2約+6.1%（逆算）→ 2026H1 -2.8%で、単調な収斂ではない；経営陣の「回復/安定化」表現は2025年に裏切られた実績がある。ポジティブな相殺は実在するが量は限定的：高級2シリーズは2026H1合計7.2億元、2桁成長、成人失禁用品（安而康は業界第1位）は高齢化の恩恵で2桁拡大；新国家標準GB 15979-2024の強制適用は2025-07に発効済み、製品標準GB/T 8939改正版は2025-12発布後約12ヶ月で実施だが、旧標準製品は賞味期限まで販売可能、プライベートブランド淘汰によるシェア回帰効果は2027年以降に実質的に顕在化すると見られ、その増分は百亜/全綿時代に流れる可能性があり恒安とは限らない——2026年内の支援論拠としては使えない。

C4 — 世代交代が1ヶ月内で確定、会長による継続的な買い増し、配当3年据え置き、株主との利益一致シグナルは明確；ガバナンス・ディスカウントの縮小にはまだ証拠が必要（信頼度 0.55）

• 出典 / 恒安国際公告：取締役会会長および副会長の任命（2026-10-28）：「董事會理解此項安排偏離企業管治守則之守則條文第C.2.1條」（会長とCEOを許清流が一人で兼任）
• 出典 / HKEX権益開示（格隆匯/智通財経の2026-06/07報道経由）：許清流は6月26日に21.82香港ドルで30万株を買い増し、保有比率は24.41%に上昇；年内少なくとも8回の買い増しは約21.6-28.5香港ドルに分布
• 出典 / 経済通 2026-09-30：共同創業者・取締役会会長の施文博が9月29日に病逝；翌日の株価はわずか約0.4%の下落

2人の創業者（副会長許連捷が2025-04、会長施文博が2026-09）が相次いで逝去した後、交代は1ヶ月以内に完了：許清流が10-28に会長兼CEOに就任、施煌剣（施文博の息子）が副会長、前CFO李偉梁が9-09に復帰、中国本土の核心事業体の法定代表者も同時に変更——事業の連続性への影響はなし（逝去公告翌日の株価はわずか-0.4%）。現会長は年内継続的に公開買い増しを行い、その全買い付け価格は現在株価を上回り、3年据え置きの1.40元配当と相まって、利益一致のシグナルは明確。ただし3つの留保点：買い増し合計金額は施家の遺産時価総額（約50億香港ドル）に対し1%未満で、シグナル強度は限定的；「配当据え置き」は会社の実践でありポリシー上のコミットメントではない、Jefferies/モルガン・スタンレーはすでに2026E配当を約1.23元に低下と予測；施文博名義の2.39億株（20.6%）は10月初旬にすでに遺産処理の申告に入っており、ブロック取引/プレースメントで市場に供給されれば明確な供給衝撃となるが、信託レベルで承継されればリスクは解消される——道筋は未定で、今後6-18ヶ月最大のイベント変数。さらに会長/CEOの一人兼任はコーポレート・ガバナンス・コードからの逸脱であり、2世代目主導で単発10億元超の異業種M&A（決算説明会で「M&Aによるアジア太平洋海外展開」を示唆済み）が起これば、ガバナンス・ディスカウントは縮小ではなく拡大する。

四、財務コアデータ

（単位：人民元億元；会計年度は12月31日終了；OCFはサードパーティの財務諸表基準——会社の決算公告にはキャッシュフロー計算書が含まれない）

指標変化の原因（前年比変動≥±20%の項目、いずれも会社の説明を付記）：①2026H1売上-6.1%——会社は「激烈的市場促銷競爭致使銷售表現承壓」と説明、ティッシュの乾燥紙およびEC価格圧力が顕著；②粗利益率+3.0pp——「原材料價格回落及高端高毛利產品佔比提升」；③純財務費用+499%で3.36億元に——人民元高による為替損失1.96億元（前年同期は収益0.73億元）、デリバティブ純収益3.05億元が部分的に相殺；④営業キャッシュフロー-62%——買入債務が年初より約10億元減少（-32.2%）に契約負債の低下が重なる、会社は個別に説明せず；⑤有利子負債+35.9%——上半期に超短期融資3本合計50億元発行（金利1.68%-1.81%）+8月に10億元の5年QTB発行（1.90%）、先行調達および低金利負債-高金利預金のサヤ取り安排に関連、会社は依然正味現金64.4億元；⑥FY2025設備投資-36.0%——生産能力建設のピークは終了（「主要用於增加各生產基地的產能」）；⑦FY2025政府報奨収入-59.2%で1.89億元に——地方政府報奨の減少、会社は理由を説明せず。

最新決算クイックレビュー（2026H1）

売上110.91億元（-6.1%）、親会社帰属12.54億元（-8.7%）、営業利益12.6%のプラス成長——両者の乖離がこの中間決算の全ての物語である：粗利益率35.3%（+3.0pp）と高級化により営業利益は2桁回復したが、売上側の価格戦争は沈静化せず、財務費用側の為替が赤字転落（-2.85億元の前年同期比スイング）により表記上利益はマイナス成長に戻された。デリバティブ純収益3.05億元などの一回限り項目を除くと、経常親会社帰属は10.38億元（-13.0%）——表記上の伸びを下回り、利益改善の約4分の1が外挿不可能なデリバティブ収益に由来することを示す。貸借対照表の変化はより注目に値する：借入は半年で純増56.5億元の213.89億元（クーポン金利わずか1.51%-1.90%）、会社は先行調達関連と説明；負債比率（借入/自己資本）は97.6%に上昇したが、正味現金は依然64.4億元。経営陣の決算説明会ガイダンス（下半期売上は一桁台の伸び、配当ポリシー不変）と対照すると、中間決算自体は「質は表記より良く、キャッシュフローは表記より弱い」；売手の反応は小幅の下方修正が主流（Jefferiesは2026-28利益を4%-6%下方修正、目標株価を23.9香港ドルに引き下げ）。

五、ビジネスモデルと収益の質

ビジネスモデル：資産集約的製造+ブランド消耗品の全チャネル流通——ティッシュ（売上比率61%）は規模駆動の製造ビジネス（パルプはコストの55%-70%）、生理ナプキン/紙おむつ（売上比率29%）はブランドとチャネル駆動の消費財ビジネス（粗利益率58.5%）；売上にサブスクリプション属性はないが、品目は高頻度の必需品でリピートは安定。軽重の組み合わせ：集団の無形資産は総資産のわずか1.3%、のれんはなく、資産は主に生産能力（家庭用紙年間生産能力184.5万トン）と現金。

利益のキャッシュコンテンツ：年次ベースでは健全——OCF/親会社帰属利益は2023-2025年で1.38/1.34/1.28、帳簿利益は足額で営業キャッシュに転換；FCF/親会社帰属利益は0.73/0.60/0.85。レッドフラッグは2026H1：OCFは6.18億元（-62%）、OCF/純利益は急落して0.49、主因は買入債務が半年で32.2%圧縮（-10億元）——調達支払いのタイミング、サプライヤー支払サイトの短縮、チャネル交渉力の変化のいずれか、会社は説明していない；これが現在の収益の質における最大の未検証ギャップである。経常利益検証：2026H1の経常親会社帰属は表記より17.2%低い（2.16億元のギャップ、主にデリバティブ純収益）、FY2025のギャップは9.3%——表記利益に占める非経常項目による増幅比率が上昇している。逆方向の見方も提示が必要：デリバティブ収益は連続数年出現し増加傾向（FY2023約1.41億→FY2025 2.82億→2026H1 3.05億）、その本質が巨額預金の金利/為替管理収益であれば、除外基準は保守的すぎる；本レポートは慎重原則により除外するが、2つの読み方では「安定化」の判定に約2-3億元の差が生じる。

資本リターン率：本レポート試算のROICはFY2023約18.4%、FY2024約15.0%、FY2025約16.8%（NOPAT/投入資本、現金余剰が基準を引き下げ）、消耗品業界のWACC約8%-9%を大幅に上回る——本業は依然超過リターンを創出しているが、トレンドは2023年の高水準から低下中；経常ROEは約10.7%。

設備投資の質：CapEx/減価償却は2.05（FY2023）から1.03（FY2025）に低下、拡張ピーク（3年で生産能力147→184.5万トン）は終了し、維持レベル（減価償却約10.5億元/年）に回帰中；会社は維持/成長投資の内訳と操業率を開示しておらず、さらなる検証は不可能。

値上げ力とレッドフラッグ：構造的な値上げ能力は存在する（高級単品の継続的な伸び、生理ナプキンの粗利益率は安定して58%-64%）、ただし大衆向け製品の価格決定力は弱い（「穩定價格」戦略の実質は値下げ追従回避）；その他収入純額（預金利息+政府報奨+デリバティブ収益）は営業利益の31%-37%を占め、本業の営業利益は非経常項目により増幅されている——E4参照。

六、経営陣評価

言動一致度：期待を誇大にする傾向。FY2023年次報告書の3つの前向きコミットメント（2024年収益の安定維持、生理用品収益の安定成長、粗利益率の継続的向上）はすべて未達成（実績 -4.6%/-8.1%/32.3%）；FY2024年次報告書の「収益安定・粗利益維持」は達成したが、「費用率改善」は未達成（費用率は逆に23.2%へ上昇）；2026年ガイダンスの文言は「安定的維持が見込まれる／低い基數」に弱体化済み。年次報告書のMD&Aを一項目ずつ突き合わせた結果、経営陣のガイダンスは体系的に楽観的偏りがあり、本レポートはその「通年収益安定期」ガイダンスを割引いて採用した（文字通り0%ではなくH2 +1%~+3%を採用）。

株主フレンドリー度：フレンドリー。通年配当は3年連続で1.40元/株に固定、毎年16.27億元の配当支払い（FY2025配当性向64.2%）；増資・株式配分の実績なし、2025年から自社株買いを強化（2026年4-5月に1.39億香港ドル、約定レンジ26.4-27.2香港ドル）；2026年1月に取締役および従業員へ1,849.5万株の株式報酬を付与（受取人は27.56香港ドルで支払い、2回に分けてベスティング）、潜在的希薄化は1.6%未満かつ対価あり。許清流会長は年間を通じて継続的に増持ち（約21.6-28.5香港ドルのレンジ）。

リスクシグナル：創業者2名が1年半の間に相次いで逝去；会長/CEOの一人兼任であり、自らコーポレート・ガバナンス規範C.2.1からの逸脱を認めている；施文博名義の20.6%の株式が遺産処理へ移行；2018年にBonitasの空売りレポートが「預金・借入の同時高水準（存貸双高）」および未開示の関連取引を指摘（会社は各項目を否認、規制当局による裏付けはなし）、ガバナンス移行期にはこの構造が再び攻撃材料となる可能性がある。

七、事業セグメント分解

利益の主力はティッシュペーパーではなく衛生用品：収益比率はわずか29%だが、「収益×粗利益率」で計算すると、2026H1の衛生用品セグメント利益は7.16億元、セグメント利益総額の56%を占める（FY2025は14.59億元、60%を占める）——ティッシュペーパーは収益の6割を占めるが利益は約3割にすぎない。この構造が決めるのは：シェア争いが生理用品（粗利益率58.5%）に及べば、利益への打撃はティッシュ価格戦争をはるかに上回る；逆にティッシュの粗利益率は1pp回復するごとに約1.4億元の粗利益。両セグメントの粗利益率差は33.6pp：生理用品の原材料（フラッフパルプ/SAP/不織布）はコストが低くブランドプレミアムとチャネルマークアップが高いのに対し、ティッシュは同質化されたコモディティで、木パルプコスト比率は55%-70%、出荷価格は大手4社の価格戦争に制約されている——本質的に2つの異なるビジネスである。セグメント区分変更の注意喚起：2025年から紙おむつ（比率<10%）は衛生用品セグメントに統合され、2024年の比較数値はリステート済み（旧区分でのティッシュ2024年セグメント損失2.45億元、リステート後は利益2.65億元）、年跨ぎ比較にはリステート後の区分を使用する必要がある。

八、会計テクニックと期間跨ぎの一貫性

会計レッドフラグ（深刻度順）：①営業利益が非営業のその他収益に高度に依存（中）——その他収益・利得純額はFY2025で営業利益の31.4%、2026H1で37.1%を占める（預金利息+政府補助金+デリバティブ収益）、「営業利益 +12.6%」という見かけの回復には相応の部分が本業の寄与ではない；②デリバティブ収益が営業枠組みに計上され、年々拡大（中）——実現済みデリバティブ収益は1.41億元（FY2023）→1.68億元（FY2024）→2.82億元（FY2025）→3.05億元（2026H1）で、為替損失と互いに相殺関係にあり、除外後の利益伸び率は見かけより著しく弱い；③ネットキャッシュ状態での継続的なレバレッジ増加（低）——2026H1借入213.89億元（+35.9%、金利はわずか1.51%-1.90%）vs 預金類資産278.33億元、FY2025預金利息6.15億元>借入利息2.89億元、利益に「預貸金利ざや」成分が含まれ、この構造は2018年空売りレポートの攻撃点でもあった；④棚卸資産減損計上の順景気変動（低）——パルプ価格下落年には2.42億元を計上、その後急減して0.2億元規模に；⑤研究開発費が2年累計で48%減少かつ説明なし（低）——3.40億元→2.10億元→1.76億元、「高品質製品研究開発」というナラティヴに矛盾。

期間跨ぎの一貫性：①生理用品収益ガイダンス vs 実績——3年連続「安定成長への回復」が空振り（+0.4%→-8.1%→-5.3%→2026H1 -2.8%）、不一致；②OCF/親会社帰属純利益——年度では1.38→1.34→1.28と健全だが2026H1に0.49へ急落、会社は未説明；③研究開発費の継続的減少、会社は未説明；④政府補助金収入は5.50億元→4.65億元→1.89億元→H1 1.01億元と加速的に下落、会社は未説明；⑤為替損益が年々大きく振れる（損失9.13億元→損失1.84億元→損失1.7億元→損失0.29億元→2026H1損失1.96億元）、会社は人民元為替変動を原因と説明、一致。

九、バリュエーションとオッズ

現在の市場データ（2026-10-30終値）：株価21.08香港ドル、時価総額243.5億香港ドル（約206.5億元、レート1.1796、2026-10-31）；PE(TTM) 8.75倍（直近5年の14%分位、一時的收益11%含む、機械的分位は参考値）、PE(TTM 経常性) 9.63倍、PBR 0.96倍（直近10年で約1%分位、本レポート実測）、配当利回り7.67%（会社の配当レート基準；市場レート1.1796では7.83%）、PS 0.89倍；76億香港ドルのネットキャッシュを除くと本業は約5.9倍のPER。対象企業の利益はほぼゼロ成長であり、バリュエーションのアンカーはPBR/配当利回り/インプリット成長であって成長倍率ではない。

市場がインプリットする期待：時価総額からネットキャッシュを除くと本業の評価額は約142億元、正常化FCF 21億元に対して15.2%のフリーキャッシュフロー利回りを要求；9%の株式コストから逆算すると、インプリット利益/キャッシュフローは年率約-6.2%の恒久的減衰。現実との対照：FY2023→FY2025の経常利益の複利伸び率は確かに-4.2%（ピークからの回落）、しかし2026H1粗利益率は史上最高、経営陣は収益安定をガイダンス、FCFの配当カバレッジ1.33倍（FY2025基準）——現株価は会社に「永遠に減衰し、決して安定しない」ことを要求しており、現実はせいぜい「依然回落中だが下落幅は縮小」である。2点を認める必要がある：インプリット成長率は割引率に敏感（r=10.5%では-4.7%にすぎない）、同一価格は成長判断ではなくガバナンスと流動性へのリスクプレミアムとも解釈できる——どちらの読み方も市場が安定化に一切の信用を与えていないことを意味する；かつ-6.2%は実現済みの-4.2%と大きくは離れておらず、割安が成立する条件は利益が21億元規模で安定することである。

3層価値（EPV）：資産価値（1株当たり簿価純資産約21.96香港ドル、うちネットキャッシュ6.58香港ドル/株）≈現株価——現株価は主に資産層に支えられている；ゼロ成長EPV（持続可能FCFE 21億元で利息収入含む、9%株式コスト、equity基準でネットキャッシュを加算せず）は1株約23.8香港ドル、現株価はこれに対し約13%のディスカウント、成長オプション残余はマイナス（約-13%）——市場は成長に支払わず、むしろ減衰に支払っている；高級化/海外M&A/業界統合のオプションはゼロ評価。本レポートのEPV算定インプット：FCFE基期はFY2025実現済みの21.6億元とし慎重に21億元を採用（直近3年OCF平均34億元、維持的キャップエックス≈減価償却10.5億元）、いかなるガイダンス成長もランレートと呼び替えていない。

3シナリオとオッズ（12ヶ月、香港ドル）：

確率加重期待価格は約24.7香港ドル（本レポート算定）、価格期待約+17%に対応、配当利回り7.67%を加えると期待トータルリターン約+25%；オッズは非対称に強気寄り（下方はベアシナリオ中央値まで-9.6%、上方はベースシナリオ中央値+16.2%、ブルシナリオ中央値+51.8%）。外部アンカー対照：最悲観のCLSA目標株価21.0香港ドル（2026-07-17、中間決算前）はちょうど現株価付近——我々のベアシナリオはそれより悲観的で、差異は我々が配当引き下げシナリオを独自に仮定した点にある；最楽観のUBS 34.9は中間決算前に形成され、収益-6.1%を織り込んでいない。

同業バリュエーション比較：恒安 PE 8.75倍 / PBR 0.96倍 / 配当利回り7.67% / ROE 11.9%；中順潔柔 PE 21.2 / PBR 1.71 / ROE 5.9%（ティッシュ専業、利益回復期）；百亜股份 PE 98（利益低下による歪み、静態47.5）/ PBR 7.19 / ROE 14.4%（市場は「シェア攻撃側」として成長プレミアムを付与——まさに恒安の競合相手）；ビダ・インターナショナルは2024年に金鷹グループにより23.50香港ドル/株（約2.5倍PBR、1.3倍PS）でプライベート化された——利益崩壊したティッシュ専業資産に対する産業資本の買い付け価格はなお恒安の現在PS（0.89倍）の約1.45倍。A株2社の倍数は流動性とスタイルプレミアムの影響を受け絶対値の比較可能性は弱いが、方向性は明確：市場は「シェア攻撃者」にプレミアムを、「シェア防衛者」にディスカウントを付与している。

自社利益予測と経営陣ガイダンス・売手の3者突合（FY2026）：本レポートは親会社帰属純利益22.5-24.0億元（中枢23.2）/収益224.6-226.9億元；経営陣ガイダンス「通年収益安定期、ティッシュ横ばいからやや低下、衛生用品安定期」（文字通りでは0%に近い）；中間決算後の売手の親会社帰属純利益予測は20.11億元（CLSA）/22.43億元（シティ）/22.99億元（ジェイwares/Jefferies）。本予測は売手レンジの上限付近、経営陣の文字通りの水準を下回り、差異はH2粗利益率の追い風と為替基数の仮定にある。

結論：割安（程度は穏当、検証に依存）。質（シェア逆風、キャッシュフロー回復待ち）と価格（10年ぶり低水準のバリュエーション+ネットキャッシュ+配当）は分けて評価する：現株価はベース公正値を11.5%-21%下回り、安全マージンは実質的だが深いディスカウントではない、かつその成立前提——配当維持とキャッシュフロー回復——は2027年3月の年次報告書で実証される必要がある。

十、業界全景と競争構造

業界の規模。恒安が所在するのは中国の使い捨て衛生用品+生活用紙の複合主業市場、3大カテゴリー合計で約2,800億元規模の小売市場（2024年）：①女性衛生用品は約995億元（ユーロモニター基準、2022年991億元、基準が安定した大手コンサルティングデータ；別に頭豹の「女性衛生用品」867億元基準あり、差異はナプキン（パッド）を含むか否か）、2018-2024年の複合伸び率約7.5%、ただし量の伸びはほぼ停滞（対象年齢女性約3.4億人、浸透率ほぼ100%）、成長はほぼすべて単価上昇によるもの（0.5元/枚→0.9元/枚）——今後3-5年の伸び率中枢は3%-6%へ低下（アグリゲートサイト基準6.2%、検証待ち）；②使い捨て紙おむつ合計約454億元、うち乳幼児向けは2018-2024年に493.7億元から317.1億元へ縮小（-36%、出生数は1,883万人から2025年792万人へ下落、1949年以来の最低、前年比-16.9%）、成人失禁向けは137.1億元、2018-2024年複合伸び率11.7%（浸透率わずか3%-5%、日本の約80%、世界平均約12%と対照）；③生活用紙約1,550.7億元（2024年生産量1,210万トン、前年比+6.6%、中国製紙協会生活用紙専門委員会基準）、一人当たり消費9.4kg/年はすでに世界平均の1.6倍、生産量伸び率は3%-5%へ低下。总量の描像：成人失禁を除き全面的に成熟期に入り、成長が浸透率でなく構造高度化に依存する業界；プラットフォーム型技術転換による需要の転換点は存在せず（本レポートは構造的転換点フレームの該当なしと判定）、人口の2つの緩慢な変数が需要をゆっくりと再評価しているだけ——乳幼児紙おむつのマイナス縮小と成人失禁のプラス上昇である。

バリューチェーンと価値配分。上流：木パルプが最大のコスト（生活用紙の原料は生産コストの70%超）、針葉樹パルプ/広葉樹パルプは輸入に高度に依存（南米/北欧/インドネシア、Suzano、Araucoなど寡占）、ブランド企業は上流に対して基本的にプライステイカーであり、タイミングを見ての在庫備蓄しかできない（恒安2026H1のパルプ買い溜めはこの種の操作）；生理用品はさらにフラッフパルプ（北米集中）とSAP/不織布（石油化学系）の輸入が必要。中流：利益は高度に階層化——生理用品/紙おむつブランドの粗利益率55%-65%（恒安58.3%、百亜54.3%-58.5%）、ティッシュブランドはわずか19%-25%（恒安23.0%、潔柔34.0%で高粗利益カテゴリー含む）、高粗利益はブランドと信頼の部分に留まり、ティッシュ部分は上流のパルプ価格と下流の価格戦争に両側から圧迫されている。下流：チャネルパワーは歴史的に逆転——恒安のECおよびニューリテール収益比率はFY2023の30.1%から2026H1の38.3%へ上昇（ティッシュ/衛生用品への寄与42.1%/36.0%）、即時小売はティッシュ最大の増量場となり、伝統的な総合スーパーと卸売販売網は縮小、抖音のノーブランドとディスカウントストアが急速台頭；ブランド企業のプラットフォームに対する交渉力は継続的に弱体化（百亜の販売費比率41.75%はトラフィックコスト上昇の例証、恒安の約15%の費用比率は40年の卸販売網システムの遺産だが、このシステムの価値は希釈されつつある）。

需給と競争構造。生活用紙：総設備生産能力2,000万トン超に対し生産量約1,210万トン、過剰率はほぼ80%——金紅葉（APP系）の2025年稼働率はわずか約61.7%、業界9月の平均利益はすでにマイナス転落（-118元/トン、隆衆）、価格戦争が常態化、生産能力は広西/雲南の林パルプ紙一体化基地へ移動（コスト5%-8%安）；CR4は約35%-40%、心相印とビダ（プライベート化後）、金紅葉が第一梯隊に並ぶ。生理用品：CR5は2020年の36.7%から2024年28.2%へ低下——集中度のまれな下行、「外資はストック防衛（ソフィー8.9%）、国内新興はインクリメント奪取（百亜の自由点はニールセン基準で全国第3位/国内第2位へ上昇、2025H1売上+15.1%）+ノーブランドの低価格流出」の三線同時進行；参入障壁は生産ライン（OEMが普遍的）にではなくブランド信頼（2024年「標記の長さと実際の長さ不一致」の世論、2025年315番再生材闇産業後は信頼が希少資産に）、全国流通ネットワーク、規模調達と新国家標準コンプライアンスコストにある。紙おむつ：外資（パンパース/ハuggies）がハイエンドを主導、国内企業はローエンドを防衛、業界全体は出生数に伴い縮小。代替脅威：タンポン/再利用おむつの国内受容度は極めて低く、実質的な代替は限定的。

景気循環と規制。木パルプはサイクルの中低位での底這い：針葉樹パルプ現物は約4,750-4,900元/トン（2024年末の約6,400元から約25%下落）、港湾在庫は約216万トンの高水準、先物はコンタンゴ（期近割れ・期先プレミアム約3.9%）——供給緩和がベースケースだが、フィンランドのケミ（世界最大の針葉樹パルプ工場）の10-11月6週間の操業停止、カナダのDomtar/Rayonier操業停止などの擾乱により9月の現物は一時5,030元/トンへ反発、2027年に中枢が5,500元以上に定着すればティッシュ粗利益率の回復は逆転する。先行指標：パルプ先物のタームストラクチャー、港湾在庫の解消、海外パルプ工場のメンテナンス、出生数の月次データ、EC大型セールの価格帯、新国家標準抜き取り検査公告。規制の方向性は大手に対して中立〜ややプラス：GB 15979-2024強制国家標準（2025-07施行、再生材使用禁止、蛍光増白剤不検出）とGB/T 8939改訂版（2025-12発布、約12ヶ月後に実施、恒安は主要起草単位）はノーブランドのコンプライアンスコストを引き上げて尾部の淘汰を加速するが、旧規格製品は賞味期限まで販売可能、淘汰の配当は2027年以降に繰り延べ；出産支援政策は限界的な下支えだが出生数の減少は転換できず、地方の試験 point で成人失禁用品を介護保険（長期介護保険）の給付対象に含めることは中長期的な追い風。

同業比較（営業基準）：

企業のポジショニング：成熟業界における防御型リーダー、堀はブランド資産+40年の流通ネットワーク+規模調達であり技術ではない。4本の事業ラインは分化：生理用品国内第1位、全体第2位（ユーロモニター2024全チャネル約8.3%、ニールセンスーパー基準2016年27.4%とは直接比較不可だが、方向一致のサードパーティ証拠はシェアがピークから趨勢的に低下していることを示す）；生活用紙は生産能力第1位、シェアは安定中有増；乳幼児紙おむつは国内リードだが業界自体が縮小；成人失禁の安而康は業界第1位、高齢化の配当をポジション獲得。市場の直近365日で-23.7%の下落は「シェア喪失+成長ピークアウト」を相当程度織り込み済み、一方パルプ価格低位、新国家標準による淘汰（2027年以降）、成人失禁の浸透は利益側の頼れる3つのプラス変数である——会社の問題は事業の失敗ではなく、「グロース株評価」から「バリュー株評価」への長い再評価が安定化の証明をいまだ見出せていないことである。

11. 総合結論とモニタリング

結論：慎重な強気、12ヶ月目標株価は23.5～25.5香港ドル（ベースケースでのフェアバリュー）、信頼度0.55。質と価格は分けて評価すべきである。恒常ROE約10.7%、純キャッシュ64.4億元、配当性向64%、本業はなお超過リターンを生み出している（ROIC約16.8%）生活必需品消費のリーディングカンパニーであるが、生理用品のシェアが構造的に失われつつあることとティッシュペーパーの価格競争により成長ストーリーは崩壊している。価格面では、PBは10年最低水準ゾーン、配当利回り7.67%、純キャッシュは時価総額の31.2%を占め、市場はすでに「恒久的な減衰」として織り込んでいる——バリュエーションと配当が下値を支える（ベアケース17.6～20.5香港ドル、現株価から最大-16%）、上振れは2027年3月の年次決算による「売上の安定化+配当維持」の検証に依存する（ベースケース+11.5%～+21%、ブルケース+42%～+61%).戦略的には、配当を底値リターンとし、分割買い付けで検証を待つ絶対リターン型の資金に適している。成長の転換点を見届けなければならない資金にとっては、シェアデータがプラスに転じるまで本銘柄は魅力的ではない。

主要リスク：①トイレタリー製品売上の再加速的減少、七度空間のシェアが8%割れ（利益の主力セグメントが打撃）；②針葉樹パルプ価格が5,500元/トンを超えて上昇し、値上げの転嫁に失敗した場合、ティッシュ部門の粗利益率が目減り；③FY2026配当の減額（年間で1.40元を下回る）——配当利回りのアンカーが失効すれば「バリュートラップ」へのリプライシングが発生；④施文博の遺産株式2.39億株（20.6%）がブロック取引/増資引受の形で市場に出回り、供給ショックを形成；⑤単発で10億元超の異業種買収または関連取引（ガバナンス・ディスカウントの深化）；⑥2026年上期の営業キャッシュフロー-62%が通期で継続する場合、既存キャッシュで配当を賄う持続可能性に疑義。

モニタリングポイント（今後12ヶ月）：2026年12月前後——生理用品新国家規格GB/T 8939改正版の実施窗口、パルプ価格の冬季定期修理による撹乱；2027年3月中旬——FY2026年次決算：下期売上成長率（+1%～+3%の検証）、通期粗利益率（≥34.5%）、期末配当（0.70元）、通期営業キャッシュフローと買掛金の改善；2027年6月——期末配当の支払い；2027年8月——2027年中期決算（シェアと新国家規格による淘汰効果を観察する最初の半年の観察窓）。イベント型シグナル：HKEXnews上での清流による増持ち発表と施家の保有株申告、月次報告の自己株式欄、南向き保有比率（現在8.08%）と空売り比率の変化。

本レポートの価格アンカーは2026-10-30の終値21.08香港ドル；財務データは2026年中期報告書時点（貸借対照表のストックデータは2026-06-30時点）；人民元/香港ドル為替レートは特記なき限り1.1796（2026-10-31）、配当利回りは会社の中間配当公告の支払レート1.15528を使用。恒常純利益は本レポートの算定基準（デリバティブ、処分損益等の項目を除外し、各期の実効税率で調整）であり、会社はNon-GAAP基準を開示していない。