평등: 신중한 강세(Overweight, 신중) | 목표주가: 135–160 홍콩달러(HK$)(12개월, 베이스 시나리오 공정가치 밴드) | 현재가: 100.70 홍콩달러(2026-10-30 종가) | 안전마진: 약 34%(베이스 공정가치 하단 135 홍콩달러 대비 현재가) | 시가총액 423.1억 홍콩달러(약 359.2억 위안, 환율 1위안=1.1779 홍콩달러, 2026-10-30 기준)
빌리빌리 주가는 100.70 홍콩달러로 52주 최고가 281.0 홍콩달러 대비 64.2% 하락했으며, 52주 최저가 99.5 홍콩달러에 근접해 있다. 본 리포트의 핵심 판단은 현재 주가가 '영구 제로 성장, 그리고 FY2025 실적 달성 수준 이하의 수익성'을 반영한 가격에 근접한다는 것이다 — 역방향 DCF 역산 결과 내재화된 정상화 잉여현금흐름(FCFE)은 연 약 25.3억 위안으로, 회사의 TTM 조정순이익 29.5억 위안보다 낮고, 셀사이드의 FY2026 컨센서스(약 30.9억 위안)보다도 약 18% 낮다. 반면 회사는 상장 이후 가장 탄탄한 펀더멘털 국면에 있다: FY2025 첫 연간 GAAP 흑자(11.9억 위안), 매출총이익률 16분기 연속 순차 개선으로 37.2% 도달, 순현금 147.9억 위안으로 시가총액의 41% 차지.
이번 급락의 주요 동인은 실적 부정이 아닌 자금 수급 측면이다: 텐센트 9.6% 지분이 배정+회사 자사주 매입으로 전량 매도, 7억 달러 무이자 전환사채 헤지 물량, 테크100 지수 제외라는 3중 공급 충격이 겹쳤다. 텐센트 지분 매입은 2026-11-04 전후 인도될 것으로 예상되며 공급 과잉 해소가 막바지에 진입했다. 승부처는 향후 두 분기의 검증이다: Q3 실적(11월 중하순 예상)에서 광고 성장률이 'low-20%' 가이던스를 지킬 수 있는지, 게임 매출 감소폭이 축소될 수 있는지; 「삼국지: 왕도천하」가 Q4 예정대로 출시되어 'Q4 게임 매출 전년동기비 플러스 전환'이라는 경영진 전망을 실현할 수 있는지(10월 말 기준 공식 일정 미확정, 본 판단의 최대 불확실성). 두 가지가 실현되면 베이스 공정가치 135–160 홍콩달러로 수복; 동시에 무너지더라도 베어 케이스 공정가치 78–95 홍콩달러에는 순현금과 잉여현금흐름이 바닥을 지탱한다. 확률가중 기대수익은 약 +40%, 손익비는 상방에 불대칭적으로 유리하므로 '신중한 강세' 관점을 부여한다.
향후 6–12개월간 변하는 것: 세 가지가 '머리 위에 매달린 상태'에서 '착지'로 넘어가고 있다 — ①텐센트 지분 1,359.1만 주 매입이 2026-11-04 전후 인도되며 텐센트 직접 지분이 전량 매도(2031 만기 전환사채 2억 달러 익스포저는 보유), 9월 이후 주가를 누른 매도 압력 연쇄가 모두 확정적 이벤트로 전환; ②약 2,038.7만 주의 매입 완료 자사주가 소각 대기 중(지분의 약 5%), 2026년 자사주 매입 계획 잔여 약 1.82억 달러 규모로 순차 집행; ③게임 공급이 '삼국지 전략 단일 히트의 감쇠'에서 '루미(9/17 출시) + 왕도천하(Q4) + 라그나로크3(2027)'의 밀집 파이프라인으로 전환.
최우선 주가 동인: 광고 엔진의 비중이 가장 크다 — 2026H1 광고 매출 57.2억 위안, 전년동기비 +29%, 총매출의 37%로 부가가치 서비스를 제치고 제1 부문이 됨; 경영진은 Q3 성장률을 'low-20%'로, Q4를 하이 틴스(10%대 후반)로 하향 가이던스. 가이던스 이행 여부와 하향 폭이 수익 전망의 방향을 직접 결정한다. 게임 턴어라운드는 두 번째 동인이지만 옵션적 성격이다.
검증 가능한 기대차(Expectation Gap): 시장은 제로 성장으로 평가 vs 회사 TTM 조정순이익 29.5억 위안이며 2026H1 전년동기비 +39.7%. 기대차 수렴에는 근거가 필요하다: Q3 광고 ≥21%, 게임 감소폭 한 자릿수로 축소, 왕도천하 Q4 일정 확정. 반증 조건도 명확하다: 광고 2분기 연속 <15%, Q4 게임 매출 전환 실패 및 2027 파이프라인 지연. 기회 평가 차원(변화/동인/기대차/촉매)과 근거 등급은 B(1차 실적공시+공고 중심, 일부 가이던스는 셀사이드 전달)이다.
핵심 근거:
14분기 연속 전년동기비 ≥20%는 후행 통계다 — 경영진 자체 가이던스에 따르면 Q4에 이 기록은 대부분 중단될 것이다. 본 리포트는 '20% 영구 성장'을 전제로 하지 않고, 하반기 15% 내외로 하향 조정되는 것으로 전망한다: FY2026 광고 매출 약 116–120억 위안(+15%~+19%). 지지 요인은 구조적이다: AI 광고 집행 도구(자동화 광고 침투율 이미 과반, AI 생성 소재 클릭률이 인공 초과), 검색/재생페이지/PC/스마트TV 등 다양한 시나리오 수익화(H1 매출 +50%), 가구·의류 등 신규 버티컬 확장. 리스크는 광고주 예산의 경기 순응성이다 — 거시 경제가 약화되면 점유율이 작은 플랫폼은 교섭력이 약해 예산 삭감을 먼저 당한다 — Q3 실적 광고 전년동기비 20% 하회가 경고선, 15% 하회 시 본 논거 반증.
핵심 근거:
세 층위의 근거가 동일한 방향을 가리킨다: ①역방향 DCF(자기자본비용 12%) 역산 결과 현재가에 내재된 정상화 FCFE는 연 약 25.3억 위안으로, 본 리포트의 정상화 중심값 약 30억 위안(25–35억 위안 밴드)은 물론 TTM 조정순이익 29.5억 위안보다도 낮다 — 시장은 FY2025에서 이미 실현된 수익성조차 대가를 지불하지 않고 있다; ②제로 성장 EPV는 주당 약 111.5 홍콩달러(추정치, 본 리포트 실산: 정상화 FCFE 30억 위안 ÷ 12% + 순현금 41.5 홍콩달러), 현재가보다 약 11% 높다. 즉 성장 옵션의 가격이 음수 — 시장은 어떠한 성장에도 대가를 지불하지 않았을 뿐 아니라 제로 성장 가치조차 다 지불하지 않았다; ③PBR 2.3배로 최근 5년 11분위, EV/FY2025 FCF 불과 3.2배(2026E FCF 약 49억 위안 기준 약 4.3배). 솔직히 밝혀야 할 두 가지 계산상 한계: 첫째, GAAP PER(TTM) 23.9배의 역사적 최저 분위 수치는 수익성 초기 상승기+비경상 항목 부담에서 비롯된 것으로 참고용일 뿐 헤드라인으로 삼지 않는다; 둘째, 이 결론은 할인율에 민감하다 — 중국계 리스크 프리미엄으로 자기자본비용이 13.5%로 상승하면 EPV는 약 104 홍콩달러로 하락해 현재가와 비슷해지며, '저평가'는 '합리적 수준의 다소 저평가'로 수렴한다. GAAP 기준으로 대조해도(셀사이드 2026E 지배주주 순이익 약 17–22억 위안), 시장 평가가 GAAP 펀더멘털보다 현저히 낮다고 보기는 어렵다 — 저평가 판단의 진짜 지지 요인은 현금흐름의 질(OCF가 장기적으로 장부 이익을 상회)과 사실상 무료에 가까운 성장 옵션이다. 조정순이익이 2분기 연속 마이너스 성장하거나 FCF가 적자로 전환되면 본 논거는 반증된다.
핵심 근거:
수학적 허들은 명확하다: Q4 기저 15.4억 위안, Q3이 '전월비 보합' 기준 약 13.9억 위안에 머물면 Q4는 전월비 +10.8%가 필요하며, 증분은 사실상 신작에서만 나올 수 있다. 불확실성 역시 명확하다: 2026-10-31 기준, 「삼국지: 왕도천하」의 공식 정식 서비스 일정 공고가 없으며(제3자 채널 표시 '출시 시 미정', 테스트 일정이 이미 두 차례 연기), 12월 출시 또는 2027년 연기 시 Q4 전환은 직접 무산된다; 루미는 캐주얼 시뮬레이션 장르로 첫 달 이후 감쇠 곡선은 검증되지 않았다. 본 논거는 '옵션'으로 취급한다: 성공 시 2027년 게임 부문 성장 회복(파이프라인 합계 잠재 신규 연간 매출 15–25억 위안의 시뮬레이션 기준), 실패 시 삼국지 전략의 감쇠가 주도하고 게임 매출은 2027년에도 계속 하락. 검증 시점: 11월 전 일정 확정 여부(선행 지표), 출시 첫 달 iOS 매출 순위, Q4 실적 게임 매출이 15.4억 위안 초과 여부.
핵심 근거:
현금 창출이 장기적으로 장부 이익을 앞선다: FY2025 OCF/지배주주 순이익 약 6.0배, FCF/순이익 약 5.6배(적자 해에도 OCF는 플러스), 2026H1 OCF 29.5억 위안은 조정순이익의 2.3배. 그러나 두 가지 할인은 명확히 짚어야 한다: ①Non-GAAP은 SBC를 전액 가산 — FY2025 SBC 11.7억 위안은 GAAP 지배주주 순이익의 약 98%, 조정순이익의 45%에 해당하며, '조정 이익 11.7억 위안은 주식보상을 존재하지 않는 것으로 간주한 결과', GAAP 순이익률은 불과 3.6%–4.3%; ②2026H1 OCF 전년동기비 -10.3%(전년동기 32.9억 위안), 연간 10억 위안 AI 자본지출 가이던스가 겹치며 FCF 전환율은 구조적 하락 추세 — 수익성 개선은 진짜지만, '현금흐름이 무한히 검증해준다'는 것은 과장이다. 매출총이익률이 2분기 연속 순차 하락하거나, FCF/조정순이익이 지속적으로 1 미만이면 본 논거의 반증선이다.
핵심 근거:
텐센트 9.6% 직접 지분의 매도 경로가 전부 확정됐다: 9월 2차 시장 배정 2,637.5만 주 + 회사 자사주 매입 1,359.1만 주(2억 달러, 어음 인수와 다각 상계, 순현금 유출 없음), 인도를 앞두고 있다. 2026년 공고 기준 자사주 매입 합계 약 4.18억 달러. 그러나 다른一面을 있는 그대로 제시해야 한다: 소각 완료 전까지 순지분은 여전히 증가 중 — 유통 주식은 2025년 말 414.7백만 주에서 10월 하순 EGM 기준일 425.0백만 주로 증가(+2.5%, RSU 지속 베스팅), 9월에는 실적 목표 없는 RSU 458만 주를 신규 부여(지분의 1.09%, 2027–2032년 베스팅). '지분 축소 경로'는 소각 완료와 신규 부여 둔화가 모두 확인된 후에야 성립한다; 텐센트가 보유한 2억 달러 어음이 전량 전환되면 약 1,011만 주(약 2.3%)의 잠재 공급이 대응하지만 — 155.79 홍콩달러(현재가 대비 +55%) 이하에서는 현실적 희석이 아니다. 11월 인도 지연 또는 소각 정체(12월 초에도 미착수) 시 본 논거의 경고선이다.
| 지표(억 위안) | FY2023 | FY2024 | FY2025 | 2026Q2(최신 분기) |
|---|---|---|---|---|
| 매출 | 225.3 | 268.3 | 303.5 | 79.4 |
| 전년동기비 | +2.9% | +19.1% | +13.1% | +8.2% |
| 지배주주 순이익 | -48.2 | -13.5 | 11.9 | 3.4 |
| 조정순이익(Non-GAAP) | -34.1 | -0.4 | 25.9 | 7.0 |
| 매출총이익률 | 24.2% | 32.7% | 36.6% | 37.2% |
| 순이익률 | -21.4% | -5.1% | 3.9% | 4.3% |
| 영업현금흐름 | 2.7 | 60.1 | 71.5 | —(2026H1: 29.5) |
| 잉여현금흐름 | 0.8 | 55.5 | 66.3 | — |
| 현금성 자산 | — | 165.4 | 241.5 | 243.0(2026-06-30 기준) |
| 유이부채 | — | 48.4 | 96.4 | 95.1(2026-06-30 기준) |
| 부채비율 | — | — | 62.2% | 62.5%(2026-06-30 기준) |
주: 조정순이익은 회사 Non-GAAP 기준(SBC 등 전액 가산); FY2025 상장투자 공정가치 변동 손실과 환산 손실을 제외한 경상 순이익은 약 13.7억 위안으로 지배주주 순이익과의 차이는 15% 이내; 잉여현금흐름=OCF−유형자산·설비 취득(회사는 FCF 기준 미공시); 부채비율은 총부채/총자산(선수금 등 영업부채 포함). 2026Q2 각 항목은 중간실적공시에서 Q1을 차감해 산출.
지표 변동 원인(YoY ±20% 이상 항목, 회사 설명 병기): ①광고 매출 FY2025 +22.8%, 2026H1 +28.6% — 회사는 "광고 제품 공급 개선 및 광고 효과 향상"에 기인하며, AI 집행과 다중 시나리오 수익화가 주요 요인; ②모바일 게임 FY2025 +14.0% → 2026H1 -12.8% — 회사는 삼국지 전략의 "높은 기저+안정적·성숙한 라이프사이클 단계 진입"에 기인; ③순이익 FY2025 흑자전환(-13.5→+11.9억 위안) — "첫 연간 GAAP 흑자 달성", 매출총이익률 상승+비용 통제; ④단기투자 FY2025 말 +138%로 64.5억 위안 — 2030 어음 조달자금(순액 6.78억 달러)의 자산운용 배치; ⑤단기차입금 및 장기부채 유동부분 +209%로 48.6억 위안 — 2030 어음 발행으로 구 전환사채 대체; ⑥유형자산·설비 순액 2026-06-30 기준 연초 대비 +198.7%로 20.8억 위안 — AI 서버 자본지출(연간 10억 위안 목표의 70–80% 투입 완료); ⑦연구개발 비용 2026H1 +13% — "서버 감가상각 관련 비용 증가".
Q2 매출 79.4억 위안(+8.2%), 그중 광고 31.3억 위안(+27.8%)으로 처음으로 부가가치 서비스를 제치고 제1 매출 부문 등극; 게임 13.9억 위안(-13.7%), 삼국지 전략의 높은 기저 하 감쇠 지속; 부가가치 서비스 29.7억 위안(+4.6%); IP 파생상품 4.5억 위안(+2.3%). GAAP 지배주주 순이익 3.4억 위안(전년동기 약 -3.0억 위안, 흑자전환), 조정순이익 7.0억 위안(+25%), 매출총이익률 37.2%(16분기 연속 순차 개선). 사용자 측면: MAU 3.73억, 일평균 사용시간 약 116분(회사 공시 기준, 총 사용시간 전년동기비 +17%), 월평균 유료 사용자 3,390만(+7%), 프리미엄 멤버십 2,570만(+9%, 약 80%가 연간 요금/자동 결제). 경영 측면 '광고가 성장을 견인하고, 게임이 발목을 잡으며, 마진이 상승 중'이라는 구도가 명확; 실적 발표 당일 홍콩주가가 3% 이상 상승했으나 이후 9월 텐센트 배정-전환사채 조합의 공급 충격에 완전히 반전됐다. 시장이 이미 충분히 반영했는지에 대한 판단: 셀사이드는 실적 발표 후 수익 전망을 하향 조정하되 매수 의견 유지(모건스탠리 목표주가 31→27달러, 2026–28년 EPS 3%/9%/4% 하향), 이후 주가가 자체적으로 17% 하락해 시장 평가가 이미 가장 비관적인 셀사이드 전망 이하임을 시사(10월 최저 목표주가 21달러조차 현재가보다 60% 이상 높음) — '주가가 모든 셀사이드보다 비관적'이라는 이러한 괴리가야말로 본 리포트의 기대차 판단 출발점이다.
모델 요약: 경자산 콘텐츠 커뮤니티 플랫폼 — 약 300만 UP주(크리에이터)가 PUGV 중장편 영상을 공급하고, 플랫폼은 광고, 부가서비스(프리미엄 멤버십/라이브), 게임 퍼블리싱·자체 개발, IP 파생상품의 4대 엔진으로 수익화; 수익의 경상성이 강함(프리미엄 멤버십 약 80% 연간 결제/자동 결제 구독, 광고는 계약+효과 혼합), 게임은 매출 유동형. 상류 크리에이터에 대한 교섭력 강함(유통 진입점+다양한 수익화 도구), 광고주에 대한 교섭력 중간(전체 시장 점유율 1.3%, 대체 가능 플랫폼 많음), 게임사에 대한 교섭력은 중간~약하지만 2차원(아니메·서브컬처) 커뮤니티 독점계약 포지션은 대체 불가.
수익의 현금 함량: 이는 빌리빌리 재무에서 가장 두드러진 강점. OCF/지배주주 순이익 FY2025 약 6.0배(적자였던 FY2023/FY2024의 OCF도 각각 +27억/+60.1억 위안의 흑자), FCF/순이익 약 5.6배; 2026H1 OCF 29.5억 위안은 여전히 조정 순이익의 2.3배. 동인: SBC 비현금(연간 약 11–12억 위안) + 이연수익 지속 유입(FY2025 +8.6억 위안, 선수금 모델이 운전자본이 성장에 자금을 공급하도록 함). 역방향 검증: 회사가 자체 보고하는 Non-GAAP은 SBC를 전액 가산하는 공격적 기준 — FY2025 조정 순이익 25.9억 위안 중 11.7억 위안은 "주식 보상이 존재하지 않는다"는 가정; 공정가치 변동과 환율 영향을 제외한 경상 순이익은 약 13.7억 위안(지배주주 순이익과의 차이 +14.8%, 15% 경계선 미초과). 실제 "주주 기준" 수익성은 GAAP 11.9억 위안과 조정 25.9억 위안 사이이며, 본 보고서는 이익이 아닌 현금흐름을 기준으로 밸류에이션함.
자본수익률: FY2025 ROE 약 7.7%(흑자 전환 첫해, 상승 중); 영업이익 기준 ROIC 약 4.4% — 147.9억 위안 순현금으로 수치가 낮게 나타나며, 순현금을 제외하면 경영자본 수익률은 훨씬 높지만 절대치는 여전히 15% 해자선 미달, "높은 수익률"은 순이익률 추가 상승으로 검증 필요.
자본지출의 질: FY2025 유형자산 취득은 5.1억 위안에 불과하고 감가상각비의 0.23배(역사적으로 투자 부족); 2026년 AI 서버로 전환(연간 10억 위안 목표, H1에 이미 70–80% 투입, PP&E 반기 +199%), 유지성이 아닌 성장성 투자로 회수 주기는 관찰 필요. 유지/성장 구분은 미공시.
레드플래그 목록: ①게임 단일 히트작 의존(삼모가 게임 부문 절반 이상, 2026H1 -13%); ②iOS 단일 유통 채널 의존(연차보고서 리스크 요인에서 자각); ③저금리 전환사채+배정+자사주 매입 조합을 2025, 2026년 연속 사용, 조달 도구 롤링; ④SBC 고액, 9월 실적목표 없는 RSU 458만 주 추가 부여.
언행 일치도: 실용적, 대체로 이행. 검증 가능한 약속-이행 기록: FY2024 연차보고서 전망 "광고 투자 확대, 지속가능한 수익성 추진" → FY2025 광고 +23%, 첫 통년 GAAP 흑자 11.9억 위안, 이행; 2026Q1 어닝콜에서 매출총이익률 개선과 조정 순이익 고성장 약속 → Q2 매출총이익률 37.2%, 조정 순이익 +25%, 이행; Q2 어닝콜 CFO 발언 "게임 매출 Q4 전환", "연간 AI 자본지출 10억 위안" → 검증 대기(전자는 왕도천하 확정 편성에 의존, 후자는 H1에 이미 70–80% 투입). 회사는 정량적 매출 가이던스를 제시하지 않고 질적 지표로 신뢰를 구축하는 보수적 스타일, 과장 전례 없음.
주주 친화도: 중립~친화적(자사주 매입으로 희석 상쇄, 현금 배당 없음). 배당 실적 없으며 연차보고서에서 "가시적 미래에 배당 계획 없음" 명시(기업지배구조 코드 F.1.1과 불일치); 그러나 자사주 매입은 실질적으로 적극적: 2024년 2억 달러 계획 예정대로 완료, 2026년 6월 3억 달러 2년 계획 신규 승인(8월 말까지 1.18억 실행), 9월 동시에 3억 달러 매입(어음 희석 상쇄+텐센트 지분 매수), 잔여 한도 약 1.82억 달러. 대가로 2025/2026년 연속 2년 채권 발행으로 매입 재원 조달, SBC 연간 약 12억 위안 지속 희석 — 매입과 부여가 경쟁 중이며 순자본은 아직 축소되지 않음(C5 참조).
리스크 신호: 천루이(Chen Rui) 이사회 의장+CEO 겸임(코드 C.2.1 불일치, 의결권 42.3%); 텐센트가 전략적 주주에서 2억 달러 전환사채 보유자로 축소; 9월 RSU 부여에 실적목표 미설정; 쉬이(Xu Yi) 290만 주가 주식 대여 계약이 붙은 선불 가변선물(Variable Forward)에 배치. 창업자 지분 매도 기록 없음, 리니(Li Ni), 쉬이는 EGM 안건에 대한 철회 불가 찬성 약속 서명.
| 부문 | FY2025 매출(억 위안) | 비중 | FY2025 전년비 | 2026H1 전년비 | 사업 로직 한 줄 요약 |
|---|---|---|---|---|---|
| 부가서비스(프리미엄 멤버십/라이브/충전) | 119.3 | 39.3% | +8.4% | +4.2% | 구독형, 80% 연간 결제/자동 결제, 라이브 이익률 개선 |
| 광고 | 100.6 | 33.1% | +22.8% | +28.6% | 고마진 퍼포먼스+브랜드+화이광, AI 광고 집행 효율화, 5개 버티컬+신규 산업 확장 |
| 모바일 게임 | 63.9 | 21.1% | +14.0% | -12.8% | 퍼블리싱+자체 개발 혼합, 삼모 성숙기 감쇠, 2026H2–2027 파이프라인 집중 |
| IP 파생상품 및 기타 | 19.7 | 6.5% | -3.3% | -1.0% | 전자상거래+오프라인 이벤트(BW/BML 40만 명 방문), 비중 소 |
회사는 부문별 매출총이익을 공시하지 않아 "이익 주력 부문"을 정량화할 수 없음. 정성적 판단: 광고와 모바일 게임은 고마진 매출(게임은 채널 수수료 차감 후 유출 이익률 높음, 광고 한계비용 극히 낮음), 부가서비스 중 라이브 후원은 스트리머/길드와 수익 배분이 필요해 마진 구조가 낮음 — 매출 비중 2위인 광고가 매출총이익 기여 1위 부문일 가능성이 높으며, +28.6% 성장세가 이 지위를 확대 중. 부문 간 핵심 모순: 성장 엔진(광고)과 감쇠 엔진(게임)의 경쟁으로, 2026H1 광고 증분(+12.7억 위안)이 게임 감소분(-4.3억 위안)을 충분히 상쇄하며 전체 매출은 +7.5% 유지.
회계 레드플래그: ①Non-GAAP에서 SBC 전액 가산(중위험) — SBC는 경상 비용으로 GAAP 순이익의 98% 차지, 제외 시 수익의 질에 할인 필요(이미 C4/E1에서 처리); ②게임 매출 인식이 중대한 회계 추정에 의존(중위험) — 유료 플레이어의 "평균 게임 시간"으로 기간에 걸쳐 매출 배분 인식, 시간 파라미터 변동이 매출 리듬에 직접 영향(FY2025 연차보고서 주석 2(c)); ③비현금 거래로 피투자 회사의 피상적 연결(저위험) — 지분율이 약 29.9%에서 과반으로 증가, 신규 영업권 0.93억 위안, 감액 추적 필요; ④2026H1 매출채권 +32.6%로 매출 +7.5% 대비 고속(저위험) — 계정연령 82%가 3개월 이내, 감액충당금은 오히려 감소, 실질 증거는 없으나 관찰 대상에 포함.
기간 간 일관성: ①매출총이익률 24.2%→32.7%→36.6%→37.2%로 16분기 연속 상승, 각 기간 원인 설명 일관(수익화 효율 향상+플랫폼 운영비용 상대적 안정); ②게임 성장률 +39.5%→+14.0%→-12.8%로 삼모 라이프사이클에 따라 급등 후 하락, 회사 설명 전후 일관; ③OCF가 장부 이익을 지속적으로 상회(SBC+이연수익), 3년간 일관; ④"전환사채+동시 자사주 매입" 조합을 2023/2025/2026년 3회 사용, 회사 설명 자기 일관(부채 조달+희석 방지 조치로 간주, 2026-09 공고에서 조달금을 동시 매입에 사용한다고 명시); ⑤연구개발비 44.7→36.9→35.3억 위안 연속 절감 후 2026H1 +13% 반전(서버 감가상각), AI 자본지출 집행과 상호 검증. 결론: 이번에 추출한 재무제표에서 체계적인 회계 기법 흔적은 발견되지 않았으며, 기간 간 설명 일관성 양호; 주요 유보 사항은 Non-GAAP 기준의 완화 정도와 게임 매출 인식 추정.
현재 시장 데이터: 주가 100.70 홍콩달러(2026-10-30 종가), 총발행주식 420,134,746주(2026-09-30 월간 보고서; 10월 하순 EGM 기준일 425.0백만 주), 시가총액 423.1억 홍콩달러 ≈ 359.2억 위안; 52주 범위 99.5–281.0 홍콩달러, 현재가는 52주 고점 대비 -64.2%. 배수와 분위: P/B 2.3배(최근 3년 11% / 최근 5년 11% 분위); P/S(FY2025) 1.18배; 조정 기준 P/E(TTM) 12.2배, FY2026E 선행 P/E 11.6배(컨센서스 30.9억 위안), PEG 약 0.60; EV/Sales 0.70배; EV/FCF 3.2배(FY2025)/약 4.3배(2026E). GAAP P/E(TTM) 23.9배는 역사상 0% 분위 — 회사가 2025년에야 첫 흑자를 기록해 이 분위는 기계적 왜곡이며 참고용일 뿐 저평/고평 신호가 아님; 본 보고서는 현금흐름과 조정 기준을 주요 기준으로 삼음.
시장이 이미 반영한 기대: 역방향 DCF(자본비용 12%, 영구) 역산 결과, 현재가는 정상화 FCFE 연 약 25.3억 위안을 내재화 — 시장이 빌리빌리의 영업사업이 이제 성장하지 않고, 수익 수준도 TTM 조정 순이익 29.5억 위안 대비 14% 추가 하락한다고 믿는 것에 해당; 이익 기준으로 환산하면 "FY2028 조정 순이익 22억 위안, FY2025의 실적 25.9억 위안 하회"에 해당. 한 줄 대조: 현재가는 회사가 "이익 정점 후 하락"을 이루기를 요구하지만, 현실은 2026H1 조정 순이익 +39.7%, 광고 14분기 연속 ≥20%, 게임 파이프라인 Q4부터 집중 출시. 비관적 프라이싱의 원인은 식별 가능하며 대부분 자금 수급: 텐센트 배정과 CB 헤지 물량(11-04 인도 후 귀결), 지수 제외, 중국계 리스크 프리미엄 — 11월 Q3 실적에서 광고 감속+게임 침체가 확인되면 시장 프라이싱이 옳고 본 판단은 반증됨.
3층 가치(EPV): ①자산 가치(바닥) = 순현금 147.9억 위안 ≈ 주당 41.5 홍콩달러(2026-06-30 기준; 9월 어음 거래 후 pro-forma로 약 26억 위안 상당 추가 순증), 시가총액의 41%; ②영성장 EPV 약 주당 111.5 홍콩달러(추정, 본 보고서 계산: 정상화 FCFE 30억 위안 ÷ 12% + 순현금; 정상화 과정: 조정 순이익에서 SBC 현금비용 차감, D&A−유지성 capex 순액 가산, 이연수익 일회성 기여 제외, 범위 25–35억 위안); ③성장 옵션은 현재가 대비 약 -10.8%(본 보고서 실산 기준, 현재가는 영성장 EPV 대비 약 10% 디스카운트) — 시장은 어떠한 성장에도 대가를 지불하지 않음("영성장만 프라이싱"이라는 서술이 성립). 민감도: 자본비용 11%/13%는 EPV 약 118/106 홍콩달러; 13.5%로 상승 시 약 104 홍콩달러로 현재가와 유사 — 저평 결론은 중국계 리스크 프리미엄에 민감하며, 이것이 본 판단의 제1의 의존 요인.
3개 시나리오와 배당률(청산 밸류에이션은 모두 2028년 조정 순이익을 분자로, 2년 할인, 순현금 가산):
| 시나리오 | 확률 | 공정 범위(홍콩달러) | 현재가 대비 | 핵심 가정 |
|---|---|---|---|---|
| 베어 | 32% | 78–95(중앙값 86.5) | -7%～-23%(중앙값 -14.1%) | 신규 게임 파이프라인 침체, 광고 한 자릿수 성장, 할인율 13.5%+ 유지; FY2028 조정 순이익 약 22억 위안으로 하향 × 10배 |
| 베이스 | 48% | 135–160(중앙값 148.7) | +34%～+59%(중앙값 +47.7%) | Q4 게임 흑자 전환, 광고 15–20% 방어, 2027 파이프라인 중간 수준 이행; FY2028 조정 순이익 약 40억 위안 × 12배 |
| 불 | 20% | 200–230(중앙값 225.9) | +99%～+128%(중앙값 +124.3%) | 루미 글로벌 성장+왕도천하 히트+AI 광고 효율화 초과 기대; FY2028 순이익 약 55억 위안 × 15배 |
베이스 시나리오 12배 청산 P/E의 근거: 넷이즈 선행 약 13.9배(순수 게임 현금우 안정 상태), 텐센트 선행 약 12.0배(플랫폼 리더), 콰이쇼우 약 5.7배(이익 하향 조정기) — 빌리빌리는 3사의 중간값, 두 현금우보다 낮게 책정, 규모와 수익의 질 격차를 반영; 불 케이스 15배는 넷이즈/텐센트 TTM 상단 정렬; 베어 케이스 10배는 이익 하향 후 압박 배수. 베어 케이스 설명: 외부 최악의 매도측 목표주가(JP모건 2026-10-16 하향 21달러 ≈ 165 홍콩달러)조차 본 베어 케이스 상한을 상회 — 모든 매도측이 매수/중립 등급 유지 중이며 목표주가는 급락 전 설정으로 뒤처져 있으므로, 본 베어 케이스는 독립적 스트레스 가정으로 구성(파이프라인 반증+광고 한 자릿수+높은 할인율)하며 매도측 마케팅 목표주가와 비교 불가, 그 경계는 채택하지 않음. 베이스 시나리오의 확률 가중 기대치 약 +40%, 하방은 주당 41.5 홍콩달러의 순현금과 연간 50억 위안급 FCF가 지지 — 배당률은 상방 비대칭.
자체 이익 전망 vs 가이던스 vs 매도측 컨센서스:
| 기준 | FY2026 매출 | FY2026 조정 순이익 | FY2027 조정 순이익 |
|---|---|---|---|
| 본 보고서 | 322–332억 위안(+6%~+9%) | 29–32억 위안 | 35–43억 위안 |
| 경영진(어닝콜/매도측 전달) | 정량 가이던스 없음; Q3 광고 low-teens, Q4 고두자릿수; 게임 Q3 전 분기 대비 보합, Q4 전환; AI capex 10억 위안 | — | — |
| 매도측 컨센서스(화창증권 2026-09-22 등) | — | 30.9억 위안 | 39.3억 위안 |
본 보고서는 컨센서스 하단 부근을 채택하며, 광고 성장 둔화와 신규 게임 편성 불확실성을 반영; 익분기 실적으로 검증.
결론: 저평, 목표주가 135–160 홍콩달러(베이스 시나리오 공정가), 안전마진 약 34%. 질(매출총이익률 상승, 현금 함량, 커뮤니티 해자)과 가격(-64% 조정, 영성장 프라이싱)의 현저한 괴리; 그러나 "저평 확인"은 "상승 확인"이 아님 — 밸류에이션 재평가에는 11월 Q3 실적과 Q4 게임 편성의 증거가 필요하며, 중국계 리스크 프리미엄이 하락하지 않으면 밸류에이션 상한이 압박받음(13.5% 할인율 하에서는 "합리적 수준의 소폭 저평"에 그침).
참고: 빌리빌리 P/E-TTM은 GAAP 기준(흑자 초기 단계로 수치가 높아 참고용), 조정 기준은 12.2배; 콰이쇼우 P/E는 자체 역사상 0% 분위, 2026년 이익 하향 조정 중.
산업 공간。비리비리는 3개 트랙에 걸쳐 있다. ① 중국 게임 시장: 2025년 실제 매출 3,507.89억 위안(+7.68%), 그중 모바일 게임 2,570.76억 위안, 미니프로그램 게임 535.35억 위안(+34.39%), 2차원(세카이계) 모바일 게임 282.81억 위안(-3.64%); 사용자 6.83억 명(+1.35%); 2026H1 시장은 1,884.5억 위안(+12.17%)으로 가속화, 자체 개발 해외 수출은 2025년 204.55억 달러(+10.23%), 2026H1 +30.22%(출처: 중국 음수협 게임 공작위원회/가마 데이터 《2025년 중국 게임 산업 보고서》, 신화망). 2022–2025년 3년 CAGR 약 9.7%, 판호(版號) 정상화(2026년 1–10월 1,766개 발급, 월평균 약 180개) + 『15·5(十五五)』 계획에서 온라인 게임이 처음으로 국가 5개년 계획에 편입되고 해외 진출 장려, 향후 3–5년 중심 성장률은 중고(中高) 한 자릿수~두 자릿수 예상. ② 중국 인터넷 광고: 2025년 7,930.8억 위안(+4.6%, QuestMobile), 시장 전체는 저(低) 한 자릿수 성장 단계에 진입, 플랫폼 간 점유율 재분배가 주류; 비리비리 FY2025 광고 100.6억 위안, 점유율 약 1.3%, 성장률은 시장 평균의 5–7배, 점유율 상승 추세. ③ 중장편 영상/PUGV 콘텐츠 커뮤니티: 독립적 권위 있는 TAM 통계 없음(미취득); 대리 지표는 전체 인터넷 사용자 사용 시간—모바일 인터넷 MAU 12.76억으로 정점 도달(QuestMobile, 2025.12), 1인당 월 사용 시간은 계속 증가(+5.4%), 산업 성장 논리가 "신규 유치"에서 "사용 시간과 결제 깊이"로 전환.
산업 밸류체인과 가치 분배。상류: 수익을 얻는 UP주 약 300만 명(천 팬 이상 UP주 수 +30%, 1인당 수익 +24%, 2026Q1) 및 게임 개발사/저작권자; 중류: 플랫폼 계층(비리비리 PUGV 커뮤니티 유통+OGV 자체 제작+라이브+이커머스 IP); 하류: 광고주(상위 5개 버티컬: 게임, 인터넷 서비스, 디지털·가전, 이커머스, 자동차), 게임 이용자, 멤버십 사용자, 이커머스 소비자. 마진은 주로 플랫폼 계층에 잔존: 비리비리의 최대 비용 항목은 수익 분배 비용(2025Q3 분기 30.4억 위안, 영업비용의 약 62%), 롱테일 UP주에 대한 교섭력이 강하고 헤드 크리에이터 및 독점 콘텐츠에는 지속적인 양보 필요; 광고주에 대한 교섭력은 전반적으로 약함(점유율 1.3%, 대체 가능한 플랫폼 충분), 퍼포먼스 광고+AI 광고 집행 도구로 전환 교섭력을 강화 중.
수요·공급과 경쟁 구도。수요 측: 사용 시간 시장은 전반적으로 과잉—쇼트폼 MAU 10.26억, 더우인+콰이쇼우가 쇼트폼 산업 사용 시간의 약 70% 점유(QuestMobile), 월 1인당 쇼트폼 시청 약 59.7시간 vs 비리비리 일 평균 116분; 게임 사용자 증가 정체(+1.35%), 매출 증가는 ARPU와 신작 공급에 의존. 공급 측: 크리에이터 지속 확장(AI가 창작 장벽 하락), 판호 발급 증가(1–3분기 전년 동기 +23.2%), 플랫폼 진입 장벽 매우 높음(커뮤니티 문화 20년 축적, 양방향 네트워크 효과). 경쟁: 사용 시간에서 더우인/콰이쇼우와 정면 경쟁(후자 MAU는 비리비리의 2–3배); 광고에서 브랜드 예산이 효율 플랫폼에 흡수, 웨이신(WeChat) 채널(视频号) 내 순환으로 유입 분산; 게임에서 구매(바이량) 비용 고가, 히트작 불확실. 집중도: 쇼트폼 양과(兩寡) 독점(콰이쇼우 단독 광고 815억 위안 ≈ 전국 시장의 10.3%); 롱폼은 아이치이·유쿠·텐센트비디오+비리비리 4강(아이치이 FY2025 매출 272.9억 위안, 연속 하락); 게임은 텐센트+넷이즈 합계가 시장의 약 40% 이상(넷이즈 게임 및 관련 부가가치 921억 위안 ≈ 26%); 비리비리는 광고와 게임 시장 점유율 모두 1–2%에 불과한 니치 추격자이나 성장률과 점유율 추세는 상승. 대체 위협: 쇼트폼/라이브(최대 대체원), 무료 미니드라마, 미니게임, AI 생성 콘텐츠와 AI 동반 앱(AIGC 네이티브 App MAU 2.7억, +536.8%).
AI 수요 체인(수요 측 구조적 변수, 이미 정량화): 동인 변수—AI 네이티브 앱 폭발적 성장(MAU 2.7억, +536.8%, 전체 인터넷에서 가장 빠른 성장 트랙)으로 비리비리가 AI 개발자/기술 콘텐츠의 자연적 집결 커뮤니티가 됨: 플랫폼 내 AI 콘텐츠 시청 시간 분기 대비 +44%, "AI 에이전트", "AI 창업" 검색량 전년 동기 +500%; 수익화 측 AI 자동화 광고 침투율 2025년 내 50% 돌파, AI 생성 커버 클릭률이 인간 소재 초과, AI 광고주 수익 2026H1 전년 동기 배증. 침투 경로는 브랜드 광고에서 퍼포먼스 전 시나리오(검색/재생 페이지/PC/OTT)로 확장. 결과는 이미 실현: 광고 수익 점유율 약 1.1%→1.3%, 14분기 연속 ≥20% 성장. 이 체인은 "단위당 사용량 급등"이 아닌 "효율성형 변곡점"에 속하며, 규모상 아직 산업 재등급(re-rating)을 구성하지 않으므로 밸류에이션 주요 앵커를 전환하지 않음.
경기와 규제。게임 산업은 호경기 상승 사이클(2025 +7.68%, 2026H1 +12.17%, 판호 정상화+국가 계획 후원+해외 진출 장려); 광고 시장은 약한 회복(+4.6%); 쇼트폼은 성숙, 중장폼 커뮤니티는 구조적 방어 포지션. 선행 지표: 판호 월별 발급 수, 가마 월별 게임 매출 전년 동기 비교, QuestMobile 분기 광고 규모, 비리비리 매출총이익률 연속 상승 분기 수와 광고 성장률. 규제 방향은 전반적으로 호재(판호 공급+해외 전략), 존속 제약은 미성년자 보호(2026-09-30 상하이 인터넷정보판공처 특별 지도 회의에서 비리비리 등 17개 플랫폼 지명, 7가지 미성년자 심리 리스크 방지; 미성년자 모드 사용 시간/기능 제한 강화)와 광고/알고리즘 컴플라이언스, 콘텐츠 컴플라이언스 비용은 구조적으로 상승; 라이브 시정(整改)은 산업 전반의 국지적 악재.
동종사업자 벤치마크(비리비리 데이터는 재무보고 기준, 동종사업자는 각각 FY2025 실적+2026-10-30 시가총액):
| 회사 | 매출(FY2025, 억 위안) | 매출 성장률 | 매출총이익률 | ROE | 시가총액(2026-10-30) | 비리비리와의 핵심 차이 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 비리비리 | 303.5 | +13.1% | 36.6% | 7.7% | 423.1억 홍콩달러 | 중장폼 커뮤니티+게임+광고 3엔진, 수익성 개선 첫해 |
| 콰이쇼우-W | 1,428 | +12.5% | 약 55%(인용) | 26.3% | 1,141억 홍콩달러 | 쇼트폼 양독점, DAU당 수익화는 비리비리의 수배, 그러나 2026년 이익 하향 조정(조정 순이익 가이던스 -15~18%), AI capex 260억 압박 |
| 텐센트 홀딩스 | 7,517.7 | +13.9% | 약 56%(인용) | 21.1% | 34,879억 홍콩달러 | 전 사업 영역 독점급 리더, 비리비리 광고 점유율은 그 극히 일부 |
| 넷이즈 | 1,126 | +6.9% | 64.3% | 22.6% | 5,657억 홍콩달러 | 순수 게임 개발 캐시카우(순이익률 약 30%), 비리비리 게임 규모는 그 1/14 미달 |
| 아이치이 | 272.9 | -6.6% | ~16.5% | -1.5% | —(ADS 0.833 달러) | 자본 집약적 저작권+멤버십 모델 연속 하락, 비리비리 UGC 경량 모델과 세대 차, 광고 수익은 이미 그 2배 근접 |
회사의 산업 내 포지셔닝: 중장폼 PUGV 커뮤니티의 절대적 리더이자 사실상 독점자—FY2025 MAU 평균 3.68억, DAU 평균 약 1.12억(추정 기준, 산업 연구에서 회사 공시 인용; Q4 약 1.13억, 전년 동기 +10%), DAU/MAU 약 31%(추정), 일 평균 사용 시간 약 108–119분(추정 구간)은 롱폼 진영 최고, 사용자 평균 연령 26세, 12개월 정식 멤버 잔존율 약 80%(정식 멤버 2.99억). 3개 트랙에서의 위상은 계층화: 콘텐츠 커뮤니티는 마인드셰어 1위; 광고는 추격 포지션(점유율 1.3%, 성장률 시장 평균의 5–7배, 상승 추세); 게임은 니치 포지션(점유율 약 1.8%, 2차원 퍼블리싱에서 강한 카드, 현재 제품 사이클 저점). 해자(護城河)의 원천: 20년 커뮤니티 문화와 크리에이터 생태계, 젊고 고충성도의 사용자, 저비용 UGC 콘텐츠 공급. 시장 지위 기준 설명: 비리비리는 스스로를 "중국 젊은 세대의 상징적 브랜드이자 선도하는 비디오 커뮤니티"라고 칭하며, 제3자(QuestMobile 등)의 "중장폼 커뮤니티" 정의와 일치하고 순위 충돌 없음.
사용자 자산: MAU 3.73억(2026H1), DAU 평균 1.12억(FY2025, Q4 1.13억/+10%); 일 평균 사용 시간 약 116분(2026H1 회사 공시; FY2025 108분, FY2024 102분), 총 사용 시간 전년 동기 +17%; 정식 멤버(100문제 커뮤니티 시험 통과) 2.99억, 12개월 잔존율 약 80%—사용 시간과 잔존율은 커뮤니티 충성도를 가장 잘 대표하는 두 지표이며 모두 상승 채널에 있음. 비교: 더우인/콰이쇼우 월 1인당 쇼트폼 시청 약 59.7시간(≈일 평균 120분)이며 MAU는 비리비리의 2–3배, 비리비리는 1/3의 사용자 규모로 동일한 수준의 1인당 사용 시간을 유지하나 DAU당 수익화 격차는 큼(본 보고서 추정 비리비리 FY2025 총수익/DAU 약 22.7위안/월, DAU는 추정 기준, 콰이쇼우 DAU당 광고 수익은 비리비리의 수배)—수익화율이 아닌 사용자 자산이 아니라, 수익화율이 비리비리의 약점이며, 바로 그렇기에 광고 사업에 시장 평균의 5–7배 성장 여지가 있는 것임.
결제와 ARPPU: 월 평균 결제 사용자 3,390만(2026H1, +7%), 결제율(MPU/MAU) 약 9.1%; 프리미엄 멤버십 2,570만(+9%, 약 80% 연간 요금/자동 결제). 회사는 ARPPU를 공시하지 않으며, 본 보고서는 FY2025(VAS+게임 수익)/월 평균 결제 사용자를 약 44.9위안/월로 추정. 수익(공연) 부채(유동부채) 46.4억 위안(2026-06-30; FY2025 말 46.6억, +22.6%)—선수금 모델의 "유량 저수지"로, 그 증가는 수익 인식에 선행하며 게임과 구독 사업의 선행 지표 중 하나임; 게임의 "유량(流水)"과 "인식 수익" 간 기준 차이 존재 유의(유료 플레이어 평균 게임 시간에 따라 기간 분할).
게임 제품 파이프라인과 라이프사이클(콘텐츠 플랫폼의 "제품 사이클" 승부처):
| 제품 | 상태/일정 | 포지셔닝 |
|---|---|---|
| 삼국: 모정천하(独代 SLG, 독점 퍼블리싱) | 운영 중(2024-06 출시 2주년), S8–S15 시즌 iOS 매출 상위 5위 안정적 유지 | 캐시카우, 성숙기 감쇠 중 |
| 도망쳐라 압코프(자체 개발 매입제) | 운영 중(2025-10 출시, 3주 판매 300만 장) | 일회성 수익+IP 축적 |
| 삼국: 백장패(독점 퍼블리싱 카드) | 운영 중(2026-07 출시, 7월 버전 LTV 4월 대비 배증) | 중소 규모 보완 |
| 빛나라! 루미(자체 개발 시뮬레이션) | 2026-09-17 글로벌 출시; Sensor Tower 기준 9월에 이미 회사 모바일 게임 수익 2위 | Q4 증분 주력 중 하나, 잔존율 검증 대기 |
| 삼국지: 왕도천하(코에이 라이선스 SLG) | 2026Q4 계획; 10월 말 기준 공식 일정 미확정(테스트 두 차례 연기) | Q4 게임 흑자 전환의 최대 변수 |
| 라그나로크3(라이선스 MMORPG) | 판호 취득 완료, 2026-08 1차 테스트, 목표 2027 | 2027년 이어지는 주력 |
| 화봉요원 전술 RPG(자체 개발)/Mistbound(라이선스) | BW 공개, 2027 | 파이프라인 비축 |
총평: 신중한 강세(Bullish), 신뢰도 0.58, 시간 축 12개월. 비리비리의 기업 질은 상장 이래 최고 단계(첫 연간 흑자, 매출총이익률 16분기 연속 상승, FCF 66억 위안, 순현금이 시가총액의 41%)에 있으나, 주가는 52주 최저점으로 하락하여 영(零) 성장 심지어 "이익 정점 후 하락"을 반영한 가격 책정—질과 가격의 괴리가 본 보고서 강세 판단의 근거. "신중"한 이유: ① 밸류에이션 결론이 중국계 기업 리스크 프리미엄에 민감(할인율 13.5% 시 "적정 하한"에 불과); ② 두 가지 검증(Q3 광고, Q4 게임 일정 확정과 흑자 전환)이 모두 아직 실현되지 않았고, 경영진의 광고 가이던스도 자체 하향; ③ 순자본이 아직 실질 축소되지 않았으며 SBC와 전환사채가 중기 희석 부담으로 존재. 전략적으로, 현 주가는 기준 공정가치 135–160 홍콩달러 대비 약 34%의 안전마진, 확률 가중 기대치 약 +40%로, 분할 매수 적합(일 평균 거래 약 3.5억 홍콩달러, 대량 진출입은 분할 필요), 포지션 상한은 "검증 미실현"에 의해 제약.
리스크와 반증: 하방—광고 성장률 15% 하회(거시 예산 축소), 왕도천하 2027년 연기, 삼모(三謀) 감쇠 심화, 미성년자 규제 강화, 인민폐 절하로 인한 달러부채 환손 확대; VIE 구조(FY2025 VIE 수익 64.8% 점유)는 분산 불가능한 테일 리스크. 상방—Q3 광고 가이던스 초과, Q4 게임 흑자 전환 실현, 루미 글로벌 판매 확대, 자사주 매입·소각 집행.
모니터링 일정(요점): 2026-11-04 텐센트 매입 집행과 소각 속도; 2026년 11월 중하순 Q3 실적 발표(광고 전년 동기 기준치 21%/20%, 게임 하락폭 한 자릿수 축소, 조정 순이익률 ≥9%); 왕도천하 일정 발표와 출시 첫 달 iOS 매출 순위; 월별 증권 변동 보고서의 자사주 매입 집행과 자본 소각; 주가 160 홍콩달러(목표 구간 상단, 안전마진 소진)와 80 홍콩달러(베어 케이스 하단, 재평가)의 두 가지 가격 규율선. 다음 분기 실적 발표 시 본 보고서의 FY2026 예측(매출 322–332억 위안, 조정 순이익 29–32억 위안)과 대조 검증.
데이터 및 인용 출처: 비리비리 홍콩거래소 공시(2026년 중간 실적 공시, FY2025 연간 실적 공시 및 연차 보고서, 전환사채 가격 결정 및 특별 주주총회 공시, 증권 변동 월간 보고서), BILI 2026Q2 실적 콜(콜퍼런스) 전문, 중국 음수협 게임 공작위원회/가마 데이터, QuestMobile, 지퉁채이징(智通财经), MarketBeat 등; 밸류에이션과 예측은 본 보고서의 추정치, 환율 1 위안=1.1779 홍콩달러(2026-10-30). 본 보고서는 투자 권유를 구성하지 않음.