聯影醫療（688271.SH）首次覆蓋：國產影像龍頭的「滿價時刻」

評級：中性（迴避追高）｜目標價區間：93-117 元｜現價（2026-10-26 收盤凍結錨）：116.49 元｜安全邊際：-20%（基準公允下限口徑）｜時間維度：12 個月

一、核心結論摘要

聯影醫療是中國高端醫學影像設備國產替代的斷層龍頭：2025 年營收 138.00 億元（+33.98%）、扣非歸母 17.70 億元（+75.18%），2026H1 海外收入 17.65 億元（+54.46%）成為第一成長引擎，中國區 CT/MR 新增市佔雙雙居首。但以 2026-10-26 收盤凍結錨價 116.49 元計，市值 960 億元對應本益比（TTM）54.3 倍、靜態 51.4 倍——現價已約等於「賣方共識 FY2027 歸母 28 億元 × 35 倍」（119 元），而共識 FY2026 歸母 23.07 億元要求下半年獲利年增 +61.8%，與上半年剔除匯兌後稅前利潤僅 +8.79% 的現實存在明顯缺口。本報告測算 FY2026 歸母 18.6-20.5 億元，基準情境公允區間 93-117 元（中樞 104.7 元），現價高於中樞約 10%、高於三情境機率加權公允 102.88 元約 12%，屬溫和高估而非泡沫。質地與價格分開：公司質地優（全產品線＋核心零組件全棧自研＋4 萬台裝機＋淨現金 71.3 億元），但好公司不等於好價格——迴避追高，等待回落至基準區間下緣附近或三季報／年報驗證共識修正後再評估。關鍵制約：2027 年「兩新」設備更新資金續作未定（FY2024 樣本：營收 -9.7% 時歸母 -36%）、海外放量尚在稀釋毛利率、獲利現金含量波動大。

二、投資機會評估

一句話機會概括：經營順風與滿價並存——海外收入 +54%、國內市佔提升已有一線財報證據，但現價 116.49 元（2026-10-26 收盤凍結錨）已足額定價共識獲利（隱含 2026H2 歸母 +61.8%），2026-10-29 三季報與 Q4 招採數據是最近的驗證／證偽窗口；海外再超預期或價格回落至基準公允區間內，才升級為可配置機會。

未來 6-12 個月的關鍵變化（正在發生、方向未定）：

首要股價驅動（按重要性）：① 海外收入增速與結構（決定「全球化平台」估值範式切換還是成長選擇權貶值，證偽線：連續兩個半年 <25%）；② 國內招採與政策資金節奏（2027 年「兩新」續作是最大未決變數）；③ 利潤率修復（匯兌收斂＋研發費用率＋回款品質）。

預期差：可核實的市場錨為 19 家賣方一致預期（FY2026E 歸母 23.07 億元、目標價中位數 140 元、買入 30 家／賣出 0 家）。現價隱含市場相信「共識 FY2027 × 35 倍」足額兌現，而本報告測算基準情境下 FY2026 歸母 18.6-20.5 億元——分歧的本質不在倍數而在獲利：若共識 28 億元兌現，35 倍對應約 119 元、高於現價；若本報告測算兌現，現價需消化 10-20% 的獲利預期下修。證據等級 B：核心財務數據均經財報原文核驗，外部目標價分布來自彙總口徑（區間 127-218 元）。

三、投資論點

C1 — 海外第二成長曲線收入端已兌現、利潤端尚未同步（置信度 0.70）

• 出處／locator：聯影醫療 2026 年半年度報告，MD&A 海外市場——「公司海外收入 17.65 億元，年增 54.46%，佔總營收比重提升 6.03 個百分點，至 25.02%」「海外服務收入年增超過 60%」；亞太 10.09 億元（+148.54%）、北美累計交付超 850 台／套、全球累計交付突破 40,000 台／套。
• 出處／locator：聯影醫療 2025 年年度報告，主營業務分地區——「境外收入 339,252.02 萬元，較上年成長 52.81%」；境外毛利率 46.64%，低於境內 49.30%，且年減 0.37 個百分點。

海外放量是真實且陡峭的：境外收入占比兩年內從約 17% 升至 25%，交付、裝機、服務三線同步擴張（海外在保設備 4,500+ 台／套、44 個海外服務駐點）。但需要指出兩個尚未兌現的環節：其一，境外毛利率低於境內且趨勢向下，海外目前是綜合毛利率的稀釋項（FY2025 綜合毛利率 -1.53 個百分點至 47.01%）；其二，成長高度集中於亞太低基期市場（2026H1 亞太 10.09 億元係在 2025H1 僅約 4.06 億元基礎上翻倍），北美收入 4.21 億元、佔總營收僅 5.98%，「再造一個聯影」的利潤兌現還差量級。毛利率最高的維修服務（61.86%）FY2025 年減 1.57 個百分點，服務成本增速（+31.37%）快於服務收入（+25.96%），後市場飛輪轉得快但單位經濟性在攤薄。海外從「收入兌現」走到「利潤兌現」，是估值範式從「中國影像龍頭」切換到「全球化器械平台」的前提。

C2 — 國內業務從政策脈衝切換到常態化低速，2027 年資金續作是關鍵未決變數（置信度 0.65）

• 出處／locator：聯影醫療 2024 年年度報告，MD&A——「受國內設備更新政策落地節奏的影響，行業整體規模較上年同期有較大收縮」（當年營收 -9.73%、歸母 -36.08%、經營現金流 -6.19 億元）。
• 出處／locator：聯影醫療 2026 年半年度報告，經營情況討論——「大規模設備更新政策進入常態化的第三年，邊際拉動趨於平緩」；中國區收入 52.87 億元、約 +8.5%。
• 出處／locator：眾成數科 MDBIDS 統計（2026-10-13）——2026Q3 醫療器材招投標整體年增 +7.83% 轉正，其中醫學影像 +20.64%、設備更新板塊需求年增 +84%。

國內的故事是「脈衝—空窗—修復」的完整週期：2024 年政策切換期行業招投標 -20%、公司營收近雙位數下滑；2025 年資金常態化落地、境內 +27.35%；2026H1 回落到個位數成長——但這是在行業影像招中標金額 -15% 的背景下靠市佔提升（綜合市佔 +1.7 個百分點）實現的，若行業隨 Q3 招標反彈修復，中國區增速存在上修可能。真正的懸而未決在 2027 年：2000 億元特別國債設備更新資金已覆蓋 2024-2026 三個年度，2027 年度安排尚無官方口徑。FY2024 樣本演示了政策空窗的衝擊量級——營收 -9.7% 對應歸母 -36%，下行經營槓桿約 3.7 倍（研發與銷售費用剛性）；但需說明該槓桿取自單邊樣本，FY2025 上行槓桿僅 1.4 倍，用單邊樣本外推會放大悲觀情境。2026 年 12 月中央經濟工作會議與 2027 年 3 月兩會是該變數的裁決時點。

C3 — 現價（2026-10-26 收盤凍結錨 116.49 元）已接近按共識定價，獲利預期下修風險大於上修（置信度 0.60）

• 出處／locator：賣方一致預期彙總（2026-10-27，n=19）——FY2026E EPS 2.80 元（歸母 23.07 億元、+22.8%）、FY2027E 歸母 28.02 億元；目標價中位數 140 元（n=17，區間 127-218 元），90 天一致預期僅下修 -1.9%。
• 出處／locator：華創證券研報（2026-09-18）——「按 2026 年 50 倍 PE 給目標價約 140 元」。
• 出處／locator：聯影醫療 2026 年半年度報告，主要會計數據註釋——「本報告期匯兌損失人民幣 11,831.96 萬元……若扣除上述因素影響，則本報告期利潤總額比上年同期成長 8.79%」。

現價 116.49 元（2026-10-26 收盤凍結錨）對應本益比（TTM）54.3 倍、靜態 51.4 倍、共識口徑 FY2026E 約 41.6 倍，較邁瑞醫療（27.4 倍、ROE 22%）溢價近一倍，而自身 ROE 僅 9.0%、三年扣非複合成長約 3.1%（被 2024 年 -39% 拉低）。反解看定價：共識 FY2026 歸母 23.07 億元要求 2026H2 實現 14.10 億元、年增 +61.8%；本報告測算 H2 匯率中性下全年歸母 18.6-20.5 億元，共識高出區間上緣 12.5%。需要誠實呈現反向可能：公司利潤呈顯著的下半年集中認列模式——2025 年 Q4 單季收入佔全年 35.8%、歸母佔 40.1%、單季經營現金流佔全年 96%，2025 年下半年歸母年增約 +230%；「H2 加速」本身是公司常態而非異常，真正的考驗在 Q4 單季（若 Q3 達 3.5 億元，Q4 仍需 +41.5% 才夠到共識）。因此本論點的恰當表述是：現價的容錯空間極小——它要求共識獲利路徑基本不走樣，而任何一處（匯率、Q4 招採、減值認列）落空都會觸發下修；反之若共識兌現，35 倍對應約 119 元，現價並無低估。基準公允 93-117 元（FY2027 歸母 22-24 億元 × 35-40 倍）。

C4 — 獲利呈擴張期特徵：現金含量劇烈擺動、應收與資本化率偏高，但趨勢未惡化（置信度 0.75）

• 出處／locator：聯影醫療 2025 年年度報告，現金流量表補充資料——經營性應付項目增加 20.44 億元（上年 6.49 億元），為 FY2025 經營現金流 26.79 億元轉正的最大單項貢獻。
• 出處／locator：聯影醫療 2025 年年度報告，研發投入情況表——「研發投入資本化的比重（%）29.73 22.09 增加 7.64 個百分點」。
• 出處／locator：聯影醫療 2025 年年度報告，合併資產負債表——應收帳款 55.90 億元（上年 43.59 億元），佔總資產 17.1%。

帳面利潤向現金的轉化極不穩定：OCF／歸母三年為 0.07 → -0.49 → 1.43，2026H1 又回到 -0.27（-2.42 億元，上年同期 +0.49 億元）；FCF 三年中兩年為負（2023 -9.43 億、2024 -25.65 億），FY2025 轉正的 5.86 億元中約四分之三來自應付帳款擴張而非回款改善。應收帳款 55.90 億元、週轉約 148 天，信用減值 1.94 億元（+38%）、相當於 FY2025 歸母的 10.4%。兩個邊際改善的事實需要並列：應收週轉天數實際在改善（FY2024 154.5 天 → FY2025 147.9 天），研發資本化率在 FY2025 跳升至 29.73% 後已於 2026H1 回落至 26.92%（年減 5.85 個百分點），且 2026H1 研發費用化投入 +31.9% 是真實的費用而非粉飾。淨現金 71.3 億元（2026H1 末，每股 8.65 元）與極低的有息負債提供充分緩衝——這家公司的風險不是流動性，而是「利潤品質需要政策資金回款來最終兌現」。

C5 — 市佔邏輯在新增市場持續驗證，但「外資全面收縮」不成立、高端細分未全面登頂（置信度 0.70）

• 出處／locator：觀察者網（2026-08-17，引第三方統計）——「西門子醫療中國區單季收入 10.74 億歐元、年減 12.9%；GE 醫療、飛利浦亦將中國列為風險項」；眾成數科 2026Q3 招中標口徑聯影 CT 市佔 26.5%（上半年 24.04%）。
• 出處／locator：GE HealthCare FY2025 業績公告——2025 年中國區收入 20.3 億美元、年增 +6.39%；2026Q2 全球有機訂單 +11.1% 創紀錄。
• 出處／locator：聯影醫療 2025 年年度報告，MD&A——中國新增市場全產品線綜合市佔第一（+4.5 個百分點）、PET/CT 連續十年第一、MR 首次登頂；3.0T MR 與 256 排及以上 CT 整體排名第二。

市佔證據鏈的強項與弱項同樣清晰。強項：中國 CT 新增市佔連續居首且 2026Q3 招中標口徑升至 26.5%，MR 新增首次登頂（3.0T 以上超高場市佔 +29.7 個百分點居首），PET/CT 十連冠、RT 首次第一；國內競品分化殘酷——萬東醫療 2025 年上市以來首虧（歸母 -2.28 億元）、東軟醫療仍虧損，「無高端產品＋無零組件自研」的二線廠商在集採價格戰中出清。弱項與限定：市佔數據為「新增市場金額」口徑（灼識諮詢等），非保有量口徑；高端細分並未全面登頂（3.0T MR、256 排以上 CT 整體排名第二，主要對手為 GE／西門子）；「GPS 在華收縮」需精確表述——西門子醫療 FY2026Q2 中國區單季 -12.9% 屬實但最新季度訂單動能回升、指引上調（收入下調主因診斷業務），GE 中國區 2025 年 +6.4% 並未收縮、只是增速顯著低於聯影。市佔第一尚未完全轉化為利潤市佔第一：綜合毛利率連續微降（FY2025 -1.53pp、2026H1 -0.75pp），縣域集採放量含以價換量成分。全產品線＋探測器／球管／磁體／譜儀全棧自研＋4 萬台裝機保有量構成的真實護城河，是市佔能守住的條件。

四、財務核心數據與最新業績快評

財務核心數據表

指標變化原因（YoY ≥ ±20% 的科目，均為公司口徑）：FY2024 營收 -9.73%——「受國內設備更新政策落地節奏的影響，行業整體規模較上年同期有較大收縮」，境內收入 -19.43%；歸母 -36.08% 係收入下降疊加研發／銷售費用上升。FY2024 經營現金流 -6.19 億元——「收入減緩銷售回款減少所致」，另存貨備貨增加 16.21 億元。FY2025 營收 +33.98%——設備更新政策「進入常態化、專業化實施階段」疊加海外 +52.81%；經營現金流 +26.79 億元轉正——「銷售回款顯著改善」，其中經營性應付項目增加 20.44 億元貢獻最大。FY2025 資本化研發投入 +56.08%——「多個研發項目完成臨床試驗備案／取得檢驗合格報告，滿足資本化條件」。2026H1 歸母 -10.12%——「主要係匯兌損益影響」（匯兌損失 1.18 億元 vs 上年同期收益 0.15 億元，剔除後稅前利潤 +8.79%），另研發費用 +31.9%、有效稅率升至 13.9%。

最新業績快評（2026H1）

2026H1 營收 70.52 億元（+17.22%）、歸母 8.97 億元（-10.12%）、扣非 8.27 億元（-14.38%）。三點解讀：

1. 收入端好於利潤端，利潤端的缺口是可逆項：匯兌一來一回拖累利潤總額約 1.33 億元，剔除後利潤總額 +8.79%；研發費用 10.11 億元（+31.86%）是主動投入而非經營惡化。公司口徑設備均價與單位成本分別 +0.82%/+0.85%，基本同步，售價並未失守。
2. 海外是唯一的強變數：境外收入 17.65 億元（+54.46%）、佔比升至 25.02%；亞太 10.09 億元（+148.54%，低基期）、歐洲 2.66 億元（+49.37%）、美國 4.21 億元（佔營收 5.98%）；北美累計交付超 850 台/套（2025 年末 640+）。國內 52.87 億元（約 +8.5%），是行業招中標 -15% 背景下的份額邏輯而非需求邏輯。
3. 現金流與資產負債表的季節性壓力：H1 經營現金流 -2.42 億元（上年同期 +0.49 億元）、FCF -16.87 億元（資本支出 14.45 億元），合約負債 26.54 億元較年初 -10.8%——公司解釋為多省集採項目進入執行階段、上半年程序延後積壓的需求將在下半年集中釋放；Q4 回款兌現是全年現金流的決定性變數（2025 年 Q4 單季經營現金流佔全年 96%）。

關於市場定價：賣方一致預期 FY2026 歸母 23.07 億元（n=19），半年報後 90 天一致預期僅小幅下修 -1.9%——市場尚未對 H1 缺口充分反應，共識與現實的收斂正是未來兩個季度的核心博弈。判斷「超預期/低於預期」須以 2026-10-29 三季報與 2027-04 年報為錨：Q3 單季歸母 ≥3.5 億元則共識路徑存活，<2.23 億元（前三季累計轉正線）則下修加速。

五、商業模式與獲利品質

商業模式簡描：重資產高端醫療裝備製造 + 裝機驅動的售後服務平台。收入結構：設備約 86.6%、維修服務 12.4%、軟體 0.4%（已基本剝離）；銷售以經銷為主（FY2025 經銷約佔主營收入 64%）。收入本質是專案型/訂單型（招投標制）而非訂閱制，無直接提價權——價格由招標與集採決定；但高端機型（5T MR、光子計數 CT、PET/MR）憑藉技術稀缺性享有「單採」議價空間，維修服務是裝機保有量沉澱出的準經常性收入（61.86% 毛利率，但 FY2025 年減 -1.57pp）。

獲利的現金含量檢驗：OCF/淨利潤三年為 0.07 → -0.49 → 1.43，2026H1 為 -0.27；FCF/淨利潤為 -0.48 → -2.03 → 0.31 → -1.88（2026H1）。長期看遠低於 0.8/0.5 的健康線——帳面利潤在擴張期被資本支出（FY2025 達 20.93 億元、為折舊攤銷的 3.67 倍）和營運資本（應收+存貨）吞掉；FY2025 的轉正含 20.44 億元應付擴張貢獻（佔當年 OCF 的 76%），佔款上游的成分不可長期持續。這符合「高成長投入期」的典型特徵，但意味著自由支配現金的兌現被推遲到擴張高峰之後。經常性獲利方面：扣非與歸母差異不大（FY2025 扣非 17.70 億 vs 歸母 18.69 億，非經常性損益以政府補助與理財收益為主），無一次性收益粉飾問題；需要盯住的是研發資本化（FY2025 資本化 7.79 億元、資本化率 29.73%，2026H1 已回落至 26.92%）——若按 FY2024 的 22% 口徑還原，FY2025 稅前利潤約少計 2 億元。

資本報酬率：FY2025 ROE 約 9.0%、ROIC 約 8-10.7%（口徑差異在是否剔除 104 億元類現金攤薄）——對照 WACC 約 8.5%，利差為正但薄。104 億元 IPO 募資沉澱的類現金大幅攤薄了報表報酬率，剔除淨現金後經營資產報酬率明顯更高；真正的檢驗是海外擴張的增量資本報酬能否在 2027-2028 年把 ROE 推回 12% 以上。

資本支出品質：公司未揭露維持性/成長性拆分。20.93 億元 CapEx 中含產業化基地、海外產能（休士頓）等成長性投入，折舊攤銷僅 5.70 億元；在建工程 FY2025 +62% 至 28.69 億元、募投項目「資訊化提升」延期一年、「下一代產品研發」提前結案節餘 2.07 億元充實流動資金——節奏上擴張高峰在 2024-2026 年，2027 年後資本支出強度回落是 FCF 轉正的關鍵假設。

護城河與品質紅旗：護城河為全產品線寬度（CT/MR/MI/XR/RT 全覆蓋，國內唯一）+ 核心部件全棧自研（探測器/球管/超導磁體/譜儀，破解行業「球管近 100% 依賴進口」的軟肋）+ 4 萬台裝機-售後鎖定。紅旗三點：① 設備收入佔比 86.6%，獲利對招投標週期高度敏感（FY2024 已演示）；② 應收帳款佔總資產 17.1%、週轉 148 天，客戶回款受財政/醫保節奏制約；③ 持續服務收入佔比僅 12.4%，尚未到 GPS 那種「服務托底」的穩態。

六、管理層評估

言行一致度：務實、偏保守。公司連續三年年報均只給定性經營計畫、無量化營收/利潤指引——無可硬考核的承諾，但也從未跳票。可核的兌現記錄：FY2024 年報承諾「隨著政策落地和市場回暖，公司整體業績後續有望快速得到改善」→ FY2025 營收 +34%、扣非 +75%、經營現金流轉正，兌現；FY2025 年報承諾 2026 年中期分紅不低於期間歸母淨利潤的 10% → 2026-09-03 已按每 10 股 1.30 元實施、合計 1.06 億元、佔比 11.85%，兌現。評級：務實。

股東友善度：中性偏弱，邊際在改善。現金分紅率連續三年下行：FY2023 15.3% → FY2024 13.6% → FY2025 7.9%（1.48 億元），與獲利回升的方向背離，公司未作專項解釋；以現價計股息率約 0.2%，幾無回報屬性。正面動作：2022 年 IPO 募資 109.88 億元後無任何增發/配股/可轉債（無稀釋），新一輪回購 3-6 億元執行中（截至 2026-09-30 已回購 2.83 億元、262.4 萬股、區間 99.21-111.50 元）。減分項：員工持股平台 2025 年 11 月合計減持約 1.78%（約 18.4 億元），回購對沖力度僅為其六分之一。

風險訊號：① 核心技術人員調整（2026-10-27 公告）：原高級副總裁黃翔宇、CT 事業部副總裁胡瑋離職，新增認定章衛、袁健閔，核心技術團隊維持 10 人，公司聲明無專利權屬糾紛；CT 是旗艦產線，團隊穩定性需觀察後續是否有批量流失。② 關聯交易金額小（2025 年以 1,030 萬元向實控人控制的上海智元出售醫療互聯網軟體資產，已揭露定價依據）。③ 治理面乾淨：無控股股東減持記錄、無對外擔保/資金佔用、質押比例僅 0.08%。④ 董事會改選推進中（2026-11-12 臨時股東會），聯影智慧聯席 CEO 沈定剛獲提名非獨立董事，「設備+AI」協同的治理訊號。

七、業務分部拆解

FY2025 分產品/分地區拆解

利潤主力：設備業務貢獻毛利約 53.0 億元（113.90 × 46.56%），其中 MR 單線 45.48 億元營收已超過 CT，是最大的利潤來源；維修服務以 13% 的收入貢獻約 10.6 億元毛利（佔比約 16%），是「利潤率最肥」的一段。毛利率結構差異：服務 61.86% vs 設備 46.56%，相差 15.3 個百分點——服務是保有量生意（存量裝機滾動付費、邊際成本低），設備是投標議價生意（集採與招標壓價、部件成本剛性），兩者商業模式完全不同；這也是公司「裝機-售後飛輪」戰略的價值所在：每多裝一台設備，未來十年就多一條 60%+ 毛利的現金流。需要警惕的是趨勢：服務毛利率 -1.57pp、境外毛利率 -0.37pp、綜合毛利率 -1.53pp——三條線同時向下，說明高毛利結構的「斜率」在放緩。

八、財技與跨期一致性

會計紅旗（按重要性排序）：

1. 研發資本化率跳升（中）：FY2024 22.09% → FY2025 29.73%，資本化金額 4.99 → 7.79 億元（+56%），公司歸因「多個項目完成臨床試驗備案/取得檢驗合格報告」；按上年口徑還原，FY2025 稅前利潤約少 2.0 億元（佔歸母約 9%）。2026H1 已回落至 26.92%（「達到資本化時點的研發項目減少」），方向緩解但水平仍高。
2. 應收帳款/營收比率結構性抬升後未回落（中）：28.3% → 42.3% → 40.5%（FY2023-2025），公司僅就信用減值增長解釋（FY2025 認列 1.94 億元、+38%），未對比率抬升本身作專項說明——與公立醫院客戶回款週期拉長的行業背景一致。
3. 政府補助佔利潤比重偏高（中）：其他收益（以政府補助為主）4.34 億元、佔 FY2025 利潤總額 21.9%；但扣非口徑補助佔歸母已由 11.9% 降至 5.4%，趨勢向好。
4. FY2025 OCF 改善的含金量（中）：26.79 億元轉正中經營性應付增加貢獻 20.44 億元（上年 6.49 億元）——佔款上游供應商，不可長期持續。
5. Q4 集中認列上升（低）：FY2025 Q4 收入佔全年 35.8%（上年 32.5%），年末認列集中度上升。6. 存貨跌價逆週期少提（低）：存貨 57.3 億元居高背景下，公司解釋「市場通路擴展導致存貨可變現淨值增加」、認列轉正。

跨期一致性：OCF/淨利 0.07→-0.49→1.43 的劇烈擺動與管理層解釋（回款隨政策週期）一致；軟體收入連續下滑後剝離的解釋一致；綜合毛利率 -1.53pp 公司未作專項歸因（僅揭露主營口徑 -0.79pp）；現金分紅率 15.3%→13.6%→7.9% 下行公司未解釋。總體判斷：未見系統性財技操縱，但研發資本化與回款品質兩處需要逐期盯住。

九、估值與賠率

當前市場數據：股價（2026-10-26 收盤凍結錨）116.49 元、總股本 8.24 億股、市值 960.06 億元；淨現金 71.3 億元（每股 8.65 元）。PE(TTM) 54.3 倍（近 1 年 62%/近 3 年 36%/近 5 年 30% 分位）、靜態 PE(FY2025) 51.4 倍（近 5 年 18% 分位）、PB 4.36 倍（近 5 年 10% 分位）、PS(TTM) 6.47 倍。分位僅供參考：獲利處於政策週期回升段（FY2024 谷底 -36% → FY2025 +48%），PE 分位機械性失真；PB 低分位主因 IPO 募資推厚淨資產而 ROE 僅 9%，「低 PB」不等於便宜。

同業對標：

聯影較邁瑞溢價約 98%、較 GPS 溢價 2-3 倍，溢價的支撐只能來自增速差（海外 +54% vs 邁瑞 +6%）與稀缺性（國產唯一全產品線），PEG 口徑約 1.8（共識增速）至 2.6（本報告增速口徑）——成長品質（ROIC 10.7% vs WACC 8.5%，利差薄）暫時撐不起滿額溢價。

市場已隱含什麼預期：現價反解——① 按 35-40 倍合理遠期倍數（獨立錨：邁瑞 27.4 倍 + 增速溢價、GE/西門子 13-20 倍成熟錨、公司自身 5 年 PE(TTM) 下限 38.5 倍交叉），現價隱含 FY2027 歸母 24.0-27.4 億元，即共識 28.02 億元的 86-98%——現價約等於「共識 FY2027 × 35 倍」足額定價（28.02 億 × 35 倍 ÷ 8.24 億股 ≈ 119 元，較現價 +2%）；② 反向 Gordon：以正常化 FCFF 16 億元、WACC 8.5% 反解，現價隱含約 6.7% 的永續增速；③ 共識 FY2026 的 23.07 億元要求 2026H2 歸母 14.10 億元、年增 +61.8%。一句話：現價要求公司做到「共識獲利一分不打折」，而現實是 H1 剔除匯兌利潤總額僅 +8.79%、三年扣非複合約 3.1%。反向亦然——公司下半年集中認列是常態（2025H2 歸母年增 +230%），若 Q3/Q4 驗證加速，共識並非不可達；這正是分歧而非單邊錯誤。

三層價值（EPV）：資產價值約 29.7 元/股（每股淨資產 26.73 元 + 研發累積重置粗估約 3.0 元）；EPV 零成長約 31.5 元/股（正常化 FCFF 16 億元 = FY2026E 扣非 17.8 億調整淨利息 -1.8 億、加回 D&A 5.70 億、扣維持性 CapEx 5.70 億、營運資金中性；WACC 8.5% = 無風險利率 1.65% + β1.1 × 股權風險溢酬 6.2%；加淨現金每股 8.65 元）；區間 26.5-36.7 元。現價約 73% 由成長選擇權支撐（現價 − EPV ≈ 85 元/股）——市場支付的選擇權對應「海外再造聯影 + 設備更新週期延續 + 光子計數 CT/5T MR 高端放量」。對高成長標的，EPV 是下檔地板而非終判：貴賤最終取決於成長兌現的路徑與品質。

三情境與賠率（12 個月維度）：

三情境機率加權合理價 102.88 元，現價高出約 12%；賠率不對稱偏下（上行至多頭中樞 +18% vs 下行至空頭中樞 -45%）。空頭情境說明：可檢索的最悲觀賣方目標價為 127 元（區間 127-218 元、15 家、Investing.com，2026-10-26），賣方 0 家賣出評等——外部沒有任何機構定價「政策退坡+集採擴圍」的空頭情境；本報告空頭情境是獨立壓力假設（FY2024 已真實演示過營收 -9.7%/歸母 -36%），與賣方「單點獲利 × 固定倍數」口徑不可比，不因覆賣方區間而調整。基準情境退出倍數 35-40 倍的錨定依據：邁瑞 27.4 倍（TTM，增速約 6%）+ 增速溢價、公司自身 5 年 PE(TTM) 下限 38.5 倍、GE/西門子 13-20 倍成熟市場錨三者交叉；敏感性——退出倍數 ±5 倍對應基準中樞 104.7 ± 14 元，結論對該假設敏感但方向穩健。

自家獲利預測（對帳錨）：FY2026 營收 160-164 億元（+15.9%~+18.8%）、歸母 18.6-20.5 億元、扣非 17.1-18.5 億元——驅動：海外 +40-55%（33.93 億 → 47.5-52.6 億）、境內 +10-13%、毛利率 47-47.5%、研發費用率 14.3-14.8%、H2 匯率中性、稅率約 13%；公司未揭露量化指引。FY2027 營收 183-190 億元、歸母 22-24 億元（2027 政策接續為最大不確定）。三方並列：本報告 FY2026 歸母 18.6-20.5 億 vs 共識 23.07 億 vs 管理層（無量化指引）——共識高出本報告區間上緣 12.5%，這是未來兩季要對帳的核心預期差。

結論：溫和高估，質地與價格分開評分。質地：國產高端影像唯一全產品線平台、淨現金 71.3 億、海外曲線真實陡峭——優。價格：現價已按共識獲利足額定價，基準合理價 93-117 元、安全邊際 -20%（以基準合理價下限 93 元計），較機率加權合理價高出約 12%——貴，但非泡沫（營收端 +17% 在兌現、利潤端拖累為可逆項）。策略含義：避免追高；若股價回落至 93 元下方（對應基準區間下緣、共識充分下修）或三季報/年報驗證共識獲利路徑（Q3 單季歸母 ≥3.5 億元 + Q4 招採 ≥+20%），則升級為可配置。

十、產業全景與競爭格局

1. 產業空間

全球醫學影像設備市場 2025 年約 435 億美元，預計 2033 年 647 億美元（Grand View Research，聚合站口徑、僅作交叉參照，待核）；可查核的體量錨為全球龍頭：GE 醫療 FY2025 營收 206 億美元（Imaging 板塊 92 億）、西門子醫療 FY2025 約 234 億歐元（Imaging 可比增速 +6.5%）——全球市場未來 3-5 年 CAGR 約 4.5-6.5%，屬成熟穩增。中國市場的官方口徑：弗若斯特沙利文統計 2021 年中國醫學影像設備市場規模 954 億元（終端口徑，占醫療器材整體約 11%）；結構上 CT 占 32%、XR 23%、超音波 19%、MR 17%、PET/CT 約 2%。中國增速顯著高於全球：設備更新政策 + 滲透率補齊 + 國產替代三重驅動下，頭部國產廠商營收增速（聯影 FY2025 +34%）遠快於產業；但產業本身波動劇烈——2024 年國內醫療設備招投標總規模 1371 億元、年減 -20%（眾成數科），2025 年回暖、2026Q3 年增 +7.83% 轉正（醫學影像 +20.64%）。

2. 產業鏈與價值分配

上游核心零組件（CT 球管/高壓產生器/探測器、超導磁體/梯度線圈/譜儀、平板探測器、閃爍晶體）：國產化程度差異極大——CT 球管國產自主化率極低、高端球管近 100% 依賴進口（單支進口成本超百萬元），64 排以上高端 CT 核心零組件國產化率不足 10%（2026 年產業報導，待核）；DR 球管/平板探測器已基本國產化。2025 年 4 月國內產業界對進口 CT 球管提起產業競爭力調查，是國產替代的標誌性事件。中游整機：全球由 GE/西門子/飛利浦（GPS）+ Canon + 聯影主導，整機毛利率約 40-50%。下游：醫院放射科/核醫學科（三級買高端、縣域買中端）、獨立影像中心；支付端為醫保檢查費 + 財政/貼息貸款資本支出。本公司位置：中游整機核心環節並向上游垂直整合——聯影是國產廠商中唯一實現探測器/球管/磁體/譜儀全棧自研自產的公司，對上游議價權顯著強於同業（前五供應商僅占採購 15%），對下游議價權中等（招投標制+行政化配置決策）。毛利分布：整機約 47%，售後維保 62% 且隨裝機滾動增厚——價值正在從「賣設備」向「保有量經營」遷移。

3. 供需與競爭格局

需求側四個驅動：① 滲透率補齊（詳見產業特性專章）；② 設備更新週期 8-10 年，COCIR 數據顯示中國部分影像設備使用年限超 10 年、存量更新積壓；③ 2023 年配置證放開解除高端採購行政約束；④ 財政資金（2024 年批覆超 1000 個項目/預算超 400 億元 → 2026 年特別國債 2000 億元，全產業口徑）。供給側：全球 CR5（GPS+Canon+聯影）份額超 70%；國內 CT/MR 有效整機廠商不足 10 家，高端市場實際參與者僅 GPS+聯影。集中度變化的方向極其清晰：中國 CT 市場 GPS 合計份額從 2019 年 80%+ 降至 2025 年聯影單一份額超 25%、連續三年第一（第三方統計，經觀察者網 2026-08 引用）；2022 年國內新增 MR 聯影 21.19%/CT 19.95%（中國醫藥報引），至 2025 年 MR 新增登頂。進入壁壘極高：註冊/臨床（NMPA/CE/FDA 三重認證週期數年，聯影 150+ 款獲批係 15 年積累）、技術（光子計數探測器、超高場磁體全球僅少數廠商掌握）、資金（聯影年研發 26.2 億元、占營收 19%，單一品類廠商無法複製）。價格戰與替代威脅：中低端 DR 已價格戰化（萬東 2025 年首虧為註腳），省級集採擴圍是最大尾部風險；高端「技術標」仍保留溢價。檢查手段內部遷移（MR 替代部分 CT、超音波分流）不構成產業級替代。

4. 週期與監管

產業處於「政策驅動的設備更新景氣上行中段」：2022-2023 醫療反腐+政策醞釀期需求凍結 → 2024 落地元年（資金批覆但招採滯後、產業 -20%）→ 2025 常態化實施、產業回升 → 2026 年 2000 億元特別國債續接、Q3 招投標轉正。領先指標：眾成數科月度招投標數據、財政資金下達進度、聯影合約負債與中標量（2025 年 CT 中標 700+ 項目、金額產業第一）、經營現金流（2025 年 +26.79 億為回款拐點確認）。監管方向總體利好：配置證放開（64 排以上 CT、1.5T 以上 MR 調出管理品目）+ 設備更新資金 + 政府採購優先國產 + CT 球管產業競爭力調查；尾部風險為集採/掛網擴圍至影像整機（福建、四川模式複製）與醫保控費向設備端傳導——國家層面「綜合整治內捲式競爭」基調下極端低價得標有所糾偏，高端技術標溢價仍在。

5. 同業對標表

6. 公司產業定位

國產替代龍頭、全球第一梯隊的挑戰者：國內新增市場全產品線綜合市占率第一（2025 年 +4.5 個百分點），CT 連續三年第一、MR 首次登頂、PET/CT 十連冠、RT 首次第一——份額處於全面上升通道。口徑說明：上述均為「新增市場金額」口徑（灼識諮詢等第三方），保有量口徑與台數口徑會有差異；高端細分中 3.0T MR 與 256 排以上 CT 整體排名第二（3.0T 以上超高場細分第一）。護城河三支柱：全產品線+全棧零組件自研（破解上游進口依賴的產業軟肋）、裝機保有量-售後飛輪（4 萬台裝機、服務毛利率 61.86%）、高端標杆背書（進入麻省總醫院等頂級機構、5T MR/光子計數 CT 全球並跑）。相對全球 GPS（13 倍體量）仍是追趕者，相對國內同業（邁瑞缺高端影像、東軟未獲利、萬東首虧）已是斷層第一。

7. 產業特性專章：裝機保有量、配置證與招標政策——影像設備的三個勝負手

（1）滲透率與保有量缺口是十年底色。中國每百萬人 CT 保有量約 32 台（2022，10 年翻 4 倍），對照美國 43 台、日本 116 台；每百萬人 MRI 約 9.4 台，對照歐盟約 39 台（Eurostat/OECD 口徑）。按歐盟口徑中國 CT 保有量缺口約 60%、MRI 缺口約 76%——這決定了即便政策資金脈衝退坡，滲透率補齊仍提供 5-10 年的成長底色；但也須承認「每百萬人口保有量」是上限參考而非剛性需求（支付能力與病種結構決定真實天花板）。

（2）配置證與招標政策決定節奏。2023 年《大型醫用設備配置許可管理目錄》將管理品目由 10 個壓縮至 6 個，64 排及以上 CT、1.5T 及以上 MR 整體調出（免配置證），PET/MR 由甲類降乙類——高端設備在三級以下醫院的採購約束解除，是 2024-2025 年 MR 放量的制度前提（聯影 3.0T 以上超高場份額 +29.7 個百分點居首直接受益）。設備更新政策 2024-2026 三年脈衝（400 億 → 2000 億元特別國債）已把招投標推入景氣中段；2027 年續作口徑未定，是產業與公司最大的共同未決變數。

（3）裝機-售後飛輪是長期價值所在。全球累計交付突破 40,000 台/套（2026H1 末），海外在保設備 4,500+ 台/套、44 個服務駐點、超 1,000 名工程師；FY2025 銷量 CT 1,501 台（+7.4%）/MR 664 台（+13.5%）/MI 175 台（+31.6%）。維修服務收入 17.08 億元（+25.96%）、占比 12.4%，對標 GPS 服務收入占比 30-40%+ 的穩態，聯影的後市場仍有 2-3 倍結構空間——這是「賣設備」轉向「保有量經營」的商業模式升維，也是估值從週期股走向平台股的鑰匙。海外註冊進展：累計 78 款產品獲 FDA 510(k)（2026H1 新增 20 款）、77 款獲 CE；uAngio AVIVA 為首個且唯一獲 NMPA/CE/FDA 三重認證的國產 DSA；光子計數 CT uCT Ultima 的 FDA 註冊是下一個高價值里程碑（國產首款，2025-08 獲 NMPA）。核心零組件自研：CT 探測器/球管/高壓產生器、MR 超導磁體/梯度/射頻線圈/譜儀全棧自研自產，無液氦 MR（uMR Prema）樣機已完成、待註冊——液氦價格上漲背景下，無液氦化是 MR 成本曲線的結構性下移選項。

十一、綜合結論與追蹤

總體判斷：中性（迴避追高）。聯影醫療的質地結論是明確的——國產高端影像唯一全產品線平台、市佔全面上升、海外第二曲線在收入端真實兌現、淨現金 71.3 億元；價格的結論同樣明確——現價 116.49 元（2026-10-26 收盤凍結錨）已按賣方共識盈利足額定價（隱含 FY2027 歸母 28 億 × 35 倍 ≈ 119 元），而本報告測算 FY2026 歸母 18.6-20.5 億元、基準公允 93-117 元、安全邊際 -20%、機率加權公允下方約 12%。貴的優質股不是做空標的，是等待標的：下行有熊案 58-70 元（-45%）的政策退坡尾部，上行有牛案 127-148 元（+18%）的海外範式切換——現價正好卡在基準區間上緣，賠率不對稱偏下。策略：現價不動；兩個再評估觸發器——① 股價回落至 93 元下方（基準區間下緣，共識充分消化）；② 三季報/年報驗證共識盈利路徑（2026Q3 單季歸母 ≥3.5 億元 + Q4 招採同比 ≥+20%，或任一頭部賣方 FY2026 預測下修至 20 億以下反向確認）。

風險與催化提示（12 個月日曆）：

近期催化：三季報（10-29，Q3 單季歸母 2.23 億元為前三季累計轉正線、3.5 億元為共識存活線）；Q4 國內招採旺季數據（連續兩月同比 ≥+15% 為正向）；北美累計裝機破千台（2026H1 末 850+ 台，年報口徑驗證）；董事會改選落定（11-12）與激勵預留授予；光子計數 CT 的 FDA 註冊進展（追蹤型）。核心風險：2027 年「兩新」資金不續作或縮量（12 月中央經濟工作會議與明年 3 月兩會是裁決點，FY2024 曾演示過 3.7 倍下行槓桿）；影像整機集採擴圍壓價（福建/四川模式複製，萬東首虧為參照）；匯率（海外占比 25% 且上升，H1 已損失 1.18 億元）；應收與減值（55.9 億元應收、148 天週轉，年減值已占歸母 10%）；員工平台減持供給（2025-11 已減持 1.78%，回購對沖僅 0.32%）。

本報告價格與估值基準：2026-10-26 收盤價 116.49 元（凍結錨）；財務數據截至 2026 年半年報（2026-08-20 披露）；三季報（預約 2026-10-29 披露）發布後須對 FY2026 預測與情境假設進行對帳更新。