樂舒適（02698.HK）更新調研：業績加速與解禁折價的對峙

評級：審慎看多 ｜ 目標價：34-37 港元 ｜ 現價：25.06 港元（2026-10-15 收盤） ｜ 安全邊際：+36%（基準公允下限 34 港元） ｜ 時間維度：12 個月

一、較上次結論的變化

上次報告中列示的中期業績催化劑已兌現且超下限：7 月盈告三項指標（收入 ≥+28%、利潤 ≥+40%、經調整淨利 ≥+47%）實際為 +30.7%、+46.0%、+53.1%。控股股東解禁（原 K5）臨近兌現窗口：2026-11-09。

二、核心結論摘要

樂舒適是非洲嬰兒紙尿褲與衛生棉銷量份額雙第一（20.3%/15.6%）的在地化製造龍頭，2026H1 收入 3.33 億美元（+30.7%）、經調整淨利 7,860 萬美元（+53.1%），雙雙超過盈告上限；但股價自 8 月 5 日高點 35.46 港元回撤 29% 至 25.06 港元，主因是 11 月 9 日控股股東（54.61%）禁售屆滿的供給懸置、CEO 9 月 2 日減持先例、以及油價上行推升原物料成本的擔憂，而非獲利證偽。現價對應 PE-TTM 13.7 倍、FY2026E 經調整約 11.8 倍、TTM 股息率 5.3%，按 12-15 倍公允區間反解，市場定價隱含 FY2027 獲利較 FY2026 下滑 20% 至零成長——與產能爬坡、拉美放量、渠道打款（合約負債 +27.3%）的現實顯著背離。我們判斷低估，基準公允 34-37 港元，安全邊際 +36%；勝負手是 11 月解禁落地方式與 2027 年 2-3 月的全年業績確認，若控股股東解禁後三個月內實質減持 ≥5% 則正面判斷證偽。

三、投資機會評估

首要股價驅動：2026-11-09 控股股東禁售屆滿後的股東行為——這是當前約三成折價的最大單一解釋變數，也是未來六個月內波動最大的事件。正面路徑（無減持/自願承諾/繼續增持）觸發折價收斂；負面路徑（實質減持 ≥5%，約 1,695 萬股、約 4.25 億港元）在日均成交僅 2,700-4,300 萬港元的薄流動性下構成實質衝擊。

可證實的預期差：市場按「成長失速」定價（現價 12-15 倍區間反解隱含 FY2027E 經調整淨利僅 1.32-1.65 億美元），而 FY2026 全年達到 1.6 億美元僅需 H2 年增 +14.7%（H1 已 +53.1%）；剔除 660 萬美元 IPO 存款利息後 H1 核心經營口徑增速仍達 +40.9%。賣方一致目標價均值 41.67 港元（9 家買入）與現價背離 66%，但該錨是 IPO 生態下的滯後樂觀錨（東方證券 7 月已將 PE 錨由 20x 下調至 18x、交銀國際 8/21 降至中性），預期差的驗證不依賴賣方上修。

驗證催化與證偽條件：驗證——解禁平穩落地（2026-11 起）、2027-02 盈喜確認全年 ≥1.6 億美元、2027-03 年報末期息不低於 8.88 美仙；證偽——控股股東及一致行動人解禁後三個月內減持 ≥5%、2026 年報毛利率 <34% 或經調整淨利 <1.6 億美元、存貨週轉突破 150 天且 OCF/淨利低於 0.7。

四、投資論點

C1 — 非洲衛生用品處滲透率早期成長期，公司份額雙第一且仍在集中（置信度 0.65）

• 樂舒適 2026 中期業績公告（2026-08-19）/ MD&A-嬰兒護理：嬰兒護理銷量 2,951.9 百萬片、年增 +26.1%（其中非洲 +23.7%、拉美 +121.3%）
• 弗若斯特沙利文（招股書/年報引用）：非洲衛生用品市場 2024 年約 38 億美元 → 2029E 約 56 億美元，CAGR 7.9%；紙尿褲滲透率約 20%、衛生棉約 30%（銷量口徑份額：公司紙尿褲 20.3%、衛生棉 15.6% 均列第一，2023→2024 由 20.0%→20.3%、14.0%→15.6%）
• UNFPA 2024 估計：非洲年出生人口約 4,200-4,400 萬，佔全球逾三成，20 歲以下人口佔比超過 50%

滲透率與人口結構提供長期量增基礎，公司非洲銷量增速（+23.7%）顯著快於行業（金額口徑 CAGR 7.9%，口徑差異：銷量 vs 金額、公司全球 vs 非洲市場，此處已註明）。需要保留的制約：弗若斯特沙利文為 IPO 付費顧問，滲透率與份額數據無獨立第二來源；購買力與匯率是滲透率兌現的關鍵約束——塞內加爾 2026H1 收入 -24.1% 且管理層未作解釋，提示單一市場購買力波動的現實性。

C2 — 在地化產能與深度分銷構成 1-2 年內難複製的壁壘，但護城河證據應去偽（置信度 0.60）

• 樂舒適 2026 中期業績公告 / 資本支出：截至 2026-06-30 擁有 10 座工廠、73 條投產生產線（較 2025 年末淨增 1 廠 7 線）
• 國信證券行業深度（2025-12-01，引招股書/F&S）：非洲本地不產絨毛漿與不織布，進口模式供應鏈物流佔偏遠地區產品成本 ≥30%，非洲內陸公路貨運成本約為中國 3-4 倍；樂舒適 8 國 8 廠設計產能紙尿褲 63 億片/年、利用率 77.9%
• 樂舒適 2025 年報 / 董事會報告：2025 年五大客戶收入佔比不足 30%；渠道以批發商為主（2026H1 佔收入 60.5%）

在地化生產消除物流與關稅成本、先貿後工的渠道積累需 5-10 年，這是 1-2 年內競對難以複製的真實壁壘。但本報告必須澄清一處常見誤讀：毛利率 23.0%（2022）→35.8%（2026H1）的躍升中，+11.9 個百分點發生在 2022→2023 年，主要來自原物料（SAP/絨毛漿/不織布）價格下行紅利（媒體援引公司口徑；年報未直接歸因）；2023 年以來四個報告期毛利率僅 +0.9pp（34.9%→35.2%→35.9%→35.8%），基本走平。在地化優勢的更直接證據是份額集中與渠道下沉，而非毛利率斜率。中長期競爭在升溫：豪悅護理擬投超 6,000 萬美元在坦尚尼亞+秘魯複製在地化模式（坦尚尼亞子公司 2025-12-31 註冊、股本約 2,500 萬美元，秘魯子公司 2026-04 註冊）；Hayat Kimya 奈及利亞 Agbara 工廠（投資 1 億美元、Molfix 為奈及利亞紙尿褲第一品牌）並加碼埃及；寶僑南非樞紐 2024 年追加約 2.6 億蘭特擴建。大眾價格帶（9-20 美分/片 vs 寶僑 18-25 美分）的正面競爭預計 2027 年起實質化。

C3 — 獲利真實、動能強勁，但現金轉化明顯走弱，需盯存貨與匯率兩個閥門（置信度 0.60）

• 樂舒適 2026 中期業績公告 / 非IFRS調節表：期間經調整淨利潤 78,605 千美元（+53.1%），經調整淨利率 23.6%；調節項僅匯兌虧損加回 2,697 千美元等，口徑不激進（SBC 佔淨利 <1.5%）
• 同公告 / 簡明綜合現金流量表：經營活動現金淨額 43,652 千美元，年減 -31.2%；存貨淨增 38,380 千美元（上年同期為淨減 5,698）
• 同公告 / 附註4：利息收入 6,613 千美元（上年同期 231），佔期間利潤 8.7%，來自 IPO 募資存款

三點並存構成對「高品質成長」敘事的約束：其一，OCF/淨利的同期對比由 2025H1 的 1.22 降至 0.58（年度序列 1.15→0.95），存貨較年初 +28.4% 至 1.83 億美元（週轉 138 天，2024 年為 141 天）——或含募投項下原物料主動備貨，但動銷驗證要等年報；其二，H1 +53.1% 中含利息與匯率的非經營貢獻，剔除 660 萬美元利息後核心經營口徑約 +40.9%，仍強但需降檔表述；其三，ASP 上行部分依賴加納塞地、尚比亞克瓦查、西非法郎升值的翻譯效應，H2 方向不確定（近期部分貨幣走弱，亦有主流機構預測 2026 年美元偏弱、紅利延續）。下行保護充分：淨現金 4.09 億美元（佔市值 20.6%，每股約 5.17 港元）、無有息長債、TTM 股息率 5.29%（中期派息率提至 65.6%）、6 月曾以 2,990 萬歐元遠期對沖（7 月交割完畢，此後暫無新對沖公告）。

C4 — 拉美是真實的補充成長點，但增量主力並非秘魯新廠（置信度 0.50）

• 樂舒適 2026 中期業績公告 / 地理資料：拉美收入 19,386 千美元（+122.7%），其中秘魯 11,909（+57.0%）、「拉美其他」（薩爾瓦多等）7,477 千美元（上年同期 1,122，約 +566%）
• 長江證券研報（2026-06-08，轉述）：秘魯衛品廠 2026 年 4 月全面投產

拉美佔比升至 5.8%、銷量 +121.3%，方向正確；但增量拆解顯示約 59.5% 來自薩爾瓦多等低基數市場的渠道鋪貨（+566%），秘魯僅貢獻 40.5%，且秘魯分部非流動資產環比略降（17,903→17,305 千美元），「新產能爬坡」並非當期增量主力——單位經濟與複購可持續性尚未證明。哈薩克斯坦等中亞拓展未在收入中單列、規模可忽略。豪悅已在秘魯註冊子公司跟進。結論：拉美是值得追蹤的選擇權，短期不應計入利潤主力，非洲基本盤（收入 95%+）仍是估值主錨。

C5 — 現價按「成長失速」定價，折價主體是解禁供給與流動性，估值與基本面錯配（置信度 0.60）

• 港交所權益揭露（智通財經 2026-09-07 轉述）：CEO 羅繼超 9 月 2 日減持 216.2 萬股 @28.7 港元、套現 6,204.94 萬港元——內部人股份分批流通的實證
• 樂舒適自願公告（2026-06-02）：控股股東楊豔娟 4/27-6/2 場內外增持 726.2 萬股（成交區間約 25.63-29.21 港元），與沈延昌合計持股 54.61%（339,001,500 股）
• 本報告實算（2026-10-15 收盤）：PE-TTM 13.7 倍、PB 3.0 倍，均處上市以來最低（區間 13.66-28.06 / 2.99-16.19；上市僅 11 個月，分位僅作區間參考）

結構判斷：控股股東 54.61% 的 12 個月禁售於 2026-11-09 屆滿，是明確的日曆事件；CEO 所持約 7.29% 已可流通且已出現減持先例，解禁是「分批持續供給過程」而非單一時點。按 12-15 倍公允區間反解，現價 25.06 港元隱含 FY2027E 經調整淨利僅 1.32-1.65 億美元（較 FY2026E 的 1.63-1.74 億下滑 20% 至零成長），而現實是產能（10 廠 73 線）、渠道打款（合約負債較年初 +27.3%）、政府訂單（加納免費衛生棉計畫，2026 年預算 2.92 億塞地）三線仍在擴張——錯配的主體是供給懸置（自由流通籌碼僅約 17%）、薄流動性（日均成交 2,700-4,300 萬港元，約佔市值 0.17-0.28%）與前沿市場風險溢酬，而非獲利預期惡化。控股股東增持成本（25.6-29.2 港元）高於現價，是關鍵的反向對沖訊號；但 CEO 減持說明內部人並非鐵板一塊。

五、財務核心數據與最新業績快評（2026H1）

指標變化原因（YoY ≥ ±20% 項）：① FY2023 淨利 +252%（自 1,840 萬低基數），主因毛利率 23.0%→34.9% 的跳升（媒體援引公司口徑為原物料價格下跌，年報未直接歸因）；② FY2025 資本支出 +96.3% 至 5,211 萬美元——管理層解釋為「新增 1 座工廠、18 條生產線」（秘魯投產、擴產前置）；③ FY2025 期末現金 3,111 萬→44,546 萬美元，來自 IPO 及 Pre-IPO 融資流入約 3.82 億美元（2025-11-10 上市）；④ 2026H1 收入 +30.7%，管理層歸因「銷量與平均銷售單價的協同成長」，ASP 上行受惠於加納塞地、克瓦查、西非法郎等兌美元走強；⑤ 銷售及分銷費用 +47.2%（運輸費、銷售薪酬、廣告行銷開支隨銷量與覆蓋擴張）；⑥ OCF -31.2% 主因存貨淨增 3,838 萬美元；⑦ 其他收入 0.2→6.8 百萬美元，為 IPO 募資存款利息；⑧ 匯兌由 +392 萬轉為 -270 萬美元（歐元兌美元貶值），6 月已簽 2,990 萬歐元遠期對沖並於 7 月交割。

2026H1 快評與業績對帳：收入 332.7/經調整淨利 78.6 百萬美元，較 7 月盈告下限分別高 1.4%/4.8%，較本機構上次全年預測（收入 6.80-7.10 億、經調整淨利 1.45-1.55 億美元）隱含的 H2 路徑（H2 收入 +11%~+21%、H2 經調整淨利 -7%~+7%）明顯更強——上次預測的錯誤在驅動假設上：低估了量的動能（嬰兒護理銷量 +26.1% vs 我們假設 15-20%）與毛利率（35.8% vs 假設 35-36% 上緣），且未計入約 +3% 的貨幣升值翻譯紅利。本次將 FY2026E 上修至收入 7.05-7.40 億（H2 +19%~+30%）、經調整淨利 1.63-1.74 億美元（H2 +15%~+30%）；即便 H2 零成長，全年也有 1.50 億。中期息 8 美仙已於 9/18 按每股 0.6271 港元派付。需要提示的兩處品質訊號：OCF/淨利 0.58 為上市以來最弱（存貨備貨為主因，合約負債 +27.3% 部分對沖壓貨嫌疑）；塞內加爾 -24.1% 為唯一大幅下滑的主要國家且無管理層解釋。

六、商業模式與盈利品質

模式簡描：重資產在地製造＋輕品牌快消周轉。8 國 10 廠 73 條產線就地生產（本地僱員約 97%），經批發商（60.5%）與經銷商（34.3%）下沉至 12 國 2,800+ 客戶，收入非訂閱制但屬高頻複購快消；對上游（全球紙漿/SAP 採購、中國不織布過剩供給）議價權較強，對下游批發商回款強勢（應收僅佔收入約 2.3%、DSO 約 8 天）；提價權溫和——FY2025 ASP +4~7% 中相當部分是匯率換算而非純品牌力。

盈利的現金含量：OCF/淨利 1.15（FY2024）→0.95（FY2025）→0.58（2026H1，同期口徑 2025H1 為 1.22），FCF/淨利 0.87→0.52→0.39。短期已越過 0.8/0.5 的警戒線，主因是擴產期資本支出（FY2025 達折舊的近 5 倍）與 2026H1 存貨備貨 +3,840 萬美元；合約負債 +27.3% 與應收帳齡 1 個月內佔 77% 表明通路占款方向仍健康，但該指標必須在 2027-03 年報複檢——若存貨周轉破 150 天且 OCF/淨利仍 <0.7，「帳面利潤堆積為庫存」的質疑將實質化。經常性盈利口徑：公司非IFRS調節僅剔除上市開支/匯兌/SBC/稅務影響，SBC 年化僅 0.3-1.2 百萬美元（佔淨利 <1.5%），口徑不激進；但需注意期間利潤約 8.7% 來自 IPO 存款利息（H1 661 萬美元，年化約 1,300 萬），剔除後核心經營利潤低於表觀。

資本報酬率：ROIC 估算約 18.5%（FY2025，分母含 IPO 閒置現金，實際經營 ROIC 更高）vs 折現率約 11%——報酬差為正且顯著，產能擴張在創造價值而非毀滅價值。ROE 由 IPO 攤薄後的約 19%（FY2025）回升至 2026H1 年化約 23%。

資本支出品質：FY2025 總 CapEx 5,211 萬美元中絕大部分為成長性投入（新增 1 廠 18 線、祕魯投產），維持性投入約為現有 PP&E 帳面（1.03 億）的 10%/年（估 1,100 萬美元級）；IPO 募投產能項 43.9 百萬港元已提前動用，未動用募資尚餘 22.75 億港元（其中擴產專項 17.91 億），擴張彈藥充足。公司未揭露維持/成長拆分，本處為估算並註明。

紅旗：①利潤含非經營利息（見上）；②存貨佔年化收入約 28%、周轉 138 天，絕對水準偏高的快消公司；③成長品質部分依賴貨幣升值換算（可逆）；④多國稅收優惠階梯到期（喀麥隆 2028 起 19.25%、尚比亞 2031 起 15%、烏干達 2032 到期），測算 2028-2033 年分階段侵蝕淨利約 3-5%/年，當前 16.6% 有效稅率趨於上行。

七、管理層評估

言行一致度：務實。① 2026-07-21 盈告承諾 H1 收入 ≥3.28 億/利潤 ≥0.73 億/經調整淨利 ≥0.75 億，實際 3.33/0.76/0.79 億，三項全部超下限；② 招股募投承諾擴產，截至 2026-06-30 已動用 298.8/2,573.4 百萬港元且「建設加納、肯亞、尚比亞及祕魯生產工廠……所得款項已提前動用」，H1 產線由 66 條增至 73 條；③ 2025 年報「業務規模與經營品質穩步提升」的定性展望被 H1 +30.7% 兌現。未發現指引落空記錄。

股東友善度：中性偏友善、結構有保留。分紅從上市前 FY2024 宣派 3,535 萬美元（佔淨利 37%）、FY2025 末期 5,513 萬（45.5%）提升至 2026 中期 4,970 萬（65.6%），TTM 股息率 5.29%；無回購。保留項：上市前一年大額分紅（老股東套現色彩）；2025-11 IPO 募資總額 3.52 億美元、2026-10 又推 RSU 計畫（上限 10% 股本約 6,208 萬股，若全以新股落實 EPS 攤薄約 9.1%）——先例是上市後購股權計畫（上限 6,058.84 萬股）至今零授出，最終看通函授予規模；控股股東 4-6 月增持 726 萬股為正面訊號，但 CEO 9/2 減持 216.2 萬股提供內部人分化證據。

風險訊號：控股家族持股 54.61% 絕對控股；與同一控制下 Sunda 集團持續關聯交易（H1 綜合支援服務費 880.5 萬美元、同比 +32%，FY2025 採購 1,920 萬美元佔 5.5%）——量級可控但需持續揭露透明；關鍵人依賴（主席沈延昌/CEO 羅繼超）。

八、業務分部拆解

按產品（2026H1）：

按地區（2026H1）：東非 45.5%（+29.3%，肯亞 5,550 萬/+17.4%、尚比亞 2,090 萬/+56.8%）；西非 38.2%（+24.4%，加納 5,216 萬/+33.8% 最強、塞內加爾 1,725 萬/-24.1% 唯一大幅下滑且無解釋）；中非 10.4%（+29.4%，喀麥隆 2,030 萬/+20.7%）；拉美 5.8%（+122.7%）。

利潤主力明確是嬰兒護理（收入占比 × 毛利率雙高，貢獻約 77% 毛利）；增長最快的是拉美與家庭護理，但體量均小。產品間毛利率差異（濕巾 41.4% vs 嬰兒護理 35.1%，差 6.3pp）源於品類屬性與規模效應，非議價權突變；區域間毛利率未揭露。女性護理毛利率高於嬰兒護理 2.4pp 且有政府採購背書，是產品組合優化的方向（衛生棉全球毛利更高、公司占比僅 16.8%）。

九、財技與跨期一致性

會計紅旗：①存貨激增（中，2026H1 淨增 3,838 萬美元、周轉 132→138 天，管理層歸因擴產與營運資本需求，未解釋備貨結構）；②應收增速連續兩期超收入（低，但基數極小：應收/收入 1.2%→1.7%→2.3%年化，帳齡 1 個月內佔 77%，DSO 約 8 天）；③期間利潤 8.7% 來自募資存款利息（低）；④上市前一年宣派大額股息 3,535 萬美元（低）；⑤控股家族 54.61%+持續關聯服務費（低）。

跨期一致性：①OCF/淨利 1.15→0.95→0.58 逐期走弱，管理層兩期均歸因「營運資本需求及擴產資本支出增加」——解釋與現金流量表證據一致，但趨勢本身是警戒項；②存貨變動方向大幅擺動（2025H1 淨減 570 萬 → 2026H1 淨增 3,838 萬），公司未解釋，合約負債同步 +27.3% 弱化壓貨嫌疑；③毛利率 2022→2023 跳升 11.9pp 的歸因未見於快取的定期報告（媒體援引公司口徑為原材料降價），此後四期穩定在 34.9%-35.9% 平台；④塞內加爾 FY2025 -1.3% → 2026H1 -24.1% 持續惡化，公司未解釋；⑤非IFRS調節口徑前後期一致、加回項克制，無激進痕跡。

結論：未發現系統性財技痕跡；兩處「公司未解釋」（存貨擺動、塞內加爾）與一處「報告未歸因」（2023 毛利率跳升）列入追蹤清單，以 2027-03 年報為驗證點。

十、估值與賠率

當前市場數據（2026-10-15 收盤）：股價 25.06 港元、市值 155.6 億港元（約 19.8 億美元，匯率 7.8485）；PE-TTM 13.7 倍、靜態（FY2025）16.5 倍、FY2026E 經調整約 11.8 倍、PB 3.0 倍、EV/Sales(FY2026E) 約 2.2 倍、TTM 股息率 5.29%（16.88 美仙 ≈1.325 港元）。PE/PB 均處上市以來最低分位——但上市僅 11 個月，區間統計意義有限，分位僅作參考；本股屬於盈利正常、增速可觀的成長標的，估值主錨用遠期 PE/PEG 而非分位。現價已低於 IPO 發行價 26.20 港元約 4.4%。自由流通盤約 17%、日均成交 2,700-4,300 萬港元——流動性足以承載散戶與南向資金，但大額機構進出成本高，解禁窗口的供給衝擊會被薄盤子放大。

市場隱含預期：按 12-15 倍公平區間反解，現價隱含 FY2027E 經調整淨利 1.32-1.65 億美元，即較 FY2026E（1.63-1.74 億）下滑 20% 至零成長；Gordon 反解（正常化 FCFE 1.63 港元/股、股權成本 11%）隱含長期永續增速僅約 4.2%。一句概括：現價要求公司「即將失速」，而現實是 H1 核心 +40.9%、產線半年淨增 7 條、通路打款 +27.3%。折價的合理成分是前沿市場風險溢價與解禁供給，不應全部歸於盈利預期惡化。

三層價值（EPV）：資產價值約 8.34 港元/股（帳面淨資產口徑，IPO 後權益約 6.6 億美元）；EPV 零成長約 14.8 港元/股（正常化 FCFE 1.63 港元 ÷ 11% 股權成本；橋接：經調整淨利正常化 1.36 億美元 + 折舊攤銷 1,400 萬 − 維持性資本支出 1,100 萬 − 正常化營運資本 1,000 萬 ≈ FCFE 1.29 億美元；淨現金 4.09 億美元已含於股權現金流口徑、不另加）；成長選擇權佔現價約 41%（10.2 港元/股）——該殘差同時內嵌解禁與流動性折價，並非純成長溢價。現價主要由「EPV + 折價後的成長選擇權」支撐，EPV（14.8）為下行地板參照。

三情景與賠率：

對退出倍數的錨定說明與敏感性：基準 15x（FY2027E）介於全球低成長個護龍頭（寶僑 23.3x、金百利約 17x、Essity 約 14x）與成熟零成長的恒安（TTM 7.9x、股息率 8.1%）之間、低於 IPO 簿記定價隱含的約 17x（FY2025）與賣方均值隱含的約 19.6x（FY2026E）——刻意不以當前交易倍數為錨；34-37 港元對應 FY2026E 經調整約 16.0-17.4 倍。若市場對前沿次新股長期施加恒安式折價，12x 對應約 28.4 港元（較現價 +13%）、18x 對應約 42.6 港元（+70%）——結論對退出倍數的敏感度約為每 3x 對應 7 港元。外部錨：最悲觀機構觀點為交通銀行國際 8/21 降至中性（目標價未能獨立核實），成熟同業恒安 7.9x/8.1% 股息率是悲觀定價座標；最樂觀為 CLSA 9/28 維持 TP41（業績後更新），一致均值 41.67 港元（9 買 0 賣，屬 IPO 生態滯後錨）。本報告熊案 17-20 低於全部賣方目標價下限（37.32），因賣方無一覆蓋解禁後流動性折價情景。

自家盈利預測（下次業績對帳錨）：FY2026E 收入 7.05-7.40 億美元（+24%~+30%）、經調整淨利 1.63-1.74 億（+33%~+42%）；FY2027E 收入 8.3-9.4 億、經調整淨利 1.90-2.35 億（基準 2.08 億）。管理層無量化指引，定性「預期下半年業務穩步提升」；賣方一致（業績前口徑）隱含 FY2026E 約 1.38 億美元——本預測高於其約兩成，主因 H1 實績已超其隱含路徑，賣方存在上修空間（亦可能不動）。

十一、產業全景與競爭格局

產業空間：非洲嬰兒紙尿褲+衛生棉市場 2024 年約 38 億美元（紙尿褲約 25.9 億、衛生棉約 8.5 億），弗若斯特沙利文預計 2029 年約 56 億美元、2025-2029E CAGR 7.9%；2020-2024 年實際 CAGR 6.8%（29→38 億美元），對照同期北美 1.2%、歐洲 0.7%、中國 2.0%——非洲是全球增速最高的個護區域。國信證券測算中期（2029E）擴容約 50%，長期滲透率升至紙尿褲 60%/衛生棉 70% 情形下市場容量近 100 億美元。需求側量化鏈條：年出生人口約 4,200-4,400 萬（UNFPA，佔全球逾三成）×城鎮化與女性就業提升 × 本地化製造把終端價打到進口品約 1/3-1/2（公司 9-20 美分/片 vs 寶僑 18-25 美分）→ 滲透率自 20%/30% 向成熟市場 70-90% 爬坡。注意兩點口徑紀律：F&S 為公司 IPO 付費顧問，產業規模、滲透率與份額數據無獨立第二來源；產業增速為金額口徑、受 2023-24 非洲貨幣貶值壓抑，銷量口徑增速必然更高。

產業鏈與價值分配：上游——絨毛漿與 SAP 依賴美國/美洲進口、不織布來自中國/日韓（中國產能過剩壓價），非洲本地不產關鍵原料；供應鏈物流佔偏遠地區產品成本 ≥30%（成熟市場 15-20%），內陸貨運 0.10-0.12 美元/噸公里（約為中國 3-4 倍）。中游——本地化製造是價值核心：消除物流與進口關稅（非關稅壁壘限制效應約為關稅 3 倍），這也是 P&G（2023）/金百利（2024）先後退出奈及利亞製造轉進口、而本地玩家擴張的產業背景。下游——線下主導、通路為王：批發商約 64%+經銷商約 32%，現代量販與電商佔比低；國際巨頭依賴進口+分層分銷，難以下沉村落。毛利主要沉澱在「本地製造+深度分銷」一體化環節，樂舒適正是該環節的整合者。

供需與競爭格局：需求驅動=人口×滲透率×購買力；供給端本地产能集中於少數玩家（樂舒適非洲最多 8 廠，P&G 南非樞紐、金百利南非兩廠+肯亞代工、Hayat 奈及利亞 1 億美元廠、豪悅坦尚尼亞在建），產業整體供給不足、無產能過剩跡象，進口依賴度上次口徑 >80%（本次未獲更新權威數，沿用並標註）。集中度（2024 銷量口徑，F&S）：嬰兒紙尿褲 CR5=61.2%（樂舒適 20.3% 第一、P&G 17.4% 第二、中國企業合計約 26%）；衛生棉 CR5=39.8%（樂舒適 15.6% 第一、P&G 10.8% 第二）。收入口徑 P&G 雙第一（紙尿褲 20.7%/衛生棉 16.5%）、樂舒適雙第二（17.2%/11.9%）——量額差反映樂舒適均價更低（約 9-20 美分/片大眾帶）。進入壁壘高：運輸成本、電力不穩、匯率與外匯管制、深度分銷需 5-10 年積累；價格帶分層抑制正面價格戰，替代威脅主要來自傳統布尿布與進口白牌。

週期與監管：產業處生命週期成長早中期，無典型週期頂部特徵；領先指標=出生人口、滲透率爬坡、紙漿價格（2026YTD -14.3%，成本順風）、布蘭特油價（2026YTD 約 +74%、4Q26 預測 105 美元，SAP/PE 膜/物流逆風——兩大成本驅動方向相反，公司 H1 毛利率仍升 1.6pp，H2 承壓）、非洲匯率、AfCFTA 降稅進度。監管方向總體利好：加納免費衛生棉計畫 2025 年啟動（2025 年預算 3 億塞地、2026 年 2.92 億塞地，公司為主要本地供應商、支持 200 萬+女學生；「2026-2029 合計逾 8 億塞地」口徑未獲獨立核實）；AfCFTA 2026 年 2 月進入實質實施（90% 稅目 5-10 年內取消關稅，ITC 測算 2029 年區域內貿易年增 220 億美元），8 國本地产能獲跨境輻射紅利；各國進口關稅+本地化要求反向強化本地製造優勢。尾部監管風險=個別國家政局/稅制突變與外匯管制。

同業對標：

樂舒適以寶僑約 42% 的 PE 擁有其一至兩個量級更高的增速（PEG 約 0.31 vs 寶僑約 7.8）；較恆安溢價約 72%，全部由增長差解釋——若增長失速則溢價不可持續，這正是熊案的估值含義。

公司定位：非洲主流龍頭、追趕者尚未成勢——銷量份額雙第一且仍在提升，收入增速為產業 3 倍上下（口徑已註明）；護城河=15 年非洲經驗 × 8 國本地产能 × 2,800+ 下沉通路 × 多品牌性價比矩陣（Softcare/Maya/Cuettie），屬「中國供應鏈能力在非洲的變現」。份額口徑提示：公司自稱與 F&S 口徑一致（20.3% 銷量第一），收入口徑居 P&G 之後列第二——兩口徑並列呈現在上表與正文，差異源於價格帶。追趕風險按時間排序：豪悅坦尚尼亞/秘魯（2027 年起）、Hayat 東非外溢、寶僑南非樞紐反攻。

十二、綜合結論與追蹤

總評：審慎看多（置信度 0.58），12 個月維度。基本面與估值的錯配清晰——H1 經調整淨利 +53.1%、產能與通路仍在擴張，而現價按 FY2027 零成長乃至負成長定價，PE/PB 處上市以來最低、股息率 5.29%、淨現金佔市值 20.6% 提供地板。錯配置收斂的必要條件是解禁平穩落地（2026-11-09 控股股東批次）與全年業績確認（2027-02 盈喜窗口/2027-03 年報），在此之前股價可能繼續被供給敘事壓制——這正是置信度停留在 0.58 而非更高、立場為審慎看多而非全面看多的原因。策略含義：現價具備中期配置價值，但建倉節奏應尊重解禁日曆，若解禁後出現無減持公告/增持公告的正面落地，折價收斂的彈性顯著（基準 +36%~+48%）。

風險與催化提示：上行——解禁平穩落地或控股股東再增持、2027-02 盈喜、加納 2027 預算衛生棉項目擴容、RSU 授予克制（≤1-3% 股本）；下行——控股股東及一致行動人解禁後三個月內減持 ≥5%、H2 毛利率 <34%（油價 105 美元情景）、存貨週轉破 150 天、非洲核心國貨幣單月貶值 >5%、豪悅坦尚尼亞工廠提前投產。失效與監控條件已寫入追蹤清單，其中「股價跌破 EPV 地板 14.8 港元」與「股價升破目標區間上沿 37 港元」兩條價格觸發線分別對應邏輯破壞與安全邊際耗盡的重估點。

本報告數據截至 2026-10-15 收盤（價格錨 25.06 港元）；財務數據來源：樂舒適 2025 年報、2026 中期業績公告與中期報告（美元報表）；匯率 1 美元=7.8485 港元。報告內預測為本機構測算，不構成投資建議。