평등: 중립(Neutral)｜목표가 범위: 29.5–31위안｜현재가: 29.45위안(2026-10-23 종가)｜안전마진: 약 0%((기준 공정가 하한 29.5위안−현재가)÷현재가 = +0.2%)｜확률가중 기대수익: 약 +0.8%｜투자기간: 12개월｜총시가총액: 약 7,206억 위안(총발행주식 약 244.7억 주, 2025년 연보 기준)
창장전리는 세계 최대 수력발전 상장기업으로, 6개 계단식 발전소(지배 설비 용량 7,179.5만 kW, 전국 수력 설비 용량의 약 16% 차지)+6저수지 연계 운영은 A주 상장기업 중 유일하고 복제 불가능한 유역 독점 자산이다: OCF/귀모 순이익이 3년 연속 1.7–2.4배, 2025년 자유현금흐름 420.7억 위안, ROE는 2022년 저점 이후 3년 연속 상승해 15.90%에 도달, 2026–2030년 배당성향 70% 이상 약속이 배당 하한선을 확보한다. 그러나 좋은 자산이 곧 좋은 가격은 아니다: 현재가 29.45위안은 2026E 선물배당수익률 약 3.26%–3.33%에 해당하며, 10년 만기 국채 금리 1.64%(2026-10-23) 대비 스프레드는 약 162–169bp, DDM 역산 시 내재된 영구 배당성장률은 약 3.0%–3.5%로, 회사의 2%–3.5% 내생 성장률과 비교해 다소 꽉 찬 수준이다. EPV 영성장 가치는 주당 약 21.7위안으로, 현재가의 약 26%는 「확실성 프리미엄+용량 전가/양수발전 옵션+저금리 지속」에 지불하는 옵션 프리미엄이다. 현재가와 기준 공정가 29.5–31위안이 사실상 일치하며, 안전마진은 약 0%, 평등은 중립이다: 단기 핵심 제약 요인은 2026년 강수량의 갈수 전환(1~3분기 발전량 -4.28%, 3분기 단독 -14.89%)에 따른 실적 하향 조정 리스크이며, 중기적 관문은 경영이 아닌 금리와 스프레드이다. 전략적으로 보유자는 계속 보유하며 배당을 수취하고, 신규 자금은 3분기 실적보고서와 실적 속보를 통해 실적 하향 조정이 완료되고 배당수익률이 3.6% 부근(약 27.5–27.8위안 이하)으로 회복된 후 추가 매수하는 것이 적절하며, 주가가 31위안(기준 공정가 상한)을 상회하면 프리미엄이 과도하게 선반영된 것이다.
향후 12개월 가장 중요한 변화는 실적 하향 조정의 귀결 방식이다: 회사의 2026년 발전량 조건부 목표(우둥더 유입량 ≥1300억 m³ 전제 하에 3,060억 kWh 달성 목표)의 전제가 이미 충족되지 않는다 — 1~3분기 발전량은 2,250.58억 kWh(-4.28%)에 불과해 목표 달성에는 4분기 단독 전년 동기 +12.3%가 필요하며, 달성 가능성이 낮다. 매도측 컨센서스 FY2026 귀모 순이익은 359.08억 위안(16개사, 최근 90일간 수정 없음)인 반면, 본 보고서는 발전량-이익 탄력성에 따라 중심값 약 342억 위안(333–350억 위안)으로 컨센서스보다 약 4.8% 낮게 추정한다. 하향 조정은 두 시점을 통해 확인된다: 2026-10-31 3분기 실적보고서(3분기 단독 컨센서스 약 131.6억 위안, 전년 동기 대비 약 -13.5%)와 2027-01 실적 속보. 주의해야 할 역방향 가능성: 싼샤 저수지는 10월 22일 175미터 만수위 저수를 완료했고(저수 에너지가 4분기를 지지), 발전량 공고 후 10거래일간 주가 누적 +4.79%, 매도측은 전망치를 하향하지 않았다 — 매도측이 「만수위+전가 견조」를 근거로 3분기 부족분을 흡수할 경우 하향 조정이 이루어지지 않을 수 있으며, 10-31은 오히려 악재 소진 시점이 될 수 있다.
주요 주가 동인 순위: ①창장 유입량과 발전량(2026Q4 월별 발전량, 2027년 유입량 평년 대비 편차와 저수 에너지) — 하향 조정 폭과 2027년 회복 기울기를 결정하며, 반증 기준은 2026년 연간 발전량 2,700억 kWh 미달이다; ②무위험 금리와 배당 자금 흐름(10년 국채, 외국인/보험사 보유) — 밸류에이션의 관문이다; ③2026년도 배당 이행(70% 약속기간 첫해, DPS=순이익×70%÷총주식수). 검증 가능한 기대치 괴리: 컨센서스 359억 위안 vs 본 보고서 342억 위안의 마이너스 괴리(-4.8%)이며, 10-31 3분기 보고서의 단기 귀모 순이익이 120억 위안 이하인지가 분수령이다. 검증 촉매: 3분기 실적보고서(10-31), 연간 발전량 공고와 실적 속보(2027-01), 연보 배당 안(2027-03/04), 용량 전가와 보조서비스 시장 정책 세칙(2026-12부터). 반증 조건: 2027년 재차 연간 갈수(발전량 -8% 이상)로 「배당 안정」 내러티브가 깨지는 경우; 10년 국채 금리 2.2% 돌파; 배당성향 약속 완화; 수력발전의 전면 시장 진입 편입 및 메커니즘 전가가 현행 핵정가를 크게 하회하는 경우. 본 보고서의 증거 등급은 B(1차 재무보고서+공식 공고는 강력하나, 실적 전망과 스프레드 매핑에 추론 포함)이다.
해석: 이 사업의 본질은 「한 강의 임대료를 받는 것」 — 비용 구조는 감가상각+재정 부담금 위주로 연료 노출이 거의 없으며, 국내 수력 매출총이익률 65.79%, 매출총이익의 93.9%가 수력 본업에서 발생. 장부상 이익은 거의 전액 배분 가능 현금으로 전환됨(FCF/귀모 1.22, 감가상각이 유지 지출을 크게 상회). 정확히 이해해야 할 점은 70%가 배당성향 하한선이지 주당 배당금 절대액 하한선이 아니라는 것 — 2026년 귀모 순이익이 감소할 경우 DPS도 하향 조정된다(본 보고서 추정 2026E DPS 약 0.96–0.98위안, 2025년 1.00위안 하회). 희소성의 다른 면은 장기 변수이다: 야루짱부강 하류 공사(계획 설비 용량 약 6,000만 kW, 연간 발전량 약 3,000억 kWh, 2025년 7월 착공, 그룹 외 주체인 중국야장그룹이 건설)가 2030년대 준공되면 「전 시장 유일의 유역급 수력」 내러티브가 희석되며, 그때 희소성 프리미엄의 평균회귀 방향을 경계할 필요가 있으나, 이는 12개월 투자 기간에는 실질적 영향을 미치지 않는다.
해석: 2026년의 실제 상황은 「상류 진샤 계단식 갈수, 싼샤 자체 풍수, 3분기 유입량 시점 불일치」의 양극화 구도이지, 2022년식 유역 전체 가뭄이 아니다 — 상반기 사상 최고, 싼샤 발전소 1~3분기 발전량도 +0.53%를 기록했다. 3분기 단독 급락의 직접적 결과는 단기 이익의 전년 동기 대비 약 13%–19% 감소(2025Q3 기준 152.09억 위안)이다. 연간 귀모 순이익의 범위는 4분기에 달려 있다: 만수위 저수 에너지가 지지를 제공하며, 중립 시나리오(4분기 발전량 전년 동기 대비 보합~ -5%)는 연간 약 333–350억 위안(중심값 342억 위안, 전년 대비 -3.5%~+1.4%)에 해당; 4분기 발전량 -10%일 경우 약 324억 위안; -20%까지 갈수해야 320억 위안을 하회한다. 10-31 3분기 보고서와 2027-01 실적 속보가 컨센서스(359억 위안)와 대조되는 시점이다 — 매도측이 만수위와 전가 견조를 이유로 부족분을 흡수할 경우 마이너스 기대치 괴리가 구현되지 않으며, 이것이 본 논거의 주요 불확실성 요인이다.
해석: 시장은 「영성장」 가격을 반영하지 않았다 — EPV 영성장(지속가능한 지분 자유현금흐름 중심값 385억 위안÷총주식수=주당 1.57위안, 7.25% 자본비용으로 할인)은 주당 약 21.66위안으로 현재가의 74%만 지지; 나머지 약 26%(주당 약 7.8위안)은 시장이 「70% 배당 약속의 확실성+용량 전가/양수발전 옵션+저금리 환경 지속」에 지불하는 프리미엄이다. 자산 가치 독립 참조: 대체비용 1.0–1.3만 위안/kW×7,179.5만 kW−순부채 2,786억 위안으로 추정 시 약 18.0–26.8위안/주(중심값 22.4위안, 현재 지분 시가총액은 암시적으로 약 1.0만 위안/kW, 수력 자산 1차 시장 밸류에이션 범위 하단 부근). 상대 밸류에이션 측면에서 PBR/ROE=0.21은 화난수전(0.22)과 비슷하고 궈투전력(0.17)/촨투에너지(0.18)보다 높다 — 프리미엄은 최고이자 가장 안정적인 ROE로 정당화되며, 순수 심리적 요인이 아니다. 결론: 합리적 가격 책정, 안전마진 없음, 「합리적 가격에 최고의 자산 매수」이지 싼 것이 아니다.
해석: 본 보고서의 금리-밸류에이션 매핑은 양방향으로 제시해야 한다: 10년 국채가 2.0%–2.2%로 회복되고 스프레드가 동시에 확대될 경우(180bp+ 유지), 요구 배당수익률 3.8%–4.0%, 공정가 약 24–26위안으로 하락(하락폭 12%–18%); 그러나 역사적 경험상 금리 상승기에는 스프레드가 오히려 축소되는 경향이 있으며(2023–24년 스프레드 100–150bp에 불과), 120–160bp로 축소될 경우 요구 배당수익률 3.5%–3.8%는 공정가 약 25–28위안에 해당. 약세 시나리오 구간 22.5–25위안은 두 스프레드 분기의 가중치이다. 스트레스 테스트 참조(독립 확률 시나리오가 아님): 2027년 재갈수(발전량 -8%~ -10%, 귀모 288–295억 위안, DPS 약 0.82–0.85위안)에 요구 배당수익률 3.8%가 결합되면 약 21.7위안(-26%)에 해당 — 그러나 역사적으로 갈수기는 종종 금리 하락/배당 자금 유입과 상쇄되는 경향이 있으며(2022년 대가뭄 이후가 바로 장전 재평가의 시작점), 독립적 결합 가정은 꼬리 확률과 깊이를 동시에 과대평가한다. 금리와 병렬되는 또 다른 압축 경로는 자금 수급이다: 외국인의 3분기 십대 대량 보유 신규 진입(11.98억 주/341.9억 위안), 보험사 증액이 현재 한계 가격 결정자이며, 배당 스타일이 물러나면 금리가 동결되더라도 밸류에이션은 압력을 받게 된다.
해석: 회사의 제2 성장 곡선(양수발전+수풍광 일체화+페루 루더스)은 2028년 이전까지 손익계산서 기여가 거의 제로이며, 2026–2027년에는 「건설 중 자산 +66.5%(159.06억 위안)」의 형태로 자본을 점유할 뿐이다. 양수발전 합계 설비 용량은 항목별 공개가 없으며(장예 140만 kW, 유현 180만 kW는 공개, 나머지는 미공개), 본 보고서는 시장에 유통되는 「합계 약 900만 kW」를 근거로 삼지 않는다. 옵션 가치는 실재한다 — 용량 보상 메커니즘이 일반 수력으로 확대될 경우(확률은 낮으나 탄력성이 크며, 6개 발전소 약 7,170만 kW 조정 용량 재평가), 10년 국채가 추가로 30–50bp 하락할 경우(스프레드 논리 강화) 강세 시나리오 트리거가 된다; 반대로 옵션 프리미엄 부분은 금리 반전 시 가장 먼저 증발한다.
| 지표 | FY2023(조정 후) | FY2024 | FY2025 | 2026Q1 | 2026H1(최신 분기) |
|---|---|---|---|---|---|
| 영업수입 | 781.4 | 844.9(+8.1%) | 862.4(+2.1%) | 181.1(+6.4%) | 379.3(+3.4%) |
| 귀모 순이익 | 272.4 | 325.0(+19.3%) | 345.0(+6.2%) | 67.6(+30.5%) | 147.6(+13.0%) |
| 경상이익(비경상 제외 귀모 순이익) | 275.1 | 325.1(+18.2%) | 334.5(+2.9%) | 62.4(+19.2%) | 142.9(+8.4%) |
| 매출총이익률 | — | 59.1% | 61.7%(+2.5pp) | 55.6% | 57.9%(+1.8pp) |
| 순이익률 | 34.9% | 38.5% | 40.0% | 37.3% | 38.9% |
| 영업현금흐름 | 647.5 | 596.5(-7.9%) | 605.6(+1.5%) | 117.1(-1.2%) | 241.3(+0.6%) |
| 자유현금흐름(OCF−건설지출) | — | 450.1 | 420.7 | — | 196.9 |
| 가중 ROE | 13.5% | 15.7% | 15.9% | — | 6.55%(반기) |
| 주당 배당금(위안) | 0.82 | 0.943 | 1.00 | — | — |
| 현금성 자산(기말) | — | — | 45.9 | — | 93.7(2026-06-30) |
| 이자발생 부채(기말) | — | — | 2879.9 | 2896.4(03-31) | 약 2834(2026-06-30 추정) |
| 부채비율 | — | 60.8% | 58.3% | — | 59.4% |
| 순부채/EBITDA | — | — | 약 4.0배(순부채 2834÷EBITDA 707.8 추정) | — | — |
주: EBITDA=총이익 417.4+감가상각상각비 195.3+이자비용 95.1(2025년, 본 보고서 추정); 2026-06-30 이자발생 부채=단기차입금 67.0+1년 이내 만기 657.4+장기차입금 1754.5+회사채 349.7+리스부채 약 5(반기보고서 대차대조표 합산).
지표 변동 원인(YoY≥20% 항목): ①2026Q1 귀모 +30.5% — 회사 1분기 보고서 해석 「주로 판매전 수입 증가 및 보유 금융자산 평가이익에 기인」(비경상 순 기여 약 5.2억 위안, 귀모 67.61 vs 경상 62.37); ②FY2024 귀모 +19.3% — 우둥더/바이허탄 2023년 초 연결 후 첫 연간 실적+풍수(발전량 +7.11%); ③2025년 세금 및 부가금 +68.7%(19.68→33.19억 위안) — 수자원비 세제 전환 정책적 급증(수자원세 8.15→21.16억 위안), 동기간 국내 수력 영업비용 -7.3%(감가상각 및 재정 부담금 기준 조정 관련); ④2025년 자산감액손실 -15.05억 위안 — 장기 지분법 투자 감액 14.83억 위안(싼샤수리 13.99억 위안 위주); ⑤2025년 평가손익 +16.77억 위안 — 난왕디지털 단독 평가이익 15.33억 위안이 최대 요인; ⑥2025년 건설 중 자산 +66.5%(95.54→159.06억 위안) — 장예, 유현 등 양수발전 프로젝트 지속 투입; ⑦2025년 단기차입금 -78.2%(696.92→151.81억 위안) — 만기 채무 상환+저비용 장기채 전환(평균 조달 비용 약 3.25%).
2026H1: 매출 379.29억 위안(+3.36%), 지배주주 순이익 147.56억 위안(+13.02%), 경상이익 142.94억 위안(+8.37%), 매출총이익률 57.89%(+1.8pp). 성장 동인 분해(반기 손익계산서): 매출총이익 +13.6억 위안(발전량 1327.44억 kWh 사상 최대 + 비용 -0.8%) + 재무비용 절감 +6.6억 위안 + 공정가치 평가익 +6.5억 위안 + 영업외비용 감소 +1.6억 위안, 차감 항목은 투자손익 -1.1억 위안, 법인세 +8.0억 위안. 주목할 점은 H1 지배주주 순이익의 높은 성장 중 약 13억 위안이 재무비용과 평가익 등 비발전량 요인에서 발생했으며, 경상 성장률 중심축은 약 2%–3.5%에 불과하다는 것이다.
2026Q3(경영 데이터): 분기 발전량 923.14억 kWh(-14.89%), 근년 최대 분기 낙폭. 그중 싼샤 발전소 -29.23%(금사 강 하류 계단식 수로의 갈수 + 유입 시점 불일치, 우둥더 3분기 누적 -13.64%/갈수 9.29%). 그러나 싼샤 저수지 유입량은 3분기 누적 +0.98%로 우수하고 싼샤 발전소는 3분기 누적 +0.53%였으며, 10-22 만수위 175미터 달성. Q3 지배주주 순이익 컨센서스 약 131.6억 위안(전년 동기 약 -13.5%, 2025Q3 기저 152.09억 위안). 시장 반영도: 발전량 공시 다음날 주가 -0.78%에 그쳤고, 이후 10거래일 누적 +4.79%, 매도사 90일 내 예상치 수정은 보합 — 시장은 Q3 갭을 부분적으로만 반영했으며, 컨센서스 359억 위안에는 약 5% 하향 조정 여지가 있고, 검증 시점은 10-31 3분기 보고서이다.
비즈니스 모델 요약: 세계 최대 수력 발전 운영사, 자산중형·자원 독점형 공익사업. 수익 구조: 국내 수력 판매 756.62억 위안으로 주영업수입의 88.0%, 양대 전력망과 장기계약 및 즉시발전 즉시정산, 수익의 높은 경상성; 자체 인상권한 없음(발전단가 281.28→285.52→280.28 위안/MWh, 2025년 -1.8%), 가격 인상 로직은 국가 전력가격 메커니즘에 종속. 부업은 배전·판전(싼샡디엔넝), 페루 루데스 송배전(2025년 총이익 2.98억 달러, 인수 초기 대비 +42.9%), 전력 지분 포트폴리오 참여(투자손익 49.59억 위안, 지분법 46.16억 위안)와 건설 중 양수발전.
이익의 현금 함량: OCF/지배주주 순이익은 2023–2025년 2.38/1.84/1.76, 2026H1은 1.64; FCF/지배주주 순이익은 2024/2025년 1.39/1.22(2026H1은 1.33). 장부 이익이 거의 전액, 심지어 초과하여 자유현금흐름으로 전환 — 감가상각(2025년 195.3억 위안)이 유지보수 지출을 크게 상회하는 것으로, 우바이(乌白) 자산 인수 이후 "이익 후행, 현금 선행"의 전형적 특징이다. 경상 수익성 검증: 2025년 지배주주 순이익 345.0억과 경상이익 334.5억의 차이 10.57억 위안(지배주주 순이익의 3.1%, 주로 공정가치 손익과 정부 보조금), 15% 경고선 미달. 그러나 역으로 지적하면, 회사는 14.83억 위안의 장기지분투자 손상을 경상손익에 포함시켰는데, 이를 가산하면 2025년 실질 경상이익은 약 349.3억 위안(전년 동기 약 +7.4%) — 손상과 평가익의 양방향 교란으로 인해 "지배주주 순이익 +6.2%"의 실질 성과는 분해해서 봐야 한다: 그중 공정가치 평가익 16.77억 위안과 이자비용 절감 17.6억 위안의 합계 기여가 본업 매출총이익 증분을 초과했다. A주에는 Non-GAAP 공시 의무가 없어, 회사 기준에 SBC 가산 조정 같은 공격적 처리 문제는 존재하지 않는다.
자본수익률: ROIC 약 6.7%(NOPAT 349.5억 위안 ÷ 투입자본 5213억 위안, 2025년 추정), 세후 부채비용 약 2.4%보다 높으나 8% 경고선에는 미달 — 이는 우바이 인수에서 남은 2879.9억 위안 유이자부채 기저가 눌러준 결과로, 자산 수익성 문제가 아니다(EBITDA 마진 약 82%, ROE 15.9%는 저금리 레버리지 증폭 효과). 해자는 자본수익률이 아닌 자원 독점에 있으며, 부채 감축(부채비율 60.8%→58.3%) 자체가 향후 5년간 이익 성장의 원천 중 하나다.
자본지출의 질: CapEx/감가상각은 2024/2025년 0.74/0.95, 총지출 184.9억 위안 중 7개 양수발전 프로젝트의 순차 투자 포함(공사중자산 +66.5%); 유지 vs 성장 지출은 공시 기준상 분리 불가 — 6개 발전소 댐의 감가상각 기간이 실제 수명보다 훨씬 짧아 유지지출은 실질적으로 낮고, 양수발전/신재생은 성장형 투자다. 페루와 양수발전의 수익 실현은 2027년 이후이며, 그때 IRR이 자본비용을 커버하는지 검증이 필요하다(양수발전은 533호 문서 기준 운영기간 가격 책정, 자본금 IRR 약 6.5% 상한).
레드플래그와 집중도: 상위 5개 고객이 국내 매출의 거의 100%(국가전력망 68.8% + 남방전력망 31.2%) — 거래상대방이 국가 신용 주체라는 구조적 특성으로 경영 리스크가 아님; 지속적 주식 희석 없음(2023년 이후 지분금융 없음); 영업권/지분은 0.5%에 불과. 진짜 주시할 것은 이익 증분의 "비본업화" 경향(평가익 + 이자 절감이 2025년 증분의 대부분 기여)이다.
언행 일치도: 현실적이고 다소 보수적. ① 배당 약속: 2021–2025년 "매년 순이익의 70% 이상"을 전액 이행(73.6%/71.0%/70.9%)하며, 2026–2030년 동일 조건 약속 재체결, 2025-08 이사회 공고 + 2026-09-08 e 인터랙션에서 "엄정 이행" 재확인; ② 경영 가이던스는 조건부 표현 사용("우둥더 유입량 ≥1300억 m³ 조건에서 3060억 kWh 목표"), 2025년 실제 3071.94억 kWh로 기록 경신, 가이던스는 보수적, 2026년은 전제 불충족으로 목표 실현 가능성 낮음 — 조건부 설계 덕에 "미달"은 신용 불이행이 되지 않지만, 투자자는 가이던스 해석 시 전제를 함께 읽어야 함을 시사; ③ IR은 송배전 가격 개혁, 휴닝 양수발전 진척 등 민감한 질문에 템플릿식 답변("지속 추적, 계획대로 추진")으로 정량적 답변 회피.
주주친화도: 주주친화적. 배당성향 70%+ 중간배당 실시; 최대주주 싼샤그룹이 2025-08 약속한 40–80억 위안 주식 매입은 2026-08-24 완료(누적 1.62억 주/44.99억 위안, 지분율 53.23%로 상승); 최근 3년간 자사주 매입 없음(공익사업 고배당 구조에서 수용 가능). 역사적 희석 행위는 모두 자산 확보를 위한 것: 2020년 GDR 발행(+7.42억 주/약 19.63억 달러), 2023년 윈촨사 인수를 위한 신주 발행 9.22억 주 + 유상증자 8.04억 주(우바이 자산 편입, 총주식수 약 244.7억 주로 증가, 누적 희석 약 7.6%) — 희석을 감수하고 설비를 4549.5만 kW에서 7179.5만 kW로 단계적 확대.
리스크 신호: 싼샤 재무회사와의 대규모 관련 예·대출(회사의 재무회사 예치금 75.93억 위안으로 총예치금의 81.24%, 대출 254.39억 위안 금리 1.85%–2.95%로 LPR 하회), 그룹의 동일액 보상 약속(2009년부터 장기 유효) + 반기별 리스크 지속평가 보고서가 있어 통제 가능한 모니터링 항목; 총법률고문 사임(2026-08)은 비핵심 직위 변동; 최대주주 교환사채(G삼峡EB2)는 현재 가내 상태로, 주식 전환 시 유통물량이 소폭 증가 — 유일한 기술적 물량 공급 요인.
| 부문 | 매출 비중(주영업) | 매출총이익률 | 매출 YoY | 사업 논리 |
|---|---|---|---|---|
| 국내 수력 | 88.0%(756.62억 위안) | 65.79%(+3.28pp) | +1.59% | 6개 발전소 계단식 판전, 비용=감가상각+재정부담금, 양대 전력망 장기계약 |
| 기타(배전·판전/국제/신재생 등) | 12.0%(103.23억 위안) | 31.54%(-2.52pp) | +5.27% | 싼샡디엔넝 판전, 페루 루데스 송배전, 양수발전 건설 중 |
이익의 주력은 당연히 국내 수력이다: 수력 매출총이익 497.80억 위안 vs 기타 사업 32.56억 위안, 수력이 매출총이익의 93.9% 기여; 여기에 투자손익 49.59억 위안(지분법 46.16억 위안, 그중 궈터우 전력 12.82억 위안, 후베이에너지 5.91억 위안, 촨터우 에너지 4.74억 위안, 선넝 주식 4.72억 위안, 관관 전력 4.09억 위안 — 본질적으로 타 유역 수력에 참여하는 "섀도우 수력" 이익). 두 부문의 매출총이익률 차이는 34.25pp: 수력은 자원 독점 + 연료비 제로, 배전·판전/해외 송배전은 규제받는 송배전 부문으로 가격과 비용 구조가 완전히 다름 — 이는 기타 사업의 성장 스토리로 전체 밸류에이션에 프리미엄을 부여할 수 없음을 의미한다. 단일 본업 구조(수력 + 수력 섀도우 지분)가 밸류에이션이 "채권형"인 근원이다.
회계 레드플래그: ① 장기지분투자 손상 14.83억 위안을 경상손익에 포함(2025년, 싼샤수리 13.99억 위안이 주) — 경상이익이 눌리고 지배주주 순이익과 경상이익의 성장률 격차가 3.3pp로 확대, 2023–24년에는 해당 없고 손상이 단일 연도에 집중(심각도: 중); ② 공정가치변동손익이 -2.1→+2.1→+16.8억 위안으로 3년간 요동, 2026Q1에도 +6.85억 위안, 비본업 손익 비중 상승(중); ③ R&D 투자 자본화율 52.47%(12.88억 위안 자본화, 절대액은 순이익의 3.7%, 영향 제한적)(低); ④ 그룹 재무회사와의 대규모 관련 예·대출(예치금리는 "5대 은행 평균 이상"으로만 약정)(低).
기간 간 일관성: ① 공정가치 손익과 지배주주 순이익-경상이익 성장률 격차: 회사는 분기보고서에서 "이익 증가는 주로 판전 수입 증가 및 보유 금융자산 평가익에 기인"이라고 설명 — 경영진 설명과 일치; ② 발전단가와 시장화 비중: 전가 281.28→285.52→280.28 위안/MWh, 시장화 비중 37.76%→38.6%→36.1%, 2025년 양가 백리(물량 +3.82%/가격 -1.8%) — 연차보고서는 데이터만 나열하고 가격 원인 분석 문단이 없으며, 회사는 설명하지 않음; ③ 영업현금흐름의 이익 대비 약화: OCF 증가율(-7.9%/+1.5%)이 2년 연속 지배주주 순이익 증가율(+19.3%/+6.2%)을 하회, OCF/지배주주 순이익은 2.38에서 1.76으로 하락 — 회사는 설명하지 않음, 수자원세 계상 이전, 전기요금 정산 주기, 감가상각-지출 불일치와 관련된 것으로 판단되며, 여전히 건전 구간. 종합 결론: 체계적 회계 조작 징후는 발견되지 않았으며, 레드플래그는 "이익 증분의 비본업화"와 "손상/평가익의 기준 선택" 두 가지에 집중되어 있고, 모두 C1/C2에 반영됨.
현재 시장 데이터와 분위: 종가 29.45위안(2026-10-23), 총시가총액 7205.89억 위안; PE(TTM) 19.9배(최근 1/3/5년 분위 72%/28%/34%) — TTM 분모에 2026H1의 높은 성장은 포함되었으나 Q3 충격은 미포함, 2026Q3E 기준 실질 TTM PE는 약 20.8–21.5배, 분위 데이터는 참고용; PB 3.33배(최근 10년 약 80%–91% 분위, 독립 데이터 2개 소스, 우바이 편입로 순자산 기저가 재편되어 기간 간 비교 가능성 제한); 선행 PE: 2026E 21.1배/2027E 20.1배(본 보고서 예측 기준); 정적 배당수익률 3.40%(2025년 DPS 1.00위안), 선행 배당수익률 3.26%–3.33%(2026E DPS 0.96–0.98위안). 일평균 거래대금 약 26.7억 위안(시가총액의 0.37%), 유동성 매우 우수.
시장이 반영한 기대치: DDM 역산 결과, 현주가 29.45위안(DPS 기저 1.00위안)은 영구배당성장률 g≈3.0%(r=6.5%)~3.5%(r=7.0%)를 함축 — 한마디로, 현주가는 창강전력이 향후 매년 배당을 영구히 약 3%–3.5%씩 성장시킬 것을 요구하는데, 회사의 내재 엔진(발전량 평균회귀 +2%~3% + 재무비용 연간 6–9억 위안 절감 + 전가 미증)은 정확히 2%–3.5%만 제공 가능하다: 기대와 현실이 맞물려 있고 다소 가득 찬 상태. 10Y 금리가 반등하면 함축 g은 4.5%+로 상향되어야 현주가를 지지 — 현주가는 경영 자체보다 "금리가 1.6% 저수준 유지"라는 거시 전제에 대한 의존도가 더 크다.
3층 가치(EPV): 자산가치(재취득원가) 주당 약 22.4위안(범위 18.0–26.8위안) — 바닥가 참조; EPV 영성장 21.66위안/주(본 보고서 실산: 지속가능 지분자유현금흐름 주당 1.57위안 ÷ 7.25% 자기자본비용; 현금흐름은 보수 시나리오 2025년 경상순이익 349.3억 위안과 낙관 시나리오 실제 자유현금흐름 420.7억 위안의 중심 385억 위안 채택, 총주식수(약 244.7억 주)로 나눔; 지분현금흐름 기준에서 이자지출은 이미 현금흐름 내에 반영되어 있어 순부채 2786억 위안은 중복 차감하지 않음); 현주가의 EPV 대비 잔여는 주당 약 7.8위안, 현주가의 약 26.5% — 즉 시장은 성장과 재평가 옵션에 가격의 약 1/4을 지불했다. 이 옵션은 세 부분으로 구성: 70% 배당 약속의 확실성 프리미엄, 용량전가 확대와 양수발전 가동 옵션(실재하나 시차가 늦음), 저금리 환경의 지속(회사가 통제 불가). 채권형 + 옵션 구조에서 옵션 비중 26%가 자동으로 고평가를 의미하지는 않는다 — 이는 2027년 348–368억 위안의 실적 회복과 3.4% 내외의 요구배당수익률에 해당하며, 방어 가능한 가격이다.
동종업계 비교(2026-10-23 종가/2025년 연차보고서):
| 회사 | PE(TTM) | PB | ROE(2025) | 2025 지배주주 순이익 증가율 | 배당수익률 | 핵심 차이 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 창강전력 | 19.9 | 3.33 | 15.9% | +6.2% | 3.40%(정적) | 6저수지 연계 운영이 가장 안정, ROE 최고·최고 안정 |
| 화능수전 | 22.9 | 2.70 | 약 12.1% | 매출 +6.9% | 약 2.7% | 랜창강 독점, 티베트 지역 개발 성장 탄력 큼, 단일 유역 수량 리스크 큼 |
| 궈터우 전력 | 17.6 | 1.89 | 약 11.1% | +11.3% | 약 2.1% | 수력·화력 병행, 야룽강 안정축, 화력/신재생 변동성 포함 |
| 촨터우 에너지 | 17.0 | 1.80 | 약 10.2% | +5.5% | 약 2.75% | 야룽강 48% 지반 매핑 형태, 지분보유형 구조 |
3개 시나리오와 배당률(12개월, 공정가치 범위 vs 현주가 29.45위안):
| 시나리오 | 확률 | 공정가치 범위 | 현주가 대비 | 핵심 변수 |
|---|---|---|---|---|
| 약세 | 25% | 22.5–25위안 | -24%～-15% | 2027년 갈수 재발(발전량 -5%) + 시장화 전가 -2% + 10Y 반등 2.0–2.2%(스프레드 부분 축소) → 2027E 지배주주 순이익 305–320억 위안, DPS 0.87–0.92위안 ÷ 요구배당수익률 3.5%–3.9%; PE 교차검증 310억×18배=22.8위안 |
| 기본 | 55% | 29.5–31위안 | +0.2%～+5.3% | 수량 평균회귀(2027 발전량 +3%) + 재무비용 지속 하락 → 2027E 지배주주 순이익 348–368억 위안(중심 358억) → DPS 1.02위안 ÷ 3.4%≈30.1위안; PE 교차 358억×21배=30.7위안(21배는 자사 최근 5년 중위 20.8배 + 동종업계 대조에 근거, 현주가와 독립) |
| 강세 | 20% | 34–37위안 | +15.4%～+25.6% | 용량보상 확대 시행세칙 발표 + 10Y 하락 1.4% + 우수한 수량 → 2027E 지배주주 순이익 375–385억 위안, DPS 1.09위안 ÷ 2.9%–3.1%; PE 교차 380억×22.5배=34.9위안 |
자체 실적 예측 vs 가이던스 vs 컨센서스(실적 대조 기준):
| 기간 | 본 보고서 예측 | 경영진 가이던스 | 매도사 컨센서스 |
|---|---|---|---|
| FY2026E 지배주주 순이익 | 333–350억 위안(중심 342억, -3.5%～+1.4%) | 실적 가이던스 없음; 조건부 발전량 목표 3060억 kWh(전제 불충족); 배당성향 ≥70% | 359.08억 위안(+4.1%, 16개사) |
| FY2027E 지배주주 순이익 | 348–368억 위안(중심 358억, +2%～+5%) | 상동 | 약 374.4억 위안 |
본 보고서는 컨센서스보다 약 4.8% 낮은데, 그 차이는: Q3 발전량 -14.89%의 갭 반영(일부 매도사 보고서는 10-13 공시 전 발행), 2027년 시장화 전가에 대한 더 보수적 가정(-0.5%~0%). 외부 기준: 매도사 목표가 중위 34.3위안(13개사, 함축 상승 +16.5%), 최저 중신국제(CICC) 31.50위안, 최고 화타이 36.84위안 — 모두 Q3 발전량 공시 전 발행 또는 시점 불명, 각자의 PE 기준으로 갈수 시나리오에서 하향 조정 리스크 존재.
결론: 적정 가격(fair). 기본 시나리오 공정가치 29.5–31위안 = 목표가 구간, 안전마진(기본 공정가치 하한 − 현주가) ÷ 현주가 = +0.2% ≈ 0; 확률가중 공정가치 약 29.7위안, 기대수익 약 +0.8% — 배당률 대칭(약세 중심까지 -19.4% vs 강세 중심까지 +20.5%), 질과 가격을 분리 평가: 질은 A주 최상위, 가격은 충분히 반영됨. 배당 바닥가(70% 배당성향 × 342억 = 주당 0.98위안)는 3.4% 요구배당수익률 기준 약 28.8위안으로, 1차 지지선을 형성한다.
업계 규모: 2025년 전국 사회 전체 전력 소비량 10.37조 kWh(10조 kWh 돌파, 미국 연간 소비량의 약 2배, 중국전력기업연합회 기준), 「14차 5개년」 기간 연평균 +6.6%, 2025년 +5.0%, 2026년 1–9월 +3.9%(중전련은 연간 10.9–11조 kWh, +5%~6% 전망). 발전 구조에서 2025년 수력 발전량 1.46조 kWh(+2.8%, 전체 발전량의 약 14%, 전력 소비량의 14.1% 차지), 수력 설비용량 4.5억 kW(일반 수력 3.8억 kW + 양수발전 6,594만 kW). 전국 평균 송전 단가 기준 대략 추산 시 수력 판매수익 시장 규모는 약 3,500–4,000억 위안/년. 성장 전망의 핵심은 총량이 아닌 구조: 일반 수력은 증량 고갈기에 진입 — 2025년 신규 설비는 1,215만 kW에 불과(일반 수력 467만 kW + 양수발전 748만 kW), 신규 설비 중 수력 비중은 3% 미만. 「14차 5개년」 기간 승인된 약 7,500만 kW는 이미 대부분 착수 완료되었으며, 향후 증량은 금사강 상류·난창강 상류·야룽강 중류 및 야루짱부강 하류 프로젝트에 집중(총투자 약 1.2조 위안, 5개 발전소, 계획 설비용량 약 6,000만 kW, 연간 발전량 약 3,000억 kWh, 2025년 7월 착공, 2030년대 가동). 양수발전은 중장기 계획에 따라 2030년까지 약 1.2억 kW 가동 예정(2025년 말 6,594만 kW, 「13차 5개년」 말 대비 배증). 업계 발전량 증가율은 전력 소비량과 동기화(한 자릿수 낮은 증가율)될 것이며, 가치 증량은 「발전량」에서 「조절/용량」 차원으로 이동.
밸류체인과 가치 분배: 상류는 「연료비 제로」의 수자원(수자원세/저수지 기금 납부, 2025년 국내 수력 원가 중 감가상각+재정 규비가 53.07% 차지) — 대량 연료 조달 리스크가 없다는 점이 화력 대비 수력의 핵심 원가 우위이며, 2025년 석탄화력 발전량이 10년 만에 처음 감소(-1.9%)한 배경에서 수력 수익 안정성의 원천이다. 중류 발전-송전 구간: 대형 수력은 초고압 송전으로 외부 송전(바이허탄-장쑤/저장 가동 완료, 금상-후베이 2025년 9월 가동), 2025년 성간·구역 간 거래 1.6조 kWh. 하류는 국가전력망/남방전력망 및 수전 성·시(장쑤, 저장, 광둥, 상하이)이며, 전기요금은 전력망이 정산. 창장전력은 밸류체인의 가장 핵심인 발전 구간에 위치하며 유역 조절 권한 보유: 상류에 대한 가격교섭 문제가 없고(원가는 감가상각), 하류에 대한 교섭력은 동종업계보다 강함 — 외부 송전량은 「수전성 역산」 방식으로 가격 결정, 소비는 계획 송전 회로로 보장, 국내 수력 매출총이익률 65.79%, 총이익은 거의 전부 발전 구간에 잔존.
수급과 경쟁 구도: 공급 측은 「일유역 일주체」 원칙으로 높은 집중화 — 장강 본류+금사강 하류=싼샤그룹/창장전력, 난창강=화네이수전(3,420.81만 kW), 야룽강=궈터우전력/촨투우넌(48%:48% 합작), 훙수이허=다탕구이관전력, 다두허=국가에너지그룹, 황허 상류=SPIC. 진입장벽은 전력 업계 최고 수준: 유역 개발권의 국가 독점 부여(복제 불가), 단일 발전소 투자 수백억 위안, 이주 정착+생태 인허가, 초고압 송전 통로 회랑, 대형 계단식 연합 조절 기술. 동종업계 간 직접적 가격 경쟁 없음(각 유역 분할), 경쟁은 증량 자원 확보와 성간 현물 전가에서 발생. 가격전 리스크는 낮음(수력 한계비용 거의 0, 전가 대부분 계약 고정)이나, 신재생에너지의 전면 시장 진입 이후 정오 현물 저가가 전 업계 전가 중심선을 억압(136호 문서 이후 더욱 뚜렷). 대체 위협: 석탄화력 유연성 개조+용량 전가, 양수발전(건설 중 약 2억 kW 규모), 신형 에너지 저장(2025년 말 1.36억 kW, 「13차 5개년」 말 대비 40배 이상 증가) — 수력의 저수지급 장주기 조절 능력은 단기간 대체 불가하나, 장기 조절 가치 프리미엄은 한계적 압박에 직면.
경기 사이클과 규제: 경영 사이클=수자원 유입 사이클(2022년 극심한 갈수 → 2024–25 연속 풍수 → 2026 갈수 전환), 선행지표는 싼샤/우둥더 저수지 유입량, 장강 상류 주 홍수기 강수량 편차, 계단식 저수 에너지(싼샤 9월 11일 연간 저수 개시, 10-22 만수위 175미터). 규제 프레임워크: ①136호 문서(2025-02) 신재생에너지 전면 시장 진입+메커니즘 전가 — 수력이 아닌 풍광을 직접 구속하나, 시스템 전가 중심선을 하락시킴. ②국무원판공청 「전국 통일 전력 시장 체계 완비에 관한 실시 의견」(2026-02): 2030년 시장화 거래 비중 약 70%, 현물거래 2027년까지 기본 정식 운영. ③수력 「일발전소 일가격」 지속: 싼샤+거저우바 국가 가격 결정(거의 변동 없음), 시루오두+샹자바 구역 간 역산, 우둥더+바이허탄 시장화 수준 최고 — 136호 문서 이후 수력은 메커니즘 전가에 포함되지 않아 전가 기본판 안정. ④용량 전가: 석탄화력(2023년), 양수발전(이부제) 이미 시행, 발개가격〔2026〕114호가 가스화력과 신형 에너지 저장으로 확대, 일반 수력의 「신뢰용량 보상」 포함은 「15차 5개년」 정책 의제에 있으나 시간표 없음 — 이는 업계 최대의 가치 재평가 옵션. ⑤생태·이주 비용 강화. 전체적 방향: 중립적~호재(시장화 심화가 조절 자원의 희소성을 제고, 전가 기본판 안정).
기업의 업계 내 위치: 세계 최대 수력 상장사, 절대적 리더(점유율 안정적 상승): 설비용량은 전국 수력의 16%, 발전량은 21% 차지(2025년). 해자=유역 개발권 영구 독점+「6개 저수지 연합 조절」 독점 조절권(방홍용량 376억 m³, 장강 유역 연합 조절 제어형 저수지 총용량의 절반 이상, 저수지 간·연도 간 발전량 평활 가능 — 2026년 업계 갈수 전환 속 회사 3분기 발전량 -4.28%에 불과, 평활 능력은 단일 유역 동종업계를 크게 상회)+원가 구조(국내 수력 매출총이익률 65.79%)+서전동송(서부 발전 동부 송전) 골간 전원으로서의 소비·가격 보장. 전가 노출은 동종업계 대비 작음: 시장화 거래 비중 36.1%(전국 평균 64%). 장기 포지셔닝: 스톡 게임 시대의 「수력 배당 수취 자산+조절 자원 재평가 옵션」 — 수자원 유입은 단기 변수, 전가 메커니즘은 중기 변수, 양수발전과 편입은 장기 변수. 2030년대 야하 프로젝트 가동 후 전국 수력 희소성 서사는 희석될 것(창장전력에게는 서사적 차원의 저속 변수).
수력 운영의 성패는 손익계산서가 아닌 「설비용량×이용시간×전가×수자원」 네 가지 물리적/정책 변수에 있다. 설비용량: 통제 가능한 수력 총 설비용량 7,179.5만 kW(국내 7,169.5만 kW+해외 10만 kW), 2023–2025년 변동 없음, 증량은 원기에 양수발전과 증설에 의존. 발전량과 이용시간(2026년 1–3분기 발전소별):
| 발전소 | 1–3분기 발전량(억 kWh) | 전년 동기 대비 | 2025 이용시간(전년 대비) |
|---|---|---|---|
| 우둥더 | 256.03 | -13.64% | 3624.53(-6.63%) |
| 바이허탄 | 438.13 | -6.59% | 3773.74(+0.07%) |
| 시루오두 | 454.89 | -3.96% | 4927.23(-1.51%) |
| 샹자바 | 252.89 | -4.65% | 5753.75(+0.07%) |
| 싼샤 | 703.92 | +0.53% | 4303.48(+13.44%) |
| 거저우바 | 144.71 | -1.32% | 7025.88(+11.87%) |
| 합계 | 2250.58 | -4.28% | — |
전가와 시장화: 송전 단가 281.28(2023)→285.52(2024)→280.28(2025) 위안/MWh, 시장화 거래 전량 비중 37.76%→38.6%→36.1%(1,104.5억 kWh) — 전국 평균 64%를 크게 하회하며, 향후 수동적으로 인상될 저속 변수. 발전소별 전가는 미공개, 싼샤+거저우바의 국가 가격 결정이 기본판 제공, 우둥더+바이허탄(합계 1–3분기 발전량의 약 31% 차지)의 시장화 노출이 최대이며 2027년 외부 송전 장기계약 재협정이 관찰 포인트. 수자원과 조절: 2026년 1–3분기 우둥더 저수지 유입량 757.36억 m³(편극 9.29%), 싼샤 저수지 3,018.07억 m³(편풍 0.98%) — 상류 금하 계단식과 싼샤 본체 간 분화가 올해 발전량 구조의 핵심 특징. 6개 저수지 연합 조절로 회사는 유역 간 수량 이동 가능(2025년 싼샤/거저우바 이용시간 +13.44%/+11.87%로 상류 편극 상쇄), 이것이 「수자원 변동성이 동종업계보다 훨씬 작다」는 메커니즘적 원천. 2026년 연간 발전량 전망: 4분기 만수위 저수 에너지+갈수기 발전 지원, 연간 약 2,827–2,971억 kWh(전년 대비 -3.3%~-8.0%), 조건부 목표 3,060억 kWh는 달성 가능성 낮음.
총평: 중립(neutral), 신뢰도 0.60, 시간 차원 12개월. 창장전력은 A주에서 「영구채+자원 옵션」에 가장 가까운 자산: 이익의 현금함유율(FCF/지배순이익 1.22), 배당 약속(2026–2030 ≥70%), 6개 저수지 연합 조절의 평활 능력 모두 업계 최상위. 그러나 현 주가 29.45위안은 이미 「확실성」을 충분히 반영 — 내재된 영구 배당 성장률 3.0%–3.5% 대비 내생 성장률 2%–3.5%, EPV 상방 약 26.5%의 옵션 프리미엄은 금리와 정책이라는 회사가 통제 불가능한 두 변수에 의존, 안전마진 약 0%, 확률가중 기대수익률 약 +0.8%. 전략: 보유자는 계속 보유하며 배당 수취(2026E DPS 약 0.96–0.98위안, 선물 배당수익률 3.26%–3.33%). 신규 자금은 고점 추격 금지, 3분기 보고서/실적 속보에서 이익 하향 조정이 반영되고 주가가 배당수익률 3.6% 부근(약 27.5–27.8위안)으로 하락하면 투자 가치 재현. 주가 31위안 돌파(기준 공정가치 상단)는 프리미엄 과다 반영으로 간주.
리스크 및 촉매 캘린더: 향후 6–12개월의 핵심 시점은 순서대로 — 10-31 3분기 보고서(3분기 단독 지배순이익 vs 컨센서스 131.6억 위안: 120억 위안 미달 시 하향 조정 심화, 예상 충족 시 악재 소진). 2026년 말 페루 루데스 송배전 단가新一轮 책정(인하 리스크 존재). 2027-01 연간 발전량 공고+실적 속보(연간 발전량 2,900억 kWh 방어 여부, 지배순이익 하한 확인). 2027-03/04 연간 보고서와 배당 안(70% 약속 기간 첫해 이행, DPS 절대액). 2026-12부터 용량 전가와 보조서비스 시장 성급(省級) 세칙 순차 발표(양수발전 비즈니스 모델 확실성, 일반 수력 확대는 저확률·고변동성 이벤트). 반증 시나리오: 2027년 재차 연간 전체적 편극(발전량 -8% 이상) 시 「배당 안정」 서사가 「배당액 하락」으로 붕괴. 10년 만기 국채 수익률 2.2% 돌파 또는 배당주 스타일 자금 이탈은 요구수익률을 상승시키고 한계 매수세를 동시에 빼앗음. 배당 약속 완화 또는 수력의 전면 시장 진입 편입 및 메커니즘 전가가 책정가 하회 시, 채권형 프라이싱 논리의 구조적 붕괴점으로 이때는 타이밍이 아닌 전체 재평가가 필요.
본 보고서의 가격 및 밸류에이션 데이터는 2026-10-23 종가 기준(고정 앵커), 재무 데이터는 2026년 반기 보고서(2026-08-31 공시) 및 2026-10-13 3분기 발전량 공고 기준. 2026년 3분기 보고서(10-31 공시 예정)는 이익 전망 및 시나리오 범위의 수정을 초래할 수 있음. 본 보고서는 투자 권유가 아님.