| 항목 | 내용 |
|---|---|
| 평등 | 중립 |
| 목표가 밴드 | 15.7–17.6 위안（기준 시나리오 공정 밴드, 중심 16.6 위안） |
| 현재가 | 18.29 위안（2026-10-29 종가, 총시가총액 약 1,682억 위안, 총주식 91.95억 주=A주 84.74억+H주 7.21억） |
| 안전마진 | -14%（현재가가 기준 공정 하한 15.7 위안 상회; 확률가중 공정가 약 17.8 위안, 현재가 대비 약 -2.9%） |
| 시간축 | 6–12개월 |
| 신뢰도 | 0.55 |
쓰쑨중공(Sany Heavy Industry)은 글로벌 건설기계 1위 그룹(KHL 2026 금액 기준 글로벌 6위, 2024년 점유율 4.6%)이자 중국 굴삭기 리더(국내 판매량 15년 연속 1위)로, 현재 국내 굴삭기 상승 사이클 2–3년차에 위치: 2026년 1–9월 업계 판매량 21.43만 대(+23.1%, 수출 +30.4%), 회사 상반기 누적 매출 781.1억 위안(+18.8%), 3분기 단일 분기 조정 후 순이익 +20.4%로 경영 반전 확인. 품질 측면은 거의 흠잡을 데 없음—해외 매출 비중 64%이며 국내 대비 마진 약 11%p 높음, 순현금 약 315억 위안(시가총액의 18.7%), 2025년 FCF 172억 위안, 배당성향 50.7%. 그러나 가격 측면은 이미 대체로 반영: 현재가 18.29 위안은 "정상화 조정 후 순이익 약 90억 위안 + 완만한 성장"을 내포(역방향 DCF 역산 시 내재 영구성장률 약 1.5%에 불과), 본 보고서 기준 공정가 15.7–17.6 위안 대비 할인 없음; 셀사이드 컨센서스(2027년 귀속 순이익 136억 위안, 목표가 중위값 25 위안) 대비로는 할인 존재—비싸고 싸고는 2027년 국내 교체 사이클이 수출을 이어받아 제1의 동력이 될 수 있는지에 달려 있으며, 업계 가동률의 동반 하락과 판매량 상승의 괴리로 인해 해당 검증에는 불확실성 존재. 결론: 품질과 가격은 별도 평가, 사업은 일급, 가격은 합리적이나 다소 만땅, 중립 유지; A주 추격 매수 금지, 15.7 위안(기준 밴드 내) 하회 시 손익비 전환, H주(약 13.97 위안, 할인 23.6%)는 동일 자산의 더 저렴한 익스포저. 주요 하방 리스크: 위안화 추가 절상(1% 절상 시 세전 약 6–7억 위안 손실), 미국 유압실린더 반보다격(반보조·반덤핑) 잠정판정(2026-12–2027-02 창구), 4분기 감액 시즌성, 쓰쑨그룹 교환사채 잠금해제 후 처분권 불확실성.
핵심 증거
판매량 연율화(약 28.6만 대)는 2021년 피크 34.28만 대 대비 약 -17%, 내수 연율화 약 13.9만 대는 2021년 내수 피크의 절반 수준; 유통 채널 재고 과잉 없음(딜러는 재고 조절에서 재고 보충으로 전환), 2026년 5월 상위 제조사 집단 가격 인상. 그러나 반대 측면도 동시에 지적해야: 가동률/작업시간 동반 지속 하락(2월 -8.63pp, 8월 -4.15pp), 내수 단월 성장률 5월 고점에서 9월 +7.2%로 월별 둔화, 그리고 5월 가격 인상 서한에 명시된 동인은 강재 등 원자재 가격 상승(비용 주도형이지 수요 프라이싱 파워 아님). 판매량 상승과 가동 하락의 조합은 터미널 수요 강도보다 보유량 확대와 채널 행위를 반영할 수 있음—가동률이 지속 동반 하락하고 내수 단월이 마이너스 전환되면 "상승 사이클 2–3년차"는 "판매량 앞당김, 수요 미검증"으로 재평가해야 함.
핵심 증거
해외 매출 규모(2025년 558.6억 위안)와 마진 구조는: 국내 매출이 전 사이클 저점 수준으로 회귀하더라도 해외 사업만으로 다음 사이클 저점의 조정 후 순이익 약 44–65억 위안을 지탱 가능(하한은 해외 성장률 제로 및 마진 평균회귀, 상한은 해외 매출 보합), 전 사이클 실증 저점(2022년 조정 후 31.27억 위안, 2023년 43.88억 위안)을 크게 상회; 중간 사이클 정상화 조정 후 순이익 약 85–95억 위안(중심 90억 위안, 정상화 EPS 약 0.98 위안). 그러나 해당 중심의 세 가지 의존 요건을 명확히 해야: 해외 호황의 반전 없음, 해외 마진 평균회귀 없음, 반보다격이 완제기까지 확산되지 않음—하나라도 무산되면 중심 하향; 그리고 전동화의 이익 기여는 현재 믹서트럭/덤프트럭 등 공사 차량 카테고리에 주로 집중(신에너지 매출 주체, 연례보고 미 별도 공시 마진), 굴삭기 전동 침투율은 아직 낮음(협회 기준 2026년 1–9월 약 0.6%, 9월 단월 2.2% 상승), 굴삭기 주력사업 이익에 대한 직접 기여는 미실현으로 옵션이지 당기 이익 동력으로 다뤄서는 안 됨.
핵심 증거
조정 후와 귀속의 격차(누적 12.80억 위안, 귀속의 16.0%, 그중 금융자산 공정가치 변동 및 처분 손익 10.98억 위안)는 표면 귀속 +12.2%가 경영 개선을 과대평가했음을 의미; 동시에 "부담이 거의 전부 환율"이라는 표현은 수정 필요—경영진 공식 귀속에는 경쟁 환경과 전략 투자가 명시적으로 포함(누적 판매비용 증가율이 매출 증가율 초과), 환율은 최대 단일 요인이지만 전부는 아님. 3분기 단일 조정 후 +20.4%는 한계 반전 확인, 그중 환율 동반 베이스 하락의 기여 포함. 연간 조정 후 순이익 78–85억 위안 예상: 4분기는 회사 감액 집중 분기(2025년 4분기 단일 신용감액 약 6.4억 위안, 조정 후는 연간의 13.6%만 차지), 그리고 2026년 누적 신용감액 이미 동반 +52.9%, 재고 연초 대비 +20.1%, 연말 계상 부담은 실재함.
핵심 증거
스트레스 시나리오 검증(국내 매출 25–35% 하락 + 수출 성장률 제로) 기준 조정 후 순이익 저점 약 31–52억 위안, 회사는 여전히 지급 리스크 없음: 현금 유사 자산/단기 유이자부채 약 3배, 자본적 지출은 매출의 약 2%만, 저점 연간 FCF 추정치도 여전히 플러스. 그러나 완충은 두 곳 할인 필요: 첫째, 현금 유사 자산 중 247억 위안 거래성 금융자산은 자산관리/펀드/신탁 포트폴리오(2025년 말 위탁 자산운용 중 신탁 26억 위안, 증권사 자산운용 126억 위안), 무위험 예금이 아님; 둘째, 대차대조표 외부에 고객 신용 익스포저 존재—2025년 말 대외 보증 잔액 127.78억 위안(모기지 및 금융리스 고객 보증, 보증 총액이 순자산의 48.79%) + 100억 위안 ABS 차액 지급 약속, 하방기 고객 대상금이 이익을 잠식(전 사이클 2022년 하락기正是 매출채권 감액이 이익을 잠식). 4–8억 위안 자사주 매입(9월 말까지 3.33억 위안 집행, 전량 임원·직원 ESOP용으로 소각 없음) 규모는 시가총액의 0.2–0.5%에 불과, "하방 완충"으로서의 증거 가중치는 제한적.
핵심 증거
본 보고서 정상화 기준으로는 현재가에 안전마진 없음(기준 공정가 15.7–17.6 위안, 현재가 상단 대비 약 4% 상회, 중심 대비 약 10% 상회); 셀사이드 컨센서스 기준으로는 현재가 대응 2027년 PE 12.4배, PEG 약 0.7로 할인 존재. 두 기준의 차이는 본질적으로 2027년 순마진 가정: 컨센서스 내재 약 11.6%(2021년 사이클 피크 12.2%에 근접), 본 보고서는 9.5–10.0%(중간 사이클). 승부처는 국내 교체 사이클 기울기와 가동 강도의 검증—这正是 현재 데이터의 이견 지점(C1). 밸류에이션 결론은 따라서 "과대평가"나 "과소평가"가 아닌 "합리적"으로 확정: 확률가중 공정가 약 17.7 위안 ≈ 현재가 대비 -3%. 참고: A+H 양지 상장 시 A주 가격으로 통일 계산한 시가총액은 약 31억 위안 과대평가(약 1.9%), 기준상의 노이즈.
| 지표(억 위안) | FY2023 | FY2024 | FY2025 | 2026Q1-3(최신) |
|---|---|---|---|---|
| 총매출 | 740.19 | 783.83 | 897.00 | 781.10（+18.81%） |
| 귀속 순이익 | 45.27 | 59.56 | 84.10 | 80.04（+12.22%） |
| 조정 후 순이익 | 43.88 | 53.34 | 82.21 | 67.24（-5.38%） |
| 매출총이익률 | 27.72% | 26.43% | 27.54% | 27.99% |
| 순이익률(귀속 기준) | 6.12% | 7.60% | 9.38% | 10.25% |
| 영업현금흐름 | 57.08 | 148.14 | 199.75 | 124.15（-14.66%） |
| 자유현금흐름(OCF-자본적 지출) | 11.83 | 118.76 | 172.04 | 108.23 |
| 현금성 자산+거래성 금융자산 | — | — | 541.88（연말） | 518.36（2026-09-30） |
| 유이자부채(금융 자회사 차입 포함) | — | 220.08+ | 210.76+36.47 | 155.85+47.90 |
| 부채비율 | 54.25% | 52.02% | 48.39% | 48.71%（2026-09-30） |
| 순현금 | — | — | 약 295 | 약 314.6（시가총액의 18.7%） |
| 주당 배당금(세전) | 0.22 위안 | 0.36 위안 | 0.49 위안（중간 0.31+기말 0.18） | —（배당수익률 약 2.53%） |
주: FY2024 귀속은 2025년 연례보고 소급 조정 기준(조정 전 59.75억 위안); FY2025 순현금은 연말 기준 약 295억 위안(현금 유사 자산 541.88억 − 유이자부채 210.76억 − 차입 36.47억); 순현금/EBITDA는 약 -1.8배(순현금 상태, 2026E EBITDA 약 179억 위안은 본 보고서 추정).
지표 변동 원인(YoY ±20% 이상 발췌, 모두 회사 공시 기준): 2025년 귀속 +41.2%(회사: 시장 수요 지속 회복 및 원가절감·효율화 추진, 순이익률 +1.7pp); 2025년 영업현금흐름 +34.8%(회사: 이익 증가 및 금융사업 순대출 감소); 2025년 투자현금흐름 순액 -1446.8%(회사: 자산운용 순투자 증가); 2025년 자본적립금 +257%/현금성 자산 +88.6%(회사: H주 7.21억 주 @21.30 홍콩달러 발행, 조달 약 153.5억 홍콩달러); 2026년 누적 재무비용 22.63억 vs 전년 동기 -6.22억(회사: 위안화 절상으로 환손실 증가); 2026년 누적 신용감액 +52.9%(회사: 매출채권 대손충당금 증가); 지급어음 연초 대비 +58.6%(회사: 조달 규모 증가); 후난자동차제조(쓰쑨중카트 체계) 관계 조달이 2025년 실제 2.69억 위안에서 연내 이미 발생 10.74억 위안으로 증가(회사: 쓰쑨중카트 사업 확대, 가격 공정).
누적 매출 781.10억 위안(+18.81%), 그중 Q1/Q2/Q3 단일 분기 240.42/292.62/248.04억 위안, Q3 동반 +16.96%로 분기环比 둔화됐지만 여전히 높은 수준; 귀속 80.04억 위안(+12.22%), Q3 단일 23.14억 위안(+20.62%); 조정 후 67.24억 위안(-5.38%), 그러나 리듬상 Q1 -16.2% → 상반기 -13.4% → Q3 단일 +20.4%의 분기별 개선—가위차의 원인은 재무비용 동반 28.9억 위안 악화(환손실 중심), 경영진은 e 인터랙션에서 동시에 업계 경쟁과 전략 투자 리듬을 귀속. 매출총이익률 27.99% 동반 소폭 상승(해외 32.50% vs 국내 20.69% 구조 지속 개선); 신용감액 8.25억 위안(+52.9%)과 재고 270.47억 위안(연초 대비 +20.1%)은 생산·재고 대비 및 계정연령 관리의 관찰 항목. 영업현금흐름 124.15억 위안(-14.66%)回落했지만 여전히 귀속 순이익 상회. 종합적으로: 이는 "매출과 현금은 정상, 이익은 환율에 눌림, Q3 한계 흑자전환"인 3분기 실적; 기대 초과 여부 판단은 셀사이드 컨센서스 대조 필요(2026 연간 귀속 약 105.7억 위안, 내재 Q4 약 25.7억 위안, 2025년 Q4 베이스 12.77억 위안의 두 배)—본 보고서는 해당 내재치가 낙관적이라 판단(4분기는 감액 집중 분기), 연간 귀속은 93–101억 위안, 조정 후 78–85억 위안에 분포 가능성 더 높음.
비즈니스 모델 요약: 자산중형 완성기계 주력 제조(굴삭기/콘크리트/크레인/말뚝/노면 전 품목) + 대리점·직판 혼합 채널 + 자체 오토금융/파이낸스리스 자회사. 수익은 비구독형·강한 경기순환 특성이지만 해외 매출 비중 64%, 해외 매출총이익률 31.6%로 국내 대비 유의미하게 높아 "해외 이익 + 국내 변동성(탄력)"의 2층 구조를 형성. 2026년 5월 굴삭기 가격 인상 5%는 온건한 가격결정력(주로 비용주도형)을 보여줌.
이익의 현금 함량: OCF/지배주주순이익은 2023–2026 1-3분기 동안 1.26 → 2.49 → 2.38 → 1.55로, 장기간 ≥1을 기록하며 장부상 이익이 영업현금흐름으로 충분히 전환됨; FCF/순이익 0.26 → 1.99 → 2.05(2023년 바닥자본지출 45.25억 위안이 현금을 잠식했으나 이후 CapEx는 28–30억 위안으로 축소, CapEx/감가상각은 0.78–0.82에 불과해 현금창출력이 매우 강함). 유의점 2가지: 2024–2025년 OCF의 비정상적 고값 일부는 영업성 매입채무 증가(2025년 +101.3억 위안이 최대 플러스 기여 항목)에서 비롯된 것으로 공급망 점유자금 성분 포함; 비반복이익 제외 기준과 지배주주 기준 간 격차가 2026년 12.8억 위안으로 확대(공정가치 및 처분손익 11.0억 위안, 주로 외환계약과 자산운용), 이익에 금융성 수익이 포함되어 경영 추세 평가는 비반복 제외 기준으로 해야 함.
자본수익률: FY2025 ROIC 약 7.7%(순이익/(유이자부채+순자산)), 15% 해자선 미달 — 그러나 이 수치는 315억 위안 순현금으로 크게 희석된 것으로, 장부상 시가총액의 약 2할이 유휴/자산운용 현금; 순현금 제외 시 영업자본수익률은 유의미하게 높음(2025년 가중 ROE 11.2%, 2026년 1–3분기 지배주주 기준 연율화 약 11%), 회복 국면이지만 아직 2021년 정점 수준에 미치지 못함. "자본효율 중상"이 공정한 평가.
자본지출 품질: CapEx/감가상각 0.78–0.82(2024–2025), 3년 연속 감가상각 하회로 유지투자 중심이며 확장은 해외 채널과 전동화 제품으로 전환; 회사는 유지/성장 투자 구분을 공시하지 않아 정밀 분해는 불가하나, 가동률과 생산·판매 동반 확대(2025년 생산/판매/재고 각각 +17.8%/+16.8%/+15.0%, 재고 증가율이 판매 증가율 하회)가 "자본 블랙홀 없음" 판단을 뒷받침.
레드플래그와 하이라이트: 하이라이트 — 영업권 0.41억 위안에 불과(순자산의 0.05%), 무형자산 비중 2.5%, 바닥 해(2023)에도 OCF/순이익 >1. 레드플래그 — ①비반복 제외 격차 확대(상기); ②OCF에 매입채무 확대 성분 포함; ③7회 연속 자사주 매입 전량이 임원·직원 지주용으로 사용되고 소각되지 않음(2020–2026), 투자자들이 e互动(전자적 소통 채널)에서 희석 EPS를 반복 지적했으나 회사 입장은 변함없음.
##六、경영진 평가
언행 일치도: 실용적. 회사의 연간 계획은 모두 정성적 표현(수치 가이던스 없음)이나 최근 몇 년간 실현도가 높음: 2024년 연보에서 "수익성 추가 제고" 제시 → 2025년 지배주주순이익 +41.2%, OCF +34.8%, 순이익률 +1.7pp(실현); 2025년 연보에서 "글로벌화/디지털·지능화/저탄소 전환" 제시 → 2026년 1–3분기 매출 +18.8%, 해외 +21.8%, 신재생에너지 고성장 지속, 그러나 비반복 제외 기준 -5.4%(부분 실현, 환율과 경쟁이 발목, 회사 귀속 설명은 명확). 기대치 과장 표현 습관은 발견되지 않음.
주주친화도: 중립~신중. 가점: 2023–2025 누적 현금배당 91.53억 위안, 지배주주순이익의 48.45%, 2025년도 현금배당성향 50.68%(자사주 매입 포함 시 66.80%), 배당수익률 약 2.5%. 감점: ①자사주 매입 전량이 임원·직원 지주/스톡옵션용, 7회 연속 비소각으로 EPS 증대 효과 없음; ②2025년 10월(순환 상승기) H주 IPO로 주식 8.5% 증발하여 약 153.5억 홍콩달러 조달 — 상승기 지분융자이지 바닥 자사주 매입형 자본운영이 아니어서 기존 주주 입장에서는 희석; ③2026년 주가 급락기 자사주 매입 집행이 더딤(4–8억 위안 계획 중 5개월간 3.33억 위안만 집행), 회사는 "적기에 시행"이라 답했고 투자자 의심이 집중됨.
리스크 신호: 관련 거래 증가율이 매출 증가율을 크게 상회(후난 자동차 제조 조달 연간 10.74억 위안, 전년의 약 4배; 2026년 양방향 관련 거래 합계 약 98억 위안 예상, 매출의 약 9%); 100억 위안 ABS를 최대주주 쓰촌퉈그룹이 전량 후순위로 인수하고 회사가 스스로 차액지급 약속인(관련 담보구조로 기초자산 품질 지속 모니터링 필요); 최대주주 2020년 교환사채는 2026-09-14 상장폐지되었으나 4.23억 주식 담보계좌는 9월 말 기준 미해지로 처분권이 공백 상태(회사는 현재 매도 통지 미수령, 매도 시 15거래일 사전 공시 의무).
| 부문 | 매출 비중 | 매출총이익률 | 전년 대비 | 한 줄 비즈니스 로직 |
|---|---|---|---|---|
| 굴삭기계 | 39.6% | 34.24% | +13.73% | 이익 주력; 국내 판매량 15년 연속 1위, 대형 광산용 굴삭기로 광산 시장 진입 |
| 콘크리트 기계 | 18.0% | 20.15% | +9.53% | 글로벌 1위 브랜드, 전동 믹서트럭 물량 확대 |
| 크레인 기계 | 17.8% | 28.96% | +18.67% | 풍력 대형화가 견인, 2025년 자회사 순이익 18.9억 위안 |
| 말뚝 기계 | 3.2% | 32.88% | +35.81% | 회전굴착기 국내 1위, 2026H1 추가 +63% |
| 노면 기계 | 4.3% | 28.67% | +25.18% | 무인 포장·다짐 장비군 선도 |
| 기타(신에너지 차량/무역 등) | 17.0% | 17.91% | +15.13% | 전동 믹서트럭/덤프트럭 등, 이익률은 최저이나 고성장 |
| 해외 | 64%(주력매출 대비) | 31.64% | +15.14% | 2026H1 320.4억 위안(+21.8%), 이익률 32.50% |
| 국내 | 36%(주력매출 대비) | 20.69% | +14.99% | 설비 교체 정책이 견인한 회복 |
이익 주력: "매출 비중 × 이익률"로 산출 시 굴삭기계가 주력 매출총이익의 약 49% 기여(39.6%×34.24%÷27.5%), 절대적 이익 주력이자 최고 이익률 — 굴삭기의 경기순환과 경쟁구도가 회사 이익 탄력성을 직접 결정; 콘크리트 기계는 이익률 최저(20.15%)이나 브랜드 지위 1위; 크레인과 말뚝은 고이익률 변동성(탄력)의 원천. 이익률 구조 차이 14–16pp(굴삭 34.24% vs 콘크리트 20.15%/기타 17.91%): 차이는 경쟁구도(굴삭기 국내 점유율 30%+의 가격결정력 vs 믹서트럭/덤프트럭의 치열한 경쟁)와 제품 속성(표준화된 토공 장비의 규모효과 vs 공사차량의 경쟁 적해)에 기인. 지역 구조가 더 중요한 "제2부문": 해외와 국내 이익률 차이 약 11pp, 해외 매출 비중이 1pp 상승할 때마다 종합 이익률이 약 0.11pp 상승 — 글로벌화 정도 자체가 회사의 이익률 레버리지.
회계 레드플래그: ①영업현금흐름에 매입채무 확대 성분 포함(FY2025 영업성 매입채무 +101.34억 위안, OCF 최대 플러스 기여 항목) — 심각도 중; ②관련 거래 증가율이 매출 증가율을 크게 상회(후난 자동차 제조 조달 2.69억 → 연간 10.74억, 약 4배; 연간 양방향 합계 약 98억 예상) — 심각도 중; ③환율 손익이 손익계산서에서 양방향으로 크게 요동(재무비용 -4.63억 → 2.02억 → -3.12억 → 22.63억, 2026년 1–3분기), 비반복 제외 기준이 영업이익의 기준 — 심각도 중.
기간 간 일관성: ①4분기 이익 비중이 장기간 낮음(4분기 비반복 제외 이익 2023–2025년 1.59/7.06/11.15억 위안, 연간의 3.6%/13.2%/13.6%, 연말 집중 대손충당금 인식 때문) — 회사 미설명, 연간 실적 평가 시 4분기 인식 주의 필요; ②재무비용 요동 — 경영진 설명과 일치(환율); ③지배주주순이익과 비반복 제외 이익 차이(1.39 → 6.22 → 1.87 → 12.80억 위안, 2026년 금융성 수익이 현저히 확대) — 회사 설명과 일치(e互动 2026-09-21 복수 요인 언급); ④OCF/순이익 배수가 고점에서 하락(2.49 → 2.38 → 1.55) — 회사 설명과 일치(금융사업 순대출과 매입채무 리듬). 종합 판단: 체계적 회계 기교 흔적은 발견되지 않음, 두 가지 지속 모니터링 필요(매입채무 점유자금이 떠받치는 현금흐름 품질, 연말 감액 인식의 계절성).
현재 시장 데이터와 백분위(현재가 18.29위안, 2026-10-29 종가; 시가총액 약 1,682억 위안): PE(TTM) 18.9배(최근 1/3/5년 백분위 11%/4%/18% — 2026년 이익에 16%의 비경상 수익 포함 및 비반복 제외 기준이 환손익에 의해 눌림, 백분위는 참고용에 불과); 비반복 제외 TTM PE 21.5배; 정상화 PE 18.7배(정상화 비반복 제외 이익 90억 위안); PBR 1.83배(최근 10년 약 6–11% 백분위, H주 증자 희석으로 과거 시계열 비교 가능성 제한, 조정 시 약 2.07배); 배당수익률 2.53%. 동종업체 비교(PE-TTM): 쉬공 13.5배, 준롱중커 12.2배, 류공 10.9배, 코마츠 15.7배, 캐터필러 27.7배 — 쓰니는 국내 동종업체 중위값 대비 약 55% 프리미엄, 캐터필러 대비는 저평가; 쓰니의 성장성(1–3분기 매출 +18.8% vs 동업 -6%~+12%), ROE 회복과 순현금을 고려하면 리더 프리미엄은 펀더멘털에 뒷받침되나 이미 저렴하지는 않음.
시장 함의 기대: 역방향 DCF 역산 결과, 현재가 = EPV 15.18위안 + 성장 옵션 잔여 3.11위안(현재가의 17%) — 함의 영구성장률은 약 1.5%에 불과, 즉 시장은 "정상화 비반복 제외 이익 90억 위안 플랫폼 + 온건한 성장"으로 가격을 매김, 매도사(목표가 25위안은 약 3.6% 함의)보다 명백히 보수적. 바꿔 말하면: 현재가는 회사가 "이미 가동 중인 규모의 정상화 이익 유지"를 요구하는 반면, 현실은 2026년 1–3분기 비반복 제외 TTM 78.4억 위안이 90억 위안을 향해 상승 중이고 2027년 컨센서스는 136억 위안 — 시장(거리)을 믿으면 현재가 12.4배 2027E PE는 저평가; 본 보고서의 경기순환 기준(2027 지배주주순이익 108–122억 위안)으로 보면 현재가에 이미 상당 부분 반영. 성장 옵션은 현재가의 약 17%(낮지 않음), 가격의 주체(83%)는 순현금 3.4위안 + 정상화 이익이 떠받치고 있어 하방 버퍼가 실재함.
3층 가치: 자산가치(바닥) 주당 약 9.6–10.0위안(주당 순자산, 2026년 H주 증자 후); EPV(무성장 영업가치) 주당 15.18위안(지속가능 FCFF 주당 1.00위안 ÷ WACC 8.5% + 순현금 3.42위안, 민감도 범위 13.2–16.8위안); 성장 옵션 3.11위안(글로벌화 심화, 광산 장비, 전동화, 국내 교체 수요 주기). 현재가는 주로 "자산 + 정상화 이익" 두 층이 떠받침.
3개 시나리오와 승률(12개월 기준):
| 시나리오 | 확률 | 적정가 범위 | 핵심 변수 |
|---|---|---|---|
| 약세 | 18% | 9–12위안(중심 10.5, 현재가 대비 -51%~-34%, 중심 약 -43%) | 부동산 2차 바닥 + 수출 성장 0: 바닥 비반복 제외 이익 31–52억 × 바닥 밸류에이션; 순현금 315억이 바닥을 받쳐주나 이익 재평가는 막지 못함 |
| 기본 | 57% | 15.7–17.6위안(중심 16.6, 현재가 대비 -9%) | 정상화 비반복 제외 이익 90억 × 정상화 PE 16–18배(앵커: 국내 동업 중위 12.2배 + 리더 프리미엄 30–45%, 코마츠 15.7배 절충, 본사 현재가 배수와 무관); 2027 비반복 제외 이익 100–112억이 90억 플랫폼 실현 |
| 강세 | 25% | 23–28위안(중심 25.5, 현재가 대비 +39%) | 교체 주기 기울기가 시장(거리) 전망 실현(2028 비반복 제외 이익 150–170억) × 출구 14–15배(앵커 코마츠 15.7배) |
확률 가중 적정가 약 17.8위안(현재가 대비 -2.9%), 현재가는 기본 시나리오 상단(17.6위안)과 강세 시나리오 하단(23위안) 사이 공백에 위치 — 시장의 가격이 본 보고서의 경기순환 기준과 매도사의 교체 주기 기준 사이 정확히 놓여 있으며, 이것이 본 보고서와 시장의 이견이 놓인 좌표 — 승률 대칭성은 중립~약간 부정적. 외부 앵커 대조: 가장 비관적인 매도사 Jefferies(2026-06) H주 목표가 24홍콩달러(약 20.4위안, 여전히 Buy, 매도사의 Bear 측 실질 부재); 가장 낙관적인 CICC(2026-09) A주 27위안, Citi H주 29홍콩달러 — 본 보고서의 강세 시나리오는 CICC와 대체로 일치, 약세 시나리오는 전 매도사 목표가를 크게 하회(매도사에 매도(Buy→Sell) 등급이 없고, 약세 케이스는 독립적 스트레스 가정 기준으로 매도사의 장기 이익 목표가와 직접 비교 불가; H주 현재가 13.97위안이 본 보고서 약세 케이스 상단 부근에 정확히 위치, 일부 국제 자금이 이미 약세 케이스에 가까운 논리로 가격을 매기고 있음을 시사).
본 보고서 이익 전망(대사 앵커): FY2026 매출 1,040–1,070억 위안(+16~19%), 지배주주순이익 93–101억 위안, 비반복 제외 78–85억 위안(컨센서스 105.7억 대비 약 4–10% 낮음, 주로 4분기 감액의 계절성); FY2027 매출 1,150–1,230억 위안(+11~15%), 지배주주순이익 108–122억 위안, 비반복 제외 100–112억 위안(컨센서스 136억 대비 약 15–25% 낮음, 주로 순이익률을 중기 기준 9.5–10.0%로, 시장 함의 11.6%가 아닌 값으로 적용). 경영진의 수치 가이던스 없음(정성적: 국내 온건한 회복, 해외 채널과 현지 제조 완비).
결론: 적정(Fair), 목표가 범위 15.7–17.6위안. 질과 가격을 분리: 질은 일류(글로벌 6위, 순현금 315억 위안, FCF 172억 위안, 배당성향 50%), 가격은 적정~다소 충분(안전마진 없음, -14.2%). 기본 시나리오 출구 배수 앵커 근거: 국내 동업 TTM 중위 12.2배(이익 감소기) + 리더 프리미엄 30–45%(성장률 차이 + ROE 회복 + 순현금) + 코마츠 15.7배 절충, 본사 현재가 배수를 앵커로 삼지 않음.
산업 시장 규모。글로벌: KHL Yellow Table 2026(업계 협회급 소스)——2025년 글로벌 건설기계 제조사 TOP 50 총 매출 2,466억 달러(+3.8%, 사상 최대); Frost & Sullivan 기준 2024년 글로벌 건설기계 시장 2,135억 달러(이중 굴삭기 632억 달러), 2030년 2,961억 달러/928억 달러 도달 전망(CAGR 6%/7%, Zheshang 증권 전용). 중국: 2025년 굴삭기 판매 23.53만 대(+17%, 글로벌의 약 1/3); 2025년 중국 건설기계 수출액 602.3억 달러(+13.9%, 기전상회/세관). 판매량 궤적(Off-Highway Research): 글로벌 판매량 2021년 136만 대 사상 최고치 → 2022–2024 연속 조정(전부 중국발) → 2025년 +2% 반등 → 2026년부터 안정 성장, 다음 사이클 정점은 2030년대 초, 규모는 2021년 초과; 전 주기 평활화 CAGR 약 2%. 중국 굴삭기 총 판매량: 2021년 34.28만 대(정점) → 2022년 26.1만 대(-24%) → 2023년 19.52만 대(-25.6%, 바닥) → 2024년 20.11만 대(+3.1%, 내수 +11.7% 선반전) → 2025년 23.53만 대(+17%) → 2026년 1–9월 21.43만 대(+23.1%, 이 중 수출 +30.4%, 총 판매의 51.2%). 교체 사이클은 향후 3년간 가장 확실한 수요 동력: 2021년 국내 정점 약 27.4만 대 기계 fleet이 8–10년 수명에 따라 2026–2031년 교체 창구에 진입, 장비 업데이트/중고 교환 정책(2024년 3월 국무원 방안, 2025년 1월 확대 강화)과 특별채(2025년 한도 4.4조 위안, 2026년 9월 신규 특별채 전년 동기 +50.2%)가 정책적 바닥 지지 제공.
밸류체인과 가치 분배。상류: 엔진(커민스/워차이), 유압부품(헹리 유압이 실린더/펌프밸브 선두, 2026년 3분기 누적 매출총이익률 39.58%), 강재, 배터리·전장(전동화 신규 추가)——핵심 부품의 국산화 대체가 충분하며, 2023년부터 강재 가격 하락으로 상류의 가격 결정력이 중류 완성차(호스트) 제조사로 기울어짐; 그러나 상류 유압부품 매출총이익률(약 40%)은 완성기(쓰니 27.5%)보다 유의하게 높아, 높은 진입장벽 구간이 여전히 두터운 이익을 잠식. 중류: 완성기 설계·제조, 중국은 2021년부터 글로벌 최대 완성기 생산국; 완성기 구간 매출총이익률 약 25–34%(쓰니 굴삭기 부문 34.24%). 하류: 국내 부동산/인프라/광산/신농촌 + 수출(굴삭기 판매의 51.2%, 제1 수출지가 됨); 최종 지불 주체는 시공사, 렌탈업체, 광산업주로, 신용판매(할부/금융리스) 리스크는 완성기 제조사와 딜러가 공동 부담——쓰니는 국내 하류 고객에 대한 가격 결정력이 중간 수준(부동산·인프라 발주처가 우위), 해외에서는 가성비 + 1,900개 서비스 네트워크를 바탕으로 가격 결정력이 지속 상승(2026년 5월 주요 제조사 일제 가격 인상). 매출총이익은 주로 중국 완성기 선두 기업 구간에 잔존하며, 해외 사업의 마진 잔존율(31.6%)은 국내(20.7%)보다 약 11%p 높음——글로벌화 자체가 이 밸류체인에서 가장 큰 가치 재분배 변수.
수급과 경쟁 구도。수요: 물량(교체 사이클 + 수출 + 전동화/대형화에 의한 단가 상승); 가격(2026년 5월 일제 인상 3–5%, 주로 비용 인상 요인). 공급: 캐터필러/코마쓰/볼보/히타치 등 성숙기 과점 기업의 생산능력은 사이클에 따라 축소; 중국 기업의 지난 확장 생산능력은 2022–2024년에 소화되었고 새로운 대규모 생산능력 사이클은 없으며, 중국 기업 13개사가 KHL TOP 50에 진입해 신기록. 집중도: 글로벌(Yellow Table 2025 금액 기준, 2024년) 캐터필러 15.9%, 코마쓰 11.2%, XCMG 5.4% + 쓰니 4.6% + 준중 2.4% 합계 12.4%로 코마쓰 초과; 중국 굴삭기(협회 대수 기준, 2022년) 쓰니 약 32% 1위, XCMG 약 22%, 캐터필러 약 10%, CR3 약 64%(2025년 최신 CR3 미확보). 진입장벽: 기술 축적(대마력 엔진/유압/전장 통합), 글로벌 유통망과 부품 즉시 공급율, 신용판매 자금력, 중고기 잔존가치 체계, 배출 규제(국4/유로5)가 진입 비용을 지속 상승. 경쟁 양상: 국내 가격전은 2020–2022년에 최고조에 달하고 수요를 선소비시켰으며, 2023년부터 가치 경쟁으로 전환, 2026년 5월 일제 가격 인상은 수익성 회복의 표지; 해외 경쟁 강도는 국내보다 낮고, 중국 브랜드는 가성비 + 전동화로 점유율이 지속 상승. 대체 위협: 장비 렌탈 침투율 상승이 신기 수요를 평준화(구조적), 전동화의 내연기 대체(동시에 교체 촉매).
사이클과 규제 (사이클 시퀀스는 제11절 참조). 정책 방향은 전반적으로 호재: 장비 업데이트/중고 교환 정책이 교체를 직접 촉진; 국4 배출 규제(국1·국2 재고 약 12.2만 대 출정 대기); 특별채 + 초장기 국채 + '15·5' 육대 네트워크(수자원망/연산망 포함) 대형 프로젝트. 리스크: 미국 232 강철·알루미늄 파생품 관세 50%(2025년 8월부터, Off-Highway 추산 북미 수입기 비용 +약 50%, 북미 2025년 시장 -11%, 쓰니는 미국/인도네시아/브라질 현지 공장으로 부분 회피); 미국의 대중 직선형 유압실린더 반덤핑·상계관세 조사(2026-09-08 입건, 기전상회는 "제품 범위가 명백히 유압실린더 부품을 초과해 광범위한 파급 효과 가능성" 경고, 상계관세 예비판정 최迟 2026-12-28); 러시아 폐기세 2배 인상; EU Stage V 배출 기준(동시에 중국 전동화 제품에 호재).
동종사 비교표 (밸류에이션·경영, 최신 가용 기간):
| 회사 | 매출 규모 | 최신 성장률 | 매출총이익률 | PE-TTM | PB | 포지셔닝·차별점 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 쓰니헤비인더스트리(본 리포트 대상) | 2025년 897억 위안; 2026년 3Q 누적 781억 위안 | 3Q 누적 +18.8%(지배주주 순이익 +12.2%) | 27.5%(2025) | 18.9 | 1.83 | 굴삭기 국내 1위, 해외 비중 62–64%로 업계 최고 |
| XCMG(쉐공기계) | 2025년 1,008억 위안(국내 최초 천억 돌파) | 3Q 누적 +11.2%(지배주주 -6.2%) | 미확보 | 13.5 | 1.29 | 글로벌 3위, 규모 1위; 굴삭기는 쓰니에 열세, 해외 비중 48% |
| 준중허브과크 | 2025년 521억 위안 | 3Q 누적 +7.7%(순이익 -24.5%) | 미확보 | 12.2 | 0.89 | 크레인/콘크리트 강세, 굴삭기 취약; 환 손실 부담이 더 큼 |
| 류공(LiuGong) | 2026년 3Q 누적 289억 위안 | 3Q 누적 +12.3%(지배주주 -9.1%) | 3Q 누적 전년동기 -1.0pp | 10.9 | 0.85 | 로더 선두, 규모는 쓰니의 약 1/3 |
| 헹리유압 | 2026년 3Q 누적 102억 위안 | 3Q 누적 +31.4%(지배주주 +3.2%) | 39.58% | 40.9 | 6.31 | 상류 부품 선두, 성장주 프리미엄으로 완성기와 직접 비계재난 |
| 캐터필러 | 2026Q2 분기 205억 달러 | Q2 +24%/건설·산업 +35% | 미확보 | 27.7 | 약 14.9(순자산 얇아 참고성 낮음) | 글로벌 1위(15.9%), 232 관세로 침식 |
| 코마쓰 | FY2025(2026-03 종료) 4조 1,328억 엔 | FY2026 H1 +14.1% | 미확보 | 15.7 | 미확보 | 글로벌 2위(11.2%), 광산·스마트화 강세 |
회사의 산업 내 포지셔닝: 리더 + 점유율 상승 추세. 두 가지 기준 병기: 회사 발표 기준 굴삭기 글로벌 판매량 1위(대수, 2021년부터); 제3자 KHL Yellow Table 금액 기준 글로벌 6위(2024년 점유율 4.6%)——대수 기준은 중국 내수 초대형 시장을 포함하고, 금액 기준은 평균단가와 품목 구조의 영향을 받아, 양자는 모순되지 않으나 분리 인용 필요. 해외 매출 비중은 2020년 20% 미만에서 2025년 62.3%(558.6억 위안, +15.1%)로 상승, 아프리카 지역 2025년 +55.3%; 해외 생산: 인도/미국/독일/브라질/인도네시아 5대 거점, 인도네시아 라이트하우스 공장은 업계 최초 해외 라이트하우스 공장(인도네시아 연간 판매 5,000대 초과, 2,000대 규모 약 18억 위안의 글로벌 최대 굴삭기 단건 수주), 브라질 캄피나스 공장 2026년 10월 첫 인도. 해자: 스마트 제조(세계경제포럼 라이트하우스 공장 3개)에 의한 원가·품질 우위, 전동화 선발(전동 품목 점유율 업계 1위), 글로벌 서비스 네트워크(150개국+, 1,900개 거점, 2,700명 엔지니어, 부품 즉시 공급율 90%+), 전 품목 시너지. 구조적 수요 전환점 평가: 교체 사이클 × 해외 점유율이 정량화 가능한 견고한 수치 체인을 구성(2021년 27.4만 대 기계 fleet × 8–10년 수명 → 2026–2031 교체; 수출 1–9월 10.97만 대 +30.4%), 단순한 호황 반등이 아닌 실질적 구조적 리프라이싱; 전동화는 로더 부문에서 이미 도약 완료(내수 침투율 2022년 0.94% → 2026년 1–9월 58.0%), 굴삭기 부문(0.6%→9월 단월 2.2%)은 아직 초기 이륙 단계로 콜옵션으로 처리; AI 인프라(데이터센터/연산망 시공)는 정성적 가점 요소이나 검증 가능한 단위 사용량 체인이 없어 독립적 전환점으로 보지 않음.
역사적 사이클 템플릿 (국내 굴삭기 판매량, 협회 기준, 약 10년 주기): ① 2008–2011 상승(4조 위안 부양책): 2011년 정점 17.8만 대 → 2012–2015 하락 4년 → 2015년 바닥 5.6만 대(정점 대비 -68.5%); ② 2016–2021 상승 5년(교체 수요 + 배출 전환 + 인프라 역주기 + 수출 + 기계 대체 인력): 2021년 정점 34.28만 대(내수 27.44만 대) → 부동산 3대 적라인 + 가격전에 의한 수요 선소비 + 국4 전환 선소비 → 2022년 -24% → 2023년 19.52만 대 바닥(총량 정점 대비 -43%, 내수 최대 -63%) → 2024년 바닥 확인(+3.1%). 트리거 요인과 변동폭은 이번 사이클 스트레스 테스트의 실증적 기준 제공.
현재 사이클 위치: 2026년 1–9월 판매량 21.43만 대(+23.1%), 연환산 약 28.6만 대——2021년 정점 대비 -16.6%, 2023년 바닥 대비 +46%; 내수 연환산 약 13.9만 대로 2021년 내수 정점의 약 51%(2015년 바닥–2021년 정점 구간의 약 38% 백분위). 즉, 총량은 회복 중반, 정점까지 내수 기준 약 6할의 공간 잔존. 그러나 선행지표에 균열: 가동률은 2026년 2–8월 전년 동기 대비 지속 마이너스(8월 -4.15pp), 월평균 가동시간 -5.13%, 내수 단월 성장률은 5월 이후 월별 둔화(9월 +7.2%); 중고기 가격과 채널 재고에는 적체 신호 없음(딜러는 재고 해소에서 재고 보충으로 전환, 캐터필러 2026Q2 딜러 재고 보충 전환 공시). 종합 판단: 상승 사이클 2–3년차 판단 유지하나, "물량 회복이 가동 회복보다 빠르며", 가동률이 플러스 전환하지 않으면 2027년 내수 성장 기울기 하향 조정 리스크 존재.
공급 반응: 지난 확장 생산능력은 2022–2024년에 소화되었고, 주요 완성기 제조사의 신규 생산능력 사이클은 재현되지 않음(권위 있는 업계 가동률 데이터 없음); 채널 재고 건전(적체가 아닌 재고 보충); 중고기는 중고 교환 정책으로 신속히 소화되며 아프리카/라틴아메리카로 수출(2024년 대아프리카 수출액 +66.7%). 정점 리스크 판단: 단기(12개월 내) 전형적 정점 특징 없음; 리스크 노출은 2027년 이후——부동산 2차 침체, 특별채 축소, 미·유 재고 보충 종료와 고베이스가 겹치면 2028년 전후 사이클 되돌림 가능성 존재.
사이클 초월 수익성: 정상화(중간 사이클) 조정 순이익 90억 위안(정상화 EPS 0.98위안, 산출법: 현재 가동 중인 생산능력 기준 2026–2027E 매출 × 조정 순이익률 8.8–9.5% 중심; 2021–2025 전 주기 평균 62.7억은 바닥 가중치 포함으로 하한만, 2021년 정점 102.91억을 상한 참조, 2019–2020 슈퍼 사이클 연도는 명시적 제외); 정상화 P/E 18.7배. 바닥 EPS: 지난 사이클 실증 0.37위안(2022년 조정 순이익 31.27억); 이번 사이클은 구조적 상승 후 0.44–0.71위안 예상(조정 순이익 40–65억, 하한=해외 성장률 제로 + 매출총이익률 평균회귀, 상한=해외 매출 보합, 해외 64% 비중 × 31.6% 매출총이익률이 이익 버퍼 제공). 현재 P/E는 '중간 구간': 정점 저 P/E 아님(2020–21 이익 정점기 10–13배까지 압축), 바닥 고 P/E 아님(2022–23년 30–50배). 정상화 P/E ±5배 민감도: 13.7–23.7배 × 0.98위안 = 13.4–23.2위안(현재가 18.29위안은 밴드 내 중상단)——밸류에이션 결론은 '정상화 이익 90억'과 '배수 16–18배'라는 두 승부처 가정에 대한 민감도 노출. 자산가치 바닥: 주당 순자산 약 9.6–10.0위안(PB 역사 최저 약 1.6배, 쓰니는 한 번도 1.6배 장부가를 하회한 적 없음).
하방 스트레스 테스트: 국내 매출 -25%~-35% + 수출 성장률 제로 → 바닥 매출 837–941억 위안, 조정 순이익 31–52억 위안(risk 기준 bottom-up; E6 약세 시나리오 9–12위안과 일치: 바닥 조정 순이익 × 바닥 PE 25–35배 → 중심 약 12–13위안, 현재가 대비 약 -30%). 바닥 연도를 회사가 충분히 버틸 수 있음: 순현금 314.6억 위안, 유사현금/단기 유이부채 약 3배, 자본적 지출은 매출의 2%에 불과, 바닥 FCF 추정치도 플러스 30–60억 위안——리스크 전이 경로는 이익과 밸류에이션의 리프라이싱이지 지급/유동성 위기가 아님(단, 고객 신용 노출 모니터링 필요: 보증 잔액 127.78억 위안 + ABS 차액지급, 하향기 대지급은 이익 바닥을 깊게 함).
경영진의 사이클 규율: 종합 양호, 두 건 감점. 가점: 2024–2025년 CapEx 역주기 축소(CapEx/감가상각 0.78, 바닥 이후 무분별한 확장 없음); 배당은 사이클 상승에 따라 증가(바닥 2023년도 주당 0.22위안 → 2025년도 0.49위안, 배당성향 48%→51%); 2026년 7월 주가 심대 조정기 4–8억 위안 자사주 매입(역주기, 단 실행 다소 지연). 감점: 바닥 연도 2023년 자본적 지출 45.25억 위안 다소 높음(인도네시아 라이트하우스 공장 준공기, 사후적으로 가동 페이스와 해외 수요가 부합해 설명 가능); 2025년 10월 사이클 상승기 H주 지분 발행 153.5억 홍콩달러로 8.5% 희석(순주기성 자금조달).
종합 평가: 중립(neutral), 신뢰도 0.55, 시간 축 6–12개월. 쓰니헤비인더스트리는 A주 기계 섹터 최상위 품질 그룹: 글로벌 6위 점유율과 상승 추세, 해외 매출 64%, 해외 매출총이익률 31.6%, 순현금 315억 위안, FCF 172억 위안, 배당성향 50%, 사이클 바닥에서도 지급 리스크 없음. 그러나 현재가 18.29위안은 정상화 이익을 이미 반영(EPV 15.18위안 + 성장 콜옵션 3.11위안 = 현재가), 기준 공정가치 15.7–17.6위안 대비 안전마진 없음(약 -14%), 확률 가중 공정가치 약 17.8위안; 수익/손실의 비대칭성은 2027년 교체 사이클 기울기라는 아직 검증되지 않은 변수에 좌우되며, 가동률 전년 동기 대비 하락이라는 선행 신호는 회복의 질에 의문을 제기.
전략: A주 현재가에서 추격 매수 금지; 주가가 15.7위안 이하로 하락 시(기준 공정 밴드 내) 수익/손실 구조가 플러스 전환, 분할 진입 가능; 동일 펀더멘털에서 H주(약 13.97위안, 할인율 23.6%)는 할인 노출 제공; 보유자는 23위안(강세 시나리오 하단)을 익절 판단 기준선으로. 리스크·촉매 안내: 향후 6–12개월 핵심 검증 노드는 아래 그림과 같음——상승 촉매는 월별 판매 실적, 반덤핑·상계관세 온건 귀결, 4분기 환 기저 호재, 자사주 매입 확대; 하방 트리거는 수출 2개월 연속 마이너스 전환/내수 마이너스 전환, 연간 조정 순이익 78억 위안 미달, 반덤핑·상계관세 고율 및 범위 확산, 쓰니그룹 지분매각 사전 공시. 그 시점에 본 리포트의 중립 판단은 재평가 필요.
본 리포트의 밸류에이션과 배수는 모두 2026-10-29 종가 18.29위안(고정 앵커) 기준; 재무 데이터는 2026년 3분기 보고서(2026-10-30 공시) 기준.